报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 地平线机器人是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，受益于智驾平权带来的市场规模扩张，预计2025 - 2027年收入36.44/56.18/81.90亿元，对应同比增速52.9%/54.2%/45.8%，对应净利润 - 16.34/-9.45/0.75亿元，当前股价7.48HKD对应PS 25/16/11倍，首次覆盖给予“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、地平线机器人：智能驾驶解决方案龙头，征程6系列芯片扬帆起航 1.1、发展历史 - 公司是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，深耕自动驾驶芯片与解决方案，2015年成立，2024年10月在港交所主板上市 [19] - 自动驾驶芯片性能不断提升，从2017年发布第一代到2024年发布征程6系列；自动驾驶解决方案先后支持高级辅助、自动驾驶及全场景智驾功能 [19] 1.2、股权结构及管理层 - 采用不同投票权架构，股权稳定集中，创始人余凯博士拥有绝对控制权，全球发售完成后，余凯博士享有53.92%实际权益及投票权，联合创始人黄畅博士享有12.16% [21] - 管理团队从业经验丰富、技术实力雄厚，余凯博士负责整体战略及业务发展，黄畅博士负责整体研发工作 [26] 1.3、主营产品 - 智能驾驶芯片：征程系列面向智能驾驶应用，已推出四代，第四代征程6系列BPU采用Nash架构，覆盖从基础辅助到全场景智能驾驶量产需求 [28] - 智能驾驶算法：为广泛驾驶场景构建优化，涵盖感知、环境建模等能力，可满足高级辅助和高阶自动驾驶开发要求，可直接商业化 [29] - 软件工具：包括地平线天工开物、地平线踏歌、地平线艾迪，分别用于算法开发、嵌入式中间件、软件开发平台，帮助客户及伙伴开发定制应用程序 [33] - 解决方案：提供汽车和非汽车解决方案，汽车方案含高级辅助驾驶、高阶自动驾驶和汽车仓内解决方案；非车方案用于家用电器OEM和经销商 [34] 1.4、商业模式 - 硬件：提供征程系列智驾芯片可单独售卖，如理想汽车AD Pro方案采用算法自研搭配征程5系列芯片，2025年将升级到J6M芯片 [42] - 软件：提供算法及软件授权可单独售卖，如2023年向酷睿程授权相关算法及软件 [44] - 解决方案：可同时提供智驾方案芯片&算法，打包售卖，2025年4月发布HSD，与奇瑞合作将在星途品牌首发量产 [44] 1.5、财务分析 - 营收：汽车解决方案是主要营收来源，2024年汽车解决方案营收23.12亿元，占比96.99%；汽车解决方案中授权及服务业务占比高，2024年授权及服务业务营收16.47亿元，占汽车解决方案比重71.3%；产品解决方案和授权及服务业务驱动总营收增长，HSD有望带来营收增量 [46][51][54] - 毛利率：2022 - 2024年总毛利率呈上行趋势，2024年总毛利率77%，汽车解决方案毛利率78.9%；J6、HSD量产有望增强盈利能力 [65] - 费用：研发开支是主要开支，2024年研发开支31.56亿元，占三费比重75%；随着J6、HSD放量，三费率有望降低 [67] - 利润：重视研发投入利润承压，2024年受益于优先股及其他金融负债公允价值变动，归母净利润实现盈利23.47亿元，经调整亏损净额为16.81亿元 [68] 1.6、研发投入 - 研发团队占比高，截至2024年6月30日，1696名全职研发雇员占雇员总数73.1%；持续加大研发力度，2024年研发支出31.56亿元，拥有673项专利 [71] 2、智能驾驶解决方案：2024年中国自主品牌乘用车智驾方案供应商市场中排名第一，推出HSD市占率有望提升 2.1、市场空间 - 智驾解决方案为智能汽车大脑，由算法、软件及处理硬件组成，分为高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案，分别提供L2级及以下和L2 + 级及更高级别功能 [75] - 产业链：智驾解决方案含芯片&算法，下游为整车厂；智能驾驶SoC芯片提供算力，智驾算法按智能驾驶辅助功能分级，主机厂布局城区NOA可自研或与第三方合作，第三方中同时供应芯片&算法的厂商较少 [79][82][90] - 行业趋势：2023H2进入高阶智驾军备竞赛下半场，多家车企布局城区NOA；智能汽车迈入“全民智驾时代”，城区NOA车型加速迈入15 - 25万元区间；比亚迪“天神之眼”推动智驾渗透率提升；车厂提高自动驾驶等级对SoC芯片算力需求增加 [94][96][101][104] - 市场规模：受益于智能汽车销量上升和高阶智驾解决方案价值提高，全球和中国智能驾驶解决方案市场规模有望大幅增长，2023 - 2030年全球CAGR有望达49.2%，中国CAGR有望达49.4% [113] 2.2、竞争格局 - 第三方智驾解决方案供应商市场：整体解决方案市场中公司排名第四，市场份额从2022年的2.2%提升至2024H1的15.4%，正加速追赶第一梯队；已完成从L2到城区NOA的智驾解决方案布局 [117][123] - 高级辅助驾驶解决方案市场：在中国OEM高级辅助驾驶解决方案市场中占据主导地位，市场份额从2022年的3.7%提升至2024H1的35.9%，2024年超40% [124] - 高阶自动驾驶解决方案市场：在城市NOA解决方案市场中有较大提升空间，2025年4月发布HSD，有望随星途品牌车型量产提高市场份额 [129][131] - OEM自研方案市场：英伟达是自研算法主机厂搭载硬件的第一选择，公司推出J6P性能追赶上英伟达OrinX，有望扩大市场份额 [134][137] 3、公司竞争力分析：坚定智驾软硬结合发展路线，软硬协同构筑核心竞争力 3.1、智驾芯片已站稳国内第一梯队，性能&成本双向优化加速追赶英伟达 - 硬件方面推出J6P及Horizon Cell，可提供1120TOPS算力，站稳国内算力第一梯队，加速追赶英伟达 [6] 3.2、算法已实现端到端大模型部署，软硬结合进一步提高产品性能 - 推出城区NOA智驾方案，软硬结合可提高解决方案性能 [6] 3.3、客户资源丰富 + 量产经验众多，数据驱动智驾解决方案持续进阶 - 客户资源和量产经验丰富，产品搭载理想L6 Pro等车型，进入比亚迪等客户；截至2025Q1，累计交付辅助驾驶系统超800万套，定点车型超310个，量产上市车型超200个 [6][16] 4、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年净利润为 - 16.34/-9.45/0.75亿元 [18] 4.2、估值与投资建议 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 地平线机器人是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，受益于智驾平权带来的市场规模扩张，预计2025 - 2027年收入36.44/56.18/81.90亿元，对应同比增速52.9%/54.2%/45.8%，对应净利润 - 16.34/-9.45/0.75亿元，当前股价7.48HKD对应PS 25/16/11倍，首次覆盖给予“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、地平线机器人：智能驾驶解决方案龙头，征程6系列芯片扬帆起航 - **发展历史**：是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，深耕自动驾驶芯片与解决方案，2015年成立，2024年10月在港交所主板上市，自动驾驶芯片性能不断提升，先后发布多种自动驾驶解决方案 [19] - **股权结构及管理层**：采用不同投票权架构，股权结构稳定集中，创始人余凯博士拥有绝对控制权；管理团队从业经验丰富，技术实力雄厚 [21][26] - **主营产品**：智能驾驶芯片方面，征程系列可提供算力，已推出四代征程计算方案；智能驾驶算法可满足各层面开发需求，可直接商业化；软件工具丰富，可帮助客户开发及定制应用程序；解决方案包括汽车和非汽车解决方案 [28][29][34] - **商业模式**：提供征程系列智驾芯片可单独售卖；提供算法及软件授权可单独售卖；可同时提供智驾方案芯片&算法，打包成解决方案一并售卖 [42][44] - **财务分析**：汽车解决方案为主要营收来源，其中授权及服务业务占比较高；产品解决方案和授权及服务业务双线驱动总营收增长，HSD有望带来营收增量；2022 - 2024年总毛利率呈上行趋势，J6、HSD量产有望增强盈利能力；研发开支为主要开支，三费率持续降低；公司重视研发投入利润承压，2024年归母净利润因优先股及其他金融负债公允价值变动实现盈利 [46][54][65] - **研发投入**：研发团队占比高，截至2024年6月30日，研发雇员占公司雇员总数的73.1%；持续加大研发力度，2024年研发支出为31.56亿元，拥有多项专利 [71] 2、智能驾驶解决方案：2024年中国自主品牌乘用车智驾方案供应商市场中排名第一，推出HSD市占率有望提升 - **市场空间**：智驾解决方案是智能汽车核心组件，分为高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案；产业链中主机厂与第三方智驾供应商可供应芯片或算法，同时供应芯片&算法的厂商较少；行业趋势上，智驾平权下国内乘用车城区NOA车型加速迈入15 - 25万元价格区间；市场规模方面，智驾平权带动全球和中国智能驾驶解决方案市场规模快速增长，2030年全球/中国市场规模分别有望达10172/4070亿元，2023 - 2030年CAGR分别有望达49.2%/49.4% [75][79][94][113] - **竞争格局**：第三方智驾解决方案供应商市场中，公司在中国高级辅助驾驶解决方案市场占据主导地位，在高阶自动驾驶市场仍有提升空间，发布HSD有望提高市场份额；OEM自研方案市场中，英伟达为主机厂搭载硬件的第一选择，公司推出J6P有望扩大市场份额 [117][129][134] 3、公司竞争力分析：坚定智驾软硬结合发展路线，软硬协同构筑核心竞争力 - **智驾芯片**：已站稳国内第一梯队，性能&成本双向优化加速追赶英伟达，如J6P芯片可提供560TOPS算力 [30] - **算法**：已实现端到端大模型部署，软硬结合进一步提高产品性能 [32] - **客户资源和量产经验**：丰富的客户资源和众多量产经验，数据驱动智驾解决方案持续进阶，截至2025Q1，已累计交付辅助驾驶系统超800万套，已定点车型超310个，量产上市车型超200个 [35] 4、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计公司2025 - 2027年净利润为 - 16.34/-9.45/0.75亿元 [18] - **估值与投资建议**：首次覆盖给予“增持”评级 [1][4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收1.55亿元，同比增长48.45%；归母净利润1565.34万元，同比增长49.27%，扣非归母净利润1576.02万元，同比增长76.03% [5] - 受下游行业年降影响，维持2025年盈利预测，下调2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.70/0.82（原0.90）/0.96亿元，EPS分别为0.37/0.43/0.50元，当前股价对应P/E分别为57.0/48.5/41.4倍 [5] - 看好公司收购三家汽车零配件企业拓展海外市场 [5] 财务摘要和估值指标 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|458|577|690|810|959| |YOY(%)|14.4|26.0|19.6|17.4|18.4| |归母净利润(百万元)|43|57|70|82|96| |YOY(%)|-29.6|32.6|22.7|17.5|16.9| |毛利率(%)|18.2|20.6|19.9|19.9|19.8| |净利率(%)|9.3|9.8|10.1|10.1|10.0| |ROE(%)|9.5|11.7|12.6|13.4|13.9| |EPS(摊薄/元)|0.22|0.30|0.37|0.43|0.50| |数据来源：聚源、开源证券研究所 [8]| 估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |P/E(倍)|92.7|69.9|57.0|48.5|41.4| |P/B(倍)|8.8|8.2|7.2|6.5|5.7| |数据来源：聚源、开源证券研究所 [8]| 行业情况 - 2024年全球汽车销量8900.00万辆，同比增长2.10%，全球新能源汽车销量达到1823.60万辆，同比增长24.40% [5] - 2024年中国汽车产销分别完成3128.20万辆和3143.60万辆，同比分别增长3.70%和4.50%，其中新能源汽车年产销量分别达到1288.80万辆和1286.60万辆，连续10年位居全球第一 [5] - 新能源三电增加车重、降低续航带来轻量化需求，铝合金是现阶段最佳轻量化材料之一，我国2025年/2030年单车用铝量目标为250kg/辆和350kg/辆，汽车铝压铸件市场空间广阔 [5] 公司发展举措 - 2024年完成对帝柯精密零部件（平湖）有限公司、帝柯贸易（平湖）有限公司、DakokoEuropa GmbH等3家公司各自100%股权的收购，标的公司纳入合并报表范围，带动未来海外业务增长 [6] - 持续加大海外市场销售开拓，已在墨西哥及泰国布局设点承接客户海外订单及开拓国际市场 [6] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|376|515|494|548|601| |非流动资产|245|351|354|353|356| |资产总计|621|866|848|901|957| |流动负债|166|369|286|280|257| |非流动负债|6|13|9|9|10| |负债合计|172|382|294|289|267| |归属母公司股东权益|449|484|554|612|690| |负债和股东权益|621|866|848|901|957| |数据来源：聚源、开源证券研究所 [10]| 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|458|577|690|810|959| |营业成本|375|458|552|649|770| |营业利润|47|64|78|91|108| |利润总额|47|65|78|91|108| |净利润|43|57|70|82|96| |归属母公司净利润|43|57|70|82|96| |EPS(元)|0.22|0.30|0.37|0.43|0.50| |数据来源：聚源、开源证券研究所 [10]| 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|19|27|141|5|173| |投资活动现金流|-0|-82|-77|-7|-20| |筹资活动现金流|15|143|-64|-64|-47| |现金净增加额|33|88|-0|-66|105| |数据来源：聚源、开源证券研究所 [10]| 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|14.4|26.0|19.6|17.4|18.4| |成长能力 - 营业利润(%)|-32.9|37.9|21.5|16.9|17.9| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-29.6|32.6|22.7|17.5|16.9| |获利能力 - 毛利率(%)|18.2|20.6|19.9|19.9|19.8| |获利能力 - 净利率(%)|9.3|9.8|10.1|10.1|10.0| |获利能力 - ROE(%)|9.5|11.7|12.6|13.4|13.9| |获利能力 - ROIC(%)|8.8|9.0|10.7|11.9|12.7| |偿债能力 - 资产负债率(%)|27.7|44.1|34.7|32.1|27.9| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-1.0|15.2|2.2|6.2|-14.1| |偿债能力 - 流动比率|2.3|1.4|1.7|2.0|2.3| |偿债能力 - 速动比率|1.6|1.0|1.3|1.3|1.7| |营运能力 - 总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.9|1.0| |营运能力 - 应收账款周转率|4.1|3.6|4.1|4.3|4.5| |营运能力 - 应付账款周转率|7.9|7.2|8.6|10.0|10.0| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.22|0.30|0.37|0.43|0.50| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.10|0.14|0.74|0.03|0.91| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|2.36|2.54|2.91|3.22|3.63| |估值比率 - P/E|92.7|69.9|57.0|48.5|41.4| |估值比率 - P/B|8.8|8.2|7.2|6.5|5.7| |估值比率 - EV/EBITDA|58.6|42.7|36.8|32.9|27.9| |数据来源：聚源、开源证券研究所 [10]|

报告核心观点 - 《重组办法》新规落地，多措并举深化并购重组市场改革，有助于提高上市公司并购重组活跃度，多个方向有望受益，可从四大线索掘金投资机会 [1][2][3] 《重组办法》新规情况 - 2025年5月16日，证监会发布修订后的《重组办法》，以激发市场活力、提高审核效率、优化监管机制为核心，从建立分期支付机制、提高监管包容度、新设简易审核程序、明确锁定期要求、鼓励私募基金参与等五大方面作出规定 [1] - 本次修订是“并购六条”政策落地，保证监管支持态度延续性，“并购六条”发布后上市公司累计披露重大资产重组超160单 [1] - 与2023年相比，本次修订在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等多方面优化，创多个“首次” [1] - 与2024年征求意见稿相比，本次修订对财务状况变化包容度和私募基金“反向挂钩”投资期限进一步放松，将“改善财务状况”调整为“不导致重大不利变化”，投资期限要求由60个月缩短至48个月 [1] 新规受益方向 - 科技型并购重组，新规提高对财务状况变化监管包容度，利于收购优质未盈利科技型资产 [2] - 私募基金参与的并购重组，新规引入“反向挂钩”机制，利于私募基金参与 [2] - 蛇吞象式并购重组，新规建立分期支付机制，利于中小市值公司收购大体量标的资产 [2] - 央国企并购重组，新规提高对关联交易包容度，利于央国企借助上市平台提高资产证券化率 [2] - 链主企业主导的并购重组，新规鼓励大市值公司并购重组，利于链主企业发起产业链并购 [2] 投资机会线索及受益标的 - 有市场辨识度、已公告但仍在进程中、未来落地概率较大的上市公司，受益标的为光智科技、远达环保、南京化纤 [3] - 有市场辨识度、并购预期较强的上市公司，受益标的为电子城、新宏泰、麦克奥迪、荃银高科、宁夏建材、江南化工 [3] - 有私募基金参与并购或从事创投业务的上市公司，受益标的为天迈科技、ST路通、力合科创、鲁信创投、九鼎投资 [3] - 涉及类借壳的上市公司，受益标的为日播时尚、至正股份、群兴玩具 [3]

报告核心观点 报告对多个行业进行分析，包括商贸零售、地产建筑、机械、建材、传媒、农林牧渔、社服等，指出各行业现状、发展趋势并给出投资建议，如商贸零售消费平稳运行，关注情绪消费主题下优质公司；地产建筑市场止跌回稳，部分城市交易有恢复；机械特斯拉机器人智能化提升，关注相关供应链公司等 [6][15][22] 各行业报告要点 商贸零售 - 2025年4月社零同比+5.1%，1 - 4月社零总额161845亿元同比+4.7%，4月社零37174亿元低于预期，城镇/乡村同比分别+4.7%/+4.8%，消费有望平稳增长 [6] - 4月整体/食品类CPI同比分别 - 0.1%/-0.2%，环比+0.1%/+0.2%；1 - 4月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+4.7%/+5.1%/+4.8%，4月商品零售33007亿元+5.1%；必选消费中粮油食品等4月同比有增长，可选消费中黄金珠宝等表现分化 [7] - 1 - 4月全国网上零售额47419亿元+7.7%，实物商品网上零售额39265亿元+5.8%占比24.3%；线下超市等业态零售额同比有增长且部分边际向上 [8] - 关注情绪消费主题下高景气赛道优质公司，如黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美等领域 [9] 地产建筑 新房上海同环比领涨，一线新房价格环比持平 - 4月70城新房环比一、二、三线分别0.0%、0.0%、 - 0.2%，整体环比 - 0.1%降幅持平；同比分别 - 2.1%、 - 3.9%、 - 5.4%，整体降幅缩小0.5pct至4.5% [12] - 4月70城二手房环比 - 0.4%降幅扩大，同比 - 6.8%降幅缩小；一、二、三线城市环比和同比有不同变化 [13] - 4月35城新房同比上海等3城上涨，环比大连等16城上涨，上海领涨；1 - 4月上海、太原同比领跑 [14] - 推荐布局城市好、把握改善型需求房企，住宅与商业双轮驱动企业，二手房交易相关企业 [15] 销售面积降幅持续收窄，国内贷款增速转正 - 1 - 4月全国商品房销售面积2.83亿平同比 - 2.8%，销售额2.70万亿元同比 - 3.2%；4月单月销售均价同比 - 4.7%环比+3.0%；分区域中部表现较好，高能级城市成交热度高 [17] - 1 - 4月全国房屋新开工面积1.78亿平同比 - 23.8%，竣工面积1.56亿平同比 - 16.9%，宅地成交影响开工，预计竣工仍承压 [18][19] - 1 - 4月房地产开发投资额2.77万亿元同比 - 10.3%，到位资金3.26万亿元同比 - 4.1%，国内贷款增速转正，定金及预收款和个人按揭贷款降幅扩大 [20] - 预计二季度新房市场弱复苏，推荐相关房企及二手房交易企业 [21] 机械 - 5月13 - 14日特斯拉机器人发布舞蹈视频，AI智能化及运控能力大幅提升，硬件趋向定型；身体关节更修长拟人，关节模组等硬件有变化趋势 [22][23] - 丝杠进入批量化阶段，聚焦具备规模化量产能力供应商及上游核心设备，推荐相关总成、丝杠等领域公司 [25][26] 建材 - 5月15日政策强调城市更新任务，存量房屋改造市场空间将开发，消费建材需求有望企稳回升 [28] - 推荐消费建材、水泥、玻纤、药用玻璃等板块相关公司 [29] - 本周建筑材料指数跑输沪深300指数，近三个月跑赢，近一年跑输；跟踪水泥、玻璃等板块数据 [30][32] 传媒 - 5月火山引擎、MiniMax等发布新模型，腾讯表示AI对业务有实质贡献，多模态模型迭代推动AI应用渗透，建议布局AI相关领域 [35] - 综艺《歌手2025》首期收视好，网易将举行游戏发布会，多家公司切入IP潮玩赛道，IP产业资本化或加快，关注相关新品表现 [36][38] 农林牧渔 - 气温升高猪肉消费走弱，二育出栏增加供给，猪价承压；玉米及豆粕价格调整，饲料价格稳定；2025年618规则简单利好宠物品牌，部分宠物品牌预售成绩好 [40][41][42] - 生猪板块低位配置价值显现，饲料板块国内外有支撑，宠物板块国货崛起逻辑强化，推荐相关公司 [43][44] - 本周农业指数跑输大盘，宠物食品板块领涨；跟踪生猪等农产品价格 [45][46] 社服 - 4月潮玩动漫品类线上销售额增长，细分品类和部分品牌表现优；FY2025Q4三丽鸥业绩增长，授权业务带动盈利提升 [49] - 茶饮行业门店数量增长，蜜雪冰城等头部玩家加速开店；有道2025Q1经营利润创新高 [50] - 2025年618国货美妆品牌表现好，头发护理线上市场增长，抖音为主要动力 [51] - 本周A股和港股社服板块跑输大盘，推荐旅游、教育等领域公司，列出受益标的 [52]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年1 - 4月社零总额161845亿元同比+4.7%，4月社零总额37174亿元+5.1%，整体社会消费有望平稳增长，期待消费回暖趋势维持 [4] - 商品零售同比稳健增长，可选品类中黄金珠宝表现亮眼，家电音像受益政策补贴强劲，黄金珠宝、化妆品环比改善明显 [5] - 1 - 4月线上渠道稳健增长，线下业态边际回暖趋势延续，超市、百货店销售表现边际向上 [6] - 消费复苏下关注情绪消费主题高景气赛道优质公司，推荐四条投资主线 [7] 根据相关目录分别进行总结 社会消费品零售数据 - 2025年1 - 4月社零总额161845亿元同比+4.7%，4月社零总额37174亿元+5.1%，低于Wind一致预期+5.5%，1 - 4月城镇/乡村社零同比分别+4.7%/+4.8% [4] 商品零售情况 - 4月整体/食品类CPI同比分别 - 0.1%/ - 0.2%，环比+0.1%/+0.2%，2025年1 - 4月商品零售、服务零售、餐饮收入同比分别+4.7%/+5.1%/+4.8%，4月商品零售33007亿元+5.1% [5] - 必选消费中，4月粮油食品、饮料、烟酒同比分别+14.0%/+2.9%/+4.0%；可选消费中，化妆品、金银珠宝、服装鞋帽、家电音像4月同比分别+7.2%/+25.3%/+2.2%/+38.8%，增速环比分别+6.1pct/+14.7pct/ - 1.4pct/+3.7pct [5] 线上线下渠道情况 - 2025年1 - 4月全国网上零售额47419亿元+7.7%，实物商品网上零售额39265亿元+5.8%，占社零总额比重为24.3%，吃、穿、用类商品网上零售额同比分别+14.6%/+0.5%/+5.5% [6] - 2025年1 - 4月超市、便利店、百货店、专业店和品牌专卖店零售额同比分别+5.2%/+9.1%/+1.7%/+6.4%/+1.4%，增速较1 - 3月分别+0.6pct/ - 0.8pct/+0.5pct/ - 0.3pct/持平，4月全国50家重点大型零售企业零售额同比增长0.2%，增速环比1 - 3月提高0.5个百分点 [6] 投资建议 - 关注四条投资主线：黄金珠宝推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等；线下零售推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货等；化妆品推荐毛戈平、珀莱雅等，受益标的若羽臣等；医美推荐爱美客、科笛 - B等，受益标的锦波生物等 [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月70城新房销售价格环比降幅持平、同比降幅缩小，一线城市新房价格环比持平；二手房销售价格同比降幅收窄，一线城市二手房价格环比由涨转跌，二、三线城市降幅环比扩大 [8][29] - 年初至今在促进房地产市场止跌回稳政策作用下，2025年以来中国房地产市场继续朝着止跌回稳方向迈进，部分一二线城市交易有所恢复，房价运行总体稳定 [8][29] - 在积极财政政策和适度宽松货币政策下，存量收储及城中村改造工作有望加速推进，改善住房供求关系，加快止跌回稳进程 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 新房价格同比降幅缩小，一线新房价格环比持平 - 新建商品住宅环比方面，一、二、三线城市环比分别为0.0%、0.0%、 - 0.2%（3月分别为 + 0.1%、0.0%、 - 0.2%），70城整体环比 - 0.1%，降幅较3月持平；同比方面，一、二、三线城市同比分别为 - 2.1%、 - 3.9%、 - 5.4%（3月分别为 - 2.8%、 - 4.4%、 - 5.7%），70城整体新房价格同比降幅缩小0.5pct至4.5% [5][14] - 2025年4月新房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为22、3、45个（3月分别为24、5、41个），同比上涨、持平、下跌的城市数分别为3、0、67个（3月分别为2、0、68个） [5][15] 二手房价同比降幅缩小，环比降幅扩大 - 4月70城二手房价格环比 - 0.4%，降幅环比扩大0.2pct；同比 - 6.8%，降幅缩小0.5pct [6][19] - 一、二、三线城市环比分别为 - 0.2%、 - 0.4%、 - 0.4%（3月分别为 + 0.2%、 - 0.2%、 - 0.3%），同比分别为 - 3.2%、 - 6.5%、 - 7.4%（3月分别为 - 4.1%、 - 7.0%、 - 7.8%），降幅分别缩小0.9pct、0.5pct、0.4pct [6][19] - 2025年4月二手房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为5、1、64个（3月分别为10、4、56个），同比上涨、持平、下跌的城市数分别为0、0、70个（3月分别为0、0、70个），70城二手房价自2024年初以来同比均下降 [6][22] 新房上海同环比领涨，二手房价格35城同比均下降 - 2025年4月一二线重点35城新房价格同比上海、太原、杭州3城上涨，环比大连、上海、天津等16城实现上涨，上海以环比 + 0.5%，同比 + 5.9%领跑35城；一线城市中仅上海实现新房价格同环比增长；新房1 - 4月整体同比上海、太原分别以同比 + 5.7%、 + 1.1%领跑35城 [7][26] - 4月35城二手房价格同比均下降，上海、成都、西宁环比上涨0.1%、0.1%、0.1%，呼和浩特、南昌、福州同比下跌10.5%、9.5%、8.8%；1 - 4月整体上海以同比 - 1.6%领跑，呼和浩特、南昌同比跌幅超10%，一线城市上海、北京、深圳、广州分别同比 - 1.6%、 - 2.5%、 - 4.8%、 - 8.9% [26] 投资建议 - 推荐布局城市基本面较好、能把握改善型客户需求的强信用房企，如绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团、中国金茂 [8][29] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的企业，如新城控股、龙湖集团 [8][29] - 推荐二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔的企业，如贝壳 - W、我爱我家 [8][29]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年3月以来核心城市销售止跌回稳，5月前三周一线城市成交增长，二三四线城市成交同比下降，销售市场区域分化持续，预计二季度新房市场延续弱复苏态势 [8][30] 根据相关目录分别进行总结 前四月销售面积降幅持续收窄，高能级城市成交热度更高 - 2025年1 - 4月全国商品房销售面积2.83亿平，同比 - 2.8%（1 - 3月 - 3.0%），销售额2.70万亿元，同比 - 3.2%（1 - 3月 - 2.1%） [5][14] - 4月全国商品房销售面积和金额分别同比 - 2.1%和 - 6.7%，单月销售均价同比 - 4.7%，环比 + 3.0%，市场成交呈现以价换量趋势 [5][14] - 1 - 4月东部、中部、西部、东北区域商品房销售面积同比增速分别为 - 4.4%、 + 0.2%、 - 2.8%、 - 2.6%，中部区域市场表现较好 [5][14] - 2025年前20周一线、二线和三四线城市新房成交面积增速分别为 + 15.5%、 + 2.7%、 - 0.8%，高能级城市成交热度更高 [5][14] 宅地成交面积拖累开工数据，竣工面积同比仍下降 - 2025年1 - 4月全国房屋新开工面积1.78亿平，同比 - 23.8%（1 - 3月 - 24.4%），住宅新开工同比 - 22.3% [6][19] - Wind 322城2024年宅地成交面积同比 - 13%，2025年1 - 4月同比 - 4%，新增项目减少或持续影响上半年新开工数据 [6][19] - 1 - 4月房屋竣工面积1.56亿平，同比 - 16.9%（1 - 3月 - 14.3%），住宅竣工面积同比 - 16.8%，降幅扩大，预计2025年竣工面积依旧承压下降 [6][19] 房企开发投资额降幅扩大，新开工意愿较弱 - 2025年1 - 4月房地产开发投资额2.77万亿元，同比 - 10.3%（1 - 3月 - 9.9%），住宅开发投资额同比 - 9.6%，因新开工面积下降和销售回款不足影响开工意愿 [7][20] 国内贷款增速转正，销售回款压力仍较大 - 2025年1 - 4月房地产开发企业到位资金3.26万亿元，同比 - 4.1%（1 - 3月 - 3.7%） [7][24] - 国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别 + 0.8%、 - 6.8%、 - 3.0%、 - 8.5%（1 - 3月 - 2.3%、 - 5.8%、 - 1.1%、 - 7.0%），国内贷款增速自2021年5月以来首次转正，房企融资环境改善；定金及预收款和个人按揭贷款降幅扩大，销售回款压力仍大 [7][24] 投资建议 - 推荐布局城市基本面好、把握改善型客户需求的强信用房企：绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团 [8][30] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动，受益于地产复苏和消费促进政策的企业：华润置地、新城控股、龙湖集团 [8][30] - 推荐二手房交易规模和渗透率提升，房地产后服务市场前景广阔的企业：贝壳 - W、我爱我家 [8][30]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 关注草甘膦供给端扰动，海外产能供给扰动加上国内行业反内卷将助力竞争格局改善和龙头公司市占率提升，增强产业链议价能力和持续盈利能力 [5][24] - 伴随政策对国内需求的刺激，纺服终端消费有望提振，化纤行业景气度未来有向上弹性 [34] - 市场受出口政策预期主导，国内尿素、磷铵价格上行 [51] 化工行情跟踪及事件点评 化工行情跟踪 - 本周化工行业指数跑赢沪深 300 指数 0.7%，上证综指、沪深 300 指数、化工行业指数均上涨，化工板块多数个股周度上涨 [18] 本周行业观点 - 拜耳寻求就除草剂致癌案达成和解并探讨让子公司孟山都破产，关注草甘膦供给端扰动，推荐兴发集团等标的，受益标的有江山股份等 [5][24] 本周重点产品跟踪 - 化纤：涤纶长丝库存天数下降，价格上行、价差扩大，推荐新凤鸣等标的，受益标的有新乡化纤等 [34][35] - 纯碱：本周供应下降，现货市场价格持稳观望，推荐远兴能源等标的，受益标的有中盐化工等 [46][48] - 化肥：市场受出口政策预期主导，国内尿素、磷铵价格上行，推荐尿素、磷铵、钾肥相关标的，受益标的有磷铵、钾肥相关公司 [51][58] 本周行业新闻 - ST 中泰撤销其他风险警示，新疆中泰甲醇项目开车成功 [6][60] 化工价格行情 化工品价格涨跌排行 - 本周丁二烯、SBS 等领涨，液氯、三氯甲烷等领跌 [71] 本周化工价差行情 本周价差涨跌排行 - “丙烯 -1.2×丙烷”价差扩大，“丙烯酸甲酯 -0.87×丙烯酸 -0.25×甲醇”价差跌幅明显 [75] 重点价格与价差跟踪 - 本周聚合 MDI 价差小幅扩大，涤纶长丝 POY 价差扩大，有机硅 DMC 价差小幅扩大，磷酸一铵、二铵价差小幅扩大，赖氨酸、蛋氨酸价格基本稳定 [79][106][129] 化工股票行情 覆盖个股跟踪 - 继续看好化工龙头华鲁恒升、盐湖股份等，对多家覆盖个股进行盈利预测和评级 [159][160] 股票涨跌排行 - 本周渝三峡 A、集泰股份等个股领涨，艾艾精工、永悦科技等个股领跌 [174]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025Q1星图测控营收0.44亿元，同比增34.49%；归母净利润0.13亿元，同比增10.35%；扣非后净利润396.96万元，同比增30.26% [5] - 2025Q1公司资产负债率27.10%，同比降8.30pct，偿债能力改善；毛利率60.86%，同比增8.24pct；净利率30.77%，同比降6.74pct，因研发费用增加和营业外收入减少 [5] - 考虑全球低轨星座布局完善和国内商业航天规模扩张，维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.07/1.29/1.67亿元，对应摊薄后EPS分别为0.67/0.81/1.05元/股，当前股价对应PE分别为110.5/92.0/70.9倍，看好公司航天测控管理&航天数字仿真业务前景 [5] 各部分总结 业务结构 - 近三年航天测控管理业务收入占比近70%，2022 - 2024年占比分别为67.82%、69.41%、68.17%；航天数字仿真业务收入占比分别为32.18%、30.59%、31.83% [6] - 业务发端于航天特种领域，已拓展至特种、民用航天和商业航天领域，特种领域占比较高，2022 - 2024年收入占比分别为74.74%、65.19%、73.18%；民商领域存量较大，占比分别为25.26%、34.81%、26.82% [6] 战略合作与募投项目 - 2025年2月28日与航天驭星签订战略合作协议，双方业务互补 [7] - 募投项目“商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目”拟新增实施主体和实施地点 [7] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|229|288|375|472|598| |YOY(%)|61.9|25.9|30.2|25.8|26.6| |归母净利润(百万元)|63|85|107|129|167| |YOY(%)|23.4|35.7|26.1|20.1|29.7| |毛利率(%)|52.2|52.8|53.8|54.8|55.4| |净利率(%)|27.3|29.5|28.5|27.3|27.9| |ROE(%)|28.0|17.9|18.9|18.7|19.7| |EPS(摊薄/元)|0.39|0.53|0.67|0.81|1.05| |P/E(倍)|189.0|139.3|110.5|92.0|70.9| |P/B(倍)|52.9|24.9|20.9|17.2|13.9|[7] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标 [9]