报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 结合2018年政策经验与新发“3号指引”政策框架，本轮关税冲击下城投融资政策大概率呈现“有条件的结构性放松”，重点支持优质主体及可进行实质性市场化转型的主体，对弱资质平台及伪转型平台加强审核严控，以平衡“稳增长”与“防风险” [5][37] 根据相关目录分别进行总结 2018年，城投融资有何变化 - 2018年中美贸易摩擦分阶段升级，美国对我国加征关税商品规模从500亿美元扩至2500亿美元，涵盖机械、通信设备等高附加值领域 [2][12] - 央行货币政策实行多目标制，“稳增长”目标重要性上升，全年通过四次定向降准和MLF操作释放中长期流动性，创新TMLF工具定向支持小微企业和民营企业 [2][15] - 2018年中之后，央行引导货币环境向“宽信用”过渡，新增人民币贷款同比多增18.3万亿元，企业债券融资同比多增2万亿元，非标融资显著收缩2.93万亿元 [20] - 2018年初严控地方政府隐性债务，基建增速下滑，城投融资政策收紧；7月23日国常会后政策基调调整，基建力度加强，城投融资政策松紧转向 [2][22] - 发债政策边际放松后，城投债融资自2018H2起恢复增长，2018H2发行及净融资规模分别为15870亿元、4963亿元，环比分别增长2976亿元、2131亿元，2019年延续宽松 [3][27] 今年城投融资会如何演绎 - 截至4月11日，全国城投债发行端较2024年、2023年同期分别减少3105亿元、1900亿元，净融资规模分别减少621亿元、3951亿元；分省来看，不同区域表现不同；已声明“市场化经营主体”的主体融资情况整体较好 [4][30] - 2025年3月28日“3号指引”发布，对城投公司发债审核提出更严格、更细化要求，推动城投实质性转型并防范债务风险，如严审城投包装贸易收入、限制拼凑业务转型、资质好的城投或有新增发债空间 [4][33]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 九丰能源2024年年报和2025年一季报显示利润接连创新高，分红回购彰显发展信心，三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入220.47亿元，同比下滑17.01%；归母净利润16.84亿元，同比大增28.93%；扣非归母净利润13.50亿元，同比增长1.12% [1] - 2025年第一季度公司实现营业收入54.84亿元，同比下滑13.41%；归母净利润5.06亿元，同比增长5.40%；扣非归母净利润4.68亿元，同比增长1.38% [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为17.40/20.13/22.72亿元，对应EPS分别为2.68/3.10/3.50元/股，对应2025年4月17日收盘价的PE分别为9/8/7倍 [4] 业务发展 - LNG业务快速发展，2024年天然气业务LNG销量合计274万吨，同比增长20.39%，公司积极开拓交通燃料和气电市场 [2] - LPG业务稳步前进，2024年LPG销量为184万吨，同比下降3.68%；吨毛差为271元/吨，同比增长5.54%，新码头落地后业务规模有望高速成长 [3] - 特种气体业务蓄势待发，2024年氦气、氢气及其他业务的毛利占比为3.30%，同比提升0.14pct，氦气和氢气销量同比增长，且有项目建设和产品配套供应成果 [3] 分红回购 - 公司拟定2024年度每股分红0.83元，叠加中期分红合计每股1.23元，合计现金红利7.80亿元，分红比率为46.33%，以2025年4月17日收盘价计算，股息率为4.99%；2025年计划固定现金分红8.50亿元，对应股息率5.30% [4] - 公司发布新的回购计划，计划以自有资金及股票专项回购贷款回购2 - 3亿元，回购价格不超过38.13元/股，相比当前股价溢价率54.50% [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 九丰能源2024年年报和2025年一季报显示利润接连创新高，分红回购彰显发展信心，三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入220.47亿元，同比下滑17.01%；归母净利润16.84亿元，同比大增28.93%；扣非归母净利润13.50亿元，同比增长1.12% [1] - 2025年第一季度公司实现营业收入54.84亿元，同比下滑13.41%；归母净利润5.06亿元，同比增长5.40%；扣非归母净利润4.68亿元，同比增长1.38% [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为17.40/20.13/22.72亿元，对应EPS分别为2.68/3.10/3.50元/股，对应2025年4月17日收盘价的PE分别为9/8/7倍 [4] 业务发展 - LNG业务快速发展，2024年天然气业务LNG销量合计274万吨，同比增长20.39%，公司积极开拓交通燃料和气电市场 [2] - LPG业务稳步前进，2024年LPG销量为184万吨，同比下降3.68%；吨毛差为271元/吨，同比增长5.54%，新码头落地后业务规模有望高速成长 [3] - 特种气体业务蓄势待发，2024年氦气、氢气及其他业务的毛利占比为3.30%，同比提升0.14pct，氦气和氢气销量同比增长，且有项目进展和产品配套供应 [3] 分红回购 - 公司拟定2024年度每股分红0.83元，叠加中期分红合计每股1.23元，合计现金红利7.80亿元，分红比率为46.33%，以2025年4月17日收盘价计算，股息率为4.99%；2025年计划固定现金分红8.50亿元，对应股息率5.30% [4] - 公司发布新的回购计划，计划以自有资金及股票专项回购贷款回购2 - 3亿元，回购价格不超过38.13元/股，相比当前股价溢价率54.50% [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年税友股份营收19.45亿元，同比增长6.38%；归母净利润1.13亿元，同比增长35.01%；扣非净利润0.82亿元，同比增长35.65% [1] - 2024Q4公司营收6.62亿元，同比增长4.48%；归母净利润-0.03亿元，去年同期为-0.20亿元；扣非净利润-0.24亿元，去年同期为-0.25亿元，收入逆势增长且亏损收窄 [1] - 2024年To B业务收入11.77亿元，同比增长8.46%；亿企赢平台活跃企业用户1070万，同比增长30%，付费用户707万，同比增长25%，ARR达11.2亿元，同比增长7% [2] - 税友全面拥抱AI转型，AI产品占数智财税业务收入比例超20%，实现财税服务三层价值体系数智化升级 [2] - 亿企赢合规税优产品赋能财税专家和服务机构，基础合规产品付费用户11.3万家，进阶合规产品付费用户近2000家 [3] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为2.67、3.87、5.04亿元，同比增速分别为137%/45%/30%，当前市值对应25 - 27年PE分别为70/49/37倍 [3] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为19.45亿、22.63亿、26.55亿、31.39亿元，增长率分别为6.4%、16.3%、17.3%、18.2% [4] - 2024 - 2027年预计归属母公司股东净利润分别为1.13亿、2.67亿、3.87亿、5.04亿元，增长率分别为35.0%、137.3%、44.8%、30.3% [4] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为55.21%、61.03%、62.73%、64.31%；净利润率分别为5.82%、11.74%、14.50%、15.98% [10] - 2024 - 2027年预计总资产收益率ROA分别为2.71%、6.10%、7.97%、9.25%；净资产收益率ROE分别为4.51%、9.98%、13.15%、15.30% [10] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为1.42、1.55、1.67、1.80；速动比率分别为1.30、1.41、1.53、1.65；现金比率分别为0.93、1.25、1.36、1.48 [10] - 2024 - 2027年预计资产负债率分别为39.75%、38.78%、39.32%、39.56% [10] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为32.39、30.00、30.00、30.00天；存货周转天数分别为68.46、90.00、90.00、90.00天 [10] - 2024 - 2027年预计总资产周转率分别为0.47、0.52、0.55、0.58 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.28、0.66、0.95、1.24元；每股净资产分别为6.13、6.58、7.23、8.10元 [4][10] - 2024 - 2027年预计每股经营现金流分别为0.67、0.68、1.45、1.79元；每股股利分别为0.00、0.20、0.30、0.37元 [10] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为167、70、49、37；PB分别为7.5、7.0、6.4、5.7 [4][10] - 2024 - 2027年预计EV/EBITDA分别为151.39、53.68、38.29、29.61；股息收益率分别为0.00%、0.44%、0.65%、0.81% [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间看好公司主业拐点+机器人布局 [5] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 过去十余年报告研究的具体公司在汽车中小压铸件业务取得优异成绩未来中小件业务将持续受益于全球化扩张，中大型压铸件、机器人相关业务持续突破有望带动公司进入新一轮成长期 [14] - 报告研究的具体公司三类产品线有望协同发展，传统小件压铸产品未来将继续发挥优势提升市场份额，中大型压铸件业务有望复刻精益管理基因打开成长空间，机器人布局通过内生+外延方式加速推进 [17][18] 深耕铝合金精密压铸 新能源浪潮驱动向上 中小件压铸龙头 围绕新能源加速战略转型 - 报告研究的具体公司是国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商，海外布局较早，通过多种方式扩展业务和产能，加速战略转型升级 [19] - 公司股权结构稳定，重视员工激励，实施多轮股权激励计划，深度绑定员工长期利益 [21][24] - 公司传统产品为汽车铝合金压铸小件，逐步向新能源汽车中大型压铸产品拓展，2024 年新能源汽车产品收入占比约为 30%，2025/2030 年目标分别为 30%/70% [26][27] - 公司客户资源优质稳定，核心客户从 Tier1 向 OEM 升级，前五大客户营收占比下降 [30] - 公司土地储备丰富，深化全球化布局战略，多个项目按计划投产或竣工交付 [32] 业绩稳健增长 盈利水平维持高位 - 近五年公司业绩稳健增长，2024 年实现营业收入 67.5 亿元，同比增长 13.24%，归母净利润 9.4 亿元，同比增长 2.86% [34] - 多重因素推动公司毛利率改善，期间费用率保持下降态势，2020 - 2024 年毛利率分别为 30.3%/26.3%/27.8%/29.1%/27.6%，四费费用率从 2019 年的 13.7%下降至 2024 的 11.7% [38] - 公司海外营收占比较高，2022 年起内销快速增长，外销收入占比始终保持在 50%以上 [41] 小结 - 公司概况：是国内领先供应商，业务扩展至锌压铸及新能源汽车零部件制造领域，积极开展海外布局，股权结构稳定，重视员工激励 [45] - 公司业绩：业绩稳健增长，订单持续释放，2024 年营收/归母净利润同比 +13.2%/+2.9%，毛利率结构逐步改善，海外营收占比较高，2022 年起内销快速增长 [45] 铝压铸行业：电动化驱动扩容 一体化引领机遇 千亿市场持续扩容 底盘、车身铝合金渗透潜力大 - 政策+电动化驱动，汽车轻量化加速，铝合金材料是实现汽车轻量化的重要材料 [46] - 车身和底盘悬架是减重体量最大的两块部件，底盘轻量化有助于提升汽车性能 [49] - 预计 2025/2030 年国内车用铝合金市场空间可达 2,361/3,468 亿元，CAGR 为 8.0% [53] - 分工艺来看，压铸工艺约占铝合金加工近八成比例 [57] 国内竞争格局分散 龙头企业有望强者恒强 - 国内车用铝压铸竞争格局较为分散，2023 年 CR5 市占率合计约为 11.9% [61] - 我国压铸行业的主要竞争者分为外资压铸企业、国内整车厂商附属压铸企业和独立的内资压铸企业 [62] - 国内压铸龙头在技术和资本加持下有望持续获益，格局有望进一步集中 [64] 一体化压铸趋势确立 高效益比驱动加速渗透 - 传统车身制造工序多、时间长，一体化压铸工艺大幅简化流程，实现减重、增效和降本，主要应用于新能源汽车铝合金零件部位 [65][67] - 供给端看好第三方供应商占多数份额，先发者优势显著，市场份额有望向龙头集中 [69] - 需求端 2025 年将成为一体化压铸规模化普及的加速之年，多家车企已将一体化压铸推向规模化生产 [72] - 一体化压铸的核心壁垒在于模具、设备、材料、工艺，产品环节兼具高增速与高壁垒，有望充分受益 [73] 小结 - 市场空间：铝压铸行业千亿市场持续扩容，底盘、车身铝合金渗透潜力大，预计 2025/2030 年国内车用铝合金市场空间可达 2,361/3,468 亿元，CAGR 为 8.0% [74][75] - 竞争格局：国内车用铝压铸竞争格局较为分散，2023 年 CR5 市占率合计约为 11.9%，压铸行业主要竞争者分三类，国内压铸龙头有望持续受益，格局有望集中 [75] - 发展前景：一体化压铸工艺具有优势，2025 年产业链将延续高景气周期，渗透率与产能利用率有望提升，产品环节有望受益成长 [76] 公司：品类扩张打开空间 精益管理有望复刻 竞争优势：精益管理一以贯之 技术优势持续赋能 - 财务指标表现优异，盈利水平优于行业，收入稳定增长，净利润水平居第一梯队，毛利率、ROE 指标表现出色 [77][78][83] - 优质管理基因贯穿始末，结合阿米巴原则划小核算单元，坚持降本增效策略，“阿米巴”管理机制设计让公司利益与员工个人利益高度一致 [85][86] - 建设国内首家全 5G+智慧工厂，智能制造带来效益全面提升，智能化工厂助力公司智能化制造、网络化协同能力更进一步，数字工厂赋能，人均创收呈波动增长趋势 [88][92][94] 成长逻辑：品类扩张打开成长空间 精益管理有望复刻 - 品类向新能源中大型压铸件延伸，单车 ASP 显著提升，传统优势领域以中小件为主，产品附加值较高，积极向电动智能化中大型压铸件扩展，在手订单丰富，新能源项目加速突破，精益管理基因有望复刻至中大型压铸件业务 [96][100][103] - 产能扩张稳步推进，中长期可支撑百亿业务规模，生产基地覆盖全球，产能利用率维持较高水平，近十年进行过两轮规模相对较大的资本开支，目前正处于第二轮资本开支高峰，产能落地收获期，产能布局合理有序，产能落地与订单匹配衔接出色 [104][105][115] - 内生外延齐驱，拓展机器人相关业务版图，拟收购卓尔博布局微电机业务，实现汽车微特电机精密零部件的技术和产品布局，有望与公司实现协同 [117]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司全球化布局、订单释放有望驱动主业发展，设立瞬动机器人和收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间看好公司主业拐点和机器人布局 [5] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 过去十余年报告研究的具体公司在汽车中小压铸件业务成绩优异未来中小件业务将受益于全球化扩张，中大型压铸件和机器人业务突破有望带动公司进入新一轮成长期 [14] - 报告研究的具体公司三类产品线有望协同发展传统小件压铸产品将发挥管理经验优势提升市场份额；中大型压铸件业务有望复刻精益管理基因打开成长空间；机器人布局通过内生+外延方式加速推进 [17][18] 深耕铝合金精密压铸 新能源浪潮驱动向上 中小件压铸龙头 围绕新能源加速战略转型 - 报告研究的具体公司是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商，海外布局较早，通过募资扩充产能，加速战略转型升级和全球化进程 [19] - 公司股权结构稳定，重视员工激励，实施多轮股权激励计划，绑定员工长期利益 [21][24] - 公司传统产品为汽车铝合金压铸小件，逐步向新能源汽车中大型压铸产品拓展，2024年新能源汽车产品收入占比约30%，2025/2030年目标分别为30%/70% [26][27] - 公司客户资源优质稳定，核心客户从Tier1向OEM升级，前五大客户营收占比下降 [30] - 公司土地储备丰富，深化全球化布局战略，多个项目投产或竣工交付，为订单释放做好产能储备 [32] 业绩稳健增长 盈利水平维持高位 - 报告研究的具体公司近五年业绩稳健增长，2024年营收和归母净利润同比增长，主要因收入端新能源客户项目放量和全球产能协同，利润端内部管理效率提升和规模效应 [34] - 多重因素推动公司毛利率改善，期间费用率保持下降态势，海外营收占比较高，2022年起内销快速增长 [38][41] 小结 - 公司概况：是汽车铝合金精密压铸件供应商，业务扩展至锌压铸和新能源领域，海外布局持续推进，股权结构稳定，重视员工激励 [45] - 公司业绩：业绩稳健增长，订单持续释放，毛利率结构改善，海外营收占比高，2022年起内销快速增长 [45] 铝压铸行业：电动化驱动扩容 一体化引领机遇 千亿市场持续扩容 底盘、车身铝合金渗透潜力大 - 政策和电动化驱动汽车轻量化加速，铝合金材料是实现汽车轻量化的重要材料，车身和底盘悬架是减重体量最大的部件 [46][49] - 预计2025/2030年国内车用铝合金市场空间可达2,361/3,468亿元，CAGR为8.0%，压铸工艺约占铝合金加工近八成比例 [53][57] 国内竞争格局分散 龙头企业有望强者恒强 - 国内车用铝压铸竞争格局分散，2023年CR5市占率合计约为11.9%，主要竞争者分为外资、国内整车厂商附属和独立内资压铸企业三类 [61][62] - 国内压铸龙头在技术和资本加持下有望持续获益，格局有望进一步集中 [64] 一体化压铸趋势确立 高效益比驱动加速渗透 - 传统车身制造工序多、时间长，一体化压铸工艺简化流程，实现减重、增效和降本，主要应用于新能源汽车铝合金零件部位 [65][67] - 供给端看好第三方供应商占多数份额，先发者优势显著；需求端2025年将成为一体化压铸规模化普及的加速之年 [69][72] - 一体化压铸的核心壁垒在于模具、设备、材料、工艺，产品环节兼具高增速与高壁垒，有望受益 [73] 小结 - 市场空间：铝压铸行业千亿市场持续扩容，底盘、车身铝合金渗透潜力大，预计2025/2030年国内车用铝合金市场空间可达2,361/3,468亿元，CAGR为8.0% [74][75] - 竞争格局：国内车用铝压铸竞争格局分散，主要竞争者分三类，国内压铸龙头有望持续获益，格局有望集中 [75] - 发展前景：一体化压铸工艺优点明显，2025年产业链将延续高景气周期，产品环节有望受益成长 [76] 公司：品类扩张打开空间 精益管理有望复刻 竞争优势：精益管理一以贯之 技术优势持续赋能 - 财务指标表现优异：公司收入稳定增长，净利润水平居第一梯队，盈利水平优异，毛利率和ROE指标表现突出 [77][78][83] - 优质管理基因贯穿始末：公司结合阿米巴原则划小核算单元，建立“阿米巴”式管理模式，调动员工积极性 [85][86] - 智能化工厂助力降本增效：公司建设国内首家全5G+智慧工厂，智能化工厂提升制造和协同能力，数字工厂赋能人均创收增长 [88][92][94] 成长逻辑：品类扩张打开成长空间 精益管理有望复刻 - 品类向新能源中大型压铸件延伸：公司传统优势领域以中小件为主，产品附加值高，积极向中大型压铸件扩展，在手订单丰富，精益管理基因有望复刻 [96][100][103] - 产能扩张稳步推进：公司生产基地覆盖全球，中长期可支撑百亿以上业务规模，产能利用率维持较高水平，目前处于第二轮资本开支高峰的产能收获期 [104][105][107] - 内生外延齐驱拓展机器人相关业务版图：公司拟收购卓尔博布局微电机业务，实现技术和产品布局，有望与公司协同 [117]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期关税政策和流动性收缩使风险与避险资产重定价，市场波动高；国内债市长端利率先降后盘整，海外美债收益率先升后企稳，中美利差倒挂加深；美债收益率是否触顶待察，国内债市后续或围绕“避险情绪主导 - 政策对冲预期 - 回归基本面”演绎 [45] 根据相关目录分别进行总结 从“避险资产”到“美债风暴” - 超预期关税政策和流动性风险使全球资产定价逻辑改变，美市场股债汇三杀，美债“全球资产定价之锚”属性或弱化 [2][9] - 2025/4/4 - 4/11，美债收益率走高，10 年美债收益率单周上行幅度创 2001 年 11 月以来最大，MOVE 指数创新高 [9] - 触发因素包括对冲基金基差交易、供需失衡、关税冲击下美债避险属性下降；2024 年以来中日减持美债 [12] - 分两阶段，第一阶段“对等关税”政策使美债抛售压力大、流动性风险显现；第二阶段关税豁免等使流动性风险收敛，10 年美债收益率回落至 4.38% [14][15] 历史上的美债流动性危机 - 2020.03：疫情和高杠杆基差交易平仓致美债流动性危机，长端美债收益率升、价格跌；美联储降息和量化宽松稳定市场，但长期或加大美债依赖央行托底风险 [3][19] - 2023.03：加息周期和硅谷银行危机使美债大幅波动，避险情绪升温；美联储为储户托底和出台 BTFP 稳定市场，凸显其最后贷款人作用和银行资产负债管理风险 [3][26] 美债收益率触顶了吗 - 近期美债市场波动后收益率回落，2025/4/14 - 4/15，10 年美债收益率降至 4.35% [34] - 美国通胀方面，3 月通胀低于预期，关税政策或推高进口成本引发通胀反弹；4 月 14 日纽约联储调查显示受访者通胀预期上调 [34] - 美联储政策方面，经济衰退和通胀预期双重压力下，降息预期反复，美债收益率走向不明；但美联储承担“托底”角色，对债市有提振 [4][36] - 关税博弈下美国经济有滞胀风险，美联储需权衡经济增长与通胀预期，当前处于降息周期对美债有支撑；若关税和美债供给超预期，10 年美债利率或上破 4.5%，美联储将加大流动性支持 [4][38] 国内债市演绎 - 关税扰动和美债大跌下，国内债市先涨后震荡，交易逻辑或围绕“避险情绪主导 - 政策对冲预期 - 回归基本面” [41] - 关税政策博弈时，债市交易基本面压力和货币宽松预期，10 年国债收益率下探 1.6%关口 [41] - 增量政策加码预期升温成博弈点，货币政策降准利好短端，宽财政等政策使长端承压，曲线或陡峭化 [42] - 债市交易逻辑或回归基本面，关注政策效果和内需修复斜率；当前资金面宽松，短端品种有胜率和赔率，长端利率震荡盘整，逢调整可介入 [42][44]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 千禾味业2024年年报及2025年一季报显示收入短期承压但成本优化使盈利改善 公司在24年集中调整后产品渠道进一步理顺 调整效果有望显现 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入30.7亿元 同比-4.2%；归母净利润5.1亿元 同比-3.1%；扣非净利润5.0亿元 同比-5.1% [1] - 2024Q4实现营业收入7.9亿元 同比-10.3%；归母净利润1.6亿元 同比+13.5%；扣非净利润1.6亿元 同比+8.6% [1] - 2025Q1实现营业收入8.3亿元 同比-7.2%；归母净利润1.6亿元 同比+3.7%；扣非净利润1.6亿元 同比+4.7% [1] 分产品情况 - 2024年酱油实现收入19.6亿元 同比-3.8% 量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入3.7亿元 同比-12.5% 量/价分别-9.5%/-3.3% [2] - 2025Q1酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0亿元 同比-4.7%/-10.6% [2] 分区域情况 - 2024年除南部实现增长外 其他地区均有下滑 东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9% [2] - 2025Q1延续承压 东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9% [2] 经销商情况 - 截至2025Q1末公司共3282家经销商 较年初净减少34家 [2] 成本与费用情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为37.2%/38.9% 同比+0.04/2.9pcts [3] - 2024年销售费用率13.8% 同比+1.5pcts；管理费用率2.4% 同比-1.4pcts；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2% 同比+0.02/-0.4pcts [3] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts [3] 净利率情况 - 2024年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4% 同比+0.2/-0.2pcts [3] - 2025Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1% 同比+2.0/2.2pcts [3] 投资建议展望 - 守好卖场基本盘 把握中小型连锁生鲜份额 [4] - 餐饮推大包装完成渠道品项调整 [4] - 零添加调价、产品升级 非零降价抢占市场份额 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6亿元 同比+3.6%/6.6%/7.8% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.5/5.9/6.4亿元 同比+7.6%/7.1%/7.7% [4] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为-4.16%、3.60%、6.57%、7.80% [10][11] - 2024 - 2027年净利润增长率分别为-3.07%、7.62%、7.06%、7.65% [10][11] - 2024 - 2027年毛利率分别为37.19%、37.85%、37.85%、37.92% [10][11] - 2024 - 2027年资产负债率分别为18.57%、18.77%、19.26%、19.49% [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 4月14日公司上新双抗系列的美白特证版“双抗焕白净亮精华液”，4月15日官宣易烊千玺成为品牌全球代言人，新品已在电商平台全面推出 [1] - 预计24 - 26年公司归母利润分别为15.6亿元、19.2亿元、23.6亿元，同比+30.7%/23.1%/22.9%，当前股价对应24 - 26年PE分别为20X/16X/13X [4] 相关目录总结 新品情况 - 双抗精华全新升级，“美白特证版”全名“珀莱雅双抗焕白净亮精华液”，有减黄提亮等功效，4.0版本有全新双抗净白科技、成分革新、严苛实验三大突破性革新，官方定价239元/30ml [2] - 24年推出的特证版“恒光美白淡斑精华液”（光学瓶），有美白淡斑等功效，官方定价269元/30ml，持美白祛斑特证，主打成分光学335机理优势明显，具备差异化 [3] 品牌代言 - 4月15日公司宣布易烊千玺成为品牌全球代言人，其追求极致精神与品牌理念契合，双方携手强化品牌力 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,905|11,754|14,396|17,286| |增长率（%）|39.5|32.0|22.5|20.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,194|1,560|1,921|2,361| |增长率（%）|46.1|30.7|23.1|22.9| |每股收益（元）|3.01|3.94|4.85|5.96| |PE|26|20|16|13| |PB|7.1|5.9|4.8|3.8| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力：23 - 26年营业收入增长率分别为39.45%、32.00%、22.47%、20.08%；EBIT增长率分别为33.93%、38.98%、21.75%、20.81%；净利润增长率分别为46.06%、30.71%、23.09%、22.91% [7][8] - 盈利能力：23 - 26年毛利率分别为69.93%、70.25%、70.39%、70.80%；净利润率分别为13.41%、13.28%、13.34%、13.66%；总资产收益率ROA分别为16.30%、18.72%、18.96%、20.01%；净资产收益率ROE分别为27.45%、29.90%、29.67%、29.46% [7][8] - 偿债能力：23 - 26年流动比率分别为2.62、2.78、2.84、3.25；速动比率分别为2.09、2.25、2.36、2.72；现金比率分别为1.89、2.10、2.21、2.56；资产负债率分别为39.91%、36.58%、35.26%、31.15% [7][8] - 经营效率：23 - 26年应收账款周转天数分别为9.03、8.36、5.37、5.22；存货周转天数分别为98.57、84.53、77.49、75.80；总资产周转率分别为1.36、1.50、1.56、1.58 [8] - 每股指标：23 - 26年每股收益分别为3.01元、3.94元、4.85元、5.96元；每股净资产分别为10.98元、13.17元、16.34元、20.23元；每股经营现金流分别为3.71元、4.43元、6.06元、6.09元；每股股利分别为1.29元、1.68元、2.07元、2.54元 [8] - 估值分析：23 - 26年PE分别为26、20、16、13；PB分别为7.1、5.9、4.8、3.8；EV/EBITDA分别为18.03、13.18、10.89、9.05；股息收益率分别为1.66%、2.16%、2.66%、3.27% [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 4月14日公司上新双抗系列的美白特证版“双抗焕白净亮精华液”，4月15日官宣易烊千玺成为品牌全球代言人，新品已在电商平台全面推出 [1] - 预计24 - 26年公司归母利润分别为15.6亿元、19.2亿元、23.6亿元，同比+30.7%/23.1%/22.9%，当前股价对应24 - 26年PE分别为20X/16X/13X [4] 根据相关目录分别进行总结 新品情况 - 双抗精华全新升级，“美白特证版”全名“珀莱雅双抗焕白净亮精华液”，有减黄提亮等功效，4.0版本有全新双抗净白科技、成分革新、严苛实验三大突破性革新，官方定价239元/30ml [2] - 24年推出的特证版“恒光美白淡斑精华液”（光学瓶），有美白淡斑等功效，官方定价269元/30ml，持美白祛斑特证，主打成分光学335机理优势明显，与市场产品有差异化 [3] 代言人情况 - 4月15日公司宣布易烊千玺成为品牌全球代言人，其追求极致精神与珀莱雅品牌理念契合，双方携手强化品牌力 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,905|11,754|14,396|17,286| |增长率（%）|39.5|32.0|22.5|20.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,194|1,560|1,921|2,361| |增长率（%）|46.1|30.7|23.1|22.9| |每股收益（元）|3.01|3.94|4.85|5.96| |PE|26|20|16|13| |PB|7.1|5.9|4.8|3.8| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力方面，2023 - 2026年营业收入增长率分别为39.45%、32.00%、22.47%、20.08%，EBIT增长率分别为33.93%、38.98%、21.75%、20.81%，净利润增长率分别为46.06%、30.71%、23.09%、22.91% [7][8] - 盈利能力方面，2023 - 2026年毛利率分别为69.93%、70.25%、70.39%、70.80%，净利润率分别为13.41%、13.28%、13.34%、13.66%，总资产收益率ROA分别为16.30%、18.72%、18.96%、20.01%，净资产收益率ROE分别为27.45%、29.90%、29.67%、29.46% [7][8] - 偿债能力方面，2023 - 2026年流动比率分别为2.62、2.78、2.84、3.25，速动比率分别为2.09、2.25、2.36、2.72，现金比率分别为1.89、2.10、2.21、2.56，资产负债率分别为39.91%、36.58%、35.26%、31.15% [7][8] - 经营效率方面，2023 - 2026年应收账款周转天数分别为9.03、8.36、5.37、5.22，存货周转天数分别为98.57、84.53、77.49、75.80，总资产周转率分别为1.36、1.50、1.56、1.58 [8] - 每股指标方面，2023 - 2026年每股收益分别为3.01、3.94、4.85、5.96，每股净资产分别为10.98、13.17、16.34、20.23，每股经营现金流分别为3.71、4.43、6.06、6.09，每股股利分别为1.29、1.68、2.07、2.54 [8] - 估值分析方面，2023 - 2026年PE分别为26、20、16、13，PB分别为7.1、5.9、4.8、3.8，EV/EBITDA分别为18.03、13.18、10.89、9.05，股息收益率分别为1.66%、2.16%、2.66%、3.27% [8]