这次巨震大概和两个消息有关： 一个是假日期间懂王发布了三条消息：1.后悔联合声明；2美国所有的汽车制造商都要在美国生产整车和所有的零部件；3.对钢铝的关税从25%提高到50%。 另一个是国内的经济数据公布，5月份PMI和地产高频数据都比较差。 这意味着6月份政策可能不会再重点关注地产，以关税为中心的板块轮动可能又要开始——眼看着A+H股都基本收复了4月2日的失地，结果新一轮关税周期 又上演了，那么这次做多空间又会有多大呢？如何像捕捉上次4月7日之后的涨幅一样、捕捉这次的涨幅呢？ 答案可能在港股。 6月2日恒生科技指数上演惊险深"V"，从早盘跌超3个点到尾盘逐步拉回，指数全天成交额大概是节前最后一个交易日的一半。不过，隔夜恒生科技指数期 货已经成功翻红，今日恒指也持续飘红，大家昨天深跌的时候都加仓捡好筹码了吗？ 数据显示，中概互联ETF（513220）跟踪的全球中国互联网指数（930796.CSI），从4月8日以来累计上涨11%，区间最大涨幅是16%。如果6月份关税新一 轮周期开启，指数波段机会很值得埋伏一下。截至10:00，该指数涨超1%。 不过今年宁德时代、恒瑞医药接连上市港股，后续三一重工、三花智控等制造 ...

财务表现 - 2025年第一季度营收957亿元，同比增长10%，但归母净利润147亿元同比下降47%，调整后净利润169亿元同比下降45% [3] - 股价受财报影响重挫，盘前一度跳水20%，两日市值蒸发超303亿美元（约2180亿元人民币） [3] - 2024年全年营收增速59%，2025年Q1降至10%，单季增速从2024年四个季度的130.66%、85.65%、44.33%、24.45%持续下滑 [4] 增长瓶颈 - 活跃用户超9亿，年活跃买家近10亿，渗透率达90%以上，但2025年Q1用户增长跌破百万量级，抖音电商单季新增用户仍保持千万级增速 [4] - 电商行业整体增速放缓至个位数，淘宝特价版、京东京喜模仿"百亿补贴"，抖音电商通过流量和内容优势蚕食市场份额 [4] - 核心价格敏感型消费者被社区团购、直播电商分流，用户日均使用时长同比下降12%，抖音电商用户时长同比增长28% [4][5] 营销与成本 - 销售和营销费用达334亿元，较去年同期234亿元上涨43%，单个新增用户获取成本突破200元 [5] - "千亿扶持"惠商计划和"百亿减免"政策导致家电数码类目保证金下调、中小商家佣金率隐性下降，冲击广告和佣金收入 [7] - 在线营销服务收入增速从2024年Q4的17%放缓至15%，交易服务收入占比首次跌破50% [7] 商业模式转型 - 净利润腰斩源于平台生态系统投入增加，包括支持商家和消费者应对外部变化 [6] - 从"轻资产、高毛利"模式转向"以利润换生态"，与京东、阿里通过供应链金融和物流服务拓展变现形成对比 [7] - 品牌商家入驻增速同比下降18%，天猫、京东品牌商家增速保持两位数，国补商品覆盖率不足5% [8] 国际化挑战 - Temu欧美市场GMV增速从2024年三位数暴跌至23%，佣金收入占比同比下降11个百分点 [8] - 美国关税政策调整迫使Temu转向半托管模式，欧盟和日本类似政策影响全球化战略 [8] 行业竞争格局 - 电商行业从增量竞争转向存量博弈，拼多多差异化优势被对手快速稀释 [4] - 长期"低价心智"与消费升级趋势错位，"假货疑云"刻板印象未消散 [8]

用户流失与业务影响 - Temu在5月美国取消对华进口商品800美元以下免税政策后，每日美国用户数量下降58% [1] - 贝恩公司数据显示，新关税宣布后Temu的销售增长率和客户增长率急剧下滑 [1] - 母公司PDD Holdings一季度利润同比下降38%，主因包括关税等因素 [5] 关税政策调整细节 - 美国此前实施的800美元以下包裹免税政策被取消，该政策曾被Temu等中国电商用于低价直邮美国消费者 [2] - 特朗普政府2月1日宣布计划对中国进口商品加征关税，旨在阻止非法药物进口 [2] 供应链与运营策略调整 - Temu在2月启动供应链改革，要求工厂将货物批量运至美国仓库，采用"半托管"模式仅管理线上平台，预计导致价格上涨 [3] - 改革后超过三分之一销往美国的产品由美国本土库存履约 [4] - 公司通过提价和加强非美国市场销售应对关税不确定性 [4] 营销策略变化 - 4月Temu大幅削减美国付费广告投放，导致付费搜索流量下降80% [5] - 广告缩减预计进一步影响客户留存并冲击价格模型稳定性 [5] 管理层表态 - PDD控股董事长陈磊表示关税给商户带来巨大压力，因其缺乏快速有效适应能力 [6]

用户数据下滑 - Temu在美国的日活跃用户数在5月下降了58% [1] - 非美国用户占比在第二季度达到全球4.05亿月活跃用户的90% [13] - 新增用户增长最快的是较不富裕的市场 [13] 贸易政策影响 - 美国5月2日终止了允许中国公司免税运送低价值包裹的"de minimis"政策 [1] - Temu和Shein多年来利用该政策直接从中国供应商向美国消费者发货 [2] - 关税迫使两个平台提高价格 [5] 经营策略调整 - Temu决定削减在美国的广告支出并改变订单履行策略 [1] - 转向本地履行模式 商家需自行处理关税和海关手续 [12] - 公司继续负责订单履行 定价和在线运营 [12] 财务表现 - PDD第一季度收益低于增长预期 [8] - 关税给商家带来了巨大压力 [8] - Temu承诺保持价格稳定并与各地区商家合作 [8] 竞争态势 - Temu和Shein的销售增长和客户增长率均大幅下降 [4] - Temu的表现比竞争对手更差 [4] - Shein能够提高每位客户的消费金额 而Temu则面临困难 [5] 分析师观点 - 摩根士丹利分析师指出关税豁免结束后Temu的用户参与度显著下降 [5] - 如果现状持续 Temu的竞争威胁将继续减弱 [6] - HSBC指出Temu在非美国市场的增长有所回升 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 135.58 美元/ADS [3][5] 报告的核心观点 - 根据公司最新财报调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入为 4403/4883/5250 亿元，24 - 26 年实现经调整归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3] - 采用 SOTP 估值，电商主站、多多买菜、TEMU 分别给予 1439 亿、59 亿、427 亿美元估值，综上给予拼多多目标价 135.58 美元/ADS，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 拼多多是中国传媒行业公司，2025 年 5 月 30 日股价 96.51 美元，目标价 135.58 美元，52 周最高价/最低价为 155.67/87.11 美元，总股本/流通股均为 14.20 亿股，美股市值 1220.26 亿美元 [5] 业绩表现 - 2025 年一季报收入利润不及预期，25Q1 收入 956.7 亿元，yoy + 10.2%，低于彭博一致预期；Non - GAAP 净利润 169.2 亿元，yoy - 44.7%，大幅低于彭博一致预期 [9] - 广告收入表现良好，25Q1 广告收入 487.2 亿元，yoy + 14.8%，略高于彭博一致预期；佣金收入承压，25Q1 佣金收入 469.5 亿元，yoy + 5.8%，明显低于彭博一致预期 [9] - 维持价格力补贴力度加大，成本与销售费用均有增长，25Q1 毛利率 57.2%，同比 - 5.1pcts，Q1 销售/管理/研发费率为 34.9%/1.7%/3.7%，yoy + 7.9/- 0.4/+ 0.3pcts [9] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 4403/4883/5250 亿元，实现 Non - GAAP 归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3][11] 估值分析 - 采用 SOTP 估值，拼多多主站采用 PE 估值法，2025 年预计实现 Non - GAAP 净利润 1293 亿元，给予估值 1439 亿美元 [11] - 多多买菜采用 P/GMV 估值，2025 年 GMV 为 2138 亿元，给予估值 59 亿美元 [12] - TEMU 采用 PS 估值法，给予 427 亿美元估值 [12]

近日，拼多多发布了2025年最新一季财报。财报数据显示，在平台多项超额投入下，拼多多Q1总营收 956.72亿元，仅增长10%；归属于普通股股东的净利润147亿元，同比大跌47%，两项数据均远低于市场 预期。 去年以来，拼多多相继推出"百亿减免""新质商家扶持计划""千亿扶持"等惠商举措，一方面减免技术服 务费、推广服务费等，为中小商家的降佣减负；另一方面又通过流量、现金等超额投入，助力中小商家 寻找确定性增长，完成新质转型。 上述超额投入也体现在财报上，具体来看，随着平台大幅减免商家技术服务费，带动拼多多第一季度交 易服务收入仅增长5.8%，单项营收470亿元低于一致预期的560亿元；平台加大对新质产品的补贴后， 也带动拼多多本季度的销售及营销费用暴增百亿，大幅增长43%至334亿元。 拼多多集团董事长、联席CEO陈磊表示，当下市场正快速变化，对商家的反哺和投入是该阶段平台必须 承担起的社会责任，只有优先保障用户和商家的利益，才能创造更优质的平台生态。 "百亿减免"持续降佣，多位商家每年节省数十万元 财报数据显示，拼多多第一季度交易服务收入仅增长5.8%至470亿元，不及外界一致预期的560亿元， 是拖累总 ...

中国科技互联网公司市值排名TOP 50 头部企业格局 - 阿里巴巴以2716.22亿美元市值位居榜首，显著领先其他公司 [3] - 小米集团-W以1655.8亿美元位列第四，拼多多(1370.1亿美元)和美团(1027.51亿美元)紧随其后 [3] - 京东(467.19亿美元)和东方财富(452.65亿美元)进入前十，中芯国际(400.66亿美元)排名第十 [4] 中游企业分布 - 理想汽车(303.36亿美元)、百度(281.55亿美元)、快手-W(279.05亿美元)组成11-13名梯队 [4] - 腾讯音乐(260.84亿美元)、贝壳(221.65亿美元)及同花顺(184.75亿美元)占据14-16位 [4] - 新能源汽车领域，小鹏汽车(183.79亿美元)和蔚来(80.17亿美元)分列17和22名 [4][4] 细分领域代表 - 教育行业中新东方(77.45亿美元)和好未来(59.53亿美元)分别排名23和29 [4][5] - 游戏公司恺英网络(47.27亿美元)、三七互娱(45.08亿美元)和完美世界(36.22亿美元)位列40、42和50名 [5][6][6] - 软件服务商金蝶国际(54.22亿美元)、用友网络(61.94亿美元)和金山软件(56.87亿美元)排名28-34位 [5][5][5] 尾部企业特征 - 市值低于50亿美元的公司从第39名常山北明(48.98亿美元)开始集中 [5] - 万国数据(46.05亿美元)、巨人网络(38.81亿美元)等基础设施与文娱企业占据40-49名 [5][6] - 榜单末位的云赛智联(38.11亿美元)与完美世界(36.22亿美元)市值差距不足2亿美元 [6][6]

财务表现 - 一季度营收957亿元，同比增长10% [5] - 归母净利润147.42亿元，同比下跌47%，创近五年最大下滑幅度 [5] - 营销费用支出达334亿元，同比暴涨43%，增加近100亿元 [5] 战略方向 - 管理层四次强调牺牲短期利润以扶持商家，换取长期内在价值 [6][7] - 坚持高质量发展战略，重金投入商家竞争力提升和消费者补贴 [5][8] - 推出"千亿扶持"新战略，包含"百亿减免""新质供给"等专项，降本减佣反哺供需两侧 [8][10] 业务数据 - 在线市场服务收入同比增长14.8%至487亿元，超预期13.5% [7] - 交易服务收入同比增长5.8%至470亿元，低于预期的560亿元 [7] - 一季度GMV增速约16%，预估规模达1.07万亿元 [12] 商家扶持举措 - "百亿减免"下调家电、数码等类目店铺保障金 [8] - "2025多多好特产"专项行动深入农特产区，推动农产品精深加工 [12][13] - "新质供给"专项团队帮扶产业带中小商家转型品牌化运营 [11][12] 行业影响 - 电商行业进入存量竞争阶段，公司选择固守电商生态建设 [5] - 平台直补模式对标"国补"价格标准，激发消费需求 [8] - 专家认为惠商逻辑形成共赢闭环，带动供需双侧良性循环 [12]

政策导向与就业稳定 - 中央政治局会议提出"四稳"政策方向 着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 并强调完善政策工具箱 [1] - 全国就业总量保持稳定 高校毕业生 农民工等重点群体就业平稳 新产业新需求创造就业新空间 [1] - 深圳就业人员规模稳定在1200万人以上 每年新增高校毕业生就业超40万人 成为高质量发展支撑 [1] 招聘模式创新与企业需求 - 深圳举办民营企业服务月招聘会 惠兴跨境电商亟需欧洲市场后台运营师 原对美业务占比90%以上 [1] - 呼和浩特首创夜市招聘会模式 突破时空局限 将就业服务融入生活场景 实现"在身边""不打烊"服务 [1] - 人社部门围绕新质生产力 消费热点 重大项目等领域扩容就业空间 优化服务护航高质量就业 [2] 电商平台与创业生态 - 拼多多驿站通过分拣教学系统支持新人创业 哈尔滨驿站受益文旅热潮 入库单和寄件单快速增长 [3] - 电商平台形成普惠型就业生态 拼多多商家达1420万家 创造5532 1万个就业岗位 [3] - 互联网平台汇聚千万中小微企业 成为新就业形态重要承载者 平台发展与就业民生紧密关联 [3] 新就业形态权益保障 - 绵阳建立全国首个新就业形态劳动者联动维权机制 采用"联合调解中心+行业"模式 累计服务2万人 [4][5] - 创新"行裁联动 法援一体"处置模式 为劳动者提供一站式维权服务 解决报酬支付等纠纷 [5] - 人社部加强灵活就业权益保障 开展人力资源市场整顿专项行动 维护劳动关系稳定 [5] 技能人才培养体系 - 广东建立170条产教评技能生态链 吸引华为 腾讯 比亚迪等链主企业参与 构建技能人才供应链 [6] - 比亚迪技能人才占比提升 通过师徒制 技能大赛等机制培养知识型 创新型产业工人 [6] - 成都"西高总部"采用"1总部+99飞地"模式 跨区域培育技能人才 机器人专业培训超12000人次 [7] 新兴产业人才储备 - 成都机器人创新中心与高校共建实训基地 计划在AI 大数据等领域建设智能制造人才生态圈 [7] - 制造业加速向技能密集型转型 链主企业推行"产业需要什么人才就培养什么人才"策略 [6]

拼多多，再一次让人们感到意外。 "今年初始，我们预见到商家群体将会进一步承压，同时也看到了高质量发展的长远价值，管理层下定 决心，做出了'千亿扶持'的战略决定。"拼多多集团董事长、联席CEO陈磊表示，当下的市场在加速变 化，平台要敢于牺牲短期业绩，助力商家度过短期波动。"只有商家好了，消费者才能享受到更好的商 品和服务，平台才能长期健康发展。" 股价波动背后，我们看到的是一个更加成熟、更有担当的拼多多。面对国内外市场环境变化，拼多多主 动调整姿态，加码"百亿减免"、"千亿扶持"、"优质供给"，与中国无数商家和产业带共同生长。这家敢 于牺牲短期利润、坚持长期投入的公司，正在率先跃过"微笑曲线"底部、穿越周期，不断刷新自己的价 值坐标。 拼多多股价大跌的真相 这不是拼多多第一次业绩"不及预期"了。越来越多人注意到，这家曾经被一些人奉为"电商神话"的企 业，正在自己主动"走下神坛"，主动放缓、变重，做扶持、做生态、做治理。在田间地头、在车间工 厂，拼多多正在寻找那些比财务数字更重要的东西。这也正是隐藏在拼多多财报背后的事实和真相。 5月27日晚间，拼多多发布2025年第一季度财报。财报显示，拼多多营收增速持续放缓， ...