市场整体表现 - 2025年7月4日A股冲高回落，上证指数涨0.32%，深证成指跌0.25%，创业板指跌0.36%，市场成交额14283.65亿元，较上日增加1187.78亿元，1197只个股上涨，4160只个股下跌[2][13] 市场风格与行业表现 - 风格上金融>稳定>消费>0>成长>周期，大盘价值>小盘价值>大盘成长>中盘价值>中盘成长>小盘成长，基金重仓表现优于中证全指[2][18] - 行业中银行涨1.85%、综合金融涨1.13%、传媒涨0.72%靠前，有色金属跌1.49%、基础化工跌1.38%、轻工制造跌1.14%靠后[2][18] 资金流表现 - 主力资金7月4日净流出336.46亿元，超大单净流出118.79亿元，大单净流出217.67亿元，中单净流出14.69亿元，小单净流入319.80亿元[3] - 南向资金7月4日净流入66.83亿港元，沪市港股通净流入30.04亿港元，深市港股通净流入36.79亿港元[4] ETF资金流向表现 - 7月4日上证50、沪深300等ETF大部分成交额较上日增加，华夏上证50ETF等成交额分别为15.97亿、42.41亿等，较上日变化+9.60亿、+14.92亿等[3][27] - 7月3日主要宽基ETF资金主要流入科创50ETF，流入金额5.47亿元[3][27] 全球市场表现 - 7月4日亚太主要股指涨跌不一，恒生指数跌0.64%，恒生科技指数跌0.33%，日经225指数涨0.06%，澳洲标普200指数涨0.08%[4] - 7月3日欧洲三大股指普遍上涨，德国DAX指数涨0.61%，英国富时100指数涨0.55%，法国CAC40指数涨0.21%，美股三大指数普遍上涨[4] 风险提示 - 报告数据仅供参考，不构成投资建议[5][35]

经济增长 - 预计2季度GDP增速5.3%左右，全部工业增速5.9%左右，批发零售业增速6.8%左右[2][3][8] 生产端 - 预计6月工增增速6.0%左右，PMI生产指数提升至51%，高速公路货车通行量四周合计增速2.0%，汽车批发增速14.1%[4][11][13] 需求端 - 预计6月社零增速4.6%，1 - 6月固投增速3.4%，6月出口同比3.5%，进口1%[5][20] - 预计6月CPI同比约0%，环比约 - 0.1%；PPI同比持平于 - 3.3%左右，环比约 - 0.2%[5][9][10] 金融层面 - 预计6月新增社融3.8万亿，社融存量增速提升至8.8%，M2同比7.9%左右，M1同比2.9%左右[5][20] 风险提示 - 物价偏弱，贸易摩擦加剧[5]

宏观 - Q3美国贸易、财政、货币政策或渐明朗，新版预算协调法案最快7月落地，关注9月FOMC及以后降息指引[2] - Q2起美国转入主动去库，2025年H2或进入资本开支周期下行阶段[2][3] - 美股上行趋势延续，美债收益率难大幅下行，美国需弱美元但年内未必快速贬值[3][4][6] 策略 - 7月A股或指数突破上行，科技非银等进攻性板块占优，市场风格或偏大盘，成长价值相对均衡[7][11] - 预计25年上市银行营收增速0%，利润增速1.3%，银行估值折价，建议均衡配置[24][25] 固收 - 上半年债市呈倒“V”型，下半年债市环境友好，供需基本平衡[15][17] - 利率债采用久期+波段交易，关注地方债；城投债票息策略占优；二永债逆向交易[18][19][20] 地产 - 6月新房网签面积同比降幅扩大，二手房同比降幅收窄，拿地“量跌价升”[26][27] - 房贷利率下降或推动需求筑底，现房销售政策或试点推进，板块进入投资区间[29] 资产配置 - A股中期估值有空间但受外部影响，短期重配置轻择时；债券利率中期有下降空间，短期震荡；黄金避险需求提升[30][31]

存量美债持有结构 - 截至25Q1，公众持有的美债发行面值为28.45万亿，持有市值为26.88万亿[4][15] - 美债主要持有者分为10大类，海外、广义共同基金、美联储分别持有33.5%、18.7%、14.3%[4][17] 海外美债持有结构 - 1996年底以来海外投资者长期持有超30%美债存量，2024年7月前十大持有国/地区合计占比首次跌破60%[4][21] - 截至2024年6月，外国官方机构和美私人账户持有美债加权平均期限分别约为5.3年和7.3年，约28%海外持仓集中在0 - 2年期，超60%分布在5年以内[4][27] - 可通过美联储H.4.1表“外国官方和国际账户托管的美债”监测海外美债变动[4][36] 美债月度拍卖 - 6月美债拍卖中，3Y、5Y、20Y美债分别tail 0.4、0.65和0.2bp，2Y、7Y、10Y、30Y美债分别through -0.15、-0.3、-0.7、-1.35bp[42] - 6月美债拍卖中，2Y、3Y、5Y等期限美债投标倍数分别为2.58、2.52、2.36等倍，除2Y、20Y、30Y外，其余期限投标倍数较5月下行[44] - 6月美债拍卖期限结构分化，2Y、5Y、10Y和20Y主要靠美国国内资金，3Y、7Y、30Y由海外资金补位[47] 美债需求展望 - 若OBBBA落地，到2034年债务将增加4.1万亿美元，条款永久化将增加5.5万亿美元[50] - 稳定币是美债市场短端被动买家，对短债需求有支撑，但对中长期债吸纳能力有限[56][57] 美债观点更新 - 2Y美债对美联储降息定价基本到位，3.7%是较强下行阻力位，10Y美债可在4.1% - 4.2%附近止盈[62] 风险提示 - 国际地缘政治冲突超预期，大宗商品价格飙升[72] - 美国二次通胀失控，美联储回归限制性货币政策[72] - 美国财政前景恶化，债务问题走向失控[72]

就业数据表现 - 6月新增非农就业14.7万人，较5月多增0.3万人，二季度月均新增近15万人，较一季度月均多增3.9万人[3] - 6月失业率下行0.1个百分点至4.1%，与美联储对25Q4失业率预测4.5%形成反差[3] - 6月政府部门新增就业7.3万人，较5月多增6.6万人；私人部门就业降温，部分行业新增就业减少[5] 劳动力市场情况 - 6月劳动参与率回落0.1个百分点至62.3%，为2023年以来最低，劳动力供给持续减少[3] - 6月平均时薪同比下行0.1个百分点至3.7%，显示居民对生产前景展望不佳[3] 对通胀和降息的影响 - 中短期薪资向通胀传导幅度预计较小，中长期通胀可能因财政扩张和关税提升再度走高[3] - 6月就业数据或推迟美联储降息决策时点，真正影响因素是财政刺激效果和关税方向[3] 其他信息 - 当地时间7月3日，美国众议院通过“大而美法案”，可能令劳动力市场重新趋于紧张[3] - 特朗普声称不愿延长关税缓冲期，未来“对等关税”税率可能提升[3] - 美元指数预计下半年趋于触底回升[3]

生产端 - 6月第四周高炉、电炉、螺纹钢开工率分别为83.84%、77.60%、42.62%，环比正增；水泥磨机、浮法玻璃开工率小幅回落[3][11] - 螺纹钢、铁矿石库存第四周同比分别为 -10.06%、 -7.06%；水泥库容比、发运率第四周同比分别为1.73%、8.13%[3] - 焦化、电炉、水泥熟料产能利用率回落，分别为76.49%、52.36%、63.36%[3] 需求端 - 6月30城、100城商品房成交面积回升，同比负增，分别为 -22.78%、 -26.21%[4] - 6月第四周十大城市地铁客运量周日均值为6178.99万人，环比上升1.63%；国内执行航班次数为13385.57架次，环比上升4.92%[4] - 6月港口吞吐量反弹回升，CCFI指数上涨而SCFI指数回落[4] 价格端 - CPI方面，能源类产品价格反弹上涨，汽柴油价格环比增速为3.63%、3.13%，同比增速仍处低位[6] - PPI方面，铜、铝价格持续上涨，螺纹钢价格持续走低，同比跌幅扩大[6] 风险提示 - 国内政策落地不及预期，海外政策超预期[7]

上一轮供给侧改革回顾 - 2008年金融危机后“四万亿”计划使钢铁、煤炭、水泥等行业产量大幅提升，2012年经济增速回落，第二轮产能过剩初现端倪[4] - 2012 - 2016年初，科技行业中“互联网 +”相关TMT、消费者服务等受益，非科技行业中房地产、轻工制造、家电等因地产逆周期政策上涨，医药、农林牧渔等因供给刚性上涨[4][5] - 2013年国务院发布去产能指导意见，初期效果温和，2015年末中央经济工作会议提出“三去一降一补”，2016年初供给侧改革提速后相关行业股价取得明显超额收益[6] 本轮落后产能退出情况 - 7月1日中央财经委会议前已现落后产能退出迹象，部分产品6月价格企稳，部分部门等进行自律约束尝试[3][15] - 猪肉行业将全国能繁母猪存栏量调减100万头左右至3950万头，汽车行业协会倡议、工信部表态整治竞争，硅杆行业龙头牵头推动产能出清[17] 行情特点与行业建议 - 行情或呈“脉冲性”，需求侧与2016年比有较大不确定性，但相关工作推进或使行业股价底部中枢抬升[3] - 细分行业将显著分化，建议关注外需新行业和“动力煤”老行业[3] 风险提示 - 推动落后产能有序退出工作不及预期，宏观经济波动超预期，关税摩擦超预期[3][28]

非农数据利好 - 6月美国新增非农就业14.7万人，超预期，连续三月平均新增回升至15.0万人[4][11] - 6月失业率由5月的4.2%回落至4.1%，低于预期的4.3%[4][11] - 5月与4月新增就业人数分别上修0.5万人和1.1万人，扭转下修趋势[4][14] 就业市场隐忧 - 非农新增就业回升主要受政府部门拉动，私人部门新增就业从5月13.7万回落至7.4万[6][17] - 6月劳动参与率为62.3%，较5月回落0.1个百分点[20] - 6月劳动力平均时薪同比3.7%，环比增速降至0.2%，每周工作时长降至34.2小时[20] 美联储政策 - 市场对美联储年内降息次数预期从3次回落至2次，7月降息预期降低[24] - 美国就业市场未明显失速，关税对通胀影响待察，美联储短期内难降息[6][24]

劳动力市场现状 - 6月美国新增非农就业14.7万人，前值上修至14.4万人，高于预期11.0万人，近三月平均新增就业15.0万人[5][6][12] - 6月失业率4.1%，前值4.2%，劳动参与率62.3%，前值62.4%，平均时薪环比增速0.22%，前值0.39%，同比上升3.71%，前值3.81%[6][13] 行业结构情况 - 州和地方政府新增就业分别创近29个月、15个月新高，合计增长8万人，支撑非农总体增量的54.4%[5][17] - 服务业新增就业明显放缓，联邦政府就业连续第五个月萎缩[5][17] 劳动力供给问题 - 整体劳动力人口下降13.0万人，外国出生的劳动力人数环比下降13.4万人，连续三个月回落[5][17] 美联储政策预期 - 超预期非农数据或使美联储7月议息会议按兵不动，9月降息成大概率事件[5][18] - 数据公布后，市场定价美联储2025年降息2.1次/53.7bps，公布前为2.7次/66.3bps[5][18] 风险提示 - 存在海外政策波动、海外经济波动、研报信息更新不及时风险[6][21]

就业数据表现 - 6月新增非农就业14.7万，高于预期值11万，5、4月数据合计上修1.6万[2] - 失业率4.1%，低于预期值4.3%和前值4.2%，劳动参与率62.3%，低于预期和前值62.4%[2] - 平均时薪环比0.2%，低于预期值0.3%、前值0.4%、过去12个月均值0.3%[2] 市场反应 - 非农公布后，标普500、纳斯达克、道琼斯分别上涨0.8%、1.0%、0.8%；10Y美债收益率上行6.3bp至4.34%，美元指数上涨0.4%至97.1，现货黄金下跌0.9%至3326.1美元/盎司[3] - 利率期货隐含7月降息概率从25%降至0%，9月降息概率从100%降至73%，年内降息次数从2.6次降至2.1次[4] ADP与非农背离原因 - ADP就业调查覆盖约17%就业岗位，79%是大中型企业；非农覆盖80%左右岗位，样本更全面[4] - 关税对大中型企业影响更大，ADP与非农背离幅度3月后加深，与关税升级时间一致[5] 结论与展望 - 现阶段非农比ADP更有参考意义，6月非农数据指向美国经济韧性仍强[5] - 若关税不再升级，美国经济软着陆仍是大概率事件，美联储将保持观望[5] 风险提示 - 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期[5]