报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月债券总托管规模环比上升16077亿元，较3月大幅少增10479亿元，受各类利率债和同业存单净融资规模收缩影响，信用债和商业银行债券托管存量环比上升 [3][6] - 4月上旬债市因中美贸易摩擦走强，中旬后震荡，收益率曲线牛平，机构行为交易盘强、配置盘弱，与3月有差异，存单利率走低致部分机构配置需求下滑，交易盘增持利率债意愿增强，商业银行配置动力略升，保险机构增持意愿减弱 [3][8] - 4月正回购余额回升，债市杠杆率环比升0.2pct至107.1%，低于今年1月前水平，商业银行杠杆率降0.2pct至103.1%，非银机构杠杆率升0.9pct至116.8%，证券公司杠杆率大幅升13.4pct至214.1%，保险与非法人产品杠杆率升0.6pct至113.4% [3][43] 根据相关目录分别进行总结 一、同业存单与利率债净融资明显下滑 4月债券托管增量大幅收缩 - 4月债券总托管规模环比升16077亿元，较3月少增10479亿元，利率债和同业存单净融资收缩，信用债和商业银行债券托管存量环比上升 [3][6] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，中票、短融券托管增量上升，企业债、PPN托管规模环比下降；同业存单托管增量大幅下降，商业银行债券托管量环比增加，非银债券托管增量下降，信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大 [6] 二、4月交易盘继续增持利率债 保险公司减持金融债券 - 4月上旬债市因贸易摩擦走强，中旬后震荡，收益率曲线牛平，机构行为交易盘强、配置盘弱，与3月有差异，存单利率走低致部分机构配置需求下滑，交易盘增持利率债意愿增强，商业银行配置动力略升，保险机构增持意愿减弱 [3][8] - 广义基金：4月托管增量下降，受同业存单增持规模下降影响，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量增配力度下降 [14] - 证券公司：4月债券托管增量小幅少增，处于高位，转为减持部分债券，对国债增持规模创新高，相对存量增配力度小幅上升 [20] - 保险公司：4月债券托管增量大幅少增，对部分债券转为减持或增持规模下降，相对存量转为减配债券 [23] - 境外机构：4月债券托管增量少增，对同业存单增持规模下降，对部分债券转为增持或增持规模上升，相对存量增配力度下降 [28] - 其他机构：4月债券托管量环比降幅扩大，受央行买断式逆回购影响，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量减配力度上升 [31] - 商业银行：4月债券托管增量上升，受买断式逆回购影响，对部分债券增持或减持规模有变化，剔除影响后增持规模下降，相对存量减配力度下降 [35] - 信用社：4月债券托管量环比由降转升，对部分债券转为增持或减持，相对存量减配力度减弱 [39] 三、4月非银杠杆率继续回升 但仍处于历史低位附近 - 4月正回购余额回升，债市杠杆率环比升0.2pct至107.1%，低于今年1月前水平，商业银行杠杆率降0.2pct至103.1%，非银机构杠杆率升0.9pct至116.8%，证券公司杠杆率大幅升13.4pct至214.1%，保险与非法人产品杠杆率升0.6pct至113.4% [3][43] - 广义基金中，货币基金和基金公司非货产品正回购余额增幅大但绝对值不高，保险公司和其他产品上升靠近历史高点，理财产品小幅回落 [43] - 4月银行间日均质押回购成交量和余额月均值创年内新高 [43]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 豪恩汽电收到战略合作伙伴智驾摄像系统产品定点信，体现其在汽车智能驾驶感知系统领域综合实力，利于提升产品市场份额和知名度，对布局智能驾驶市场有重要意义 [2][3] - 两次定点信合计价值量约 8.38 亿元，在车厂将高阶 11V 智驾纳入 25 年量产车型背景下，或反映公司在 ADAS 摄像头领域竞争力，相关业务未来有望扩大销售规模带来新营收增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 25 年 5 月 13 日晚豪恩汽电公告收到某合资汽车品牌及某海外汽车品牌智驾摄像系统产品定点信，项目生命周期分别为 3 和 6 年，预估生命周期内总营业额约 4.3 亿元，预计分别于 2027 年 6 月和 2025 年 10 月开始量产，客户为重要战略合作伙伴，经营状况良好，履约能力强 [2] 点评 - 收到定点信标志客户对公司多方面认可，后续公司将按要求完成产品相关工作 [3] - 这是公司继 2025 年 2 月 26 日后第二份智能驾驶摄像系统产品定点信，两次定点或反映公司在 ADAS 摄像头领域竞争力，相关业务未来有望扩大销售规模和带来新营收增长 [3]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月金龙汽车销售客车3611辆同比-3.91%，其中轻型客车销售1592辆同比+24.76%，中型客车销售598辆同比-17.17%，大型客车销售1421辆同比-19.26% [2] - 金旅、金龙今年客车出口销量领跑，2025年4月我国客车出口5736辆同比增长26.71%，厦门金龙客车出口917辆同比增长38.73%，厦门金旅出口753辆同比增长122.78%；1 - 4月厦门金旅累计出口3887辆排名第一同比增长127.04%，厦门金龙累计出口3573辆排名第二同比增长76.79%；随着“一带一路”战略深入，2025年以来我国客车主要出口国需求同比增加 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 金龙汽车发布2025年4月产、销数据 [2] 点评 - 四月轻型客车销量同比实现高增 [2] - 金旅、金龙今年客车出口销量领跑，且随着“一带一路”战略深入，我国客车主要出口国需求同比增加 [2]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 豪恩汽电收到战略合作伙伴智驾摄像系统产品定点信，体现其在汽车智能驾驶感知系统领域综合实力，利于提升产品市场份额和知名度，对布局智能驾驶市场有重要意义 [2][3] - 两次智能驾驶摄像系统产品定点或反映公司在ADAS摄像头领域竞争力，相关业务未来有望扩大销售规模，带来新的营收增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月13日晚豪恩汽电发布收到产品定点信公告，分别收到某合资汽车品牌及某海外汽车品牌智驾摄像系统产品定点信，项目生命周期分别为3年和6年，预估生命周期内总营业额约4.3亿元，预计分别于2027年6月和2025年10月开始量产，客户为重要战略合作伙伴，经营状况良好，履约能力强 [2] 点评 - 此次收到定点信标志客户对公司多方面认可，是继2025年2月26日后第二份关于智能驾驶摄像系统产品定点信，两次定点信合计价值量约8.38亿元 [3]

证券研究报告 -163 68 1,076 272 366 公司研究 — 11 2.05 2. 3 投资评级 806.5 % 1. 4% 12.8% 10 % .7 14.6% 18.4 % -4.3% 1. 22.0% 5.3% 6.6% [Table_ReportType] 公司点评报告 % 8% -0.16 0. 07 1.07 0.27 0.37 [Table_StockAndRank] 金龙汽车(600686) 35.85 69 上次评级 2 证券研究报告 [Table_Author] 邓健全 汽车行业首席分析师 执业编号：S1500525010002 联系电话：13613012393 邮 箱：dengjianquan@cindas.com 赵悦媛 汽车行业联席首席分析师 执业编号：S1500525030001 联系电话：13120151000 邮 箱：zhaoyueyuan@cindasc.com 赵启政 汽车行业分析师 执业编号：S1500525030004 邮 箱：zhaoqizheng@cindasc.com 丁泓婧 汽车行业分析师 执业编号：S1500524100004 [Table_S 事 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，但影响在减弱，未来走势取决于资金面，市场对资金面不确定性的担忧制约短端 [2] - 尽管降准后资金面有波动，但倾向认为是暂时性冲击，资金价格有望向政策利率回归，DR007维持在1.5%附近可期 [2] - 经济模式变化使原有政策逻辑面临约束，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本优先级提升，限制长债优先级可能下降 [2] - 降息及LPR调降后存款利率下降，中短端利差有望压缩，若基本面偏弱延续，中短端利率有望震荡回落 [3] - 4月经济数据显示需求走弱，外需有不确定性，内需不足问题显现，货币政策有望维持宽松，债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [3][49] 根据相关目录分别进行总结 制约短端利率的部分技术性因素未来或将有所减弱 - 近期短端利率偏弱或受技术性因素制约，2年期国债期货TS2506合约表现偏弱，基差大幅下降带来正套机会，限制了短端信心 [7] - 随着基差修复，TS2506合约CTD券的IRR降至1.5%以内，TS2509合约降至1.7%附近，正套收益降低，对期货价格压制或减弱 [12] - 央行资产负债表上对政府债权科目1月后明显回落，4月下降1824亿元，可能是短债到期未再投资或此前融券买短卖长操作平仓 [12][15] - 目前央行对政府债权余额较2024年7月上升1万亿，若5月继续下降可能是短债到期不续作，若此前操作平仓则后续影响将减弱，5月以来大行对1 - 3年国债恢复净买入 [16] 短期内资金利率维持宽松但低于政策利率概率不高 但存款利率的下行仍有望给短端带来助力 - 短债表现受市场对资金预期不稳定影响，5月15日降准落地后资金面收紧，是上周短端利率调整的重要原因 [17] - 2015年9月后存款准备金考核改为平均法，降准对银行流动性影响相应平滑，降准落地时政府债净缴款和逆回购与MLF净回笼规模与降准释放资金相当，导致资金面波动，倾向认为是暂时性冲击 [17][18] - 4月超储率降至0.9%，低于预期，央行对其他存款性公司债权下降是超储低于预期的主要原因，但3 - 4月银行净融出中枢回升，资金面边际转松 [19][25] - 央行可能希望维持宽松环境，但短期内无意使资金利率大幅走低甚至降至政策利率之下，合意的DR007中枢可能略高于1.5% [25] - 2024年以来国内利率曲线趋平，央行政策目标存在矛盾，3月后降成本目标更重要，限制债券利率下行目标优先级可能下降，降息及LPR调降后存款利率下调，有利于中短端利差压缩，中短端利率有望震荡回落 [28][30] - 4月央行资产负债表显示政府存款环比上升、货币发行增加、法定存款准备金下降，央行对其他金融性公司债权上升对流动性有补充 [33] 4月经济数据走弱指征需求不足 基本面环境对债市仍然有利 - 4月新增信贷与新增社融不及预期，新增社融主要来自政府债券发行，新增信贷仅884亿元，居民与企业信贷均下滑，信贷数据反映年初冲量后银行储备企业项目不足 [34][35][39] - 4月M2增速由7%升至8%，受银行净融出与债券投资上升影响，非银存款同比改善、企业存款降幅收窄也是原因，但M1增速从1.6%降至1.5%，货币活化程度有限 [39][42] - 4月国内需求回落，社零增速从3月的5.9%降至5.1%，耐用消费品增速回升但非耐用消费品增速偏弱，汽车与能源类消费增速下行 [44][45] - 投资方面，制造业、基建与房地产投资均下滑，地产销售当月增速从 - 0.9%降至 - 2.1%，新开工与竣工增速降幅扩大 [45] - 生产端，工业增加值同比从3月的7.7%降至6.1%，出口交货值同比从7.7%降至0.9%，服务业生产指数从3月6.3%降至6%，需求不足对生产端拖累显现，基本面环境对债券市场有利 [47] 债券市场有望延续偏强震荡的态势 - 中美谈判取得进展，关税税率降至30%，短期抢出口对生产有支撑，但影响偏短期，外需有不确定性，内需不足问题显现 [49] - 货币政策有望维持宽松，若资金预期回归平稳，叠加存款利率调降影响，中短端利率有望震荡回落，对长债有支撑，对债券市场态度积极，建议组合维持中高久期，适当增加杠杆提升短债持仓，长端坚持每调买机 [49]

票价跌幅明显收窄，看好旺季供需改善 [Table_Industry] 航空运输 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 20 日 。。 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportDate] 2025 年 05 月 20 日 本期内容提要: [Table_S [事件： Table_Summary ummar 各航司发布 y] ] 2025 年 4 月经营数据。 ➢ 投资建议 客座率高位持续，五一小长假出行需求旺盛，票价同比跌幅近期明显收窄。 看好旺季出行需求表现，票价有望持续回升。建议重点关注中国国航、南 方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等。 [Table_ReportType] 行业专题研究（普通） | [Table_StockAndRank] 航空运输 | | | --- | --- | | 投资评级 | 看好 | | 上次评级 | 看好 | | [Table_Author] | 匡培钦 交通运输行业首席分析师 | 执业编号：S1500524070004 邮 箱：kuangpeiqin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO., ...

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025年初至今行业客座率高位持续，4月航司国内外运力同比增加，国内线客座率持续高位，油价向好、汇率持稳，行业票价4月初跌幅扩大后同比跌幅波动收窄，五一假期出行需求旺盛使票价跌幅同比明显收窄，近期收窄至个位数，5月初美国“对等关税”问题缓解但航司机队引进仍有不确定性，当前行业客座率持续高位、利用率回升空间有限，4月下旬至5月票价同比跌幅持续收窄，行业供需关系或逐渐改善有望带动票价持续修复 [14] - 看好旺季供需改善，供给端供应链问题或延缓航司飞机引进增速、发动机维修影响利用率短期提升有限、国内线客座率维持高位使整体旺季运载能力提升空间有限，需求端春节、清明及五一小长假旺季需求持续增长，供需或将改善、票价低位有望回升，看好航空出行持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等 [3][14] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 2025年初至今行业客座率高位持续，4月航司国内外运力同比增加，国内线客座率持续高位，油价向好、汇率持稳，行业票价4月初跌幅扩大后同比跌幅波动收窄，五一假期出行需求旺盛使票价跌幅同比明显收窄，近期收窄至个位数，5月初美国“对等关税”问题缓解但航司机队引进仍有不确定性，当前行业客座率持续高位、利用率回升空间有限，4月下旬至5月票价同比跌幅持续收窄，行业供需关系或逐渐改善有望带动票价持续修复 [14] - 看好旺季供需改善，供给端供应链问题或延缓航司飞机引进增速、发动机维修影响利用率短期提升有限、国内线客座率维持高位使整体旺季运载能力提升空间有限，需求端春节、清明及五一小长假旺季需求持续增长，供需或将改善、票价低位有望回升，看好航空出行持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、中国东航等 [3][14] 行业票价同比跌幅明显收窄，油价降幅扩大 行业周转量同比增速放缓，淡季客座率仍处高位 - 2025年3月行业整体运力及周转量同比增速放缓，月度客座率淡季回落但仍处高位，当月行业ASK、RPK较2019年同期+13.0%、+12.9%，客座率83.3%较2019年同期-0.1pct，同比2024年分别+4.5%、+6.7%，客座率同比+1.7pct [16] - 5月飞机停飞数量明显下降，六大航司飞机停飞占比同比增加约1%，4月行业PW1100机型飞机停飞21天平均122架同比增49架，5月降至113架，5月前两周六大航司停飞21天飞机平均比例2.88%同比增加1.03pct [20] - 分地区看，3月国内线周转量同比+1.7%，国际及地区线周转量恢复到2019年的98.3%，年初以来国际及地区线周转量与2019年同期基本持平 [25] 票价同比跌幅明显收窄，五月以来票价同比 -3.0% - 五一假期以来票价同比跌幅明显收窄，2025年年初至5月18日国内平均票价847元同比-10.0%，25Q1平均票价862元同比降10.6%，四月后至今票价跌幅收窄，过去四周周度平均票价同比分别-12.4%、-2.7%、-2.7%、-2.5%，5月至18日国内平均票价同比-3.0%，4月境内票价环比+11.3%、同比-5.0%，国际及地区票价同比-20.5% [27] 油汇：油价同比下降持续，汇率维稳 - 油价方面，25Q1航空煤油出厂价均价5952元/吨同比2024年同期-10.0%、较2019Q1同期+25.1%，5月国内航油含税出厂价降至5385元/吨同比降19.0%，此前1 - 4月航油均价同比分别-13.1%、-6.9%、-9.8%、-15.4%，25Q1布伦特原油期货结算价均价74.98美元/桶同比-8.3%，至5月16日5月均价63.44美元/桶同比-23.6%，5月航空燃油附加费维持10/20元 [41] - 汇率方面，2025年初至今汇率维稳，2024年末中间价美元兑人民币汇率7.1884元，至5月19日为7.1916元较2024年末+0.04% [41] 航司国内线运力及周转量同比增长，客座率超出19年水平 运营情况：4月国内线运力同比微增，客座率持续高位 - 4月各航司运力及周转量同比提升，国际线同比增速快于国内线，国际线周转量上东航和吉祥超19年同期，南航接近，其余航司有差距，客座率上三大航国内线客座率同比提升且超19年同期，除国航外东航和南航国际线客座率超19年同期 [47] - 4月综合ASK同比增速春秋、海航、东航、南航、国航、吉祥分别为+12.5%、+10.3%、+9.7%、+9.0%、+5.3%、+2.8%，国内线ASK同比增速分别为+11.2%、+4.5%、+3.6%、+1.2%、-0.1%、-10.3%，国际线ASK较2019年同期恢复率分别为+200.6%、+11.9%、-3.0%、-3.7%、-11.5%、-24.6% [47] - 4月综合RPK同比增速东航、南航、海航、春秋、国航、吉祥分别为+15.6%、+12.3%、+10.3%、+9.3%、+8.6%、+6.3%，国内线RPK同比增速分别为+10.7%、+8.6%、+7.1%、+6.5%、+0.9%、-5.6%，国际线RPK较2019年同期恢复率分别为+187.9%、+15.4%、-1.2%、-9.1%、-14.3%、-19.5% [48] - 4月综合客座率同比变动东航、吉祥、南航、国航、海航、春秋分别为+4.4、+2.9、+2.5、+2.5、0、-2.6pct，对比2019年同期分别为+1.9、+1.0、+2.6、-0.1、+0.6、-3.2pct，国内线客座率对比2019年同期分别为+1.4、+3.3、+3.0、+0.8、-1.4、-2.9pct，国际线客座率对比2019年同期分别为+2.5、-3.5、+1.5、-2.5、+4.7、-5.1pct [49] - 累计情况看，1 - 4月国内线航司运力同比略降或持平，客座率持续高位基本超19年水平，周转量同比微增0 - 5%，国际线国航和海航周转量分别恢复到19年同期的89%、80%，其余航司基本恢复或超19年同期，客座率上海航、南航、东航外其余航司有缺口 [62] 机队引进：4月南航净增加5架客机 - 4月南航净增长飞机数最多，引进8架客机净增长5架，东航引进1架净增长 -2架，国航引进1架净增长0架，海航引进1架净增长 -4架，春秋和吉祥未引进退出飞机 [8][67] - 1 - 4月累计南航、东航、国航分别净增长18、10、4架飞机，春秋、吉祥、海航分别净增长2、2、 -1架飞机 [8][67]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 安德利果汁荣登“2025中国品牌价值评价信息”榜单，品牌强度813、品牌价值12.34亿元，在山东省上榜的126家企业中位列第107名 [1] - 2025Q1公司营收4.30亿元、同比+59.0%，主要因果汁、香精产品收入同比+59.5%至4.22亿元，饲料业务收入同比+48.0%至585.89万元；国际市场收入同比+75.0%至3.35亿元，国内市场收入同比+20.3%至9296.85万元 [2] - 2025Q1公司毛利率同比-3.23pct至22.25%，或因产品价格略下降；销售费用率仅为0.29%；管理费用同比+26.94%至1051.36万元，管理费用率为2.45%；归母净利润8607万元，同比+61.31%，归母净利率同比+0.29pct至20.02% [2] - 浓缩果汁行业中海升、恒通近年产能和产量显著下降，竞争格局优化；公司稳健扩产，产业布局扩张至7个省、10个工厂，长期份额仍有提升空间；公司还持续增加产品线深度，拟定增建设相关生产线和项目 [2] - 世界苹果汁消费市场80%集中发达国家，需求量较稳定，公司浓缩苹果汁总体需求量受中美贸易摩擦影响较小；今年部分苹果产区局部减产，但全国总产量有望稳定，公司预计今年榨季原料果收购价有所下降；公司持续加大非美市场扩张 [2] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.05、1.27、1.43元，对应2025年5月19日收盘价58.3元PE为56、46、41倍 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|876|1418|1837|2203|2430| |增长率YoY %|-17.8%|61.9%|29.6%|19.9%|10.3%| |归母净利润(百万元)|256|261|357|435|488| |增长率YoY%|31.5%|2.0%|37.0%|21.7%|12.2%| |毛利率%|33.0%|24.8%|24.8%|24.9%|25.1%| |净资产收益率ROE%|10.1%|9.9%|12.2%|13.3%|13.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.75|0.76|1.05|1.27|1.43| |市盈率P/E(倍)|78.62|77.06|56.25|46.23|41.20| |市净率P/B(倍)|7.94|7.59|6.87|6.14|5.49| [3] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|1751|1813|2137|2485|2870| |货币资金(百万元)|544|236|380|487|737| |应收票据(百万元)|7|1|8|10|11| |应收账款(百万元)|134|302|341|401|434| |预付账款(百万元)|2|2|3|3|3| |存货(百万元)|901|1159|1227|1422|1511| |其他(百万元)|163|113|179|162|174| |非流动资产(百万元)|859|967|1013|1047|1072| |长期股权投资(百万元)|0|0|0|0|0| |固定资产（合计）(百万元)|758|842|885|920|947| |无形资产(百万元)|93|101|100|100|99| |其他(百万元)|8|23|27|27|27| |资产总计(百万元)|2610|2780|3150|3532|3942| |流动负债(百万元)|77|128|221|255|275| |短期借款(百万元)|0|0|50|50|50| |应付票据(百万元)|0|0|0|0|0| |应付账款(百万元)|46|97|110|132|146| |其他(百万元)|31|31|61|73|80| |非流动负债(百万元)|4|6|6|6|6| |长期借款(百万元)|0|0|0|0|0| |其他(百万元)|4|6|6|6|6| |负债合计(百万元)|81|134|226|260|281| |少数股东权益(百万元)|0|0|0|0|0| |归属母公司股东权益(百万元)|2530|2646|2924|3271|3661| |负债和股东权益(百万元)|2610|2780|3150|3532|3942| [4] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|876|1418|1837|2203|2430| |营业成本(百万元)|587|1066|1381|1655|1820| |营业税金及附加(百万元)|11|12|15|18|20| |销售费用(百万元)|3|7|9|10|11| |管理费用(百万元)|46|46|60|72|79| |研发费用(百万元)|17|19|24|29|32| |财务费用(百万元)| - 14| - 14| - 8| - 13| - 17| |减值损失合计(百万元)|0| - 2| - 1| - 2| - 3| |投资净收益(百万元)|63|9|12|15|16| |其他(百万元)| - 25| - 29| - 10| - 9| - 9| |营业利润(百万元)|264|261|358|435|489| |营业外收支(百万元)|0|0|0|0|0| |利润总额(百万元)|264|261|358|435|489| |所得税(百万元)|9|0|1|1|1| |净利润(百万元)|256|261|357|435|488| |少数股东损益(百万元)|0|0|0|0|0| |归母净利润(百万元)|256|261|357|435|488| |EBITDA(百万元)|263|286|395|477|534| |EPS（当年）(元)|0.71|0.75|1.05|1.27|1.43| [4] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)| - 30| - 109|254|270|422| |净利润(百万元)|256|261|357|435|488| |折旧摊销(百万元)|34|38|46|54|62| |财务费用(百万元)| - 10| - 1|1|3|3| |投资损失(百万元)| - 63| - 63| - 9| - 12| - 15| |营运资金变动(百万元)| - 273| - 429| - 149| - 219| - 128| |其它(百万元)|28|32|12|13|14| |投资活动现金流(百万元)|572| - 53| - 80| - 74| - 72| |资本支出(百万元)| - 133| - 158| - 89| - 88| - 88| |长期投资(百万元)|545|91|0|0|0| |其他(百万元)|161|14|9|15|16| |筹资活动现金流(百万元)| - 227| - 145| - 30| - 89| - 100| |吸收投资(百万元)|0|0| - 8|0|0| |借款(百万元)| - 130|0|50|0|0| |支付利息或股息(百万元)| - 37| - 77| - 73| - 89| - 100| |现金净增加额(百万元)|320| - 308|144|107|250| [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国对美国对等关税反制，化工行业上游个别原料依赖美国，乙烷、丙烷受关税影响大 [2][3] - 丙烷或转向其他国家进口，PDH开工率可能下降，影响国内丙烯价格；乙烷依赖美国，可考虑来料加工，成本增加3 - 5%仍或可接受 [4] - 建议关注气头成本上升影响小的煤制烯烃项目及关税政策变化 [5] 分组1：中国对美国对等关税进行反制 - 美国4月2日宣布对等关税政策，多次调整对中国商品关税，中国相应反制，将美输华商品关税提至125%；5月12日双方发布声明，美方取消91%加征关税，暂停24%关税90天，保留10%，中方相应调整 [2][12][15] - 中国进出口中出口稳定增长、进口有韧性，2024年对美进口依赖度6.33%；化工相关分类对美依赖度高于总体但占比低 [19][22][25] - 化工上游个别产品依赖度高，2024年进口矿物品受关税影响大；前二十大化工品集中在丙烷等领域，液化丙烷进口额最高，饱和无环烃（主要是乙烷）进口依赖度近100% [26][27] 分组2：中国聚烯烃产能显著增加，气头路线产能占比显著提升 - 聚烯烃产能增加、进口依赖度降低，2025年4月聚乙烯产能5819万吨、聚丙烯产能7211万吨；2024年聚乙烯进口依赖度31.9%、聚丙烯3.5% [29][33] - 聚烯烃生产有石脑油裂解、煤制、丙烷（乙烷）脱氢三条路线；传统原油石脑油路线占主导，煤头和气头占比提升；聚烯烃与原油价格相关性减弱 [37][38][43] - 2024年原油价格前高后低、煤炭价格回落、乙烷到岸价宽幅震荡、丙烷价格平稳 [52] 分组3：关税对气头路线成本影响显著 - 丙烷进口来源多元但完全替代有难度，中国59%丙烷来自美国；若美进口成本上升，贸易流向或改变，但找2000万吨级替代源难，仅卡塔尔和阿联酋有能力 [56][60][62] - PDH开工率或受影响，当前PDH处于亏损状态，加征关税会使亏损加大，进口美国丙烷量下降，开工率降低或带来丙烯价格再平衡 [66][67][72] - 乙烷依赖度高且基础设施建设周期长，中国乙烷基本100%来自美国；关税提高使进口成本增加，但当前10%关税下企业仍有进口可行性 [73][85][87] - 来料加工有可行性，国内乙烷裂解制乙烯企业若采用来料加工需满足一定条件，亚洲其他地区企业可行性高；当前10%关税下成本增加3 - 5%仍或可接受 [91][92][93]