报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计公司2024年资产减值拨备计提充足，为2025年盈利平稳表现打下坚实基础；寿险产品结构持续优化，医养生态布局构建差异化竞争优势；当前股息率约6%，估值吸引，维持买入评级 [5] 公司更新 - 中国平安保险（2318 HK）收盘价45.95港元，目标价60.00港元，潜在涨幅+30.6% [1] 股份资料 - 52周高位59.70港元，52周低位32.85港元，市值924,924.85百万港元，日均成交量50.03百万，年初至今变化-0.22%，200天平均价46.13港元 [3] 财务数据一览 收入 - 2023 - 2027E收入分别为913,789、1,028,925、1,057,335、1,104,822、1,153,545百万人民币，同比增长3.8%、12.6%、2.8%、4.5%、4.4% [4] 净利润 - 2023 - 2027E净利润分别为85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 每股盈利 - 2023 - 2027E每股盈利分别为4.70、6.95、6.63、6.89、7.19人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 市盈率 - 2023 - 2027E市盈率分别为9.2、6.2、6.5、6.3、6.0倍 [4] 每股内含价值 - 2023 - 2027E每股内含价值分别为76.34、78.12、80.18、83.18、88.55人民币 [4] P/EV - 2023 - 2027E P/EV分别为0.6、0.6、0.5、0.5、0.5倍 [4] 市账率 - 2023 - 2027E市账率分别为0.87、0.85、0.78、0.73、0.68倍 [4] 公司业务分析 归母营运利润与净利润 - 2025年1季度归母营运利润同比增2.4%，增长来自寿险健康险板块；归母净利润同比降26.4%，因寿险二永债投资浮亏75亿元和平安好医生并表一次性估值下降34亿元 [5] 新业务价值 - 1季度新业务价值同比增34.9%，代理人、银保/社区金融渠道分别增11.5%、170.8%/171.3%；FYP口径新业务价值率28.3%，同比提升11.4个百分点；1季度末个险代理人数量33.8万人，较2024年末减少6.9% [5] 财险业务 - 1季度财险原保费同比增7.7%，保险服务收入同比增0.7%，综合成本率96.6%，同比改善3个百分点 [5] 投资收益 - 投资资产较年初增长3.3%，未年化综合投资收益率1.3%，同比上升0.2个百分点；净投资收益率0.9%，同比持平 [5] 偿付能力 - 1季度末平安寿险核心偿付能力充足率为163.7%，较2024年末上升47.3个百分点 [5] 主要业务指标假设及预测汇总 保费服务收入增速 - 寿险及健康险2023 - 2027E增速分别为-3.7%、-0.1%、1.0%、2.0%、2.0%；财险2023 - 2027E增速分别为6.5%、4.7%、6.5%、6.0%、5.4% [6] 合同服务边际 - 2022 - 2027E分别为818,683、768,440、731,312、701,015、674,969、652,345百万人民币，较上年末增速分别为-6.1%、-4.8%、-4.1%、-3.7%、-3.4% [6] 综合成本率 - 2022 - 2027E分别为99.6%、100.7%、98.3%、98.0%、98.0%、97.9% [6] 新业务价值率 - 基于首年保费2023 - 2027E分别为18.7%、26.0%、25.6%、25.9%、26.1% [6] 投资收益率 - 净投资收益率2022 - 2027E分别为4.37%、3.90%、3.36%、3.23%、3.16%、3.13%；总投资收益率2022 - 2027E分别为2.26%、2.74%、3.95%、3.65%、3.63%、3.60% [6] 新业务价值 - 2023 - 2027E分别为31,080、40,024、41,294、43,392、45,443百万人民币，同比增速分别为28.8%、3.2%、5.1%、4.7% [6] 内含价值 - 寿险2022 - 2027E分别为874,786、830,974、835,093、872,398、930,285、992,853百万人民币，较上年末增速分别为-5.0%、0.5%、4.5%、6.6%、6.7%；整体2022 - 2027E分别为1,423,763、1,390,126、1,422,602、1,459,994、1,514,623、1,612,482百万人民币，较上年末增速分别为-2.4%、2.3%、2.6%、3.7%、6.5% [6] 归母净利润 - 2022 - 2027E分别为111,008、85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万人民币，同比增速分别为-22.8%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [6] ROAE - 2023 - 2027E分别为9.7%、13.9%、12.5%、12.1%、11.7% [6] 归母营运利润 - 2022 - 2027E分别为146,895、117,989、121,862、128,597、134,649、139,979百万人民币，同比增速分别为-19.7%、9.1%、5.5%、4.7%、4.0% [6] 营运ROAE - 2023 - 2027E分别为13.3%、13.3%、13.3%、13.0%、12.5% [6] 每股分红 - 2023 - 2027E分别为2.43、2.55、2.65、2.75、2.85人民币元 [6] 基于OPAT的分红率 - 2023 - 2027E分别为37.5%、37.9%、37.5%、37.2%、37.1% [6] 盈利预测调整 2025E - 新业务价值原预测42,940百万人民币，新预测41,294百万人民币，变动-3.8%；新业务价值率原预测25.8%，新预测25.6%，变动-0.3ppt等 [7] 2026E - 新业务价值原预测45,120百万人民币，新预测43,392百万人民币，变动-3.8%；新业务价值率原预测26.1%，新预测25.9%，变动-0.3ppt等 [7] 交银国际金融行业覆盖公司 - 包括中金公司、中信建投等多家公司，均为买入评级，各公司有收盘价、目标价、潜在涨幅等信息 [10] 财务数据（损益表与资产负债表） 损益表 - 展示2023 - 2027E保险服务收入、银行业务利息净收入等多项收入与支出数据 [11] 资产负债表 - 展示2023 - 2026E货币资金、发放贷款及垫款等多项资产与负债数据 [11] 主要指标 增长率 - 投资资产、总资产等多项指标2023 - 2027E的增长率情况 [12] 盈利指标 - 财险综合成本率、净投资收益率等多项盈利指标2023 - 2027E的情况 [12] 内含价值及新业务价值 - 合同服务边际、内含价值等多项指标2023 - 2027E的情况 [12] 每股指标 - 每股内含价值、每股收益等多项指标2023 - 2027E的情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价32港元，潜在涨幅48.5% [1][6][11] 报告的核心观点 - 2025年1季度盈利同比下降，归母净利润同比降18.1%，主因投资收益同比降15%；1季度末归母净资产较年初降9.5%，受债券市场利率上行和传统险准备金折现率下行影响 [6] - 寿险保费增长主要来自银保渠道，分红险占比提升；1季度太保寿险规模保费同比增11.8%，个险新单保费同比降15%，银保趸交保费同比增1.5倍，银保期交保费同比增86%，分红险占新单保费比重18.2%，同比提升16.1个百分点 [6] - 新业务价值增长强劲，同比增11.3%（可比口径同比增39.0%），预计可比口径新业务价值率受报行合一、预定利率下调和产品结构优化等影响同比提升；代理人数18.8万人，同比增1.1%，13个月新人留存率同比提升4.8个百分点 [6] - 财险综合成本率同比改善，太保产险保费同比增1%，产险保险服务收入同比增4.8%，承保综合成本率97.4%，同比降0.6个百分点 [6] - 净投资收益率保持稳定，投资资产较年初增2.8%，未年化净投资收益率0.8%，同比持平，总投资收益率1.0%，同比降0.3个百分点 [6] 股份资料 - 52周高位33.15港元，52周低位17.14港元，市值284,468.39百万港元，日均成交量22.29百万，年初至今变化-14.48%，200天平均价24.69港元 [4] 财务数据一览 收入与盈利 - 2023 - 2027E收入分别为323,945、404,089、421,651、444,268、465,683百万人民币，同比增长-2.5%、24.7%、4.3%、5.4%、4.8% [5] - 2023 - 2027E净利润分别为27,257、44,960、41,651、44,083、46,176百万人民币，同比增长-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [5] 每股指标 - 2023 - 2027E每股盈利分别为2.83、4.67、4.33、4.58、4.80人民币，同比增长-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [5] - 2025 - 2027E前EPS预测值分别为4.42、4.66、4.88人民币，调整幅度分别为-2.1%、-1.6%、-1.5% [5] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为7.1、4.3、4.7、4.4、4.2倍 [5] - 2023 - 2027E每股内含价值分别为55.04、58.43、63.45、68.90、74.94人民币，P/EV均为0.3倍 [5] - 2023 - 2027E市账率分别为0.78、0.67、0.60、0.55、0.50倍 [5] 主要业务指标假设及预测汇总 保费与成本 - 2023 - 2027E寿险保费服务收入增速分别为-3.5%、-2.3%、1.0%、1.8%、1.5%，财险保费服务收入增速分别为11.8%、8.1%、6.7%、6.3%、5.9% [7] - 2023 - 2027E综合成本率分别为97.7%、98.6%、98.2%、98.1%、98.1% [7] 新业务价值 - 2023 - 2027E新业务价值分别为10,962、13,258、14,572、15,293、15,960百万人民币，同比增速分别为19.1%、20.9%、9.9%、4.9%、4.4% [7] - 2023 - 2027E新业务价值率基于首年保费分别为13.3%、16.8%、15.8%、15.7%、15.6% [7] 投资收益率 - 2023 - 2027E净投资收益率分别为3.64%、3.32%、3.21%、3.15%、3.12%，总投资收益率分别为2.45%、4.83%、4.26%、4.03%、3.85% [7] 内含价值 - 2023 - 2027E寿险内含价值分别为402,027、421,837、461,118、508,243、562,475百万人民币，较上年末增速分别为1.0%、4.9%、9.3%、10.2%、10.7% [7] - 2023 - 2027E内含价值分别为529,493、562,066、610,370、662,796、720,895百万人民币，较上年末增速分别为1.9%、6.2%、8.6%、8.6%、8.8% [7] 盈利与分红 - 2023 - 2027E归母净利润分别为27,257、44,960、41,651、44,083、46,176百万人民币，同比增速分别为-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [7] - 2023 - 2027EROAE分别为12.2%、16.6%、13.6%、13.0%、12.4% [7] - 2023 - 2027E每股分红分别为1.02、1.08、1.13、1.18、1.23人民币元，分红率分别为36.0%、23.1%、26.1%、25.8%、25.6% [7] 盈利预测调整 - 2025E和2026E新业务价值原预测为13,828、14,681百万人民币，新预测为14,572、15,293百万人民币，变动分别为5.4%、4.2% [8] - 2025E和2026E新业务价值率原预测为16.5%、16.6%，新预测为15.8%、15.7%，变动分别为-0.7ppt、-1.0ppt [8] - 2025E和2026E寿险内含价值原预测为460,373、506,836百万人民币，新预测为461,118、508,243百万人民币，变动分别为0.2%、0.3% [8] - 2025E和2026E内含价值原预测为609,626、661,389百万人民币，新预测为610,370、662,796百万人民币，变动分别为0.1%、0.2% [8] - 2025E和2026E综合成本率原预测为98.4%、98.3%，新预测为98.2%、98.1%，变动分别为-0.2ppt、-0.2ppt [8] - 2025E和2026E总投资收益率原预测为4.29%、4.04%，新预测为4.26%、4.03%，变动分别为-0.03ppt、-0.01ppt [8] - 2025E和2026E归母净利润原预测为42,542、44,803百万人民币，新预测为41,651、44,083百万人民币，变动分别为-2.1%、-1.6% [8] - 2025E和2026EROAE原预测为13.8%、13.2%，新预测为13.6%、13.0%，变动分别为-0.3ppt、-0.2ppt [8] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为323,945、404,089、421,651、444,268、465,683百万人民币 [12] - 2023 - 2027E保险服务收入分别为266,167、279,473、293,311、307,820、322,017百万人民币 [12] - 2023 - 2027E投资收益分别为53,854、120,868、124,480、132,472、139,570百万人民币 [12] - 2023 - 2027E营业总支出分别为-291,885、-348,378、-369,860、-389,456、-408,272百万人民币 [12] - 2023 - 2027E净利润分别为27,911、46,441、43,161、45,682、47,850百万人民币 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司股东的净利润分别为27,257、44,960、41,651、44,083、46,176百万人民币 [12] 资产负债表 - 2023 - 2027E投资资产合计分别为2,250,056、2,734,431、3,097,498、3,449,049、3,776,582百万人民币 [12] - 2023 - 2027E总资产分别为2,343,962、2,834,907、3,203,779、3,566,711、3,909,633百万人民币 [12] - 2023 - 2027E负债合计分别为2,076,258、2,516,426、2,852,526、3,180,647、3,487,071百万人民币 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司股东权益分别为249,586、291,417、322,678、355,891、390,715百万人民币 [12] 主要指标同比增速 资产与负债 - 2023 - 2027E投资资产同比增速分别为16.6%、21.5%、13.3%、11.3%、9.5% [13] - 2023 - 2027E总资产同比增速分别为13.2%、20.9%、13.0%、11.3%、9.6% [13] - 2023 - 2027E保险合同负债同比增速分别为12.5%、19.1%、14.0%、12.0%、10.0% [13] - 2023 - 2027E总负债同比增速分别为11.0%、21.2%、13.4%、11.5%、9.6% [13] 收入与利润 - 2023 - 2027E营业收入同比增速分别为-2.5%、24.7%、4.3%、5.4%、4.8% [13] - 2023 - 2027E保险服务收入同比增速分别为6.6%、5.0%、5.0%、4.9%、4.6% [13] - 2023 - 2027E利润总额同比增速分别为-24.7%、73.6%、-7.1%、5.8%、4.7% [13] - 2023 - 2027E净利润同比增速分别为-27.0%、66.4%、-7.1%、5.8%、4.7% [13] - 2023 - 2027E归属母公司股东净利润同比增速分别为-27.1%、64.9%、-7.4%、5.8%、4.7% [13] 寿险及健康险 - 2023 - 2027E新业务价值同比增速分别为19.1%、20.9%、9.9%、4.9%、4.4% [13] - 2023 - 2027E寿险及健康险EV较年初增速分别为1.0%、4.9%、9.3%、10.2%、10.7% [13] - 2023 - 2027E集团EV较年初增速分别为1.9%、6.2%、8.6%、8.6%、8.8% [13] 财险 - 2023 - 2027E财险保险服务收入同比增速分别为11.8%、8.1%、6.7%、6.3%、5.9% [13] 投资业务 - 2023 - 2027E投资资产较年初增速分别为11.3%、21.5%、13.3%、11.3%、9.5% [13] - 2023 - 2027E净投资收益率分别为3.64%、3.32%、3.21%、3.15%、3.12%，总投资收益率分别为2.45%、4.83%、4.26%、4.03%、3.85% [13] 每股指标 - 2023 - 2027EBPS分别为25.9、30.3、33.5、37.0、40.6 [13] - 2023 - 2027EEPS分别为2.8、4.7、4.3、4.6、4.8 [13] - 2023 - 2027EEVPS分别为55.0、58.4、63.4、68.9、74.9 [13] - 2023 - 2027E每股股息分别为1.02、1.08、1.13、1.18、1.23 [13]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性 [2] - 综合考虑1季度业绩大超预期，以及关税和竞争影响，上调2025年盈利4%，下调2026年盈利7%，将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，目标价下调至72.50元（原104.80元），维持买入 [7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为722.51亿、778.57亿、939.43亿、1017.74亿、1109.47亿元，同比增长79.5%、7.8%、20.7%、8.3%、9.0% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为94.40亿、110.36亿、125.34亿、125.63亿、134.49亿元，同比增长162.7%、16.9%、13.6%、0.2%、7.1% [3] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为4.0%、 - 7.2% [3] 股份资料 - 52周高位119.19元，52周低位55.70元，市值929.5854亿元，日均成交量4030万股，年初至今变化 - 20.33%，200天平均价75.87元 [6] 业绩情况 - 2024年营收/归母净利779/110亿元，同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点，4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出预期5% [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3个百分点；经营活动现金流121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点 [7] - 1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大增51%/83%，毛利率35.1%，同/环比提高1.5/7.7个百分点，1季度末合同负债113亿元，同/环比增长38%/12% [7] 业务情况 - 2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点 [7] - 2024年储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率回升，毛利率36.7%，同比提高4.1个百分点 [7] - 2024年新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点 [7] - 2024年海外毛利率40.3%，同比提高3.9个百分点 [7] - 1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平 [7] 行业覆盖公司 - 交银国际新能源行业覆盖多家公司，阳光电源评级为买入，收盘价58.82元，目标价72.50元，潜在涨幅23.3% [11]

报告公司投资评级 - 买入 [2][7][10] 报告的核心观点 - 2025年1季度比亚迪受惠出口强劲拉动业绩亮眼，归母净利同比翻番出口大增，虽为行业淡季但汽车毛利率超预期，垂直整合供应链成本优势明显，出口和智驾领域发力有望推动全年销量增长，维持买入评级和目标价503.25港元 [1][2][7] 各部分总结 财务数据 - 2025年1季度收入704亿元，同环比+36%/-38%，归母净利润92亿元，同环比+100%/-39%，扣非净利润82亿元，同环比+118%/-41%，毛利率20.1%，同环比-1.8/+3.1百分点 [2] - 预计2025 - 2027年收入分别为9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元，同比增长25.8%、16.9%、15.2%；净利润分别为524.60亿、617.03亿、674.68亿元 [6] - 2025 - 2027年每股盈利分别为23.28元、27.39元、29.95元，同比增长30.3%、17.6%、9.3% [6] 业务情况 - 2025年1季度汽车销量100万辆，同环比+60%/-34%，中国内地市占率35%大致稳定，出口21万辆，同环比+110%/+72% [2] - 预计2025年海外销量达80万辆实现翻倍增长，在海外多地建厂，以低价策略和本地化生产抢占拉美和东南亚市场份额 [7] - 全系车型搭载高阶智驾系统“天神之眼”，计划2025年实现60%以上产销车型搭载高速NOA及以上智驾技术 [7] 股份资料 - 52周高位424.20港元，52周低位206.60港元，市值945629.78百万港元，日均成交量13.89百万，年初至今变化48.91%，200天平均价311.60港元 [4] 目标价和潜在涨幅 - 收盘价397.00港元，目标价503.25港元，潜在涨幅+26.8% [1][10]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性 [2][7] - 上调2025年盈利4%，下调2026年盈利7%，将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，目标价下调至72.50元，维持买入评级 [7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为722.51亿、778.57亿、939.43亿、1017.74亿、1109.47亿元，同比增长79.5%、7.8%、20.7%、8.3%、9.0% [3][12] - 2023 - 2027E年净利润分别为94.40亿、110.36亿、125.34亿、125.63亿、134.49亿元，同比增长162.7%、16.9%、13.6%、0.2%、7.1% [3][12] - 2025E、2026E每股盈利调整幅度分别为4.0%、 - 7.2% [3] 业绩表现 - 2024年营收/归母净利779/110亿元，同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点 [7] - 4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出预期5% [7] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3个百分点 [7] - 经营活动现金流121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点 [7] - 1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大增51%/83%，毛利率35.1%，同/环比提高1.5/7.7个百分点 [7] - 1季度末合同负债113亿元，同/环比增长38%/12% [7] 业务情况 - 2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点 [7] - 储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率回升，毛利率36.7%，同比提高4.1个百分点 [7] - 新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点 [7] - 2024年海外毛利率40.3%，同比提高3.9个百分点 [7] - 1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平 [7] 股份资料 - 52周高位119.19元，52周低位55.70元 [6] - 市值929.5854亿元，日均成交量4030万股 [6] - 年初至今变化 - 20.33%，200天平均价75.87元 [6] 行业覆盖公司 - 交银国际对新能源行业多家公司给出评级，阳光电源评级为买入，目标价72.50元，潜在涨幅23.3% [11]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计公司2024年资产减值拨备计提充足，为2025年盈利平稳表现打下坚实基础；寿险产品结构持续优化，医养生态布局构建差异化竞争优势；当前股息率约6%，估值吸引，维持买入评级 [5] 各部分总结 公司基本信息 - 中国平安保险（2318 HK），2025年4月28日收盘价45.95港元，目标价60.00港元，潜在涨幅+30.6% [1] - 52周高位59.70港元，52周低位32.85港元，市值924,924.85百万港元，日均成交量50.03百万，年初至今变化-0.22%，200天平均价46.13港元 [3] 财务数据 收入与利润 - 2023 - 2027E收入分别为913,789、1,028,925、1,057,335、1,104,822、1,153,545百万元人民币，同比增长3.8%、12.6%、2.8%、4.5%、4.4% [4] - 2023 - 2027E净利润分别为85,665、126,607、120,657、125,391、130,993百万元人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] 每股指标 - 2023 - 2027E每股盈利分别为4.70、6.95、6.63、6.89、7.19元人民币，同比增长-22.5%、47.8%、-4.7%、3.9%、4.5% [4] - 2023 - 2027E每股内含价值分别为76.34、78.12、80.18、83.18、88.55元人民币 [4] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为9.2、6.2、6.5、6.3、6.0倍，P/EV分别为0.6、0.6、0.5、0.5、0.5倍，市账率分别为0.87、0.85、0.78、0.73、0.68倍 [4] 业务表现 归母营运利润与净利润 - 2025年1季度归母营运利润同比增2.4%，增长主要来自寿险健康险板块；归母净利润同比降26.4%，主要由于寿险板块二永债投资浮亏和平安好医生并表一次性估值下降 [5] 新业务价值 - 1季度平安新业务价值同比增34.9%，代理人渠道同比增11.5%，银保/社区金融渠道同比分别增170.8%/171.3%；FYP口径新业务价值率28.3%，同比提升11.4个百分点 [5] 财险业务 - 1季度财险原保费同比增7.7%，财险保险服务收入同比增0.7%，综合成本率96.6%，同比改善3个百分点 [5] 投资收益 - 投资资产较年初增长3.3%，未年化综合投资收益率1.3%，同比上升0.2个百分点；净投资收益率0.9%，同比持平 [5] 偿付能力 - 1季度末平安寿险核心偿付能力充足率为163.7%，较2024年末上升47.3个百分点 [5] 业务指标假设及预测 保费服务收入增速 - 2022 - 2027E寿险及健康险保费服务收入增速分别为-、-3.7%、-0.1%、1.0%、2.0%、2.0%；财险保费服务收入增速分别为-、6.5%、4.7%、6.5%、6.0%、5.4% [6] 合同服务边际 - 2022 - 2027E合同服务边际分别为818,683、768,440、731,312、701,015、674,969、652,345百万元人民币，较上年末增速分别为-、-6.1%、-4.8%、-4.1%、-3.7%、-3.4% [6] 新业务价值率与投资收益率 - 2023 - 2027E基于首年保费的新业务价值率分别为18.7%、26.0%、25.6%、25.9%、26.1%；净投资收益率分别为3.90%、3.36%、3.23%、3.16%、3.13%；总投资收益率分别为2.74%、3.95%、3.65%、3.63%、3.60% [6] 其他指标 - 2023 - 2027E新业务价值分别为31,080、40,024、41,294、43,392、45,443百万元人民币，同比增速分别为-、28.8%、3.2%、5.1%、4.7% [6] 盈利预测调整 - 2025E和2026E新业务价值、新业务价值率、寿险内含价值、内含价值、综合成本率、总投资收益率、归母净利润、归母营运利润、营运ROAE、ROAE等指标均有调整 [7] 行业覆盖公司 - 交银国际金融行业覆盖公司包括中金公司、中信建投、华泰证券等多家公司，均给予买入评级 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025财年4季度好未来教育收入6.1亿美元同比增42% ，主要受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 2026财年好未来将继续提供高质量教学服务及内容，预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] - 教育教培或是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年提升盈利能力和效率仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司更新 - 好未来教育收盘价8.93美元，目标价13.30美元，潜在涨幅+48.9% [1] 财务数据一览 | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 (百万美元) | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 同比增长 (%) | 46.2 | 51.0 | 29.6 | 17.2 | 13.0 | | 净利润 (百万美元) | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | | 每股盈利 (美元) | 0.14 | 0.24 | 0.51 | 0.72 | 0.84 | | 同比增长 (%) | -429.9 | 73.6 | 107.9 | 42.0 | 17.6 | | 前EPS预测值 (美元) | | | 0.50 | 0.70 | | | 调整幅度 (%) | | | 0.0 | 1.9 | | | 市盈率 (倍) | 63.8 | 36.8 | 17.7 | 12.5 | 10.6 | | 每股账面净值 (美元) | 6.00 | 6.22 | 7.09 | 7.79 | 8.61 | | 市账率 (倍) | 1.49 | 1.43 | 1.26 | 1.15 | 1.04 | [3] 1年股价表现 - 展示了好未来教育（TAL US）与MSCI中国指数从4/24到4/25的股价表现 [5] 股份资料 - 52周高位14.79美元，52周低位7.42美元，市值4,090.83百万美元，日均成交量42.79百万，年初至今变化-10.88%，200天平均价11.35美元 [6] 2025财年4季度业绩 - 收入6.1亿美元同比增42% ，基本符合预期，受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 业绩亮点：素养业务收入高速增长，培优素养小班留存率达80%；4季度学习机销售收入同比健康增长，周使用率80%及日均时长1小时保持稳定；2月19日学而思内容升级，推出新课，新增26万+同步练习，扩展至超3500本分级阅读，接入DeepSeek并计划推全新AI辅助功能 [8] 2026财年展望 - 预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长，超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] 估值 - 认为教育教培是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年提升盈利能力和效率仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价(交易货币) | 目标价(交易货币) | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 89.50 | 111.00 | 24.0% | 2025年02月19日 | 广告 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.91 | 2.40 | 25.7% | 2025年04月24日 | 文娱内容 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 50.45 | 64.00 | 26.9% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.02 | 60.00 | 46.3% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 13.30 | 17.00 | 27.8% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 165.50 | 184.00 | 11.2% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 17.67 | 26.00 | 47.1% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.72 | 7.20 | 25.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 26.20 | 28.00 | 6.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 103.27 | 165.00 | 59.8% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 32.47 | 62.00 | 90.9% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 119.29 | 165.00 | 38.3% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 11.66 | 15.60 | 33.8% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 36.05 | 46.00 | 27.6% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 8.65 | 12.00 | 38.7% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 8.93 | 13.30 | 48.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.87 | 4.60 | 60.3% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 38.30 | 50.00 | 30.5% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 471.00 | 583.00 | 23.8% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 105.91 | 124.00 | 17.1% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 10.04 | 10.20 | 1.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.02 | 21.00 | 23.4% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 127.00 | 226.00 | 78.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.94 | 18.50 | 54.9% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.03 | 13.50 | 68.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.88 | 1.40 | -25.5% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 11.84 | 21.00 | 77.4% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 8.17 | 9.60 | 17.5% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 20.80 | 25.50 | 22.6% | 2025年04月16日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 446.60 | 605.00 | 35.5% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 38.85 | 64.00 | 64.7% | 2025年03月10日 | 软件 | [15] 财务数据 损益表 | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 主营业务成本 | (684) | (1,050) | (1,345) | (1,550) | (1,708) | | 毛利 | 806 | 1,200 | 1,572 | 1,869 | 2,155 | | 销售及管理费用 | (443) | (749) | (756) | (832) | (941) | | 研发费用 | (449) | (459) | (668) | (759) | (859) | | 其他经营净收入/费用 | 16 | 4 | 0 | 0 | 0 | | 经营利润 | (69) | (3) | 148 | 278 | 356 | | Non - GAAP标准下的经营利润 | 20 | 62 | 217 | 358 | 446 | | 财务成本净额 | 85 | 83 | 80 | 80 | 80 | | 其他非经营净收入/费用 | (4) | 42 | 52 | 60 | 60 | | 税前利润 | 11 | 123 | 280 | 418 | 496 | | 税费 | (15) | (38) | (42) | (63) | (74) | | 非控股权益 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | 作每股收益计算的净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | Non - GAAP标准的净利润 | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | [16] 资产负债简表 | 截至2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,457 | 1,992 | 2,499 | 2,727 | 3,074 | | 有价证券 | 1,095 | 1,847 | 1,939 | 2,036 | 2,138 | | 存货 | 68 | 105 | 115 | 128 | 140 | | 其他流动资产 | 79 | 183 | 464 | 538 | 558 | | 总流动资产 | 3,699 | 4,127 | 5,018 | 5,430 | 5,909 | | 投资物业 | 284 | 305 | 320 | 336 | 353 | | 物业、厂房及设备 | 405 | 472 | 710 | 915 | 1,141 | | 无形资产 | 191 | 183 | 183 | 183 | 183 | | 其他长期资产 | 348 | 416 | 416 | 416 | 416 | | 总长期资产 | 1,229 | 1,376 | 1,629 | 1,850 | 2,092 | | 总资产 | 4,928 | 5,503 | 6,647 | 7,280 | 8,002 | | 应付账款 | 682 | 817 | 1,418 | 1,628 | 1,852 | | 其他短期负债 | 400 | 624 | 624 | 624 | 624 | | 总流动负债 | 1,082 | 1,441 | 2,042 | 2,252 | 2,476 | | 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应付账款 | 177 | 245 | 245 | 245 | 245 | | 其他长期负债 | 30 | 50 | 50 | 50 | 50 | | 总

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025财年4季度好未来教育收入6.1亿美元同比增42% ，主要受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 2026财年好未来将继续提供高质量教学服务及内容，预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] - 教育教培或是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将持续受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年盈利能力和效率提升仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司更新 - 好未来教育收盘价8.93美元，目标价13.30美元，潜在涨幅+48.9% [1] 财务数据一览 | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 (百万美元) | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 同比增长 (%) | 46.2 | 51.0 | 29.6 | 17.2 | 13.0 | | 净利润 (百万美元) | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | | 每股盈利 (美元) | 0.14 | 0.24 | 0.51 | 0.72 | 0.84 | | 同比增长 (%) | -429.9 | 73.6 | 107.9 | 42.0 | 17.6 | | 前EPS预测值 (美元) | | | 0.50 | 0.70 | | | 调整幅度 (%) | | | 0.0 | 1.9 | | | 市盈率 (倍) | 63.8 | 36.8 | 17.7 | 12.5 | 10.6 | | 每股账面净值 (美元) | 6.00 | 6.22 | 7.09 | 7.79 | 8.61 | | 市账率 (倍) | 1.49 | 1.43 | 1.26 | 1.15 | 1.04 | [3] 1年股价表现 - 展示了好未来教育（TAL US）与MSCI中国指数从4/24到4/25的股价表现情况 [5] 股份资料 - 52周高位14.79美元，52周低位7.42美元，市值4,090.83百万美元，日均成交量42.79百万，年初至今变化-10.88%，200天平均价11.35美元 [6] 2025财年4季度业绩 - 收入6.1亿美元同比增42% ，基本符合预期，受益于素质教育培训需求及学习机销售；调整后运营亏损169万美元，因线上营销支出高于预期；调整后净利润701万美元，净利润率1.1% [8] - 业绩亮点：素养业务收入高速增长，培优素养小班留存率达80%；4季度学习机销售收入同比健康增长，周使用率80%及日均时长1小时保持稳定；2月19日学而思内容升级，推出新课，新增26万+同步练习，扩展至超3500本分级阅读，接入DeepSeek并计划推全新AI辅助功能 [8] 2026财年展望 - 预计整体收入增长维持健康，实现30%的收入增长，超29亿美元；AI技术加持下，降本增效持续，预计调整后运营利润率达7%+，较2025财年翻倍 [8] 估值 - 教育教培或是AI及大模型应用落地的最优场景之一，公司持续AI投入及优质内容将持续受益；公司会在产品多元化、渠道多样化投入，2026财年盈利能力和效率提升仍是重要目标，业绩增长确定性强；公司现价对应2026财年市盈率为18倍，估值吸引，维持目标价13.3美元，维持买入评级 [8] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价(交易货币) | 目标价(交易货币) | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 89.50 | 111.00 | 24.0% | 2025年02月19日 | 广告 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.91 | 2.40 | 25.7% | 2025年04月24日 | 文娱内容 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 50.45 | 64.00 | 26.9% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.02 | 60.00 | 46.3% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 13.30 | 17.00 | 27.8% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 165.50 | 184.00 | 11.2% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 17.67 | 26.00 | 47.1% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.72 | 7.20 | 25.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 26.20 | 28.00 | 6.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 103.27 | 165.00 | 59.8% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 32.47 | 62.00 | 90.9% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 119.29 | 165.00 | 38.3% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 11.66 | 15.60 | 33.8% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 36.05 | 46.00 | 27.6% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 8.65 | 12.00 | 38.7% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 8.93 | 13.30 | 48.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.87 | 4.60 | 60.3% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 38.30 | 50.00 | 30.5% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 471.00 | 583.00 | 23.8% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 105.91 | 124.00 | 17.1% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 10.04 | 10.20 | 1.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.02 | 21.00 | 23.4% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 127.00 | 226.00 | 78.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.94 | 18.50 | 54.9% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.03 | 13.50 | 68.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.88 | 1.40 | -25.5% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 11.84 | 21.00 | 77.4% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 8.17 | 9.60 | 17.5% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 20.80 | 25.50 | 22.6% | 2025年04月16日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 446.60 | 605.00 | 35.5% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 38.85 | 64.00 | 64.7% | 2025年03月10日 | 软件 | [15] 财务数据 损益表 (百万元美元) | 年结2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 1,490 | 2,250 | 2,917 | 3,418 | 3,864 | | 主营业务成本 | (684) | (1,050) | (1,345) | (1,550) | (1,708) | | 毛利 | 806 | 1,200 | 1,572 | 1,869 | 2,155 | | 销售及管理费用 | (443) | (749) | (756) | (832) | (941) | | 研发费用 | (449) | (459) | (668) | (759) | (859) | | 其他经营净收入/费用 | 16 | 4 | 0 | 0 | 0 | | 经营利润 | (69) | (3) | 148 | 278 | 356 | | Non - GAAP标准下的经营利润 | 20 | 62 | 217 | 358 | 446 | | 财务成本净额 | 85 | 83 | 80 | 80 | 80 | | 其他非经营净收入/费用 | (4) | 42 | 52 | 60 | 60 | | 税前利润 | 11 | 123 | 280 | 418 | 496 | | 税费 | (15) | (38) | (42) | (63) | (74) | | 非控股权益 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | 作每股收益计算的净利润 | (4) | 85 | 239 | 356 | 422 | | Non - GAAP标准的净利润 | 85 | 150 | 307 | 436 | 512 | [16] 资产负债简表 (百万元美元) | 截至2月28日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,457 | 1,992 | 2,499 | 2,727 | 3,074 | | 有价证券 | 1,095 | 1,847 | 1,939 | 2,036 | 2,138 | | 存货 | 68 | 105 | 115 | 128 | 140 | | 其他流动资产 | 79 | 183 | 464 | 538 | 558 | | 总流动资产 | 3,699 | 4,127 | 5,018 | 5,430 | 5,909 | | 投资物业 | 284 | 305 | 320 | 336 | 353 | | 物业、厂房及设备 | 405 | 472 | 710 | 915 | 1,141 | | 无形资产 | 191 | 183 | 183 | 183 | 183 | | 其他长期资产 | 348 | 416 | 416 | 416 | 416 | | 总长期资产 | 1,229 | 1,376 | 1,629 | 1,850 | 2,092 | | 总资产 | 4,928 | 5,503 | 6,647 | 7,280 | 8,002 | | 应付账款 | 682 | 817 | 1,418 | 1,628 | 1,852 | | 其他短期负债 | 400 | 624 | 624 | 624 | 624 | | 总流动负债 | 1,082 | 1,441 | 2,042 | 2,252 | 2,476 | | 长期贷款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应付账款 | 177 | 245 | 245 | 245 | 245 | | 其他长期负债 | 30 | 50 | 50 |

公司研究 新东方教育科技 - 2025财年3季度业绩：收入同比降2%；不包含东方甄选，教育及文旅收入同比增21%；调整后运营利润率12%，不包含东方甄选运营利润率13%，较去年同期的15%有所下降，主要受留学业务收入增速承压及文旅投入的影响 [1] - 4季度展望：预计核心教育（含文旅）收入同比增13%（管理层指引10 - 13%增速），增速放缓主要受出国业务增速降至8%影响，其他大学生成人/K12业务仍维持年初稳健增长预期；公司从3季度启动成本控制策略，预计4季度核心教育业务运营利润率同比提升1个百分点 [1] - 估值：预计2025/26财年核心教育文旅相关收入增速为14%/13%，运营利润率预计12.1%/12.9%；公司现价对应2025年市盈率仅12倍，对应超过15%的利润增长预期，估值吸引；对应教育服务业务15倍市盈率，维持目标价46港元/64美元（EDU US），维持买入 [2] 爱奇艺 - 4月23日举办世界大会，发布超400部长 + 短片单，同时分享最新内容策略：仍聚焦精品，增加微短剧投入，缩短长剧集数/时长，推出速看、跳看，但从项目数量上，仍将增加供给 [3] - 基本维持1季度收入预期71亿元，对应同比降11%/环比增7%；考虑微剧投入加大，下调经调整净利润至3.0亿元，对应经调整净利率4% [3] - 基于内容播放及招商数据，基本维持1季度会员收入8%环比增长预期，预计品牌广告承压下，广告收入或同/环比降11%/8%至13亿元 [3] - 估值：基本维持2025年收入预期，考虑潜在微剧内容/宣推投入加大，下调2025年经调整净利润预期11%至16亿元；基于10倍2025年市盈率，下调目标价至2.4美元，维持买入 [4] 市场数据 全球主要指数 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|21,910|-0.77|9.27| |国指|8,057|-0.73|10.52| |上A|3,456|0.03|-1.64| |上B|255|-0.08|-4.69| |深A|1,998|0.05|-2.44| |深B|1,174|-0.14|-3.20| |道指|40,093|1.23|-5.76| |标普500|5,485|2.03|-6.75| |纳指|17,166|2.74|-11.11| |英国富时100|8,407|0.05|2.87| |法国CAC|7,503|0.27|1.65| |德国DAX|22,065|0.47|10.83| [5] 恒指技术走势 - 恒生指数21,909.76；50天平均线22,774.89；200天平均线21,101.75 [6] 主要商品及外汇价格 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|66.11|-15.75|-11.36%| |期金|3,276.30|17.97|24.61| |期银|32.96|6.87|14.03| |期铜|9,416.50|2.15|8.16| |日圆|142.48|9.29|10.30| |英镑|1.33|6.64|6.31| |欧元|1.14|8.13|9.84| |HIBOR基点变动（三个月）|4.58|0.00| |HIBOR基点变动（六个月）|4.58|0.00| |美国10年债息yield|4.31|-6.74|2.47| [7] 本周公布经济数据 |地区|日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|4月23日|美国Markit制造业PMI (四月)|49.3|50.2| |美国|4月24日|美国初请失业金人数|/|21.5万| |中国|4月21日|贷款市场报价利率 (四月)|3.6%|3.6%| [8] 交银国际研究报告 深度报告 - 12月3日：交银国际研究 - 勇立潮头，向"新"而行 [9] - 11月29日：新能源行业 - 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性 [9] - 11月28日：消费行业 - 2025年展望：消费持续温和复苏，把握结构性机会 [9] - 11月28日：互联网行业 - 2025年展望：需求复苏，看好估值吸引之优质平台 [9] - 11月28日：科技行业 - 2025年展望：一枝独秀还是百花齐放? [9] - 11月28日：汽车行业 - 2025年展望：增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地 [9] - 11月27日：医药行业 - 2025年展望：拐点已至，政策空间可期 [9] - 11月26日：金融行业 - 2025年展望：均衡配置，兼顾防御性与弹性 [9] - 11月26日：房地产行业 - 2025年展望：止跌回稳，温和复苏 [9] - 11月26日：全球宏观 - 2025年展望：谋定而动 [9] - 4月7日：全球宏观 - 新一轮关税冲击下的思考：外部压力与结构支撑 [9] - 4月3日：全球宏观 - "对等关税"的不对等 [9] - 4月2日：人形机器人行业 - 人形机器人系列（1）产业跃迁：政策驱动、技术拐点与场景革命的三重共振 [9] - 4月2日：宏观策略 - 均衡配置，静待转机后的弹性上涨机会 [9] - 4月1日：每月金股 - 四月研选：全球不确定性升温，港股以守待攻 [9] - 3月31日：全球宏观 - 海湖协议魅影，特朗普的改革理想与现实约束 [9] - 3月25日：宏观策略 - 港股回调后的分歧与等待 [9] - 3月20日：全球宏观 - 滞胀预期下的降息挑战—美联储3月FOMC会议点评 [9] 每日报告 - 4月24日：爱奇艺 (IQ US) - 关注长剧集边际改善及微短剧投入成效 [9] - 4月24日：新东方教育科技 (9901 HK) - 出国业务或仍承压，降本增效或在4季度体现 [9] - 4月23日：英伟达 (NVDA US) - 财务模型更新 - 出口管制影响超预期，下调盈利预测/目标价 [9] - 4月23日：康方生物 (9926 HK) - 依沃西第二项头对头III期研究成功，首款自免产品获批，上调目标价 [9] - 4月23日：高途 (GOTU US) - 1季度业绩或超预期，盈利能力持续释放 [9] - 4月22日：汽车行业 - 2025年上海车展前瞻：技术创新推动智能化提速，大型SUV成新战场 [9] - 4月17日：互联网行业 - 即时零售成本优化能力及平台运营是维持稳定市占率的关键 [9] - 4月17日：安博 (PLD US) - 2025年1季度业绩大致符合预期；需求仍有韧性 [9] - 4月16日：互联网行业月报 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长 [9] - 4月15日：钧达股份 (002865 CH) - 1季度环比大幅减亏， "对等关税"有望强化阿曼产能优势 [9] - 4月15日：宁德时代 (300750 CH) - 1季度业绩稳健，看好非美市场业务增长；维持买入 [9] - 4月15日：九号公司 (689009 CH) - 财务模型更新 - 两轮车和机器人业务表现亮眼， 高分红彰显发展信心；维持买入 [9] - 4月14日：银行业 - 新增贷款和社融均超预期，M1增速回升 [9] - 4月14日：电池行业月报 - 1季度电池供需两旺；受关税影响储能电池对美出口短期存波动 [9] - 4月14日：中海物业 (2669 HK) - 管理规模扩大支撑稳定增长，维持买入评级 [9] - 4月11日：京东物流 (2618 HK) - 财务模型更新 - 预计2025年1季度业绩符合预期，海外关税影响偏中性 [9] - 4月11日：京东 (JD US) - 财务模型更新 - 预计2025年1季度业绩增长延续4季度趋势，利润有超预期的可能性 [9] - 4月11日：科技行业月报 - 市场波动加大，关注不确定环境下的确定因素 [9] - 4月10日：房地产行业月报 - 小阳春带动市场回暖，料后续楼市持续修复 [9] - 4月10日：李宁 (2331 HK) - 专业品类维持高速增长；管理层预期2025年收入和毛利率表现稳定 [9] - 4月10日：汽车行业月报 - 3月车市回暖，以旧换新+车展催化，看好4月销量表现 [9] - 4月10日：新能源行业 - 光伏制造受关税总体影响有限，高股息的运营商较具防守性 [9] - 4月9日：消费行业 - 关税政策扰动下的避风港：乳制品、体育用品、家电行业稳中求进 [9] - 4月8日：互联网行业 - 1季度本土手游流水同比+5%；关注新游上线及稳健业务支撑估值修复 [9] - 4月8日：领展房托 (823 HK) - 中国香港零售仍大致维持稳定，股价回调提供良好买入机会 [9] - 4月8日：金融科技业 - 信贷科技行业：把握确定性 [9] 指数成份股数据 恒生指数成份股 报告列出长和实业、中电控股等众多公司的股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高/最低价、2024 - 2026E市盈率、2025E股息率、2025E市账率等数据 [10] 国企指数成份股 报告列出吉利汽车、中信股份等众多公司的股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高/最低价、2024 - 2026E市盈率、2025E股息率、2025E市账率等数据 [11]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2025财年3季度新东方教育科技收入同比降2%至11.8亿美元，低于预期；调整后归母净利润1.02亿美元，低于预期；核心教育传统业务贡献收入57%，留学相关业务收入增速放缓，新业务收入维持强劲增长；非学科培训季度招生同比增15%，智能学习系统及设备付费用户达30.9万，同比增64%；教学点达1189个，环比增4% [7] - 预计2025财年4季度核心教育收入同比增13%至10.36亿美元，增速放缓受出国备考+咨询业务增速降至8%影响；4季度核心教育业务运营利润率将同比提升1个百分点 [7] - 预计2025财年/2026财年公司核心教育文旅相关收入增速为14%/13%，运营利润率预计为12.1%/12.9%；公司加速调整出国留学考培课程结构，预计2026下半财年将带动业务整体收入约5%；出国咨询业务预计2026财年全年收入持平；K12相关教育服务是增长主要贡献因素；公司现价对应2025年市盈率仅12倍，对应超15%的利润增长预期，估值吸引；维持目标价46港元/64美元（EDU US），维持买入 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为29.98亿、43.14亿、48.71亿、55.62亿、63亿美元，同比增长分别为 - 3.5%、43.9%、12.9%、14.2%、13.3% [2] - 2023 - 2027E年净利润分别为2.59亿、3.81亿、4.57亿、5.53亿、6.54亿美元，每股盈利分别为0.15、0.23、0.28、0.34、0.40美元，同比增长分别为 - 124.9%、48.7%、21.5%、23.0%、18.4%；2025 - 2027E前EPS预测值调整幅度分别为 - 3.5%、7.0%、6.1% [2] - 2023 - 2027E年市盈率分别为29.7、20.0、16.5、13.4、11.3倍，每股账面净值分别为2.14、2.26、2.67、3.15、3.64美元，市账率分别为2.14、2.02、1.71、1.45、1.26倍 [2] 股份资料 - 52周高位70.90港元，52周低位32.85港元，市值579.71亿港元，日均成交量399万股，年初至今变化 - 27.58%，200天平均价43.60港元 [6] 2025财年3季度业绩 - 净营收11.83亿美元，同比降2%，不包含东方甄选收入同比增21%；调整后运营利润1.4亿美元，对应运营利润率12%，不包含东方甄选运营利润率13%，较去年同期的15%有所下降；调整后归母净利润1.02亿美元，对应净利率8.6% [7] - 核心教育传统业务贡献收入57%，留学相关业务收入增速放缓，备考/咨询收入分别同比增7%/21%；新业务收入维持强劲增长，同比增35%，占比总收入27%，较去年同期上升约7个百分点；非学科培训季度招生同比增15%至40.8万人次，增速放缓受招生窗口差异影响；智能学习系统及设备付费用户达30.9万，同比增64%；截至2月28日，教学点达1189个，环比增4% [7] 4季度展望 - 预计2025财年4季度核心教育收入同比增13%至10.36亿美元，增速放缓受出国备考+咨询业务增速降至8%影响，其他大学生成人/K12业务增速仍维持年初稳健增长预期 [7] - 受出国相关业务增速放缓影响，公司从3季度起启动成本控制策略，预计4季度核心教育业务运营利润率将同比提升1个百分点 [7] 估值 - 预计2025财年/2026财年公司核心教育文旅相关收入增速为14%/13%，运营利润率预计为12.1%/12.9%，对比2024财年13.1% [7] - 公司加速调整出国留学考培课程结构，预计2026下半财年将带动业务整体收入约5%；出国咨询业务预计2026财年全年收入持平；K12相关教育服务是增长主要贡献因素 [7] - 考虑公司过往成本控制经验，预计在收入增速略微承压的前提下，公司利润率或有持续释放可能；公司现价对应2025年市盈率仅12倍，对应超15%的利润增长预期，估值吸引；对应教育服务业务15倍市盈率，维持目标价46港元/64美元（EDU US），维持买入 [7] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 报告列出了交银国际覆盖的多家公司的评级、收盘价、目标价、潜在涨幅等信息，新东方教育科技评级为买入，收盘价35.45港元，目标价46.00港元，潜在涨幅29.8% [14]