投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩维持同环比提升，主要受益于订单验收 [1][2] - 公司在手订单充裕，新接订单在行业扩产下行背景下有望维持增长，体现其α属性 [2] - 公司深度布局BC电池技术核心工艺，单GW价值量显著提升，同时积极拓展半导体业务，有望成为新的增长点 [2] 2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入17.81亿元，同比增长23.69%；实现归母净利润4.96亿元，同比增长29.39% [6] - 2025年第三季度单季实现营收6.11亿元，同比增长14.35%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长14.99% [6] - 2025年第三季度销售毛利率为43.42%，同比下降5.26个百分点，主要由于收入验收结构原因（如TOPCon验收较多） [13] - 2025年第三季度期间费用率同比大幅改善，下降4.9个百分点；销售净利率为27.72%，同比微增0.15个百分点 [13] - 2025年第三季度经营性现金净流入1.54亿元，环比大幅提升 [13] 订单与运营状况 - 2025年第三季度末合同负债为14.13亿元，存货为16.08亿元，分别环比第二季度回落10.5%和8.2%，显示在手订单和新接订单韧性较强 [13] - 充裕的在手订单为后续业绩成长性提供支撑 [13] 业务发展亮点：光伏BC技术 - 预计2025年BC电池技术扩产规模在40-50GW，较去年实现同比增长 [2][13] - 公司卡位BC激光开槽、激光焊接等核心工艺，单GW价值量较TOPCon实现同比大幅提升，呈现量价齐升态势 [2][13] - BC激光焊接方案已取得中试订单，验证情况良好，有望在2025年第四季度取得GW级订单突破 [13] 业务发展亮点：TOPCon技术 - 光伏行业积极推进反内卷，限制扩产并优化现有产能，叠加下游产品价格处于历史低位，TOPCon扩产进一步放缓 [13] - 公司布局TOPCon+工艺（如背面减薄、边缘钝化），2025年有技术改造落地，亦贡献一定订单增量 [13] 业务拓展：半导体领域 - 公司TGV激光微孔设备已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖 [13] - 2025年TGV业务获得新增订单，并实现海外订单，设备将在年底前进入国内大厂验证 [2][13] - 公司开发PCB激光钻孔设备（超快激光技术路线），目前已与2-3家国内头部客户进行对接验证，有望实现国产替代 [2][13] - 泛半导体领域设备有望成为公司未来的订单增量来源 [13] 盈利预测 - 预计公司2025年实现归母净利润6.8亿元，2026年实现归母净利润7.9亿元 [13] - 对应2025年市盈率为28倍，2026年市盈率为24倍 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收48.90亿元，同比下滑13.02%；归母净利润4.62亿元，同比下滑17.28%；扣非归母净利润4.21亿元，同比下滑12.42% [2][6] - 2025年第三季度单季实现营收16.09亿元，同比下滑14.30%；归母净利润1.37亿元，同比下滑29.91%；扣非归母净利润1.52亿元，同比下滑8.19% [2][6] - 25Q3公司毛利率为35.17%，同比提升0.78个百分点，环比提升1.01个百分点，连续3个季度实现毛利率提升 [13] - 预计横河川仪单Q3贡献投资收益0.28亿元，同比增长9%，环比增长40% [13] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润6.98、7.83、8.70亿元，对应市盈率（PE）分别为17、15、14倍 [13] 盈利能力分析 - 25Q3扣非归母净利润降幅显著低于收入降幅，除毛利率环比提升外，费用率控制也相对较好 [13] - Q3归母净利润同比降幅较多主要受公允价值变动影响，公司持有重庆银行、渝农商行等股份，Q3股价波动影响公允价值，但10月以来股价有所修复，预计Q4对公司利润将产生正向影响 [13] 业务运营与市场开拓 - 25Q3营收同比下滑预计主要受下游资本开支较弱影响，公司营收与石化化工、黑色金属冶炼及压延加工、装备制造行业资本开支相关性较高 [13] - 公司客户结构涵盖石油石化、轨道交通、环保、化工、核电等多领域 [13] - 公司上半年订单同比下滑9%，少于收入增速 [13] - 在核电、精细化工、有色金属、水利水务、火电等细分市场新签订单增幅达38%-64%，后续有望逐步成为营收的重要支撑 [13] 公司治理与战略发展 - 国机集团入主，控制权变更事项稳步推进，预计将带给公司更多助力 [13] - 国机集团旗下子公司涵盖石化、核电、重型装备、仪器仪表等领域，控股后有望与公司形成业务协同 [13] - 国机集团在全球拥有广泛网络，公司有望借助其海外工程公司实现海外收入快速增长 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司业绩维持高速增长，新业务打开成长空间 [1][6] - 2025年前三季度营收56.03亿元，同比增长25.76%，归母净利润11.14亿元，同比增长34.54% [2][6] - 2025年第三季度单季营收21.99亿元，同比增长35.95%，归母净利润4.77亿元，同比增长40.43%，增速环比进一步加速 [2][6][12] 业绩表现与订单情况 - 2025年第三季度营收同比增长36%，增速环比前两个季度进一步加速，在手订单高景气持续兑现 [12] - 下游行业景气持续，包括FPSO、LNG船等船舶海工行业交付落地、中东油气产业投资带动设备需求、新兴行业核电及水处理维持较好增长 [12] - 2025年三季度末合同负债达6.5亿元，同比增长256%，环比继续提升近1.5亿元，显示订单饱满，为后续增长奠定基础 [12] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为38.7%，同比基本持平；净利率为21.9%，同比提升0.8个百分点 [12] - 2025年第三季度期间费用率为10.1%，同比下降1.8个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为6.4%/2.5%/1.0%，同比分别下降0.03/1.03/0.12个百分点，规模效应对费用有摊薄作用 [12] 产品线与生产能力 - 公司已具备11大产品系列，包括闸阀、截止阀、球阀、核电阀、水下阀等，产品规格型号超过95,000种，能够满足高温、高压、超低温等多种苛刻应用场景需求 [12] - 在高端领域取得突破，成功研制FPSO大口径高压特材阀门，突破69Mpa高压镍基阀门及103.5Mpa高压超级双相钢阀门等技术 [12] - 获得TSG超低温先导式安全阀证书，为液化气体储运、低温化工等领域拓展奠定基础 [12] - 核电方面持续突破技术壁垒，参与核一级严重事故泄压阀生产及国际核聚变ITER项目交付 [12] - 水处理方面，蝶阀及闸阀产品成功通过澳大利亚Watermark认证审核 [12] - 产能持续扩张，锻件工厂成功完成多种异型锻件的研发生产，并在苏州扩增2条以上智能产线 [12] 公司治理与未来展望 - 2025年7月公司发布股权激励，有利于调动团队积极性 [12] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润15.31/19.08/22.05亿元，对应市盈率26/21/18倍 [12]

投资评级与目标价 - 报告对安井食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 报告给出的目标价为100元，对应2026年21.8倍市盈率 [2][6] 核心观点总结 - 报告核心观点认为安井食品动销呈现边际加速，经营拐点已明确 [2][6] - 公司短期基本面改善，收入端加速且行业价格战趋缓，经营低点已过 [6] - 中长期看，公司在行业调整期夯实内功，若未来需求改善，有望攫取更多份额并释放盈利弹性 [6] 近期经营表现 - 近期（10-11月）渠道数据在高基数背景下保持良性较快增长，动销延续第三季度以来逐月改善趋势 [6] - 动销改善原因包括：第三季度无经销商大会促销致渠道库存水平不高；公司受益于小品牌退出，新品贡献显著，部分产品出现断货；天气转冷旺季来临催化需求 [6] - 考虑到今年天气偏冷及公司新品放量，预计第四季度主业将恢复良性增长，后续春节旺季有望继续加速 [6] 行业竞争格局 - 速冻行业价格战趋缓信号明确，产业及渠道普遍反馈价格战已“打无可打” [6] - 供给端方面，行业资本开支自2023年起回落，2024-2025年新增产能逐步减少 [6] - 需求端方面，环比2025年第二季度餐饮最差阶段已过去，出现边际修复 [6] - 若需求修复，行业格局有望加速改善 [6] 公司财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为15706百万元、16981百万元、18231百万元，同比增速分别为3.8%、8.1%、7.4% [2] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为1399百万元、1529百万元、1679百万元，同比增速分别为-5.8%、9.3%、9.8% [2] - 预测2025年至2027年每股收益分别为4.20元、4.59元、5.04元，对应市盈率分别为19倍、18倍、16倍 [2][6] - 公司当前股息率为4%，具备一定支撑 [6]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价格为49元/股，相较于当前价34.70元，存在约41.2%的上涨空间 [3][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩同比继续大幅上涨，归母净利润同比增长186.55% [1] - 核心驱动因素是三代制冷剂行业景气度持续上行，且有望在未来维持 [1][7] - 公司作为三代制冷剂龙头，行业地位稳固，有望充分受益于长期的涨价趋势 [7] 主要财务指标与预测 - **营收表现**：2025年前三季度实现营收203.94亿元，同比增长13.89%；其中第三季度营收70.62亿元，同比增长21.22% [1] 报告预测2025年全年营收为311.43亿元，同比增长27.3% [3] - **盈利能力**：2025年前三季度归母净利润为32.48亿元，同比大幅增长160.22% [1] 报告预测2025年全年归母净利润为43.72亿元，同比增长123.1% [3][7] 毛利率预计从2024年的17.5%提升至2027年的34.2% [8] - **估值水平**：随着盈利高速增长，公司市盈率（P/E）预计从2024年的48倍显著下降至2027年的11倍，显示估值吸引力提升 [3][8] 分业务板块分析 - **制冷剂板块**：是公司的盈利主力，2025年第三季度实现营收32.66亿元，同比增长36% [7] 该季度制冷剂均价为4.3万元/吨，同比上涨53%，销量为7.6万吨，同比下降11% [7] - **其他板块**：含氟聚合物板块营收同环比均实现增长；含氟精细化学品营收同比增长8%；氟化工原料、石化材料等板块营收同比有所下滑 [7] 行业景气度与前景 - **短期景气**：根据生态环境部配额调整，R32制冷剂调增9.1%，市场供需偏紧，预计第四季度价格有望上涨 [7] 2025年前三季度R32配额使用率已达108%，支撑短期景气度向上 [7] - **中长期趋势**：2026年配额制度调整后，预期整体配额增量有限，行业有望继续保持供需偏紧 [7] 长期来看，由于四代制冷剂价格昂贵，三代制冷剂仍具备广阔的涨价空间 [7]

投资评级 - 报告对完美世界维持"增持"评级 [3][5] - 基于可比公司26年20倍市盈率，给予目标价16.20元，当前股价为16.01元 [3][5] 核心观点与盈利预测 - 核心游戏《异环》预期于26年上线贡献增量，报告预测公司25年至27年归母净利润为7.80亿、15.71亿、16.07亿 [3] - 盈利预测根据游戏进度调整了收入、毛利率及费率假设，原25年至27年预测值为8.27亿、15.64亿、18.06亿 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3公司营收为17.3亿元，同比增长31%，主要得益于《诛仙世界》端游贡献增长 [8] - 25Q3毛利率为64.8%，同比提升13.1个百分点，主要系影视业务毛利率提升 [8] - 25Q3归母净利润为1.6亿元，去年同期为亏损2.1亿元，实现扭亏为盈，主要系端游贡献增量 [8] 游戏业务分析 - 25年前三季度游戏收入达54.2亿元，同比增长33%，高增长主要来自《诛仙世界》端游、《女神异闻录：夜幕魅影》（P5X）日本及欧美市场、《诛仙2》手游的贡献 [8] - 新游方面：《诛仙2》于2025年8月初公测；《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆海外市场，驱动手游增长；旧有游戏流水略有下滑 [8] - 核心储备产品《异环》预期将于26年上半年上线，报告预计该产品将于26年贡献业绩增量 [8] 影视业务分析 - 25年前三季度影视收入达9.2亿元，同比大幅增长433%，影视业务扣非归母净利润为0.26亿元，实现扭亏为盈 [8] - 收入高增长主要系《千朵桃花一世开》、《只此江湖梦》等多部剧集相继播出 [8] - 后续储备项目《夜色正浓》、《醒来》等正在后期制作及排播过程中，近期广电新政预期将驱动长剧市场回暖 [8] 财务预测摘要 - 预测营业收入：2025E为72.85亿元（同比增长30.8%），2026E为103.85亿元（同比增长42.6%），2027E为96.74亿元 [4] - 预测归属母公司净利润：2025E为7.80亿元，2026E为15.71亿元（同比增长101.4%），2027E为16.07亿元 [4] - 预测毛利率：2025E为57.1%，2026E提升至63.9%，2027E进一步提升至66.6% [4] - 预测每股收益：2025E为0.40元，2026E为0.81元，2027E为0.83元 [4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 报告公司财务数据继续呈现压力，25Q1-3营业收入同比下降26.23%至9.85亿元，但新签订单呈现边际改善趋势，25Q1-3累计新签订单同比增长17%至约16.4亿元 [1][2] - 主业实验室服务业务承压，25Q3该业务净利率为-18.9%，主要受竞争激烈导致毛利率下降影响 [2] - 尽管短期业绩承压，但考虑到国内持续出台鼓励创新政策、A+H创新药股价活跃以及IPO呈现恢复趋势，国内需求有望在未来几年迎来边际改善，报告公司作为国内临床前CRO核心参与者将显著受益 [2] 财务表现 - 2025年第三季度单季实现营业收入3.16亿元，同比下降34.87%，对应毛利率为16.32% [2] - 2025年第三季度实现归母净利润0.20亿元，其中实验室业务贡献-0.60亿元，资产管理收益贡献0.13亿元，生物资产公允价值变动贡献0.52亿元 [2] - 2025年第三季度新签订单为6.2亿元，同比增长24%，环比25Q2增长5% [2] - 调整后盈利预测显示，2025-2027年预计营业收入分别为15.77亿元、16.04亿元、16.84亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.14元、0.15元、0.14元 [3][5][9][10] 估值指标 - 以2025年11月12日收盘价33.07元/股计算，2025-2027年预测市盈率（PE）分别为230倍、223倍、236倍 [3][9] - 报告公司总市值为247.85亿元，自由流通市值亦为247.85亿元 [6]

投资评级 - 维持“增持”评级，对应2025年11月11日收盘价31.03元/股，市盈率分别为35倍（2025年）、28倍（2026年）、23倍（2027年）[4] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩符合市场预期，新签订单呈现加速趋势，并略微上修2025年收入指引[1][2] - 作为全球化布局的一体化CXO服务供应商，公司未来有望伴随全球景气度改善，业绩增速趋势向上[4] 业绩表现与预期 - 2025年前三季度实现营业收入100.86亿元，同比增长14.38%；实现归母净利润11.41亿元，同比下降19.76%；实现扣非净利润10.34亿元，同比增长32.04%[1] - 2025年第三季度单季度收入36.45亿元，同比增长13.4%；经调整利润为4.71亿元，同比增长12.9%[2] - 公司维持2025年收入指引为同比增长12%至16%[2] - 调整盈利预测：2025-2027年收入预测从140.12/161.79/188.48亿元调整为139.95/161.83/188.77亿元；每股收益预测从0.91/1.13/1.41元调整为0.88/1.10/1.38元[4] 新签订单情况 - 2025年前三季度新签订单同比增长13%+，环比2025年上半年的10%+呈现加速趋势[2] - 分业务看，2025年前三季度实验室服务新签订单同比增长12%+，环比上半年呈现加快；CMC业务新签订单同比增长接近20%，环比上半年相对稳定[2] 核心业务分析 - 实验室服务：2025年第三季度实现收入21.1亿元，同比增长14.3%，其中实验室化学和生物科学服务均呈现快速增长[3] - CMC业务：2025年第三季度实现收入9.0亿元，同比增长12.7%，预期第四季度收入和毛利率将环比提高[3] - 临床研究业务：2025年第三季度实现收入5.0亿元，同比增长8.2%，呈现稳健增长[3] - 大分子和细胞与基因治疗服务：2025年第三季度实现收入1.25亿元，同比增长25.1%[3] 客户结构分析 - 全球前20大制药客户：2025年第三季度贡献收入6.16亿元，同比增长22.19%，延续贡献业绩弹性[3] - 其他客户：2025年第三季度实现收入30.29亿元，同比增长11.81%，呈现相对稳健增长[3] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2025-2027年分别为139.95亿元、161.83亿元、188.77亿元，同比增长14.0%、15.6%、16.6%[10] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为15.73亿元、19.64亿元、24.45亿元，同比增长-12.3%、24.8%、24.5%[10] - 毛利率：预计2025-2027年分别为34.2%、35.0%、35.8%[10] - 净资产收益率：预计2025-2027年分别为10.4%、11.8%、13.1%[10]

投资评级 - 对富祥药业的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 核心观点认为电解液添加剂VC价格快速上涨以及医药原料6-APA价格下降将共同为公司贡献利润弹性，维持“买入”评级 [1][7] 电解液添加剂业务 - 碳酸亚乙烯酯（VC）价格快速上涨，2025年11月12日报价为7.75万元/吨，较2025年9月1日的4.75万元/吨上涨63% [7] - VC价格上涨主要受海外和国内西部储能需求增加驱动，行业供需格局反转 [7] - 富祥药业通过子公司已形成年产8000吨VC及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列，且产能有望进一步提升 [7] 医药原料药主业 - 公司医药板块关键中间体6-APA价格在2025年10月降至180元/千克，较2023年1月下滑51% [7] - 公司主要产品舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需消耗1.3吨和5吨6-APA [7] - 原料成本下降带来的毛利率提升尚未完全反映在报表端，预计随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升 [7] 盈利预测与估值 - 调整后盈利预测：2025年归母净利润预测为-61.2百万元，2026年预测为192.56百万元，2027年预测为235.79百万元 [1][7] - 预计2026年归母净利润同比大幅增长414.64% [1] - 基于当前市值，2026年预测市盈率（P/E）为40.78倍，2027年为33.31倍 [1][7] - 预计2026年营业收入为14.88亿元，2027年为16.35亿元 [1]

投资评级 - 报告对凯莱英维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司25Q3新业务（新兴业务）收入实现翻倍增长，达到5.2亿元，同比增长114% [2] - 公司小分子业务25Q3收入超过9.1亿元，同比下降20%以上，导致整体业绩增长较25H1有所放缓 [2] - 公司维持2025年全年收入增速指引为13%~15%，对应收入区间为65.6~66.8亿元 [2] - 基于收入指引，反向测算25Q4收入为19.3~20.5亿元，预计同比增长15.9%~22.9% [2] - 新签订单保持双位数增长，为未来业绩增添确定性，且25Q4待交付订单规模将显著高于25Q3 [2] - 公司持续进行新业务能力建设，预计多肽固相产能在25年底达到4.4万升，化学大分子业务在手订单同比增长超90% [2] - 伴随小分子CDMO业务稳健增长和新业务良好恢复，公司业绩有望逐渐恢复快速增长 [2] 财务业绩总结 - 2025年前三季度（25Q1-3）公司实现营业收入46.30亿元，同比增长11.82% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润8.00亿元，同比增长12.66% [1] - 2025年前三季度实现扣非净利润7.28亿元，同比增长9.74% [1] - 2025年第三季度单季（25Q3）实现收入14.4亿元，同比微降0.09% [2] 盈利预测与估值 - 调整盈利预测：将2025-2027年营业收入从66.59/77.53/88.88亿元调整为66.09/77.48/89.30亿元 [3] - 调整2025-2027年每股收益（EPS）预测从3.36/3.82/4.27元调整为3.05/3.66/4.50元 [3] - 以2025年11月12日收盘价94.31元/股计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为31倍、26倍、21倍 [3] - 根据盈利预测数据，公司2025年预计营业收入为66.09亿元，同比增长13.9%；2026年预计为77.48亿元，同比增长17.2%；2027年预计为89.30亿元，同比增长15.3% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.01亿元、13.20亿元、16.22亿元，同比增长率分别为16.0%、19.9%、22.9% [8] - 预计毛利率将从2025年的42.5%提升至2027年的44.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的6.3%持续提升至2027年的8.4% [8] 业务布局与前景 - 公司是国内领先的小分子CDMO供应商，持续深耕小分子"中间体+API+制剂"一体化服务能力 [3] - 公司在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，以支撑中长期业绩增长 [3] - 新兴业务伴随收入增长，毛利率呈现边际改善趋势 [3]