报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩同比高增，摩托车与全地形车共振向上，费用端因规模效应和促销力度减弱优化 [2] - 全地形车新品周期强劲，第三曲线极核电动发展提速，燃油摩托车、全地形车、极核电动业务均有良好表现 [3] - 极核电动成长加速，产能扩张稳步推进，为公司第三成长曲线提供坚实基础 [4] - 长期看好公司摩托车出口和全地形车高端化布局，调整盈利预测并维持“推荐”评级 [4] 各部分总结 事件概述 - 公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；毛利率为30.1%，同比-3.5pcts；归母净利润14.7亿元，同比+46.1% [1] - 2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%，环比+18.5%；毛利率为29.7%，同比-2.8pcts，环比+4.4pcts；归母净利润4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4% [1] 2025Q1业绩增长原因 - 摩托车业务内销外销共振向上，2025年1 - 2月中大排摩托车内销0.7万辆，同比+18.7%，出口1.0万辆，同比+42.4%，产品结构持续优化 [2] - 全地形车高端化新品于2024年8月发布，2025年1 - 2月销量2.5万辆，同比+29.0%，贡献业绩增量 [2] - 费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，较2024年全年分别-1.7/-0.0/-1.0/+1.0pcts [2] 各业务板块表现 - 燃油摩托车：150SC、675SR等新品上市，2024年累计销售两轮车28.7万辆，营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降 [3] - 全地形车：核心产品矩阵焕新，中高端新品受关注，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元，同比-5% [3] - 极核电动：聚焦高端电动出行领域，2024年销量10.6万辆，营收4.0亿元，同比+414.2%，ASP为0.4万元 [3] 产能扩张 - 2025年4月公司拟在浙江省桐乡市投资35亿元建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目” [4] 投资建议及盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元 [4] - 对应2025年4月15日153.52元/股收盘价，PE分别13/11/9倍 [4] 财务指标预测 - 营业收入增长率2024 - 2027年分别为24.2%、27.1%、21.3%、20.3% [5] - 归属母公司股东净利润增长率2024 - 2027年分别为46.1%、18.4%、24.0%、21.7% [5] - 毛利率2024 - 2027年分别为30.06%、29.63%、29.92%、30.17% [10] - 净利润率2024 - 2027年分别为9.79%、9.12%、9.31%、9.42% [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年万华化学销售收入增长但归母净利润下降，2025 年一季度销售收入和扣非归母净利润同比下降但环比增长 [1] - 2024 年产品销量保持较高增速，2025 年 Q1 销量环比有所下滑，但从 2024 年全年看各产品系列稳步增长 [2] - 公司多项研发成果落地，助力业务持续增长 [3] - 重点业务领先优势有望进一步扩大，石化业务盈利能力有望逐步提升 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 121.87、136.38、159.90 亿元，对应 PE 分别为 14x、13x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现销售收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%，归母净利润 130.33 亿元，同比 - 22.49%，扣非归母净利润 133.59 亿元，同比 - 18.74%；2025 年一季度销售收入 430.68 亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%，扣非归母净利润 30.40 亿元，同比 - 26.33%，环比 25.07% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 2280.93 亿、2812.38 亿、2844.82 亿元，增长率分别为 25.3%、23.3%、1.2%；归属母公司股东净利润分别为 121.87 亿、136.38 亿、159.90 亿元，增长率分别为 - 6.5%、11.9%、17.2% [6] 产品销量 - 2024 年聚氨酯系列产品销量 564 万吨，同比 + 15.34%，石化系列产品销量 547 万吨，同比 + 15.89%，精细化学品及新材料销量 204 万吨，同比 + 27.67% [2] - 2025 年 Q1 聚氨酯系列产品销量 145 万吨，同比 + 8.09%，环比 - 5.84%；石化系列产品销量 133 万吨，同比 + 1.44%，环比 - 5.00%；精细化学品及新材料销量 54 万吨，同比 + 31.91%，环比 - 11.48% [2] 研发成果 - 开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等新技术，新投产 POCHP 装置单套产能达世界最大，聚醚多元醇新工艺投用 [3] - 突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车，柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功 [3] 业务优势 - 截至 2024 年末 MDI 产能达 380 万吨，2026 年福建 MDI 技改扩产完成后将达 450 万吨；2024 年 TDI 产能 111 万吨，预计 2025 年 5 月达 144 万吨；聚醚多元化产能达 159 万吨 [4] - 2024 年蓬莱一期 PDH 等项目开车投产，2025 年初乙烯二期项目投产，LDPE 装置开车投产，2024 年 7 月成立合资公司建设聚烯烃一体化设施 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年万华化学销售收入增长但归母净利润下降，2025 年一季度销售收入和扣非归母净利润同比下降 [1] - 2024 年产品销量保持较高增速，2025 年 Q1 销量环比有所下滑，但从 2024 年全年看各产品系列稳步增长 [2] - 公司多项研发成果落地，助力业务持续增长 [3] - 重点业务领先优势有望进一步扩大，石化业务盈利能力有望逐步提升 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 121.87、136.38、159.90 亿元，对应 PE 分别为 14x、13x、11x [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现销售收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%，归母净利润 130.33 亿元，同比 - 22.49%，扣非归母净利润 133.59 亿元，同比 - 18.74% [1] - 2025 年一季度实现销售收入 430.68 亿元，同比 - 6.70%，环比 + 24.96%；扣非归母净利润 30.40 亿元，同比 - 26.33%，环比 25.07% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 2280.93 亿、2812.38 亿、2844.82 亿元，增长率分别为 25.3%、23.3%、1.2% [6] - 预计 2025 - 2027 年归属母公司股东净利润分别为 121.87 亿、136.38 亿、159.90 亿元，增长率分别为 - 6.5%、11.9%、17.2% [6] 产品销量 - 2024 年聚氨酯系列产品销量 564 万吨，同比 + 15.34%；石化系列产品销量 547 万吨，同比 + 15.89%；精细化学品及新材料销量 204 万吨，同比 + 27.67% [2] - 2025 年 Q1，聚氨酯系列产品销量 145 万吨，同比 + 8.09%，环比 - 5.84%；石化系列产品销量 133 万吨，同比 + 1.44%，环比 - 5.00%；精细化学品及新材料销量 54 万吨，同比 + 31.91%，环比 - 11.48% [2] 研发成果 - 开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等新技术，降本同时提升产品质量，保持 MDI、TDI 产品全球领先优势 [3] - 新投产 POCHP 装置单套产能达世界最大，聚醚多元醇新工艺投用 [3] - 自主研发的 POE 装置一次性开车成功，VA 全产业链成功开车进军营养健康领域，柠檬醛等装置一次性开车成功 [3] 业务优势 - 截至 2024 年末 MDI 产能 380 万吨，2026 年福建 MDI 技改扩产完成后将达 450 万吨；2024 年 TDI 产能 111 万吨，预计 2025 年 5 月达 144 万吨 [4] - 聚醚多元化产能达 159 万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商 [4] - 2024 年蓬莱一期 PDH 等项目开车投产，2025 年初乙烯二期项目投产，LDPE 装置开车投产，与多方成立合资公司建设聚烯烃一体化设施 [4]

经济总体情况 - 一季度国内生产总值318758亿元，同比增长5.4%，环比增长1.2%；第一产业增加值11713亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值111903亿元，增长5.9%；第三产业增加值195142亿元，增长5.3%[1] 经济结构与市场预期 - 截至2024年末，房地产投资占比由2020年高点的19.5%降至11.8%，制造业占比由2020年的29.5%升至36.2%，高技术产业占全部制造业比重升至27.7%；金融部门杠杆率（资产方）由2016年末高点的76.4%降至51.2%[2] - 本轮中美摩擦升级以来，中国经济意外指数处于正区间上行通道，美国处于负区间下行通道，局面好于2018年[2] 稳经济思路 - 第一步拓外贸、财政发债前置，非美贸易拓展可缓解出口压力，二季度可能迎来政府债发行高峰期，需货币政策协同配合[2][3] - 第二步年中择机加码增量政策，应对就业风险，追加超长期特别国债支持“两新”，推进城中村改造等，7月政治局会议或为政策出台窗口[3] 各产业情况 - 3月工业增加值同比增速7.7%，高于1 - 2月的5.9%，高技术产业工增同比持续上行；一季度工业产能利用率从76.2%降至74.1%，部分上游行业产能利用率上升，中下游行业跌势明显[3][4] - 3月制造业投资同比增速9.2%，高于1 - 2月的9.0%，电子设备等行业对增速拉动大[4][5] - 3月广义基建同比增速12.6%（1 - 2月为10.0%），狭义基建同比增速5.9%（1 - 2月为5.6%），基建运行存在融资、招标、开工等压力[5] - 3月社零同比增长5.9%，高于市场预期的4.4%，“以旧换新”和股市回暖带动消费[6] - 3月新房销售同比降幅收窄至 - 1.9%，一线城市二手房价环比转正，房地产实物工作量指标边际改善[6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩同比高增，摩托车与全地形车共振向上，费用端因规模效应和促销力度减弱优化 [2] - 全地形车新品周期强劲，第三曲线极核电动发展提速，燃油摩托车、全地形车、极核电动业务均有良好表现 [3] - 极核电动成长加速，产能扩张稳步推进，为公司第三成长曲线提供坚实基础 [4] - 长期看好公司摩托车出口和全地形车高端化布局，调整盈利预测并维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；毛利率为30.1%，同比-3.5pcts；归母净利润14.7亿元，同比+46.1% [1] - 2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%，环比+18.5%；毛利率为29.7%，同比-2.8pcts，环比+4.4pcts；归母净利润4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4% [1] 2025Q1业绩增长原因 - 摩托车业务内销外销共振向上，2025年1 - 2月中大排摩托车内销0.7万辆，同比+18.7%，出口1.0万辆，同比+42.4%，产品结构持续优化 [2] - 全地形车高端化新品于2024年8月发布，2025年1 - 2月销量2.5万辆，同比+29.0%，贡献业绩增量 [2] - 费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，较2024年全年分别-1.7/-0.0/-1.0/+1.0pcts [2] 各业务板块表现 - 燃油摩托车：150SC、675SR等新品上市，2024年累计销售两轮车28.7万辆，营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降 [3] - 全地形车：核心产品矩阵焕新，中高端新品U10PRO成市场焦点，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元，同比-5% [3] - 极核电动：聚焦高端电动出行领域，2024年销量10.6万辆，营收4.0亿元，同比+414.2%，ASP为0.4万元 [3] 极核电动发展情况 - 2024年营收与销量大幅增长，产品矩阵扩张迅速 [4] - 2025年4月拟在浙江省桐乡市投资35亿元建设生产基地项目，由全资子公司浙江极核智能装备实施 [4] 投资建议及盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元 [4] - 对应2025年4月15日153.52元/股收盘价，PE分别13/11/9倍 [4] 财务指标预测 - 营业收入增长率2024 - 2027年分别为24.2%、27.1%、21.3%、20.3% [5] - 归属母公司股东净利润增长率2024 - 2027年分别为46.1%、18.4%、24.0%、21.7% [5] - 毛利率2024 - 2027年分别为30.06%、29.63%、29.92%、30.17% [10] - 净利润率2024 - 2027年分别为9.79%、9.12%、9.31%、9.42% [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年Q1金徽酒营收11.08亿元同增3.04%，归母净利润2.34亿元同增5.77%，扣非归母净利润2.31亿元同增4.30%，经营活动现金流量净额2.69亿元同减21.56%，期末合同负债5.83亿元同减7.65% [1] - 高档产品延续高增，区域扩张稳步推进，分产品看300元以上、100 - 300元、100元以下产品营收分别为2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%；分区域看省内收入8.57亿元同比+1.05%，省外收入2.38亿元同比+9.48%；分渠道看经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别为10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57% [2] - 费用管控成效凸显，盈利能力增强，2025年Q1毛利率66.81%同增1.41pcts，净利率21.09%同增0.54pcts，销售费用率16.81%同减1.18pcts，管理费用率7.02%同减0.90pcts [3] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X [4] 相关目录总结 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,021|3,289|3,601|3,980| |增长率（%）|18.6|8.8|9.5|10.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|388|409|441|481| |增长率（%）|18.0|5.3|8.1|9.0| |每股收益（元）|0.77|0.81|0.87|0.95| |PE|25|24|22|20| |PB|3.0|2.8|2.7|2.5| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |营业总收入|3,021|3,289|3,601|3,980|成长能力（%）| |----|----|----|----|----|----| |管理费用|304|335|375|410|盈利能力（%）| |投资收益|0|1|0|1|偿债能力| |净利润|380|408|442|482|经营效率| |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|每股指标（元）| |其他流动资产|134|37|38|23|估值分析| |非流动资产合计|1,888|1,891|1,908|1,923|| |资产合计|4,605|4,888|5,197|5,535|| [9] 利润表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3,021|3,289|3,601|3,980| |营业成本（百万元）|1,181|1,292|1,407|1,585| |营业税金及附加（百万元）|448|493|540|597| |销售费用（百万元）|596|645|709|776| |管理费用（百万元）|304|335|375|410| |研发费用（百万元）|54|66|76|80| |EBIT（百万元）|466|483|522|567| |财务费用（百万元）|-19|-8|-9|-12| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|0|1|0|1| |营业利润（百万元）|486|492|532|580| |营业外收支（百万元）|-21|-13|-14|-15| |利润总额（百万元）|465|479|518|565| |所得税（百万元）|85|71|76|83| |净利润（百万元）|380|408|442|482| |归属于母公司净利润（百万元）|388|409|441|481| |EBITDA（百万元）|595|613|654|702| |成长能力（%）| |营业收入增长率|18.59|8.85|9.51|10.51| |EBIT增长率|24.08|3.58|8.07|8.56| |净利润增长率|18.03|5.26|8.06|8.99| |盈利能力（%）| |毛利率|60.92|60.72|60.92|60.18| |净利润率|12.85|12.42|12.26|12.09| |总资产收益率ROA|8.43|8.36|8.50|8.69| |净资产收益率ROE|11.68|11.73|12.05|12.46| |偿债能力| |流动比率|2.26|2.27|2.27|2.28| |速动比率|0.83|0.74|0.84|0.78| |现金比率|0.72|0.72|0.82|0.77| |资产负债率（%）|28.05|28.95|29.70|30.38| |经营效率| |应收账款周转天数|1.35|1.20|0.63|0.72| |存货周转天数|504.66|511.49|513.35|496.87| |总资产周转率|0.67|0.69|0.71|0.74| |每股指标（元）| |每股收益|0.77|0.81|0.87|0.95| |每股净资产|6.55|6.87|7.22|7.62| |每股经营现金流|1.10|0.94|1.31|0.93| |每股股利|0.50|0.52|0.56|0.61| |估值分析| |PE|25|24|22|20| |PB|3.0|2.8|2.7|2.5| |EV/EBITDA|14.72|14.29|13.38|12.47| |股息收益率（%）|2.58|2.66|2.88|3.14| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|380|408|442|482| |折旧和摊销（百万元）|128|130|132|136| |营运资金变动（百万元）|39|-80|71|-164| |经营活动现金流（百万元）|558|477|662|471| |资本开支（百万元）|-331|-141|-149|-149| |投资（百万元）|-2|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-333|-136|-149|-148| |股权募资（百万元）|0|0|0|0| |债务募资（百万元）|0|0|0|0| |筹资活动现金流（百万元）|-402|-256|-277|-299| |现金净流量（百万元）|-177|85|237|23| [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 [3][109] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇 [3][109] 根据相关目录分别进行总结 控股股东亨通集团实力突出，注入铜箔业务为公司带来发展新动力 - 公司以生物兽药&农药业务起家，2015年开始尝试转型“泛娱乐”但不及预期，2022年亨通集团入主，2023年注入铜箔业务，公司开启新一轮转型 [11][14] - 亨通集团实力突出，位列中国企业500强等，产业遍布全国及海外，旗下有多家上市公司 [13] - 2025年4月公司公告亨通集团拟增持1.5 - 3亿元公司股份，彰显对公司未来发展信心 [15] - 公司当前主营业务分兽药&饲料添加剂、农药、电及蒸汽、电解铜箔四大块，形成“生物科技、功能性铜箔”双主业格局 [16] - 铜箔业务发力，公司业绩有望触底反弹，2024H1营收同比增99.5%，铜箔业务营收占比升至42.85%成最高 [19] - 公司毛利率呈上升趋势，铜箔业务产能建设致短期承压，费用率趋势向好，2024年前三季度管理费用降至4.81% [22] - 2024年公司发布员工持股计划，拟募资不超4020万元，业绩考核目标彰显发展信心 [24] 电解铜箔：AI高景气，公司在电子铜箔高端品类重点发力聚焦把握AI机遇 - 电解铜箔是重要原材料，按应用分为电子铜箔和锂电铜箔，按厚度、表面状况有多种分类 [26] - 电子铜箔居PCB产业链上游，AI高景气拉动高端铜箔需求，国内外巨头加大CAPEX投入，预计2028年全球PCB产值达904.1亿美元 [32][39] - AI、5G等场景拉动高端铜箔需求，预计2030年全球VLP超低轮廓铜箔市场规模增至152.1亿美元，国产替代加速 [50][56] - 锂电铜箔居锂电池产业链上游，新能源车等拉动需求，但当前存在产能过剩，未来供给侧有望改善 [57][62] - 铜箔按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部并企稳回升，高端品类有望提升厂商盈利能力 [66][67] - 公司收购亨通铜箔100%股权，聚焦5万吨/年电解铜箔产能建设，项目预计2025下半年完成，产能逐步释放 [73][74] - 公司聚焦高端布局，具备6微米和4.5微米铜箔生产能力，反转铜箔实现进口替代，研发实力强，地理位置有优势 [75][78] 兽药&饲料添加剂：拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业 - 公司子公司拜克生物在生物科技业务有丰富经验，L - 色氨酸设计产能9200吨/年，2023年产能率127.48% [79] - 下游畜禽养殖规模提升，上游豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求增长，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增12.9% [80][82] - 2024年饲用氨基酸需求稳中有增、成本下降，盈利能力较好 [87] - 公司拟投资4.67亿元建设小品种氨基酸产业基地项目，预计2026年末完成，将新增产能丰富产品矩阵 [90] 电及蒸汽：热电联产区域性特征明显，满足自身需求并外销 - 热电联产有能源综合利用效率高、清洁环保等优势，具有区域性特征，我国热电联产装机容量逐年攀升 [91][97] - 公司业务涉及热电联产，以煤炭为原料生产电和蒸汽，满足自身需求后外销，未来产能利用率有望提高 [97][99] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年营收分别为13.05、17.24、20.25亿元，同比增速101.4%、32.1%、17.4% [100] - 兽药&饲料添加剂业务预计2024 - 2026年营收分别为3.07、3.47、3.92亿元，毛利率31.0% [100] - 农药产品业务预计2024 - 2026年营收分别为0.25、0.24、0.24亿元，毛利率23.0% [100] - 电及蒸汽业务预计2024 - 2026年营收分别为3.16、3.32、3.48亿元，毛利率30.0% [100] - 电解铜箔业务预计2024 - 2026年营收分别为6.51、10.15、12.55亿元，毛利率2.5%、7.0%、11.0% [101] - 预计2024 - 2026年公司销售、管理、研发费用率分别为2.2%/2.0%/1.9%、6.2%/6.0%/5.5%、3.2%/3.1%/3.0% [103] 估值分析 - 选取可比公司，亨通股份2025/2026年归母净利润对应PE分别为30/23倍，虽高于可比公司均值，但看好其发展潜力 [105] 投资建议 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入13.05、17.24、20.25亿元，归母净利润2.30、2.79、3.56亿元，对应PE为36、30、23倍，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [3][109]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和利润同比增长，2025年一季报业绩预告显示归母净利润和扣非归母净利润同比增长 [1] - 下游需求多点开花，扩张产能开始贡献增量，钽铌主业持续快速增长，2025年业绩增长可期 [2] - 军品需求跟随行业放缓，西材院业绩受拖累导致投资收益下滑，伴随军工有望触底回暖，西材院收益有望稳步增长 [3] - 公司积极分红回报资本市场，彰显经营信心 [3] - 公司作为传统国企代表，实施市场化激励改革和持续研发创新，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能释放在即，业绩增长可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%，归母净利润2.13亿元，同比增长13.94%，扣非归母净利润1.93亿元，同比增长21.92% [1] - 2024Q4公司实现营业收入3.85亿元，环比增加27.45%，同比增加17.83%；归母净利润0.57亿元，环比增加30.00%，同比增加40.45%；扣非归母净利润0.47亿元，环比增加8.37%，同比增加26.70% [1] - 2025年一季报预计实现归母净利润5200 - 6500万元，同比增长4.57% - 30.71%，预计实现扣非归母净利润4950 - 6250万元，同比增长9.04% - 37.68% [1] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为3.08/4.13/5.30亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为24/18/14倍 [3] - 2024年西材院实现利润约2.30亿元，按照28%权益贡献投资收益6446万元，同比减少15.99% [3] - 2024年前三季度已派发2777万元现金股利，2024年报拟继续派发现金股利3888万元，2024年拟累计现金分红总额为6665万元，占2024年度归属母公司股东净利润的比例为31.26% [3] 业务情况 - 2024年测算公司钽铌主业经营利润约1.51亿元，同比增长约57%，2024Q4钽铌主业经营利润约0.53亿元，环比增长82%，2024Q4季度营收和钽铌主业利润均创2018年资产重组之后历史新高 [2] - 钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造两个重点投资项目建成投产，钽铌火法冶金产品生产线技术改造项目部分设备到位开始贡献增量产能，多个项目全面开工或完成可行性研究报告编制 [2] - 受益下游消费电子需求回暖，钽粉钽丝业务企稳复苏；得益于高温合金、半导体、超导等新兴领域需求订单火热，火法分厂和制品分厂订单饱满 [2] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 1,281 | 1,762 | 2,262 | 2,768 | | 增长率（%） | 15.6 | 37.6 | 28.4 | 22.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 213 | 308 | 413 | 530 | | 增长率（%） | 13.9 | 44.5 | 34.1 | 28.4 | | 每股收益（元） | 0.42 | 0.61 | 0.82 | 1.05 | | PE | 34 | 24 | 18 | 14 | | PB | 2.8 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1,281 | 1,762 | 2,262 | 2,768 | | 管理费用 | 82 | 93 | 113 | 130 | | 投资收益 | 64 | 89 | 99 | 109 | | 净利润 | 215 | 311 | 417 | 536 | | 其他流动资产 | 69 | 53 | 67 | 81 | | 非流动资产合计 | 1,512 | 1,672 | 1,829 | 1,995 | | 资产合计 | 3,061 | 3,383 | 3,792 | 4,321 | [9] 利润表及主要财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1,281 | 1,762 | 2,262 | 2,768 | | 营业成本 | 1,046 | 1,421 | 1,793 | 2,158 | | 营业税金及附加 | 8 | 11 | 14 | 17 | | 销售费用 | 8 | 11 | 14 | 17 | | 管理费用 | 82 | 93 | 113 | 130 | | 研发费用 | 26 | 35 | 45 | 55 | | EBIT | 143 | 213 | 311 | 418 | | 财务费用 | -3 | -11 | -7 | -8 | | 资产减值损失 | 6 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益 | 64 | 89 | 99 | 109 | | 营业利润 | 210 | 312 | 417 | 536 | | 营业外收支 | 5 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额 | 215 | 312 | 417 | 536 | | 所得税 | 1 | 1 | 0 | 0 | | 净利润 | 215 | 311 | 417 | 536 | | 归属于母公司净利润 | 213 | 308 | 413 | 530 | | EBITDA | 186 | 260 | 370 | 491 | | 成长能力（%） | | | | | | 营业收入增长率 | 15.57 | 37.57 | 28.39 | 22.35 | | EBIT增长率 | 56.31 | 48.23 | 46.15 | 34.74 | | 净利润增长率 | 13.94 | 44.51 | 34.09 | 28.38 | | 盈利能力（%） | | | | | | 毛利率 | 18.32 | 19.36 | 20.73 | 22.02 | | 净利润率 | 16.65 | 17.49 | 18.27 | 19.17 | | 总资产收益率ROA | 6.97 | 9.11 | 10.89 | 12.28 | | 净资产收益率ROE | 8.22 | 10.74 | 12.77 | 14.31 | | 偿债能力 | | | | | | 流动比率 | 3.93 | 3.94 | 4.16 | 4.42 | | 速动比率 | 2.61 | 2.66 | 2.89 | 3.16 | | 现金比率 | 1.28 | 1.44 | 1.51 | 1.65 | | 资产负债率（%） | 14.84 | 14.67 | 14.09 | 13.61 | | 经营效率 | | | | | | 应收账款周转天数 | 96.47 | 70.00 | 70.00 | 70.00 | | 存货周转天数 | 173.87 | 130.00 | 110.00 | 100.00 | | 总资产周转率 | 0.44 | 0.55 | 0.63 | 0.68 | | 每股指标（元） | | | | | | 每股收益 | 0.42 | 0.61 | 0.82 | 1.05 | | 每股净资产 | 5.13 | 5.68 | 6.41 | 7.34 | | 每股经营现金流 | -0.12 | 0.54 | 0.50 | 0.69 | | 每股股利 | 0.13 | 0.09 | 0.12 | 0.16 | | 估值分析 | | | | | | PE | 34 | 24 | 18 | 14 | | PB | 2.8 | 2.6 | 2.3 | 2.0 | | EV/EBITDA | 36.65 | 26.28 | 18.43 | 13.89 | | 股息收益率（%） | 0.91 | 0.62 | 0.84 | 1.07 | [10] 资产负债表及现金流量表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 503 | 626 | 714 | 869 | | 应收账款及票据 | 461 | 483 | 589 | 720 | | 预付款项 | 18 | 43 | 54 | 65 | | 存货 | 498 | 506 | 540 | 591 | | 其他流动资产 | 69 | 53 | 67 | 81 | | 流动资产合计 | 1,549 | 1,711 | 1,963 | 2,326 | | 长期股权投资 | 716 | 805 | 904 | 1,013 | | 固定资产 | 411 | 481 | 541 | 600 | | 无形资产 | 108 | 116 | 122 | 128 | | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据 | 253 | 292 | 319 | 367 | | 其他流动负债 | 142 | 143 | 153 | 160 | | 流动负债合计 | 394 | 435 | 472 | 526 | | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债 | 60 | 62 | 62 | 62 | | 非流动负债合计 | 60 | 62 | 62 | 62 | | 负债合计 | 454 | 496 | 534 | 588 | | 股本 | 505 | 505 | 505 | 505 | | 少数股东权益 | 14 | 17 | 22 | 27 | | 股东权益合计 | 2,607 | 2,887 | 3,258 | 3,733 | | 负债和股东权益合计 | 3,061 | 3,383 | 3,792 | 4,321 | | 现金流量表（百万元） | | | | | | 净利润 | 215 | 311 | 417 | 536 | | 折旧和摊销 | 43 | 47 | 60 | 73 | | 营运资金变动 | -250 | 3 | -127 | -154 | | 经营活动现金流 | -61 | 272 | 250 | 346 | | 资本开支 | -218 | -117 | -117 | -130 | | 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | -198 | -117 | -117 | -130 | | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流 | -29 | -32 | -46 | -61 | | 现金净流量 | -288 | 124 | 87 | 155 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，电解液盈利承压，但Q4业绩有所改善，一体化布局提升产品竞争力，磷酸铁锂和日化材料业务表现良好，预计2025 - 2027年营收和归母净利润将实现增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年年报整体情况 - 全年实现营收125.18亿元，同比-18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比-74.40%，扣非后归母净利润3.82亿元，同比-79.08% [1] 2024Q4业绩拆分 - 营收36.55亿元，同比+11.40%，环比+7.09%，归母净利润1.46亿元，同比+5.04%，环比+44.55%，扣非后归母净利润0.95亿元，同比-16.67%，环比-5.94% [1] - 毛利率为19.86%，同比+2.90pct，环比+1.96pct，净利率为3.88%，同比-0.17pct，环比+1.01pct [1] - 期间费用率为11.11%，同比1.39pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.74%、4.60%、5.06%、0.71%，同比变动+0.22pct、+0.97pct、+0.95pct和-0.75pct [1] 业务情况 - 电解液出货量超50万吨，同比增长约26%，24年电解液吨净利0.08万/吨，Q4约0.07万/吨，吨净利下滑因国内电解液、碳酸锂原料价格下跌 [2] - 核心原材料自供比例持续提升，六氟磷酸锂和LiFSI自供比例达98%以上，预计LiFSI添加比例将提升增厚单吨利润，海外布局持续推进 [2] - 2024年磷酸铁交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队，因宜昌基地二期项目投产交付能力上升 [3] - 2024年日化材料销量突破11万吨，同比增长6%，整体营收同比增长9%，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户将增厚利润 [3] 投资建议及盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现营收150.95、197.08、249.74亿元，同比增速分别为20.6%、30.6%、26.7%，归母净利润为9.02、14.66、21.59亿元，同比增速分别为86.3%、62.6%、47.2%，当前时点对应PE为37、22、15倍 [3][4] 财务报表数据预测 - 成长能力方面，2025 - 2027年营业收入增长率分别为20.58%、30.56%、26.72%，EBIT增长率分别为72.00%、52.08%、42.19%，净利润增长率分别为86.30%、62.65%、47.21% [8][9] - 盈利能力方面，2025 - 2027年毛利率分别为19.96%、20.73%、21.59%，净利润率分别为5.97%、7.44%、8.64%，总资产收益率ROA分别为3.53%、5.26%、7.04%，净资产收益率ROE分别为6.51%、9.74%、12.88% [8][9] - 偿债能力方面，2025 - 2027年流动比率分别为1.89、1.98、2.15，速动比率分别为1.29、1.41、1.61，现金比率分别为0.37、0.54、0.76，资产负债率分别为44.92%、45.20%、44.58% [8][9] - 经营效率方面，2025 - 2027年应收账款周转天数分别为125.00、105.00、90.00，存货周转天数分别为50.00、45.00、40.00，总资产周转率分别为0.61、0.74、0.85 [9] - 每股指标方面，2025 - 2027年每股收益分别为0.47、0.77、1.13，每股净资产分别为7.24、7.86、8.76，每股经营现金流分别为1.24、1.34、1.77，每股股利分别为0.14、0.23、0.34 [9] - 估值分析方面，2025 - 2027年PE分别为37、22、15，PB分别为2.4、2.2、2.0，EV/EBITDA分别为15.89、11.83、9.01，股息收益率分别为0.83%、1.36%、2.00% [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司智能化技术驱动产品力与品牌力持续向上，通过智驾产品价格下探实现技术平权，重塑品牌认知，带来销量提升 [4] - 预计公司在新产品周期驱动下扩充产品矩阵，销量大幅回升，2025 年销量有望达 45 万辆以上，汽车毛利率或由不足 10%升至 10 - 15%，2025Q4 实现季度净利润转正 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [11] - 聚焦小鹏汽车基本面反转逻辑，分析以往车型销量问题，总结出新品周期开启、降本增效兑现、低成本智驾推行等改善要素 [13] 智能创新助力品牌成长 组织改革迎接腾飞周期 智能科技赋能发展 互联网造车新势力崛起 - 2015 年成立，团队技术人员占比超 90%，强调互联网思维与汽车制造结合，坚持科技创新与饱和式研发投入，构建全栈自研核心能力 [15] 管理层变革推动转型 高管换血优化架构 - 引入王凤英任总裁，负责产品规划等工作，为发展注入新活力 [18] - 2025 年计划向何小鹏授予 2,851 万股限制性股份，股权激励与股价挂钩，绑定其与公司长期利益 [18] 毛利率逐渐改善 交付增长势头向好 - 2024 年交付新车 19.1 万台，同比 +34.9%，营收稳定增长，新车型上市有望带动交付量与营收进一步增长 [21] - 毛利率、净利率逐渐改善，2024Q4 毛利率回升至 14.4%，汽车毛利率为 10.0%，服务及其他收入毛利率达 59.6% [23] - 2021 年以来净亏损绝对值逐年扩大但同比幅度收窄，预计 2025H2 经营性利润端有望盈利 [25] - 研发投入保持高水平，2021 - 2024 年研发费用分别为 41.1/52.1/52.8/64.6 亿元，研发费用率逐年下降，2025 年有望进一步摊薄优化 [28] 小结：复盘成长之路 反思历史问题 - 历史车型销量有阶段性成功但持续短，存在产品更新周期长、成本控制待优化、产品定位不准、组织架构不清等问题 [34] 强产品周期拉动回升 低成本智驾重塑品牌形象 新品周期强势开启 扶摇架构助力提速 - 未来三年计划推出 30 + 新款/改款车型，2024Q3 推出 MONA M03，2024Q4 推出 P7+，产品矩阵将丰富，销量有望提升 [36] - MONA M03 定价 11.98 - 15.58 万元，具备越级智能座舱与智驾能力等优势，截至 2025 年 1 月交付超 4.9 万辆，预计月均稳态约 1.5 万辆 [40] - P7+于 2024 年 11 月发布，定价 18.68 万元起，搭载纯视觉降本方案，在技术、空间、舒适方面优于竞品，有望开拓 15 - 20 万元市场 [52] - 2023 年发布 SEPA 2.0 扶摇架构，可缩短研发周期 20%，零部件通用化率最高达 80%，助力新品周期启动 [60] 降本增效逐渐兑现 成本控制实现优化 - 引入王凤英主导渠道改革，进行组织架构调整、销售网络整顿、供应链反腐，提升产品迭代、渠道下沉和成本优化能力 [68] - 与大众持续深化合作，2023 - 2024 年签署多项协议，有助于联合采购降本、技术创收、提升知名度 [71] 智驾技术强势领先 低成本智驾方案率先推行 - XNGP 开城情况领先，端到端大模型量产落地，图灵芯片发布，为 AI 体系提供算力，实现 L3 + 用户体验 [79][81][82] - 发布“AI 鹰眼视觉方案”，率先推行低成本智驾，小鹏 P7+ 搭载该方案，降本能力增强 [86] - 低成本智驾向 10 - 15 万元市场下探，小鹏 M03 缺乏竞品，拓展销量潜在增长空间 [87] 小结：强产品周期、智能化优势、经营能力优化 塑造三重向上拐点 - 新产品周期驱动下，公司销量有望大幅回升，2025 年预计推出 4 款新车，改善经营基本面 [90] - 智驾技术领先，2025 年拥有 20 万元以下价格带高阶智驾唯一性，有望提升销量和盈利质量 [91] - 降本增效措施兑现，渠道改革和与大众合作有助于优化成本，提升毛利率和长期竞争力 [92] 业务布局空间拓展 海外市场稳健推进 出口销量快速增长 海外业务势头向好 - 2024 年国际化车型快速增长，Q2 荣登中国纯电品牌中高端车型出口销量第一，海外销量贡献超 10%，已进入 30 个国家和地区 [94] - 未来规划清晰，2024H2 进入更多右舵市场，预计 2025H2 国际市场销售门店数量翻倍，海外业务有望稳健增长 [94] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 945.8/1,476.3/1,700.1 亿元，归母净利润分别为 - 11.5/45.5/74.5 亿元 [4] 估值分析 - 对应 2025 年 4 月 15 日港股收盘价 78.80 港元/股，PS 为 1.5/0.9/0.8 倍 [4] 投资建议 - 维持“推荐”评级 [4]