AI基础设施投资规模 - 全球四大云服务提供商今年将追加投入**6600亿美元**用于AI基础设施建设，较去年投资规模增长近**2000亿美元**[1] - 四大云服务商今年总投资规模合计达**660亿美元**，较去年**400亿美元**的基数增长**65%**[3] 主要云服务提供商投资计划 - 亚马逊今年AI投资预算达**200亿美元**，较证券机构预测的**1446亿美元**大幅上调，同比去年总投资额增长**60%**[3] - Meta今年AI设备投资规模最高将达**135亿美元**，同比去年增长**74%**[3] - 谷歌公布**185亿美元**投资计划[3] - 微软公布**140亿美元**投资计划[3] 投资驱动因素与行业影响 - 亚马逊加码投资基于现有服务需求强劲及AI、半导体、机器人、低轨卫星等领域的重大机遇，长期看好投资回报率[3] - 尽管业内出现“AI泡沫”争议，但相关大型科技公司仍持续加码投资[1] - 云服务提供商正加速布局，将成为存储原厂业绩的催化剂[3] - 三星电子、SK海力士等存储原厂将成为主要受益方[1]

大型科技公司资本支出激增对现金流与股东回报的影响 - 2025年大型科技公司为扩大人工智能计算能力而计划的大幅资本支出，几乎将耗尽亚马逊、谷歌和Meta Platforms的自由现金流 [2] - 资本支出激增将迫使部分公司做出艰难抉择，例如停止股票回购或增加借款 [2] 各公司具体财务状况与应对策略 谷歌与Meta - 谷歌和Meta已开始缩减股票回购规模，但停止2024年新推出的股息支付可能较为棘手，因股息使其股票对投资者更具吸引力 [3] - 两家公司去年均发行债券以充实现金储备，且仍拥有充足的借贷空间 [7] - 以谷歌为例，标普指出该公司可将净债务提升至超过2000亿美元而不会导致其AA+信用评级被下调 [7] - 谷歌目前负债470亿美元，但被1270亿美元的现金储备完全覆盖，净债务为零 [7] - 分析师预计谷歌2026年将产生2180亿美元的EBITDA，理论上若接受较低评级，其可借贷金额可达预计EBITDA的两倍，即4000亿美元 [7] - Meta的财务状况尤为紧张，其自由现金流今年可能萎缩，很可能将不得不大幅削减回购规模 [6] - 上一财年Meta支付了50亿美元股息，并花费260亿美元进行股票回购 [6] 亚马逊 - 亚马逊自2022年以来未进行股票回购，也从未支付过股息，因此不面临同样的股东回报压力 [3] - 公司今年预计的2000亿美元资本支出，将超过分析师估计的1780亿美元运营现金流，意味着无论如何都会消耗现金 [3] - 亚马逊去年11月发行了150亿美元债券，截至12月31日手头现金达1230亿美元，提供了缓冲空间 [4] - 据报道，亚马逊正在洽谈向OpenAI投资数百亿美元，这将显著消耗其现金储备 [4] - 公司已提交文件，计划通过快速发行债券筹集更多资金 [4] 微软 - 微软的资本支出增长势头不及其它公司激进，其业务运营产生的现金流足以轻松覆盖资本支出 [4] - 在截至2026年6月的上半财年，其资本支出为490亿美元，而业务运营产生了800亿美元现金流 [4] - 分析师预计截至6月的全年资本支出将达1030亿美元，从而产生660亿美元自由现金流，仅较2025财年小幅下降 [6] - 微软面临更庞大的股息支付承诺制约，上一财年支付了240亿美元股息，且今年已将股息上调10% [6] - 微软曾表示2026财年资本支出增速将超过去年（去年增长45%至650亿美元），但未公布全年具体预测数据 [6] 甲骨文 - 甲骨文已为支付扩大AI计算能力的投资而拉紧了资产负债表，是已采取激进财务策略的公司 [9] - 截至11月30日，其净债务约为880亿美元，是其2026财年预计EBITDA 355亿美元的两倍多 [9] - 公司正在通过债务和股权融资450亿至500亿美元，以帮助为其数据中心建设提供资金 [9] - 尽管正在消耗现金，甲骨文今年仍有望支付57亿美元股息 [9] - 投资者反应消极，公司股价今年以来已下跌27% [9]

硅谷AI人才流动趋势与模式 - 硅谷AI人才忠诚度下降，高额薪酬与“收购式招聘”成为常态，2025年年中以来至少发生三起重大事件：Meta以143亿美元投资Scale AI并挖走其联合创始人[1]、谷歌以24亿美元获得Windsurf技术授权并收编其联合创始人及团队[1]、英伟达与Groq达成200亿美元授权协议并带走其创始人及核心高管[1] - 人才流动频繁，OpenAI从谷歌大脑挖走多名关键研究员助力ChatGPT开发，而Meta又通过天价薪酬方案从OpenAI等公司挖走核心人才[3][4][11][13] - 人才收购模式流行，即通过收购公司来获取其核心团队，例如谷歌收购Windsurf仅取走核心团队与技术授权，留下公司空壳[24][27] 巨头间人才争夺案例 - OpenAI早期从谷歌大脑吸引人才，ChatGPT发布前后至少招募了5名前谷歌AI研究员，他们在模型调整中发挥关键作用，ChatGPT的成功助推OpenAI估值从200亿美元升至290亿美元[3][8] - Meta为组建超级智能实验室，向OpenAI员工发出至少10份高额报价，其中对少数领导职位的四年薪酬方案高达3亿美元，并承诺充足GPU资源以吸引人才[11][13] - 人才流动呈现双向性，Meta高薪挖来的部分研究员在入职不足一个月后即重返OpenAI，同时也有Meta资深员工跳槽至OpenAI或Anthropic[18][20] 人才流动的驱动因素 - 高额薪酬是直接驱动力，例如Meta向一名24岁研究员提供的报价在遭拒后从四年1.25亿美元翻倍至2.5亿美元[32] - 技术迭代速度极快，在AI初创公司工作一年相当于过去科技时代的五年，员工为寻求更大发展平台与影响力而流动[35] - 顶尖人才极度稀缺，全球具备开发和部署基础模型经验者仅约1000至2000人，其技术突破可带来数亿美元的价值创造或成本节约，因此被公司视为战略资产[40] 新兴招聘策略与行业影响 - “反向收购”策略出现，初创公司积极招聘顶尖人才并发表研究论文，旨在被大公司为获取团队而收购，而非为了产品本身[30][31] - 人才收购交易结构演化，出现“雇佣并授权”模式，企业通过获得技术非独家授权和关键人才来规避反垄断审查[31] - 风险投资方开始更注重考察创始团队凝聚力，并在交易中增加保护性条款，要求重大知识产权许可需经董事会批准[35][36] 人才竞争的国际延伸 - 中国互联网公司激烈争夺AI人才，目标瞄准OpenAI、谷歌DeepMind等国际顶级实验室的研究员，例如腾讯从OpenAI挖来28岁研究员担任首席AI科学家[37] - 国内AI人才履历上频繁出现多家国内外顶级机构，流动速度加快，例如一位研究员先后在百度、腾讯、字节跳动任职，后加入美团并迅速主导大模型落地[39] - 国内公司通过高职位与重要职责吸引人才，如前谷歌DeepMind研究副总裁加入字节跳动负责大模型理论基础研究，前通义技术负责人从阿里加入字节[39]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘4066点，近1日下跌0.25%，近1月下跌1.27% [1] - 深证综指收盘2650点，近1日下跌0.04%，近5日上涨1.21%，近1月下跌1.27% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最佳，上涨27.18%，其次为小盘指数上涨20.55%，大盘指数上涨12.69% [1] - 近1日涨幅居前的行业包括油服工程（+3.75%）、饰品（+3.1%）、化学纤维（+2.71%）、化学制品（+2.63%）和电池（+2.31%）[1] - 近6个月涨幅居前的行业包括电池（+40.76%）、广告营销（+34.19%）、油服工程（+31.12%）、化学制品（+24.95%）和化学纤维（+24.5%）[1] - 近1日跌幅居前的行业包括旅游及景区（-2.92%）、白酒Ⅱ（-2.43%）、广告营销（-2.4%）、航空装备Ⅱ（-2.21%）和酒店餐饮（-2.19%）[1] 宏观与政策研究 - 日本2026年众议院选举，三大阵营角逐，自民党及维新会执政联盟共233席，中道改革联盟172席 [10] - 市场预测自民党继续执政概率为99%，获得250个席位以上概率为81% [10] - 选举后日本宏观政策宽财政方向不变，但若自民党优势扩大，政策节奏或更谨慎以避免类似英国“特拉斯时刻”的债务冲击 [10] - 高市早苗承诺两年内暂停征收食品税，每年或产生赤字5.0万亿日元，占2026年计划新发债规模30万亿日元的17% [10] - 日本2025年政府债务率预计为230%，但因其为净债权国（净国际投资头寸占GDP比重84%）且日债外资占比仅14%，自身主权债务风险较低 [10] - 中国国务院政策例行吹风会介绍《加快培育服务消费新增长点工作方案》，标志着“稳内需”进入实质推进阶段 [2][9] - 方案重点聚焦旅居、家政、网络视听、交通、汽车后市场、入境消费等重点领域，以及演出、体育赛事、情绪式体验式服务等潜力领域 [2][9][11] 化工行业 - 2025年化工行业盈利底部回暖，但Q4受油价单边下行（Brent现货均价63.98美元/桶，环比-8%）、煤气价格环比走高（NYMEX天然气+31%，秦皇岛动力煤+14%）及年末减值影响，板块业绩环比承压 [12][14] - 预计2025年化工板块加权平均EPS为0.90元，同比提升15%，其中25Q4为0.20元，环比下降20%，但同比大幅增长40% [14] - 2025年净利润同比增幅较大的子行业包括农药、复合肥、钾肥、铬化工、氟化工、部分半导体及显示材料等 [14] - 白马公司方面：预计万华化学2025年归母净利润121.57亿元（YoY-7%），Q4为30.00亿元（YoY+55%）[14]；预计华鲁恒升2025年归母净利润32.74亿元（YoY-16%），Q4为9.00亿元（QoQ+12%）[14]；预计宝丰能源2025年归母净利润115.50亿元（YoY+82%）[14] - 氟化工领域：供给端强支撑，制冷剂景气持续提升，预计巨化股份2025年归母净利润37.48亿元（YoY+91%）[14] - 轮胎领域：四季度淡季叠加年底费用计提，盈利预计环比下行，预计赛轮轮胎2025年归母净利润38.02亿元（YoY-6%）[14] - 周期品领域：钾肥及铬化工景气提升，预计盐湖股份2025年归母净利润85.03亿元（YoY+82%），其中Q4为40.00亿元（QoQ+101%）[15]；预计振华股份2025年归母净利润6.10亿元（YoY+29%），其中Q4为2.00亿元（QoQ+79%）[15] - 新材料领域：国产替代进程加快，预计雅克科技2025年归母净利润9.96亿元（YoY+14%）[18]；预计金发科技2025年归母净利润15.15亿元（YoY+84%）[18] 电新与光伏行业 - **锂电储能**：4Q25行业迎量价齐升，材料端盈利弹性凸显 [23] - 3Q25产业链产量环比高增，锂电池产量达600GWh，环比+24% [23] - **光伏**：2025年前三季度主产业链亏损边际收窄，但Q4受成本上行及减值影响再度承压，全年主链大概率整体亏损 [26] - 爱旭股份与Maxeon达成BC专利许可协议，期限5年，总额16.5亿元，许可区域为全球（美国除外）[26] - 该协议有望推动行业竞争逻辑从“拼低价”转向“拼效率+拼专利”，具备技术壁垒的BC/高效组件公司最受益 [26] - **风电**：2025年中国风电并网装机容量达119.33GW，同比增长50.4%，驱动板块利润修复 [26] - **储能**：25年Q4重点公司业绩稳健增长，26年全球装机有望延续高景气 [26] 通信行业 - 2026年通信主线围绕AI与网络国产化：AI主线预计围绕海外映射、光通信景气度及光电技术变化演绎；网络国产化在芯/云/网/端环节提速 [20] - 25Q4前瞻：AI主线持续，光器件&光芯片业绩释放，卫星互联网催化密集 [20] - 重点公司25Q4归母净利润预测：和而泰（同比+798%）、光库科技（+439%）、新易盛（+179%）、中际旭创（+159%）、天孚通信（+50%）[20][21] 玻纤行业 - 事件：玻纤7628电子布大幅提价，林州光远、国际复材分别上调至5.5元/米和5.2元/米，电子纱G75价格上涨1000元/吨至10550元/吨 [24] - 需求端：中国集成电路板产量连续7个月双位数同比增长，2025年12月单月产量达481亿块创历史新高 [24] - 供给端：铂铑金属涨价推高扩产门槛，特种布抢占织布机产能导致普通布供应紧缺 [24] - 若普通布提价0.5元/米，预计可增厚中国巨石、中材科技、国际复材、宏和科技净利润分别为4.1、2.4、1.9、0.8亿元 [24] - 事件：揖斐电（Ibiden）宣布未来3年投入5000亿日元（约32亿美元）大幅扩产IC载板，利好其上游Low CTE（T布）材料景气度 [24] 互联网与云计算 - 美股云巨头25Q4总结：谷歌云营收同比增速大幅提升至47.8%，营业利润率达30.1%；亚马逊AWS营收增速升至23.6%；微软Azure增速略放缓至38% [36] - 主要公司FY26的资本开支指引合计预计将超过6800亿美元，同比增长69% [36] - 其中谷歌、亚马逊指引分别上调至1750~1850亿美元和2000亿美元，Capex/经营性现金流比例预计分别达到95%和110% [36] - 云厂商自研芯片持续推进：亚马逊Trainium2已大规模投产，谷歌TPU v7计划于26Q3起向Anthropic集中交付，微软发布3nm制程Maia 200芯片 [36] 其他行业与公司点评 - **壹网壹创**：预计收购北京联世传奇网络技术100%股权，标的为以AI算法为核心的全域智能营销服务商 [17][20] - 公司2025年预计归母净利润9203万元-1.20亿元，同比增长21.10%-57.32% [17] - **钧达股份**：收购卫星整星总体企业“巡天千河”，切入太空能源蓝海，打造“太空能源+卫星平台”双核驱动 [28][30] - 公司地面光伏主业中，2025年上半年海外销售占比已提升至51.87% [30] - **纺织服装**：米兰冬奥会开幕，中国代表团规模创境外纪录 [29] - 李宁作为中国奥委会官方合作伙伴为代表团打造装备；安踏作为国际奥委会官方供应商为希腊等多国代表团提供制服 [30][31] - **计算机（EDA）**：概伦电子发布2025年业绩预告，预计营收4.87亿元（同比+16.21%），归母净利润3600万元（同比扭亏）[33] - 上海国资（上海科创集团）再次入股概伦电子5%股份，一年内第二次入股凸显其作为EDA整合平台的地位 [33] - 国产工艺路径分叉为国产EDA厂商创造了独立市场空间，行业并购整合趋势明确 [33]

文章核心观点 - 全球主要科技巨头为争夺人工智能领域主导权，正进行史无前例的巨额资本投资，导致资本开支激增并超过现金流，迫使公司考虑调整股东回报、动用储备或进入资本市场融资，这标志着行业可能从轻资产模式向资本密集型模式转变 [1][2][5] 投资规模与计划 - 谷歌母公司Alphabet、亚马逊以及Meta为向芯片和数据中心投资，今年计划投入合计超过6600亿美元（约合4.58万亿元人民币）[1] - 亚马逊今年的资本支出计划预计为2000亿美元 [2] - Meta预计今年资本开支高达1350亿美元 [4] - Alphabet今年的资本支出计划为1850亿美元 [4] 现金流与财务状况 - 亚马逊2000亿美元的资本支出计划预计将超过其1800亿美元的运营现金流 [2] - Meta的运营活动现金流预期为1300亿美元，低于其1350亿美元的资本开支计划 [4] - Alphabet预计将产生1950亿美元的运营现金流，足以覆盖1850亿美元的资本支出，但还需支付股票回购与股息 [4] - 法国巴黎银行分析师指出，甲骨文、Alphabet、亚马逊和Meta的自由现金流正迅速下滑，逼近负值区间，仅微软现阶段显得更具韧性 [4] - 截至去年末，Alphabet持有1268亿美元现金及等价物储备，但其长期债务从2024年的109亿美元激增至465亿美元 [4] 融资活动与市场影响 - 为支撑AI投资，科技巨头可能通过削减股东回报、动用现金储备或进入债券和股票市场融资来筹集资金 [2] - 摩根大通预计，今年科技和媒体公司将至少发行3370亿美元的高评级债券 [2] - 道明证券指出，受潜在“巨额交易”推动，本周投资级企业债券发行规模可能高达800亿美元，达到正常季节性节奏的两倍 [3] - 市场预期科技巨头即将入市融资，导致近日美国投资级信用利差有所扩大 [3] - 甲骨文近期通过发债筹集了250亿美元，以支撑其AI押注并资助一笔3000亿美元的交易为OpenAI提供算力 [2] - Meta在去年10月完成了其迄今为止最大规模的300亿美元债券发行 [4] - 亚马逊在一份监管文件中暗示，可能很快寻求通过债务或股权筹集新资金 [2] 市场反应与行业趋势 - 由于股东对巨额资本支出计划望而却步并担忧回报时间，大型科技股近日遭到猛烈抛售，亚马逊股价在相关消息影响下当日收盘下跌5.6% [2] - 投资总监Russ Mould表示，市场担忧互联网集团正从轻资产模式转向更为资本密集的模式，使其现金流比以往更不透明或更难预测 [5] - 在专注AI的科技公司中，资本支出的增速已远超营收增长，初步迹象是债务使用增加以及股票回购计划的缩减，这会降低投资者短期持股的回报 [5]

Fundsmith最新季度持仓概览 - 基金总权益投资组合价值约为190-200亿美元，保持其标志性的集中投资于高质量、具有强大定价能力和高资本回报率的全球消费及科技龙头企业的策略 [1] - 投资组合整体结构稳定，但上季度对部分大型科技股进行了显著减持，同时对现有的复合增长型公司进行了选择性增持 [1] - 基金在估值或组合风险需要调整时，愿意积极进行仓位再平衡，但核心投资理念保持不变 [2] 投资组合结构与核心持仓 - 前十大持仓的权重合计约为65-70% [2] - 换手率处于中等水平，主要源于再平衡操作，而非策略改变 [2] - 前十大持仓及权重详情为：史赛克 (约17亿美元，8.6%)、爱德士实验室 (约16.7亿美元，8.4%)、Alphabet A类股 (约15.3亿美元，7.7%)、微软 (约13.4亿美元，6.8%)、Visa (约13.2亿美元，6.7%)、自动数据处理公司 (约12.7亿美元，6.4%)、沃特世 (约11.9亿美元，6.0%)、菲利普莫里斯国际 (约11.7亿美元，5.9%)、Meta Platforms (约11.4亿美元，5.8%)、万豪国际 (约11亿美元，5.6%) [2] 上季度主要持仓变动 - **主要减持**：微软持股数减少约236万股，环比下降48%，主要因估值驱动的去风险操作 [5]；Meta Platforms持股数减少约201万股，环比下降56%，主要因股价大幅上涨后的仓位调整 [5]；菲利普莫里斯国际持股数减少约189万股，环比下降21%，属于持续再平衡而非信念动摇 [5]；Alphabet A类股持股数减少约51.4万股，环比下降7.6% [5] - **主要增持**：沃特世持股数增加约34.7万股，环比增长9.6%，是上季度增持信心最明确的信号之一 [5]；对Visa、宝洁、飞塔信息等公司有小幅增持，以维持对稳定复合增长型公司的敞口 [5] - **完全退出**：退出了包括精选国际酒店、Exponent、威达信集团、万事达卡在内的多只股票，这些操作在组合中权重较小，主要出于组合简化和相对机会成本的考虑，并非投资风格漂移 [4] 投资组合特征与行业主题 - **投资风格**：高质量成长型，聚焦于消费及企业领域的复合增长型公司 [5] - **持有周期**：长期持有，但会积极调整仓位规模 [5] - **换手率**：中等，且对估值敏感 [6] - **地域敞口**：以美国为中心，但所投公司具有全球收入敞口 [6] - **核心行业主题**：支付与金融基础设施、医疗保健与诊断、企业软件、高端全球品牌 [11] 投资策略总结 - 最新持仓报告强化了其纪律严明、质量至上的投资框架，同时显示出在大型科技股经历一段时间的超额表现后获利了结的意愿 [7] - 对微软和Meta的大幅减持是深思熟虑的风险管理行为，而非基本观点改变 [7] - 对沃特世等高资本回报率企业的增持，则凸显了对持久、轻资产复合增长型公司的持续信心 [7] - 总体而言，这反映了投资组合的优化，而非重新定位，基金仍坚定致力于持有一组集中的卓越企业，并让长期经济价值发挥作用 [8]

核心观点 - Meta Platforms Inc 正面临新墨西哥州关于未成年人安全的重要诉讼 同时持续推进其人工智能数据中心基础设施建设的战略合作 分析师基于其财务表现和人工智能驱动的生产力提升 维持积极看法 [2][3][4][5] 法律诉讼进展 - 2026年1月30日 路透社报道 Meta因涉嫌在WhatsApp Instagram和Facebook上使儿童和青少年面临性剥削风险 将在新墨西哥州接受审判 [2] - 诉讼由总检察长Raúl Torrez提起 指控公司忽视针对未成年人的掠夺者行为 导致身体伤害和心理健康损害 陪审团遴选于周一在圣达菲地区法院开始 审判预计持续七到八周 [3] - Meta否认所有指控 计划对2025年9月判决其赔偿4.25亿美元的裁决提起上诉 辩护依据包括其安全协议和第一修正案权利 [3] 战略合作与基础设施 - 2026年1月27日 Meta宣布与康宁公司达成一项价值高达60亿美元的多年度协议 旨在扩大其在美国的人工智能数据中心基础设施 [4] - 公司的Reality Labs部门致力于开发社交媒体 沉浸式和人工智能驱动技术 并正在全球扩展数字通信和人工智能基础设施 [6] 业务与财务表现 - Meta旗下拥有Facebook Instagram WhatsApp和Messenger等多个社交媒体平台 [6] - KeyBanc分析师于2026年1月29日将Meta目标价从835美元上调至855美元 并重申“增持”评级 看涨理由包括第四季度业绩以及人工智能带来的生产率提升 [5] - 该行预计公司在2025年至2027年间营收将增长超过900亿美元 [5]

公司法律诉讼进展 - 新墨西哥州总检察长Raúl Torrez对Meta提起诉讼，指控其通过WhatsApp、Instagram和Facebook等平台使儿童和青少年面临性剥削风险，并称公司对针对未成年人的掠夺者行为视而不见，导致了身体虐待和心理健康伤害 [2][3] - 该诉讼的陪审团遴选已于2026年1月30日当周的周一在圣达菲地区法院开始，预计整个审判过程将持续约七到八周 [3] - Meta否认了所有指控，并计划对一项要求其支付4.25亿美元损害赔偿金的9月判决提出上诉，其辩护理由是基于公司安全协议和第一修正案权利 [3] 公司战略与业务发展 - Meta于2026年1月27日宣布与康宁公司达成一项价值高达60亿美元的多年度合作协议，旨在扩大其在美国的人工智能数据中心基础设施 [4] - 公司旗下拥有Facebook、Instagram、WhatsApp和Messenger等多个社交媒体平台，其Reality Labs部门致力于开发社交媒体、沉浸式及人工智能驱动技术，并在全球范围内扩展数字通信和人工智能基础设施 [6] 市场表现与分析师观点 - KeyBanc于2026年1月29日将Meta的目标股价从835美元上调至855美元，并重申“增持”评级 [5] - 该投行看涨观点基于公司第四季度业绩、由人工智能驱动的生产力提升，以及预计在2025年至2027年间营收将增长超过900亿美元 [5] - 有观点将Meta列为当前最值得投资的13只极高盈利股票之一 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告核心观点 - AI驱动北美云厂商资本开支继续高速增长，但资本回报率（ROIC）出现环比下滑趋势[1][3] - AI应用仍处于产业初期，Tokens消耗量呈指数级增长，应用领域百花齐放，既创造新产品供给，也赋能互联网平台核心主业[2][28] - 高强度资本开支的落脚点在于云业务、AI新产品和AI赋能核心主业[3] - 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障，但资本开支增速快于现金流增长，引发市场对ROIC边际下滑的担忧[3][37] 资本开支：北美云厂资本开支仍处于上升周期 - **总体情况**：北美四大云厂商资本开支周期仍处于爬坡阶段，整体维持高位运行[3] - 2025年第四季度（25Q4）四家云厂商资本开支总计为1262.56亿美元（含融资租赁），同比增长62.36%，高于彭博一致预期4.3%[3][7] - 2022-2025年合计资本开支的复合年均增长率（CAGR）为39.97%[7] - **亚马逊**：2025年资本开支达到1310.55亿美元，同比增长68.76%[3][10] - 预计2026年资本开支将达到2000亿美元，同比增长52.61%[3][10] - **微软**：公司FY2026资本开支的增速相比FY2025将有所下滑（FY2025同比增长58.35%）[3][11] - **谷歌**：2025年全年资本开支为914.47亿美元，同比增长74.07%[3][14] - 预计2026年资本开支将达到1750-1850亿美元，同比增长91.37%-102.3%[3][16] - **Meta**：2025年全年资本开支达714.61亿美元，同比增长82.2%[3][19] - 预计2026年资本开支将达到1150-1350亿美元，同比增长60.93%-88.91%[3][19] 资本开支落脚点：云服务、新产品、赋能核心业务 - **云业务收入加速增长**：AI产业持续提振云业务景气度[3] - 25Q4北美三大云厂商（谷歌、微软、亚马逊）云业务营收达到861.5亿美元，同比增长29.97%，高于彭博一致预期3.22%[23] - 同比增速环比提升4.27个百分点[23] - **微软**：25Q4智能云收入329.07亿美元，同比增长28.8%；Azure收入同比增长39%；商业剩余履约义务增长110%至6250亿美元[23] - **谷歌**：25Q4云收入176.64亿美元，同比增长47.8%；积压订单（backlog）环比增长55%至2400亿美元[24] - **亚马逊**：25Q4 AWS收入335.79亿美元，同比增长23.6%；积压订单达2440亿美元，同比增长40%[24] - **AI应用进展：创造新产品** [28] - **2C产品**：主要为独立的Chatbot形态APP和嵌入原产品的AI助手（如Google Gemini、Amazon Rufus、微软Copilot）[3][29] - **谷歌Gemini**：25Q4月活跃用户（MAU）达7.5亿，拥有超过3.25亿付费用户，超过12万企业使用[30] - **Meta AI**：25Q3 MAU达10亿[30] - **微软Copilot**：25Q3 MAU达9亿，其中Copilot MAU 1.5亿；25Q4 Microsoft 365 Copilot付费用户数达1500万（同比增长160%）[30] - **2B产品**：向企业客户提供Agent，赋能企业AI应用[30] - **谷歌Gemini Enterprise**：25Q4覆盖2800多家公司中的800万订阅者，处理超过50亿次客户交互（同比增长65%）[31] - **亚马逊AgentCore**：25Q4开发者用量季度增速超过150%[31] - **微软Azure AI Foundry**：25Q4超过1500客户使用，季度支出超100万美元的客户增长80%，超过250客户处理超过万亿tokens[31] - **AI赋能核心业务** [32] - **提升用户留存与时长**：Meta凭借更好的推荐系统，使Facebook用户时长增长5%、Threads用户时长增长10%、Instagram视频时长同比增长30%[3][33] - **升级广告与购物体验**： - **谷歌**：AI驱动搜索广告量价齐升，25Q3付费点击率增长7%、每次点击成本（CPC）同比增长7%；AI Overview覆盖超20亿用户[34] - **亚马逊**：AI购物助手Rufus拥有2.5亿活跃用户，MAU同比增长140%，带来超100亿美元增量年度销售额，使用Rufus的客户完成购买的可能性高出60%[34] - **Meta**：25Q3广告总展示次数增长14%，平均每广告价格增长10%；通过端到端AI驱动广告工具ARR超过600亿美元[34] - **提供高效工具**：如AIGC工具、AI客服、AI编程产品（微软GitHub Copilot、亚马逊Kiro）[34][36] - 微软GitHub Copilot在25Q4拥有超过470万付费用户，同比增长75%[36] - **自研芯片进展**：谷歌和亚马逊自研芯片用量快速增长并开始规模化外供[25] - 谷歌：Anthropic接入了Google 100万个TPU[25] - 亚马逊：自研Trainium+Graviton芯片ARR已超过100亿美元（同比增长三位数）；Trainium 2芯片已交付超过140万个；Trainium 3芯片性价比比Trainium 2高出40%，预计2026年年中前被预订完[25][27] 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障 - **云业务盈利能力**：AWS和微软智能云的经营利润率在35%-45%；谷歌云经营利润率逐季提升，25Q4首次突破30%，达到30.1%[3][37] - **自由现金流情况**：资本开支增速快于现金流增长，谷歌、微软、亚马逊25Q4自由现金流同比减少[37] - **谷歌**：25Q4自由现金流245.51亿美元，同比下降1.15%[37] - **微软**：25Q4自由现金流58.82亿美元，同比下降9.3%[37] - **亚马逊**：25Q4自由现金流111.94亿美元，同比下降70.7%[37] - **Meta**：25Q4自由现金流140.77亿美元，同比增长7.03%，超出彭博一致预期13.01%[38] - **市场反应与ROIC担忧**：四大云厂业绩会后股价均呈现下跌趋势，反应市场对其资本开支巨额提升的同时，ROIC边际下滑的担忧[3][38] - 报告图表显示，各公司“增量收入/增量资本开支的转化率”及“增量利润/增量资本开支转化率”呈下降趋势[52][54][55] 盈利预测与估值（基于Bloomberg一致预期） - **微软**：股价401.14美元，2025年调整后净利润预测7189.0亿美元（PE 23.8），2026年预测8684.9亿美元（PE 21.1）[56] - **亚马逊**：股价210.32美元，2025年调整后净利润预测6598.7亿美元（PE 21.6），2026年预测7265.7亿美元（PE 18.2）[56] - **谷歌**：股价322.86美元，2025年调整后净利润预测9437.9亿美元（PE 27.6），2026年预测9805.0亿美元（PE 23.0）[56] - **Meta**：股价661.46美元，2025年调整后净利润预测5499.7亿美元（PE 19.6），2026年预测5936.5亿美元（PE 16.5）[56]

文章核心观点 - AI行业的增长正面临从“软件吞噬世界”向“硬件被世界卡住”的范式转变，由政治阻力和物理电网瓶颈共同构成的“物理修正”正在威胁科技巨头数千亿美元的资本开支计划，并可能动摇AI超级周期的估值基础 [2][6][14] 政治阻力：跨党派联合遏制数据中心扩张 - 美国政治环境中罕见的跨党派联盟正在形成，极左翼参议员伯尼·桑德斯与极右翼州长罗恩·德桑蒂斯均对数据中心扩张持反对态度，要求“踩下刹车”[2][3] - 反对浪潮源于数据中心带来的社区副作用，包括24小时低频噪音、水资源告急、以及导致居民和中小企业电费飙升，引发公众抗议 [3] - 佛罗里达州州长德桑蒂斯态度急剧转变，从去年6月（2025年）签署法案将数据中心税收抵免期限延长10年至2037年，转向呼吁制定“人工智能权利法案”并要求数据中心全额支付水电成本 [3][4] - 多州立法者正在跟进，纽约州计划暂停新建数据中心许可至少三年，亚利桑那、佐治亚、弗吉尼亚等州推进法案取消税收优惠或禁止保密协议，佐治亚、俄克拉荷马、佛蒙特等州则直接提出暂停新项目建设 [3][4] 物理瓶颈：电网容量成为致命硬约束 - 物理电网的瓶颈是比政治阻力更致命的“硬墙”，市场面临一个逻辑悖论：预计在2026年出现的约6000亿美元资本支出能否真正落地 [6] - 仅微软、Meta、亚马逊和谷歌四大科技巨头今年的AI基础设施支出计划就高达6700亿美元，亚马逊一家计划今年将资本支出增加近60%至2000亿美元 [8][9] - 数据中心需要海量能源，根据BloombergNEF预测，到2035年数据中心能源需求将增加两倍，从2024年的34.7吉瓦激增至106吉瓦，相当于8000万个家庭的用电量 [11] - 德克萨斯州电网运营商ERCOT已对总计约8.2吉瓦的电力消耗项目进行重新审查，这相当于8座传统核反应堆的发电量，其中包含许多此前已获批准的项目，审查导致项目严重延迟 [12] 市场影响：资本开支受阻与估值逻辑动摇 - 如果电网无法承接，数据中心就建不起来，导致6700亿美元的预算花不出去，预期的AI算力增长和商业化落地将成为泡影 [12] - 金融市场反应剧烈，美股经历了过去十年来第四大“动量股”单日抛售，资金正从高贝塔值的科技股流出，涌入化工、区域银行等防御性板块 [13][14] - 被视为AI“卖铲人”的独立发电商和核电概念股也未能幸免，市场逻辑从“AI缺电利好电力股”转变为“电网受阻则新电力需求无法变现”，例如Constellation Energy今年以来股价跌幅已达27% [14] - 市场必须解决悖论：要么相信电网能奇迹般扩容以承接6000亿美元资本开支，要么承认触及物理瓶颈，后者将导致没有电网建设、资本开支无法落地、芯片需求落空，最终AI超级周期的估值泡沫面临破裂风险 [14][17]