报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年是中国商业火箭真正拐点，发射工位数量及效率提升，25、26年是新一代可回收火箭首飞验证大年，未来重载火箭研发稳步推进，低轨通信星座部署为商业火箭行业带来巨大市场需求 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 新一代商业火箭将密集首飞，我国正处于火箭总运力大幅提升前夕 - 政策推动火箭产业商业化发展，“国家队”推进旗下商业火箭公司成立，民营火箭发射次数占比提升，但目前大型星座仍由长征系列火箭发射，因民营火箭运力与可靠性无法满足卫星载荷要求 [1][8][20] - 2025年是我国空间发射能力提升的拐点，发射工位数量及效率提升，在建、规划发射工位将形成“沿海 + 内陆”互补发射网络；25、26年是民营及国家队可回收火箭首飞验证大年，若试飞成果积极，27 - 28年商业火箭发射次数将提升、成本大幅降低，重载火箭研发也在稳步进行 [2][23][33] 他山之石：SpaceX猎鹰九号领跑全球火箭发射，星舰试飞紧锣密鼓 - 可回收复用火箭突破后，SpaceX发射次数激增，2024年其发射次数占美国发射总数的87.34%、全球发射数量的52.47%，猎鹰火箭单位发射价格降低，成本降至1500 - 3000美元/公斤区间 [40][41] - 星舰致力于实现完全可回收，通过“筷子夹火箭”捕获回收降低成本，试飞验证了快速发射、迭代技术路线可行性，目前正在验证V2版本及有效载荷部署，目标成本为每公斤10 - 100美元 [47][48] 我国民营商业航天公司巡礼 - 蓝箭航天是首家取得全部准入资质、基于自研液体发动机实现成功入轨的民营运载火箭企业，朱雀三号计划2025年下半年首飞，目标降低发射成本 [61] - 东方空间实行“引力”三步走战略，引力一号2024年首飞，引力二号预计2025年首飞，引力三号预计2027年首飞 [67] - 天兵科技是商业航天领域领先企业，天龙二号2023年首飞，天龙三号预计2025年试飞，性能对标猎鹰9号 [76][78] - 星河动力是国内首家掌握500km太阳同步轨道卫星发射能力和成功开展商业组网卫星发射的私营航天公司，智神星一号计划2025年8月底首飞，谷神星二号计划2025年上半年首飞 [80][82] - 深蓝航天主打“星云”系列可回收复用火箭，“星云 - 1”预计2025年完成发射 - 回收任务 [84] - 星际荣耀是商业运载火箭领先企业，双曲线一号2019年首飞，双曲线二号2023年实现国内首次可复用火箭的复用飞行，双曲线三号计划2025年底首飞、2026年实现复用飞行 [87][89] 投资建议 - 行业投资建议：低轨通信星座部署为商业火箭行业带来巨大市场需求，2025年卫星互联网产业进展确定性强，建议关注信科移动、震有科技、上海瀚讯、海格通信、九丰能源、斯瑞新材、高华科技、超捷股份 [3][93] - 信科移动：从事移动通信国际标准制定等业务，背靠中国信科，在卫星互联网领域保持标准制定领先优势，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.19亿元、1.08亿元、2.54亿元，维持“推荐”评级 [94][95] - 震有科技：业务涵盖公网和专网通信领域，在卫星核心网领域有独特优势，预测2025 - 2027年归母净利润分别为0.74亿元、1.48亿元、2.35亿元，维持“推荐”评级 [96][97] - 上海瀚讯：是军用宽带移动通信系统设备供应商，是千帆星座通信分系统供应商，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.18亿元、1.89亿元、3.06亿元，维持“推荐”评级 [99][101] - 海格通信：是无线通信和北斗导航领域龙头，前瞻布局多个创新领域，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.74亿元、8.33亿元、9.95亿元，维持“推荐”评级 [104][107] - 超捷股份：长期致力于紧固件等产品研发销售，2022年收购成都新月进军航空航天机加工领域，2024年商业航天业务实现盈利，后续单枚火箭结构件价值量有望提升 [108][109] - 九丰能源：是清洁能源综合服务提供商，签约海南商业航天发射场特燃特气配套项目，2025年液氢产品实现独家配套供应，积极开展二期项目准备工作 [111] - 高华科技：研发生产传感器及传感网络系统，产品应用于航天、轨道交通、冶金等领域，2024年航天市场稳定增长，开拓商业航天领域客户 [116][117] - 斯瑞新材：致力于高端应用领域产品研发销售，建设“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目”，为商业航天行业服务，产品有多个客户 [118]

法案内容 - 减税预计十年内增加赤字3.8万亿美元，包括延长并扩大2017年《减税和就业法案》等[2] - 增加国防、移民、边境安全支出，未来十年国防安全新增1440亿美元，移民和边境管控增加约800亿美元[2] - 削减福利开支，集中在医疗补助、学生贷款、食品券、清洁能源补贴等[2] - 提高债务上限4万亿美元[3] 财政影响 - 截至2026年预计使赤字增加5000亿美元，赤字率从5.5%升至7.0%[3] - 未来十年预计增加2.4万亿美元赤字，结合利息支出使债务增加3万亿美元，永久化则上升至5万亿美元，赤字总额占GDP 6.8%，永久化升至7.8%[3] 参众两院分歧 - 参议院草案保留现行1万美元SALT扣除上限，未达成众议院4万美元抵扣上限协议[3] - 参议院对医疗补助削减力度更大，新增对有14岁以上子女家长每周20小时工作或社区服务要求[4][19] - 参议院主张部分临时性条款减税永久化，如企业研发费用扣除、儿童税收抵免等[5] - 参议院在清洁能源税收抵免上有所放宽，扩大风能和太阳能项目开工时间窗口等[5] 889条款分析 - 加税方式包括在基础税收上每年加5%、最高加至15%，加强跨国公司征税，取消部分减免税规定[7] - 未来十年通过该条款增加税收约1200亿美元，平均120亿美元/年[8] - 重在博弈和谈判，是对等关税贸易谈判的“续集”，目标是让对手国相应减税[8][9] 风险提示 - 美国经贸政策极端化，导致美元超预期更快更大幅贬值[9] - 关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大[9]

"十五五"规划准备情况 - "十五五"网络征求意见比"十四五"提前一个季度，准备工作步入加速阶段，当前处于《建议》起草阶段，比以往前置约3个月[1][7][11] "十五五"规划理解层面 - 回头看评估"十四五"规划实施情况，过去五年中国制造业政策成效显著，但出口与消费增速面临挑战，构建"双循环"紧迫性凸显[12] - 最大程度汇集民众和各部门意见，通过多种途径将社会期盼融入"十五五"规划[14] "十五五"规划关注线索 - "十四五"中期评估报告指出关键技术"卡脖子"是核心问题，预计"十五五"继续深化解决[16] - 发改委司局征集课题显示"十五五"相关课题与科技紧密度高，发展战略和规划司今年首批课题全围绕"十五五"，科技创新是重要议题，其他司局"十五五"相关课题占比更高，后续科技创新全貌将逐步显现[18][20] - 中央决策层重要活动表述释放高层支持科技发展信号，今年4月总书记提出"十五五"要突出发展新质生产力，近期活动均强调科技创新和产业发展重要性[22] - 五年规划纲要发展变化历程表明科技创新重要性递增，自"十二五"起科技发展位列首位，"十四五"前四大重点工作与科技创新相关，预计支持科技发展趋势不变，且"十四五"预期性科技指标预计全员完成，为"十五五"奠定基础[24][25] 后续关注事件 - 接下来两个月中央决策层可能召开"十五五"规划相关座谈会[3] - 近期部分发改委司局陆续公布课题征集内容，关注科技创新相关议题[3] - 今年10月中下旬五中全会将审议"十五五"规划《建议》[27] 风险提示 - 数据和信息统计不准确或不完整[28] - 与科技创新相关的增量政策力度不及预期[28] - "十五五"规划进展与预期不一致[28]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年6月24日H酸价格上涨至44000元/吨，单日上涨5.39%，较年初上涨22.22% [1] - 国内H酸有效产能不足6万吨，市场有效供应存在10%以上缺口，亚东精细化工2万吨产能占国内有效供给30%以上，其整改将使H酸市场供应收紧，推动价格上涨 [2] - 2025年4月初至5月中H酸价格上涨14.38%，下游活性染料受传导影响上涨15.00%，建议关注活性染料价格弹性 [3] - H酸供需偏紧，下游活性染料有望推涨，建议关注锦鸡股份、闰土股份、吉华集团、浙江龙盛等拥有相关产能的上市公司 [4] 相关研究 - 《化工行业2025年度中期投资策略：聚焦新消费需求，捕捉周期机会》-2025/06/23 [7] - 《化工行业周报（20250616 - 20250622）》：本周甲醛等产品涨幅居前-2025/06/23 [7] - 《生物柴油行业周报（20250616 - 20250622）》：SAF价格周内上涨近8%等-2025/06/23 [7] - 《食品添加剂行业点评报告》：新消费浪潮及政策推动下行业或扩容-2025/06/15 [7] - 《化工行业周报（20250602 - 20250608）》：本周液氯等产品涨幅居前-2025/06/09 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中广核矿业，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行，中广核矿业作为稀缺铀业龙头，受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1 天然铀行业：全球核电拐点已至，长期需求高增，铀价景气上行 1.1 需求端：全球核电重回增长通道，天然铀需求加速提升 - 全球降碳、人工智能发展、SMR 技术驱动核电增长，核电具有清洁、低耗、高效等优势，全球降碳背景下发展大势所趋，能提升供电稳定性、保障能源安全，人工智能高算力催生稳定电力需求，SMR 技术重塑核电经济性与应用场景 [10][11][17] - 全球核电拐点已至，天然铀需求加速提升，全球核电重回增长通道，发展中国家为增量主力，中国核电发展加速，贡献中长期核心增量，金融机构增持实物铀，不可赎回机制形成二次需求 [19][23][29] 1.2 供给端：一次供给缺口扩大且较为刚性，二次供给趋势向下 - 一次供给紧张格局持续，供需地区错配加剧供应风险，全球铀资源储量丰富但地域分布不均，产量近年有所恢复且集中度较高，2025 - 2030 年天然铀一次供给增加 1.53 万吨，2030 年后衰减加速，勘探开发支出低迷，供需空间错配加剧供应风险 [30][36][38] - 二次供给中流动库存、离心机欠料运行供给减少，乏燃料循环短期难以放量，商业库存持有方惜售，可流动库存减少，美国对俄罗斯低浓度铀禁运迫使离心机由欠料运行转为过料运行，二次供给变为二次需求，乏燃料循环短期难以放量 [44][47][48] 1.3 供需平衡及价格判断：供需缺口持续，铀价长牛可期 - 中期视角（2025 - 2030 年）紧平衡持续，二级供给加速消耗，供给端提产、复产及新建产能不及预期，需求端天然铀需求增长，期间一次供需缺口处于 8% - 15%区间 [49][51] - 长期视角（2030 年以后）需求高速增长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期，需求端高速增长，供给侧低成本资源减少，二次供给基本消耗完毕，供给刚性及国际贸易不确定性支撑铀价中枢上移 [52] 2 中广核矿业：稀缺铀业龙头，双击时刻即将到来 2.1 公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头 - 中广核矿业背靠中广核集团，主营天然铀资源开发与贸易，是东亚唯一纯铀业上市公司，控股股东为中国铀业发展有限公司，实际控制人为中广核集团 [54][57] - 公司参股 4 座哈萨克铀矿，铀矿投资收益贡献主要利润，自产贸易和国际贸易并行，原持有 Fission 公司股权，换股后持有 Paladin 公司 2.61%股权，Paladin 铀矿资源量全球第三，待开发项目丰富 [60][63][66] 2.2 财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增 - 贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势，公司营业收入基本全部由贸易业务贡献，2024 年实现营业收入 86.24 亿港元，贸易业务毛利率 - 0.77% [75][77] - 投资收益强势上涨，2024 年所得税费用和终止经营损失影响利润释放，归母净利润主要由权益性投资收益贡献，2024 年投资收益同比增长 67.71%至 10.16 亿港元，若剔除非经因素，净利润约 6.4 亿港元，同比增长 29% [79] - 资产结构稳健，期间费用管控良好，2019 - 2021 年资产负债率有所上升，2022 - 2023 年下降，截至 2024 年末为 49.99%，2018 - 2024 年公司期间费率由 5.1%降至 2.2% [83] 2.3 分红：分红比例提升，开启中期分配 - 2024 年每股派发 0.7 港仙，分红比例 22%，公司 2006 年首次年度分红，2016 年起分红比例维持 20%以上，2021 - 2023 年暂停派发，2024 年首次实行中期分红 [85] 3 资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势 3.1 参股矿山产量平稳，湖山铀矿注入可期 - 公司总权益资源量 2.4 万吨铀，权益储量 1.9 万吨铀，权益产能 1899 吨铀，近年产量提升，目标产量完成率保持 95%以上，预计 2025 年生产平稳 [88][90] - 控股股东湖山铀矿存在注入可能，其资源量约 29.3 万吨 U3O8，设计年产量约 5770tU，目前公司国际销售公司与湖山铀矿订有买卖协议但体量较小 [96] - 奥公司所得税率及预提股息税率较高，后续或有下调可能，当前奥公司执行 25%英国企业所得税与 15%预提股息税，公司自 2021 年完成奥公司股权收购即将满三年，或满足哈国 10%预提股息税条件 [97] 3.2 生产成本有所抬升，成本曲线左侧造就充足盈利空间 - 原材料及 MET 税抬高生产成本，奥公司受硫酸价格成本波动较大，2024 年综合单位生产成本达到 24 美元/磅，同比上涨 20% [98] - 2025 年硫酸价格或继续上涨，2027 年供应紧缺或有所缓解，2025 年哈国硫酸紧缺问题或依然存在，矿山成本承压，2027 年哈国硫酸供应紧缺或有所缓解 [101] - 2025 年 MET 税率由 6%上调至 9%，2026 年谢、奥公司税率有望下降，2026 年谢、伊、中、扎矿年产量所对应的基础税率分别为 4%/4%/9%/4%，较 2025 年显著降低 [102] - 谢、奥公司成本管控较好增幅有限，持续受益低成本造就的充足盈利空间，MET 税率上调有望支撑铀价，公司在哈铀矿成本处于全球矿商成本前 1/4 梯队，预计 2025 年整体增幅有限，MET 税率上调有望对铀价形成支撑 [105][106] 4 贸易板块：自产贸易售价提升，业绩有望加速上行 4.1 自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放 - 贸易收入规模持续增长，毛利率受价差收窄影响有所下滑，公司自产贸易包销量近年平稳在 1300tU 左右，2026 - 2028 年包销量将达到 1438/1617/1598tU，业务毛利率整体呈逐年下滑趋势 [110] - 2026 - 2028 年新签订销售框架协议中，基准价格从 61.78 上调至 94.22 美元/磅 U3O8，年度递增系数由 3.5%上调至 4.1%，现货价占比由 60%上调至 70%，业绩弹性进一步增强，2026 年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行 [3] 4.2 国际贸易：攻守兼备，价差有望改善 - 公司国际贸易业务大部分采销两端同时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利，2022 年以来，国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴随前期低价订单逐步执行完毕，已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬升，负债及业务结构优化下价差有望改善 [3] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 5.39/9.94/12.09 亿港元，对应 EPS 分别为 0.07/0.13/0.16 港元/股 [4] 5.2 估值分析和投资建议 - 首次覆盖，给予“推荐”评级，对应 2025 年 6 月 23 日 PE 为 32/17/14 倍 [4]

报告核心观点 - 看好ToG类B2B集采公司，因其可节约资金且顺应阳光采购政策，建议关注齐心集团、咸亨国际等[3] - 关注雾化和加热不燃烧烟草产品，合规产品占比或提升，加热不燃烧产品关注Hilo销售，传统烟草关注中烟香港全球化进程[3] - 看好潮玩和文具龙头企业，因其具备IP运营和自主渠道优势，如泡泡玛特和晨光股份[3] - 关注出口企业预期差，其产业链定价权有望提升，建议关注恒林股份、安克创新等[3] - 看好家居、纸企、三片罐和二片罐等行业龙头企业，因其质地优良且行业格局向好，如欧派家居、太阳纸业等[4] 轻工新消费：向确定性成长要溢价 烟草 - HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者，雾化电子烟和HNB电子烟在工作原理、市场增速和竞争格局上存在差异[8][10] - HNB壁垒高于雾化产品，体现在研发、供应链和渠道方面，如PMI研发投入大且有专利保护，HNB核心供应链被烟草公司垄断，销售渠道受限[11][13][18] - BAT联手思摩尔发力HNB领域，推出高端设备glo Hilo，表现值得期待[20] - 传统烟草关注中烟大出海时代，中烟香港收入增长，业务或拓展至有税市场，其他中烟公司也有海外布局，新型烟草迭代和地缘政治助力中烟出海[24][29][33] 玩具 - 泡泡玛特业绩增长，海外业务拓展，持续打造热门IP，如2024年营收和归母净利润大幅增长，海外收益同比增长显著[43][49] - 布鲁可营收增长，开拓海外市场，具备校边店三要素和“骨肉皮”体系优势，如2024年营收同比增长155.5%，海外销售收入同比增长518.2%[54][60][62] 文具 - 文化办公用品零售额改善，线上化趋势明显，文创产品增速优秀，九木杂物社扩张，办公集采增长，MRO企业粘性高，建议关注晨光股份和齐心集团[66][70][75] 个护 - 女性卫生用品市场规模增长，驱动力由量增转向价升，百亚股份业绩亮眼，如2024年市场规模同比增长2.9%，百亚股份营收和归母净利润大幅增长[101][103] 出口链：贸易大变局下，头部企业加速走出 美国消费市场 - 美国时薪同比增速高于CPI同比增速，消费力或受提振，但消费者信心指数回落，终端销售稳定，家具Q2销售有压力，库存偏高[110][112] 一般外贸出口 - 主要上市公司外销业务业绩变化，如海象新材、天振股份等公司外销业务营收增速不同[117] 跨境电商 - 我国跨境电商交易规模高速增长，出口占比提升，平台发展刺激物流需求，国家政策支持利好跨境电商[119][125]

报告核心观点 - 美国经济前景悲观，降息周期持续，叠加主权货币信用下行、地缘冲突和关税政策带动避险投资，利好金价上行；白银兼具工业和金融属性，供需缺口持续，关注补涨行情；维持贵金属板块推荐评级，推荐多只重点公司 [1][3][132][133] 美国经济前景悲观，降息周期持续 美国经济下行压力持续，失业率提升 - 2025年一季度美国实际GDP初值同比增长2.06%，环比下降0.30%，增速不及预期；私人投资是主要拉动项，净出口是主要拖累项 [7] - 美国投资及消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑；5月消费者信心指降至52.20，处于历史低位；一季度个人可支配收入同比增速为1.7%，较上一季度回落0.6pct [12] - 美国5月制造业和服务业PMI指数下滑，服务业跌破荣枯线；4月工业生产指数连续两个月下滑 [14] - 2024年以来美国新增非农就业数据震荡下降，5月失业率升至4.244%，为2021年10月以来最高 [20] 降息周期持续，利好金价上行 - 年初以来美国整体和核心CPI数据下降，主要因能源价格下跌；市场一致预期美国今年将降息2次，首次降息大概率在9月 [22][25] - 复盘历史，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价平均涨幅为5.95%；降息后1个月、6个月、12个月金价平均涨幅分别为3.38%、10.43%、9.41% [27] 债务问题突出，美元美债难以为继 - 2025财年第一季度美国联邦政府预算赤字达7110亿美元，同比增长40%，利息支出达3080亿美元，同比增加200亿美元 [33] - 5月美国众议院通过法案将债务上限提高4万亿美元，未来10年国债将增加逾3.3万亿美元，债务占GDP比例预计增至125% [40] - 美债收益率和美元指数或难以为继，美债与美元问题发酵利好金价上行；假设美国债务规模达40万亿美元，对应金价3922美元/盎司 [45][48] 主权货币信用下行，央行成为重要买盘 - 2020年1月 - 2025年6月，美联储资产负债表总资产增加2.50万亿美元，扩大59.9%；日本和欧洲央行总资产也大幅增加，带来通胀和货币购买力下降 [51] - 自2020年以来不同货币计价的金价大都曾创新高，黄金作为储备资产价值日益显现，全球央行黄金储备量与金价呈正相关 [56][59][62] - 2024年全球央行年度购金量为1045吨，连续三年超千吨；2025年一季度净购入244吨，占黄金需求总规模的20.2% [65] - 分国别来看，截至2025年4月，波兰央行黄金储备增加61吨，总储备额达509吨；捷克增持3吨；中国增持约15吨 [66] - 中国央行自2022年第四季度再次增加黄金储备，2025年5月连续7个月增持；假设全球总储备增长，黄金占比增至25%，对应额外需求1518吨；假设中国央行置换部分外汇储备，对应需求1460/2920吨 [71][74][77] 地缘问题带动避险投资，黄金ETF需求强劲 地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘 - 2025年以来地缘政治事件频发，包括加拿大、格陵兰岛、俄乌、巴以、印巴、以伊等冲突，带动黄金避险买盘 [80][81] - 2025年以来关税扰动频发，美国对多国商品加征或调整关税，地缘政治和经济不确定性指数处于高位，带动黄金避险需求 [84][85] 黄金ETF交易活跃，亚洲及我国影响力日益增加 - 黄金ETF投资需求是金价波动主要推手，ETF持仓与金价正相关；2025年以来全球最大黄金ETF持仓上升但仍处低位，亚洲ETF持仓不断上升 [88] - 2025年4月，中国市场黄金ETF流入490亿元人民币，持仓量跃升65吨至203吨，资产管理总规模和持仓累计分别飙升125%和77% [95][96] - 2025年4月，上海期货交易所黄金期货日均成交量环比翻倍至859吨，5月前五日平均成交量仍接近高位 [98] - 2025年年初至5月31日，全球流入量前十的黄金ETF基金中有四个来自中国，中国成为全球ETF需求重要来源 [100] 白银：双重属性共振，新高在即 供需缺口放大，光伏用银占比提升 - 全球白银供给增长缓慢，2025年预计增长1.5%；银矿产量集中在美洲，2024年墨西哥、中国、秘鲁排名前三 [102] - 白银需求中工业需求占比约55%，2024年中国、美国工业用银需求分别占全球的40%、20% [111] - 光伏用银需求占比大幅提升，2024年达6146吨，占总需求的16.97%，较2015年增长11.8个百分点 [114] - 2021年白银供需平衡由正转负，2023年缺口扩大为5732吨，未来缺口仍将持续 [117] - 截至2025年5月，国内白银交易所库存下降，海外COMEX白银库存增加 [119] PMI数据回升，关注金银比回落趋势 - 白银金融属性与黄金相似，但弱于黄金；金银比是观察银价走势重要指标，历史上金银比与银价负相关 [123] - 金银比与PMI呈反向关系，经济复苏时金银比回落；后续应关注美国PMI修复带来的金银比回落 [125] - 以COMEX黄金价格3300/3500美元/盎司为基准，假设金银比回落至80/70/60，对应银价涨幅分别为16%/33%/55%、23%/41%/64% [127][128] 投资建议 行业投资建议 - 看好2025年黄金板块行情，美国经济问题严峻，降息周期持续，美元信用下行，全球央行购金和黄金ETF需求支撑金价 [132] - 关注白银补涨行情，白银供需缺口持续，兼具工业和金融属性 [133] - 维持贵金属板块推荐评级，重点推荐万国黄金集团等10家公司，建议关注中国黄金国际和西部黄金 [3][133] 重点公司 - 万国黄金集团是快速成长的多种金属矿企，2024年营收和归母净利润同比增长42.6%和71.6% [137] - 公司拥有三座矿山，核心金矿金岭金矿位于所罗门群岛，资源量103吨，储量40吨，未来增储潜力大 [138] - 金岭金矿产量持续爬坡，成本控制优秀，2024年克金销售成本为227元/克；预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.63/15.94/19.46亿元，维持“推荐”评级 [139][140]

报告核心观点 - 2025年银行板块基本面底部已现，股息仍具吸引力，景气重要性提升，投资建议关注景气和红利两条主线 [5][61] 基本面底部已现 25Q1营收利润增速转负，不良拨覆走低 - 25Q1累计营收、拨备前利润、归母净利润分别同比-1.7%、-2.2%、-1.2%，增速较24年分别-1.8pct、-1.5pct、-3.5pct [14] - 25Q1不良率和拨备覆盖率分别为1.23%、238%，较2024分别-0.01pct、-2.1pct，拨备覆盖率持续4个季度走低 [14] 25Q1扩张增速企稳，利息净收入少减 - 25Q1末贷款同比增速+7.8%，较24年同比增速下降0.1pct，增速逐季下行趋势放缓并企稳 [20] - 24年累计净利息收入同比-2.1%，降幅较24Q1 - 3缩小1.1pct；25Q1累计净利息收入同比-1.7%，降幅较24年缩小0.4pct [20] - 24年净息差1.53%，较24H1下降3BP，下降幅度收窄，息差有望企稳 [20] 25Q1中收降幅收窄、其他非息收入增速转负 - 24年累计中收同比-9.4%，降幅较24Q1 - 3收窄1.4pct；25Q1同比-0.7%，降幅较24年收窄8.7pct，25年有望转正 [23] - 24年累计其他非息收入同比25.8%，增速较24Q1 - 3提升0.2pct；25Q1同比-3.2%，增速较24年下降29.0pct，25年贡献或有波动 [23] 不良率持续走低，前瞻性指标略有波动 - 24年末、25Q1末不良率分别为1.24%、1.23%，均较上一季度末-1BP；24年不良贷款生成率为0.68%，较24H1下降1BP；24年末逾期90 + /不良贷款为73.8%，较24H1末提升3.6pct [30] - 24年末关注率、逾期率分别为1.71%、1.41%，较24H1分别-1BP、+1BP，后续潜在风险暴露需关注 [30] 25Q1拨备水平下滑，减值损失同比少减 - 25Q1末拨备覆盖率238%，较24年末-2pct；24年末、25Q1末拨贷比分别为2.98%、2.93%，分别较上季度末-6BP、-4BP [33] - 25Q1末资产减值损失同比增速-2.4%，较24年末+3.6pct，自24Q3以来减值损失降幅呈收窄趋势 [33] 股息仍具吸引力 现金分红比例提升 - 部分银行现金分红有持续提升、相对稳定、边际显著提升三种特征，如招商银行持续提升，国有大行相对稳定，西安银行等边际显著提升 [37] - 2024分红比例绝对值最高的是招商银行34.0%、沪农商行33.9%、苏州银行32.5%；提升最多的是郑州银行9.7%、西安银行17.4%、宁波银行21.9% [38] 高股息价值凸显 - 红利范围从国有大行向部分中小行扩大，国有大行估值中等偏低有投资价值，股份行估值低股息率高适合稳健投资，部分中小行兼具低估值和分红稳定特征，成长动力充足 [43] 景气重要性提升 城农商行营收利润景气度高 - 25Q1营收同比增速最高的是常熟银行+10.0%、青岛银行+9.7%等；归母净利润同比增速最高的是杭州银行+17.3%、齐鲁银行+16.5%等，城农商行景气度高 [46] 哪些个股表现超预期 - 营收、归母净利润增速边际向好的有民生银行、郑州银行等；不良率降低、拨备覆盖率提升的有西安银行、江苏银行等，城商行表现超预期比例更高 [48] 重视ROE相对领先的个体 - 2024年ROE算数平均值为10.2%，11%以上的有14家，前5的是成都银行17.8%、杭州银行16.0%等，ROE和股息率高的标的易获机构青睐 [54] 投资建议 - 25年银行板块营收增速有望企稳，估值修复空间或打开，建议关注两条主线：景气方面关注山东的青岛银行、齐鲁银行等；红利方面关注招商银行、兴业银行等 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年银行板块营收增速有望企稳，估值修复空间或进一步打开，行业将呈现“营收筑底、估值修复”特征，但个体分化加剧 [4] - 2024年银行业绩压力主要源自有效信贷需求不足、LPR下行、存量按揭贷款利率调整、中收方面代销理财基金费率下行和银保渠道费率调整，2025年上述压力仍在延续，但随着宏观经济预期改善、房地产风险逐步出清，以及地方政府化债推进缓解市场对银行资产质量大幅波动担忧，银行板块估值有望进一步修复 [4] 各部分总结 板块整体 - 2025Q1营收、归母净利润增速均转负，42家上市银行2025Q1累计营收、归母净利润分别同比-1.7%、-1.2%，增速较2024年分别-1.8pct、-3.5pct；不良率、拨备覆盖率持续走低，2025Q1不良率和拨备覆盖率分别为1.23%、238%，较2024分别-0.01pct、-2.1pct [14] - 2025Q1贷款扩张速度企稳，末贷款同比增速+7.8%，较2024年同比增速下降0.1pct；净利息收入负增少减，2025Q1累计净利息收入同比-1.7%，降幅较2024年缩小0.4pct；净息差下降幅度收窄，有望企稳，2024年净息差1.53%，较2024H1下降3BP [19] - 2025Q1中收增速负值收窄，同比-0.7%，降幅较2024年收窄8.7pct；其他非息收入负增，同比-3.2%，增速较2024年下降29.0pct [22] - 不良率持续走低，2024年末、2025Q1末不良率分别为1.24%、1.23%，均较上一季度末-1BP；前瞻性指标略有波动，2024年末关注率、逾期率分别为1.71%、1.41%，较2024H1分别-1BP、+1BP [29] - 2025Q1拨备水平持续下滑，拨备覆盖率238%，较2024年末-2pct；减值损失同比少减，末资产减值损失同比增速-2.4%，较2024年末+3.6pct [32] 分组表现 - 2025Q1营收同比增速城农商行景气度更高，四类银行营收增速均下滑；归母净利润同比增速城农商行延续高增速，股份行国有大行增速转负 [37] - 2025Q1净利息收入除国有大行外增速均有好转；中收四组上市银行同比均有好转；其他非息收入四组银行增速均有下滑 [43] - 2025Q1总资产同比增速股份/城商/农商边际向上，国有大行增速边际下降；净息差四组银行2024年均较2024H1有所收窄，收窄幅度缩小 [48] - 2025Q1国有大行/股份/城商/农商行不良率分别为1.27%、1.20%、1.20%、1.03%，较2024年末分别-1BP、-1BP、-2BP、持平；关注、逾期率2024年国有大行/股份/城商/农商行关注率1.65%、1.94%、1.58%、1.68%，较2024H1分别-1BP、持平、-9BP、+6BP [54] - 2025Q1大行/股份/城商/农商行拨备覆盖率分别为237%、219%、293%、339%，较2024年-1pct、-3pct、-7pct、-6pct；资产减值损失四组银行分化，城商行减值损失扩大 [59] 个股对比 - 2025Q1营收同比增速较2024年提升之“最”有民生银行、郑州银行等；营收同比增速水平之“最”有常熟银行、青岛银行等；归母净利润同比增速较2024年提升之“最”有民生银行、紫金银行等；归母净利润同比增速水平之“最”有杭州银行、齐鲁银行等 [64] - 2024年净息差绝对值之“最”有常熟银行、长沙银行等；存款成本率绝对值之“最”有邮储银行、招商银行等；贷款收益率绝对值之“最”有常熟银行、长沙银行等 [67] - 2025Q1总资产同比增速之“最”有江苏银行、重庆银行等；贷款总额同比增速水平之“最”有西安银行、宁波银行等 [70] - 2025Q1不良率较2024年下降幅度之“最”有西安银行、重庆银行等；不良率绝对值之“最”有成都银行、宁波银行等；拨备覆盖率高位提升之“最”有青岛银行、郑州银行等；拨备覆盖率绝对值之“最”有杭州银行、常熟银行等 [72] - 营收、归母净利润增速边际向好的银行有民生银行、郑州银行等；不良率降低、拨备覆盖率提升的银行有西安银行、江苏银行等；城商行有更高比例表现超预期，景气度更高 [75] 红利视角 - 部分银行现金分红表现出持续提升、相对稳定、边际显著提升等特征；2024分红比例绝对值之“最”有招商银行、沪农商行等；2024分红比例提升之“最”有郑州银行、西安银行等 [83] - 红利范围从国有大行向部分中小行扩大；大行优势体现在现金分红比例保持稳定；部分中小行更具成长性，红利范围有望继续扩大 [88] 景气视角 - 营收利润增速层面，城农商行普遍排名靠前，体现较高的景气度 [92] - 资产质量方面，成都银行、青岛银行等城商行关注率处于前列，国有行不良生成率处于前列，股份行普遍位置靠后 [94] 投资建议 - 景气方面，建议关注山东地区的青岛银行、齐鲁银行，和重庆地区的渝农商行、重庆银行，城商行中江苏银行、成都银行等 [100] - 红利方面，建议关注招商银行、兴业银行、中信银行，以及有望底部反转的民生银行 [99]

报告公司投资评级 - 首次覆盖物产环能，给予“推荐”评级 [3][77] 报告的核心观点 - 物产环能以煤炭贸易为基本盘，通过并购扩大热电联产资产规模，热电联产资产位于下游供热需求大的工业园区域，能持续创造稳定利润及现金流，随着地方经济增长和新项目投产，热电联产业务市场需求有望扩大，对公司整体业绩贡献将逐步增加，预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x [3][77] 根据相关目录分别进行总结 1 公司以煤炭流通为基，拓宽能源实业板块 1.1 公司背靠浙江省国资，持续扩大热电联产业务规模 - 物产环能始创于1950年，前身为浙江省燃料总公司，2012年股份制改造，2021年成为A股市场首家主板分拆上市企业，实控人为浙江省国资委，获3A级主体信用评级，构建了煤炭供应链、热电联产与新能源开发三大业务板块 [10][11] - 煤炭流通业务有70余年经验，提供一体化服务；热电联产业务通过多能互补技术提供产品和固废处置服务；新能源业务聚焦熔盐储能等方向，构建综合能碳一体化服务体系 [10][17] 1.2 财务分析：煤炭流通业绩稳定，热电联产利润逐步提升 - 2024年公司收入447.09亿元，同比增0.86%，归母净利润7.39亿元，同比降30.25%，业绩承压因煤炭流通业务利润减少 [21] - 2024年煤炭流通业务营收414.87亿元，同比增0.95%，占比92.79%，毛利率2.59%；热电联产业务营收31.35亿元，同比增0.29%，占比7.01%，毛利率24.68% [24] - 2024年毛利率4.2%，净利率1.97%，净资产收益率13.93%，同比均下降 [26] - 公司重视投资者回报，计划2024 - 2026年分红不低于扣非归母净利润的40% [29] 2 煤炭流通稳定经营，热电联产持续扩大规模 2.1 煤炭流通：实现平稳发展，保持领先优势 - 2024年全国进口煤炭5.4亿吨，同比增14.4%，国内煤炭消费量增长1.7%，预计2025年电煤消费、2024 - 2027年动力煤消费保持增长 [33] - 公司与境外供应商合作，2024年签订进口煤长协；2024年成立西北办，拓展新疆煤市场，2024年煤炭销售5958万吨，同比增7.39% [2][44] - 煤炭流通业务连接生产与消费端，上游对接大型企业，下游客户分散，公司提供全方位供应链服务 [40] - 平仓交易模式周转率高、交割快，2021H1营收143.88亿元，占比68.74%，毛利率2.82%；终端配送模式周转率低，2021H1营收43.34亿元，占比20.71%，毛利率4.69% [48] - 公司开拓终端用户，终端客户收入占比逐步提升，2021H1贸易客户收入158.56亿元，占比75.75%，终端客户收入50.75亿元，占比24.25% [49] 2.2 热电联产：并购重组持续扩大规模，拓展能源实业板块 - 公司有六家热电企业，年供热超2000万吨、发电31.76亿千瓦时、压缩空气45.22亿立方米，服务区域集中在浙江嘉兴和金华等地，因政策有区位优势 [52] - 热电联产业务各服务定价有不同方式，蒸汽价格按煤热联动机制调整，能对冲原料价格波动 [55][56] - 2024年公司供应蒸汽、电力、压缩空气、处置污泥量均同比增加，热电联产业务收入31.35亿元，同比增0.29% [58] - 2024年供热收入占比65%，电力业务占比24%，压缩空气和污泥处置收入占比6%/5%，供热业务毛利率高且稳定，各业务毛利率同比均增长 [64] - 公司2024年底启动绿色低碳智慧热电管控系统研发项目，助力热电生产提质增效与低碳转型 [66] 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 煤炭流通业务：假设2025 - 2027年营收414.87/427.31/448.68亿元，毛利率2.5%/2.7%/2.9%，营业成本404.50/415.78/435.67亿元 [70] - 电力及蒸汽销售业务：假设25 - 27年各电厂销售电量合计15.8/16.2/16.7亿kwh，供应蒸汽量合计892.7/915.8/938.9万吨，电力业务收入8.00/8.22/8.43亿元，毛利率24.0%，营业成本6.08/6.25/6.41亿元；蒸汽业务收入20.26/20.57/20.87亿元，毛利率26.0%/26.5%/27.0%，营业成本14.99/15.12/15.24亿元 [71] - 假设2025 - 2027年各费用率有相应变化 [72] 3.2 估值分析 - 选取山煤国际、宁波能源、富春环保为可比公司，2025 - 2027年PE平均值为12x/10x/9x，物产环能PE估值为9/8/7倍，相对偏低，未来估值有望提升 [75] 3.3 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][77]