报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年城投债发行量和净融资下降、成本降低 不同地区和城市表现有差异 产业控股行业在融资方面有新趋势 [1][26] 各部分内容总结 非金融信用债与城投债整体情况 - 2025年上半年非金融信用债发行量6.82万亿元 同比微降1.02% 净融资约1.01万亿元 同比下降14.88% [1] - 2025年上半年城投债发行量约2.615万亿元 占非金融信用债发行量的38.33% 净融资-815.54亿元 [1] - 城投债发行成本自2019年以来下行 2025年上半年加权平均票面利率降至2.5%以下（约2.44%） [1] 城投债净融资趋势 - 2023年4季度转负 此后波动 2025年2季度再次转负 2025年上半年净融资同比转负 降幅达268% [3] 分省份情况 - 发行量前三为江苏、山东和浙江 2季度环比均下降 江苏降幅近三成 两湖2季度发行量环比增长明显 湖南约24% 湖北约15% [8] - 净融资省份差异明显且变化剧烈 江苏压降规模明显 山东和广东逆势扩张 2季度大部分省份净融资环比下降 [10] - 融资成本2025年以来下降 2季度加权平均票面利率在3%以上的区域减少 城投融资成本降 投资收益压力增 [12] 地级市情况 - 发行量2025年2季度超百亿的城市30个 青岛唯一超400亿且上半年超千亿 2025年上半年主要城市发行量下滑 西安等部分城市增长 苏州等部分城市降幅超30% [15] - 净融资2025年上半年102个城市正净融资 同比增2个 广州和青岛超百亿 广州同比增长明显 青岛下滑 [19] - 融资缺口南京和成都超百亿且同比降幅大 多数城市融资缺口扩大 厦门等部分城市由正转负 [21] - 收益率2025年Q2能贡献4%以上的城市减少 除聊城外均属西南地区 3%以上票面利率的城市环比减少 [23] 产业控股行业情况 - 2023年产业控股发行量超电力行业成第一 2024年继续排首位 发行总量首破万亿达约1.28万亿 2025年上半年降至第二 总量接近2024年的46% [25][26] - 净融资2024年达3518亿元 2025年上半年约1718亿元 达2024年近一半 融资成本下降 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 这一轮债券收益率上行模式或由央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行 [5] - 若下半年经济相对平稳、通胀温和回升，资金利率或滞后性回升，推动收益率台阶式持续上行 [5] - 若下半年经济未明显下行，债市资金或逐渐流出，转债场外资金或将趋势性流入 [6] 报告各部分总结 股债跷跷板的三个维度 - 日内跷跷板：如2025年2 - 3月债券跟随港股反向波动、近期跟随A股反向波动，是短期扰动非趋势 [2] - 阶段性跷跷板：如2024年9月底和2020年7月初，与资金短期剧烈流动有关，股市上涨引发债市短期调整 [2] - 趋势性跷跷板：如2017年、2020年5 - 12月股市上涨、债券收益率上行；2018年股市下跌、债券收益率下行 [2] 股债趋势性跷跷板的本质 - 除2014 - 2015年外，股市趋势性上涨多处于经济好转期，对应债券收益率趋势性上行 [3] - 股市趋势上涨领先于债券收益率上行，如2008年11月股市上涨，2009年1月债券收益率上行等 [3] 股市趋势上涨领先于债券的逻辑 - 股市对经济更敏感，股票交易对微观实体变化更敏感 [4] - 股市代表市场化内生动力，市场预期持续改善、居民和企业信心实质性变化时股市才趋势上涨，当前类似2016年上半年 [4] - 债券投资者粘性强，债券有票息收益，收益率不明显上行时持有债券获票息是占优选择 [4] - 债基考核机制影响，债基考核相对收益，2021年至今债券牛市，投资者难降低久期 [4] 经济预期修正下的股债切换 - 债券收益率上行模式或切换，若下半年经济平稳、通胀回升，资金利率滞后回升推动收益率上行 [5] - 若下半年经济未明显下行，债市资金或流出，转债场外资金或流入 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 久期是衡量债券价值对利率变动敏感性的近似指标，反映债券价格相对于利率变化的弹性，久期越长，债券价格对利率变动越敏感 [1][13] - 观测债券基金久期有助于投资者评估债券基金的风险，测算久期可估计基金的风险收益特征，包括年化收益率以及遭遇利率波动时的净值变化 [2][16] - 近三年来，基金久期整体处于上行趋势，久期变化和十年期国债收益率存在较为明显负相关关系，利率下行周期中，拉长久期成为增厚收益的核心策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 久期本质再认知 - 久期是衡量债券价值对利率变动敏感性的近似指标，也是一种时间度量，由弗雷德里克·麦考利于1938年提出，反映债券价格相对于利率变化的弹性 [1][13] - 业内常用修正久期，是在收益率改变时债券预期现金流不变假设下，收益率变动100个基点时债券价格变动的近似百分比 [1][13] - 麦考利久期反映资金回收平均时间，隐含利率风险，用于评估债券期限结构风险等；修正久期无时间单位，直接量化价格波动幅度，用于计算组合价格变动等 [14] 债券基金久期的测算方法 - 债券基金久期是衡量基金净值对利率变动敏感性的核心指标，可通过投资组合中各种债券久期加权平均得到 [15][16] - 主流测算方法包括重仓券加权法、利率敏感度法和资产组合法，高频测算场景下资产组合法综合性能最优 [2][16][17] 债券基金久期的估算步骤 样本选取 - 研究重点为纯债基金，选取中长期和短期纯债型基金，剔除数据不足1年、摊余成本法估值、非原始基金，确定观测时间为2017年年初至今 [18][19][20] - 筛选后有1744只中长期纯债型基金、331只短期纯债型基金作为样本 [21] 久期测算 - 基于重仓券的久期测算使用基金定期报告中前五大重仓债券计算加权平均组合久期，但可能存在偏差 [22][23] - 基于利率敏感性的久期测算借助基金报告中的利率风险分析结果推导久期，但数据获取频率低，时效性不足 [24] - 用资产组合法计算久期，引入基于因子收益率回归估计的方法，对回归系数施加非负约束和权重总和大于0.8的条件 [28][29][30] 模型选择 - 常用回归方法有OLS、Lasso回归、岭回归、逐步回归和LAD，综合考虑选择LAD作为核心回归方法 [33][39] 因子处理 - 选用涵盖利率债和信用债指数因子的体系，采用方差膨胀因子分析方法筛选变量，降低多重共线性影响 [40][42] 债券基金久期的测算与跟踪 纯债型基金久期测算 - 测算久期与报告久期整体走势一致、差别较小，能起到一定参考作用 [45] - 2017 - 2025年，整体纯债型基金久期均值和中位数稳定在1.5 - 3年，最大值上升，最小值在1年以下，久期与10年期国债收益率大部分时期负相关 [48][50] 中长债基金VS短债基金久期测算 - 中长期和短期纯债型基金久期大部分时期同向波动，中长期债基久期波动幅度更大 [57] - 中长期纯债型基金久期均值和中位数在1.0 - 2.7区间，最大值上升，分歧度在2020年后加速上升；短期纯债型基金久期均值和中位数在0.5 - 1.5年，分歧度波动较小 [59][61] - 两类基金久期与十年期国债收益率大多负相关 [66] 利率债基金VS信用债基金久期测算 - 按指数因子回归系数划分得到1468只信用债基金与344只利率债基金，二者久期整体呈拉升趋势，利率债基金拉升幅度更大 [75][79] - 信用债基金久期小范围波动，中位数缓步上行；利率债基金久期持续上升，波动幅度大 [81] - 两类基金久期分歧度近年均上升，利率债基金上升幅度更大，且久期与10年期国债收益率大多负相关 [90][93] 单一基金久期测算 - 以“华泰保兴安悦A”为例，回归久期与报告久期基本吻合，2023年6月后久期陡峭拉升 [100]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 首批科创债ETF发行落地，赋能科创债市场持续扩容，其跟踪指数成分券结构有一定特征，发行对科创债市场在配置需求、流动性和吸引中长期资金方面有积极影响 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 首批科创债ETF发行落地，赋能科创债市场持续扩容 - 2025年5月7日多机构发布科创债利好政策，6月18日首批10只科创债ETF集中上报，7月2日获批并定档7月7日发行 [13] - 10只科创债ETF中6只跟踪中证AAA科技创新公司债指数，3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数，1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数 [1][13] - 截至2025年7月15日，10只科创债ETF共募集资金289.88亿元，占计划募资规模上限约96.63% [1][13] 科创债ETF跟踪指数成分券结构分析 - 截至2025年7月4日，中证、上证和深证AAA科创公司债指数成分券数量分别为825只、678只和146只，存量规模分别为10747.35亿元、9306.05亿元和1418.30亿元 [16] - 三只指数底层成分券剩余期限结构基本一致，以5年以内中短期为主，深证指数成分券期限中枢或稍低，且与科创公司债期限分布相符 [17] - 剔除永续债后，深证AAA科创公司债指数底层成分券加权平均久期与中证和上证指数差距拉大，中证、上证指数永续债占高或影响流动性但增加投机性和风险回报 [19] - 三只指数底层成分券发行主体评级均为AAA级，企业性质以央国企为主，行业主要分布于传统行业，深证指数主体分布更广泛分散 [22] - 三只指数底层成分券票面利率主要集中于2 - 2.5%区间，深证指数票息中枢上移，原因与信用资质和存量结构有关 [26] - 中证、上证指数底层成分券收益率分布较深证指数更均衡，深证指数收益率中枢下移且两极分化显著 [28] - 指数成分券中市值占比较高发行人的永续和非永续科创债有超额利差，深证指数前十大发行人超额利差压缩空间大 [8][29] 科创债ETF发行对科创债市场影响 提高科创债配置需求 - 科创债ETF有低费率等优势，规模有望增长带来成分券配置需求，增速快时底层成分券或迎行情，利好兼具规模与流动性优势个券 [8] - 2025年以来科创公司债与科创票据月度换手率差距缩窄，交易所科创债活跃度提升，科创公司债行情或启动 [35] - 近2个月科创债信用利差压缩，品种利差走阔，交易所科创债表现更好，或因机构抢跑行情 [35] 提高科创债的市场流动性 - 科创债ETF推出有望加强科创公司债市场流动性，便捷投资者参与，压缩流动性溢价，利好品种表现 [8] - 科创债ETF的做市商机制和动态调整功能有助于提高定价效率，平滑波动，优化投资者持仓体感 [8] 吸引中长期资金进入科创债市场 - 科创债ETF可匹配社保基金等机构投资者配置需求，或吸引中长期资金进入科创债市场，盘活科技创新领域投资 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨过季末资金面转松，预计7月资金利率季节性下行 [2][3][5][10][53] 各部分内容总结 海外关键性货币市场指标变化跟踪 - 市场对美联储7月不降息预期一致，6月以来3个月美债利率走势稳定，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行 [2][6] - 展示欧美日基准利率，日本政策目标利率（基础货币）为0.5%（2025 - 01 - 24），欧元区基准利率（主要再融资利率）为2.15%（2025 - 6 - 5），美国联邦基金目标利率区间为4.25 - 4.50%（2024 - 12 - 18） [8] 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览 - 6月季末资金价格上扬，交易所回购利率均值大多上行，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动 - 6BP、13BP、2BP和4BP至1.48%、1.70%、1.65%和1.68% [2][11][13] - 6月银行间回购利率月均值涨跌不一，短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行，如1年国债、1年国开债等收益率有不同变动 [13] - 6月货币市场加权利率在7天逆回购利率上方波动，但逐渐向逆回购利率收敛，R001和R007波动区间均走扩 [14] - 6月DR001和DR007月均值均小幅下行，1天利差和7天利差均值较上月变动了5BP和4BP [18] - 6月同业存单利率月均值小幅下行，利率高于7天逆回购利率，利差收窄 [27] - 6月短期债券利率月均值大多下行，1年期AAA短融和国债利率利差较上月走扩了6BP [32] - 6月余额宝收益率1.18%，十大货币基金平均收益较上月再度回落，余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了 - 8BP和 - 4BP [33] 量指标一览 - 6月银行间隔夜成交量和占比均较上月上升，交易所隔夜成交量和占比均较上月下降，银行间R001日均成交量6.82万亿，占比87.6%；交易所GC001日均成交量1.88万亿，占比86.6% [38] - 6月央行净投放维护跨季市场资金面平稳，超额存款准备金率较上月回升，预估6月超额存款准备金率为1.5% [42] - 6月银行间待购回债券余额同比较上月上升了10%，交易所待购回债券余额同比较上月下降了3% [45] - 6月交易所隔夜回购利率波动率指数大多较上月小幅上升，V（R001） = 0.27，V（R007） = 0.28；V（GC001） = 0.34，V（GC007） = 0.26 [49] 资金瞭望 五渠道预判 - M0：6月M0季节性增加了569亿，预估7月M0增量为600亿 [56] - 法定存款准备金：6月金融机构存款增加32,100亿，预计7月存款减少4,000亿，使法定存款准备金减少248亿 [57] - 财政存款：6月财政存款减少8,166亿元，预计7月财政存款季节性增加6,000亿元 [60] - 外汇占款：预计7月外汇占款减少700亿元 [65] - 公开市场：预计央行全月将通过公开市场操作和买断式逆回购净投放4,000亿元，综合五渠道后，7月超额存款准备金率预估为1.3% [72] 主要结论 - 历史同期对比显示，近些年货币资金市场波动率明显下降，7月银行间隔夜回购利率多数下行，近五年7月R001月均变动平均值为 - 9BP，R007月均变动平均值为 - 11BP [73] - 央行呵护资金面平稳宽松态度明确，税期央行大幅公开市场净投放，度过半年末资金面转松，预计7月资金利率季节性下行 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 存量市场概览 - 截至2025年7月11日地方债存量规模达52万亿元 市场持续扩容 [11] - 存续地方债中新增专项债规模占比超43% 再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中 棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.97万亿、1.57万亿和1.12万亿元 收费公路超8800亿元 水利和生态项目超2000亿 [11] - 截至2025年7月11日 广东、江苏、山东地方债存量规模居前三 分别为3.42万亿、3.28万亿和3.15万亿元 多个GDP大省存量规模超2万亿 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行2317.91亿元 其中新增专项债1344.06亿元 再融资专项债704.21亿元 [18] - 专项债资金主要投向“普通/项目收益”和“偿还地方债券”领域 截至7月17日 7月特殊再融资专项债发行286.32亿元 占当月发行规模3.74% [18] - 上周7 - 10年地方债发行占比达40.67% 各主要期限平均票面利率与两周前持平 30年和20年期地方债与同期限国债利差收窄 新债投标利率上限回落 一级招标情绪低迷 [26] - 上周内蒙古新增发行68.9亿元 期限集中在7年以内和7 - 10年 贵州新增发行408.32亿元 期限集中在20 - 30Y 发行利率均在2%以下 [35] 二级交易特征 - 截至2025年7月11日 10年期地方债收益率为1.78% 与同期限国债利差11.47BP 处于24年来14.6%分位 15年和30年品种价差分位数分别为28.1%和52.6% [38] - 上周地方债各主要期限成交换手率小幅提升 10年以上品种周度换手率最高为0.82% 广东成交笔数最多达50笔 成交期限均值17.3年 收益率均值1.91% [43] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构 保险是承接主力 净买入335.74亿元 20 - 30年期以上品种买入占比73.52% [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市二永债投资进入第四阶段 2024 年起其成利率波动放大器 报告聚焦解析二永债机构行为规律并挖掘有效信号 [2][15] - 不同类型机构对二永债配置有规律 可据此构建投资情绪衡量指标辅助利率投资 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 为何关注二永债的机构行为 - 2024 年以来二永债成利率波动放大器 投资者常将其与利率债比价 此前已研究利率债机构行为 本文聚焦二永债 [15] - 讨论券种为二级资本债、永续债与普通金融债 投资者主要有银行、券商、基金、理财、保险与其他 投资者期限偏好集中在 1Y、3Y、5Y 5Y 以上成交量明显下滑 [3][15] 二永债的机构行为规律 银行依然充当债市"稳定器"角色 - 2024 年下半年起银行增加 1Y/3Y 二级资本债成交 持续净卖出 5Y 二级资本债 类似利率债"一级认购、二级分销" [5][16] - 银行对永续债 1Y/3Y 交易量少 5Y 明显净卖出 对普通金融债 3Y 期限段交易量最大 多数时点净卖出 仅债市回调时增配 [5][16] 券商对于二永债的波段交易频率较高 - 券商对二永债交易有明显交易盘特征 常买入卖出横跳 规模不小 对 1Y/3Y/5Y 二永+普通金融债偏好程度高 [5][21] 基金是二永债的主要买盘 - 基金多数时点对二永债买入呈趋势性配置 牛市持续买入 熊市明显卖出 是推动行情主要机构 近年二永债利率下行 基金趋势性增配 [5][30] 理财的二永机构行为特征较为分化 - 多数时间段理财对二永交易特征不明显 整体呈配置趋势 部分时点牛市止盈、熊市买入、震荡市继续买入 [5][37] 保险同样充当债市"稳定器"角色 - 保险机构行为规律与银行类似 多数时间点净卖出二永债 行情回调时充当稳定器开始增配 [5][46] 其他类型机构整体持续增配 - 其他类型机构更偏好持续配置 5Y 期限二永债 [6][52] 如何利用二永债的机构行为规律 - 通过二永债机构行为挖掘利率走势判断指标较难 原因包括机构行为指标同步、成交金额和机构分类少、数据有误差等 [7][61] - 可通过机构行为得到投资者对利率是否继续下行的预期 辅助利率投资 预期利率下行 交易盘持续买入压缩利差 预期利率"下不动" 买盘力量减少 [7] - 构建二永债交易盘投资情绪衡量指标 即 5Y 二级资本债、5Y 永续债中基金+券商整体买入并平滑 指标回落趋于 0 附近 表明交易盘买入力度减小 今年 1 月 15 日和 4 月下旬该指标回落 对应债市回调/震荡 [8][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政靠前发力是 2025 年宏观运行主线，报告聚焦 2025 年上半年地方债特征展开分析 [9] 根据相关目录分别进行总结 地方债一级发行特征 - 发行、净融资规模创同期新高：2025 年上半年发行规模达 54902 亿元，为近十年同期最高；净融资规模 44133 亿元，较 2024 年同期上升 25408 亿元；各类债券发行规模有不同表现，2 万亿置换隐债专项债发行前置 [10][13][15] - 发行结构：新增专项债占比最高但比例下滑：新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%，新增专项债占比略降，再融资专项债占比上升；新增一般债占比最低，为 8%；再融资债券呈增长态势 [19] - 专项债发行节奏：整体进度较稳定：各月发行规模相对均衡，截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，2023 年、2024 年同期分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元 [21] - 化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解：用于化债的地方债发行规模大，特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均 21.51%，部分地区比例超 50%；置换隐债专项债部分地区规模大；2025 年上半年重点地区化债额度占比 31%，与 2024 年持平 [22][24][27] - 土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差：2025 年上半年 9 个省份发行土储专项债，总规模 1925 亿元；各地公示收储规模 4262 亿元，多数收储价/成交价小于 1 [30] - “自审自发”省份专项债发行规模占比提升：“自审自发”省份审批快，新增专项债发行规模占比从 2020 - 2023 年的 53%左右提升至 2025 年上半年的 69% [34] - 发行期限拉长：2025 年上半年平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长 1.46 年；15 年以上地方债规模和数量占比均增加 [38][43] - 发行成本下降，而发行利差走阔：2025 年上半年发行利差为 12.22BP，较 2024 年回升 3.73BP；平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct；发行利差和票面利率先升后降；上半年“发飞”现象显著 [46] - 低利率环境下，区域发行利差延续分化：区域发行利差分化显著，遵循“财政实力越强，利差越低”规律，经济强地区利差低，欠发达地区利差高 [50] - 特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高：特殊再融资债利差高于普通再融资债，主要因发行期限长；全国各类地方债发行利差均扩大，部分地区特殊与普通债券利差差值大 [52] 地方债二级成交特征 - 成交量增加，成交价格抬升，换手率下降：2025 年上半年成交量 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，换手率 3.65%，同比下降 0.04 个百分点；专项债成交量和换手率大于一般债，特殊再融资专项债成交量同比增长幅度最大；部分地区换手率较高或提升幅度大；成交额和平均成交价格均增加 [55][61][62] - 成交期限延长，长久期地方债占比更高：2025 年上半年平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长 2.19 年；10 年以上地方债成交规模占 58% [66] 地方债机构行为特征 - 机构买入卖出行为、期限偏好存在差异：买入端，保险、基金、理财偏好卖短买长，保险净买入金额最高，农商行净买入规模次之且偏好 7 - 20 年期债券；卖出端，大行、股份行、城商行、券商等机构整体净卖出，大行等偏好买短卖长，券商全期限减持 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 活跃券现象由配置盘与交易盘分化所致，新券发行后经历特定周期演变，新老券利差是流动性溢价观测指标 [4][7] - 新券成为活跃券需满足期限偏长、规模较大、连续续发等条件，还受发行时点、代码便利性影响 [8] - 新老券利差走势有规律，形态演变在券种间分化，中枢下移，活跃券周期和利差达峰时间缩短 [9][10] - 可根据新老券利差变化分四个阶段套利，策略需结合关键变量动态调整 [11] - 未来活跃券现象或逐渐弱化，市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123] 根据相关目录分别进行总结 活跃券现象 - 活跃券是成交量最大、流动性最好的券种，现象源于市场对流动性追逐，其流动性溢价是重要观测指标和套利机会 [20] - 由配置盘与交易盘分化导致，新券发行后经历“流动性积累→溢价走阔→切换为活跃券→溢价继续走阔→溢价压缩”周期演变，活跃券有 3 - 10bp 流动性溢价 [21] - 市场活跃券不断变化，新券可能取代老券，如今年 10 年期国开债多只活跃券交替 [22] 新老券利差 - 指下一期活跃券与上一期活跃券因流动性差异产生的收益率差异，市场对流动性强的债券定价高，收益率低 [26] - 从新券上市产生，贯穿活跃券从发行到退位全过程，“前活跃券 - 新活跃券”利差有特定形成与演变规律 [28] 新券成为活跃券的条件 - 期限偏长：长端品种久期长、对利率波动敏感，适合交易盘博取资本利得，如 10 年期和 30 年期品种 [36] - 规模较大：单券流通盘需大于一定规模门槛，大规模券种可容纳高频交易，避免被配置盘“买断”，近年活跃券存续规模渐趋变大 [37] - 连续续发：高频续发利于维持市场关注度，避免存量券边缘化，续发中断会使流动性迅速走弱，如 30 年期国债不同券种表现 [43] - 发行时点：新券在利率相对高位发行、利率快速下行期续发，切券易受阻滞；利率震荡期相对利好新券切换，如多只国债案例 [50][51] - 代码便利性：复杂代码增加交易摩擦成本，简洁代码有利于提升交易效率，如部分国债代码易混淆影响交易 [56] 新老券利差走势规律 - 形态演变：10 年期国开债从“倒 V 型”向“M 型”转变，10 年期国债从“M 型”转向“倒 V 型”，30 年期国债保持“M 型”，反映流动性溢价释放和交易策略变化 [9][64] - 收窄趋势：新老券利差中枢下移，最大利差均值压缩，驱动因素包括配置型机构增持老券、特别国债分流流动性、交易盘对新券追捧行动一致性增强 [80][83] - 活跃券周期与利差达峰时间：活跃券周期普遍缩短，利差峰值出现时间缩短，反映流动性溢价博弈从长期周期化转向短期事件驱动化，如多只国债和国开债案例 [10][91] 新老券利差套利策略 - 新券发行缴款日至上市日：采取“多新券空老券”策略，以利差扩大≥3bp 或持有满 2 个交易日止盈，捕捉一二级流动性溢价转换时间差 [93] - 新券上市日至切券前的“次最大利差日”：上市日建仓“多新券空老券”，至“次最大利差日”止盈，当新老券利差累计走阔近 3bp、次最大利差近 6.5bp 或上市近 40 天，任一条件触发可止盈 [98] - 切券后至活跃券利差峰值：切券日建仓“多新券、空老券”，新老券利差平均走阔达 3bp 左右或切券后 35 天关注最大利差日，可考虑平仓，结合成交笔数判断峰值位置 [103] - 活跃券利差峰值回落至退位：最大利差日建仓“多老券，空新券”，利差收敛至 3bp 以内、收窄幅度超过 5.5bp 或距离最大利差日 40 天，任一发生即止盈 [118][119] 未来展望 - 央行或引导市场理性交易活跃券，交易盘转向“挖掘凸点”，配置盘构建分散化持仓策略，活跃券流动性垄断地位将弱化，利率债市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债ETF具备费率低、信用风险可控、流动性好、具备杠杆效益等优势，或成为机构投资者重要的资产配置和流动性管理工具，但可能对存量债券投资有“挤出”效应 [5][80][127] - 信用债ETF扩容下，投资者会抢筹成分券，成分券表现亮眼，流动性走高，收益率和信用利差相对非成分券下行更多 [5][83][127] - 低利率环境和信用债ETF扩容下，市场面临冲击时，信用债ETF可能有折价和赎回压力，冲击分两个阶段，历史调整冲击多停在第一阶段，但今年扩容后冲击传导路径可能延伸，需关注流动性、估值波动和机构行为放大市场波动风险 [5][97][127] 各部分总结 信用债ETF的机制分析 - 定义：信用债ETF全称为“信用债券交易型开放式指数基金”，在证券交易所上市交易，投资特定信用债券指数对应的上市组合债券的开放式指数基金，投资目标是实现与指数跟踪偏离度和误差最小化，具有费率低、信用风险可控、流动性好、具备杠杆效益等特征 [2][17][58] - 投资范围和策略：主要投资标的指数成份券和备选券，债券资产≥基金资产80%，标的指数成分券及备选券≥基金净值80%或90%，且不低于非现金基金资产80％，通过抽样复制构造资产组合，成份券及备选券不足时可投资其他债券构建替代组合 [21][25][58] - 申赎机制：基金管理人每日开盘前公布申购赎回清单，申赎采用T+0确认、T+2完成资金交收机制，除短融ETF和富国、南方科创债ETF申赎为全现金替代外，其他为现金可替代申赎 [32][37][58] - 流动性：有T+0交易、质押回购、做市商制度加持，T+0申购成功份额实时可用，赎回债券可当日操作；9只信用债ETF纳入通用质押库，质押率多为60%，后续科创债ETF可能纳入；做市商提供双边报价服务，有考核指标 [40][51][58] 信用债ETF的主要投资者 - 投资者结构：以机构投资者为主，占比近9成，前十大投资者中券商自营占比最高约48%，银行、信托、保险也是重要投资者 [66][70][77] - 投资者集中度：除短融ETF和城投债ETF外，其他信用债ETF投资人集中度较高，前十大合计占比多超60% [70][74][77] - 不同类型ETF投资者：基准做市信用债ETF和科创债ETF首发募集前十大投资人多为券商自营，基准做市信用债ETF投资者类型更丰富，科创债ETF投资者中银行、信托、理财等机构更多 [70][74][77] - 各机构参与情况：券商自营是投资主力；理财将其作为重要流动性管理工具；保险参与度可能提升，偏好特定信用债ETF；信托是重要投资者；银行自营对部分产品参与度可能不高；公募基金参与度较低 [75][76][77] 信用债ETF对机构行为的影响 - 成为重要工具：因具备多种优势，或成为机构投资者重要资产配置和流动性管理工具，但可能“挤出”存量债券投资 [5][80][127] - 抢筹成分券：市场存量21只信用债ETF，跟踪8只信用债指数，涉及优质成分券，今年扩容的相关指数成分券重合度高，引发抢券行情 [83][86][127] - 潜在风险：市场冲击下，信用债ETF可能面临折价和赎回压力，分两个阶段，赎回对市场影响有三种情形，历史调整冲击多停在第一阶段，今年扩容后冲击传导路径可能延伸，需关注相关风险 [97][103][127]