报告核心观点 - 龟甲万是有300余年历史的日本酱油龙头企业，2023年全球酱油市场市占率第一，通过出海和多元化战略实现逆势增长与持续发展，预计2025财年全球经济回暖其表现强劲，首次覆盖给予“中性”评级 [3][4] 全球布局的多元化食品企业 老字号调味品龙头企业，多元化的食品巨头 - 龟甲万历史悠久，2023年全球酱油市场、日本出货、美国销量市占率均居首，品牌知名度与美誉度高，产品畅销100多个国家和地区 [3][7] - 龟甲万酿造工艺传承古法结合现代技术，研发创新丰富产品线，全球供应链体系完善，优势显著 [7] - 龟甲万业务从酱油拓展到国内外两大业务，包括自产食品生产与销售及食品批发业务，自产食品多样 [8] 依托品质与品牌优势，实现多元化全球增长 - 发展初期（1661 - 1955年）塑造品质、品牌优势，完善体制建设，研发受欢迎产品，合并成立野田酱油株式会社，逆境打磨技术、强化产能和渠道 [11][12] - 加速发展期（1956 - 2000年）通过国际化、多元化与高端化获取增长，以美国为样板推广经验，拓展品类边界 [12] - 稳定发展期（2000年至今）完善全球布局，加强品牌渠道，保持酱油领先地位，扩张国际市场，创新升级产品 [13] 出海逆势重生，多元化提升经营稳定 - 海外食品批发业务成收入增长支柱，日本国内传统调味品市场饱和，海外食品批发业务增速快，3Q25期间日本食品制造与销售、海外食品制造与销售、海外食品批发业务收入增速分别为5.0%、9.2%、9.9%，过去5年收入CAGR分别为 - 3.0%、9.9%、14.7% [15] - 食品制造与销售业务是主要利润来源，海外食品制造与销售业务利润率最高，海外食品批发业务与国内食品制造与销售业务利润率较低，2023年食品批发业务占总收入40%以上，食品制造与销售业务占比降至不足60%，3Q25财报期海外食品制造与销售业务经营利润率达25.3% [24] - 海外食品制造与销售业务利润率走高带动整体营业利润率提升，虽海外食品批发业务占比提升但营业利润率低，海外食品制造与销售业务因产品多样性等因素营业利润率持续提升，2023年公司整体营业利润率为12.0% [26] 全球化拓展实现持续发展 全球化的背景:需求总量见顶，供给竞争加剧 需求总量见顶，调味品结构机会显现 - 1970年代后日本调味品需求端呈现三大趋势，一是人口增长减速和老龄化使酱油需求总量见顶下滑，人口总量下降和老龄化分别导致饮食摄入总量和人均酱油消耗量下降，低盐酱油占比提升 [29][31] - 二是调味品需求总量萎缩但餐饮发展带来结构性成长机会，复合调味料取代酱油份额，餐饮渠道占比上升，家庭渠道占比下降，居民可支配收入增加、商务宴请需求增加和女性劳动参与率提升推动外食率变化，1975 - 2007年日本家庭用酱油占比从59%降至34%，工业和餐饮酱油需求占比从41%升至66%，1983 - 2022年酱油销量占比从27%降至17%，复合调味品从17%升至31% [33][36] - 三是调味品需求总量萎缩，产品高端化与细分化趋势明确，健康与功能性产品获市场份额，原材料选择精细化，特色酱油与定制化产品推出，1990年后日本国内酱油提价提速，2022年达425日元/升，相对1990年提升约70%，快于食品整体 [38] 供给竞争加剧 - 日本酱油行业先后经历竞争激烈期（1970 - 2000年）和竞争趋缓期（2000年至今），1970 - 1990年日本食品CPI复合增速1.5%，酱油价格复合增速0.5%，1990年代经济危机冲击下行业竞争白热化，大量企业出清，2000年后竞争强度降低，酱油价格增速复苏 [39][40] 由产品出海至生产出海 - 产品出海（1952 - 1966年）以美国本土消费者为对象，推出小瓶酱油，借助媒体宣传，因远洋运输成本高导致海外业务亏损 [42] - 与美国装瓶厂合作（1967 - 1971年）降低运输成本，但美国酱油需求超出预期，装瓶厂产能不足，亏损上升 [43] - 在美国建立专属工厂（1972 - 1984年）满足需求，1973年工厂建成，1977年达到盈亏平衡 [43] - 在多个海外地区拓展业务（1984 - 2010年），1984年后拓展至更多地区，目前北美市场成熟，继续开拓亚洲、欧洲市场，培育非洲、印度及南美市场 [44] - 大力发展海外食品批发业务（2010年 - 至今），2003年后重点发展，随着多地建立贸易分公司，业务迅速上量，2023年海外营收中北美、欧洲、亚洲&澳洲占比分别为65%、19%、14% [47] 调味品与当地饮食融合，食品批发持续推动营收增长 - 与当地饮食融合是调味品打开销路关键，针对美国烧烤文化研发酱汁，在中国及其他亚洲国家开发低盐、健康系列产品 [49] - 借东方饮食文化流行之势，龟甲万扩大海外食品批发业务，1969年涉足，JFC国际公司拓展全球业务，2023年食品批发业务营收占海外业务达70% [50][51] 高质高价的高端品牌形象 - 初入美国市场，龟甲万采用“原酿造”方法，设定更高价格，投放重磅广告，树立高端定位，获得长周期提价能力 [55] 重用本土经销商实现商超渠道快速渗透 - 龟甲万在美国重用本土经销商，虽成本高但铺货效果好，实现超市市场占有率第一 [58] 高附加值与多元化产品策略支撑日本业务增长 面对日本市场疲态，推出高附加值产品 - 2016年后日本经济复苏，龟甲万更多产品线推行高附加值战略，从酱油产品开始，拓展到加工和餐饮酱油、酱油衍生品、番茄酱等产品，推动日本地区盈利能力提升 [60][61] 持续探索产品多元化，成功培育豆乳产品 - 日本市场酱油成长性不足，龟甲万多元化探索，涉足可口可乐代销等业务，但部分业务拖累盈利水平，2006年转让烧酒业务，2009年转让可口可乐代销业务 [65] - 豆乳业务规模大，在日本国内豆乳市场市占率超50%，预计利润率高，推动龟甲万日本地区盈利能力提升 [67] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2025财年全球经济回暖，龟甲万日本国内与海外主要经营市场表现强劲，国内食品制造与销售、海外食品制造与销售、食品批发业务预计增速分别为3.9%、6.2%、6.2%，2025 - 2027财年公司收入增速预计为5.4%、4.3%、3.2% [69][70] 投资建议 - 预测龟甲万2025 - 2027财年EPS分别为62.9、65.0、68.2日元，对应PE水平分别为25.6X、23.9X、22.7X，给予2026财年PE水平22X，对应目标价1429.73日元，首次覆盖给予“中性”评级 [72]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 预计查特工业2024年第四季度业绩因营收不及预期被市场视为轻微利空 但积压订单和新订单表现稳健 并重申2025财年和中期指引 对液化天然气合同前景保持乐观 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 预计查特工业2024年第四季度业绩因营收不及预期被市场视为轻微利空 公司积压订单和新订单表现稳健 重申2025财年和中期指引 强调先前获得的订单 对液化天然气合同前景保持乐观 [1] 点评 - 营收不及预期但成本管理良好 经调净收入8000万美元（一致预期1.12亿美元） 营收11.07亿美元（一致预期11.68亿美元） 受部分外汇影响 经调息税折摊前利润2.84亿美元（一致预期2.91亿美元） 毛利率约34% 符合中期指引 [2] - 积压订单表现稳健 积压订单额达创纪录的48.5亿美元（2024年第三季度为45.35亿美元） 本季度订单总额15.5亿美元（2024年第三季度为11.7亿美元） [2] - 重申2025财年指引 营收46.5 - 48.5亿美元（一致预期46.9亿美元） 经调息税折摊前利润11.75 - 12.25亿美元（一致预期11.7亿美元） 经调每股收益12 - 13美元/股 自由现金流5.5 - 6亿美元（2024财年为3.88亿美元） 重申税率指引22% 资本支出1000 - 2000万美元 [2] - 杠杆率仍处于目标之上 净杠杆率2.80倍（2024年第三季度为3.04倍） 重申财务政策及2.0 - 2.5倍的目标净杠杆率 预计今年达到目标 [3] - 中期指引保持不变 重申双位数的有机营业收入增长率 30%中段的毛利率 95% - 100%的自由现金流转换率 以及中双位数投资回报率 [3] 查特工业盈利摘要 | 损益表（百万美元） | 2023年第四季度（实际） | 2024年第三季度（实际） | 2024年第四季度（实际） | 季环比（%） | 同比（%） | 一致预期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净营收 | 1015 | 1063 | 1107 | 4% | 9% | 1168 | | 营业成本 | 681 | 700 | 735 | 5% | 8% | 763 | | 毛利 | 334 | 363 | 372 | 3% | 11% | 404 | | 利润率（%） | 33% | 34% | 34% | - | - | 35% | | 经调息税折摊前利润 | 239 | 261 | 284 | 9% | 19% | 291 | | 利润率（%） | 24% | 25% | 26% | - | - | 25% | | 经调净收入 | 51 | 73 | 80 | 9% | 55% | 112 | | 利润率（%） | 5% | 7% | 7% | - | - | 10% | [5]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 1月通胀再次加速，四季度实际工资正增长，食品涨价抑制需求，餐饮百货维持高增，1月可选消费多数收涨，必选消费多数收跌 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 1月消费者信心指数降至35.2，创16个月新低，12月实际工资同比提升0.3%，四季度实际工资同比增长0.4% [2][7] - 1月CPI同比上涨4.0%，核心CPI同比上升3.2%，受食品和能源价格上涨推动，日元汇率回升 [2][9] - 2024年名义GDP同比增长2.9%，实际GDP同比增长0.1%，四季度实际GDP环比增长0.7% [2][12] - 1月PPI同比上涨4.2%，环比上升0.3%，延续温和上行态势，日本经济发展态势复杂 [13] 行业 - 必需品零售中，食品与饮料销售额同比升0.9%，药品与洗浴用品销售额同比升4.9%，便利店行业表现分化 [3][16] - 可选消费领域，餐饮、服装、百货等行业受益于访日游热潮和促销活动，销售额显著增长，酒店住宿价格攀升 [3][16] 必选消费 - 1月食品与饮料零售销售额约38920亿日元，同比上升0.9%，永旺、711日本、PPIH同店收入有不同程度增长 [18] - 1月药品与洗浴用品零售销售额约14920亿日元，同比上升4.9%，Matsukiyo Cocokara、Welcia同店收入同比增长 [21] - 1月软饮料行业销量同比约下降1.5%，酒类中传统啤酒销量高单位数增长，经济型啤酒销量中单位数下降，啤酒整体低单位数增长，RTD销量高单位数增长 [21][23] 可选消费 - 1月萨莉亚、Toridoll等餐饮企业同店收入同比增长，优衣库、ABC - MART等服装企业同店销售收入多数增长 [5][32][36] - 1月全国百货商店销售额4805亿日元，同比增加5.2%，三越伊势丹、丸井等收入同比增长，良品计划同店销售同比增长，Nitori同店销售同比下降 [42] - 1月访日外国旅客达378.12万人次，刷新单月最高纪录，带动住宿价格及酒店、餐饮服务人员薪酬提升 [5][46] 重要新闻 - 包含食品、百货、酒店等行业及小林制药、罗森等公司1月相关新闻 [52][54] 股市 - 1月东证指数纺织服装、服务业、零售业收涨，食品饮料收跌，可选消费子行业多数收涨，必选消费子行业多数收跌 [6][56][59] - 1月商社及批发ETF净流出784万美元，零售、食品饮料、商社及批发ETF分别净流入0、 - 455、 - 784万美元 [64] - 1月零售、商社及批发、食品饮料PE历史分位数为72%、68%、11%，部分重点个股PE（TTM）历史分位数有差异 [67][73] 投资建议 - 建议关注ASICS、PPIH、迅销集团、朝日集团等盈利提升前景乐观的日本消费公司 [79][80][81]

报告行业投资评级 - 万华化学、福斯特、宝丰能源、云天化、盐湖股份、淮北矿业、巨化股份、昊华科技、合盛硅业、东阳光、新和成、金发科技、赛轮轮胎、浙江龙盛、藏格矿业、安迪苏、凯赛生物、UPL、华鲁恒升、光威复材、Linde India、梅花生物、龙佰集团、天赐材料、华峰化学、圣泉集团评级为Outperform [1] - SRF、君正集团评级为Neutral [1] 报告的核心观点 - 中印出台刺激政策，农业发展有望受益，中国发布2025年中央一号文件，印度增加农业预算 [4][40][41] - 中国化肥价格上涨，尿素、磷酸一铵、氯化钾、复合肥价格均有不同程度提升，印度经济作物产量预计创新高 [5][42][43] - AI助力农业发展，中国AI用于测图培肥等领域，印度推进数字化作物调查 [6][44][45] 根据相关目录分别进行总结 中国农化行业资讯 - **2025年中央一号文件出台，持续推进乡村振兴**：2月23日发布的文件包括增强农产品供给保障能力、巩固脱贫成果等六大部分，强调推进粮油作物单产提升、扩大工程规模、推动多种作物稳产提质等 [9] - **主要化肥价格近期持续上涨**：截至2月24日，尿素市场参考价1844.65元/吨，日环比涨0.95%；磷酸一铵3250元/吨，日环比涨3.92%；氯化钾3308.33元/吨，日环比涨5.87%；复合肥3000元/吨，日环比涨0.63% [5][10][11] - **白俄罗斯钾肥龙头Belaruskali计划于2025年上半年减少100万吨钾肥产能**：维护作业将使公司钾肥产量减少约90 - 100万吨，全球市场产量预计减少1.5%，钾肥价格或保持积极态势 [15] - **“一证一品”政策实施，农药行业管理制度更加完善**：2024年11月修订意见稿涉及“一证一品”、原药溯源、禁止捆绑销售等，有助于改善行业格局 [20] - **AI助力智慧农业发展**：中央一号文件支持发展智慧农业，AI用于测土配肥、精准灌溉、产量预估等领域，还助力绿色农药研发 [21][23] 印度农化行业资讯 - **印度政府增加农业部门财政预算**：2025 - 2026年度预算从1.22万亿卢比增至1.27万亿卢比，推出多项举措，如“总理农业财富与粮食计划”“豆类自给自足”计划等 [24] - **经济作物产量预计在2024 - 2025年度创历史新高**：预计产量达3.6209亿吨，可能超粮食产量，政府修订市场干预计划、批准运输费用报销等 [28] - **数字化助力印度农业发展**：到2025 - 2026财年全印度作物调查将数字化，已为部分农民生成数字身份标识 [33][34] - **印度农作物种植面积、产量及单产**：报告列出小麦、大米、豆类等多种农作物2020 - 2024年种植面积、产量及单产数据 [35] 中印农化公司估值表 - 报告列出新洋丰、史丹利、芭田股份等多家公司2023 - 2025年EPS及PE数据，平均值显示2023 - 2025年PE分别为21.68、20.49、17.29 [38]

报告公司投资评级 - 维持推荐 [1] 报告的核心观点 - 小米通过SU7 Ultra和15 Ultra定价策略提升品牌形象且坚守性价比价值观 以“质价比”引领品牌升级 有望获长远品牌收益 [2][7] - 小米SU7 Ultra车机智能化配置迈入行业第一梯队 HAD端到端智驾全量推送 与中版特斯拉FSD及其他国内Tier 1智驾车企的体验竞争值得期待 [3][11] 事件 - 2月27日晚小米发布旗舰车型小米SU7 Ultra 官方指导价52.99万元较预售价81.49万元大降28.5万元 发布会后宣布SU7 Ultra 10分钟大定突破6900台 2小时破10000台 [1][6] 点评 “质价比”引领小米品牌升级 - 小米SU7 Ultra“跳级定价”拓宽销量空间 若实现规模效应 汽车业务盈亏平衡预期或提前 也提升对年中上市的YU7及后续Ultra版的期待 [2][7] - SU7 Ultra动力强劲 已超越保时捷成为上海国际赛车场最快量产车 其定价树立高端“金标车”象征 保持超高端领域竞争优势 [2][9] HAD端到端智驾全量推送 正式加入智驾竞赛 - 小米SU7 Ultra车机搭载高通骁龙8295芯片和Xiaomi HyperOS系统 支持5屏联动 接入多模态大模型赋能的小爱同学 提升语音控制与互动体验 [3][11] - 标配Xiaomi HAD智能驾驶系统 集成端到端大模型 智驾总算力达11.45 EFLOPS 优质场景片段超1000万Clips 27颗传感器实现360度无死角覆盖 [3][11] - 采用双英伟达Orin芯片 综合算力达508TOPS 支持“车位到车位”智驾等功能 视觉语言大模型VLM强化复杂场景决策 提升安全性 [3][12] - HAD全场景智能驾驶已全量推送 漫游寻位泊车等功能3月先行体验 4月推出最高300万保障的智驾服务 新增“误踩电门不加速”功能 [3][12]

报告公司投资评级 - 维持推荐 [1] 报告的核心观点 - 小米通过SU7 Ultra和15 Ultra定价策略提升品牌形象并坚守性价比价值观，以“质价比”引领品牌升级，有望获长远品牌收益；小米SU7 Ultra智能化配置进入行业第一梯队，端到端智驾全量推送后与竞品的体验竞争值得期待 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月27日晚小米发布旗舰车型小米SU7 Ultra，官方指导价52.99万元较预售价81.49万元大降28.5万元，发布会后宣布SU7 Ultra 10分钟大定突破6900台，2小时破10000台 [1][6] 点评 - “质价比”引领小米品牌升级：小米通过定价策略提升品牌形象且坚守性价比，SU7 Ultra“跳级定价”拓宽销量空间，若实现规模效应汽车业务盈亏平衡预期或提前，其动力强劲已超越保时捷，以“质价比”引领品牌升级有望获长远收益 [2][7] - HAD端到端智驾全量推送，正式加入智驾竞赛：小米SU7 Ultra车机配置优，标配Xiaomi HAD智能驾驶系统，智驾总算力达11.45 EFLOPS，优质场景片段超1000万Clips，依托27颗传感器实现360度覆盖，采用双英伟达Orin芯片综合算力达508TOPS，HAD全场景智能驾驶已全量推送，相关功能将陆续上线，智能化配置迈入行业第一梯队，与竞品体验竞争值得期待 [3][11]

报告公司投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计 Array 第四季度业绩市场反应负面，公司调整后 EBITDA 略低于预期，2022 年 STI 交易相关减值致净亏损，2025 财年 EBITDA 指引低于预期但收入基本与预期一致，美国太阳能市场有阻力，欧洲温和增长，巴西增长受影响 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 预计 Array 第四季度业绩市场反应负面，公司调整后 EBITDA 略低于预期，2022 年 STI 交易相关减值致净亏损，2025 财年 EBITDA 指引低于预期，收入基本与预期一致，美国太阳能市场有阻力，欧洲温和增长，巴西增长受货币贬值、利率波动和新关税影响 [1] 点评 - 2025 财年营收指引 10.5 - 11.5 亿美元，同比增长 15 - 26%，市场预期 11.4 亿美元；调整后 EBITDA 1.8 - 2 亿美元，市场预期 2.33 亿美元，同比增长 4 - 15%；调整后每股收益 0.60 - 0.70 美元/股，毛利率指引 29 - 30%（含 45 倍收益） [2] - 承认公用事业规模太阳能市场有逆风，提供 1Q25 收入指引 2.6 - 2.7 亿美元，调整后 EBITDA 利润率 11 - 13%，不打算继续定期提供季度指引 [2] - 订单额 20 亿美元，2024 年各季度末订单额有变化 [2] 持续减值 - 2024 年第四季度收入 2.75 亿美元，环比下降 19%，低于市场预期 2.69 亿美元，处于指引中点，毛利率 28%，净利润亏损与 7400 万美元非现金商誉减值费用和 9200 万美元非现金长期无形资产减记有关 [3] 国内内容进展 - 目标到 25 年上半年实现 100% 美国国内内容，与客户就某些项目敏感性合作 [3] 财务数据 | Profit & Loss Account | 4Q23A | 3Q24A | 4Q24A | q/q, % | y/y, % | Consensus | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | (US$ mn) | | | | | | | | Net revenue | 342 | 231 | 275 | 19% | -19% | 269 | | COGS | 257 | 153 | 197 | 29% | -23% | 192 | | Gross Profit | 84 | 78 | 78 | 0% | -7% | 77 | | Margin, % | 25% | 34% | 28% | | | 29% | | EBITDA | 48 | 47 | 45 | -3% | -6% | 48 | | Margin, % | 14% | 20% | 16% | | | 18% | | Adj Net Income | 6 | -155 | -141 | 9% | nm | 10 | | Margin, % | 2% | -67% | -51% | | | 4% | [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 预计 Bloom Energy 的 4Q24 业绩市场反应积极，报告收入和 EBITDA 远高于预期，得益于利润率和收入提高；2025 财年收入预期略高于普遍预期，有望与公用事业公司达成更多协议，继续以两位数速度降低成本 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025 财年指引情况 - 2025 财年收入预期为 16 - 18.5 亿美元，同比增长 9 - 26%，非 GAAP 毛利率约 29%，营业收入为 1.35 - 1.65 亿美元，资本支出与 2024 财年类似，预计 2025 年第一季度收入同比增长 20 - 30% [2] 4Q24 业绩情况 - 调整后净收入为 1.05 亿美元，高于市场普遍预期的 7300 万美元；收入为 5.72 亿美元，高于市场普遍预期的 5.08 亿美元；调整后 EBITDA 为 1.47 亿美元，高于市场普遍预期的 1.05 亿美元 [3] - 非 GAAP 毛利率为 39.3%，高于市场普遍预期的 34%；产品部门毛利率为 46.9% [3] - 2024 年下半年营运现金流表现良好 [3] 业务相关情况 - 数据中心订单“强劲、多样且稳健”，2024 财年末产品和服务积压订单分别为 25 亿美元和 96 亿美元，三分之一积压订单与数据中心有关 [3] - 此前宣布与 Chart Industries 建立碳捕获合作伙伴关系，认为碳捕获是减少公司碳足迹的唯一方法，中期市场发展将比氢气更大 [4] - 预计 2025 财年产品成本将进一步以两位数下降，通过供应基地多样性/地理位置及工程技术进步管理成本，不依赖中国供应链 [4] - 11 月宣布与美国电力公司达成 1GW 协议，正与其他几家公用事业公司谈判，也有兴趣并正在与大中型公司和能源公司进行谈判 [4] 其他情况 - 安全港条款允许客户/金融家获得投资税收抵免优惠，美国全国范围内客户可获 40%抵免优惠，能源领域等预定义领域可获 50%税收抵免，本十年布鲁姆能源间接收入收益可能达 120 至 150 亿美元 [5] - 公司似乎无筹集资金计划，营运资金和开支控制较紧，拥有 1GW 制造能力，短时间内投资约 1.5 亿美元可将产能提高三倍 [5]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 预计 Bloom Energy 的 4Q24 业绩市场反应积极，报告收入和 EBITDA 远高于预期，得益于利润率和收入提高；2025 财年收入预期略高于普遍预期，有望与公用事业公司达成更多协议，继续以两位数速度降低成本 [1] 根据相关目录分别进行总结 2025 财年指引 - 2025 财年收入预期 16 - 18.5 亿美元，同比增长 9 - 26%，非 GAAP 毛利率约 29%，营业收入 1.35 - 1.65 亿美元；预计资本支出与 2024 财年类似；2025 年第一季度收入同比增长 20 - 30% [2] 4Q24 业绩情况 - 调整后净收入 1.05 亿美元，高于市场预期的 7300 万美元；收入 5.72 亿美元，高于市场预期的 5.08 亿美元；调整后 EBITDA 为 1.47 亿美元，高于市场预期的 1.05 亿美元 [3] - 非 GAAP 毛利率为 39.3%，高于市场预期的 34%；产品部门毛利率为 46.9% [3] - 2024 年下半年营运现金流表现良好 [3] 业务相关情况 - 数据中心订单“强劲、多样且稳健”，2024 财年末产品和服务积压订单分别为 25 亿美元和 96 亿美元，三分之一积压订单与数据中心有关 [3] - 与 Chart Industries 建立碳捕获合作伙伴关系，认为碳捕获中期发展比氢气大 [4] - 预计 2025 财年产品成本继续以两位数下降，通过供应基地多样性和工程技术进步管理成本，不依赖中国供应链 [4] - 11 月与美国电力公司达成 1GW 协议，正与其他公用事业公司、大中型公司和能源公司谈判 [4] 其他情况 - 安全港条款使客户/金融家在 2028 年 12 月 31 日前行使选择权，全国客户获 40%抵免优惠，能源领域等获 50%税收抵免，本十年间接收入收益可能达 120 - 150 亿美元 [5] - 暂无筹集资金计划，营运资金和开支控制较紧；有 1GW 制造能力，投资约 1.5 亿美元可将产能提高三倍 [5]

财政政策总体方向 - 宏观政策积极，稳增长在“高质量发展”前提下发力，非大水漫灌式强刺激[3][8] - 2025年财政或更给力、节奏前置，但留足政策空间，中央举债规模或提升[3][7] 财政资金规模 - 2025年预算赤字、专项债、特别国债合计资金同比多增约2万亿元[3][7][9] - 预算内赤字率有望升至4%附近，新增专项债规模预计从3.9万亿元增至4.5万亿元，特别国债规模或从1万亿元追加至2万亿元[3][9] 财政资金节奏 - 中央已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，1 - 2月专项债规模同比高增，全年早发早用[11] - 若下半年稳增长有压力，不排除增发国债提升财政力度[3][11] 增量财政投向 - 增强对“两新两重”投入，超长期特别国债对“两新”支持或从3000亿元增至5000亿元，对“两重”支持或从7000亿元增至9000亿元[3][14][17] - 专项债使用向土地储备和收购存量商品房用作保障性住房倾斜，助力房地产松绑[19] - 专项债券管理确立新机制，确保对科创长期支持，用作项目资本金规模上限从25%提至30%[19] 财政改革 - 2025年零基预算改革或将提速，缓解地方财政收支压力，聚焦高质量发展[3][20]