公司战略转向 - 公司经营策略从广泛探索转向高度聚焦于核心汽车业务，明确在相当长的时间内将聚焦做好汽车产品，老老实实卖车 [2] - 公司经营意识发生根本改变，从过去“用户服务不计成本”转变为通过CBU机制将每个业务单元变成独立核算的“小公司”，强调精细化管理 [2] - 公司研发立项从“几个亿的大项目”转变为“几万、几十万的小项目”，一线销售团队需核算每辆车给公司挣了多少钱 [3] - 公司目标在2026年实现全年NON-GAAP盈利，不再追求“必保多少辆”的销量目标，而是更关注经营质量和毛利总额增长 [14][15] 财务与运营表现 - 2025年第三季度公司交付量达8.70万辆，营收217.9亿元，整车毛利率14.7%，均创历史新高 [3] - 公司经营性现金流与自由现金流转正，现金储备增至367亿元 [3] - 公司预计四季度每多交付一台ES8就能多赚1.5万元，因此ES8相关供应链正加班加点生产 [4] - 公司预计明年综合毛利率有望达到20% [4] - 公司当前季度研发投入为20亿元，但通过提升研发效率和利用已打好的技术地基，仍能保持竞争力 [18] 市场与竞争环境 - 行业面临需求挑战，置换补贴退坡对多数车型产生冲击，导致11月整个行业新增订单大幅下降，消费者持币观望 [4][12] - 在30万以上市场，纯电车型在快速增长，而增程车型在下降 [8] - 公司认为汽车行业竞争最终将回归体系能力竞争，目标是在每个环节比同行效率高1-2个点，整体高出3-5个点 [23] - 公司坚信纯电是未来技术路线，认为增程系统存在成本、重量、维保等用户代价 [7] 产品与技术规划 - 公司第三代产品周期开启，明年的三款大车将延续“纯电大三排SUV”趋势，并持续提升高毛利产品占比 [4] - 乐道品牌长期规划包括更宽的产品线，未来会有更入门的车型，但具体时间尚未确定 [10] - 公司在技术降本方面通过自研芯片、平台化设计等方式实现，第三代ES8的20%毛利率很大程度上得益于技术降本 [20] 供应链管理 - 公司推行“透明供应链”体系，与合作伙伴建立双赢关系，共同设定合理的成本和利润目标，降低信任和沟通成本 [13][20] - 公司通过CBU机制为供应链伙伴算清经营报表，确保其赚取合理利润，同时共同消除不创造用户价值的浪费 [13] 非车业务策略 - 公司对非车业务持开放态度，充电桩85%的服务量是其他品牌用户，芯片、操作系统等技术也欢迎行业使用 [11] - 公司不会亲自下场做机器人，但倾向于通过投资、合作参与，例如其芯片能力可用于机器人，或未来布局“机器人换电”网络 [9] - 充换电网络、电池资产管理等非车业务被视为“保有量生意”和“云服务”，随着用户保有量增长，其价值将长期积累 [11] - 在CBU机制下，建换电站需核算ROI，综合考虑卖车帮助、换电服务费、能源服务收入等多个来源，从ROI最高的点位开始建 [16]

公司新设实体 - 蔚来汽车近期成立新公司“蔚来赴（深圳）纸业有限公司” [1] - 新公司法定代表人为王嘉蔚，注册资本为10万元人民币 [1] - 新公司经营范围为纸制品、办公用品、包装材料等销售及多项管理服务 [1] 业务范围分析 - 一般经营项目包括纸制品销售、办公用品销售、包装材料及制品销售、塑料制品销售等 [1] - 业务范围延伸至互联网销售（除需要许可的商品）、酒店管理、项目策划与公关服务、物业管理等 [1] - 许可经营项目为无 [1]

业绩表现 - 公司3Q25营收为217.9亿元，Non-GAAP净亏损为27亿元，业绩符合市场预期 [1] - 3Q25交付87,071辆汽车 [1] - 综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创1Q23以来季度最好水平 [1] - 其他毛利率继续保持转正为7.8% [1] - 3Q研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销管费用为41.9亿元，整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [1] 经营改善与现金流 - 公司3Q经营性现金流和自由现金流均实现转正 [2] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资，资金将用于技术研发、新车型开发、充换电设施扩展及优化资产负债表 [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引4Q交付12-12.5万辆，保持高水平 [1] - 现有5566车型有望通过100度电标配调整支持销量回升 [1] - 公司启动内部CBU改革后三个品牌定位清晰，布局日趋完善 [1] - 2026年公司计划2-3Q推出ES9/ES7/L80三款SUV车型，继续发力纯电大车市场 [1] - 萤火虫加速推进全球化 [1] 估值与预测 - 当前美股及港股分别对应2026年0.7/0.8x P/S [2] - 2025/26年扣非盈利预测由-102.7/54.3亿元下调至-131.7/36.7亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，下调港美股目标价9%至62港币/8美元，均对应2026年1.0x P/S [2] - 港股和美股分别较当前股价存32%/46%的上行空间 [2]

3Q25财务表现 - 第三季度实现营收217.9亿元，同比增长17%，环比增长15% [1] - 汽车销售收入为192.0亿元，同比增长15%，环比增长19% [1] - 第三季度汽车交付8.7万辆，同比增长41%，环比增长21%，创季度交付新高 [1] - 第三季度毛利率为13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [1] - 汽车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要得益于成本优化和高毛利车型占比提升 [1] - 研发费用为19.4亿元，同比下降33%，环比下降22% [1] - SG&A费用为39.3亿元，同比增长1%，环比增长7% [1] - Non-GAAP经调整净亏损为27.4亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [1] 4Q25业绩展望 - 公司指引第四季度营收为327.6–340.4亿元，同比增长66%至73% [2] - 指引第四季度交付12–12.5万辆，同比增长65%至72% [2] - 管理层预计整车毛利率有望升至约18%，其中全新ES8车型毛利率超20% [2] - 置换补贴退坡对需求冲击明显，年末难再现"翘尾效应"，对L60等中低价车型影响更为突出 [2] - 全新ES8订单充足且交付加速，公司对第四季度盈利仍具信心 [2] - 第四季度盈利的达成条件较为严苛，需综合毛利率达17%、月交付超6万辆，并依赖大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本 [2] 产品与毛利率分析 - 第三季度毛利改善主要来自规模扩大与供应链降本，L90等车型亦有贡献 [2] - 分车型看，新ES8毛利率约20%，ES6/EC6毛利率超25%，ET5/ET5T与L90毛利率约15–20% [2] - 非车业务毛利同样将改善，整体指引显示第四季度毛利较第三季度明显回升 [2] - 若盈利更多来自技术授权等非车收入，其可持续性仍有待观察 [2] 战略规划与品牌布局 - 蔚来品牌计划在明年上半年某月实现5万辆月销 [3] - 蔚来品牌将于第二季度推出两款、第三季度推出一款，共计三款大尺寸新车型 [3] - 公司持续推进自研芯片布局，正与合作伙伴探讨将辅助驾驶芯片向行业与机器人等非车领域开放，通过Tier 1输出芯片及设计能力 [3] - 乐道品牌定位主流家庭市场，覆盖10–30万元价格带，并已启动20万元以下平台的开发 [3] - 萤火虫将成为近期重点出口车型，乐道也将陆续进入全球市场 [3] - 海外市场节奏与国内相反，先推萤火虫，再引入乐道与蔚来品牌，构建从入门到高端的出海路径 [3] 盈利预测与估值 - 预计今年交付量约32.5万辆，明年有5款SUV新车待发，强产品周期有望开启 [3] - 预计公司2025-2027年营收预期至842亿元、1224亿元、1465亿元 [3] - 给予公司2026年0.6x EV/Sales，对应目标价50.02港元 [3]

2025年第三季度业绩 - 2025年Q3实现收入217.9亿元，同比增长16.7%，环比增长14.7% [1] - 2025年Q3归母净亏损36.6亿元，同比及环比均改善28.8% [1] - 2025年Q3 Non-GAAP归母净亏损27.4亿元，同比改善38.0%，环比改善56.4% [1] - 2025年Q3完成汽车销量8.7万辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [1] - 2025年Q3汽车业务收入192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [1] - 2025年Q3整体毛利率升至13.9%，汽车业务毛利率为14.7%，创近年新高 [1] 销量与盈利能力分析 - 2025年Q3平均销售单价环比小幅下行1.35万元至25.03万元，主要因萤火虫/乐道车型销量占比提升 [1] - L90、ES8等重磅车型推出推动销量增长，其中55系列和L90车型毛利率在15%-20%区间，ES8车型约为20%，66系列达25%左右 [1] - 毛利率同环比提升得益于供应链降本有效执行与L90等车型毛利率提升 [1] 2025年第四季度业绩指引 - 公司预期2025年Q4实现交付12.0万辆至12.5万辆，同比增长65.1%至72.0% [2] - 公司预期2025年Q4实现收入327.6亿元至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8% [2] - 2025年Q4交付指引较此前下调，主因10月中旬置换补贴部分退坡对车市消费产生前置性冲击、车市季节性翘尾效应弱化 [2] - 随着ES8车型开始放量，公司指引2025年Q4整车平均销售单价上升且毛利率进一步升至18%，并实现单季度盈亏平衡 [2] - 2025年Q4 Non-GAAP利润有望转正 [2] 2026年展望与新车规划 - 2026年全年将推出3款大型新车，其中Q2/Q3分别上市2/1款 [3] - ES8和L90仍处在强势新车型周期内，预计5款车型有望达到单月销售峰值超5万辆/月 [3] - 2026年化销量有望冲刺60万辆 [3] - 2026年研发费用指引维持在20亿元/季度，费用率预计保持稳定 [3] - 2026年有望实现全年度Non-GAAP净利润转正 [3] - 公司在中高端纯电汽车的市场地位进一步确立，当前位置整体估值低于新势力 [3] 盈利预测 - 预计公司2025年实现营收901.22亿元，归母净利润为-155.26亿元 [3] - 预计公司2026年实现营收1310.65亿元，归母净利润为-65.57亿元 [3] - 预计公司2027年实现营收1547.35亿元，归母净利润为-27.27亿元 [3]

核心业绩表现 - 2025年第三季度交付量达87,071台，创历史新高，同比增长40.8%，环比增长20.8% [7][9] - 2025年第三季度营收达217.9亿元，创历史新高，同比增长16.7%，环比增长14.7% [7] - 2025年第三季度综合毛利率为13.9%，整车毛利率为14.7%，均创近三年新高 [10] - 2025年第三季度现金储备达367亿元，环比大幅增长近百亿，实现正向经营性现金流和自由现金流 [12] - 2025年第三季度净亏损为34.8亿元，同比收窄31.2%；非公认会计准则下调整后净亏损为27.35亿元，同比收窄38.0% [14] 效率提升与成本优化 - 供应链优化与自研神玑NX9031芯片落地带来单车成本下降 [10] - 产品结构优化，高毛利车型占比提升，其中全新ES8毛利率超20%，ES6和EC6达到或超过25%，乐道L60保持在15%—20%区间 [10] - 组织瘦身、费用严控等管理举措开始生效 [10] - 运营资本管理进步，库存控制、资金周转效率提升 [12] 多品牌战略与产品布局 - 三大品牌形成协同效应：蔚来品牌交付约3.69万辆，乐道品牌约3.77万辆，萤火虫品牌约1.25万辆，覆盖10万至80万元价格区间 [10] - 2025年10月交付新车40,397台，同比增长92.6%；1-10月累计销量达24.15万辆，已超越2024年全年业绩，预计2025年全年交付将突破32万辆 [10] - 多品牌战略在扩大市场覆盖的同时也带来挑战，三季度平均售价降至22.05万元，同比减少4.9万元，主要受低价位萤火虫品牌销量占比提升影响 [27] 盈利路径与结构性挑战 - 公司盈利之路分为三级台阶，目前已实现“毛利转正”和“经营现金流转正”，但距离“净利润转正”的最终目标仍有距离 [14] - 重资产布局带来沉重负担，截至10月31日，公司在全球建成3,614座换电站、4,801座充电站和27,396根充电桩，这些能源网络是持续的成本中心 [15][16] - 研发投入与销售服务渠道维护费用规模依然巨大，深层结构性成本尚未被“效率革命”完全触及 [18][20] 未来战略与风险 - 公司未来系于三场战略赌局：技术赌局（全栈自研建立壁垒）、生态赌局（换电网络价值转化）、品牌赌局（多品牌规模突破） [23][25][27] - 外部威胁包括明年将上市的多款搭载大容量电池的增程车型，其纯电续航大幅提升，可能对坚持纯电路线的公司构成市场挤压 [27] - 内部挑战包括全新ES8需在12月实现单月1.5万台的交付目标，产能爬坡压力巨大 [27] - 第四季度交付指引为12万至12.5万台，同比增幅达65.1%至72.0%；营收预期为327.6亿至340.4亿元，同比增长66.3%至72.8% [30]

公司业绩与盈利展望 - 公司对第四季度实现盈利及2026年全年盈利目标充满信心 [3][4] - 第三季度累计亏损约152亿元，但单季亏损34.8亿元，同比收窄31.2% [5] - 第三季度多项指标创近年新高：汽车交付量达8.7万辆，同比增长40.8%；营收217.9亿元，同比增长16.7%；整车毛利率提升至14.7% [5] 品牌销量与产品策略转变 - 乐道品牌自2024年9月上市后销量持续攀升，2025年第三季度交付37,656辆，累计交付超9万辆 [7][9] - 2025年第三季度蔚来品牌交付量仅为36,928辆，环比减少超1万辆，同比减少约2.4万辆；前三季度累计交付约11.14万辆，较2024年同期的14.84万辆减少3.7万辆 [9] - 乐道品牌销量首次超越蔚来品牌，公司产品策略向性价比市场倾斜 [9] - 公司实施降价策略：乐道L90售价降至26.58万-29.98万元，较预售价下调1.4万-2.2万元；全新ES8售价降至41.68万-45.68万元，较老款下调8万-14万元 [11][12] - 公司创始人明确表示生存优先，放弃此前"绝不降价"的立场 [12] 研发投入与团队变动 - 第三季度研发费用降至23.91亿元，同比下降28%，环比下降20.5% [16] - 研发费用下降原因为组织优化导致人员减少及阶段性开发投入减少 [17] - 人工智能平台负责人、世界模型负责人及智驾产品负责人等关键研发人员先后离职 [18] - 公司计划于2025年底至2026年第一季度推出世界模型2.0版本 [19] 财务状况与现金流 - 截至2025年三季度末，公司现金及现金等价物仅为92.71亿元，较2024年底的193.29亿元大幅减少 [17][18] - 尽管现金及现金等价物、受限制现金与短期投资总额为367亿元，但可直接使用的自由现金流显著缩减 [17] - 资产负债率高达89.21%，流动比率0.94，速动比率0.83，短期偿债能力有限 [22][23] - 换电站累计投入超180亿元，进一步加剧财务压力 [24] 用户关系与品牌影响 - 降价策略引发老用户不满，部分用户反映车辆保值率低至7万-10万元 [14] - 公司回应称行业迭代速度快影响保值率，承诺提升产品竞争力与用户体验 [14]

美国宏观消费 - 9月美国消费环比增速低于预期 主因特朗普对华威胁加征100%关税及美国政府停摆风险打击居民消费意愿与能力 [4] - 9月消费数据时效性不足 或不足以改变鹰派官员立场 12月降息悬念犹存 [4] 建筑建材/运载火箭行业 - 商业航天发射需求持续增长 叠加重复使用、液氧甲烷等核心技术突破 运载火箭行业景气度有望持续提升 [5] - 运载火箭核心由结构、控制、动力三大主系统构成 动力装置（发动机）是成本与性能关键 [5] 蔚来（NIO N）公司业绩 - 3Q25总收入同比+16 7%/环比+14 7%至217 9亿元 毛利率同比+3 2pcts/环比+3 9pcts至13 9% [6] - 3Q25 Non-GAAP归母净亏损同比收窄37 3%/环比收窄33 1%至27 6亿元 4Q25E扭亏前景可期 [6] 同程旅行（0780 HK）公司业绩 - 25Q3营收同比+10 4%至55 09亿元 经调整净利润同比+16 5%至10 60亿元 经调整净利润率19 2%同比+1 0pct [8] - 25Q3核心OTA业务营收同比+14 9%至46 09亿元 毛利率达到65 7%同比+2 3pcts [8] - 25Q3国际业务与酒管业务表现亮眼 [8]

公司战略聚焦 - 公司明确在相当长时期内专注于汽车主业，不跨界进入AI或机器人等领域 [2][7] - 公司联合创始人称从2025年第三季度开始成为超级聚焦的公司，所有业务均与汽车产业强关联 [7] - 公司若参与机器人领域，更可能基于汽车产业积累的芯片、端侧大模型等优势进入部分环节，或通过创投链接创业公司 [9] 财务业绩与展望 - 公司对2025年第四季度盈利有信心，并努力实现2026年全年盈利目标 [4][5] - 2025年第三季度公司经调整净亏损27.4亿元，同比下降38.0%，环比下降33.7% [5] - 2025年第三季度公司综合毛利率为13.9%，为近三年来季度最高水平，整车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - 2025年第四季度总收入指引为327.58亿元至340.39亿元 [5] 盈利驱动因素 - 公司盈利信心主要来自以全新ES8为代表的高售价、高毛利车型交付数量好于预期 [5] - 公司当前追求高质量有机增长，更看重毛利、毛利率等财务指标优化 [5] - 2026年将推出三款纯电动车，结合持续降本及费用控制，助力毛利率继续提升 [6] 行业竞争格局 - 造车新势力发展方向分化，小鹏汽车押注物理AI，理想汽车目标成为具身智能领域最好企业 [2] - 理想汽车董事长称具身智能的元年从汽车机器人开启，千亿元收入只是起步 [8] - 小鹏汽车董事长称其2025年第四季度盈利概率为"5个9"（99.999%）[5]

公司战略方向 - 蔚来创始人李斌明确表示公司将在相当长的时间内专注于汽车主业，不进行跨界发展[2] - 公司联合创始人秦力洪称从2025年第三季度开始，蔚来正在成为一家超级聚焦的公司，所有业务都将与汽车产业强关联[14] - 针对行业跨界AI和机器人的趋势，公司认为在汽车领域仍有很大增长空间，当前全球市场份额不足2%，需要集中精力做好汽车产品[13][14] 财务表现与展望 - 公司对2025年第四季度盈利有信心，并计划实现2026年全年盈利目标[5][6] - 2025年第三季度经调整净亏损为27.4亿元，同比下降38.0%，环比下降33.7%[7] - 2025年第三季度综合毛利率达到13.9%，为近三年来季度最高水平，其中整车毛利率为14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升3.4个百分点[8] - 2025年第三季度汽车销售额为192.023亿元，环比增长19.0%，同比增长15.0%[9] - 公司预计2025年第四季度总收入为327.58亿元至340.39亿元[8] 业务驱动因素 - 以全新ES8为代表的高售价、高毛利车型交付数量好于预期，是2025年第四季度有望盈利的主要底气[8] - 公司当前追求高质量的有机增长，更看重毛利和毛利率等财务指标的优化[8] - 2026年将推出三款纯电动车，结合持续降本及费用控制，助力毛利率继续提升[11] 行业对比 - 小鹏汽车预计2025年第四季度盈利概率为99.999%，其同期营收指引为215亿元至230亿元[7][8] - 理想汽车2025年第三季度结束连续11个季度盈利，最新目标是成为具身智能领域最好的企业[2][15]