投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”投资评级 [5] - 采用SOTP估值法，给予目标价664.22港币（对应605.36人民币，汇率HKD/RMB=0.91）[3] 核心观点 - AI技术是驱动公司游戏与广告业务增长的核心动力，其渗透率有望持续提升 [9] - 游戏业务增长超预期，主要得益于海外Supercell《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的强劲表现 [9] - 广告业务增长得益于AI驱动的转化率提升，其中约一半的增长（约10%）归因于eCPM的提升 [9] - 金融科技及企业服务业务增速持续修复，云业务因优先满足内部AI算力需求可能导致外部供给受限 [9] - 报告基于最新财报调整了盈利预测，预计25~27年IFRS归母净利润为2260/2611/2970亿元（原预测为2231/2577/2970亿元）[3] 财务表现与预测 - **25Q3业绩**：营业收入1929亿元（同比增长15%），超出彭博预期2%；归属股东净利润631亿元（同比增长19%），超出彭博预期12% [9] - **增值服务**：25Q3收入959亿元（同比增长16%），超出彭博预期3%；其中游戏收入636亿元（同比增长23%），超出彭博预期5% [9] - **营销服务**：25Q3收入362亿元，超出彭博预期2% [9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元（同比增长10%）[9] - **盈利预测**：预计25-27年营业收入分别为754,344/873,073/967,537百万元，同比增长14.25%/15.74%/10.82% [4] - **利润率预测**：预计25-27年毛利率分别为56.28%/56.59%/57.90%，净利率分别为29.96%/29.90%/30.70% [4] 业务分部表现与展望 - **游戏业务**：25Q3游戏收入同比增长23%至636亿元 [9]；《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI加持下，DAU突破3300万创新高 [9]；预计25Q4游戏收入同比增长22%，动力来自《王者荣耀》十周年日活突破1.39亿、《三角洲行动》持续表现及新长青游戏《无畏契约》的贡献 [9]；期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量 [3] - **广告业务**：AI驱动广告定向提升eCPM，新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续 [9]；广告业务已保持三个季度同比20%增长 [9] - **金融科技与企业服务**：支付业务同比增速持续向上；企业服务收入同比增长10%+，主要由AI相关云服务需求及商家技术服务费增长驱动 [9] 估值与可比公司 - **分部估值（SOTP）**：对泛娱乐、社交广告、金融科技、云及企业服务等主要业务进行加总估值 [11]；游戏业务估值1,865,390百万元，对应2025年PE为19.1倍 [11]；社交广告业务估值993,079百万元，对应2025年PE为24.5倍 [11]；金融科技业务估值1,259,296百万元，对应2025年PE为48.5倍 [11]；云及企业服务业务估值349,417百万元，对应2025年PS为4.5倍 [11] - **可比公司估值**：列举了游戏、视频、社交广告、支付、云等领域的可比公司估值情况作为参考 [12][14]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [1][3][39] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩整体超预期，营业收入和Non-IFRS净利润均高于市场一致预期 [1][9][14] - AI技术持续赋能游戏和广告业务，驱动毛利率提升和收入增长，公司生态强大且业务壁垒坚实 [3][9][25][36][39] - 维持2025-2027年经调整净利润预测为2555亿元、2858亿元和3182亿元，对应Non-IFRS市盈率分别为21倍、19倍和17倍 [3][39] 营业收入及利润 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的1888亿元 [9][14] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，高于彭博一致预期 [9][14] - 2025年预计营业总收入7489.62亿元，同比增长13.43% [1] 分业务表现 - **网络游戏业务**：2025年第三季度收入636亿元，同比增长22.8% [9][19] - 本土游戏市场收入428亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的423亿元，受益于《三角洲行动》和长青游戏增长 [9][19] - 国际游戏市场收入208亿元，同比增长43%，高于彭博一致预期的181亿元，得益于Supercell游戏、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒》贡献 [9][19][20] - **广告业务**：2025年第三季度收入362亿元，同比增长21%，高于彭博一致预期，AI驱动广告曝光量、点击率和转化率提升 [9][25] - **社交网络业务**：2025年第三季度收入323亿元，同比增长4.5%，受益于小游戏平台服务费、视频号直播及音乐付费会员增长 [23] - **金融科技及企业服务业务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，低于彭博一致预期，但受益于支付、云服务及AI需求增长 [27] 用户数据 - 微信（含WeChat）合并月活跃用户于2025年第三季度达14亿，同比增长2% [30][31] - QQ移动终端月活跃用户5.17亿，同比下降8% [30] - 收费增值服务注册账户数2.65亿，同比保持稳定 [30] 盈利能力 - 2025年第三季度整体毛利率56%，同比提升2.6个百分点 [9][36] - 增值服务毛利率61%，同比提升3.5个百分点 [9][36] - 广告业务毛利率57%，同比提升4.0个百分点 [9][36] - 金融科技及企业服务毛利率50%，同比提升2.2个百分点 [9][36] - 2025年预计Non-IFRS净利润2555.14亿元，同比增长14.73% [1] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用115亿元，同比增长22%，销售费用率同比提升0.3个百分点，主要因AI应用推广及游戏营销活动增加 [37] - 2025年第三季度管理费用342亿元，同比增长18%，管理费用率同比提升0.4个百分点，主要因AI研发投入及雇员成本增加 [37] 盈利预测 - 2025-2027年预计归母净利润分别为2066.86亿元、2402.90亿元和2747.20亿元，同比增长6.50%、16.26%和14.33% [1] - 2025-2027年预计每股收益分别为22.60元、26.28元和30.04元 [1][39]

财务业绩概览 - 2025年第三季度公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1][3] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][4] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1][4] - 2025年第三季度公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][4] 各业务板块表现 - 网络游戏业务收入为636亿元，同比上升23% [2][4] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比上升15% [2][5] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43% [2][6] - 营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [2][6] - 金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [3][6] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [1][4] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [1][4] - 2025年第三季度研发支出费用同比增长28%至228亿元，创单季历史新高 [1][4] - 2025年第三季度资本性支出为130亿元，同比下降24% [1][4] - 2025年第三季度现金资本性支出为200亿元，同比增长67% [1][4] 业务驱动因素与运营亮点 - 毛利率提升得益于收入组合中高毛利率业务占比提升，增值服务、网络广告、金融科技与企业服务毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][4] - 游戏业务增长由《三角洲行动》和《无畏契约》手游等自研游戏以及Supercell旗下游戏和收购工作室贡献 [2][5][6] - 广告业务增长一半由eCPM价格提升驱动（受益于AI及电商内循环广告），另一半由广告展示位增加驱动 [2][6] - 金融科技服务收入以高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务增加 [3][6] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长，其中腾讯云收入测算增长16% [3][6] - 截至季度末，公司递延收入（流动负债）为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [2][4] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元（分别上调1%、1%、2%）[3][7] - 公司被视为AI时代最佳卡位企业之一，长期潜力包括微信电商爆发及AI Agent赋能 [3][7]

整体业绩表现 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期的1888亿元 [1] - 毛利润1088亿元，同比增长23%，环比增长4%，高于一致预期的1064亿元 [1] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长2%，高于一致预期的660亿元 [1] - 毛利率达56.4%，同比提升3.3个百分点，环比提升0.1个百分点 [3] - 研发开支同比增长28%至228亿元，创单季度历史新高，资本开支为130亿元 [1][3] 网络游戏业务 - 网络游戏业务收入636亿元，同比增长23%，高于一致预期的604亿元 [1] - 国内游戏收入428亿元，同比增长15%，高于一致预期的423亿元，增长动力来自《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏以及《无畏契约》手游上线，其中《三角洲行动》三季度位居行业流水前三，国服DAU突破3000万 [1] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期的181亿元，主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室贡献以及新游戏《消逝的光芒：困兽》的优秀表现，《皇室战争》平均DAU在9月创下新高 [1] 社交网络业务 - 社交网络业务收入323亿元，同比增长5%，略低于一致预期的328亿元 [2] - 增长主要来自音乐付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长 [2] - 腾讯音乐在线音乐付费用户数增至1.257亿，同比增长5.6%，付费率达22.8%，ARPPU提升至11.9元 [2] - 腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [2] 营销服务业务 - 营销服务业务收入362亿元，同比增长21%，高于一致预期的356亿元 [2] - 增长主要得益于广告曝光量提升，用户参与度与广告加载率提高，以及AI驱动的广告投放效果优化带来的eCPM增长 [2] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%，高于一致预期的581亿元 [2] - 金融科技收入实现同比高个位数正增长，由商业支付及消费贷款收入增长推动 [2] - 企业服务收入实现同比10%以上增长，主要来自企业客户对AI相关服务需求增加以及微信小店交易额增长带来的商家技术服务费增长 [2] AI领域进展 - 微信AI功能丰富，元宝使用范围提升，新增公众号、视频号评论区@元宝等功能，上线公众号智能分身，布局微信内AI智能体 [4] - 企业微信5.0全面融合AI能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能 [4] - 游戏方面AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，应用于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏，并赋能营销方案 [4] - 广告方面加大AI在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [4] - 基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力提升，图像生成模型在LMArena排名中获得第一 [4] 未来展望 - 预期2025年至2027年公司营收有望达到7535亿元、8325亿元、9077亿元 [5] - 预期2025年至2027年经调整归母净利润分别为2602亿元、2936亿元、3254亿元 [5] - 对应市盈率分别为20.3倍、18.0倍、16.2倍 [5]

核心财务表现 - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15%，超出市场预期2% [1] - 25Q3调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超出市场预期7% [1] - 毛利润增速为22%，调整后经营利润和归母净利润增速为18%，收入增速为15%，显示高质量经营 [1] - 联营合营收入环比明显提升，对净利润超预期有贡献 [1] 游戏业务 - 25Q3国际游戏收入同比增长43%，本土游戏收入同比增长15% [1] - 本土游戏收入428亿元维持高位，增速放缓受去年《DNF手游》高基数影响 [1] - 新游《三角洲行动》9月DAU突破3000万，流水增长迅猛；8月上线的《无畏契约手游》表现亮眼 [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》保持稳中有增，《无畏契约》端游持续强贡献 [1] - 海外游戏超预期主要由Supercell等带动，《皇室战争》9月流水创新高 [1] - 流动负债口径递延收入同比增长14.5%，粗略还原Q3流水增速达24%，为近年最强季度流水增长 [1] - 关注下半年至明年有望上线的新品包括《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》《归环》等 [1] 广告业务 - 25Q3广告收入同比增长21%，表现略超预期 [2] - 增长驱动因素包括视频号、小程序、搜一搜等渠道加载率提升，以及AI驱动eCPM提升和流量增长 [2] - 推出了智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [2] 金融科技及企业服务 - 25Q3金融科技与企业服务收入同比增长10% [2] - 金融科技继续高个位数增长，得益于商业支付以及消费贷款服务收入增加 [2] - 企业服务保持十几个百分点增长，AI带动云收入增长，微信小店GMV扩大带动商家技术服务费增长 [2] 资本开支与AI进展 - 25Q3资本开支为130亿元，占收入比例6.7%，资本开支走低与芯片供给有关 [2] - 前三季度资本开支合计为596亿元，占收入比例10.7% [2] - 混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [2] - 微信AI功能持续丰富 [2]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润为631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 增值服务收入达959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比大幅增长43% [1] - 营销服务收入为362亿元，同比增长21%，金科企服收入为582亿元，同比增长10% [1] - 毛利率同比提升3个百分点至56%，增值服务、营销服务、金科企服毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] 游戏业务分析 - 国内游戏收入增长主要受益于《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量 [1] - 海外游戏收入高增长主要系新收购游戏工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》在第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [1] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [1] - 《王者荣耀世界》计划2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [1] AI技术应用与业务赋能 - 公司持续升级混元基础模型的团队及技术架构，混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [1] - 广告领域推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意 [1] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [1] - 微信已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为“超级”智能体 [1] 未来业绩展望 - 预计2025至2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] - 当前股价对应市盈率分别为23.7倍、20.9倍、18.6倍 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q3业绩表现强劲，营收及利润均超市场预期，研发投入创下新高，AI生态加速进化 [1][2][4] - 公司实现收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%；实现经营盈利636亿元，同比增长19%；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [2][4] - 新老游戏共同发力，海外游戏流水及增速创新高；AI技术提升与内循环驱动广告增长提速；商业支付回暖，AI带动云服务增长 [2] - 公司研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2] 财务业绩总结 - 25Q3实现收入1929亿元，同比增加15%，环比增加5% [2][4] - 25Q3实现经营盈利636亿元，同比增加19% [2][4] - 25Q3实现Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增加18% [2][4] - 25Q3毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [7] - 25Q3资本开支为130亿元，同比下降24%，环比下降32% [7] 分业务表现 - **增值服务**：国内游戏收入增长15%至428亿元，受长线游戏收入增长及新游增量带动；海外游戏收入同比大幅增长43%至208亿元（按固定汇率计算增长42%），首次突破200亿，连续五个季度刷新纪录，增速创披露数据以来新高 [7] - **广告业务**：营销服务收入同比增长21%至362亿元，增速较过去几个季度有所提升，受益于AI驱动的广告定向提升eCPM以及用户参与度和广告加载率提高 [7] - **金融科技及企业服务**：收入同比增长10%至582亿元，其中金融科技收入因商业支付活动及消费贷款服务增加而呈高个位数百分比增长，云服务收入因企业客户对AI相关服务需求上升而增长 [7] - **社交网络**：收入同比增长5%至323亿元，得益于腾讯视频付费会员数达1.14亿、腾讯音乐付费会员数达1.26亿以及视频号直播服务收入持续增长 [7] 运营与投入 - **研发投入**：25Q3研发投入达228亿元，同比增长28% [7] - **费用情况**：25Q3销售费用同比及环比均增长22%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度；一般及行政开支同比增长18%至342亿元，部分原因系AI相关投入 [7] - **递延收入**：截至9月30日，公司递延收入为1220亿元，较2024年同期的1066亿元增长14.5%，较6月30日的1209亿元亦有提升，为未来游戏增长提供支撑 [7] - **联营公司贡献**：25Q3 Non-IFRS口径下分占联营企业盈利为103亿元，高于24Q3的85亿元 [7]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“强烈推荐”的投资评级 [2][6][39] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩全面超预期，营业收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期（1888亿元）[1] - 游戏与广告业务增速亮眼，AI生态布局持续加速，高毛利业务占比提升推动盈利能力改善 [1][5][6][39] - 基于社交流量优势及AI业务推进，预期2025-2027年营收将达7535亿元、8325亿元、9077亿元，经调整归母净利润分别为2602亿元、2936亿元、3254亿元 [6][39] 分业务表现总结 网络游戏业务 - 25Q3网络游戏收入636亿元，同比增长23%，高于一致预期（604亿元）[5][10][14] - 国内游戏收入428亿元，同比增长15%，主要受《三角洲行动》（国服DAU破3000万）及长青游戏驱动 [5][10][14][16] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，主要来自Supercell游戏增长及新收购工作室贡献 [5][10][16] 社交网络业务 - 25Q3社交网络收入323亿元，同比增长5%，略低于一致预期（328亿元）[5][18] - 增长动力来自音乐付费会员（达1.257亿，付费率22.8%）、视频号直播服务及小游戏平台服务费 [5][18] - 公司与苹果达成协议，苹果将处理微信小游戏及小程序支付并抽成15%，有望完善小游戏生态 [18] 营销服务业务 - 25Q3广告收入362亿元，同比增长21%，高于一致预期（356亿元）[5][23] - 增长得益于广告曝光量提升及AI驱动的投放效果优化（eCPM增长）[5][23] - 公司推出AIM+智能投放产品矩阵，通过AI赋能降低投放门槛，提升效率 [23][24] 金融科技及企业服务业务 - 25Q3收入582亿元，同比增长10%，略高于一致预期（581亿元）[5][29] - 金融科技收入实现高个位数增长，企业服务收入增长超10%，受AI相关服务需求及微信小店交易额推动 [5][29] 盈利能力与AI进展 - 25Q3毛利润1088亿元，同比增长23%，毛利率56.4%，同比提升3.3个百分点 [1][5][35] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [1][5][35] - 研发开支同比增长28%至228亿元，创单季度新高，资本开支130亿元，AI投入持续加大 [1][5][35] - AI应用层快速迭代，混元大模型能力提升，微信“元宝”、企业微信、QQ浏览器等产品深度整合AI功能 [5][35][36]

公司业绩预期 - 腾讯控股股东预期公司上半年盈利将得到提振 [1] - 盈利增长源于腾讯控股自身盈利能力的提升 [1] - 股东自身的电商业务盈利能力提升也贡献了预期 [1]

业绩概览 - 2025年第三季度营收1929亿元，同比增长15%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度归母净利润631亿元，同比增长19%，环比增长13% [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长12% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2264亿元、2562亿元、2887亿元 [1] 分业务表现 - 增值服务收入959亿元，同比增长16%，其中国内游戏收入428亿元同比增长15%，海外游戏收入208亿元同比增长43% [1] - 营销服务收入362亿元，同比增长21%，主要受益于用户参与度、广告加载率提升及AI拉动eCPM提升 [1] - 金科企服收入582亿元，同比增长10%，主要来自商业支付、消费贷款及企业AI相关服务 [1] - 社交网络收入323亿元，同比增长5% [1] 盈利能力与效率 - 2025年第三季度毛利率同比提升3个百分点至56% [1] - 增值服务、营销服务、金科企服业务毛利率分别同比提升4、4、2个百分点 [1] AI技术赋能 - 混元图像生成模型在LMArena文生图模型中位列全球第一 [2] - 腾讯广告AIM+产品矩阵通过自动配置定向、出价及优化创意提升营销ROI并拓展中小广告主业务 [2] - AI技术提升电商商品推荐能力，促进微信小店交易额增长 [2] - 微信在搜索、公众号评论区等场景集成元宝AI功能，有望通过深度集成AI转型为超级智能体 [2] 游戏业务动态 - 海外游戏收入高增长受益于新收购工作室并表及《消逝的光芒：困兽》销量亮眼 [1] - 新游《三角洲行动》第三季度位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活跃用户突破5000万 [3] - 老游戏表现长青，《王者荣耀》2025年日活跃用户突破1.39亿，《皇室战争》9月日活及流水创新高 [3] - 《王者荣耀世界》拟2026年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12月开启大规模测试 [3]