报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7个百分点，在全球高居行业第一，其中高压直流继电器、汽车继电器、电力继电器均有出色表现；公司全面启动实施“75+”战略，“5+”产品发展势头良好，低压电器、连接器、电容器业务均有进展；预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为19.6/22.9/26.1亿元，同比增长20%、17%、14%，截止4月1日市值对应25、26年PE估值分别是19/16倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为129.3亿、141.02亿、166.71亿、189.88亿、210.93亿元，同比分别为11.0%、9.1%、18.2%、13.9%、11.1% [3][5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为13.93亿、16.31亿、19.6亿、22.89亿、26.1亿元，同比分别为11.4%、17.1%、20.2%、16.8%、14.0% [3][5] - 2023 - 2027年毛利率分别为36.8%、36.2%、35.9%、36.1%、36.2% [3][5] - 2023 - 2027年ROE分别为16.7%、17.2%、17.1%、17.0%、16.6% [3][5] - 2023 - 2027年EPS（摊薄）分别为1.34、1.56、1.88、2.20、2.50元 [3][5] - 2023 - 2027年P/E分别为26.99、23.05、19.18、16.43、14.41 [3][5] - 2023 - 2027年P/B分别为4.51、3.96、3.28、2.79、2.39 [3][5] - 2023 - 2027年EV/EBITDA分别为8.97、9.47、8.76、7.18、5.98 [3][5] 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为106.13亿、128.81亿、165.78亿、196.48亿、230.62亿元 [5] - 2023 - 2027年非流动资产分别为71.11亿、77.84亿、77.81亿、79.73亿、81.57亿元 [5] - 2023 - 2027年资产总计分别为177.24亿、206.64亿、243.58亿、276.21亿、312.2亿元 [5] - 2023 - 2027年流动负债分别为39.69亿、47.32亿、58.42亿、63.68亿、68.78亿元 [5] - 2023 - 2027年非流动负债分别为26.97亿、33.9亿、33.9亿、33.9亿、33.9亿元 [5] - 2023 - 2027年负债合计分别为66.66亿、81.22亿、92.32亿、97.58亿、102.68亿元 [5] - 2023 - 2027年少数股东权益分别为27.17亿、30.38亿、36.57亿、43.8亿、52.04亿元 [5] - 2023 - 2027年归属母公司股东权益分别为83.41亿、95.04亿、114.69亿、134.83亿、157.48亿元 [5] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为129.3亿、141.02亿、166.71亿、189.88亿、210.93亿元 [3][5] - 2023 - 2027年营业成本分别为81.71亿、89.96亿、106.88亿、121.37亿、134.52亿元 [5] - 2023 - 2027年营业税金及附加分别为0.99亿、1.09亿、1.33亿、1.52亿、1.69亿元 [5] - 2023 - 2027年销售费用分别为4.74亿、5.18亿、5.83亿、6.65亿、7.17亿元 [5] - 2023 - 2027年管理费用分别为12.12亿、14.35亿、15.5亿、17.56亿、19.51亿元 [5] - 2023 - 2027年研发费用分别为6.73亿、7.85亿、7.67亿、8.54亿、9.28亿元 [5] - 2023 - 2027年财务费用分别为0.49亿、0.7亿、0.65亿、0.59亿、0.4亿元 [5] - 2023 - 2027年减值损失合计分别为 - 0.2亿、 - 0.16亿、 - 0.2亿、 - 0.2亿、 - 0.2亿元 [5] - 2023 - 2027年投资净收益分别为 - 0.95亿、 - 0.25亿、 - 0.02亿、 - 0.02亿、 - 0.02亿元 [5] - 2023 - 2027年其他分别为1.14亿、2.97亿、1.37亿、1.6亿、1.81亿元 [5] - 2023 - 2027年营业利润分别为22.51亿、24.44亿、30亿、35.03亿、39.94亿元 [5] - 2023 - 2027年营业外收支分别为 - 0.06亿、0.01亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿、 - 0.01亿元 [5] - 2023 - 2027年利润总额分别为22.45亿、24.45亿、29.99亿、35.02亿、39.93亿元 [5] - 2023 - 2027年所得税分别为3.26亿、2.82亿、4.2亿、4.9亿、5.59亿元 [5] - 2023 - 2027年净利润分别为19.18亿、21.63亿、25.79亿、30.11亿、34.34亿元 [5] - 2023 - 2027年少数股东损益分别为5.25亿、5.32亿、6.19亿、7.23亿、8.24亿元 [5] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为13.93亿、16.31亿、19.6亿、22.89亿、26.1亿元 [3][5] - 2023 - 2027年EBITDA分别为33.23亿、34.92亿、40.49亿、46.51亿、52.32亿元 [5] - 2023 - 2027年EPS（当年）分别为1.34、1.56、1.88、2.20、2.50元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为26.61亿、22.35亿、29.99亿、36.91亿、38.88亿元 [5] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 16.57亿、 - 22.1亿、 - 9.03亿、 - 12.03亿、 - 13.03亿元 [5] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5.84亿、1.11亿、7.95亿、 - 4.07亿、 - 3.8亿元 [5] - 2023 - 2027年现金净增加额分别为4.29亿、1.22亿、28.92亿、20.81亿、22.05亿元 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - “十四五”以来国家出台政策支持煤制气行业发展，新疆煤炭资源优势突出，是重要煤制油气战略基地，80亿方/年煤制气产能预计2030年前落地，远期近300亿方/年项目推进，总煤耗有望超亿吨 [3][68] - 受益于低煤价，新疆煤制气生产成本低，外运至华北及华东市场较进口LNG竞争力强，经济性显著 [3][68] - 西四线有望投产，提升疆气外输运力，保障新疆煤制气消纳 [3][68] 根据相关目录分别进行总结 一、新疆煤制气发展提速，政策鼓励产能扩张 - 煤气化是现代煤化工重要路线，产物合成气是产业链起点，可生产多种化工产品，主要有固定床加压、流化床、气流床三类成熟气化技术 [10] - 我国煤制气行业发展历经多阶段，“十四五”强调其战略地位，近年来产量增速快，2014 - 2023年产量从7.9亿方增至63.35亿方，CAGR达26%，平均产能利用率近85%，截至2023年底有4个在运项目，产能76.35亿方/年 [11][13][14] - 2017年以来新疆煤炭产量快速增长，占比从5%提至11%，预测资源量占全国近40%，煤价低且波动小，用煤成本有优势，国家“十四五”规划提出建设新疆煤制油气战略基地，新疆煤化工产业园区稳步发展 [19][29][32] 二、新疆煤制气未来产能扩张情况及成本分析 - 2030年前新疆有60亿方/年新建和80亿方/年储备指标，布局在准东，预计推进较快的项目新增产能80亿方/年，带动年耗煤2751.5万吨，另有6个项目远期产能260亿方/年，年耗煤约8421.5万吨，疆外内蒙古也有少量在建项目 [36][37] - 煤制气成本主要包括折旧、原料及燃料用煤、其他运营费用，煤价、投资额和产能利用率影响成本和经济性，煤价每升50元/吨，单位生产成本增约0.15 - 0.2元/方，产能利用率提升、投资额减少可降低成本 [42][48][49] 三、新疆煤制气下游消纳及气源经济性分析 - 新疆煤制气本地消纳经济性差、市场容量有限，运至华北、华东市场竞争力强，按煤价200 - 300元/吨、产能利用率60% - 80%算，运至华北终端成本1.9 - 2.44元/方，华东2.18 - 2.72元/方，华南2.4 - 2.94元/方，且煤制气售价及供应稳定 [51][56][57] - 现有西气东输1 - 3线负荷率高、富余运力不足，西四线预计2026年投产，设计运力150亿方（增压后300亿方），现有管线叠加四线首期运力可承载2030年前新增产能，长期需管道增容和西五线修建满足需求 [60][61][64] 四、投资建议 - 国家政策支持煤制气行业发展，新疆煤制气产能布局推进，成本低、外运竞争力强，西四线投产保障消纳，建议关注相关投资机会 [68]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - “十四五”以来国家出台政策支持煤制气行业发展，新疆煤炭资源优势突出，是重要煤制油气战略基地，80亿方/年煤制气产能预计2030年前落地，远期近300亿方/年项目推进，总煤耗有望超亿吨 [3][68] - 新疆煤制气生产成本低，外运至华北及华东市场较进口LNG竞争力强、经济性显著，西四线投产将提升疆气外输运力，保障煤制气消纳 [3][68] 根据相关目录分别进行总结 新疆煤制气发展提速，政策鼓励产能扩张 - 煤气化是煤制气核心环节，产物合成气是煤化工产业链起点，可生产多种化工产品，煤气化主要有固定床加压、流化床、气流床气化三类成熟技术 [10] - 我国煤制气行业发展历经多阶段，“十四五”强调其战略地位，近年来国家对其发展寄予厚望，近10年产量增速较快，截至2023年底有4个在运项目，产能合计76.35亿方/年，耗煤量合计2401.38万吨/年 [11][13][14] - 2017年以来新疆煤炭产量快速增长，产量占比提升，资源量大、开发潜力大，煤价低且波动小，煤制气用煤成本有优势，国家“十四五”规划提出建设新疆煤制油气战略基地，新疆煤化工产业园区稳步发展 [19][29][32] 新疆煤制气未来产能扩张情况及成本分析 - 2030年前新疆有60亿方/年新建指标和80亿方/年储备指标，均在准东地区，目前60亿方/年新建指标已布局，预计2030年前新增产能80亿方左右，带动年耗煤量2751.5万吨，另有6个项目远期产能有望达260亿方/年，年耗煤量约8421.5万吨，疆外内蒙古也有少量在建项目 [36][37] - 煤制气项目生产成本主要包括折旧、原料及燃料用煤成本、其他运营费用，以某项目为例，单位生产成本1.44元/方，单位完全成本（不含税）1.6元/方，影响成本的主要因素为煤价、投资额和产能利用率，煤价上升、产能利用率下降、投资额增加都会使成本上升，从单位毛差看，煤制气有较强经济性 [42][48][50] 新疆煤制气下游消纳及气源经济性分析 - 新疆煤制气本地消纳经济性差且市场容量有限，运至华北、华东市场竞争力强，运至华南竞争力较弱，按煤价200 - 300元/吨、产能利用率60% - 80%计算成本，叠加管输费，运至华北终端成本1.9 - 2.44元/方，华东2.18 - 2.72元/方，华南2.4 - 2.94元/方，较进口LNG有成本和供应稳定性优势，销售竞争力和价差空间大 [51][56][57] - 现有西气东输1 - 3线负荷率高、富余运力不足，西四线设计运力150亿方（增压后300亿方），预计2026年投产，西五线在规划中，现有管线叠加四线首期运力可承载2030年前新增产能，长期需现有管道增容和西五线修建满足运力需求 [60][61][64] 投资建议 - “十四五”以来国家支持煤制气行业发展，新疆煤制气产能布局加速，成本低、外运竞争力强，西四线投产将保障消纳 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 往年二季度基于基本面预期修正给债券市场带来的行情在 2025 年仍有望重演 [3][55] - 因 3 月经济数据读数可能不弱、市场对基本面分歧弥合需时间、外部环境不确定性未显现、央行短期稳债市，10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，短期可维持中性态度 [3][55] - 现阶段推荐关注存单与 2 - 3 年的信用债，以及票息相对较高的 5 - 7 年政金债 [3][55] - 随着基本面压力显现，央行降成本优先级有望逐步抬升，利率下行趋势或强化，预计在 4 月中旬经济数据潜在冲击后更明朗 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 央行稳债市的诉求仍存在 资金面恢复常态需要时间 - 近期债券市场震荡，信用利差收敛，市场对央行操作信息敏感，1.8%资金价格阻碍收益率回落，央行操作模式调整传递新信号 [2][6] - 3 月 24 日央行增量续作 MLF，招标方式改变利于降低银行负债成本、缓解净息差压力，且避免传递降息信号，显示稳债市目标 [7] - 3 月 28 日央行查处编造降息谣言行为，历史上央行辟谣不改变降准降息周期，此次辟谣或传递稳债市意图 [8][9] - 4 月起消费贷产品年化利率或上调，此前部分区域房贷利率也有类似调整，均反映央行控制银行资产端收益下行节奏以防止金融风险发酵 [11] - 政府要求 2025 年推动社会综合融资成本下降，需推动银行负债成本下降，但 MLF 招标方式调整作用有限，后续存款利率下行需 OMO 利率降息 [12] - 央行 3 月 25 日后公布每日 OMO 投标量且与中标量相当，但 DR007 高于 OMO 利率现象持续，公布投标量或展示保持流动性充裕态度，无需过度解读 [15] - 考虑稳债市约束，资金价格直接下行至 1.5%概率不大，但央行降成本态度缓和，不排除 DR007 在 Q2 逐步回到 2024Q4 状态，需基本面因素触发 [15] 基本面市场分歧有待弥合 - 4 月经济进入旺季高点，是基本面验证阶段，过去几年二季度市场对经济基本面预期常修正，当前市场对后续基本面预期分歧大 [16] - 3 月公布的 1 - 2 月经济数据整体平稳，工业增加值累计增速 5.9%，资本开支相关行业产出增速快，消费和建筑链条相关行业增速回落 [16] - 1 - 2 月出口增速受春节错位因素扰动，剔除后增速接近 7%，对工业拖累有限；3 月高频数据显示外需支撑下降，但读数可能不弱，二季度美国对华关税给出口带来不确定性 [20][24] - 内需方面，1 - 2 月社零增速回升至 4%，整体温和，耐用消费品增速下降，二季度消费或维持温和修复状态 [25] - 投资方面，1 - 2 月固定资产投资增速上升，各分项均回升，但建筑链条景气度未明显改善，地产市场内生动能回升需时间 [28] - 3 月末票据利率抬升，市场对 3 月信贷增速期待高，但 1 - 2 月特殊再融资债支出进度偏缓，将拖累 3 月信贷，二季度信贷增速难明显提升 [37] - 通胀方面，CPI 同比增速或小幅回升但维持在 0 附近，PPI 增速维持在 - 2.2%附近，短期内通胀大幅改善概率不高 [41] - 3 月制造业 PMI 指数升至 50.5%，升幅低于季节性，需求端表现好于生产，经济修复进程不均衡 [43] - 3 月经济沿季节性特征修复，环比向上动力不强，因基数和春节错位因素，3 月指标同比读数或改善，扰动政策和市场预期；二季度地产小阳春影响减弱，出口压力显现，需求不足问题或暴露，资金利率回归政策利率及降准降息需过程 [45] 4 月注资特别国债启动发行，但政府债整体净供给有望继续回落 - 二季度注资金融机构的特别国债 4 - 6 月共发行 4 期，5 年与 7 年各两期，预计单期规模 1250 亿元，注资期间普通关键期限国债减少两期，特别国债大概率公开发行，超长期特别国债或 5 月开启发行 [3][46] - 4 月 2 年与 10 年期关键国债计划发行规模升至 1700 亿，4 月国债发行规模略低于预期，预计净融资约 2400 亿，较 3 月下降 [3][47] - 地方债方面，4 月新增一般债、新增专项债、再融资债发行规模预测上调，预计 4 月地方债发行约 9200 亿，净融资约 7600 亿，4 月政府债发行约 2.37 万亿，净融资约 1 万亿，较 3 月下降约 4800 亿，需关注央行是否呵护流动性 [50] 4 月债市耐心等待做多窗口到来 - 短期 10 年期国债在 1.8%位置附近或有反复，可维持中性态度，关注存单、2 - 3 年信用债和 5 - 7 年政金债 [3][55] - 关注 4 月 2 日对等关税措施影响和跨季后资金价格中枢能否回落 [3][55]

报告公司投资评级 - 首次覆盖德邦股份，给予“增持”评级 [2][10][90] 报告的核心观点 - 德邦股份是我国直营制快运巨头，2022 年被京东控股，处于格局稳固的直营制快运赛道，价格策略有望维稳；京东集团导流增量和网络融合深化等措施，有望推动营收增长和成本优化，提升整体盈利能力，打开价值空间，且地产链上游政策改善或有催化 [18] 根据相关目录分别进行总结 我国直营制快运巨头，2022 年京东实现入主 - 公司 1996 年成立，深耕重货领域，2013 年切入快递领域，2018 年上市，2022 年被京东间接控股，截至 2025 年 2 月 14 日，京东持股 75.40% [19][20] - 公司主营快运、快递、国际和其他业务，2024 年前三季度快运业务营收 255.14 亿元，占比 90.2%；快递业务营收 16.08 亿元，占比 5.7%；其他业务营收 11.74 亿元，占比 4.1% [24][25] - 公司核心成本为人工和运费，合计占比近九成；近年盈利明显提升，24 年前三季度营收和归母净利润同比分别增长 11.2%和 9.7%；自由现金流 2022 年转正，有望稳中向好 [30][31][33] 大件重货：行业格局稳固，公司网络及服务优势突出 零担市场稳健发展，全网型服务商渗透率有望中长期提升 - 零担是公路货运重要形式，覆盖公斤段介于快递和整车之间，我国零担行业规模有望持续增长，2022 年市场规模达 1.5 万亿元，2025 - 2030 年细分复合增速在 4% - 8%之间 [37] - 增长驱动因素包括社会物流总额增长和柔性供应链模式发展；2020 下半年起头部参与者并购整合，市场格局改善；全网型零担综合优势明显，渗透率有望中长期提升 [40][41][46] 大件商品消费线上化及末端服务品质需求提升催化大件快递业务发展 - B2C 大件商品消费线上化推升大件快递配送需求，我国大家电线上销售额 2015 - 2024 年复合增速 19.9%；行业重视服务质量，利好直营制大件业务发展 [48][53] 公司网络及服务能力逐步夯实，核心壁垒稳固 - 公司坚持直营为主，2015 年启动事业合伙人计划，截止 2024 年 6 月末事业合伙人一级网点 3167 个 [58] - 公司网络布局完善，具备专业性物流服务能力，2023 年下半年推进网络融合项目，拓展快运网络 [60] - 公司基于资产壁垒升级服务能力，货物破损率下降，平台指数排名领先，科技驱动服务提升全流程体验 [63][64] 集团商流赋能叠加网络融合，有望带来显著盈利增量 京东商流赋能，有望导流收入增量 - 京东核心品类和平台商家多元化为德邦带来商流赋能，京东家电销售额领先，第三方商家数量增长；德邦与京东物流网络形成协同互补效应 [67][69][72] - 京东商流赋能稳步推进，与集团日常关联交易额逐步提升，预计 2025 年关联交易额约 80.48 亿元；同业竞争问题中长期有望解决，德邦精准空运等产品或受益 [73][76] 网络融合深化等多项变革共振，稳步驱动成本支出改善 - 干线与中转方面，公司与京东物流网络融合项目分两阶段推进，2024 年起资源整合，有望降本增效，参考顺丰经验，后续盈利能力有望提升 [78][79] - 末端收派方面，公司推动网点变革升级，建设重货分部替代部分传统营业部，优化网点布局，提升收派人员四轮车占比，改善成本效率 [80] 盈利预测及投资评级 预计公司 2025 年归母净利润 10.23 亿元 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 403.79 亿元、462.65 亿元、509.75 亿元，同比分别增长 11.3%、14.6%、10.2% [85] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 8.61 亿元、10.23 亿元、12.16 亿元，同比分别增长 15.4%、18.9%、18.9% [88] 首次覆盖，给予“增持”评级 - 选取顺丰控股为可比公司，德邦身处格局稳固的直营制快运赛道，价格策略有望维稳，京东导流和网络融合有望提升盈利能力，首次覆盖给予“增持”评级 [90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖德邦股份，给予“增持”评级 [2][10][90] 报告的核心观点 - 德邦股份为我国直营制快运巨头，2022 年由京东控股，身处格局稳固的直营制快运赛道，价格策略有望维稳；京东集团导流叠加网络融合深化等，有望推动营收增长及成本优化，驱动盈利能力向上，打开价值空间，地产链上游政策改善或有催化 [18][9][10] 根据相关目录分别进行总结 我国直营制快运巨头，2022 年京东实现入主 - 公司 1996 年成立，2010 年成国内公路零担巨头，2013 年切入快递领域，2018 年上市，2022 年被京东收购 [19] - 截至 2025 年 2 月 14 日，京东持股 75.40%为实控人，韵达 2024 年 10 月 18 日出售完德邦股份股权 [20] - 公司主营快运、快递、国际和其他业务，2024 年前三季度快运营收 255.14 亿元占 90.2%，快递营收 16.08 亿元占 5.7%，其他业务营收 11.74 亿元占 4.1% [24][25] - 人工和运费成本占近九成，2024 年前三季度人工成本 108.74 亿元占 41.6%，运费成本 118.57 亿元占 45.3% [30] - 2022 年后盈利提升，24 年前三季度营收同比+11.2%，归母净利润同比+9.7% [31] - 2022 年自由现金流转正，24 年前三季度同比增 16.5%至 16.04 亿元，未来或稳中向好 [33] 大件重货：行业格局稳固，公司网络及服务优势突出 零担市场稳健发展，全网型服务商渗透率有望中长期提升 - 零担覆盖公斤段在快递和整车之间，2022 年市场规模达 1.5 万亿元，2025 - 2030 年细分复合增速 4% - 8% [37] - 增长驱动为社会物流总额增长和柔性供应链模式发展 [40][41] - 2020 下半年起头部参与者并购整合，竞争格局改善 [41] - 全网型零担优势明显，预计渗透率将由 2015 年 2.9%提至 2030E 的 34.6% [46] 大件商品消费线上化及末端服务品质需求提升催化大件快递业务发展 - B2C 大件商品消费线上化推升配送需求，大家电线上销售额 2015 - 2024 年复合增速 19.9% [48] - 行业重质量利好直营制大件业务，德邦直营制保障服务质量 [53] 公司网络及服务能力逐步夯实，核心壁垒稳固 - 坚持直营为主，2015 年启动事业合伙人计划，截止 2024 年 6 月末一级网点 3167 个 [58] - 网络布局完善，2023 年下半年推进网络融合拓展快运网络 [60] - 服务能力升级，2024 年上半年破损率同比降 28.3%，妥投率同比升 6.2 个百分点，上楼投诉率同比降 75.9%，客户万票有责投诉率同比降 43.6% [63] 集团商流赋能叠加网络融合，有望带来显著盈利增量 京东商流赋能，有望导流收入增量 - 京东核心品类及商家多元化为德邦带来商流赋能，2024 年“双 11”京东家电销售额领先 [67] - 京东物流与德邦网络协同互补，京东商流赋能推进，关联交易额提升，预计 25 年达 80.48 亿元 [70][72][73] - 京东物流收购跨越速运后将解决同业竞争问题，德邦精准空运产品或受益 [76] 网络融合深化等多项变革共振，稳步驱动成本支出改善 - 干线与中转方面，2023 年开始网络融合，2024 年起资源整合，有望降本增效 [78] - 末端收派方面，推动网点变革升级，2023 年营业部人员降至 3.14 万人，网点调至 9194 个，2024 年拟提升快递员四轮车占比至 60% [80] 盈利预测及投资评级 预计公司 2025 年归母净利润 10.23 亿元 - 预计 2024 - 2026 年营收分别为 403.79 亿、462.65 亿、509.75 亿元，同比增 11.3%、14.6%、10.2% [85] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 8.61 亿、10.23 亿、12.16 亿元，同比增 15.4%、18.9%、18.9% [88] 首次覆盖，给予“增持”评级 - 选取顺丰控股为可比公司，德邦身处格局稳固赛道，价格策略有望维稳，京东导流及网络融合驱动盈利向上，首次覆盖给予“增持”评级 [90]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 3月28日晚粤电力A发布2024年年报，营收和归母净利润同比下降，24Q4单季度营收同比上升环比下降，归母净利润同比改善环比下降，2024年度拟每10股派发现金红利0.2元，共计派发现金红利1.05亿元 [1] - 公司2024年各板块有不同表现，火电板块受电价下行影响大，可再生能源发电业务毛利率同比增长但体量不及火电，整体售电业务毛利率同比下降 [2] - 火电板块装机持续投产成长，燃料成本下行可对冲部分电价下行压力，但广东24及25年电价下行使公司业绩承压或将持续；绿电板块装机电量增长可观，未来成长空间广阔 [3][6] - 因广东25年电价回落，调整公司2025 - 2027年归母净利润预测，考虑公司板块装机成长优势与广东省用电量高增速需求，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入571.59亿元，同比下降4.27%；归母净利润9.64亿元，同比下降1.07%；扣非归母净利润9.31亿元，同比下降14.86% [1] - 24Q4单季度实现营业收入146.42亿元，同比上升0.75%，环比下降10.93%；归母净利润 - 5.03亿元，同比改善33.15%，环比下降189.13%；扣非归母净利润 - 5.56亿元，同比改善9.94%，环比下降192.45% [1] - 预测2025 - 2027年营业总收入分别为581.87亿、648.98亿、724.46亿元，增长率分别为1.8%、11.5%、11.6%；归属母公司净利润分别为8.78亿、11.49亿、12.03亿元，增长率分别为 - 8.9%、30.8%、4.6% [5] 各板块情况 火电板块 - 装机及电量：截止2024年末，在运煤电控股装机1995万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦，2024年新增投产气电478.8万千瓦，还有800万千瓦煤电、194.2万千瓦气电在建，预计2024 - 2026年间密集投产；2024年煤电发电量913.23亿千瓦时，同比减少4.51%，气电256.95亿千瓦时，同比增加38.81% [3] - 电价：广东24及25年电价下行，公司售电结构中年度长协电量占约七成，2024年煤电电价同比下行约7分/千瓦时，气电电价同比下行约3分/千瓦时，2025年度交易成交均价同比继续下行73.78元/千千瓦时，公司业绩承压或将持续 [3] - 成本：公司煤炭长协比例低、进口煤占比高，2024年燃料成本同比持续改善，发电燃料成本375.41亿元，同比下降6.77%，火电度电燃料成本0.318元/千瓦时，同比下降9.92%；2025年一季度港口煤价下跌，有望进一步降低成本对冲电价回落 [3][4] 绿电板块 - 装机电量：2024年风电装机新增60万千瓦，光伏装机新增173.2万千瓦；风电发电量51.81亿千瓦时，同比增加5.67%，光伏发电量25.08亿千瓦时，同比增加556.54% [6] - 展望：“十四五”新能源装机增长空间有望达1400万千瓦，目前在建项目合计装机容量207.9万千瓦，风光装机成长有望持续 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予皖能电力“买入”评级 [2][9][84] 报告的核心观点 - 皖能电力作为安徽省属国资旗下核心电力龙头，受益于安徽省良好电力供需格局，近年新投建新疆机组盈利可观，大比例参股优质煤电一体化及抽蓄资产，投资收益未来稳健增长，预计2024 - 2026年归母净利润分别为20.67/22.28/23.80亿元，EPS分别为0.91/0.98/1.05元，对应3月31日收盘价的PE分别为8.18/7.59/7.11倍 [9] 根据相关目录分别进行总结 安徽国资旗下核心电力平台，控参股优质火电资产 - 皖能电力是安徽省能源集团旗下唯一发电资产主业核心上市平台，装机以火电为主，通过自身装机投建和资本运作成长，截至2024年三季度末，安徽省能源集团为控股股东，实际控制人为安徽省国资委 [16] - 截至2024年底，公司在运控股装机体量1368.70万千瓦，控股权益装机780.55万千瓦，在运参股火电装机体量1702万千瓦，参股权益装机720.86万千瓦，参股权益装机规模超控股权益装机规模，投资收益对归母净利润增长贡献大 [17] - 受益于装机增长和电价高位运行，公司营收稳步上升，近五年营收CAGR为14.71%，2024年前三季度营收225.41亿元，同比增长11.52% [18][20] - 参股优质煤电一体化资产提升盈利稳定性，2021 - 2023年控股电厂业绩波动，参股煤电一体机组业绩稳健，2022年联营合营企业贡献投资收益7.54亿元 [20] - 2021 - 2023年参控股煤电项目开工高峰期投资性净现金流高，除2021年外分红比例大致在17% - 35%，股息率大致在1% - 3.5%，2023年创近五年新高，预计2025年资本开支达峰，自由现金流提升，具备提升股息潜力 [25] 省内格局优，新疆机组盈利可观，参股资产驱动业绩持续增长 - 安徽电力需求端受益于经济发展和产业升级，用电需求增长持续，供给端火电集中度高，参股保障煤炭供应和避免过度竞争，2025年缺电，2026年趋于平衡，未来2 - 3年火电利用小时数和电价有支撑 [30][31] - 截至2024年底，公司在安徽在运控股装机1368.70万千瓦，权益装机780.55万千瓦，省内机组因效率和煤源成本差异盈利分化，新疆机组264万千瓦，两座电厂位于新疆昌吉准东，钱营孜二期等在建项目有望2025年投产 [36][37] - 公司发电量随机组投产增长，安徽需求旺盛支撑火电利用率高位，2024年安徽火电利用小时数达5105小时，公司火电小时数有望长期维持高位 [41] - 公司煤炭采购长协比例约60 - 70%，采购渠道多元，受益于煤价下行，燃料成本改善，2023年原材料成本占总成本83% [45][46] - 新疆机组毗邻准东煤田，煤炭成本低，2024年上半年江布电厂营业利润率36.58%，远超省内电厂和典型煤电一体公司 [52] - 安徽省内火电电价因市场化改革上浮，公司平均电价由2019年368元/兆瓦时上浮至2023年455.60元/兆瓦时，2025年较2024年下降约度电2.3分，仍处基准价上浮区间 [55] - 新疆机组为“吉泉线”配套项目，电价执行“新疆基准价 + 华东浮动比例”机制，华东电价上浮支撑新疆机组电价，预计2025年两座新疆电厂年增发电量140亿千瓦时，新增净利润约11亿元，贡献归母净利润约7亿元 [60][63] - 截至2024年底，公司在运参股火电装机体量1702万千瓦，权益装机720.86万千瓦，主要参股省内外优质煤电一体化机组，业绩稳健抗波动，还有风电、抽蓄、核电等参股装机 [67] - 公司在建参股机组主要为火电，合计装机596万千瓦，权益装机190.48万千瓦，还有三座抽水蓄能电站在建，参控股清洁能源装机有望“十五五”期间投产 [68] - 参股装机已成业绩基石，参股权益装机超控股权益装机，煤电一体机组度电盈利稳定，预计2025 - 2027年参股在建火电贡献投资收益0.32/1.28/1.90亿元 [70][78] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年公司机组利用小时数分别为4126/4337/4261小时，发电量分别为565/685/673亿千瓦时，上网电量分别为531/644/632亿千瓦时，安徽省内电价分别为386.11/364.60/353.78元/兆瓦时，新疆电厂上网电价分别为261.06/227.88/227.88元/兆瓦时，入炉标煤单价分别为749.69/572.19/553.88元/吨 [80] - 预测公司2024 - 2026年归母净利润分别为20.67/22.28/23.80亿元，EPS分别为0.91/0.98/1.05元/股，对应3月31日收盘价的PE分别为8.18/7.59/7.11倍 [82] - 公司兼具稳定与成长，参股煤电一体资产占比高，生产经营久期有望持续，当前估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [84]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 3月28日晚粤电力A发布2024年年报，营收和归母净利润同比下降，24Q4单季度营收同比上升、环比下降，归母净利润同比改善、环比下降，2024年度拟每10股派发现金红利0.2元，共计派发现金红利1.05亿元 [1] - 公司2024年各板块有不同表现，火电板块受电价下行影响大，可再生能源发电业务毛利率同比增长但体量不及火电，整体售电业务毛利率同比下降 [2] - 火电板块装机持续投产成长，燃料成本下行可对冲部分电价下行压力，但广东24及25年电价下行使公司业绩承压或将持续 [3] - 绿电板块装机电量增长可观，未来成长空间广阔 [6] - 因广东25年电价回落，调整公司2025 - 2027年归母净利润预测，考虑公司板块装机成长优势与广东省用电量高增速需求，维持“增持”评级 [6] 各目录总结 火电板块 - 装机及电量：截止2024年末，在运煤电控股装机1995万千瓦，气电控股装机1184.70万千瓦，2024年新增投产气电478.8万千瓦，还有800万千瓦煤电、194.2万千瓦气电在建，预计2024 - 2026年间密集投产，2024年煤电发电量同比减少4.51%，气电同比增加38.81% [3] - 电价：广东24及25年电价下行致公司业绩承压或将持续，公司售电结构中年度长协电量占约七成，2024年煤电、气电电价同比分别下行约7分/千瓦时、3分/千瓦时，2025年度交易成交均价同比继续下行73.78元/千千瓦时 [3] - 成本：燃料成本下降可观，2024年发电燃料成本同比下降6.77%，火电度电燃料成本同比下降9.92%，2025年一季度港口煤价持续下跌，公司有望严控成本带动火电度电成本降低，对冲部分电价回落压力 [3][4] 绿电板块 - 装机电量：2024年新能源板块装机和电量增长可观，风电装机新增60万千瓦，光伏装机新增173.2万千瓦，风电发电量同比增加5.67%，光伏同比增加556.54% [6] - 展望：“十四五”新能源装机增长空间有望达1400万千瓦，目前在建项目合计装机容量207.9万千瓦，风光装机成长有望持续 [6] 盈利预测及估值 - 调整公司2025 - 2027年归母净利润预测分别为8.78亿、11.49亿、12.03亿，同比增速-8.9%/30.8%/4.6%；EPS分别为0.17/0.22/0.23元；对应3月31日收盘价的PE分别为26.90/20.56/19.65倍，维持“增持”评级 [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|59,708|57,159|58,187|64,898|72,446| |增长率YoY %|13.4%|-4.3%|1.8%|11.5%|11.6%| |归属母公司净利润(百万元)|975|964|878|1,149|1,203| |增长率YoY%|132.7%|-1.1%|-8.9%|30.8%|4.6%| |毛利率%|14.6%|13.4%|10.9%|11.4%|11.0%| |净资产收益率ROE%|4.4%|4.2%|3.7%|4.6%|4.6%| |EPS(摊薄)(元)|0.19|0.18|0.17|0.22|0.23| |市盈率P/E(倍)|24.24|24.50|26.90|20.56|19.65| |市净率P/B(倍)|1.07|1.03|0.99|0.95|0.90| [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月基础化工行业部分产品价格有涨跌变动，受地缘政治、市场供需、成本等因素影响，建议关注后续变化 [1][2][3] 市场行情回顾 大盘及基础化工板块走势 - 2025年3月上证指数涨0.45%，深证成指跌1.01%，创业板指跌3.07%，北证50指数跌2.74%，同花顺全A(加权)跌0.43%，基础化工指数跌0.24%，在一级行业中排第15 [12] - 基础化工二级子行业中，农用化工涨3.67%，化学原料涨1.06%，化学纤维跌0.10%，其他化学制品Ⅱ跌1.21%，橡胶及制品跌2.20%，塑料及制品跌2.78% [17] - 基础化工三级子行业中，17个增长，15个下跌，涨跌幅前五为涤纶12.47%、氮肥6.29%、其他化学原料4.86%、民爆用品4.63%、食品及饲料添加剂4.36%；后五为锂电化学品 -9.49%、合成树脂 -5.15%、粘胶 -4.43%、改性塑料 -4.22%、轮胎 -4.14% [17] 基础化工上市公司走势 - 2025年3月基础化工上市公司中，289个个股实现正收益，248个个股实现负收益 [21] - 月度涨跌幅前十的公司有中毅达、奇德新材等，后十的公司有湖南裕能、德方纳米等 [22][24] 产品涨跌异动和行业资讯 产品涨跌 - 涨幅前十产品为溴素43.90%、硫酸33.55%、双季戊四醇30.19%等 [3][25] - 跌幅前十产品为维生素VA -17.00%、石油焦 -16.82%、煅烧石油焦 -16.01%等 [3][29] 行业资讯 - 1 - 2月化学原料和化学制品制造业工业增加值同比增9.5%，利润总额419.4亿元同比降1.5%，投资同比增6.0% [32][33] - 2024年国际化工并购活动放缓，交易总额降至453亿美元，交易数量减至50笔 [33] - 万华化学维生素A全产业链贯通投产 [33] - 华谊集团拟现金收购三爱富60%股权 [33] - 鲁西化工40万吨/年有机硅项目投产 [33] - 壳牌考虑出售或关闭部分化工资产 [33] - 利安德巴赛尔和科思创关闭荷兰环氧丙烷/苯乙烯单体生产单元 [33] - Nutrien上调北美内陆 - 中西部的MOP售价 [34] - Eurochem二季度下调MOP产量10万吨 [34] 重点产品价格价差走势 能源 - 3月31日动力煤价680元/吨，较月初跌2.72%；液化天然气价4501元/吨，较月初跌3.00% [35] - 3月31日Brent原油现货价73美元/桶，较月初跌1.10%；WTI原油现货价69美元/桶，较月初跌1.41% [37] 农化 - 3月31日氯基复合肥价2570元/吨，较月初涨7.80%；氯化钾价3085元/吨，较月初跌6.12% [41] - 3月31日尿素价1942元/吨，较月初涨4.63%；合成氨价2555元/吨，较月初涨0.27% [43] - 3月31日磷矿石价1020元/吨，较月初涨0.20%；黄磷价24089元/吨，较月初涨5.05% [48] - 3月31日热法磷酸价6883元/吨，较月初涨2.23%；草甘膦价23009元/吨，较月初涨0.44% [49] - 3月31日磷酸一铵价3316元/吨，较月初涨1.13%；磷酸二铵价3519元/吨，较月初涨6.44% [54] 化学纤维 - 3月31日PX价7200元/吨，较月初跌4.00%；PTA价4862元/吨，较月初跌2.13% [56] - 3月31日聚酯瓶片价6050元/吨，较月初跌3.04%；聚酯切片价6015元/吨，较月初跌2.59% [62] - 3月31日涤纶长丝价7150元/吨，较月初跌4.67%；涤纶短纤价6749元/吨，较月初跌5.30% [63] - 3月31日粘胶短纤价13450元/吨，较月初跌2.00%；锦纶价13300元/吨，较月初跌7.32% [68] - 3月31日氨纶价24200元/吨，较月初涨1.68%；腈纶价14700元/吨，较月初持平 [68][69] 纯碱 - 3月31日轻碱价1390元/吨，较月初跌2.52%；重碱价1504元/吨，较月初跌0.33% [76] 氯碱 - 3月31日烧碱（32%液碱）价1028元/吨，较月初跌3.10%；电石价2950元/吨，较月初涨5.85% [77] - 3月31日聚氯乙烯（电石法）价4754元/吨，较月初跌0.81% [77] 钛白粉 - 3月31日钛白粉价14658元/吨，较月初涨0.77% [82] 橡胶及轮胎 - 3月31日天然橡胶价16138元/吨，较月初跌5.99%；顺丁橡胶价13860元/吨，较月初跌1.63%；丁苯橡胶价13975元/吨，较月初跌3.95% [87] - 3月中国全钢胎月度平均开工率68.77%，半钢胎月度平均开工率83.01% [91] 塑料 - 3月31日聚乙烯价8012元/吨，较月初跌2.99%；聚丙烯价7563元/吨，较月初涨0.62% [94] - 3月31日EVA价11443元/吨，较月初涨1.33%；POE价15300元/吨，较月初跌1.29% [98] 氟化工 - 3月31日萤石价3952元/吨，较月初涨0.82%；氢氟酸价11883元/吨，较月初涨4.15% [102] - 3月31日R22价36000元/吨，较月初涨5.88%；R32价47000元/吨，较月初涨5.62% [107] - 3月31日R125价45000元/吨，较月初涨2.27%；R134a价46500元/吨，较月初涨3.33% [109] - 3月31日R142b价27000元/吨，较月初涨8.00%；R143a价45250元/吨，较月初涨2.26% [115] - 3月31日PVDF价57000元/吨，较月初持平；PTFE价43000元/吨，较月初涨2.38% [116] 食品医药添加剂 - 3月28日安赛蜜价3.80万元/吨，较月初涨2.70%；三氯蔗糖价25.00万元/吨，较月初持平 [123]