报告公司投资评级 - 交银国际对爱奇艺的评级为买入，目标价2.4美元，较现价有28.3%上涨空间 [1][6][18] 报告的核心观点 - 聚焦“长+短”精品创新内容布局，增加微短剧投入，缩短长剧集数/时长，推出速看、跳看，增加项目供给，延续IP商业价值，探索内容电商，基于AI赋能提升影视工业化水平 [6] - 剧集边际改善，品牌广告或承压，1季度TOP20剧集/网综中，爱奇艺播放份额占比38%/14%，较去年同期提升14个/下降5个百分点，预计品牌广告承压下，广告收入或同/环比降11%/8%至13亿元，内容发行收入或达6.5亿元 [6] - 微短剧投入或拖累1季度利润预期，基本维持1季度收入预期71亿元，对应同比降11%/环比增7%，下调经调整净利润至3.0亿元，对应经调整净利率4% [6] - 估值方面，基本维持2025年收入预期，下调2025年经调整净利润预期11%至16亿元，基于10倍2025年市盈率，下调目标价至2.4美元，较现价有28%上涨空间，维持买入 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|31,873|29,225|29,118|31,063|32,583| |同比增长（%）|9.9|-8.3|-0.4|6.7|4.9| |净利润（百万人民币）|2,838|1,512|1,643|2,158|2,719| |每股盈利（人民币）|2.91|1.56|1.71|2.24|2.82| |同比增长（%）|94.0|-46.5|9.5|31.3|25.9| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.91|2.65|3.27| |调整幅度（%）|/|/|-10.7|-15.4|-13.7| |市盈率（倍）|4.7|8.8|8.0|6.1|4.8| |每股账面净值（人民币）|12.40|13.78|14.37|17.17|20.41| |市账率（倍）|1.10|0.99|0.95|0.79|0.67| [3] 股份资料 - 52周高位为5.79美元，52周低位为1.53美元，市值为988.11百万美元，日均成交量为61.45百万，年初至今变化为-6.97%，200天平均价为2.20美元 [5] 重点待播剧集 - 2025年2季度待播剧集有《大生意人》《绝密较量》《在人间》等；3季度有《暗潮缉凶》《生万物》《引灯诀》等；4季度有《蜜语纪》《双轨》《宋纸迷踪》等；2025年还有《冰湖重生》《低智商犯罪》《目之所及》等；2026年有《成何体统》《南部档案》《风与潮》等 [7] 重点待播综艺 - 2025年5月待播综艺有《亚洲新声》《微笑一号店》；6月有《新说唱2025》；7月有《姐姐当家》；3季度有《大娱乐家》《喜剧之王单口季2》；4季度有《超燃青春的合唱》《光荣之路》《一路繁花2》 [8] 1季度重点剧集播放热度 |2024年1季度|最高热度值|2025年1季度|最高热度值| |----|----|----|----| |《追风者》|10,017|《漂白》|10,356| |《南来北往》|9,959|《白月梵星》|9,637| |《三大队》|9,837|《冬至》|9,122| |《狗剩快跑》|8,518|《北上》|8,960| |《如果奔跑是我的人生》|8,505|《爱你》|8,793| |《大理寺少卿游》|8,149|《无所畏惧2》|8,660| |《仙剑四》|7,835|《黄雀》|8,639| |/|/|《仙台有树》|8,501| |/|/|《白色橄榄树》|8,374| [9] 1季度TOP20剧集/网综播放份额分布 - 2024年1季度TOP20剧集播放份额中，腾讯视频占41%，爱奇艺占24%，优酷占30%，芒果TV占4%；2025年1季度，腾讯视频占41%，爱奇艺占38%，优酷占7%，芒果TV占14% [10] - 2024年1季度TOP20网综播放份额中，芒果TV占55%，腾讯视频占11%，爱奇艺占19%，优酷占7%；2025年1季度，芒果TV占54%，腾讯视频占19%，爱奇艺占14%，优酷占12% [12] 1季度重点综艺/剧集品牌广告数量 |综艺|开播时间（期数）|品牌植入数量| |----|----|----| |《一路繁花》|1/11（10期）|13个| |《种地吧第3季》|2/28（10期）|13个| |剧集|开播时间|品牌/广告数量| |《漂白》|1/17|10/43| |《白月梵星》|1/7|22/116| |《冬至》|12/20|6/54| |《北上》|3/3|25/100| |《爱你》|2/25|7/34| |《无所畏惧2》|1/26|16/93| |《黄雀》|3/18|2/7| |《仙台有树》|2/7|7/20| |《白色橄榄树》|2/1|3/4| [11] 2025年1季度业绩展望 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总营收（人民币百万元）|7,927|6,613|7,093|7|-11|29,225|29,118|31,063|32,583| |付费会员（人民币百万元）|4,799|4,103|4,421|8|-8|17,763|17,674|18,689|19,461| |在线广告（人民币百万元）|1,482|1,434|1,323|-8|-11|5,714|5,795|6,330|6,866| |版权分销（人民币百万元）|928|407|652|60|-30|2,847|2,731|3,023|3,114| |其他（人民币百万元）|718|670|697|4|-3|2,901|2,917|3,022|3,142| |运营成本（人民币百万元）|-5,631|-4,994|-5,327|7|-5|-21,954|-21,774|-22,898|-23,717| |毛利（人民币百万元）|2,296|1,619|1,766|9|-23|7,272|7,344|8,165|8,865| |毛利率（%）|29|24|25|/|/|25|25|26|27| |运营支出（人民币百万元）|-1,351|-1,334|-1,442|8|7|-5,460|-5,720|-6,026|-6,239| |营销及行政（人民币百万元）|-922|-882|-1,016|15|10|-3,682|-3,950|-4,167|-4,322| |研发（人民币百万元）|-429|-451|-425|-6|-1|-1,778|-1,770|-1,859|-1,917| |运营利润（人民币百万元）|945|285|325|14|-66|1,811|1,624|2,140|2,626| |运营利润率（%）|12|4|5|/|/|6|6|7|8| |经调整运营利润（人民币百万元）|1,086|406|448|10|-59|2,362|2,134|2,684|3,197| |经调整运营利润率（%）|14|6|6|/|/|8|7|9|10| |税前利润/亏损（人民币百万元）|683|-181|165|NM|-76|852|1,060|1,731|2,328| |所得税(开支)/抵免（人民币百万元）|-18|-6|-8|/|/|-61|-65|-185|-247| |净利润（人民币百万元）|666|-187|156|NM|-77|791|995|1,546|2,081| |净利润率（%）|8|-3|2|/|/|3|3|5|6| |归属于爱奇艺净利润（人民币百万元）|655|-189|153|NM|-77|764|983|1,534|2,069| |净利润率（%）|8|-3|2|/|/|3|3|5|6| |经调整净利润（人民币百万元）|844|-59|297|NM|-65|1,512|1,643|2,158|2,719| |经调整净利润率（%）|11|-1|4|/|/|5|6|7|8| |经调整每股盈利（元）|0.9|-0.1|0.3|NM|-65|1.6|1.7|2.2|2.8| [13] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|87.51|111.00|26.8%|2025年02月19日|广告| |IQ US|爱奇艺|买入|1.87|2.40|28.3%|2025年04月24日|文娱内容| |1024 HK|快手|买入|51.80|64.00|23.6%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|40.68|60.00|47.5%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|13.14|17.00|29.4%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|164.80|184.00|11.7%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|17.24|26.00|50.8%|2025年02月21日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|5.65|7.20|27.4%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|26.05|28.00|7.5%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|100.43|165.00|64.3%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|33.56|62.00|84.7%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|118.97|165.00|38.7%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.00|15.60|30.0%|2025年01月22日|电商| |9901 HK|新东方教育科技|买入|35.45|46.00|29.8%|2025年03月31日|教育| |DAO US|有道|买入|8.42|12.00|42.5%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|10.98|13.30|21.1%|2025年01月24日|教育| |GOTU US|高途|买入|2.87|4.60|60.3%|2024年11月20日|教育| |3888 HK|金山软件|买入|38.10|50.00|31.2%|2025年03月20日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|474.20|583.00|22.9%|2025年03月20日|游戏| |NTES US|网易|买入|103.71|124.00|19.6%|2025年01月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|中性|9.90|10.20|3.0%|2025年04月02日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|17.06|21.00|23.1%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|133.90|226.00|68.8%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|12.14|18.50|52.4%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|8.18|13.50|65.0%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|1.86|1.40|-24.7%|2024年11月14日|物流| |9

报告核心观点 - 英伟达出口管制影响超预期，但人工智能基础设施建设中核心位置未变，下调盈利预测和目标价仍维持买入评级；康方生物依沃西研究成功且首款自免产品获批，上调目标价；高途1季度业绩或超预期，盈利能力持续释放，维持目标价和买入评级 [3][4][5][10][11] 公司研究 英伟达 - 出口管制影响超预期，H20芯片出口需获许可，计提FY1Q26库存减值55亿美元，部分产品对应近120亿美元收入 [3] - FY2H26财务影响可控，Blackwell系列产品或在FY3Q26之后成主要产品，出口限制或加速算力加速芯片国产替代 [3] - 下调Non - GAAP摊薄EPS至4.34/5.78美元，目标价从168美元下调至152美元，对应30倍FY26/27年平均市盈率 [4] 康方生物 - 依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌临床试验取得强阳性结果，早于市场预期，还登记一项依沃西+多西他赛治疗PD - (L)1经治NSCLC的中国内地III期研究 [5] - 首款自免产品依若奇单抗于4月18日获批，用于中重度斑块状银屑病，相较同类竞品有短期迅速见效等优势 [6] - 上调2025 - 27年收入0 - 6%，上调依沃西中国内地和海外经PoS调整销售峰值分别至61亿元人民币/57亿美元，上调目标价至115港元 [10] 高途 - 上调2025年1季度收入/利润预测，预计收入同比增51%，成人业务得益于“明星+AI”课程创新增速好于预期，预计毛利率环比提升至70%，上调调整后运营利润至2600万元 [11] - 维持2025全年收入/利润预期不变，2 - 3季度暑期获客投入持续，线下教学点提升利用率，线下毛利率预计持续改善，全年亏损同比大幅收窄 [11] - 对应线上教育15倍市盈率，维持目标价4.6美元及买入评级 [11] 市场表现 全球主要指数 - 恒指收盘价22,073，升2.10%，年初至今升10.11%；国指收盘价8,116，升2.08%，年初至今升11.34%等 [7] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价67.44，三个月跌13.85%，年初至今跌9.57%；期金收盘价3,400.80，三个月升23.08%，年初至今升29.35%等 [8] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等多只成份股收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [13] 国企指数成份股 - 展示吉利汽车、中信股份等多只成份股收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [14] 经济数据 美国 - 4月23日美国Markit制造业PMI（四月）市场预期49.3，上次数据50.2；4月24日美国初请失业金人数市场预期21.5万 [12] 中国 - 4月21日贷款市场报价利率（四月）市场预期3.6%，上次数据3.6% [12] 交银国际研究报告 深度报告 - 涵盖新能源、消费、互联网等多个行业2025年展望相关报告 [12] 每日报告 - 包含英伟达、康方生物、高途等公司近期相关报告 [12]

报告公司投资评级 - 买入 [7][13] 报告的核心观点 - 依沃西第二项头对头PD - 1 III期试验成功，第四项中国内地肺癌III期研究即将启动，首款自免产品获批，上调公司2025 - 27年收入0 - 6%，上调依沃西中国内地和海外经PoS调整销售峰值分别至61亿元人民币/57亿美元，上调目标价至115港元，继续列为行业重点推荐 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 康方生物收盘价88.40港元，目标价115.00港元，潜在涨幅+30.1% [1] - 52周高位88.40港元，52周低位31.80港元，市值79,171.92百万港元，日均成交量16.43百万，年初至今变化45.63%，200天平均价67.42港元 [4] 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为4,526、2,124、4,095、6,091、8,680百万元人民币，同比增长440.3%、 - 53.1%、92.8%、48.8%、42.5% [6] - 2023 - 2027E年净利润分别为2,220、 - 446、629、1,982、3,557百万元人民币，每股盈利分别为2.41、 - 0.60、0.74、2.33、4.18元人民币 [6] - 2025 - 2027E年新预测营业收入较前预测变动0%、4%、6%，毛利润变动0%、4%、6%，归母净利润变动1%、6%、8% [8] 研发进展 - 依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的中国内地临床试验已取得强阳性结果，预计今年国际学术大会公布详细数据，近期登记了一项依沃西+多西他赛治疗PD - (L)1经治NSCLC的中国内地III期研究 [7] - 公司的第二款非肿瘤产品/首款自免产品依若奇单抗于2025年4月18日获批，用于中重度斑块状银屑病，预计上市后峰值销售有望达到10亿元人民币左右 [7] 估值模型 - 采用DCF估值模型，计算得出企业价值94,520百万元人民币，股权价值93,838百万元人民币，每股价值115.00港元 [9][10] 行业覆盖公司 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级和目标价，康方生物评级为买入，目标价115.00港元，潜在涨幅30.1% [13]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 出口管制影响超预期，计提库存减值或预示短期内取得出口许可难度大，销售收入影响集中在FY1Q26到FY2Q26，力度超市场预期 [4] - FY2H26财务影响可控，新产品上市后Blackwell系列或成主要产品，出口限制或加速算力加速芯片国产替代 [4] - 下调FY26/27收入预测和Non - GAAP摊薄EPS，目标价从168美元下调至152美元，对应30倍FY26/27年平均市盈率，维持买入评级 [4] 股份资料总结 - 52周高位149.43美元，低位79.68美元，市值2412916.00百万美元，日均成交量232.80百万，年初至今变化 - 26.36%，200天平均价129.48美元 [3] 盈利预测变动总结 |年份|营业收入|毛利润|营业利润|净利润|摊薄EPS|毛利率|营业利润率|净利率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026E|新预测200093百万美元，前预测211723百万美元，差异 - 5%|新预测145307百万美元，前预测156973百万美元，差异 - 7%|新预测130820百万美元，前预测142633百万美元，差异 - 8%|新预测107598百万美元，前预测117514百万美元，差异 - 8%|新预测4.34美元，前预测4.74美元，差异 - 8%|新预测72.6%，前预测74.1%，差异 - 1.5ppt|新预测65.4%，前预测67.4%，差异 - 2.0ppts|新预测53.8%，前预测55.5%，差异 - 1.7ppt| |2027E|新预测256466百万美元，前预测270548百万美元，差异 - 5%|新预测188981百万美元，前预测202726百万美元，差异 - 7%|新预测171703百万美元，前预测187204百万美元，差异 - 8%|新预测142178百万美元，前预测155099百万美元，差异 - 8%|新预测5.78美元，前预测6.28美元，差异 - 8%|新预测73.7%，前预测74.9%，差异 - 1.2ppt|新预测66.9%，前预测69.2%，差异 - 2.2ppts|新预测55.4%，前预测57.3%，差异 - 1.9ppt| |2028E|新预测280831百万美元，前预测311585百万美元，差异 - 10%|新预测210706百万美元，前预测234282百万美元，差异 - 10%|新预测189187百万美元，前预测217480百万美元，差异 - 13%|新预测156387百万美元，前预测180404百万美元，差异 - 13%|新预测6.36美元，前预测7.30美元，差异 - 13%|新预测75.0%，前预测75.2%，差异 - 0.2ppt|新预测67.4%，前预测69.8%，差异 - 2.4ppts|新预测55.7%，前预测57.9%，差异 - 2.2ppts| [3] 财务数据总结 损益表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|60922|130497|200093|256466|280831| |主营业务成本|- 16621|- 32639|- 55426|- 68125|- 70775| |毛利|44301|97858|144667|188341|210056| |销售及管理费用|- 2654|- 3491|- 4139|- 4823|- 5862| |研发费用|- 8675|- 12914|- 15767|- 18372|- 22331| |经营利润|32972|81453|124761|165146|181862| |财务成本净额|609|1539|1942|2240|2240| |税前利润|33818|84026|126703|167386|184102| |税费|- 4058|- 11146|- 19005|- 25108|- 27615| |净利润|29760|72880|107698|142278|156487| [8] 资产负债简表（百万元美元） |截至1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7280|8589|78302|183398|306564| |有价证券|18704|34621|34621|34621|34621| |应收账款及票据|9999|23065|29190|33539|35161| |存货|5282|10080|12039|14594|15454| |总流动资产|44345|80126|157923|269924|395572| |物业、厂房及设备|3914|6283|8344|10270|12050| |无形资产|6888|7788|7788|7788|7788| |总长期资产|21383|31475|33536|35462|37242| |总资产|65728|111601|191459|305385|432813| |短期贷款|1250|0|0|0|0| |应付账款|2699|6310|7426|8031|7908| |总流动负债|10631|18047|19163|19768|19645| |长期贷款|8459|8463|8463|8463|8463| |总长期负债|12119|14227|14227|14227|14227| |总负债|22750|32274|33390|33995|33872| |股本|42978|79327|158069|271391|398941| |股东权益|42978|79327|158069|271391|398941| [8] 现金流量表（百万元美元） |年结1月31日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|33818|84026|126703|167386|184102| |折旧及摊销|1508|1864|2247|2382|2528| |营运资本变动|- 3722|- 9383|- 6968|- 6299|- 2605| |税费|- 4058|- 11146|- 19005|- 25108|- 27615| |经营活动现金流|28090|64089|108261|143645|161694| |资本开支|- 1069|- 3236|- 4308|- 4308|- 4308| |投资活动现金流|- 10566|- 20421|- 4308|- 4308|- 4308| |负债净变动|- 1250|- 1250|0|0|0| |权益净变动|- 9130|/|490|- 31240|- 31240| |股息|- 395|- 834|- 1000|- 1000|- 990| |融资活动现金流|- 13633|- 42359|- 34240|- 34240|- 34220| |年初现金|3389|7280|8589|78302|183398| |年末现金|7280|8589|78302|183398|306564| [9] 财务比率 |年结1月29日|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益|1.193|2.938|4.348|5.785|6.362| |全面摊薄每股收益|1.193|2.938|4.348|5.785|6.362| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.296|2.994|4.338|5.781|6.358| |每股股息|0.016|0.034|0.040|0.041|0.040| |每股账面值|1.723|3.198|6.373|11.036|16.219| |毛利率|72.7%|75.0%|72.3%|73.4%|74.8%| |净利率|48.8%|55.8%|53.8%|55.5%|55.7%| |Non - GAAP标准净利率|53.0%|56.9%|53.8%|55.4%|55.7%| |ROA|45.3%|65.3%|56.3%|46.6%|36.2%| |ROE|69.2%|91.9%|68.1%|52.4%|39.2%| |ROIC|54.0%|77.9%|62.5%|49.8%|37.9%| |净负债权益比|5.7%|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|4.2|4.4|8.2|13.7|20.1| |存货周转天数|114.6|85.9|72.8|71.3|77.5| |应收账款周转天数|41.4|46.2|47.7|44.6|44.6| |应付账款周转天数|42.7|50.4|45.2|41.4|41.1| [9]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 上调2025年1季度收入/利润预测，预计收入同比增51%，成人业务“明星 + AI”课程创新预计增速好于预期，毛利率环比提升至70%，上调调整后运营利润至2600万元 [2] - 维持2025全年收入/利润预期不变，2 - 3季度暑期获客投入持续，线下教学点提升利用率，线下毛利率预计持续改善，全年亏损同比大幅收窄 [2] - 根据对公司线上教育收入预期及盈利能力释放，对应线上教育15倍市盈率，维持目标价4.6美元及买入评级 [2] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价2.69美元，目标价4.60美元，潜在涨幅 +71.0% [1] - 52周高位8.35美元，52周低位1.88美元，市值38838万美元，日均成交量220万股，年初至今变化22.83%，200天平均价2.80美元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|5768（0.0%）|6837（0.0%）|7762（0.0%）| |增速|26.7%（0.0ppt）|18.5%（0.0ppt）|13.5%（0.0ppt）| |收款（百万元人民币）|7137（0.0%）|8184（0.0%）|9295（0.0%）| |增速|27.2%（0.0ppt）|14.7%（0.0ppt）|13.6%（0.0ppt）| |毛利润（百万元人民币）|3896（0.5%）|4598（0.0%）|5221（0.0%）| |毛利率|67.5%（0.4ppt）|67.3%（0.0ppt）|67.3%（0.0ppt）| |经调整运营利润（百万元人民币）|(350)（0.0%）|90（0.0%）|185（0.0%）| |经调整运营利润率|-6.1%（0.0ppt）|1.3%（0.0ppt）|2.4%（0.0ppt）| |调整后净利润（百万元人民币）|(215)（0.0%）|194（0.0%）|310（0.0%）| |经调整净利率|-3.7%（0.0ppt）|2.8%（0.0ppt）|4.0%（0.0ppt）| [5] 2025年业绩预期 - 1季度业绩或超预期，预计收入14.3亿元，同比增51%，成人业务增速好于预期，利润释放超预期，毛利率环比提升至70%，调整后运营利润2600万元 [6] - 维持2025全年预期不变，预计收入增27%，线下毛利率持续改善，调整后运营亏损3.5亿元，调整后净亏损2.15亿元 [6] 损益表预测（百万元人民币） |项目|1Q24|4Q24|1Q25E（新预测）|1Q25E（原预测）|差异(%)|环比(%)|同比(%)|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |净营收|947|1389|1429|1413|1|3|51|4554|5768|6837|7762| |K12|710|1153|1194|1194|0|4|68|3605|4814|5917|6867| |成人|189|194|180|165|10|-7|-5|771|762|712|668| |教育内容及其他|47|42|54|54|0|31|15|177|192|208|227| |营收成本|(271)|(440)|(436)|(452)| -4|-1|61|(1455)|(1872)|(2239)|(2541)| |毛利|675|948|993|961|3|5|47|3099|3896|4598|5221| |毛利率(%)|71|68|70|68| - | - | - |68|68|67|67| |销售及营销开支|(506)|(736)|(657)|(654)|0|-11|30|(2964)|(2987)|(3013)|(3338)| |占收比(%)|53|53|46|46| - | - | - |65|52|44|43| |研发开支|(152)|(145)|(154)|(154)|0|6|1|(648)|(625)|(743)|(844)| |占收比(%)|16|10|11|11| - | - | - |14|11|11|11| |行政开支|(95)|(216)|(170)|(170)|0|-21|79|(669)|(691)|(820)|(931)| |占收比(%)|10|16|12|12| - | - | - |15|12|12|12| |经营利润|(78)|(149)|12|(17)|NA|NA|NA|(1182)|(407)|21|108| |调整后经营利润|(62)|(137)|26|(2)|NA|NA|NA|(1129)|(350)|90|185| |其他收入/(支出)|69|13|65|57|14|385| -6|142|135|104|124| |税费|(4)|0| - | - | - | - | - |(9)| - | - | - | |归母净利润/(亏损)|(12)|(136)|77|41|90|NA|NA|(1049)|(272)|125|232| |调整后归母净利润/(亏损)|3|(124)|91|55|67|NA|2901|(996)|(215)|194|310| |调整后经营利润率(%)|-6.6|-9.9|1.8|-0.2| - | - | - |-24.8|-6.1|1.3|2.4| |调整后净利率(%)|0.3|-8.9|6.4|3.9| - | - | - |-21.9|-3.7|2.8|4.0| |每股盈利(调整后，人民币元)|0.01|(0.49)|0.36|0.22|67|NA|2957|(3.87)|(0.85)|0.76|1.22| [7] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |GOTU US|高途|买入|2.69|4.60|71.0%|2024年11月20日|教育| |部分其他公司如百度、快手、欢聚集团等也有相应评级、价格及涨幅等信息 [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|2961|4554|5768|6837|7762| |主营业务成本|(790)|(1455)|(1872)|(2239)|(2541)| |毛利|2171|3099|3896|4598|5221| |销售及管理费用|(1501)|(2964)|(2987)|(3013)|(3338)| |研发费用|(462)|(648)|(625)|(743)|(844)| |其他经营净收入/费用|(356)|(669)|(691)|(820)|(931)| |经营利润|(149)|(1182)|(407)|21|108| |Non - GAAP标准下的经营利润|(91)|(1129)|(350)|90|185| |财务成本净额|76|70|60|64|64| |其他非经营净收入/费用|86|71|75|40|60| |税前利润|13|(1040)|(272)|125|232| |税费|(11)|(9)|0|0|0| |非控股权益|(9)|0|0|0|0| |净利润|(7)|(1049)|(272)|125|232| |作每股收益计算的净利润|(7)|(1049)|(272)|125|232| |Non - GAAP标准的净利润|51|(996)|(215)|194|310| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|670|1162|550|687|933| |有价证券|2254|1845|1938|2034|2136| |存货|25|36|50|85|68| |其他流动资产|638|596|1096|1367|1552| |总流动资产|3587|3640|3633|4174|4690| |投资物业|1030|923|969|1017|1068| |物业、厂房及设备|534|670|617|615|617| |无形资产|0|0|22|24|26| |其他长期资产|263|595|598|600|603| |总长期资产|1827|2188|2206|2257|2315| |总资产|5413|5828|5838|6431|7004| |应付账款|860|1394|1234|1044|911| |其他短期负债|1113|1867|1615|1846|2018| |总流动负债|1973|3261|2849|2890|2929| |长期应付账款|138|345|345|345|345| |其他长期负债|196|289|331|393|446| |总长期负债|334|634|676|737|790| |总负债|2307|3895|3525|3627|3720| |股本|7903|7749|8401|8766|9015| |储备及其他资本项目|(4797)|(5815)|(6088)|(5962)|(5730)| |股东权益|3106|1933|2313|2803|3285| |总权益|3106|1933|2313|2803|3285| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润|3|(1040)|(272)|125|232| |折旧及摊销|54|61|69|74|79| |营运资本变动|258|1503|(1053)|(186)|(107)| |税费|11|9|0|0|0| |其他经营活动现金流|28|134|194|230|261| |经营活动现金流|354|666|(1062)|244|466| |资本开支|(41)|(91)|(115)|(68)|(78)| |投资活动|(282)|(93)|554|(48)|(153)| |其他投资活动现金流|(101)|0|0|0|0| |投资活动现金流|(424)|(184)|439|(117)|(230)| |负债净变动|0|0|0|0|0| |权益净变动|(90)|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|0|0|0|0|0| |融资活动现金流|(90)|0|0|0|0| |汇率收益/损失|11|11|11|11|11| |年初现金|820|670|1162|550|687| |年末现金|670|1162|550|687|933| [15] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|(0.028)|(4.079)|(1.074)|0.493|0.914| |全面摊薄每股收益|(0.028)|(4.079)|(1.074)|0.493|0.914| |Non - GAAP标准下的每股收益|0.193|(3.873)|(0.846)|0.763|1.220| |每股账面值|11.721|7.519|9.116|11.048|12.945| |利润率分析(%)| | | | | | |毛利率|73.3|68.0|67.5|67.3|67.3| |EBITDA利润率|(3.2)|(24.6)|(5.9)|1.4|2.4| |EBIT利润率|(5.0)|(26.0)|(7.1)|0.3|1.

核心观点 - 2025年上海车展自主品牌仍是主力，合资品牌加速高端智能升级，多款中大型及以上SUV车型发布，智能化全面提速，建议关注首次亮相车型及合资品牌智能升级代表车型 [1][2] 汽车行业 车展参展情况 - 自主品牌是参展主力，参展数量达45款，占比46%；合资品牌加速更迭以满足中国市场需求，如全新奥迪A5L配备华为智驾系统，宝马展示电动化平台 [1] 车型发布情况 - 多个品牌发布中大型及以上SUV车型，国产品牌包括理想i8、乐道L90等；2024年30万元以上价格带乘用车销量占比仅14%，随着新品发布，预计30万元以上大型SUV市场将成新战场 [1] 技术创新情况 - 多家零部件供应商参展，如宁德时代巧克力换电新车型将亮相，其计划在2025年自建1000座“巧克力换电站” [2] 投资启示 - 2024年自主品牌在中国乘用车市场份额约60%，车展展现强劲实力，下沉智驾等技术应用，有望加速新能源渗透和智能化普及；建议关注乐道L90等首次亮相车型及奥迪A5L等合资品牌智能升级代表车型 [2] 全球主要指数表现 |指数名称|收盘价|当日升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|21,562|1.18|7.85| |国指|7,951|0.68|9.07| |上A|3,458|0.25|-1.56| |上B|255|-0.35|-4.67| |深A|1,997|-0.11|-2.49| |深B|1,176|-0.08|-3.06| |道指|39,187|2.66|-7.89| |标普500|5,288|2.51|-10.10| |纳指|16,300|2.71|-15.59| |英国富时100|8,329|0.64|1.90| |法国CAC|7,326|0.56|-0.74| |德国DAX|21,294|0.41|6.95| [3] 主要商品及外汇价格表现 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|66.27|-16.10|-11.14%| |期金|3,406.20|23.07|29.55| |期银|32.31|4.92|11.78| |期铜|9,104.00|-0.21|4.57| |日圆|140.73|11.15|11.68| |英镑|1.34|8.63|6.84| |欧元|1.15|10.16|10.85| [4] 本周经济数据公布情况 美国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月23日|美国Markit制造业PMI（四月）|49.3|50.2| |4月24日|美国初请失业金人数|/|21.5万| [5] 中国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月21日|贷款市场报价利率（四月）|3.6%|3.6%| [5] 交银国际最新研究报告 深度报告 - 12月3日《交银国际研究 - 勇立潮头，向"新"而行》，交银国际研究团队 [6] - 11月29日《新能源行业 - 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性》，郑民康、文昊CPA [6] - 11月28日《消费行业 - 2025年展望：消费持续温和复苏，把握结构性机会》，谭星子、FRM [6] - 11月28日《互联网行业 - 2025年展望：需求复苏，看好估值吸引之优质平台》，谷馨瑜等 [6] - 11月28日《科技行业 - 2025年展望：一枝独秀还是百花齐放?》，王大卫等 [6] - 11月28日《汽车行业 - 2025年展望：增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地》，陈庆等 [6] - 11月27日《医药行业 - 2025年展望：拐点已至，政策空间可期》，丁政宁等 [6] - 11月26日《金融行业 - 2025年展望：均衡配置，兼顾防御性与弹性》，万丽等 [6] - 11月26日《房地产行业 - 2025年展望：止跌回稳，温和复苏》，谢骐聪等 [6] - 11月26日《全球宏观 - 2025年展望：谋定而动》，蔡瑞等 [6] - 4月7日《全球宏观 - 新一轮关税冲击下的思考：外部压力与结构支撑》，李少金 [6] - 4月3日《全球宏观 - "对等关税"的不对等》，李少金 [6] - 4月2日《人形机器人行业 - 人形机器人系列（1）产业跃迁：政策驱动、技术拐点与场景革命的三重共振》，陈庆等 [6] - 4月2日《宏观策略 - 均衡配置，静待转机后的弹性上涨机会》，李少金等 [6] - 4月1日《每月金股 - 四月研选：全球不确定性升温，港股以守待攻》，交银国际研究团队 [6] - 3月31日《全球宏观 - 海湖协议魅影，特朗普的改革理想与现实约束》，李少金 [6] - 3月25日《宏观策略 - 港股回调后的分歧与等待》，李少金等 [6] - 3月20日《全球宏观 - 滞胀预期下的降息挑战—美联储3月FOMC会议点评》，李少金 [6] 每日报告 - 4月22日《汽车行业 - 2025年上海车展前瞻：技术创新推动智能化提速，大型SUV成新战场》，陈庆等 [6] - 4月17日《互联网行业 - 即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键》，谷馨瑜等 [6] - 4月17日《安博 (PLD US) - 2025年1季度业绩大致符合预期；需求仍有韧性》，谢骐聪等 [6] - 4月16日《互联网行业月报 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长》，谷馨瑜等 [6] - 4月15日《钧达股份 (002865 CH) - 1季度环比大幅减亏， "对等关税"有望强化阿曼产能优势》，文昊等 [6] - 4月15日《宁德时代 (300750 CH) - 1季度业绩稳健，看好非美市场业务增长；维持买入》，李柳晓等 [6] - 4月15日《九号公司 (689009 CH) - 财务模型更新 - 两轮车和机器人业务表现亮眼， 高分红彰显发展信心；维持买入》，陈庆等 [6] - 4月14日《银行业 - 新增贷款和社融均超预期，M1增速回升》，万丽等 [6] - 4月14日《电池行业月报 - 1季度电池供需两旺；受关税影响储能电池对美出口短期存波动》，陈庆等 [6] - 4月14日《中海物业 (2669 HK) - 管理规模扩大支撑稳定增长，维持买入评级》，谢骐聪等 [6] - 4月11日《京东物流 (2618 HK) - 财务模型更新 - 预计2025年1季度业绩符合预期，海外关税影响偏中性》，孙梦琪等 [6] - 4月11日《京东 (JD US) - 财务模型更新 - 预计2025年1季度业绩增长延续4季度趋势，利润有超预期的可能性》，孙梦琪等 [6] - 4月11日《科技行业月报 - 市场波动加大，关注不确定环境下的确定因素》，王大卫等 [6] - 4月10日《房地产行业月报 - 小阳春带动市场回暖，料后续楼市持续修复》，谢骐聪等 [6] - 4月10日《李宁 (2331 HK) - 专业品类维持高速增长；管理层预期2025年收入和毛利率表现稳定》，谭星子 [6] - 4月10日《汽车行业月报 - 3月车市回暖，以旧换新+车展催化，看好4月销量表现》，陈庆等 [6] - 4月10日《新能源行业 - 光伏制造受关税总体影响有限，高股息的运营商较具防守性》，郑民康等 [6] - 4月9日《消费行业 - 关税政策扰动下的避风港：乳制品、体育用品、家电行业稳中求进》，谭星子 [6] - 4月8日《互联网行业 - 1季度本土手游流水同比+5%；关注新游上线及稳健业务支撑估值修复》，谷馨瑜等 [6] - 4月8日《领展房托 (823 HK) - 中国香港零售仍大致维持稳定，股价回调提供良好买入机会》，谢骐聪等 [6] - 4月8日《金融科技业 - 信贷科技行业：把握确定性》，万丽等 [6] - 4月8日《互联网及教育行业 - "对等关税"压力下估值下调，部分标的接近5年历史最低水平》，谷馨瑜等 [6] - 4月7日《医药行业 - 关税影响有限，但情绪波动或将短期持续，建议适时布局超跌标的》，丁政宁等 [6] - 4月7日《科技行业 - "对等关税"对科技行业影响深远，我们的思考》，王大卫等 [6] - 4月7日《汽车行业 - 关税落地，中国车企影响为零；加快零部件本地化和供应链区域化》，陈庆等 [6] 恒生指数成份股表现 |公司名称|股票代码|收盘价（港元）|市值（百万港元）|5天股价升跌%|年初至今升跌%|52周最高（港元）|52周最低（港元）|2024年市盈率（倍）|2025E市盈率（倍）|2026E市盈率（倍）|2025E股息率（%）|2025E市账率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |长和实业|1 HK|43.30|165,841|2.73|4.34|51.55|36.55|7.75|7.30|7.02|5.50|0.29| |中电控股|2 HK|64.95|164,093|0.31|-0.54|71.50|61.30|13.92|13.08|12.64|4.93|1.49| |中华煤气|3 HK|6.96|129,873|0.87|12.08|6.96|5.74|22.97|20.49|19.71|5.07|2.20| |汇丰控股|5 HK|82.35|1,477,931|1.92|8.64|92.05|62.05|7.93|7.96|7.50|6.41|1.05| |电能实业|6 HK|49.40|105,277|0.51|-8.86|54.95|41.30|17.13|16.55|16.14|5.74|1.18| |恒生银行|11 HK|101.00|190,109|1.25|5.70|115.20|88.75|10.69|11.28|10.95|6.82|1.17| |恒基地产|12 HK|21.20|102,629|1.44|-10.17|27.25|19.88|10.35|11.48|10.90|8.61|0.31| |新鸿基地产|16 HK|71.55|207,352|0.92|-4.15|91.05|65.70|9.45|9.10|8.91|5.29|0.33| |银河娱乐|27 HK|27.35|119,607|0.00|-17.12|43.30|25.55|13.65|12.06|10.87|4.04|1.47| |港铁公司|66 HK|26.25|163,147|1.55|-3.14|30.45|23.95|9.20|9.22|10.02|5.07|0.83| |恒隆地产|101 HK|6.13|29,324|1.16|-1.61|9.04|5.33|9.04|9.37|9.34|8.58|0.22| |吉利汽车|175 HK|15.70|158,178|1.29|5.94|18.98|7.47|8.88|10.73|8.61|3.23|1.47| |阿里健康|241 HK|4.70|75,572|2.84|41.57|6.15|2.69|33.01|26.82|22.01|0.00|3.64| |中信股份|267 HK|9.14|265,885|2.47|-0.76|11.04|6.95|4.25|3.76|3.60|7.16|0.30| |比亚迪电子|285 HK|32.95|74,243|2.81|-21.64|60.60|24.05|NA|NA|NA|NA|NA| |万洲国际|288 HK|6.77|86,860|0.15|12.65|7.29|4.92|6.93|7.26|7.03|6.94|0.99| |华润啤酒|291 HK|28.30|91,805|1.43|12.08|38.60|22.10|17.95|15.81|14.32|3.78|2.46| |东方海外国际|316 HK|104.90|69,273|-1.13|-8.86|143.50|92.40|3.51|NA|NA|NA|NA| |康师傅控股|322 HK|13.66|76,965|-0.73|34.98|13.78|8.54|NA|NA|NA|NA|NA| |中石化|386 HK|3.92|94,273|0.77|-11.91|5.43|3.76

报告行业投资评级 - 行业评级为领先，分析员预期所覆盖汽车行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [19] 报告的核心观点 - 2025年上海车展自主品牌仍是主力，合资品牌加速高端智能升级；多款中大型及以上SUV车型发布，30万元以上大型SUV市场将成新战场；智能化全面提速，车企和供应商推动技术创新；自主品牌有望加速新能源渗透并普及中国乘用车的智能化 [3] 根据相关目录分别进行总结 车展概况 - 2025年上海车展4月23日至5月2日举行，预计参展车型97款，新车型41款占比近半，传统燃油车30款，新能源车67款 [3] - 自主品牌是参展主力，参展45款占比46%；德系品牌紧随其后，参展32款占比34% [3] SUV市场 - 参展SUV数量占比约53%，A - SUV、B - SUV、C - SUV、D - SUV新车型数量分别为6、16、15、13款 [3] - 2024年中国内地大型、中大型SUV市场累计零售销量164.6万辆，同比增长52.5%，新能源占比约80%；2024年30万元以上价格带乘用车销量占比仅14%，大型SUV大多售价超30万元，更多新品发布后30万元以上大型SUV市场将成新战场 [3] 智能化进展 - 智能驾驶方面，高算力芯片加速上车，领克900成全球首款搭载英伟达Thor智驾芯片的量产车型，零跑汽车将激光雷达、端到端智驾系统下探至10万元级别市场 [3] - 智能座舱方面，高通骁龙8295P芯片向中下端市场普及渗透，小鹏G7等多款车型搭载 [3] - 高压快充方面，华为等车企推出的产品搭载800V高压架构，比亚迪汉L BEV、唐L BEV搭载1000V充电方案；宁德时代巧克力换电新车型将亮相，计划2025年自建1000座“巧克力换电站” [3] 投资启示 - 2024年自主品牌在中国内地乘用车市场份额约60%，车展展现强劲实力，下沉技术应用有望加速新能源渗透和乘用车智能化 [3] - 建议关注首次亮相车型乐道L90、极氪9X、零跑B01，以及合资品牌智能升级代表车型奥迪A5L、凯迪拉LYRIQ - V等 [3] - 个股方面，建议关注比亚迪（1211 HK/买入）智驾 + 出口上量，小鹏汽车（9868 HK/XPEV US/买入）新车周期 [3] 重点关注车型 - 乐道L90：乐道品牌第二款车，定位大型SUV，六座布局，长宽高5145mm /1998mm /1766mm，轴距3110mm，支持超快充补能和蔚来换电站，2025年3季度上市 [9] - 极氪9X：极氪首款全尺寸SUV，定位全球超豪华SUV新旗舰，车长预计达5.3米，轴距超3.1米，搭载英伟达Thor芯片，算力2000 TFLOPS，配备激光雷达，采用2.0T专用发动机 + 四电机动力组合，搭配60度超大电池包，全系标配全栈准900V高压平台，有纯电和混动双版本，充电倍率超5C [9] - 小鹏G7：定位中型SUV，长宽高4892mm/1925mm/1655mm，延续家族式设计语言，有四种续航里程车型，入门级续航577km，对标特斯拉Model Y [9] - 零跑B01：基于B平台和LEAP 3.5架构打造，配备高通8295芯片 + 激光雷达，长宽高4770mm/1880mm/1490mm，轴距2735mm，属紧凑型轿车 [9] - 理想i8：长宽高5085mm /1960mm /1740mm，轴距3050mm，缩短前悬增加乘客舱空间，四驱系统，前电机最大功率150kW，后电机最大功率250kW，依托理想自建的5C超充网络，对标车型为Model X [9] 交银国际汽车行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |3931 HK|中创新航|买入|15.46|24.77|60.2%|2025年03月27日|电池| |300750 CH|宁德时代|买入|231.36|314.11|35.8%|2025年01月23日|电池| |300014 CH|亿纬锂能|买入|40.74|56.51|38.7%|2024年12月02日|电池| |002074 CH|国轩高科|买入|20.30|29.07|43.2%|2024年12月02日|电池| |666 HK|瑞浦兰钧|买入|10.06|14.25|41.7%|2025年03月27日|电池| |689009 CH|九号公司|买入|55.80|67.73|21.4%|2025年04月15日|电动两轮车| |1585 HK|雅迪控股|买入|14.46|19.84|37.2%|2025年03月26日|电动两轮车| |2451 HK|绿源集团|中性|7.04|7.16|1.7%|2025年03月31日|电动两轮车| |3808 HK|中国重汽|买入|18.28|26.45|44.7%|2025年03月28日|重卡| |2338 HK|潍柴动力|买入|15.06|20.50|36.1%|2025年03月28日|重卡| |1211 HK|比亚迪股份|买入|366.00|503.25|37.5%|2025年03月25日|整车厂| |9866 HK|蔚来汽车|买入|27.35|48.96|79.0%|2025年03月24日|整车厂| |175 HK|吉利汽车|买入|15.50|22.50|45.2%|2025年03月21日|整车厂| |9868 HK|小鹏汽车|买入|73.55|134.69|83.1%|2025年03月12日|整车厂| |2333 HK|长城汽车|买入|12.00|17.36|44.7%|2024年10月28日|整车厂| |2015 HK|理想汽车|中性|89.65|93.62|4.4%|2025年03月17日|整车厂| |2238 HK|广汽集团|中性|2.78|3.34|20.1%|2024年04月01日|整车厂| [18]

报告核心观点 - 安博2025年1季度业绩大致符合预期，在供应减少和基本面改善下，维持买入评级及目标价134.94美元 [1][2] - 互联网即时零售行业中，美团有规模等优势，长期增长和盈利能力被看好，京东即时零售进入外卖可补足消费场景 [3][5] - 医药行业FDA新政或利好AI制药，关税影响有限，建议适时布局超跌标的 [6][7] 安博公司 - 2025年1季度租金及相关收入为19.9亿美元，同比增长约8.7%；调整后EBITDA为17.7亿美元，同比增长10.8%；每股核心FFO为1.42美元，同比增长10.9%；建议1季度每单分派为1.01美元 [1] - 1季度末整体出租率94.9%，期内有6510万平方呎始租，净有效租金变化增长降至53.7%，同店现金净营业利润率为6.2% [2] - 展望2025年，预计平均出租率94.5 - 95.5%，同店现金净营业利润率在4 - 5%之间 [2] - 截至2025年1季末，债务与EBITDA比率为4.9倍，债务与总市值比率仅为25.7%，加权平均利息成本为3.2%，加权平均到期日为8.7年 [2] 互联网行业 - 美团宣布未来3年千亿投入餐饮生态，推出“美团闪购”独立入口；京东宣布外卖百亿补贴政策、拟招募5万全职骑手 [3] - 2024年餐饮外卖市场美团/饿了么市占比65%/33%，即时零售行业美团闪购、饿了么占领超65%市场份额；餐饮外卖线上渗透率达30%，非餐仍为个位数 [3] - 短期补贴利于培养用户心智，长期市占率关键在于供应链及运营能力建设；看好美团长期增长潜力及盈利能力，京东即时零售用户渗透率有提升空间 [3] - 行业新进入者或带来短期补贴波动，美团规模等优势明显，行业格局将持续稳定，美团现价对应2025年15倍市盈率，对应17%利润增速，下行空间有限 [5] 医药行业 - 中美多次调整关税政策，药品暂时豁免征收关税，特朗普曾表示将对药品征25%以上关税，但时间、税率和细则不明 [6] - FDA宣布取消单抗等药物的动物实验要求，旨在加速评估流程等 [6] - 建议在短期情绪波动企稳后关注创新药、处方药企、消费医疗相关标的 [7] 全球主要指数及商品外汇价格 指数表现 - 恒指收盘价21395，升跌0.00%，年初至今升跌6.71%；国指收盘价7897，升跌0.00%，年初至今升跌8.33%等 [1][4] 商品及外汇价格 - 布兰特收盘价67.94，三个月升跌 - 14.38%，年初至今升跌 - 8.90%；期金收盘价3308.70，三个月升跌20.10%，年初至今升跌25.84%等 [4] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月变动0.00，六个月变动0.00；美国10年债息yield为4.42，三个月变动 - 3.14，六个月变动5.45 [4] 本周公布经济数据 美国 - 4月23日公布美国Markit制造业PMI（四月），市场预期49.3，上次数据50.2；4月24日公布美国初请失业金人数，市场预期21.5万 [8] 中国 - 4月21日公布贷款市场报价利率（四月），市场预期3.6%，上次数据3.6% [8] 恒生指数成份股及国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [9] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只股票的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价134.94美元 [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度业绩大致符合预期，虽短期外部环境不确定使客户谨慎，但长远看有限新增供应和高昂建筑成本将支撑租金持续增长，公司在供应减少和基本面改善下，2025年可维持温和增速支持较高估值 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年1季度租金及相关收入19.9亿美元，同比增8.7%；调整后EBITDA为17.7亿美元，同比增10.8%；股东每股净收益同比增1.2%至0.63美元，每股核心FFO为1.42美元，同比增10.9%，高于全年预期和公司全年预测 [1] - 公司建议2025年1季度每单位分派1.01美元，约占2025全年预测3.87美元的26.1% [1] - 维持2025年盈利预测，预计每单位净收益3.45 - 3.70美元，每单位核心FFO为5.65 - 5.81美元，每单位核心FFO（不包括净促销收入）为5.70 - 5.86美元 [1] 运营业绩 - 2025年1季度末整体出租率94.9%，期内有6510万平方呎始租；权益组合租户续租率72.9%，净有效租金变化增长放缓至53.7%，同店现金净营业利润率为6.2% [1] - 展望2025年，维持预期平均出租率94.5 - 95.5%，同店现金净营业利润率在4 - 5%之间 [1] 财务状况 - 截至2025年1季度末，债务与EBITDA比率4.9倍，债务与总市值比率25.7%，加权平均利息成本3.2%，加权平均到期日8.7年，财务成本未来几年基本稳定 [1] 业务进展 - 新签订总计超5800万平方英尺租约，与战略客户动工建设新定制项目，数据中心业务取得进展，扩大电力容量满足需求 [1]

报告行业投资评级 - 互联网行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键 [1] - 行业新进入者或带来短期补贴波动，但行业格局将持续稳定，美团现价对应2025年15倍市盈率，对应17%的利润增速，下行空间有限 [3] 行业动态 - 美团未来3年千亿投入餐饮生态，推出“美团闪购”独立入口，计划将闪电仓从3万个到2027年拓展至10万，降低履约成本 [3] - 京东宣布外卖百亿补贴政策以及外卖日单量突破500万、拟招募5万全职骑手的计划 [3] 外卖行业市场规模与渗透率 - 2024年外卖行业（全品类）市场规模超2.2万亿元，其中餐饮外卖将近1.7万亿元，非餐即时零售规模超过6000亿元，对传统可渗透市场渗透率分别达到30%/6% [3] 外卖行业市场格局 - 2024年餐饮外卖市场美团/饿了么市占比65%/33%；即时零售行业美团闪购、饿了么占领超65%市场份额，京东秒送市占率约9% [3] 运营数据对比 - 美团生态在用户端、骑手配送端及商户端均领先行业，短期仍有领先优势 [3] - 2024年美团即时配送GMV利润率为2.7%，闪购GMV利润率0.4% [3][25] 竞争格局判断 - 即时零售行业竞争升级有望带动品质升级，长期市占率关键在于供应链及运营能力建设 [3] - 看好美团长期增长潜力及盈利能力，京东加大补贴意在培养外卖用户心智并撬动全品类销售 [3] 美团会员体系 - 3月31日美团推出全新会员体系，始于外卖，打通到店、酒旅等，促进跨场景转化，提升用户粘性，强化商户服务能力 [27][28] - 美团会员体系可对标携程，根据过往消费金额对用户分层，免费或低价提供权益促进复购及交叉销售 [28] 公司估值与评级 - 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等多家公司给出买入评级，对阅文集团、东方甄选等给出中性评级 [4]