行业投资评级 - 证券行业维持推荐评级 [3] 核心观点 - 2024年资本市场定调积极，政策环境支持力度加大，2025年国内政策环境有望保持平稳 [3] - 自营与经纪业务率先回暖，推动证券行业业绩反弹，预计2024-2025年营收同比增长16.4%/5.7% [3] - 行业内并购重组推进，ETF、FICC与跨境理财等创新业务有望成为新的业绩增长点 [3] - 头部券商受益于多业务条线的业绩共振，中型券商通过收并购扩大业务布局，小型券商在市场修复中具备高业绩弹性 [3] 资本市场环境 - 2024年"924"新政组合拳有力提振市场情绪，证券指数取得超额收益 [3] - 2024年央行引导LPR降息3次，2025年货币政策适度宽松，有望推动经济增速反弹 [3] - 2025年全球经济增速走势分化，外部环境仍存不确定性，国内政策环境有望维持宽松 [3] 业务表现 - 2024年前三季度上市券商营收与净利润增速回升至-2.5%/-6.5%，预计全年业绩筑底回升 [3] - 10-11月沪市开户数同比增长484%/101%，经纪业务收入有望加速回稳 [3] - 2000亿元SFISF互换便利逐步落地，有望提升券商自营股票资产配置规模 [3] - 政策支持上市公司并购重组，并购重组类收入占比有望提升 [3] 创新业务 - 2024年ETF市场规模显著增长，ETF业务有望拓展券商收入渠道 [3] - FICC业务方面，券商发力债券承销、固收自营投资、资管和做市业务，有望提高业绩稳定性 [3] - 跨境理财通等创新产品有望提升券商跨境业务规模 [3] 重点公司 - 建议关注中信证券、华泰证券等头部券商，受益于多业务条线的业绩共振 [3] - 中型券商通过收并购等方式扩大业务布局，小型券商在市场修复中具备高业绩弹性 [3] 历史复盘 - 2014-2015年股市走势与当前A股市场环境相似，2014年券商股取得明显超额收益，2015年券商涨跌幅分化 [3] - 2014年下半年货币政策转向宽松，股市持续上涨，证券板块对于货币信贷宽松政策反应积极 [57][104]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][3][5] 核心观点 - PCB在AI服务器中的用量、材质及等级提升，价值量相比普通服务器明显提升 [2] - AI服务器中PCB的用量和材质升级，尤其是OAM和UBB板的应用 [7][8] - GB200服务器架构变化，Superchip板取代OAM和UBB板 [10] - 云厂商自研加速卡将成为未来AI芯片增量最核心的来源 [38] - 云厂商自研ASIC在成本、灵活性和性能上具有优势 [21][38] - 云厂商资本开支持续高增，推动算力需求增长 [91][105] 行业趋势 - AI大模型对算力的需求超过摩尔定律，算力需求指数级增长 [53][73] - 公开数据量有限，私域高精度数据成为Scaling Law 2.0的核心要素 [59][96] - 推理计算需求将快速提升，预计占通用人工智能总计算需求的70%以上 [83][85] - 云厂商自研ASIC在推理市场中市占率有望提升，英伟达GPU市占率将下降 [85] - 液冷服务器市场快速增长，预计2023-2028年CAGR达47.6% [170][181] 技术变革 - GB200服务器架构变革，铜缆在机柜内部和机柜间通信中广泛应用 [110][112][114] - AEC（有源电缆）在AI服务器中渗透率提升，替代DAC成为主要互联方案 [127][164][206] - 液冷技术成为AI服务器散热的主流方案，冷板式液冷占据国内市场95%以上份额 [179][181] - AI服务器电源功率密度不断提升，三级电源解决方案成为主流 [186][189][190] 公司动态 - 博通与谷歌合作开发TPU芯片，预计2027年AI芯片年收入增长数百亿美元 [22] - Marvell与AWS合作开发AI芯片，预计2028年定制计算市场CAGR为45% [25] - 字节跳动通过豆包大模型布局AI硬件，推动AI终端落地 [132][197][200] - 谷歌、亚马逊、微软等云厂商自研AI芯片，逐步替代英伟达GPU [38][40][43] 投资建议 - 建议关注云端算力相关产业链，包括ASIC、服务器、AEC、铜缆、PCB、散热、电源等 [66][145] - 端侧硬件领域，关注AI手机、PC、AIOT、可穿戴设备等终端市场 [66][204] - 重点公司包括寒武纪、海光股份、中兴通讯、浪潮信息、工业富联等 [66][145]

投资评级 - 报告首次覆盖申洲国际，给予"推荐"评级，预计2024-2026年公司归母净利润分别为57.01、65.30、74.10亿元，分别同比+25.1%、+14.5%、+13.5% [1] 核心观点 - 申洲国际作为全球最大的纵向一体化针织制造商之一，凭借强创新研发、一体化布局和先发性全球化布局，稳居行业龙头地位，具备向上增长动能 [1] - 短期看核心客户驱动收入高增，中长期看行业集中度提升趋势下，公司市场份额有望进一步提升 [1] 行业趋势 - 纺织制造行业历经四次产业链转移，成衣制造市场规模空间可观，2009-2023年全球鞋服市场规模由1.44万亿美元增长至1.82万亿美元，CAGR为1.7% [1] - 运动鞋服马太效应显著，供应商头部集中提升为发展趋势，2023年全球运动鞋服前五大品牌为Nike、Adidas、Puma、Skechers以及Lululemon，其中Nike市场份额最高，达到15.8% [1] - 成衣制造行业集中度较低，仍有较大提升空间，随着运动品牌市场呈现出强者愈强的态势，头部运动品牌有望不断扩大市场份额 [1] 公司优势 - 自主研发及创新能力强，产品技术壁垒高，核心管理团队在纺织业深耕多年，经验丰富，研发人员具有较强开发设计能力 [1] - 纵向一体化布局，保质保量生产交付，选用高质量发展的原料供应商，把控源头质量，有效缩短生产和交货周期，备受品牌商青睐 [1] - 前瞻性布局头部品牌，合作稳定且深入，从为母婴服饰代工树立中高端定位，以此为契机打开日本休闲服饰市场，获得品牌优质订单 [1] 未来看点 - 短期看点为核心客户驱动收入高增，中长期看点为行业集中度提升趋势下，公司份额有望提升，预计公司在大客户内部份额整体呈现持续提升 [1] - 公司综合竞争力较强，持续进行多样化新品牌合作，已成功接手多个知名品牌的订单，如安踏子品牌斐乐（FILA）的订单，与新客户如POLO（RALPHLAUREN）、Lululemon、Lacoste（法国鳄鱼）等建立合作关系 [1] 财务表现 - 2023年实现营业收入249.70亿元，同比-10.12%，归母净利润45.57亿元，同比-0.12% [1] - 2024年上半年实现营业收入129.76亿元，同比+12.23%，归母净利润29.31亿元，同比+37.80% [8] - 2019-2023年营收由226.65亿元增至249.70亿元，期间CAGR为1.96% [149] 客户结构 - 2023年NIKE、ADIDAS、UNIQLO及PUMA四大客户占集团年收入的79.6% [1] - 2005-2010年集团在稳固发展以UNIQLO为代表的日本客户的基础上，与ADIDAS、NIKE、PUMA等知名运动品牌客户的关系持续取得进展 [10] - 2011年NIKE取代UNIQLO成为集团的最大客户，2016年集团成为NIKE、ADIDAS及PUMA等运动大牌的第一大供应商 [10] 产能布局 - 公司在海外产能占比呈持续提升，截至2023年末，成衣海外产能占成衣总产出的比例为53% [153] - 2014年继续加大对越南和柬埔寨的产能布局，降低贸易风险的同时确保成本优势 [14] - 2013年在越南建面料基地，致力于把一体化生产模式复制到海外，以应对国内成本上涨压力并推动全球化布局 [135]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][2] 核心观点 - 报告公司预计2024年营收、利润均保持双位数增长 [1] - 公司通过结构腾挪实现增长目标，面对宏观经济转型、产业周期下行和需求疲软三重压力 [1] - 2025年公司以消费者为中心，通过"三个转型"（客群、场景、服务）强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化 [1] - 预计公司2024-2026年分别实现营业收入1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5% [1] - 预计公司2024-2026年归母净利润874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7% [1] 产品端 - 公司计划2025年1月5日发售新品乙巳蛇年生肖酒和笙乐飞天茅台酒 [1] - 调节飞天和非标投放比例，减少500ml飞天投放量、公斤茅适度调增、珍品控货 [1] - 新增750ml装瞄准餐饮渠道、400ml装面向海外国际市场 [1] - 结合景区、世界文化及自然遗产、博物馆等文化优势资源，开发文创产品、"走进系列"产品 [1] - 调整专卖店、商超电商、及内部子公司合同产品结构 [1] 渠道端 - 茅台形成"自营+经销"的"4+6"体系，自营条线涵盖自营公司、i茅台、大客户、企业私域4类 [1] - 社会经销商分为传统经销商、商超百货、社会电商、酒业餐饮、专业连锁和产业私域6类 [1] 费用端 - 2025年市场活动费用预算6.75亿元，同比83% [1] - 同步调整非标（例如珍品、年份酒及43度茅台酒）的市场配套政策 [1] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预计为1744/1929/2092亿元，同比15.8%/10.6%/8.5% [1][6] - 2024-2026年归母净利润预计为874/968/1052亿元，同比16.9%/10.8%/8.7% [1][6] - 2024-2026年每股收益预计为69.56/77.06/83.73元 [1][6] - 2024-2026年PE分别为22/20/18倍 [1][6]

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [12][155] 核心观点 - 公司作为在线音乐平台龙头之一，当前策略侧重于付费用户数提升，未来付费用户数提升和 ARPPU 提升双轮驱动经营杠杆释放，业绩有望持续增长 [155] - 预计公司 2024/2025/2026 年净利润分别为 13/15/17 亿元，基于 12 月 24 日股价，对应 PE 分别为 18/16/14X [155] 公司营收与财务表现 - 公司营收整体呈现提升态势，2018-2023 年营收 CAGR 高达 47%，2023 年营收同比下降 13%至 79 亿元 [3] - 2023 年公司实现了首个财年盈利，净利润 7 亿元，净利率 9%；经调整净利润 8 亿元，经调整净利率 10% [13] - 24H1，公司盈利能力持续提升，净利润 8 亿元，净利率 20%；经调整净利润 9 亿元，经调整净利率 22% [13] 在线音乐业务 - 在线音乐订阅收入为主要营收来源，2023 年占比总营收 46%，2018-2023 年 CAGR 高达 52% [3] - 在线音乐付费用户数由 2018 年的 420 万提升至 2023 年的 4412 万，CAGR 高达 60% [3] - 在线音乐 ARPPU 由 2018 年的 8.9 元下降至 2023 年的 6.9 元，2022 年下半年开始恢复 [41] 社交娱乐业务 - 社交娱乐服务收入为主要营收来源，2023 年占比总营收 45%，2018-2023 年 CAGR 高达 96% [3] - 社交娱乐付费用户数由 2018 年的 5800 人次提升至 2023 年的 160 万人次，CAGR 为 208% [2] - 社交娱乐 ARPPU 由 2019 年的 478 元下降至 2023 年的 179 元，主要系运营策略调整所致 [2] 行业竞争格局 - 全球在线音乐竞争格局相对较为分散，Spotify 占据龙头地位，2023 年市占率 32.1% [100] - 国内在线音乐市场呈现"一超一强"的竞争格局，腾讯音乐系付费用户体量大约是网易云音乐付费用户体量 2.4 倍 [102] 市场规模与用户 - 全球音乐市场规模由 1999 年的 222 亿美元增长至 2023 年的 286 亿美元，CAGR 为 1% [81] - 2023 年，中国音乐市场规模增速最高，yoy+26% [83] - 2023 年末中国在线音乐付费用户数已超过 1.5 亿，已超过美国 [96] 公司亮点 - 公司是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一，2021-2023 年注册独立音乐人数量由 40 万人提升至 68.4 万人 [124] - 平台用户年轻化特征显著，2023 年 00 后占比高达 72% [109] - 平台具备强社区属性，有助于加强用户粘性，2021 年超过 48%的聆听者浏览"评论区" [110]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 豆包大模型全面升级，月活攀升至国内 AI 应用第一，AI 应用的加速落地或将带来推理侧算力需求的升级，进而推动头部互联网厂商持续提升 2025 年算力侧资本开支情况 [1][19] 豆包大模型表现 - 截至 2024 年 12 月中旬，豆包大模型日均 tokens 使用量超过 4 万亿，较 5 月发布时增长超过 33 倍 [1][54] - 截至 11 月底，豆包 APP 在 2024 年的累计用户规模已成功超越 1.6 亿，每日平均新增用户下载量稳定维持在 80 万，成为全球排名第二，国内排名第一的 AI APP [1][54] - 11 月份，豆包 APP DAU 接近 900 万，增长率超过 15% [1] 豆包大模型升级 - 豆包通用模型 pro 综合能力比 5 月最初发布版本提升 32%，与 gpt-4o 持平，但价格仅是其八分之一 [1][43] - 豆包・音乐生成模型生成水平从"高光片段"跃升到"完整乐章"，用户简单描述或上传一张图片，就能生成一首长达 3 分钟的包含旋律、歌词和演唱的高质量音乐作品 [1][43] - 豆包・文生图模型在通用性、可控性、高质量三方面取得新突破，新增"一键海报"和"一键 p 图"能力 [1][43] 推理算力需求 - 2024 上半年中国加速服务器市场规模达到 50 亿美元，同比 2023 上半年增长 63% [1][61] - 在 3 种假设下，预计豆包大模型或将带来 759、1139、1898 亿元的 AI 服务器资本开支需求 [1][15] - 2024 上半年中国液冷服务器市场规模达到 12.6 亿美元，同比大幅增长 98.3% [77] 投资建议 - 建议关注 AI 服务器环节：浪潮信息、工业富联、紫光股份等 [1][19] - 建议关注液冷环节：高澜股份、英维克、浪潮信息等 [1][19] - 建议关注国产推理芯片环节：寒武纪、海光信息等 [1][19]

CGM 行业深度报告 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |---------------------------------------------------|-------------------------------------------------------------------------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ...

行业投资评级 - 报告对半导体行业持积极态度，认为AI和自主可控将是2025年半导体产业的主要投资方向 [23][24] 核心观点 - AI产业的主要叙事将围绕"云厂商合作伙伴+端侧落地"展开，云端算力国产化趋势明显，端侧落地中SOC的重要性凸显 [2] - 半导体行业的核心成长逻辑来自国产替代，尤其在先进制造、半导体设备等核心板块 [4] - AI驱动半导体行业复苏，AI相关领域的景气度高企，非AI需求仍相对疲软 [23][32][63] 半导体周期复盘 - 2024年年初以来，A股半导体（CS）涨幅为25.97%，跑赢沪深300指数8.56个百分点，跑赢费城半导体指数5.56个百分点 [28] - 全球半导体月度销售额同比增长23.2%，AI驱动增速转正，传统需求仍待复苏 [15][32] - 存储价格自2023年中以来强势反弹，但在2024年中开始阶段性回落，NAND和DRAM价格均有不同程度下降 [34][36] 半导体产业链分析 - 先进封装成为算力芯片的关键技术突破方向，COWOS封装+HBM显存成为主流方案 [24] - 半导体材料市场2023年同比下滑，2024年有望重回增长，硅片市场复苏主要得益于数据中心和生成式AI产品需求 [117] - 晶圆厂稼动率触底反弹，台积电先进制程维持满载，成熟制程稼动率有所回温 [60] AI云端与终端 - AI云端算力需求激增，北美四大云商2024年资本开支预计同比增长45.1% [47][68] - AI终端方面，苹果和安卓端侧AI相继落地，系统级AI+打通第三方App确立为端侧AI的发展方向 [70][71] - AI手机和PC作为个人算力终端，率先落地，AI智能化成为未来刚需 [49][78] 存储市场 - AI服务器带动HBM、DDR5、3D NAND存储需求快速增长，AI服务器中DRAM容量是普通服务器的8倍，NAND容量是普通服务器的3倍 [135][149] - HBM市场收入预计从2022年的27亿美元增长到2024年的141亿美元，占DRAM市场份额从3%提升至19% [153] - 利基型存储市场海外大厂相继退出，中国大陆和中国台湾厂商或将成为市场主要参与者 [161] 芯片设计 - 存储芯片市场空间广阔，2024年全球DRAM市场规模预计达835亿美元，NAND市场规模预计达678亿美元 [131][143] - 数字芯片板块整体营收快速增长，3Q24实现收入66.22亿元，剔除新股影响后同比增长24.6% [210] - 模拟芯片市场分散，AI带来全新增量，国内厂商在SRAM、利基型DRAM、SLC NAND、NOR Flash等品类均有布局 [176][197] 半导体材料 - 半导体材料国产替代将是长期主线，硅片、湿电子化学品、光掩膜等赛道国产化率亟待突破 [192][91] - 全球半导体材料市场2023年销售额下降8.2%至667亿美元，2024年有望重回增长 [117] 汽车电子 - 2024年6月中国新能源车渗透率首次突破50%，预计2025/2026年渗透率仍将大幅上行 [103][120] - 汽车电子系统涵盖自动驾驶域、底盘域、车身域、信息娱乐域等多个领域，市场需求广阔 [105][107]

半导体产业基石，国产替代打破垄断格局 2024 年 12 月 25 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 | --- | |-------------------------------------------| | | | 1 EDA 行业：IC 产业核心，赋能芯片设计未来 | | 1.1 IC 产业驱动核心，加速行业技术革新 … | | 1.2 全球市场稳定增长，国内市场增速领先 | | 1.3 海外巨头三足鼎立，本土企业寻求突破 | | 2 IP 行业：IC 设计基石，引领芯片创新浪潮 | | 2.1 IC 设计核心要素，推动创新的关键力量 | | 2.2 全球市场增速放缓，国内市场前景广阔… | | 2.3 海外公司垄断，本土企业力当破局者 … | | 3 投资建议 . | | 3.1 行业投资建议 . | | 3.2 重点公司 | | 4 风险提示 | | | 证券研究报告 EDA 和 IP 行业专题 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |--------------- ...

资料来源：中汽协，芝能汽车，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图16：2019-2024Q1-Q3 主要公司毛利率情况（%） 行业投资策略/电力设备及新能源 头部企业开工率稳定，二三线企业产能利用良好。天赐、多氟多、天际股份（新 泰新材）头部三家企业开工率在二季度之后均超 6 成，其中新泰新材二季度以来 处于超产状态。二线如江苏必康、中蓝宏源、宏源药业在二季度之后也可以保持六 成以上开工率，三线厂商开工率基本为 0。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 资料来源：鑫椤锂电，民生证券研究院 负极头部产能释放充足。尚太科技：主要有北苏总部二期项目，共计 10 万吨 产能。璞泰来：主要投产项目有四川紫宸和江西紫宸项目。贝特瑞：国内开拓山西 瑞君、云南、四川负极项目，国外为印尼贝特瑞项目。中科星城：主要新增产能为 云南工厂的 5 万吨产能，贵安二期 3.5 万吨产能。杉杉股份:主要有四川眉山、云 南安宁、四万吨硅基一体化项目。 图31：铁锂与三元装车占比 资料来源：快科技，民生证券研究院 0% 20% 40% 60 ...