报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 拼多多2025年一季报营收同比增长10.2%，GAAP归母净利润同比下降47.3%，业绩不及预期，主要受关税不确定性和平台投入超预期影响，下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%，但仍维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025年一季度营收956.72亿元，同比增长10.2%，GAAP归母净利润147.42亿元，同比下降47.3%，Non - GAAP归母净利润169.16亿元，同比下降44.7% [1] - 2025年一季度毛利率57.2%，同比下降5.1个百分点，销售/管理/研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比分别变化+7.9/-0.4/0.4个百分点 [2] - 2025年一季度在线营销服务收入487.22亿元，同比增长15%，佣金收入469.50亿元，同比增长6% [3] 业务举措 - 2025年成立“商家权益保护委员会”，召开商家座谈会，推出“常态化交流机制”“违规经营预警功能”等举措保障商家权益 [3] - 2025年4月推出“千亿扶持”战略，下调商家多品类保证金，通过“百亿加倍补”等活动补贴商品，推出“平台直补”模式强化商家竞争力 [3] 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年GAAP归母净利润预测34%/37%/41%至910.06/1002.16/1082.33亿元 [4] 财务报表预测 - 利润表预测了2023 - 2027年营业收入、营业成本、各项费用、利润等指标 [10] - 现金流量表预测了2023 - 2027年经营、投资、融资活动现金流及现金净变化等指标 [10] - 资产负债表预测了2023 - 2027年资产、负债、股东权益等指标 [11] 指标分析 - 盈利能力指标包括毛利率、EBITDA率等，偿债能力指标包括资产负债率、流动比率等，费用率指标包括销售、管理、研发费用率等，还有每股指标和估值指标等预测 [12][13] 市场数据 - 总股本56.79亿股，总市值1389.55亿美元，一年最低/最高87.11/133.33美元，近3月换手率67.57% [6] 收益表现 - 1M、3M、1Y绝对收益分别为-0.06%、-8.44%、-31.19%，相对收益分别为-9.45%、-9.79%、-44.08% [8]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为持有 [6] - 目标价为 102.3 美元 [6] 报告的核心观点 - 拼多多 1Q25 业绩不及预期，总收入 957 亿元同增 10.2%，非 GAAP 归母净利润 169 亿元，非 GAAP 净利率 17.7% 同比降 17.6pp，主要因国内电商业务投入超预期和海外电商业务积极投入，考虑“千亿扶持”计划及地缘政治风险下调评级 [1] - 国内电商业务调整需时间，收入增长与利润释放中短期或承压；海外电商业务转型受政策影响，盈亏上岸节奏推迟，但长期仍看好其海外市场份额提升 [2][3] - 调整 2025 - 2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元，基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元 [4] 各部分总结 国内电商业务 - 1Q25 在线市场服务收入同增 14.8% 至 487 亿元好于预期，交易服务收入同增 5.8% 至 470 亿元逊于预期，主要因平台在商户扶持和佣金减免上投入激进 [2] - 公司推出“百亿减免”“千亿扶持”等计划，已使超 1,000 万商家提质增效，未来将继续帮助中小商家稳定销量、降低成本 [2] - 预计国内电商业务商业化水平调整和商户生态塑造需时间，收入增长与利润释放中短期或面临压力 [2] 海外电商业务 - 1Q25 - 2Q25 期间，Temu 积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险波动，但 2Q 政策摇摆会给对美全托管业务产生负面影响 [3] - 预计 Temu 仍需投入帮助商家建立海外仓能力和开拓非美地区业务机会，盈亏上岸节奏或推迟，但长期看好其海外市场份额提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年收入预测 -4.6/-3.0/-1.7% 至 4,317/4,746/5,271 亿元，收入增速下修因商户扶持举措抵消收入增长和海外电商业务受关税政策影响 [19] - 调整 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元（前值 144.5 美元），国内电商主站/多多买菜/Temu 分别为 74.6/4.9/22.8 美元（前值 110.7/7.7/26.0 美元），倍数下调分别因投入期利润能见度低、赛道竞争加剧、地缘政治波动 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|247,639|393,836|431,697|474,646|527,050| |+/-%|89.68|59.04|9.61|9.95|11.04| |归母净利润(人民币百万)|60,027|112,435|70,204|95,574|115,554| |+/-%|90.33|87.31|(37.56)|36.14|20.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|67,899|122,344|80,133|106,491|127,676| |+/-%|71.77|80.18|(34.50)|32.89|19.89| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28| |PE(调整后,倍)|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62| |PB(倍)|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96| |ROE(调整后,%)|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65| |EV EBITDA(倍)|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53| [5]

编辑 | 乔芊 在AI扮演 互联网大厂 主 业务 角的一季度，拼多多的心思并不在此。 舍「利」守江山。 作者 | 李小霞 它有太多的事情需要应对。之于主站，拼多多要守江山，通过加大补贴力度，来维持平台的价格竞争力；之于跨境电商，它要在关税的刀口下寻找更好的 生存方式。 重重压力下，拼多多该季度营收、利润再次双miss。 这样的局面早在去年二季度电话会上就已经被高管强调： 随着业务规模扩大及新挑战的出现，增长速度的放缓是不可避免的。 不过，放缓的速度还是出人意料。今年一季度，拼多多实现营收957亿元，同比增长只有10%。市场尽管对该季度的预期已经不高（预期营收1016亿 元），实际情况还是miss了近60亿，营收已经连续三个季度不及预期。 虽说前几个季度，自我对照下，拼多多的增长已不似过去凶猛，但放置到行业里，依然称得上优秀，上一年Q4的增速还在20%以上。现在几近个位数的 增长，意味着拼多多优于同行的增长故事也落下帷幕。 更大的震撼则是来自利润的大幅下跌。 该季度拼多多经营利润为161亿元，相比去年同期下降38%；净利润147亿元，同比下降47%。 业绩也并非全是坏消息。其主站广告收入487亿元，同比增长15 ...

核心观点 - 小米集团1Q25业绩超预期，上调目标价至62港元，维持买入评级 [1][2] - 快手1季度业绩符合预期，海外运营层面盈利，维持目标价64港元和买入评级 [3][6] - 拼多多2025年1季度业绩不及预期，下调目标价至135美元，维持买入评级 [7] - 领展房托2024/2025财年派息高于市场预期，维持买入评级及目标价47.70港元 [8][9] 小米集团 - 1Q25收入/经调整净利润分别为1,113/107亿元，超出市场和预期 [1] - 预测2025年全球智能手机大盘增长小于1%，小米在中国及新兴市场份额或继续提升 [1] - 上调2025/26年收入预测至5,030/6,159亿元，上调2025/26年经调整EPS至1.87/2.14元 [2] - 下调小米汽车2026年ASP至25.4万元 [2] 快手 - 2025年1季度总收入/经调整净利润同比增11%/4%，经调整净利率14.0% [3] - 电商GMV同比增15%，线上营销收入同比增速放缓至8%，海外受广告拉动收入同比+33% [3] - 可灵AI实现商业化收入1.5亿元及推理层面边际利润打正 [3] - 预计2季度电商GMV同比增14%，广告恢复同比双位数增长，可灵全年收入超1亿美元 [3] 拼多多 - 2025年1季度业绩不及预期，收入及毛利低于预期主因关税不确定性对TEMU的影响及短期物流成本上升 [7] - 调整后净利润低于预期主因内地电商加大补贴 [7] - 预计2季度利润继续下降，下调2025年收入/利润预测9%/25% [7] 领展房托 - 2024/2025财年全年收入/净物业收入分别同比增长4.8%/5.5%，可分配收入同比增长4.6% [8] - 2025财年全年每单位派息为272.34港仙，比市场预期高约1% [8] - 预计2026财年整体租金水平保持稳定，HIBOR下降有助降低未来利息开支 [8] 全球主要指数及商品外汇价格 - 恒指收盘价23,258，跌0.58%，年初至今升13.19%；国指收盘价8,444，跌0.31%，年初至今升15.83% [4] - 布兰特收盘价64.10，跌11.93%，年初至今跌14.05%；期金收盘价3,299.10，升16.30%，年初至今升25.48% [4] 本周公布经济数据 - 美国5月27日耐用品订单2月份同比%上次数据为9.20，世界企业联合会消费者信心指数4月份市场预期88.00，上次数据86.00 [10] - 美国5月29日第1季度GDP环比%市场预期-0.30，上次数据2.40；首次申领失业救济金人数千上次数据227.00 [10] - 中国5月30日制造业采购经理人指数5月份上次数据49.00，非制造业采购经理人指数5月份上次数据50.40 [10] 恒生指数成份股及国企指数成份股 - 报告列出恒生指数成份股和国企指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [13][14]

在商业史的浩渺长河中，没有永远高歌猛进的独角兽。但营收增速放缓往往成为检验企业生命力的分水 岭，只有那些在增长曲线换挡时，用战略投入置换未来空间的企业，才能迎来更为长久的发展。 正如十年前的微软面临增速放缓时，选择豪掷1500亿美元（占2017-2025年净利润42%）投入AI底层技术 研发，即使面对资本市场"AI 投入拖垮利润"的质疑仍坚持战略定力。这种看似反商业直觉的决策，实则 为后来Azure云服务构建起算法牵引、开发者生态、企业服务的三重护城河。 回到当下，拼多多2025年一季报显示的营收增速放缓、利润同比下滑，与微软刚开始投入AI技术的过程异 曲同工。此刻的拼多多，甘愿承受短期阵痛打破既有平衡，正在生态重构中创造新价值网络。从这个角度 来看，营收增速放缓绝非衰落的信号，而是暗合着商业文明演进的基本逻辑：唯有穿越财务数据的迷雾， 在商家赋能、技术沉淀、价值分配等底层架构持续投入，方能在产业重构中锚定新坐标。 一、"增长换轨"背后的阵痛与新生 一季度，拼多多实现营业收入957亿元(单位：人民币，下同)，同比增长10%，增速有所放缓；净利润为 183亿元，同比下滑明显。 表面看，拼多多营收增速连续第二个季 ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 投入加大叠加关税影响，2025Q1业绩承压，公司牺牲短期利润专注长期生态建设发展，海外业务受关税因素扰动 [1][3][8] - 调整2025 - 2027年收入预测至4329/4994/5622亿元，调整幅度为 - 10%/-16%/-17%；non - GAAP净利润841/1076/1259亿元，调整幅度为 - 35%/-34%/-32%，对应当前PE为12x/9x/8x [3][16] 各部分总结 整体表现 - 2025Q1营业收入957亿元，同比 + 10%，低于市场预期，主要因交易服务收入增速下滑 [1][8] - 在线营销服务收入487亿元，同比 + 15%，国内市场GMV增速和广告货币化率稳健，持续获取市场份额 [1][8] - 交易服务收入470亿元，同比 + 6%，增速大幅下滑，原因是平台对商家降佣让利及TEMU受关税影响GMV增速放缓、半托管模式占比提升 [1][8] 利润情况 - 本季度毛利率为57.2%，同比 - 5.1pct，下滑原因是平台承担西部订单运费及高毛利佣金占比下滑 [2][9] - 研发和管理费用率稳定，销售费用率达34.9%，同比 + 7.9pct，因平台模式在国补方面劣势及Q1手机品类纳入国补 [2][9] - non - GAAP营业利润183亿元，同比 - 36%，non - GAAP OPM为19.1%，non - GAAP净利润169亿，同比 - 45%，non - GAAP净利润率为18%，净利润下滑还受利息收入减少影响 [2][9] 后续展望 - 4月开启千亿扶持计划，百补频道新增“百亿商家回馈计划”，发放100亿元优惠券，下调大家电、二手数码等类目店铺保障金，对日百品类按带电品类国补幅度补贴，盈利能力近期及较长时间或承压 [3][10] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|247,639|393,836|432,875|499,356|562,190| |(+/-%)|89.7%|59.0%|9.9%|15.4%|12.6%| |净利润(百万元)-经调整|67899|122344|84083|107560|125895| |(+/-%)|72%|80.2%|-31.3%|27.9%|17.0%| |每股收益（元）-经调整|14.25|21.39|15.35|19.63|22.98| |EBIT Margin|40.6%|43.5%|18.4%|21.6%|23.8%| |净资产收益率（ROE）|32.1%|35.9%|19.0%|19.9%|19.0%| |市盈率（PE）|12.5|8.3|11.6|9.0|7.7| |EV/EBITDA|2.8|2.6|8.3|9.6|12.4| |市净率（PB）|4.52|3.24|2.51|2.01|1.63|[4]

报告公司投资评级 - 评级由买入下调至持有 [1] - 目标价为102.30美元 [1][6] 报告的核心观点 - 拼多多2025年第一季度营收同比增长10.2%至957亿元，未达市场预期；非GAAP归属净利润为169亿元，非GAAP净利率同比下降17.6个百分点至17.7%，低于市场预期 [1] - 业绩未达预期归因于国内电商业务加大投资以缩小政府补贴计划中的市场份额差距和优化商家运营生态，以及海外电商业务为加速向半寄售业务模式转型和开拓非美国市场机会而进行大量支出 [1] - 预计“百亿支持计划”短期内将对盈利能力造成压力，加上地缘政治不确定性，因此将评级从买入下调至持有 [1] 各部分总结 国内电商业务 - 2025年第一季度在线市场服务收入同比增长14.8%至487亿元，交易服务收入同比增长5.8%至47亿元，未达市场预期，主要因商家支持和佣金减免支出过多 [2] - 推出“亿元减免计划”和“百亿支持计划”，以帮助商家稳定销量和降低运营成本，还计划探索平台补贴创新模式 [2] - 预计商业化调整和商家生态系统发展仍需时间，短期内将对营收增长和利润产生压力 [2] 海外电商业务 - 2025年第一季度至第二季度，Temu从全寄售模式向半寄售模式转型，以应对关税不确定性，但2025年第二季度政策波动可能影响其美国全寄售业务 [3] - 预计Temu需持续投资以帮助优质商家建立海外仓储能力和拓展非美国市场，可能导致盈亏平衡时间晚于预期，但仍有望继续获得海外市场份额 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到国内电商补贴增加和海外电商模式转型费用，将2025/2026/2027年非GAAP净利润预测分别下调37.2%、25.3%、20.3%至801亿、1065亿、1277亿元 [4][13] - 将基于SOTP的目标价更新为102.30美元（此前为144.50美元），国内电商、多多买菜、Temu业务估值分别为74.6亿、4.9亿、22.8亿美元（此前为110.7亿、7.7亿、26.0亿美元） [4][17] - 下调三个业务板块的估值倍数，以反映支出增加、竞争加剧和地缘政治波动下利润可见性较低的情况 [4] 财务数据 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（亿元）|2476.39|3938.36|4316.97|4746.46|5270.50|[11]| |净利润（亿元）|600.27|1124.35|702.04|955.74|1155.54|[11]| |调整后净利润（亿元）|678.99|1223.44|801.33|1064.91|1276.76|[11]| |调整后每股收益（摊薄，元）|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28|[11]| |调整后市盈率（倍）|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62|[11]| |市净率（倍）|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96|[11]| |调整后净资产收益率（%）|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65|[11]| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53|[11]|

今天分享的是：2025年电商发展报告- 星图数据 报告共计：页 这份《2025年电商发展报告》聚焦电商行业现状与趋势，从消费群体、平台动态、技术应用、模式创新等维度展开分析，展现行业多元发展格局。 消费群体与市场表现 跨境电商方面，部分平台海外仓覆盖国家同比增长超50个，构建了欧洲、亚太等地区"2-3日达"时效圈，提升跨境物流效率。本地生活服务进一步细分，涵 盖外卖、团购、酒店民宿、看病买药等多个领域，美团、抖音生活服务、快手本地生活等平台通过补贴、活动等方式抢占市场份额，丰富消费者生活场景。 整体来看，2025年电商行业在消费升级、技术革新、模式迭代的推动下，呈现出多元化、智能化、全球化的发展态势，各平台通过差异化策略与生态构建， 持续挖掘市场潜力，重塑行业格局。 以下为报告节选内容 城镇居民和农村居民消费能力持续提升。数据显示，城镇居民相关消费实际增长 +4.5%，农村居民相关消费实际增长 +5.8%；在另一项消费指标中，城镇居 民实际增长 +8.3%，农村居民实际增长 +9.2%，农村消费市场潜力进一步释放。纺织品等品类在消费市场中占据一定地位，显示出基础消费需求的稳定。 电商平台发展动态 各电商平台围 ...

美股收盘：三大股指集体收跌 拼多多跌近5% 金十数据5月29日讯，美股周三收盘，三大股指尾盘走弱，道指初步收跌0.58%，标普500指数收跌 0.56%，纳斯达克综合指数跌0.5%。特朗普媒体科技集团(DJT.O)跌近7%，游戏驿站(GME.N)跌10.8%， 英伟达(NVDA.O)跌0.5%，拼多多(PDD.O)跌近5%。纳斯达克中国金龙指数收跌0.7%，阿里巴巴 (BABA.N)跌超2%。 ...

隔夜美股三大指数集体飙升，道指涨超700点，纳指更是大涨近2.5%。表面看是"科技股盛宴"，但细看门道：特斯拉、英伟达这些硬件龙头领涨，背后藏着 两个关键逻辑。第一，AI算力军备竞赛进入白热化，英伟达涨3%看似温和，但结合台积电ADR涨近3%、AMD暴涨近4%的联动效应，明显是市场对下一代 GPU需求爆发的提前押注。第二，资金从"虚"转"实"的微妙变化，微软、苹果这些"软科技"涨幅相对温和，反倒是半导体设备商科磊、阿斯麦涨超4%，说明 资金开始更关注"能摸得着的硬科技"。这对A股有什么启示？半导体设备、材料这些国产替代环节，可能比纯概念炒作更有持续性。 二、中概股"过山车"行情给A股什么警示？ （帮主郑重原创，转载请注明出处） 大家好，这里是帮主郑重的盘前策略时间。今天凌晨美股收盘的场面，就像一场"独角戏"——特斯拉狂飙近7%，英伟达续写"算力神话"，但另一边中概股却 上演"冰火两重天"，拼多多暴跌13%。作为盯盘20年的老司机，我带大家拆解这场隔夜大戏，看看哪些信号真正值得A股投资者警惕和思考。 一、美股科技股狂欢背后藏着什么玄机？ 离岸人民币跌破7.19，北向资金最近动向很关键。要是汇率继续承压，外资重仓 ...