核心观点 - 预计同程旅行2025年1季度业绩增长符合预期，OTA延续收入快速增长以及利润率同比提升趋势，上调目标价至25.5港元，维持买入评级 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，电商行业增长趋势持续，预计GMV增速行业+6%、阿里+6%、京东+10%、拼多多+13%、快手+15% [2] 同程旅行 - 预计2025年1季度公司业绩增长符合预期，OTA延续收入快速增长以及利润率同比提升的趋势 [1] - 五一假期临近，数据显示热度有望再创新高，提振投资情绪 [1] - 按行业可比公司16倍市盈率，将目标价从24港元上调至25.5港元，维持买入评级 [1] 互联网行业 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，其中1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [2] - 国补扩品类拉动通讯器材较4季度加速增长；家电增速较4季度有所放缓，但家装季开启后需求逐月恢复，3月较1 - 2月增速加速 [2] - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，建议关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [2] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划 [2] - 1季度电商行业增长趋势持续，受益于国补扩品类及家电需求逐月回暖，上半年低基数效应或带动预期有上调空间 [2] 投资启示 - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响 [3] - 阿里电商市占率持稳，关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的估值提升 [3] - 快手关注可灵商业化推进 [3] 全球主要指数及商品外汇价格 - 恒指收盘价21,057，跌1.95%，年初至今升5.29%；国指收盘价7,779，跌2.55%，年初至今升6.71%等 [4] - 布兰特收盘价64.67，三个月跌20.45%，年初至今跌13.29%；期金收盘价3,218.70，三个月升17.20，年初至今升22.42等 [4] - HIBOR为4.58，三个月和六个月基点变动均为0.00；美国10年债息yield为4.28，三个月降7.17，六个月升6.63 [4] 本周公布经济数据 - 美国4月17日公布连续申请失业救济金人数（上次数据185万）、首次申请失业救济金人数（上次数据22.3万）、新屋开工量（上次数据150.1万） [6] - 中国4月15日公布GDP（同比）（1季度，上次数据5.4%）、工业生产值（同比）（3月，上次数据5.9%） [6] 交银国际最新研究报告 - 涵盖新能源、消费、互联网、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业的2025年展望报告 [7] - 近期发布互联网行业月报、多家公司业绩点评等每日报告 [7] 恒生指数成份股 - 展示长和实业、中电控股等公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [8] 国企指数成份股 - 展示吉利汽车、中信股份等公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%等信息 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [4] - 阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入；唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] 报告的核心观点 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，3月快递业务量同比增20% [4] - 2025上半年低基数效应或带动预期有上调空间，预计GMV增速：行业（+6%）/阿里（+6%）/京东（+10%）/拼多多（+13%）/快手（+15%） [4] - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响；关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的阿里估值提升；关注快手可灵商业化推进 [4] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价（当地货币） | 收盘价（当地货币） | FY25E每股盈利（报表货币） | FY26E每股盈利（报表货币） | FY25E市盈率（倍） | FY26E市盈率（倍） | FY25E市销率（倍） | FY26E市销率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阿里巴巴 | BABA | US | 买入 | 165.0 | 112.3 | 86.3 | 103.9 | 9.5 | 7.9 | 1.9 | 1.7 | | 拼多多 | PDD | US | 买入 | 165.0 | 94.1 | 94.1 | 128.5 | 7.3 | 5.4 | 1.9 | 1.6 | | 美团 | 3690 | HK | 买入 | 226.0 | 146.8 | 8.4 | 9.9 | 16.4 | 13.9 | 2.0 | 1.8 | | 京东 | JD | US | 买入 | 62.0 | 37.4 | 35.1 | 38.5 | 7.8 | 7.1 | 0.4 | 0.3 | | 快手 | 1024 | HK | 买入 | 64.0 | 51.2 | 4.6 | 5.5 | 10.5 | 8.8 | 1.4 | 1.3 | | 唯品会 | VIPS | US | 未评级 | | 12.6 | 17.1 | 18.1 | 5.4 | 5.1 | 0.4 | 0.4 | | 亚马逊 | AMZN | US | 未评级 | | 179.6 | 6.9 | 8.3 | 26.1 | 21.6 | 2.7 | 2.5 | | eBay | EBAY | US | 未评级 | | 65.5 | 5.3 | 5.7 | 12.4 | 11.5 | 2.9 | 2.8 | | 平均 | | | | | | | | 11.9 | 10.2 | 1.7 | 1.6 | [2] 行业数据表现 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，其中1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [4] - 2025年3月实物商品网上零售额调整后同比增6.9%，吃类、穿类和用类商品分别累计增14.0%、降0.1%和增5.6% [6] - 2025年3月分品类同比增速：多数品类恢复，食品/通讯器材/家具/家电/娱乐双位数增长 [7] - 邮政局数据显示2025年3月内地快递业务量同比增20% [12] 公司动态更新 - 阿里淘天：淘宝直播2025年将新增投入110亿元，推动成交和用户规模两年翻番；升级生活娱乐场景，打造充值+优惠券两大用户产品 [4] - 拼多多：“千亿扶持”计划首批举措落地，供给侧助力农特产融入网络大循环，需求侧百补频道新增100亿元商家回馈，平台生态侧下调部分类目店铺保障金以降低商家运营成本 [4] - 京东：外卖补贴于4月11日上线，通过“全民补贴+爆品直降”模式，截止4月15日品质外卖单量将超500万，并已上线自营秒送电商业务，平均配送时长小于30分钟 [4] 关税对跨境电商影响 - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [4] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划，京东一年内采购2000亿元出口转内销产品，盒马开放外贸企业入驻绿色通道并将上线专区，百度AI技术+平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，拼多多千亿扶持计划加大跨境商家扶持力度 [4] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 84.55 | 111.00 | 31.3% | 2025年02月19日 | 广告 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 51.20 | 64.00 | 25.0% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.71 | 60.00 | 43.9% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 12.79 | 17.00 | 32.9% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 155.20 | 184.00 | 18.6% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 16.78 | 26.00 | 54.9% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.75 | 2.70 | 54.3% | 2025年02月19日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.50 | 7.20 | 30.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 25.95 | 28.00 | 7.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 94.07 | 165.00 | 75.4% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 37.44 | 62.00 | 65.6% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 112.28 | 165.00 | 47.0% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 12.38 | 15.60 | 26.0% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 35.40 | 46.00 | 29.9% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 7.28 | 12.00 | 64.8% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 9.86 | 13.30 | 34.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.76 | 4.60 | 66.7% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 36.95 | 50.00 | 35.3% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 456.00 | 583.00 | 27.9% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 98.03 | 124.00 | 26.5% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 9.75 | 10.20 | 4.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.28 | 21.00 | 21.5% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 146.80 | 226.00 | 54.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.96 | 18.50 | 54.7% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.13 | 13.50 | 66.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.87 | 1.40 | -25.1% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 12.00 | 21.00 | 75.0% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 7.21 | 9.60 | 33.1% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 21.70 | 24.00 | 10.6% | 2024年11月20日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 444.80 | 605.00 | 36.0% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 39.25 | 64.00 | 63.1% | 2025年03月10日 | 软件 | [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [3] - 阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入；唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] 报告的核心观点 - 3月带电品类增长加速，预计1季度电商平台稳健增长 [1] - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9%，3月快递业务量同比增20% [3] - 2025年1季度电商行业增长趋势持续，上半年低基数效应或带动预期上调，预计GMV增速：行业（+6%）/阿里（+6%）/京东（+10%）/拼多多（+13%）/快手（+15%） [3] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 | 公司名称 | 股票代码 | 评级 | 目标价（当地货币） | 收盘价（当地货币） | FY25E每股盈利（报表货币） | FY26E每股盈利（报表货币） | FY25E市盈率（倍） | FY26E市盈率（倍） | FY25E市销率（倍） | FY26E市销率（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 阿里巴巴 | BABA | US | 买入 | 165.0 | 112.3 | 86.3 | 103.9 | 9.5 | 7.9 | 1.9 | 1.7 | | 拼多多 | PDD | US | 买入 | 165.0 | 94.1 | 94.1 | 128.5 | 7.3 | 5.4 | 1.9 | 1.6 | | 美团 | 3690 | HK | 买入 | 226.0 | 146.8 | 8.4 | 9.9 | 16.4 | 13.9 | 2.0 | 1.8 | | 京东 | JD | US | 买入 | 62.0 | 37.4 | 35.1 | 38.5 | 7.8 | 7.1 | 0.4 | 0.3 | | 快手 | 1024 | HK | 买入 | 64.0 | 51.2 | 4.6 | 5.5 | 10.5 | 8.8 | 1.4 | 1.3 | | 唯品会 | VIPS | US | 未评级 | | 12.6 | 17.1 | 18.1 | 5.4 | 5.1 | 0.4 | 0.4 | | 亚马逊 | AMZN | US | 未评级 | | 179.6 | 6.9 | 8.3 | 26.1 | 21.6 | 2.7 | 2.5 | | eBay | EBAY | US | 未评级 | | 65.5 | 5.3 | 5.7 | 12.4 | 11.5 | 2.9 | 2.8 | | 平均 | | | | | | | | 11.9 | 10.2 | 1.7 | 1.6 | [2] 行业与大盘一年趋势及行业数据 - 2025年1季度实物电商网上零售额调整后同比增5.7%，1 - 2月/3月分别增5.0%/6.9% [3] - 3月实物商品网上零售额调整后同比增6.9%，吃类、穿类和用类商品分别累计增14.0%、降0.1%和增5.6% [5] - 3月分品类同比增速多数品类恢复，食品/通讯器材/家具/家电/娱乐双位数增长 [6] - 邮政局数据显示2025年3月内地快递业务量同比增20% [12] 公司动态更新 - 阿里淘天：淘宝直播2025年将新增投入110亿元，推动成交和用户规模两年翻番；升级生活娱乐场景，打造充值 + 优惠券两大用户产品 [3] - 拼多多：“千亿扶持”计划首批举措落地，供给侧助力农特产融入网络大循环，需求侧百补频道新增100亿元商家回馈，平台生态侧下调部分类目店铺保障金以降低商家运营成本 [3] - 京东：外卖补贴于4月11日上线，通过“全民补贴 + 爆品直降”模式，截止4月15日品质外卖单量将超500万，已上线自营秒送电商业务，平均配送时长小于30分钟 [3] 关税对跨境电商影响 - 小额包裹免税取消对低附加值品类的盈利能力、物流成本、清关周期等产生负面影响，关注平台产业升级、跨地区布局及海外仓长期增长空间 [3] - 多家零售、电商平台公告出口转内销扶持计划，京东一年内采购2000亿元出口转内销产品，盒马开放外贸企业入驻绿色通道并将上线专区，百度AI技术 + 平台流量优先扶持100万家企业出口转内销，拼多多千亿扶持计划加大跨境商家扶持力度 [3] 投资启示 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里10.0倍/京东7.8倍/拼多多7.3倍/快手10.5倍 [3] - 持续关注国补延续对淘天/京东平台家电和3C品类的拉动，拼多多扶持计划和TEMU业务模式转变对利润预期的影响；阿里电商市占率持稳，关注阿里云收入增长加速及AI技术突破带来的估值提升；快手关注可灵商业化推进 [3] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BIDU US | 百度 | 买入 | 84.55 | 111.00 | 31.3% | 2025年02月19日 | 广告 | | 1024 HK | 快手 | 买入 | 51.20 | 64.00 | 25.0% | 2025年03月26日 | 文娱内容 | | YY US | 欢聚集团 | 买入 | 41.71 | 60.00 | 43.9% | 2025年03月21日 | 文娱内容 | | TME US | 腾讯音乐 | 买入 | 12.79 | 17.00 | 32.9% | 2025年03月19日 | 文娱内容 | | 9899 HK | 网易云音乐 | 买入 | 155.20 | 184.00 | 18.6% | 2025年02月25日 | 文娱内容 | | BILI US | 哔哩哔哩 | 买入 | 16.78 | 26.00 | 54.9% | 2025年02月21日 | 文娱内容 | | IQ US | 爱奇艺 | 买入 | 1.75 | 2.70 | 54.3% | 2025年02月19日 | 文娱内容 | | MOMO US | 挚文集团 | 中性 | 5.50 | 7.20 | 30.9% | 2025年03月14日 | 文娱内容 | | 772 HK | 阅文集团 | 中性 | 25.95 | 28.00 | 7.9% | 2025年03月04日 | 文娱内容 | | PDD US | 拼多多 | 买入 | 94.07 | 165.00 | 75.4% | 2025年03月21日 | 电商 | | JD US | 京东 | 买入 | 37.44 | 62.00 | 65.6% | 2025年03月07日 | 电商 | | BABA US | 阿里巴巴 | 买入 | 112.28 | 165.00 | 47.0% | 2025年02月21日 | 电商 | | 1797 HK | 东方甄选 | 中性 | 12.38 | 15.60 | 26.0% | 2025年01月22日 | 电商 | | 9901 HK | 新东方教育科技 | 买入 | 35.40 | 46.00 | 29.9% | 2025年03月31日 | 教育 | | DAO US | 有道 | 买入 | 7.28 | 12.00 | 64.8% | 2025年02月21日 | 教育 | | TAL US | 好未来教育 | 买入 | 9.86 | 13.30 | 34.9% | 2025年01月24日 | 教育 | | GOTU US | 高途 | 买入 | 2.76 | 4.60 | 66.7% | 2024年11月20日 | 教育 | | 3888 HK | 金山软件 | 买入 | 36.95 | 50.00 | 35.3% | 2025年03月20日 | 游戏 | | 700 HK | 腾讯控股 | 买入 | 456.00 | 583.00 | 27.9% | 2025年03月20日 | 游戏 | | NTES US | 网易 | 买入 | 98.03 | 124.00 | 26.5% | 2025年01月20日 | 游戏 | | 777 HK | 网龙网络 | 中性 | 9.75 | 10.20 | 4.6% | 2025年04月02日 | 游戏 | | 9690 HK | 途虎 | 买入 | 17.28 | 21.00 | 21.5% | 2025年03月21日 | 本地生活 | | 3690 HK | 美团 | 买入 | 146.80 | 226.00 | 54.0% | 2024年12月02日 | 本地生活 | | 2618 HK | 京东物流 | 买入 | 11.96 | 18.50 | 54.7% | 2025年03月07日 | 物流 | | 9699 HK | 顺丰同城 | 买入 | 8.13 | 13.50 | 66.1% | 2024年07月12日 | 物流 | | DADA US | 达达集团 | 中性 | 1.87 | 1.40 | -25.1% | 2024年11月14日 | 物流 | | 9878 HK | 汇通达网络 | 买入 | 12.00 | 21.00 | 75.0% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 9923 HK | 移卡 | 中性 | 7.21 | 9.60 | 33.1% | 2025年03月28日 | 商户服务 | | 780 HK | 同程旅行 | 买入 | 21.70 | 24.00 | 10.6% | 2024年11月20日 | 在线旅行社 | | 9961 HK | 携程集团 | 买入 | 444.80 | 605.00 | 36.0% | 2024年11月19日 | 在线旅行社 | | 6682 HK | 第四范式 | 买入 | 39.25 | 64.00 | 63.1% | 2025年03月10日 | 软件 | [15]

报告核心观点 - 新一轮关税冲击超预期，4月7日亚太市场普遍回调，但中国资产展现韧性，港股市场具备结构性支撑，尽管“对等关税”政策反复扰动资本市场，但港股后市仍存结构性主题行情催化 [1][2][5] - 宁德时代1季度业绩稳健，看好非美市场业务增长，维持买入评级 [6][7] - 九号公司两轮车和机器人业务表现亮眼，高分红彰显发展信心，上调目标价并维持买入评级 [8][9] - 钧达股份1季度环比大幅减亏，“对等关税”有望强化阿曼产能优势，下调目标价但维持买入评级 [10] 宏观策略 - 美方“对等关税”出台后，中国对等反制并多措并举维护资本市场稳定，4月7日亚太市场普遍回调，港股跟随调整后展现韧性，得益于央行等部门表态支持和“平准基金”入市 [5] - “对等关税”政策反复将持续扰动资本市场，造成市场避险情绪高位和高波动，不过港股多数板块内需导向，内需政策预计加码，且AI等行业技术升级推动后市有结构性主题行情 [5] - 南向资金持续支持，外资整体仓位偏低，人民币汇率相对稳健，均对港股形成支撑 [5] 公司研究 宁德时代 - 2025年1季度业绩增长稳健，营业收入847.0亿元，同比增长6.2%，动力和储能电池合计销售约120GWh，毛利率/归母净利率分别为24.4%/16.5%，同比提升1.1个/3.3个百分点，经营活动现金净流入328.7亿元，同比提升16% [6] - 规划2025年自建1,000座巧克力换电站，中期目标扩展至1万座，已与中石化和蔚来签订合作协议，并与滴滴成立合资公司 [6] - 看好非美市场业务增长，储能销售占比小，对美出口风险可控，非美地区增长稳健，美国技术授权产能有望2026年释放，维持目标价314.11元及买入评级 [7] 九号公司 - 2024年电动两轮车销售显韧性，割草机器人和全地形车放量显著，收入142.0亿元，同比增38.9%，轮车收入72.1亿元，同比增70%，销量260万台，同比增77%，对应ASP 2775元 [8] - 规模效应提升盈利能力，2024年整体毛利率同比提升3.0个百分点至28.2%，期间费用率为19.5%，归母净利率同比提升1.7个百分点至7.6%，拟派发现金红利8.0亿元，叠加股份回购金额3.0亿元，合计11亿元，占全年归母净利润的101.5% [8] - 上调2025 - 26年归母净利润4% - 6%至16.1亿/22.3亿元，引入2027年收入和净利润预测265.6亿/27.6亿元，基于SOTP估值法，上调目标价至人民币67.73元，对应33倍2025年市盈率，维持买入评级 [9] 钧达股份 - 1季度归母/扣非净亏损1.06亿/2.17亿元，环比收窄39.2%/43.2%，海外收入占比环比大幅提升11个百分点至58%的新高 [10] - 美国出台“对等关税”，公司拟建产能的阿曼税率仅为10%，远低于印尼/老挝的32%/48%，有望强化阿曼产能的输美优势 [10] - 下调盈利预测，以反映行业产能出清可能不及预期，基于2026年分部估值，将目标价下调至57.57元，维持买入 [10] 市场数据 全球主要指数表现 |指数|收盘价|升跌%（当日）|升跌%（年初至今）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|21,466|0.40|7.39| |国指|7,983|0.21|9.51| |上A|3,425|0.15|-2.53| |上B|259|0.38|-2.96| |深A|1,987|-0.19|-2.94| |深B|1,181|0.15|-2.64| |道指|40,369|-0.38|-5.11| |标普500|5,397|-0.17|-8.25| |纳指|16,823|-0.05|-12.88| |英国富时100|8,249|1.41|0.93| |法国CAC|7,335|0.86|-0.61| |德国DAX|21,254|1.43|6.75| [3] 主要商品及外汇价格 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|64.93|-20.85|-12.94%| |期金|3,204.80|18.15|21.89| |期银|32.28|7.62|11.66| |期铜|9,145.00|1.39|5.04| |日圆|142.73|9.52|10.11| |英镑|1.32|8.05|5.76| |欧元|1.13|9.92|9.40| [4] 利率数据 |品种|收盘价|三个月基点变动|六个月基点变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.34|-6.67|7.64| [4] 恒指技术走势 |指标|数值| | ---- | ---- | |恒生指数|21,466.27| |50天平均线|23,045.66| |200天平均线|21,113.28| |14天强弱指数|42.19| |沽空（百万港元）|29,016| [4] 经济数据 美国本周公布经济数据 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月17日|连续申请失业救济金人数|/|185万| |4月17日|首次申请失业救济金人数|/|22.3万| |4月17日|新屋开工量|/|150.1万| [11] 中国本周公布经济数据 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4月15日|GDP（同比）（1季度）|/|5.4%| |4月15日|工业生产值（同比）（3月）|/|5.9%| [11] 研究报告列表 - 深度报告涵盖新能源、消费、互联网等多个行业2025年展望及相关思考 [12] - 每日报告涉及多家公司业绩点评、业务分析及评级调整等内容 [12]

报告核心观点 - 宏观不确定下短期风险资产面临调整，但港股市场具备结构性支撑，建议“高弹性+高股息”均衡配置应对不确定性 [3] 港股市场结构性支撑 - 中国对美“对等关税”反制，央行等部门表态支持，“平准基金”入市，国企增持回购，南向资金净买入，使港股走势企稳 [3] - “对等关税”政策反复扰动资本市场，市场避险情绪和高波动将维持一段时间 [3] - 港股多数板块内需导向，内需政策预计加码，AI等行业技术升级推动后市结构性主题行情 [3] - 南向资金持续支持，港股高股息板块对内资有吸引力，外资整体仓位低，抛压有限，调整后港股性价比回升 [3] - 人民币汇率有望保持稳健，资金外流压力有限 [3] 港股历史调整情况 - 4月7日恒指单日跌近3000点，跌幅近13%，调整规模显著 [7] - 历史上恒指大幅下跌后通常进入震荡整理区间，3个月平均涨幅约5%，波动区间±25%，呈“V型”或“W型” [11] - 调整初期高Beta和小盘股反弹积极，高股息和低波动性指数走势平稳 [16] - 防御性板块如通信、公用事业和能源调整后率先反弹，信息科技和可选消费等仍可能承压 [19] 港股行业关税影响 - 港股多数板块海外收入和对美销售敞口有限，医疗健康板块相对较高 [23][24] - 中国对美进口依存度2024年约6.3%，高端芯片领域依赖美国，部分资源类产品可替代 [23][29] - 中国对美出口主要为消费电子等大众消费品，玩具等劳密型产品依存度高 [27] - 中国反制关税主要影响半导体、航空、生物医药等领域 [32] - 美国消费电子关税豁免不确定，后续可能实施“半导体关税” [33][35] 港股市场数据概览 周度综述 - 上周港股受关税冲击回调，后半段企稳，恒生和恒生科技指数领跌，年初至今恒生科技指数涨幅领先 [38] - 港股估值回落，PE和PB重回均值以下一倍标准差以下，盈利前景影响难评估 [38] - 股指回调后风险溢价陡升，南向资金净买入上升，AH溢价指数反弹 [38] - 恒指14天RSI指标超卖后回升，大盘走势似触底但动力偏弱 [38] 行业表现 - 上周港股行业普遍承压，外需板块调整多，内需板块防御性好 [84] - 通讯、信息和可选消费是南向资金主要流入行业，小鹏汽车等为主要净卖出标的 [86] - 上周板块卖空占比先升后降，市场情绪回升 [86] - 日度动能多数板块转弱，周度动能大部分板块落后，医疗健康等三个板块领先 [86]

报告公司投资评级 - 买入 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年九号公司收入142.0亿元，同比增38.9%；归母净利润10.8亿元，同比增81.3%，基本符合业绩预告 [3] - 渠道优化和新国标落地后，公司两轮车的市场份额有望进一步提升 [3] - 看好公司的产品力，机器人和全地形车有望驱动公司长期成长 [3] - 上调公司2025 - 26年归母净利润4% - 6%至16.1亿/22.3亿元，并引入2027年收入和净利润预测265.6亿/27.6亿元 [9] - 基于SOTP估值法，上调目标价至人民币67.73元（原为53.74元），对应33倍2025年市盈率 [9] 各部分总结 财务模型更新 - 对2025 - 2027年营业收入、毛利润、毛利率、归母净利润等盈利预测进行更新，2025 - 2026年营业收入变动0% - 1%，毛利润变动0% - 1%，毛利率变动0.0ppt，归母净利润变动4% - 6% [4] 个股表现 - 收盘价人民币57.70元，目标价人民币67.73元，潜在涨幅+17.4% [2] - 52周高位人民币65.30元，52周低位人民币28.86元，市值41,223.64百万元，日均成交量6.36百万，年初至今变化21.47%，200天平均价人民币51.53元 [8] 业务分析 - 电动两轮车业务维持韧性，2024年收入72.1亿元（同比增70%），销量260万台（同比增77%），对应ASP 2775元，随着新品推出，预计均价有望企稳回升；截至2025年2月，中国内地电动两轮车专卖门店超7600家（2024年3月为5000家） [9] - 2024年割草机器人全年收入大幅增至8.61亿元（2023年为2.24亿元）；全地形车销量2.4万辆（同比增34%），收入9.76亿元（同比增40%） [9] 盈利能力与分红 - 2024年公司整体毛利率同比提升3.0个百分点至28.2%，期间费用率为19.5%，同比下降1.4个百分点，归母净利率同比提升1.7个百分点至7.6% [9] - 2024年公司拟派发现金红利8.0亿元，叠加股份回购金额3.0亿元，合计11亿元，占全年归母净利润的101.5% [9] 估值分析 - 采用SOTP估值法，平衡车及滑板车、电动两轮车按2025年净利润以市盈率(P/E)估值，机器人按2025年收入以市销率(P/S)估值，其他业务按2025年净利润以市盈率(P/E)估值，合计对应市值48,563百万元，每股股价67.73元 [10] 财务数据 - 损益表展示了2023 - 2027年的收入、成本、利润等数据 [14] - 资产负债简表展示了2023 - 2027年的资产、负债、权益等数据 [14] - 现金流量表展示了2023 - 2027年的现金流情况，以及财务比率如每股指标、利润率分析、盈利能力等数据 [15]

报告核心观点 - 3月银行业新增贷款和社融超预期，信贷需求回升，预计后续有政策支持内需；1季度电池行业供需两旺，但储能电池对美出口短期受关税影响，长期海外产能释放后影响有望减少 [1][2][3] 银行业 - 3月新增人民币贷款3.64万亿元，同比多增5500亿元，好于预期，多增主要来自企业短期贷款，居民和企业部门信贷需求回升 [1] - 3月新增社融5.88万亿元，好于预期，同比多增主要来自政府债券和贷款 [1] - M1增速显著回升，M2增速稳定，社融增速环比提升，预计后续有政策支持内需 [2] 电池行业 - 2025年1季度电池供需两旺，中国动力和其他电池合计产量/销量为326.3/285.8GWh，分别同比增长74.9%/73.7%；动力电池累计装车量130.2GWh，同比+52.8% [3] - 1季度我国动力和其他电池累计出口达61.5GWh，同比增长91.2%，占同期销量的21.5%，其中储能等其它电池出口大幅增长至23.7GWh，占出口总量的38.6% [3] - 关税提升后，短期内储能电池受影响较大，预计中国储能企业及美国本土终端企业共同承担关税，收益受影响；长期海外产能释放后，关税影响有望减少 [4] 全球主要指数 - 恒指收盘价21,417，升2.11%，年初至今升6.96%；国指收盘价7,966，升2.11%，年初至今升9.27%等 [5] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.78，三个月跌18.96%，年初至今跌13.14%；期金收盘价3,222.20，三个月升20.34，年初至今升22.55等 [6] 本周公布经济数据 - 美国4月17日将公布连续申请失业救济金人数、首次申请失业救济金人数、新屋开工量；中国4月15日已公布1季度GDP同比数据、3月工业生产值同比数据 [8] 交银国际最新研究报告 - 涵盖新能源、消费、互联网等多个行业的2025年展望及近期月报等报告 [9] 恒生指数成份股 - 包含长和实业、中电控股等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌等信息 [10] 国企指数成份股 - 包含吉利汽车、中信股份等多只成份股的收盘价、市值、股价升跌等信息 [11]

报告行业投资评级 - 宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、中创新航、瑞浦兰钧评级为买入；欣旺达、孚能科技未评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度电池供需两旺，动力电池装车量同比增52.8%，出口也大幅增长，但关税提升使储能电池短期受影响，长期海外产能释放有望减少影响，建议关注美国关税变化和宁德时代 [2] 根据相关目录分别进行总结 行业数据表现 - 1Q25中国动力和其他电池合计产量/销量为326.3/285.8GWh，分别同比增长74.9%/73.7%；动力电池累计装车量130.2GWh，同比+52.8%；3月中国动力电池装车量56.6GWh，同/环比+61.8%/+62.3%，磷酸铁锂电池装车量同/环比+97.0%/+63.9%至46.6GWh，占比升至82.3% [2] - 1Q25我国动力和其他电池累计出口达61.5GWh，同比增长91.2%，占同期销量的21.5%，其中动力电池出口量同比增长21.5%，储能等其它电池出口大幅增长至23.7GWh，占出口总量的38.6% [2] - 3月动力电池装车量集中度略有下降，CR3/CR5分别环比-1.3/-2.1个百分点至71.7%/80.6%，宁德时代在中国动力电池装车量市占率环比下降2.1个百分点至42.4% [2] 企业新品发布 - 比亚迪发布新一代刀片电池“兆瓦闪充”，有10C超高倍率快充和1000A超大电流，可实现10秒补能20公里、5分钟续航400公里 [2] - 亿纬锂能发布18650 30PL与21700 50PL全极耳圆柱电池，18650 30PL电池功率密度突破10Kw/kg，较传统18650电池提升100%，21700 50PL电池支持40A持续放电7.5分钟，较传统21700电池提升150% [2] - 星恒电源发布超锂S30、FAR系列新品用于电动两轮车，超锂S30可实现百公里续航，匹配国标需求；FAR系列通勤电摩锂电池支持2.5C放电，FAR远征系列6048采用轻量化设计，重量为22.5公斤，续航可达130公里 [2] 企业战略合作 - 宁德时代与蔚来达成换电战略合作，支持蔚来换电网络发展，推进对蔚来能源不超过25亿元战略投资，蔚来firefly萤火虫品牌后续车型将导入宁德时代巧克力换电标准和网络 [2] 关税影响分析 - 2024年中国锂离子电池出口美国金额为153.15亿美元，占锂离子电池出口额的25%，储能电池为主要出口产品，短期内日韩电池企业无法替代国产储能产品，预计中国储能企业及美国本土终端企业共同承担关税，储能电池收益受影响 [2] - 长期来看，中国电池企业海外布局稳步推进，宁德时代、亿纬锂能已通过技术授权模式与美国企业合作，随着海外产能释放，关税影响有望逐渐减少 [2]

报告行业投资评级 - 宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、中创新航、瑞浦兰钧评级为买入；欣旺达、孚能科技未评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度电池供需两旺，动力电池装车量同比增52.8%；多款电池新品发布，电动两轮车和电动工具领域成新发力重点；宁德时代与蔚来达成换电战略合作；关税提升后短期内储能电池受影响较大，长期海外产能释放有望减少影响，建议关注美国关税变化及宁德时代 [2] 各方面情况总结 市场供需 - 1Q25中国动力和其他电池合计产量/销量为326.3/285.8GWh，分别同比增长74.9%/73.7%；期内动力电池累计装车量130.2GWh，同比+52.8%；3月中国动力电池装车量56.6GWh，同/环比+61.8%/+62.3%，其中磷酸铁锂电池装车量同/环比+97.0%/+63.9%至46.6GWh，占比升至82.3% [2] - 1Q25我国动力和其他电池累计出口达61.5GWh，同比增长91.2%，占同期销量的21.5%，其中动力电池出口量同比增长21.5%，储能等其它电池出口大幅增长至23.7GWh，占出口总量的38.6% [2] 企业动态 - 比亚迪发布新一代刀片电池“兆瓦闪充”，有10C超高倍率快充和1000A超大电流等亮点 [2] - 亿纬锂能发布18650 30PL与21700 50PL全极耳圆柱电池，功率密度和放电性能有提升 [2] - 星恒电源发布超锂S30、FAR系列新品用于电动两轮车 [2] - 宁德时代与蔚来达成换电战略合作，推进对蔚来能源不超过25亿元战略投资，蔚来后续车型将导入宁德时代巧克力换电标准和网络 [2] 市场格局 - 3月动力电池装车量集中度略有下降，CR3/CR5分别环比-1.3/-2.1个百分点至71.7%/80.6%，其中宁德时代在中国动力电池装车量市占率环比下降2.1个百分点至42.4% [2] 关税影响 - 2024年中国锂离子电池出口美国金额为153.15亿美元，占锂离子电池出口额的25%，储能电池为主要出口美国产品；短期内日韩电池企业无法替代国产储能产品，预计中国储能企业及美国本土终端企业共同承担关税，储能电池收益受影响；长期中国电池企业海外布局推进，后续关税影响有望减少 [2]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][5][9] 报告的核心观点 - 更新对中海物业的财务预测并提供2027年业绩预测，利润率2024年触底反弹，预计2025 - 27年基本稳定，公司将从中国海外发展和第三方获新项目支持未来三年稳定增长 [1] - 不断扩大的管理规模支撑稳定增长，预计中国海外发展及第三方开发商已完成项目推动中海物业管理规模持续增长，2026年有望超5亿平方米，支持2025 - 27年高个位数收入增长 [5] - 预计2025 - 27年利润率保持稳定，2024年利润率触底，毛利率同比反弹0.7个百分点至16.6%，预计毛利率维持在16 - 17%，净利率维持在11%左右，净利润2025 - 27年实现高个位数增长 [5] - 维持买入评级，目标价6.3港元不变，公司能逆周期维持业绩稳定增长并录得毛利率回升，预计派息率增加有助于提供股价下行保护 [5] 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.05港元，市值17437.83百万港元，日均成交量7.41百万，年初至今变化3.71%，200天平均价5.36港元 [3] 财务数据一览 损益表 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|13051|14024|15227|16127|16958| |同比增长（%）|19.7|7.5|8.6|5.9|5.2| |核心利润（百万人民币）|1343|1511|1651|1750|1855| |核心每股盈利（人民币）|0.41|0.46|0.50|0.53|0.56| |同比增长（%）|22.8|12.5|9.3|6.0|6.0| |前EPS预测值（人民币）|||0.54|0.63|| |调整幅度（%）|||-7.5|-14.9|| |市盈率（倍）|12.3|10.9|10.0|9.4|8.9| |每股账面净值（人民币）|1.25|1.55|1.88|2.22|2.58| |市账率（倍）|4.00|3.22|2.67|2.26|1.94| |股息率（%）|2.8|3.6|3.8|4.1|4.3|[4] 资产负债简表 |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万人民币）|5131|5813|6311|7035|7796| |应收账款及票据（百万人民币）|2481|2747|3198|3548|3900| |存货（百万人民币）|736|653|709|751|789| |其他流动资产（百万人民币）|1583|2005|2104|2178|2247| |总流动资产（百万人民币）|9931|11217|12321|13512|14733| |投资物业（百万人民币）|174|156|156|156|156| |物业、厂房及设备（百万人民币）|113|130|118|102|84| |其他有形资产（百万人民币）|185|247|340|437|540| |无形资产（百万人民币）|57|85|67|55|47| |合资企业/联营公司投资（百万人民币）|15|21|28|35|42| |其他长期资产（百万人民币）|136|150|150|150|150| |总长期资产（百万人民币）|680|788|858|935|1019| |总资产（百万人民币）|10611|12005|13180|14448|15752| |短期贷款（百万人民币）|42|54|54|54|54| |应付账款（百万人民币）|4236|4355|4448|4577|4671| |其他短期负债（百万人民币）|2087|2332|2345|2352|2362| |总流动负债（百万人民币）|6365|6741|6847|6983|7087| |其他长期负债（百万人民币）|69|91|91|91|91| |总长期负债（百万人民币）|69|91|91|91|91| |总负债（百万人民币）|6434|6831|6937|7074|7178| |股本（百万人民币）|3|3|3|3|3| |储备及其他资本项目（百万人民币）|4119|5108|6164|7284|8471| |股东权益（百万人民币）|4121|5110|6167|7287|8474| |非控股权益（百万人民币）|56|64|75|87|100| |总权益（百万人民币）|4177|5174|6242|7374|8574|[11] 现金流量表 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润（百万人民币）|1803|2010|2199|2331|2470| |折旧及摊销（百万人民币）|37|40|43|46|49| |营运资本变动（百万人民币）|39|-213|-524|-346|-372| |利息调整（百万人民币）|-7|-9|-6|-7|-7| |税费（百万人民币）|-394|-470|-512|-552|-585| |其他经营活动现金流（百万人民币）|1503|1322|1146|1411|1485| |经营活动现金流（百万人民币）|2982|2680|2345|2882|3040| |资本开支（百万人民币）|-50|-31|-31|-31|-31| |投资活动（百万人民币）|-94|-103|-114|-125|-137| |其他投资活动现金流（百万人民币）|-279|-48|-47|-50|-51| |投资活动现金流（百万人民币）|-422|-183|-192|-206|-219| |负债净变动（百万人民币）|0|-6|0|0|0| |股息（百万人民币）|-411|-592|-595|-631|-668| |其他融资活动现金流（百万人民币）|-462|-606|-601|-637|-675| |融资活动现金流（百万人民币）|-873|-1204|-1196|-1267|-1343| |汇率收益/损失（百万人民币）|11|0|0|0|0| |年初现金（百万人民币）|2418|3192|3860|4359|5083| |年末现金（百万人民币）|5131|5813|6311|7035|7796| |财务比率|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |每股指标(人民币)|核心每股收益|0.408|0.460|0.502|0.533|0.564| ||全面摊薄每股收益|0.408|0.460|0.502|0.533|0.564| ||每股股息|0.140|0.180|0.193|0.204|0.216| ||每股账面值|1.254|1.555|1.876|2.217|2.578| |利润率分析(%)|毛利率|15.9|16.6|16.5|16.5|16.5| ||EBITDA利润率|13.8|14.3|14.3|14.3|14.4| ||EBIT利润率|13.2|13.7|13.8|13.8|13.9| ||净利率|9.6|10.1|10.2|10.2|10.2| |盈利能力(%)|ROA|12.7|12.6|12.5|12.1|11.8| ||ROE|32.6|29.6|26.8|24.0|21.9| |其他|流动比率|1.6|1.7|1.8|1.9|2.1| ||存货周转天数|20.6|17.0|17.0|17.0|17.0| ||应收账款周转天数|69.4|71.5|76.7|80.3|84.0| ||应付账款周转天数|140.8|135.9|127.8|124.1|120.5|[12] 2024年业绩概览 |年结12月31日|2023年|2024年|同比（%）| |----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|13051|14024|7.5| |物管服务（人民币百万元）|9415|10666|13.3| |非住户增值服务（人民币百万元）|2145|1829|-14.7| |住户增值服务（人民币百万元）|1292|1385|7.2| |停车位买卖业务（人民币百万元）|200|144|-27.9| |销售成本（人民币百万元）|-10981|-11698|6.5| |毛利（人民币百万元）|2070|2326|12.4| |物管服务（人民币百万元）|1408|1703|21.0| |非住户增值服务（人民币百万元）|280|240|-14.3| |住户增值服务（人民币百万元）|337|353|4.5| |停车位买卖业务（人民币百万元）|44|29|-33.6| |销售管理费用（人民币百万元）|-387|-431|11.5| |金融资产减值损失净额（人民币百万元）|-43|-72|69.7| |投资物业的公允价值（亏损）/收益（人民币百万元）|-7|-7|1.0| |其他净收入（人民币百万元）|170|197|16.1| |息税前利润（人民币百万元）|1803|2012|11.6| |财务费用（人民币百万元）|-7|-9|30.8| |应占联营和合营公司利润（人民币百万元）|6|6|-4.2| |税前利润（人民币百万元）|1803|2010|11.5| |所得税（人民币百万元）|-452|-489|8.1| |税后利润（人民币百万元）|1352|1522|12.6| |非控股权益（人民币百万元）|-9|-11|17.7| |净利润（人民币百万元）|1343|1511|12.5| |每股盈利（人民币）|0.4084|0.4600|12.6| |每股股息（港元）|0.140|0.180|28.6| |派息率（%）|30|36|6.0ppt| |毛利率（%）|15.9|16.6|0.7ppt| |物管服务（%）|15.0|16.0|1.0ppt| |非住户增值服务（%）|13.1|13.1|0.1ppt| |住户增值服务（%）|26.1|25.5|-0.7ppt| |停车位买卖业务（%）|22.2|20.4|-1.8ppt| |息税前利润率（%）|13.8|14.3|0.5ppt| |净利润率（%）|10.3|10.8|0.5ppt| |在管面积（百万平方米）|401.5|431.1|7.4| |来自独立第三方的面积占比|40.5|39.4|-1.1ppt| |非住宅项目的面积占比|30.1|28.7|-1.4ppt|[6] 交银国际房地产行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |17 HK|新世界发展|买入|4.48|6.94|54.8%|2025年03月03日|香港房地产| |778 HK|置富产业信托|买入|3.87|5.86|51.4%|2024年12月12日|香港房地产| |16 HK|新鸿基地产|买入|67.85|96.10|41.6%|2024年09月03日|香港房地产| |823 HK|领展房托|买入|33.30|47.70|43.2%|2024年05月29日|香港房地产| |12 HK|恒基地产|中性|20.25|23.02|13.7%|2025年04月03日|香港房地产| |1109 HK|华润置地|买入|26.80|31.68|18.2%|2025年03月28日|内地房地产| |123 HK|越秀地产|买入|4.73|6.60|39.5%|2024年08月13日|内地房地产| |3383 HK|雅居乐集团|买入|0.48|1.16|144.2%|2023年12月01日|内地房地产| |6626 HK|越秀服务|买入|2.91|4.30|47.9%|2025年03月21日|物业服务| |2669 HK|中海物业|买入|5.31|6.30|18.6%|2024年09月05日|物业服务| |6098 HK|碧桂园服务|买入|6.93|6.08|-12