行业投资评级 - 非银行金融行业投资策略 [2][16][25] 报告的核心观点 - 行业正站在新一轮资负共振的起点 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 行业或正站在新一轮资负共振的起点 - 新保险"国十条"将重塑保险市场，推动保险资金作为长期资金支持实体经济发展 [4] - 保险资金运用余额截至2024年9月末为35.15万亿元，较年初增长14.06% [26] - 险资另类投资规模从2014年的1.3万亿元增长至2023年的9万亿元，年均复合增速达21.4% [27] 2 寿险：走出调整周期，迈向低利率时代的高质量发展 2.1 个险渠道：逐步走出调整周期，结构质态同步提升 - 中国人寿个险渠道月人均首年期缴保费同比+17.7% [81] - 中国平安代理人人均NBV同比+54.7%，新增人力中"优+"占比同比+4pct [85] - 中国太保个险渠道核心人力月均规模保费同比+15.0%，新人月人均首年规模保费同比+35.0% [87] - 新华保险通过新"基本法"牵引队伍成长，提升"XIN一代"计划落地转化效果 [87] 2.2 银保渠道：有望持续贡献规模和价值增量 - 中国平安银保渠道NBV同比+68.5%，银保渠道NBV贡献占比上升至18.8% [91] - 中国太保银保渠道保费收入同比+6.2%，个人长期险期缴新单保费同比+23.2% [91] - 新华保险银保渠道保费收入同比+2.9%，长期险首年期交保费同比+6.3% [91] 2.3 产品：从储蓄型迈向多元和价值 - 分红险有望成为下一个重点险种，监管要求披露"分红实现率" [97] - 健康险发展受益于医保改革及老龄化趋势，商业医疗险供给有望迎来增量 [119] - 养老年金需求受益于老龄化趋势，商业养老年金需求有望持续释放 [127] 2.4 展望：从估值修复到基本面改善，支持估值中枢抬升 - 2024年三季度预定利率再次调整，NBV延续高增态势 [76] - 主要上市险企NBV同比高增，中国人寿/平安/太保/人保/新华分别同比+25.1%/+34.1%/+37.9%/+79.2%/+113.9% [76] 3 财险：规模和价值的再平衡 3.1 财险保费稳健增长，但增速有所放缓 - 3Q24人保财险/平安财险/太保财险保费收入分别同比+4.6%/+5.9%/+7.65% [145] 3.2 综合成本率 COR 和承保利润分化 - 3Q24主要上市财险"老三家"综合成本率（COR）表现分化，人保财/平安财/太保财分别为98.2%/97.8%/98.7% [148] - 中国平安COR大幅改善，主要得益于保证险业务承保损失同比大幅下降 [150]

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行业投资评级 - 报告对传媒互联网行业给出“推荐”评级，维持“增持”评级 [20] 核心观点 - 2025年传媒互联网行业将迎来新品周期，影视、游戏、广告等领域均有显著增长机会 [20][23][31] - 影视行业春节档有望再创新高，系列片续集定档丰富，国产片票房占比持续提升 [9][10][11] - 游戏行业进入新品周期，重点关注SLG等品类，游戏出海步伐加快 [12][14][31] - 广告行业复苏趋势明显，AI赋能营销成为重要方向，海外广告投放需求提升 [17][19][65] - IP衍生产业链快速发展，卡牌、积木等垂类赛道增长显著 [51][76][96] 影视行业 - 2025年春节档已定档《哪吒2》、《熊出没11》、《封神2》等热门IP续集，系列片续集拥有稳固的票房基本盘 [9][10][11] - 国产片票房占比从2019年的62.1%提升至2024年的76.49%，引进片票房占比下降 [7] - 2024年春节档票房达80.5亿元，占全年票房比12.3%，春节档是全年最容易产生高票房影片的档期之一 [9] 游戏行业 - 2025年游戏行业迎来新品周期，重点游戏公司储备丰富，包括《诛仙世界》、《异环》、《龙之谷世界》等 [31][32] - 2024年Q3中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达52亿美元，同比增长29.42% [30] - 2024年游戏版号发放1281款，同比增长19%，其中国产网络游戏版号1184款，进口游戏版号97款 [58] 广告行业 - 2024年1-10月广告市场刊例花费同比上涨1.9%，电梯LCD、电梯海报和影院视频广告刊例花费分别同比增长21.9%、16.5%、5.3% [17] - AI赋能广告投放，多模态AI技术提升广告效果预估准确性，广告点击率预估准确性显著提高 [19] - 海外广告投放需求提升，Tiktok等媒体平台用户及商业化仍在增长期，国内营销服务商有望受益 [65] IP衍生产业 - 2022年收藏卡市场规模超过100亿元，同比增长42.1%，预计2024年行业规模达211亿元，同比增长33% [51] - 拼搭类玩具全球市场规模达7731亿元，拼搭角色类玩具在中国从2019年的12亿元增长至2023年的58亿元，预计2028年达325亿元 [96] - 二次元产业链快速发展，泛二次元用户规模从2019年的3.9亿人增长至2023年的4.8亿人，二次元内容市场规模从2019年的509亿元增长至2023年的1195亿元 [50] AI应用 - 多模态AI技术提升广告效果预估准确性，广告点击率预估准确性显著提高 [19] - 国内大模型能力持续提升，字节豆包MAU达4197万，远超第二梯队文小言、Kimi等 [91] - 多模态大模型持续迭代，应用底层支持能力不断提升，国内多模态模型在部分领域具备领先优势 [113][115]

投资评级 - 报告对海光信息的投资评级为"推荐"，维持该评级 [17] 核心观点 - 海光信息是国内芯片领域的龙头企业，CPU业务保持快速发展态势，DCU业务优势不断增强，有望打开新的成长空间 [14] - 公司2024年前三季度实现营业收入61.37亿元，同比增长55.64%；归母净利润15.26亿元，同比增长69.22% [18] - 公司持续加大在DCU软件方面的投入，打造了自主开放的完整软件栈，具有良好的生态 [18] - 公司的高端处理器产品已获得国内众多行业用户的广泛认可，并与知名服务器品牌建立了合作关系 [14] 财务表现 - 2023年营业收入为6,012百万元，预计2024年、2025年、2026年分别增长至8,929百万元、12,323百万元、16,087百万元，增长率分别为48.5%、38.0%、30.5% [14] - 2023年归属母公司股东净利润为1,263百万元，预计2024年、2025年、2026年分别增长至1,958百万元、2,594百万元、3,397百万元，增长率分别为55.0%、32.5%、30.9% [14] - 2023年每股收益为0.54元，预计2024年、2025年、2026年分别增长至0.84元、1.12元、1.46元 [14] - 2023年PE为259倍，预计2024年、2025年、2026年分别降至167倍、126倍、96倍 [14] 研发与技术创新 - 公司自2024年12月以来成功申请多项专利，包括处理器互联、芯片设计等领域的技术 [18] - 公司在处理器互联技术方面持续进步，提升了集群训练的芯片间互联能力 [18] - 公司在芯片设计方法上取得突破，有效降低了芯片设计的复杂度 [18] 行业地位与生态建设 - 海光CPU兼容国际主流x86处理器架构，具有优异的系统架构和高可靠性，广泛应用于电信、金融、互联网等领域 [14] - 公司联合国内主流服务器厂商，形成了涵盖多种服务器形态的产品体系，推动了国产整机合作伙伴体系的建设 [14] - 公司积极响应国家"新型基础设施建设"的号召，支持行业构建数据中心和算力平台，促进智能计算与数值计算的深度融合 [18] 盈利预测 - 预计2024年、2025年、2026年公司归母净利润分别为19.58亿元、25.94亿元、33.97亿元 [14] - 预计2024年、2025年、2026年公司营业收入分别为89.29亿元、123.23亿元、160.87亿元 [16]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209][210][211][212][213][214][215][216][217][218][219][220][221][222][223][224][225][226][227][228][229][230][231][232][233] 报告的核心观点 - 海外线把握算力前沿技术变革，国内线紧抓基建天地融合机遇 [1] - 2025年，海外巨头资本开支有望持续高企 [12] - AI作用持续强化，海外巨头云业务收入预计将继续保持同比高增长趋势 [14] - 2025年关注"地-海-天"基建核心环节 [9] - 2025年，国内巨头CAPEX投入迎来加速 [173] - 2025年硅光将是重要的产业趋势，渗透率有望迎来加速提升 [195] - 2025年高端光芯片短缺预计仍存在，政策加码国产替代进程有望加速 [194] - 2025年OCS、CPO等新技术路径有望迎来重要突破 [9] - 2025年铜互联有望迎来重要发展机遇 [211] - 2025年低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年商业航天四大主线（卫星+火箭+应用+地面基建/检测） [2] - 2025年海风装机量达到15GW [21] - 2025年全球部署的8个最大的AI集群中有7个使用博通以太网解决方案 [45] - 2025年预计所有超大规模的GPU集群部署都将在以太网上进行 [45] - 2025年预计伴随AI需求的持续火热，AI对巨头云业务收入的推动作用将更为显著地体现 [15] - 2025年预计下季度同比增速仍将保持在31~32% [7] - 2025年预计亚马逊AWS收入较2024年会有进一步增长 [24] - 2025年预计Meta的CAPEX仍将有显著增长 [24] - 2025年预计微软的CAPEX仍将保持环比增长趋势 [24] - 2025年预计生成式AI数据中心以太网交换机市场将以70%的年复合增长率呈指数级增长 [28] - 2025年预计光模块细分领域同比增速将保持60%以上 [185] - 2025年预计光芯片供给紧张预计仍将延续 [194] - 2025年预计硅光芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元 [196] - 2025年预计硅光芯片市场规模将保持45%的年复合增速 [196] - 2025年预计OCS光交换机销售额年复合增速达28% [200] - 2025年预计DCI用光模块市场规模预计将以25%的年复合增速增长 [191] - 2025年预计低空设施投资额将达到120亿元以上 [98] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] - 2025年预计低空经济规模有望突破万亿元 [83] -

行业投资评级 - 维持推荐评级 [10] 核心观点 - 鸿蒙操作系统在PC市场具有重要潜力，华为在中国大陆地区台式机和笔记本电脑出货量同比增长11%，市场份额从7%提升至10% [4] - 鸿蒙领军企业软通动力在多个细分领域取得突破，包括发布SwanLinkOS 5操作系统、与HarmonyOS NEXT互联互通、支撑上千款应用上架等 [4] - 鸿蒙智行跨泊车代驾VPD功能全量推送，进一步加深鸿蒙与智能驾驶的融合 [10] - 深圳发布政策支持鸿蒙原生应用发展，目标在2024年内实现深圳市鸿蒙原生应用数量占全国总量10%以上 [10] - 华为CPU产品入选安全可靠测评结果名录，有望推动信创端生态持续完善 [10] 行业动态 - 2023年中国大陆地区台式机和笔记本电脑出货量达到4124万台 [4] - 软通动力与400多家生态品牌伙伴合作，联合研发生态产品超过1100款，获得640多项鸿蒙智联认证 [4] - 鸿蒙OS推出全新系统更新，涵盖华为Mate70、Mate60系列等多款机型 [10] - 鸿蒙智行HUAWEI ADS 3.0车位到车位领航辅助功能全量推送，覆盖多种场景转换 [10] 公司动态 - 软通动力发布SwanLinkOS 5操作系统，并推出搭载该系统的开源鸿蒙AI PC和智能交互平板 [4] - 软通动力子公司鸿湖万联实现与HarmonyOS NEXT互联互通 [4] - 软通动力在鸿蒙原生应用领域成功支撑上千款应用上架，并完成多个行业样板间的打造 [4] - 软通动力在元服务领域提供行业基础模版，实现元服务能力模块化接入和应用场景信息化配置 [4] - 软通动力基于鸿蒙智联全栈式解决方案，帮助多个领域的厂商接入鸿蒙智联平台 [4]

➢ 户储：新兴市场贡献增量，欧洲库存逐步改善 一、大储方向：重点关注 PCS 环节，一方面跟随国内集成商共同出海，另一方面 正积极导入海外集成商实现直接出海，同时国内构网型 PCS 有望提升盈利，走 出降价困局，25 年大储 PCS 有望实现海外国内共振。重点推荐【阳光电源】【上 能电气】【禾望电气】，建议关注【科华数据】【通润装备】。 ➢ 风险提示：政策不达预期风险；全球地缘不确定性上升风险；海外经营风险； 原材料价格上行等风险。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 1 光储成本下降是过去一年的主旋律 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2 光储产业链价格下降是主旋律。从光伏组件价格来看，以 182mm 规格组件 价格为例，23 年均价为 1.4 元/w，24 年截至到 11 月均价为 0.8 元/w，降幅达 43%，且呈现逐步下降的趋势，210mm 规格组件报价走势基本一致。从光伏逆变 器价格走势情况来看，以 110kw 光伏逆变器为例，23 年初报价为 0.18 元/w，到 24 年 11 月报价为 0.12 元/w，降幅明显。 行业投资 ...

社会服务行业总览 - 社会服务行业年初至今（截至12月11日）涨跌幅为70% [9] - 细分行业中，教育及旅游为核心上涨板块，教育信息化及在线教育、K12基础教育、K12培训年初至今涨跌幅分别为60.41%/27.25%/18.87%，景区、旅游服务行业年初至今涨跌幅分别为42.19%/14.82% [9] 核心观点 - 旅游行业整体景气度上行，推荐长白山、同程旅行，建议关注黄山旅游、峨眉山A、众信旅游 [5][28] - 教育板块建议关注合法合规的教培机构，推荐行动教育、华图山鼎，建议关注科德教育、学大教育、昂立教育、世纪天鸿 [6] - 免税行业推荐中国中免、王府井 [7] - 酒店行业景气度有望上行，推荐君亭酒店、首旅酒店、华住集团 [21] - 会展行业推荐米奥会展，建议关注兰生股份 [22] 旅游行业 - 2024Q1旅游人次/旅游收入较19年同期恢复度为79.85%/64.94%，人均消费恢复至19年同期81.33% [28] - 2024Q2旅游人次/旅游收入较19年同期恢复度为100.46%/114.39%，人均消费恢复度达19年同期113.86% [28] - 2024Q3旅游人次/旅游收入较19年同期恢复度为99.22%/103.87%，人均消费恢复度达19年同期104.69% [28] - 旅游行业季度表现差异化态势明显，旺季基本恢复19年同期水平，淡季较19年仍偏于平淡 [28] 教育行业 - 教育板块自21年7月双减政策落地以来，遭遇估值和业绩的双杀，板块超跌 [6] - 监管和产业的边界逐步清晰，针对义务教育阶段学科培训转型为素质教育，高中阶段合法合规教培机构受到保护 [6] 免税行业 - 口岸免税或成为免税龙头明年业绩增量来源 [7] 酒店行业 - 24年前三季度ADR/REVPAR数据同比承压，商务需求的波动、供给修复对经营数据的影响仍存 [21] - 酒店行业各龙头企业当前估值处5年内较低位置，本身竞争力仍处持续优化状态 [21] 会展行业 - 海外自办展行业受益于"一带一路"倡议、出入境环境改善、制造业出海，板块中长期成长空间较大、短期基本面改善方向明确 [22] 旅游景区 - 旅游景区行业多数上市公司标的前三季度业绩承压，未来发展来看，"旅游强国"方向性指引、系列政策对旅游出行发展的指导意见、出入境免签国家数量的持续增加、冰雪游行业热度的逐年推高为旅游行业整体景气度上行带来强驱动力 [28] 餐饮行业 - 24年年初至今餐饮业增速有所放缓但与23年同期相比仍处增长态势 [63] - 连锁化率提升/外卖业务占比提升为近年来餐饮业两大主流趋势 [63] 个股观点 - 长白山：冰雪游催化、外部交通优化预期、内部交通和经营改善预期，预计24-26年公司归母净利润1.61/2.09/2.68亿元，维持"推荐"评级 [52] - 同程旅行：持续深耕大众市场及微信流量，预计2024-2026年公司归母净利润分别为19.42亿元、24.85亿元及29.58亿元，维持"推荐"评级 [68] - 君亭酒店：公司发展迈上新台阶，预计24-26年公司归母净利润为0.32/0.74/1.07亿元，维持"推荐"评级 [154] - 首旅酒店：公司发力降费提效，预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.87/9.70/10.25亿元，维持"推荐"评级 [155] - 华住集团：公司竞争优势显著，预计2024-2026年归母净利润分别为41.65/44.38/47.11亿元，维持"推荐"评级 [156] - 米奥会展：国内境外自办展龙头，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.46/3.17/3.97亿元，维持"推荐"评级 [148]

TikTok事件时间线 - 2019年11月-2020年，特朗普政府试图强制字节跳动出售TikTok美国业务[2][13] - 2020年8月，特朗普要求字节跳动在90天内剥离TikTok美国业务，微软和甲骨文报价但收购失败[2][13] - 2021-2022年，拜登政府相对缓和，TikTok将美国用户数据迁移至甲骨文云基础设施[2][13] - 2023年2月，拜登要求政府机构卸载TikTok，蒙大拿州通过法案禁止TikTok运行[3][15] - 2024年4月，美国国会通过“不卖就禁”法案，要求字节跳动在9个月内出售TikTok[4][16] 特朗普政策动向 - 对欧洲：要求欧盟通过购买美国石油和天然气弥补贸易赤字，否则加征关税[5] - 对美洲：对加拿大、墨西哥产品征收25%关税，要求巴拿马运河降低收费[5] - 对日本：反对日本制铁收购美国钢铁[8] - 对军事：考虑退出北约，要求北约成员国将国防开支提高至GDP的5%[8] - 对中国：加征10%关税，但对TikTok态度放宽[8] 美国经济数据 - ISM制造业PMI从2018年4月的59.1降至当前的47.4[26] - Markit制造业PMI从55.3降至49.1[26] - 中小企业乐观指数从105.8降至93.9[26] - 制造业耐用品新订单同比从7.06%降至-1.54%[26] - 工业生产指数同比从2.99%降至-0.12%[26] 特朗普其他政策 - 移民：计划终止出生公民权，目标在四年任期内驱逐所有非法移民[9][29] - 能源：废除拜登的清洁能源计划，加快石油和天然气钻探许可证审批[9][29] - 汽车产业：取消电动汽车和充电站联邦补贴，培育美国本土供应链[9][29] - 金融监管：探索大幅缩减或合并银行监管机构，支持加密货币发展[9][29] - 财政：债务上限问题仍是2025年上半年重点，预计最后期限为2025年6月16日[9]

行业投资评级 - 家居行业短期受益于"以旧换新"和地产政策松动，行业需求逐步回暖 [30] - 出口链处于强现实弱预期，2025年海外需求无需担忧 [31] - 造纸行业整体产能过剩，晨鸣停产成为行业最大变量 [32] 核心观点 - "以旧换新"是家具2025年主线，或带来10-20pct左右增量 [4] - 家居行业利润（尤其经销商利润）下降，以价换量 [8] - 出口链企业可以通过供应链迁移或提价来对冲关税影响 [31] - 造纸行业浆价下行，纸价降至历史低点 [171] 家居行业 - 经销商参与"以旧换新"的积极性在提升 [3] - 线下门店参与"以旧换新"的海报标语醒目，引流效果较优，相关门店收入有望显著提振 [6] - 线上"双11"期间，天猫淘宝/京东/拼多多/抖音家具家装行业销售额分别同比+12.9%/24.2%/33.5%/17.5% [6] - 本轮家具"以旧换新"不同于08年家电下乡，供给、需求、监管均存在差异 [8] - 家居行业利润（尤其经销商利润）下降，以价换量 [8] - 2024年家居企业收入承压，利润压力大于收入，主要家居公司营收普遍降幅为10%左右 [53] - 头部企业积极应对旧房装修市场，如欧派提出"高颜整家定制"概念 [56] 出口链 - 美国居民消费力值得期待，家具类需求或进入回暖区间 [124] - 跨境电商交易规模高速增长，出口占比连年提升 [135] - 跨境电商缩短了传统消费链条，为欧美消费者直供性价比商品 [143] - 跨境电商出口目的地主要为英美等发达国家，中国卖家占亚马逊50% [147] - 跨境电商大件品红利&TEMU新模式共振，本土化服务能力成为发展新方向 [153] - 2024年8月以来集运费用有所回落，预计2025年集运费用仍处下行趋势 [156][160] 造纸行业 - 造纸行业整体产能过剩，晨鸣停产成为行业最大变量 [32] - 浆价下行叠加供给压力，纸价进入低位 [171] - 阔叶浆价格持续下降，针叶浆企稳回升 [171]