行业整体趋势 - 3月车市在经历前2个月短期波动后迎来全面回暖，4月1日起车企销量成绩单普遍呈现环比增长态势 [1] 自主车企集团表现 - 比亚迪3月销量突破30万辆，环比增长约58%，其中出口接近12万辆，同比增长65.2%，创年内新高 [1] - 比亚迪一季度累计销售超70万辆，其中海外累计销售超31.97万辆，在总销量中占比近46% [1] - 吉利3月销量达23.3万辆，环比增长13%，其中新能源车型占比持续提升 [1] - 吉利一季度累计销售约70.94万辆，创同期新高，出口业务连续3个月超6万辆 [1] - 长城汽车3月共销售新车10.62万辆，同比增长超8%，环比增长46%，其中海外销售4.71万辆 [1] 新势力车企表现 - 新势力头部阵营分水岭重新来到“3万辆”大关，零跑汽车、理想汽车单月销量重回5万辆、4万辆，蔚来集团和深蓝站上3万辆 [1] - 零跑汽车一季度累计交付约11.02万辆，登顶新势力季度冠军 [1] - 理想汽车一季度累计交付9.51万辆，位列新势力第二 [1] - 蔚来集团一季度累计交付8.35万辆，位列新势力第四 [1] - 小鹏汽车一季度累计交付约6.27万辆 [1]

行业整体态势 - 3月车市在经历前两个月短期波动后迎来全面回暖，车企4月1日起陆续交出的销量成绩单均呈现环比增长态势 [1] 自主车企集团表现 - 比亚迪3月销量突破30万辆，环比增长约58%，其中出口接近12万辆，同比增长65.2%，创年内新高 [1] - 比亚迪一季度累计销售超70万辆，其中海外累计销售超31.97万辆，在总销量中占比近46% [1] - 吉利3月销量达23.3万辆，环比增长13%，其新能源销量(含极氪、领克、吉利)占比持续提升 [1] - 吉利一季度累计销售约70.94万辆，创同期新高，出口业务连续3个月超6万辆 [1] - 长城汽车3月共销售新车10.62万辆，同比增长超8%，环比增长46%，其中海外销售4.71万辆 [1] 新势力车企表现 - 新势力头部阵营的分水岭重新来到“3万辆”大关，零跑汽车、理想汽车单月销量重回5万辆、4万辆，蔚来集团和深蓝也都站上3万辆 [1] - 从一季度累计交付量看，零跑汽车以约11.02万辆登顶新势力季度冠军，理想汽车以9.51万辆紧随其后，蔚来集团累计8.35万辆位列第四，小鹏汽车一季度累计约6.27万辆 [2]

行业整体趋势 - 3月车市在经历前两个月短期波动后迎来全面回暖，车企4月1日起陆续交出的销量成绩单均呈现环比增长态势 [1] 自主车企集团表现 - 比亚迪3月销量突破30万辆，环比增长约58%，其中出口接近12万辆，同比增长65.2%，创年内新高 [1] - 比亚迪一季度累计销量超70万辆，其中海外累计销售超31.97万辆，在总销量中占比近46% [1] - 吉利3月销量达23.3万辆，同比变化不大但环比增长13%，其中新能源车（含极氪、领克、吉利）销量占比持续提升 [1] - 吉利一季度累计销售约70.94万辆，创同期新高，出口业务连续3个月超6万辆 [1] - 长城汽车3月共销售新车10.62万辆，同比增长超8%，环比增长46%，其中海外销售4.71万辆 [1] 新势力车企表现 - 新势力头部阵营的分水岭重新来到“3万辆”大关，零跑汽车、理想汽车单月销量重回5万辆、4万辆，蔚来集团和深蓝也都站上3万辆 [1] - 从一季度销量看，零跑汽车以累计约11.02万辆的交付量登顶新势力季度冠军 [1] - 理想汽车一季度以累计9.51万辆的交付量紧随其后 [1] - 蔚来集团一季度累计交付8.35万辆位列第四 [1] - 小鹏汽车一季度累计交付约6.27万辆 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对比亚迪的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [4] - 报告核心观点是看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2026至2028年营业收入分别为9,219.4亿元、10,441.0亿元、11,752.3亿元，对应增长率分别为14.7%、13.3%、12.6% [3][8] - 预计公司2026至2028年归属母公司股东净利润分别为446.0亿元、534.9亿元、655.5亿元，对应增长率分别为36.7%、19.9%、22.6% [3][8] - 预计公司2026至2028年每股收益（EPS）分别为4.89元、5.87元、7.19元 [3][8] - 基于2026年4月2日101.65元/股的收盘价，对应2026至2028年市盈率（PE）分别为21倍、17倍、14倍 [3][8] - 预计公司毛利率将从2025年的17.7%持续提升至2028年的20.0% [22] - 预计公司净资产收益率（ROE）将从2025年的13.24%提升至2028年的16.52% [22] 3月销量表现分析 - 公司3月新能源汽车批发销售30.0万辆，环比增长57.9% [8] - 3月新能源乘用车批发销售29.6万辆，环比增长57.5%，改善明显，主要受益于出海及地方补贴到位，内销反弹修复 [8] - 1-3月累计销售68.9万辆，同比下降30.5% [8] - 3月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别为26.2万辆、7,133辆、25,926辆、307辆 [8] - 腾势、仰望、方程豹三个高端品牌3月合计销量3.3万辆，占新能源乘用车总销量的11.1%，相比2025年3月的占比5.5%提升明显，显示高端化稳步推进 [8] 技术与产品进展 - 公司发布第二代刀片电池和闪充技术，实现“常温充电，从10%到70%，仅需5分钟；零下30℃，从20%到97%仅需12分钟”，创造了全球量产最快充电速度新纪录 [8] - 该闪充技术首搭于腾势Z9GT、大唐、宋Ultra EV、海狮06、海豹07、方程豹钛3、方程豹钛7、仰望U7、仰望U8、仰望U8L等车型，后续有可能在更多新车型上应用 [8] 海外业务发展 - 3月新能源出口销量12.0万辆，再创2026年单月新高，同比增长65.1%，环比增长19.4% [8] - 随着国际局势变化，油价升高，公司产品在海外销量保持高速增长，2026年出口销量有望维持高增速 [8] - 公司在巴西、匈牙利及东南亚等地产能陆续扩产，后续欧洲总部匈牙利工厂在内的更多海外产能在筹备中 [8] - 公司自有出海船队不断扩容，累计已有八艘滚装船投入运营，在国际局势快速变化的时期，自有船队将为公司出海提供低成本保障 [8]

战略与市场展望 - 2026年是“十五五”规划开局和新能源汽车发展的关键之年，公司坚持以技术为根、以出海为引擎，向新出发、向高生长、向远而行 [1] - 公司坚守长期主义，抵制非理性价格竞争，聚焦技术创新、产品品质与生态构建等更高维度 [3] - 公司通过比亚迪、方程豹、腾势及仰望构筑的多品牌矩阵，全面覆盖从家用到豪华、从大众到个性化的全场景市场 [5] 技术与产品进展 - 2026年3月发布第二代刀片电池及闪充技术，解决充电效率慢、低温充电难问题，为电动化上半场收官 [1][3] - 2025年研发投入约人民币634亿元，同比上升17%，累计研发投入超人民币2,400亿元 [6] - 公司拥有超12万名工程师、累计申请专利超7.1万项、累计授权专利超4.2万项的世界级研发体系 [6] - 在行业内率先推出全球首款储能专用聚阴离子型钠离子电池及储能系统，并于2025年实现规模化生产与交付 [13] 销量与业务表现 - 2025年腾势汽车累计销量157,134辆，同比增长24.7% [4] - 腾势D9蝉联三年中国MPV全市场销量冠军 [4] - 2025年储能业务全球系统出货量超60GWh，位列全球储能系统出货厂家第一 [12] - 储能业务已为国内外超650个大型储能项目提供解决方案，遍及全球110多个国家和地区 [12] 产能与基础设施建设 - 正积极拓展第二代刀片电池产能，以在更多车型上搭载 [8] - 第5,000座闪充站暨全国首批闪充高速站已投入运营 [7] - 预计2026年底将在全国建设20,000座闪充站，其中2,000座闪充高速站将覆盖近三分之一的高速服务区 [7] - 开启闪充用户“圆梦建站”计划，并面向全社会开放共享闪充站 [7] 全球化与供应链 - 自有出海滚装船队累计已有八艘投入运营，提升整车运输能力 [9] - 海外工厂建设稳步推进，乌兹别克斯坦、泰国及巴西工厂相继投产 [9] 电池回收与循环经济 - 2025年回收动力电池及其他类型电池超过10,000吨 [11] - 打造动力电池全产业链闭环回收体系，设立集中贮存型网点，并建立上海、汕尾两个梯次电池生产基地 [10][11] 人工智能与未来布局 - 引入AI工具提升经营效率与质量，并利用AI赋能动力系统、智能座舱、智能驾驶等领域 [15] - 持续聚焦具身智能领域，并与行业头部企业在股权及业务层面开展多维度协同合作 [15] 公司治理与投资者回报 - 公司及控股子公司拟使用不超过人民币600亿元自有闲置资金进行中低风险委托理财 [16] - 2025年首次采用股票股利和资本公积金转增股本方式回报投资者 [17] - 2025年9月，公司高级管理人员及核心人员增持公司股份 [17]

产品发布与定价 - 公司于4月2日发布2026款海豹06GT与2026款海豹06DM-i旅行版两款新车型 [1] - 海豹06GT官方指导价区间为12.89万元至16.99万元 [2] - 海豹06DM-i旅行版官方指导价区间为11.19万元至13.99万元 [3] 海豹06GT核心产品力 - 该车型最高纯电续航里程达620公里 [2] - 搭载最大功率240kW电机，百公里加速时间为6.5秒 [2] - 搭载第二代刀片电池与闪充技术，官方宣称“5分钟补能，零下30度仅多3分钟” [2] - 底盘配备云辇-C智能阻尼车身控制系统并新增路面预瞄功能 [2] - 新增高速爆胎稳行控制系统，可在最高140km/h时速下爆胎时保持车身稳定 [2] 海豹06DM-i旅行版核心产品力 - 该车型为比亚迪首款纯电续航达300公里的插电混动车型 [3] - 提供CLTC工况下200公里和300公里两种纯电续航版本 [3] - 百公里亏电油耗为3.15升（NEDC工况） [3] - 搭载插混专用功率型刀片电池，电量从30%充至80%需20分钟 [3] 智能化与驾驶辅助配置 - 海豹06GT搭载天神之眼B辅助驾驶激光版（DiPilot-300），支持城市领航辅助、高快领航辅助及全场景泊车 [2] - 海豹06GT配备智能座舱高阶版-DiLink 150 [2] - 海豹06DM-i旅行版可选装天神之眼B辅助驾驶激光版（DiPilot-300） [3] - 海豹06DM-i旅行版新增驾驶员疲劳监测系统，支持E-CALL紧急救援与I-CALL 24小时智慧客服 [3] - 海豹06DM-i旅行版配备W-HUD抬头显示及路面预瞄功能 [3] 设计与舒适性配置 - 海豹06GT提供镜海银、波西娅玫红等外观配色及暮紫/暖白内饰 [2] - 海豹06GT舒适配置包括主驾8向电动调节及4向腰撑、66L前舱行李箱、127色环舱氛围灯、冷暖两用车载冰箱、Dynaudio 12扬声器及VTOL移动电站 [2] - 海豹06DM-i旅行版新增极汐绿、曜石黑外观及暮色蓝内饰 [3] - 海豹06DM-i旅行版情景模式新增宝宝模式、洗车模式、小憩模式、露营模式 [3]

2025年业绩与财务表现 - 2025年公司全年营收首次突破8000亿元，净利润达326亿元 [1] - 2025年公司国内纳税总额达533亿元，连续多年纳税额高于其净利润 [2] - 截至2025年末，公司现金储备高达1678亿元，为技术研发和全球扩张提供资金支持 [2] 销量与市场地位 - 2025年公司新能源汽车全球销量达460.24万辆，蝉联全球新能源汽车销量冠军 [1][2] - 2025年公司首次跻身全球车企集团销量前五，并同时拿下中国市场车企销量和中国品牌销量双料冠军 [2] - 截至当前，公司新能源汽车累计销量已超1580万辆 [2] - 2026年第一季度公司销量超70万辆，其中3月单月销量强势突破30万辆，达300222辆，位居中国车企销量冠军 [1][2] 海外业务发展 - 2025年公司海外销量首次突破百万辆大关，达105万辆，同比大幅增长145%，业务覆盖全球119个国家及地区 [1][3] - 2026年3月，公司乘用车及皮卡海外销售约11.96万辆，同比激增65.2% [3] - 2026年第一季度，公司海外累计销售约31.98万辆，占总销量比重接近46% [3] - 公司在泰国、新加坡、巴西等多个国家取得新能源汽车销量冠军 [3] 研发投入与技术实力 - 2025年公司研发投入为634亿元，同比增长17%，累计研发投入已超过2400亿元 [3] - 公司坚持“技术为王”，其研发投入规模远超净利润 [3] 产品结构与品牌高端化 - 2025年，公司旗下方程豹、腾势、仰望等高端品牌合计销售39.7万辆，同比增长109% [3] - 高端品牌销量占总销量的比重较2024年实现翻倍，优化了产品结构并提升了品牌溢价与盈利水平 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年Q4业绩符合预期，单车盈利保持平稳，看好其凭借新技术与加速出海开启新一轮增长周期 [1][2][4] - 作为新能源汽车全球龙头，公司凭借技术与规模构建了超越行业的竞争力，兆瓦闪充技术将引领新技术周期 [2][11] - 新一代闪充技术支撑下，纯电技术迎来重大革新，持续巩固电动化技术优势，有望提振国内销量 [2][11] - 出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善，随着出海与高端化放量，盈利能力有望继续提升 [2][11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入8039.6亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润326.2亿元，同比下降19.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**： - 实现营业收入2377.0亿元，同比下降13.5%，环比增长21.9% [2][4] - 实现归母净利润92.9亿元，同比下降38.2%，环比增长18.7% [2][4] - 实现扣非归母净利润89.6亿元，同比下降35.1%，环比增长30.0% [2][4] - **2025年Q4汽车业务收入**：扣除比亚迪电子后，汽车收入约1815.1亿元，同比下降17.4%，环比增长19.2% [11] - **2025年Q4销量**：总销量134.2万台，同比下降11.9%，环比增长20.5% [11] - **2025年Q4出海表现**：海外销量占比达25.9%，同比提升18.1个百分点，环比提升5.2个百分点 [11] - **2025年Q4单车ASP**：扣除比亚迪电子后，单车平均售价约13.5万元，同比减少0.89万元，环比减少0.15万元 [11] 盈利能力与费用分析 - **2025年Q4毛利率**：整体毛利率约17.4%，同比下滑2.2个百分点，环比下滑0.2个百分点 [11] - **2025年Q4汽车业务毛利率**：剔除比亚迪电子后，汽车业务毛利率约21.6%，环比提升1.0个百分点，主要受益于出海结构优化、规模持续提升及终端价格修复 [11] - **2025年Q4期间费用率**：环比下降0.8个百分点 [11] - **2025年Q4研发费用率**：同比下滑1.2个百分点，环比下滑1.3个百分点 [11] - **2025年下半年研发支出费用化率**：约为87.2%，环比2025年上半年下降8.7个百分点，减少了当期费用 [11] - **单车折旧摊销**：2025年下半年汽车部分单车折摊约为1.5万元，环比2025年上半年的1.6万元有所下降，但同比2024年下半年的1.1万元有所提升 [11] - **2025年Q4单车利润**： - 扣除比亚迪电子后，单车利润为0.67万元，同比下降27.9%，环比增长8.8% [11] - 进一步加回减值后，单车利润为0.7万元，同比下降33.3%，环比增长3.8% [11] 业务展望与战略 - **新技术周期**：兆瓦闪充技术将迎接新技术周期，2026年新车矩阵逐步品宣，新技术下放有望提升产品竞争力 [11] - **智能化战略**：在智能化大战略下，公司智驾转型坚定 [11] - **高端市场布局**：腾势、仰望与方程豹车型储备丰富，正加速布局高端市场 [11] - **海外拓展**：出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善 [11] 财务预测与估值指标 (基于报告预测) - **每股收益(EPS)预测**：2026E为4.75元，2027E为6.16元，2028E为7.56元 [17] - **市盈率(PE)预测**：2026E为22.16倍，2027E为17.09倍，2028E为13.93倍 [17] - **市净率(PB)预测**：2026E为3.32倍，2027E为2.78倍，2028E为2.32倍 [17] - **净资产收益率(ROE)预测**：2026E为15.0%，2027E为16.2%，2028E为16.6% [17]

核心财务业绩 - FY25总收入为人民币1,795亿元，同比增长1.2%，低于彭博一致预期3.0% [1] - FY25归母净利润约为人民币35.15亿元，同比下降17.6%，低于市场预期25.2% [1] 智能终端业务 - FY25智能终端收入为人民币1,515亿元，同比下降2.5% [2] - 其中，组装业务收入为人民币1,222亿元，同比增长2.0%，受益于海外大客户及高端产品份额提升 [2] - 零部件业务收入为人民币293亿元，同比下降17.7%，主要受大客户个别机型需求变化影响 [1][2] - 公司指引2026年智能终端业务以“稳”为主，零部件收入或与2025年持平，安卓组装业务因存储芯片涨价或略降 [2] - 展望2027年，海外大客户或将采用更高价值量材料且产品形态有较大变化，零部件业务有望重回成长 [2] - 预测26/27/28年智能终端业务收入分别为1,441亿元、1,554亿元、1,671亿元，同比分别变化-4.9%、+7.8%、+7.5% [2] AI算力基础设施业务 - FY25该板块收入达到人民币9.43亿元，同比增长31.7% [1][2] - 多款液冷产品通过全球领先客户认证并开始小批量试产 [1][2] - 公司指引2026年该板块收入目标达数十亿元量级，主要受益于AI服务器下半年或获大客户中国区特供产品代工授权，以及液冷冷板预计Q2~Q3大规模量产 [1][3] - 公司指引2027年高速互联与高压电源有望量产出货，规划2~3年内该板块收入达百亿元量级 [3] - 依托在新能源汽车领域积累的技术能力（如从汽车热管理到液冷、从高压电力电子到数据中心电源），跨领域技术迁移能力将巩固公司护城河 [3] 新能源汽车业务 - FY25该板块收入约为人民币270亿元，同比增长27.7%，占总收入比重提升至15.06% [1][3] - 智驾辅助系统出货破百万套，收入同比翻倍 [3] - 自研两段式膨胀阀实现行业首家大规模量产，热管理产品收入同比增长50% [3] - 智能悬架DiSus全系列配套全系车型量产 [3] - 公司指引2026年汽车业务跟随集团节奏稳健增长，全面参与闪充项目并拓展海外新客户，争取2026~2027年完成海外车企定点 [3] 未来展望与盈利预测 - 展望2026年，服务器整机与液冷起量、以及海外汽车销售扩大或弥补智能终端的阶段性压力 [1] - 公司有望在2027年后重回快速增长 [1] - 给予公司26/27/28年归母净利润预测分别为35.4亿元、41.3亿元、47.8亿元 [3] - 目标价为38.0港币，基于21.5倍2026年目标市盈率，较Wind一致预期可比公司均值20.4倍2026年市盈率存在溢价，以反映公司在AI云端到智能终端全产业链布局的产业优势 [3]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收1794.77亿元，同比增长1.22% [1] - 2025年公司实现归母净利润35.15亿元，同比下降17.61%，利润端低于彭博一致预期 [1] - 预计2026-2027年公司收入分别为1807.61亿元和2015.80亿元，同比增长0.72%和11.52% [3] - 预计2026-2027年归母净利润分别为35.77亿元和48.24亿元，同比增长1.77%和34.86% [3] 消费电子业务 - 2025年组装业务收入1221.76亿元，同比增长2.01% [1] - 2025年零部件业务收入293.31亿元，同比下降17.74%，主要受北美大客户旗舰手机金属中框材料由钛合金更换为铝的影响 [1][2] - 展望2026年，存储价格上涨导致消费电子业务景气承压 [1][2] - 2026年零部件业务中，捷普有望受益于大客户折叠屏手机中框用量翻倍以及高价值铰链部件等增量 [1][2] 汽车电子业务 - 2025年汽车电子业务收入270.27亿元，同比增长27.66% [1] - 增长主要受益于母公司出货量高增长及智能化水平提升，智能座舱、悬架、驾驶系统、热管理等产品规模化交付扩大 [2] - 展望2026年，汽车内需阶段性承压但外需强劲，预计该业务将跟随集团步伐继续保持良好增长势头 [1][2] AI算力基础设施业务 - 2025年AI算力基础设施业务收入9.43亿元，同比增长33.02% [1] - 公司已构建涵盖服务器、液冷、电源及高速互联的一体化解决方案，多款液冷产品通过认证并开始小批量试产，服务器出货量同比增长并导入多家新客户 [3] - 展望2026年，全球AI算力需求持续爆发，液冷渗透率快速提升，该业务预计进入高速增长通道，服务器业务将迎来强劲增长，液冷产品进入规模化量产，有望成为集团新的重要增长极 [1][3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年公司净利率分别为1.98%和2.39% [3] - 研究机构维持“买入”评级，给予目标价38.75港元，对应2027年16倍市盈率 [3]