核心观点 - 摩根大通上调比亚迪股份H股及A股目标价 并维持“增持”评级 主要基于对油价高位的预期将提振新能源汽车需求 以及公司自身在超快充和全球产能扩张方面的积极进展 [1] 市场表现与油价关联 - 比亚迪H股年初至今股价上升8% 跑赢MSCI中国指数及同业 [1] - 历史数据显示 在油价波动期间比亚迪不仅跑赢MSCI中国汽车股 更跑赢整体市场 尤其当油价高于每桶80美元时 [1] - 市场预期若今年油价维持在每桶80美元或以上 国内及全球的新能源汽车需求将较预期强劲 [1] 公司基本面与业务进展 - 摩根大通上调了对比亚迪国内及出口的销量预测 [1] - 推动公司正面动能的因素包括：近期在国内市场推出的超快充策略 [1] - 推动公司正面动能的因素包括：全球工厂自2026年第二季起陆续投产 例如匈牙利、印尼、马来西亚及巴西 [1] 目标价调整 - 将比亚迪H股目标价由110港元上调至120港元 [1] - 将比亚迪A股目标价由95元人民币上调至120元人民币 [1]

公司战略与目标 - 公司表示有信心在2026年实现150万辆的出口目标 [1] 市场与销售 - 公司设定了2026年出口销量达到150万辆的具体目标 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1][5][7] - 报告将公司目标价调整为115.17元人民币，前值为130.63元人民币 [5][7][12] - 报告核心观点是，尽管2025年公司盈利因行业竞争加剧而短期承压，但看好其2026年通过闪充、智驾等技术迭代提升内销市占率，并借助欧洲碳排放政策机遇、出口本地化实现海外销量高增长 [1] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入8040亿元人民币，同比增长3%；归母净利润326亿元人民币，同比下降19% [1][11] - 2025年第四季度营收2377亿元人民币，同比下降14%，环比增长22%；归母净利润93亿元人民币，同比下降38%，环比增长19% [1] - 2025年汽车业务毛利率为20.5%，同比下降1.8个百分点；单车平均售价（ASP）和单车净利润（剔除比亚迪电子）分别为14.1万元和0.6万元，同比分别下降2%和25% [2] - 2025年公司研发费用率为7.2%，同比提升0.4个百分点；研发投入达634亿元人民币，同比增长17% [2] 2026年新车规划与技术 - 2026年新车规划以“全品牌矩阵+技术全域下放”为核心，覆盖15万至百万级全价位带 [3] - 新车全系搭载第二代刀片电池与闪充技术，常温下充电（10%-70%）仅需5分钟，极寒工况（-30℃，20%-97%）充电仅需12分钟 [3] - 公司计划在2026年底建成2万座闪充站，构建补能生态闭环 [3] - 王朝网、海洋网等主流车型将密集上新并标配激光雷达与后轮转向，腾势、仰望、方程豹等高端及个性化品牌也将推出新车型 [3] 海外业务展望 - 2025年公司境外收入达3107亿元人民币，营收占比由29%提升至39% [4] - 报告预计2026年公司出口销量将超过140万辆，同比增长49% [4] - 欧洲市场放量驱动力包括：国际油价高位提振新能源车需求、2025-2027年欧盟碳排放考核临近、以及腾势、方程豹等多品牌登陆欧洲 [4] - 公司已在泰国、巴西实现本地化生产，匈牙利工厂预计2026年第二季度投产，本地化供给将支撑欧洲和南美市场加速渗透 [4] - 2025年公司出口中东销量约5.9万辆，占总出口量仅7%，受地缘冲突直接影响区域销量占比仅1% [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年收入预测至9225亿元和10754亿元人民币，下调幅度均为3%，并新增2028年收入预测12026亿元人民币 [5][11] - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测至400亿元和524亿元人民币，下调幅度分别为14%和8%，并新增2028年净利润预测633亿元人民币 [5][11] - 采用分部估值法，汽车业务给予2026年26倍市盈率估值（较可比公司平均20倍市盈率溢价30%），对应市值9100亿元人民币；手机部件及组装业务给予2026年28倍市盈率估值，对应市值1400亿元人民币；两部分合计总市值10500亿元人民币 [12][13] - 基于此，报告得出目标价115.17元人民币 [5][12] 财务数据摘要与预测 - 2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/2.5%/7.2%/-0.1% [2] - 预测2026-2028年公司营业收入同比增速分别为14.74%、16.58%、11.83% [11] - 预测2026-2028年公司归母净利润同比增速分别为22.58%、31.02%、20.76% [11] - 预测2026-2028年公司每股收益（EPS）分别为4.39元、5.75元、6.94元人民币 [11]

公司战略与目标 - 公司对实现2026年出口目标充满信心 [1] - 公司设定的具体出口目标为2026年达到150万辆 [1]

核心观点 - 摩根大通上调比亚迪A股及H股目标价并维持增持评级 核心观点基于市场对新能源汽车需求预期增强以及公司自身积极动能[1] 股价表现与市场环境 - 比亚迪H股年初至今表现跑赢MSCI中国指数及同业[1] - 在过往油价波动期间 比亚迪不仅跑赢MSCI中国汽车股 更跑赢整体市场[1] - 当油价高于每桶80美元时 比亚迪跑赢表现尤为明显[1] - 市场预期若今年油价维持在每桶80美元或以上 国内及全球的新能源汽车需求将较预期强劲[1] 财务预测与评级调整 - 摩根大通上调比亚迪国内及出口的销量预测[1] - 将比亚迪H股目标价由110港元上调至120港元[1] - 将比亚迪A股目标价由95元人民币升至120元人民币[1] - 维持"增持"评级[1] 公司发展动能 - 公司近期在国内市场推出超快充策略[1] - 全球工厂自2026年第二季起陆续投产 例如匈牙利、印尼、马来西亚及巴西[1]

报告行业投资评级 - **投资评级：买入** 报告对BYD的A股和H股均给予“买入”评级 [6][7][9] 报告的核心观点 - **公司定位与增长前景** 报告认为BYD是中国及全球领先的新能源汽车制造商，凭借全面的产品组合和强大的内部能力，公司有望实现持续增长，预计其总销量将从2024年的430万辆增长至2030年的710万辆 [6] - **估值与催化剂** 报告认为当前BYD A/H股股价低于其历史平均12个月远期市盈率，估值具有吸引力，股价催化剂包括强劲的销售表现、海外市场突破以及季度业绩 [6] - **海外市场成为关键增长引擎** 报告预计海外市场将成为公司的第二增长驱动力，在2024-2028E期间将贡献92%的增量销量，海外利润贡献率预计将从2024年的21%大幅提升至2028年的76% [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年第四季度业绩总结 - **营收不及预期** 2025年第四季度营收为2377亿人民币，较高盛预期低5.6%（-142亿人民币），同比下降13.5%，环比增长21.9%，不及预期主要由于：1) 高于预期的经销商返利；2) 外部电池销售的收入/定价低于预期；3) 因主要客户特定型号需求变化导致手机部件收入低于预期 [1][5] - **毛利率超预期** 2025年第四季度毛利润为414亿人民币，较预期高6.8%，毛利率为17.4%，高于高盛预期的15.4%，这得益于更好的物料成本控制以及高端品牌贡献提升（方城豹品牌推动高端品牌销量占总批发量比例从第三季度的8%升至第四季度的12%） [1][5] - **息税前利润符合预期** 2025年第四季度息税前利润为99亿人民币，与高盛预期基本一致（-0.3%），较高的毛利润被激增的销售费用所抵消，销售费用环比增长25.9%，较预期高27.3%，主要因公司在海内外持续建设多品牌导致广告及展览费用增加 [1][5] - **净利润低于预期** 2025年第四季度净利润为93亿人民币，较高盛预期低20.1%（1-23亿人民币），同比下降38.2%，主要归因于：1) 汇兑损失16.59亿人民币（对比2024年第四季度为收益3.69亿人民币，2025年第三季度为收益6.32亿人民币）；2) 政府补贴减少至33亿人民币（对比2024年第四季度为50亿人民币，2025年第三季度为39亿人民币） [1][5] 财务预测与估值 - **目标价与上行空间** 报告基于贴现现金流模型（加权平均资本成本10.8%，终值增长率2.0%）给出12个月目标价：A股为137人民币（当前价105.3人民币，上行空间30.1%），H股为134港元（当前价106.5港元，上行空间25.8%） [7][9] - **未来业绩预测** 报告预测公司营收将从2025年的8182亿人民币增长至2027年的10240亿人民币，每股收益将从2025年的3.83人民币增长至2027年的5.62人民币 [9] 投资者关注要点 - **管理层沟通安排** 高盛将于4月2日上午10点（香港时间）组织BYD管理层与投资者进行电话会议 [2] - **预计投资者提问焦点** 包括：1) 2026年第一季度营收/利润趋势及春节后国内市场需求复苏情况；2) 产品策略/新车型规划及竞争展望，特别是快充技术；3) 海外扩张进展，尤其是在油价上涨背景下的新能源汽车渗透率；4) 原材料成本通胀下的利润率展望，以及中东冲突对运营的潜在影响 [2]

**涉及的公司与行业** * 公司：比亚迪股份有限公司 (BYD Company Limited)，股票代码 1211.HK / 002594.SZ [1][5][6] * 行业：中国汽车与共享出行 (China Autos & Shared Mobility) [6][69] **核心财务表现与关键数据** * **2025年第四季度业绩低于预期**：营收为人民币2380亿元，环比增长22% [3]；净利润为人民币93亿元，环比增长19%，但同比下降38%，低于市场预期的100-110亿元 [2] * **全年业绩下滑**：2025年全年净利润为人民币326亿元，同比下降19% [2] * **单车净利润下降**：剔除比亚迪电子 (BYDE) 贡献后，2025年第四季度单车净利润为人民币6.8千元，环比增长12% [2]；全年单车净利润为人民币6.6千元，同比下降25% [2] * **毛利率承压**：第四季度毛利率为17.4%，环比下降0.2个百分点，主要受年底经销商返利增加影响，抵消了规模效益和高端车型/海外销售占比提升的正面作用 [3] * **费用控制显现成效**：第四季度运营费用率环比下降1.1个百分点至13.3%，尽管销售及管理费用环比增长26%，研发费用环比持平，显示出更强的成本纪律和运营杠杆 [3] * **财务费用激增**：第四季度财务费用高达人民币23亿元，而第三季度仅为人民币3亿元，是导致盈利不及预期的主要原因之一 [2][9] * **经营现金流恶化**：2025年经营性现金流同比下降56%，主要由于资本支出增加以及对供应商应付款项的积极削减 [9] **运营与战略要点** * **运营保持稳健**，尽管盈利未达预期 [1][5] * **投资者关注重点**：管理层在业绩发布会上对2026年销量展望（中国及海外）、单车利润走势、新车型发布计划、成本通胀下的利润率压力以及全球扩张计划的指引 [4][9] * **未来股价表现将取决于**：搭载第二代刀片电池的新车型销售情况、海外扩张进展以及单车利润的复苏 [9] * **预期经营现金流将在2026年改善**，随着新车型周期的启动 [9] **摩根士丹利观点与估值** * **股票评级**：增持 (Overweight) [6] * **行业观点**：与大市同步 (In-Line) [6] * **目标价**：H股目标价126.00港元，较2026年3月27日收盘价106.50港元有18%的上涨空间 [6] * **估值方法**：采用混合估值法，牛市、基准、熊市情景权重分别为25%、50%、25% [11][12] * **上行风险**：海外扩张快于预期、新能源汽车需求强于预期、消费电子业务贡献超预期 [14] * **下行风险**：在保护主义抬头背景下海外扩张进展缓慢、新能源汽车需求弱于预期、毛利率差于预期 [14] * **关键假设**：高级驾驶辅助系统 (ADAS) 普及和以旧换新刺激政策延长带来的增量销量，可部分抵消大众市场激烈的竞争 [11][12] **其他重要信息** * **业绩发布会时间**：2026年3月30日香港时间上午9:30 [4] * **摩根士丹利关联披露**：截至2026年2月27日，摩根士丹利持有比亚迪已发行普通股的1%或以上 [20]；在过往12个月内，曾从比亚迪获得非投资银行服务报酬 [23]；在过往及未来3个月内，与比亚迪存在投资银行业务关系 [22][24]

2025年业绩概览 - 公司2025年全年营收为8039.65亿元，同比增长3.46% [1] - 全年归母净利润为326.2亿元，同比下降19% [1] - 全年毛利为1426.6亿元，同比下降5.73% [1] - 2025年公司完成总销量460.24万台，其中海外销量为104.96万台 [1] 季度经营表现 - 第四季度海外销量占比提升至26% [1] - 第四季度平均销售单价（ASP）为17.7万元，环比提升0.21万元 [1] - 第四季度主品牌国内市占率为13.3%，环比基本持平 [1] - 第四季度方程豹品牌市占率达1.4%，首次突破1%大关 [1] - 第四季度全部四大品牌合计市占率达15.3%，环比Q3上行0.6个百分点 [1] 盈利能力与财务表现 - 第四季度综合毛利率为17.4%，环比第三季度的17.6%基本维持 [2] - 第四季度整体单车盈利为0.67万元/台，环比第三季度的0.62万元/台继续提升 [2] - 第四季度期间费用率合计为12.3%，环比表现平稳优化 [2] - 2025年公司计提以权益结算的股份支付费用合计约7.3亿元，其中研发人员3.95亿元、管理人员2.48亿元、销售人员0.86亿元 [2] 未来增长驱动 - 产能层面：公司一二代刀片技术持续切换，巴西和匈牙利工厂预计在2026年第二至第三季度陆续放量，将提升海内外交付效率与净利率 [2] - 技术层面：闪充技术、宋Ultra、钛7、大唐等多款重磅新车推出，智驾与三电全面升级，技术代差与垂直优势有望维持品牌溢价 [2] - 市场层面：在全球油价中枢上行的背景下，预计海内外市场对纯电动车（BEV）和插电式混合动力车（PHEV）的需求将出现超预期增长 [2] 盈利预测 - 预测公司2026年营收为9688亿元，同比增长20.5% [3] - 预测公司2027年营收为10792亿元，同比增长11.4% [3] - 预测公司2028年营收为12186亿元，同比增长12.9% [3] - 预测公司2026年利润为470亿元，同比增长44.1% [3] - 预测公司2027年利润为580亿元，同比增长23.4% [3] - 预测公司2028年利润为700亿元，同比增长20.7% [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为20倍、17倍和14倍 [3]

文章核心观点 - 日本政府将削减对特定电动汽车的补贴额度 具体措施为将对比亚迪电动车的补贴从原有水平削减至15万日元（约合936美元）[1] 政策变动 - 日本政府调整了针对比亚迪电动车的补贴政策 补贴金额被设定为15万日元（约合936美元）[1] 对公司影响 - 比亚迪在日本市场销售的电动车所获得的政府补贴金额将减少 具体降至15万日元（约合936美元）[1]

投资评级与目标价 - 对BYD的A股和H股均维持“买入”评级 [1][3] - H股目标价为125港元，A股目标价为125元人民币，与之前目标价一致 [3] - 基于当前股价，H股潜在上涨空间为17.4%，A股潜在上涨空间为18.7% [3] 核心观点与投资逻辑 - 尽管公司2025年第四季度业绩未达预期，但导致现金流紧张的应付账款天数缩短问题可能已结束 [1][7] - 在海外市场油价上涨的背景下，公司可能成为最大受益者之一，不仅体现在新能源汽车销售，还包括光伏和储能电池销售 [1][7] - 公司过往的高盈利质量和行业领先技术，为其2026-2027财年的净利润增长奠定了基础 [1] - 海外销售可能成为2026财年的积极惊喜 [1] 财务表现与预测 - **收入**：2025财年实际收入为8039.65亿元人民币，同比增长3.5% [2][7]。预计2026财年收入将增长8.5%至8726.54亿元，2027财年增长8.3%至9450.30亿元 [2][7] - **净利润**：2025财年实际净利润为326.19亿元，同比下降19.0% [2][7]。预计2026财年净利润将增长11.3%至363.05亿元，2027财年增长20.7%至438.28亿元 [2][7] - **每股收益**：2025财年报告每股收益为3.61元，预计2026财年为3.98元，2027财年为4.81元 [2] - **毛利率**：预计2026-2027财年毛利率将大致持平于17.8% [7] - **经营现金流**：2025财年经营现金流为590亿元，为2021财年以来最低水平，主要因应付账款天数缩短 [7] - **单车净利润**：2025年第四季度单车净利润约为6900元，较第三季度下降约100元 [7] 近期业绩与调整 - **2025年第四季度业绩未达预期**：收入基本符合预测，但毛利率环比收窄0.2个百分点，比预测低0.6个百分点 [7]。财务成本（含汇兑损失）和政府补助均低于预期，导致第四季度净利润低于预期18% [7] - **盈利预测调整**：与之前预测相比，最新预测下调了2025-2027财年的收入、毛利和净利润 [9]。例如，2025财年实际净利润为326.19亿元，较旧预测的346.97亿元低6.0% [9] - **与市场共识比较**：报告对BYD 2026-2027财年的收入和净利润预测显著低于市场共识 [10]。例如，2026财年净利润预测为363.05亿元，比共识的448.28亿元低19.0% [10] 业务展望与驱动因素 - **销量预测**：维持2026财年500万辆的销量预测，其中海外市场贡献150万辆（这意味着国内销量同比将下降1%） [7] - **研发支出**：2025财年研发支出同比增长9%，资本化率为8.6%（2024财年为1.8%），显示更为审慎 [7]。预计2026-2027财年研发支出将同比增长3%/2% [7] - **政府补助**：鉴于递延收益余额持续上升，预计2026-2027财年政府补助将与2025财年水平相似 [7] - **估值基础**：维持买入评级和目标价，是基于将估值基准从之前预测的20倍市盈率上调至2027财年预测市盈率的23倍，以反映更光明的海外前景 [7] 估值与市场数据 - **市盈率**：基于2025财年实际业绩的市盈率为26.0倍，预计2026财年为23.6倍，2027财年为19.5倍 [2] - **市销率**：预计2026财年为1.0倍，2027财年为0.9倍 [2] - **净资产收益率**：2025财年为15.1%，预计2026财年为13.8%，2027财年为14.7% [2] - **股息率**：2025财年为0.4%，预计2026财年为0.8%，2027财年为1.0% [2] - **净负债权益比**：2025财年为-0.0倍，预计2026财年为-0.1倍，2027财年为-0.2倍 [12] - **市值**：H股市值约为9709.82亿港元，A股市值约为9600.41亿元人民币 [6]