报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价21.4美元/股，现价24.08美元（2025年03月11日收盘价），市值30.7亿美元，日交易额（3个月均值）5255万美元，发行股票数目9744万股，自由流通股占比74%，1年股价最高最低值为24.08 - 3.55美元 [2] 报告的核心观点 - 24Q4业绩符合预期，2025年将全面盈利，该季度营收7.20亿元，同比增28%、环比增33%，毛利率39.0%，GAAP净利润1.47亿元，激光雷达产品总交付22.2万台，同比增153%，其中ADAS交付19.3万台，占比87% [4][15] - 公司指引25Q1激光雷达交付量超20万台，对应收入5.2 - 5.4亿元，毛利率接近40%；预计2025年全年收入30 - 35亿元，毛利率约40%，GAAP净利润2.0 - 3.5亿元，是激光雷达公司中营收规模最大且最早盈利的 [4][15] - 高毛利率的机器人激光雷达快速上量，1月发布面向机器人领域的JT系列，可用于多领域；2024年12月单月向机器人市场交付超2万台；预计2025年JT系列为MOVA智能割草机器人交付六位数订单，XT系列为宇树科技机器人提供技术并应用于宝马自动工厂驾驶系统等场景 [4][15] - 鉴于同行未盈利，使用PS估值法，考虑公司ATX产品2025年放量及2026年海外车厂收入贡献增加，预计2025 - 2027年收入分别为32.28/42.25/53.55亿元，GAAP净利润分别为2.26/3.82/7.08亿元，目标价基于2025年6.0X PS，对应目标价21.4美元/股（上调197%），对应2027E 33X PE，维持“优于大市”评级 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为20.77亿、32.28亿、42.25亿、53.55亿元，营业成本分别为11.93亿、19.22亿、25.03亿、32.14亿元，毛利润分别为8.85亿、13.06亿、17.22亿、21.41亿元，GAAP归母净利润分别为 - 1.02亿、2.26亿、3.82亿、7.08亿元 [7] - 可比公司中，Horizon Robotics 2023 - 2026E的PS分别为70.1、48.7、31.1、18.5倍，Robosense分别为17.0、11.6、7.3、5.2倍，平均PS（2026E）为11.8倍 [9] 财务报告分析和预测 - 营收增长方面，2022 - 2026E分别为67%、56%、11%、55%、31%；营业利润增长2026E为113%；净利润增长2026E为78% [12] - 利润率方面，2022 - 2026E毛利率分别为39%、35%、43%、40%、41%，EBITDA利润率分别为 - 25%、 - 26%、 - 5%、10%、13%，营业利润率分别为 - 31%、 - 30%、 - 10%、5%、9%，净利润率分别为 - 62%、 - 25%、 - 5%、7%、9% [12] - 回报率方面，2022 - 2026E ROE分别为 - 26%、 - 15%、 - 3%、6%、9%，ROA分别为 - 19%、 - 10%、 - 2%、4%、5% [12] - 稳定性方面，2022 - 2026E总现金及等价物分别为18.59亿、31.44亿、29.66亿、30.65亿、34.41亿元，存货分别为6.47亿、4.96亿、7.27亿、9.68亿、10.56亿元，应收账款分别为5.03亿、5.50亿、6.08亿、8.36亿、10.46亿元 [12]

报告公司投资评级 报告未提及光华股份的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 光华股份是国内主要粉末涂料用聚酯树脂供应商之一，新产能逐步释放，聚酯树脂放量助力营业收入持续增长，且公司持续扩产、海外建厂强化竞争优势 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 光华股份是国内主要粉末涂料用聚酯树脂供应商之一，客户包括阿克苏诺贝尔、千江高新等国内外专业粉末涂料生产商 [2][3] - 聚酯树脂由精对苯二甲酸等多元酸与新戊二醇等多元醇通过酯化反应、缩聚制得，是粉末涂料主要原材料，粉末涂料是环境友好型涂料，用于建材、家电等多个领域 [2][3] 经营业绩 - 2021 - 2024Q1 - 3公司营业收入分别为13.14、13.58、14.80、12.53亿元，同比增长56.60%、3.41%、8.96%、12.94%；归母净利润分别为1.63、1.32、1.05、0.96亿元，同比增长51.63%、 - 18.66%、 - 20.45%、4.45% [2][4] 行业情况 - 2018 - 2022年我国聚酯树脂销售量复合增长率为10.66%，热固性粉末涂料销量复合增长率达6.92% [2][4] 扩产计划 - 2022年公司募集8.88亿元投建年产12万吨粉末涂料用聚酯树脂建设项目，2023年6月开始试生产，投产完成后产能达22万吨 [2][5] - 2023年公司计划在海宁市黄湾镇投资实施“年产15万吨粉末涂料用聚酯树脂建设项目”，总投资不低于6亿元 [2][5] - 2025年公司计划通过新加坡子公司和香港子公司在泰国共同设立孙公司，投资建设海外工厂，从事粉末涂料用聚酯树脂生产与销售，投资总金额不超过2800万美元 [2][5]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2024年MP材料全年营收承压但Q4亮眼，磁材业务有望成新增长点 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年营收2.04亿美元，同比下降20%，调整后EBITDA为 - 5020万美元，较去年下降1.53亿美元，调整后净亏损 - 7410万美元 [1][6] - Q4营收同比+48%至6100万美元，主因镨钕氧化物及镨钕金属销量跃升；全年营收下滑因稀土价格疲软及中游产品过渡期销量波动 [2][7] - 全年净亏损扩大至 - 6542万美元（2023年盈利2430万美元），调整后EBITDA转负至 - 5017万美元，主因分离产品投产初期成本高企、库存减值2150万美元及利息支出增加 [2][7] 业务发展 - 上游产能释放支撑材料业务，全年镨钕氧化物产量达1294吨（同比+547%），Q4生产413吨，全年销量1142吨（销售均价51美元/千克），中游分离产能逐步爬坡 [2][8] - REO销量3.27万吨，同比 - 11%，工厂Q4启动汽车级磁材试产，全年无收入但研发投入加大，预计2025年实现磁材商业化量产，已获1亿美元预付款 [2][8] 未来规划 - 2025年目标实现磁材量产，磁材试产对标车规级标准，完成“矿山 - 磁材”闭环生产 [3][9]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价为56.73港元 [2][9] 报告的核心观点 - 再鼎医药2024年业绩公布，产品净收入增长，核心产品艾加莫德收入超预期，管理层指引2025年收入及盈利目标 [3][16] - 艾加莫德凭借医保纳入和新适应症获批，2025年有望持续放量，是收入增长重要引擎 [4][17] - 多个潜在重磅产品接近商业化，有望拉动公司2024 - 2028年收入实现CAGR~40%增长 [5][18] - ZL - 1310有潜力成为FIC和BIC产品，数据读出后有望加速海外授权 [6][19] - 基于艾加莫德表现调整收入和净利润预测，上调远期研发费用，维持“优于大市”评级 [9][20] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2024年产品净收入4.0亿美元（同比+49%），核心产品艾加莫德收入9360万美元（23年同期1000万美元），毛利率63.1%（-0.9pct） [3][16] - R&D费用2.3亿美元（-11.8%），R&D费用率58.8%（-40.9pct）；SG&A费用3.0亿美元（+6.1%），SG&A费用率74.9%（-30.7pct） [3][16] - 2024年全年净亏损2.6亿美元（去年同期3.3亿美元），截至2024年底在手现金等4.5亿美元 [3][16] - 管理层指引2025年收入5.6 - 5.9亿美元，到4Q25实现non - GAAP经营利润盈利 [3][16] 核心产品情况 - 艾加莫德2024年收入超指引，得益于治疗重症肌无力适应症纳入医保，新患使用和疗程延续情况良好 [4][17] - 2024年11月获批治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病成人患者，预计2025年收入超1.5亿美元 [4][17] 潜在重磅产品情况 - KarXT：2025年1月NMPA受理其治疗成人精神分裂症新药上市申请，阿尔兹海默病适应症加入全球III期临床，2H25有望读出数据，峰值销售指引10亿美元（不包括阿尔兹海默） [5][18] - 贝玛妥珠单抗：预计1H25公布胃癌一线治疗3期研究数据并有望提交上市申请 [5][18] - 肿瘤电场治疗（TTFields）：2025年有望提交用于2L + NSCLC和1L胰腺癌上市申请 [5][18] 其他产品情况 - ZL - 1310：2025年1月获FDA孤儿药资格认定，计划1H25公布数据并启动注册性临床，最快2027年美国上市 [6][19] - 还将在其他神经内分泌肿瘤启动全球1期临床，若数据延续此前表现有望成潜在FIC和BIC产品并提高海外授权可能性 [8][19] 估值情况 - 调整2025 - 26年收入预测为5.6/7.8亿美元（前值5.2/7.6亿美元），同比+41%/38% [9][20] - 预计2026年净利润扭亏，调整2025 - 26年净利润预测为 - 1.4亿/1010万美元（前值 - 1.6亿/ - 915万美元） [9][20] - 上调远期研发费用，根据DCF模型估值，目标价56.73港元（-14%），维持“优于大市”评级 [9][20]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价42.90港币/股，现价35.75港币（2025年03月07日收盘价） [2] 报告的核心观点 - 2024年京东健康收入略超市场预期，利润端显著超市场预期，预计2025年收入端确定性更强，品类市占率有望持续提升 [3] - 商家数量增长初步兑现业绩，平台生态得到进一步强化，未来1 - 2年平台规模有望快速膨胀 [5] - 看好有大量粘性用户的平台及AI在医疗领域的新场景建设，互联网医疗行业将受益于线上个账医保政策推进 [6] - 作为线上线下一体化的医疗服务龙头，在供给侧和需求侧优势明显，维持“优于大市”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入582亿元（+8.6%），除1Q24外后三个季度收入均同比双位数增长，经调整净利润48亿元（+15.9%），净利率达8.2%（+0.5pp） [3] - 单四季度收入165亿元（+11.3%），药品、器械、保健品三大品类均增长强劲，收入规模超22Q4疫情最高点 [4] 收入结构 - 2024年产品收入488亿元（+6.9%），平台、广告及其他服务94亿元（+18.9%），分别占总收入的83.9%和16.1% [5] 商家与平台 - 2022 - 2023年商家数量从超2万家增至超5万家，2024年达10万家以上，商家数量增长在服务收入端初步兑现 [5] - 预计未来1 - 2年平台规模快速膨胀，带来数字化营销等高毛利业务增长 [5] 线下药店 - 截至2024年末，在北京开设近60家自营O2O门店，基本覆盖北京用户，有望验证自营O2O商业价值 [5] 用户与技术 - 截至2024年末，年度活跃用户数量增长至1.8亿（+6.6%），年日均在线问诊咨询量超49万（+8.9%） [6] - 已开源医疗大模型“京医千询”，有望加速AI在医疗领域应用 [6] 医保服务 - 截至2024年末，先后在18个城市开通医保个账支付服务，接入全国超3000家医保定点药房 [6] 估值与预测 - 预计2025 - 2026年收入分别为666/757亿元，同比增长14.5%/13.7%；经调整净利润分别为44/54亿元，同比增长 - 7.3%/20.5% [8] - 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估计公司股权价值为1368亿港币，对应股价42.90港币/股，上调目标价3.4% [9][12] 财务报表分析 - 2023 - 2026年预计营收、利润等指标有不同程度变化，如营收增长、毛利率提升等 [15][16] - 关键比率方面，ROE、ROA等指标呈现一定波动 [15][16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价 12.3 港元/股 [2][4][21] 报告的核心观点 - 看好公司业务前景，受益于汽车智驾平权大趋势下行业快速扩容、国产智驾芯片份额提升、SuperDrive 推出进军高端市场优化产品组合 [4][21][28] - 预测公司 2024 - 2026 年收入分别为 21.98、34.30、58.15 亿元，同比增长分别为 42%、56%、70%，期间 CAGR 超 50%，25/26 年增长斜率高于 24 年 [4][18][21] - 预计公司 2027 年扭亏实现盈利 [4][18][21] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资料 - 地平线机器人是全球领先的智能驾驶解决方案提供商，成立于 2015 年 7 月，总部在北京，多地设有研发和技术支持中心，提供全场景智能驾驶解决方案 [5] - 凭借软硬协同开发理念等优势，成长为国内头部智驾解决方案商，2021 - 2023 年研发费用从 11.44 亿元增至 23.66 亿元，CAGR 为 43.84% [5] 业务介绍 - 提供 Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive 等汽车产品方案，涵盖不同芯片配置和功能，满足不同场景智能驾驶需求 [6] 历史沿革 - 未提及具体历史沿革内容，但展示了 2021 - 24H1 公司费用率统计和发展大事记相关图表 [13][14] 股权结构 - 股权结构清晰，最大股东为大众集团旗下软件公司 CARIAD，持股约 18% [15] - 核心管理层余凯博士和黄畅博士持股超 16%，因同股不同权拥有超 60%投票权 [15] - 上汽集团通过 SAIC QIJUN I Holdings Limited 持股 7.87%，是前三大机构投资者 [15] 财务预测与估值 - 预测 2024 - 2026 年收入分别为 21.98、34.30、58.15 亿元，同比增长 42%、56%、70%，期间 CAGR 超 50%，25/26 年增长斜率高于 24 年 [18][19][21] - 预计 2027 年扭亏实现盈利 [18][21][28] - 给予公司 26.0X 2026 PS，对应目标价 12.3 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级 [21][22][28] 财务报告分析和预测 - 展示了 2022 - 2026 年关键比率、资产负债表、利润表、现金流量表等财务数据及预测 [24][25] 行业情况 - 比亚迪开启“智驾平权”，中高阶 NOA 功能加速渗透，智驾行业持续扩容，到 2030 年搭载智能驾驶解决方案的车型将占全球、中国汽车出货量的 96.7%、99.7%，其中 AD 占比分别为 65%、80% [4][28] - 地平线作为唯一入选国产芯片供应商，J6M 芯片将供应一部分比亚迪天神之眼 C 系列，增量显著 [4][28] - SuperDrive 基于 J6P 芯片，单片算力 560 TOPS，预计 25Q3 实现首款量产车型交付，推出将巩固公司领先地位，汽车产品毛利率有望达~50% [4][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年科技巨头资本开支超预期，亚马逊、微软、Alphabet、Meta 等计划投入巨额资金用于 AI 研发、建设数据中心等[1] - 美国工业设备价格指数有不同程度变化，欧洲电动机等制造和配电生产价格指数环比微升，亚洲变压器出口情况有差异，且多家企业有合作项目[2] - 美国铀价环比和同比下降，PJM 批准输电扩建计划，欧洲发布平价能源行动计划，中国电网投资保持高景气度，三菱电机等有合作研发项目[3] - 美国电力平均现货价格上升，天然气现货及期货价格周环比上升，供应及需求周环比下降，LNG 出口环比上升，欧洲电力市场日前交易价格整体走势上升，西北欧和东北亚天然气期货及原油期货价格延续跌势[3] 根据相关目录分别进行总结 一、全球市场回顾 - 美股市场本周表现不佳，标普 500 指数震荡下行，道琼斯指数先扬后抑，市场风险偏好下降，分行业指数分化，防御性板块抗跌，全球主要股指呈现区域性分化，“欧强亚弱”格局明显[10][12][17] 二、基础建设 （一）数据中心 - 美国数据中心建设高速发展，2025 年市场规模预计达 143.5 亿美元，科技巨头计划投入约 2000 亿美元用于 AI 基础设施建设，政策支持能源保障，长期来看市场将结构性增长[19][20] - 近期美国 AI 数据中心领域动态频繁，科技巨头持续发力，技术层面先进芯片技术加速迭代应用，行业竞争激烈，数据中心液冷技术成新焦点[23] （二）能源建设 - 2023 - 2030 年美国年均电网投资额为 440 亿美元，PJM 批准 67 亿美元输电扩建计划，新英格兰和纽约电网运营商准备向加拿大电力公司收取电费，欧洲 2020 - 2030 年电网投资金额达 5840 亿欧元，欧盟发布平价能源行动计划，英国政府有相关提议，2025 年中国国网、南网电网总投资将超 8250 亿元[26][27][29][33] （三）航空航天 - 航空航天行业保持强劲复苏势头，2025 年全球航空业收入有望首破 1 万亿美元，窄体客机产量预计增加，SpaceX 投资扩展星船项目，新创公司发布新型航天器计划，但行业复苏面临企业差旅需求恢复慢等挑战[36] - 美国飞机发动机和发动机部件制造价格指数、零部件价格指数月环比稳定，同比有增长[37][39] 三、工业设备 （一）工业设备相关指数 （1）工业设备价格指数 - 航空航天行业处于强劲复苏期，2024 年相关资本支出显著增长，波音、空客预计 2025 年交付商用客机数量增加，美国多家航空航天制造商加大投资，推动行业向高效、环保方向发展[42][43] - 美国飞机发动机和发动机部件制造价格指数、零部件价格指数、电机和发电机制造相关价格指数月环比稳定，同比有增长，燃气轮机价格指数持续上升，电力及特种变压器相关价格指数月环比稳定，欧洲电动机等制造和配电生产价格指数月环比稳定[43][46][48][56][63][72] - 液冷的泵和压缩机、动力锅炉和热交换器、冷轧钢薄板和带材的 PPI 有不同变化趋势[73] （2）工业设备出口指数 - 中国变压器出口 12 月同环比微增，韩国变压器出口 2025 年 1 月同比增长，环比降低，不同额定容量变压器出口情况有差异[74][75] （二）SMR - SMR 公司 X - energy 完成 7 亿美元融资，特朗普撤销相关行政命令，预计减少美国 AI 数据中心发展限制，美国参议院确认赖特为能源部长，其支持扩大核电，SMR 是 2030 年后 AI 数据中心最佳能源解决方案，特朗普政府上任或推动 SMR 板块上涨[80][81] 四、全球能源 - DeepSeek 事件短期打击美国 AI 大规模投资积极性，但长期推动 AI 投资和发展，美国公布超大规模数据中心投资计划，将提高 AI 相关高稳定性电力需求[84] - 特朗普政府人事任命及部门调整预计促进美国天然气、核能等能源发展，美国天然气发电短期内增加，新核电建设周期长，电力需求推动核电站重启，1 月铀价维持震荡趋势，市场短期上升动力不强，俄罗斯限制对美出口浓缩铀利好美国核电全产业链[86][87][91][92] （一）美国电力市场 - 预计 2025 年美国大部分地区批发电价平均略高于去年，2024 年美国本土 48 个州主要交易中心平均批发电价低于 2023 年且更稳定，美国月度电力平均零售价格中枢持续抬高，截至 3 月 4 日，主要地区电力平均现货价格上升[97][99][101][102] - 极端天气等给美国电网带来压力，部分区域停电严重，2024 年 11 月新增装机以太阳能发电为主，退役装机以化石燃料电力为主，各电力市场有不同动态和政策调整[106][107][111][112] （二）欧洲电力市场 - 欧洲地区电力市场日前交易价格整体走势上升，英国、德国、荷兰、法国均价上升，芬兰均价下降[119] （三）石油天然气市场 - 美国天然气现货及期货价格周环比上升，供应量周环比略降，消费量周环比上升，需求略高于供应，液化天然气出口周环比上升，总库存低于过去五年平均水平，石油及天然气钻井数量略有下降[120][124][125][130][133]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的MNC [3] - 2025年是公司基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化公司在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后公司有10余条早期管线PoC数据读出 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 公司是全球肿瘤治疗创新公司，聚焦多领域，有17款商业化产品和66个临床候选项目，2025年有望成为首家实现经常性净利润扭亏的Biopharma [11] - 公司由富有经验的企业家和科学家联合创立，拥有全球化背景的高级管理团队，是公司核心竞争力之一 [12] - 截至2024年上半年，第一大股东为安进，持股17.86%，前四大股东为国际知名资本，股权较为分散 [16] - 公司有17款自研+合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55.0%，海外收入占比提升，泽布替尼和替雷利珠销售放量是2025年利润扭亏的核心驱动力 [20][24] - 公司在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力，还拓展至免疫与炎症领域 [27] - 公司建立了全球化临床团队、生产团队和商业化团队，降低成本、提高效率，满足供应需求，开拓市场 [29][31][32] BTK抑制剂+BCL - 2抑制剂+BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - NHL发病率高，CLL/SLL全球市场规模达132亿美元且增长快，现有疗法包括免疫化疗、单药/联用靶向治疗 [34][35][36] - 泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂，头对头击败伊布替尼成为BIC，在美国CLL新患处方量排名首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [41][43][45][48] - BCL - 2+BTK联用可发挥协同作用，BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法，全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，公司Sonrotoclax有优势，预计2025年公布相关数据 [52][56][60][64] - BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，有克服耐药突变潜力，已入组超300人，2024年展示了初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [66][68][71] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线 [19] - 公司布局下一代CDK抑制剂，进军超百亿美元市场 [20] - 公司在肺癌重点布局EGFR - TKI耐药后市场 [21] - 公司还有其他早期临床抗肿瘤资产 [23] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27营收分别为50亿、60亿、67亿美元，对应三年收入CAGR为21%；归母净利润分别为0.3亿、3.9亿、8.2亿美元 [7] - 使用现金流折现（DCF）模型及FY25 - FY34的现金流进行估值，基于WACC 9%，永续增长率4.0%，对应目标价182.35港元 [7]

经济目标 - 2025年GDP目标增速5%左右，自2023年以来保持不变[3][7] - 2025年CPI目标增速2%左右，自2015年以来长期保持3%之后首次调降[3][7] - 2025年城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，与2024年目标持平；单位国内生产总值能耗降低3%左右，粮食产量1.4万亿斤左右，相比2024年目标分别上调0.5个百分点、1000斤左右[8] 财政政策 - 2025年预算赤字率升至4%，赤字规模增至5.66万亿元，新增专项债扩至4.4万亿元，超长期特别国债追加至1.3万亿，总体资金相比2024年增加超过2.9万亿元[3][16] - 财政方向聚焦“两新”“两重”领域、土地储备和房地产相关领域、新兴产业基建[3][17] 货币政策 - 货币政策延续稳健宽松方向，降准降息或根据经济金融形势适时推进，中期节奏或渐进式、小步伐推进[3][19] 工作任务 - “扩内需”由去年的第三位置移居首位，提出实施提振消费专项行动[21] - “推动标志性改革举措加快落地”是新增内容[21] - 生态方面“降碳减污扩绿增长”相比去年更加清晰[21] 房地产政策 - 房地产政策仍以托底为主，重点落实现有政策，大城市或进一步松绑[25] 供给端调整 - 综合整治“内卷式”竞争，促进“新三样”产业健康发展[3][26] - 2025年单位国内生产总值能耗降低3%左右，节能降碳或继续推进[8][26] 改革深化与产业政策 - 财政关注零基预算改革提速，推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方[27] - 金融亮点在于推动中长期资金入市，预计资本市场资金供给与结构有望改善[27] - 产业政策关注科技创新、普惠养老和托育服务[28]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 百济神州是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的跨国企业 [3] - 2025年是百济神州基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化其在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后有10余条早期管线PoC数据读出，管线催化丰富 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 经验丰富、远见卓识的全球化管理团队：由欧雷强和王晓东联合创立，高级管理团队具备全球化背景和药品开发生命周期各环节专业知识经验，创始人及高管履历丰富；第一大股东为安进，前四大股东为国际知名资本，股权较分散 [12][14][16] - 自研 + 合作双轮驱动，商业化产品快速放量，2025年有望实现净利润扭亏：有17款自研 + 合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55%，海外收入占比提升；泽布替尼和替雷利珠单抗是收入增长核心驱动力，二者海外销售加速放量是2025年利润扭亏关键引擎 [20][24] - 在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力：在研管线强化血液肿瘤和实体瘤优势，拓展至免疫与炎症领域；建立多个核心技术平台；血液肿瘤领域有BCL - 2抑制剂sonrotoclax和靶向BTK的CDAC BGB - 16673等潜力产品，实体瘤领域布局多个早期管线 [27] - 全球化临床团队、生产团队和商业化团队成为百济的重要护城河：建立全球化临床开发能力，自主开展超140项临床试验，降低成本、提高效率；建立全球化供应链与自主生产能力，满足全球需求；构建全球化商业化网络，开拓美欧等市场 [29][31][32] BTK抑制剂 + BCL - 2抑制剂 + BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - 泽布替尼头对头击败伊布替尼，奠定基石地位：全球有6款BTK抑制剂上市，泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂；头对头临床研究显示泽布替尼对比伊布替尼取得PFS与总缓解率双重优效性；在美国CLL新患中处方量排名超越阿可替尼位居首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [40][43][45] - 百济BCL - 2抑制剂潜在BIC，联用泽布替尼有望扩大百济领导地位：BCL - 2 + BTK联用可发挥协同作用，增强对CLL/SLL的疗效，但联合方案尚未在一线CLL/SLL适应症获FDA批准；BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法；全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，4个产品达III期以上；BGB - 11417对BCL - 2选择性高于维奈克拉，对耐药突变初步有效，单药及联合用药用于初治和R/R CLL患者客观缓解率高、安全性好，有望2025年公布相关二期数据 [50][55][59] - BTK CDAC布局BTK抑制剂耐药后市场，形成组合拳：BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，能克服耐药突变，对野生型和突变型BTK均有活性，已在临床前模型显示抗肿瘤活性；两项潜在注册可用扩展队列继续入组超300人，获美国FDA快速通道资格认定；2024年展示初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [65][67][70] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线：替雷利珠单抗获批适应症总量国内排名首位，收入当前主要来自中国市场，2023年中国收入5.4亿美元，2024年前三季度国内销售额4.7亿美元 [72]