报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，不同资产回报率及比价关系变化会引导投融资活动并配置金融资源 [2] - 保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，现实中利率比价关系可能失衡，制约货币政策有效性 [3] - 2026年债市政策利率对市场利率牵引作用会强化，超长端头寸拥挤，长债利率下行赔率有限，短端品种价值更显著 [6] 根据相关目录分别进行总结 利率比价关系对债市的意义 - 2025年11月11日央行第三季度货币政策执行报告阐释利率比价关系，为后续管理市场利率预设政策框架，为债市走势提供新支撑 [1] 利率及其比价关系的作用 - 利率本质是资金回报率，不同金融工具属性不同形成利率比价关系，利率和比价关系是利率体系重要部分，能引导投融资活动和资源配置 [2] 保持合理利率比价关系的必要性 - 合理利率比价关系能促进市场化利率形成和传导机制发挥作用，实现货币政策目标，现实中比价关系失衡会制约货币政策有效性 [3] 五组重要的利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率：政策利率体现调控意图，传导顺畅时短端货币市场利率围绕政策利率中枢运行，目前市场利率与政策利率比价关系合理，后市政策利率牵引作用将强化 [4] - 商业银行资产端和负债端利率：存款利率是负债成本率，贷款利率是资产收益率，二者同向变动，此前走势背离压缩银行净息差，2024年后存款利率下降缓解压力 [5] - 不同类型资产收益率：贷款和债券收益率有差异正常，债券市场化程度高可能与贷款利率偏离，同经营主体发债融资成本和贷款利率不应相差过大 [5] - 不同期限利率：短期和长期利率差异反映期限溢价，国债收益率期限利差偏窄，收益率曲线可能陡峭化，长债利率下行赔率有限 [6] - 不同风险利率：不同信用等级融资主体融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率不合理 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年12月3日，12月地方债发行已披露计划总计1579亿元，新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债占比分别为21%（337亿元）、12%（184亿元）、31%（495亿元）、13%（198亿元）[1] 根据相关目录分别进行总结 分地区地方债发行计划 - 12月地方债发行计划从高到低依次为天津市289亿元、浙江省217亿元、山东省182亿元、山西省180亿元、内蒙古105亿元、吉林省99亿元、青海省99亿元、海南省77亿元、宁夏61亿元、云南省57亿元、广西44亿元、宁波市43亿元、河北省41亿元、甘肃省40亿元、黑龙江省23亿元、新疆16亿元、江西省7亿元[1] 12月新增专项债发行计划 - 从高到低依次为天津市147亿元、山东省84亿元、宁夏61亿元、云南省57亿元、海南省44亿元、甘肃省40亿元、黑龙江省23亿元、新疆16亿元、山西省10亿元、宁波市10亿元、吉林省1亿元、内蒙古1亿元[2] 2025年四季度地方债发行计划 - 各地区10月、11月、12月不同类型地方债（新增一般债、再融资一般债、新增专项债、再融资专项债等）发行计划及合计金额有详细数据展示，四季度地方债发行计划合计为14860亿元[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年基础设施REITs预计增至100只，商业不动产REITs或落地，市场值得期待；配置可考虑分母端折现率下行、分子端现金流增加及事件冲击带来的机会，优先关注消费设施、租赁住房等板块 [13][71][84] 一级市场 - 2025年进入常态化申报、发行新阶段，相关部门推动市场扩围扩容，拟推出商业不动产REITs，新资产类型REITs将陆续上市 [2][13] - 2025年1 - 11月发行20只，规模408亿元，较2024年回落；一级发行火热，但近期项目定价充分，一级打新略有降温 [2] 二级市场 - 2025年市场行情先扬后抑，上半年REITs全收益指数创阶段性新高，涨幅14.2%；下半年连跌五个月，至11月末回撤5.9% [3] - 2025年消费设施、租赁住房涨幅靠前，截至11月末分别上涨22%、13%；产业园区收益垫底，是唯一负收益板块 [3] 解禁 - 2026上半年22个项目解除限售，下半年缓解；解禁冲击大小取决于市场趋势、解禁数量和浮盈水平，解禁事件不一定导致个券下跌 [4][38][41] - 解禁观察期前10个月、观察期、观察期后至今日均换手率呈下降趋势，成交活跃度无显著提升 [4] 扩募 - 2025年预计5个项目完成扩募，募集资金约67亿元，包括2只租赁住房、2只园区和1只能源 [6] - 扩募从基本面看是利好，能提升项目分派率和底层资产现金流分散度；发售方式会影响价格，可留意交易机会 [6][64][65] 2026年展望 供给端 - 预计新增20只左右，年末上市C - REITs增至100只，商业不动产REITs可能落地 [7] 需求端 - 持仓集中于券商自营、保险，期待指数化投资工具和REITs纳入沪深港通带来增量资金 [7] 配置思路 - 考虑挣分母端折现率下行、分子端现金流增加及事件冲击带来的超跌或误杀的钱 [8] - 优先关注消费设施、租赁住房、数据中心和市政环保板块，交通设施选东部路产，谨慎对待仓储物流和产业园区出租率下降个券，关注能源设施资源与消纳情况 [8] 各板块情况 消费设施 - 截至2025年11月30日，12只上市，发行规模302.58亿元，市值420.58亿元，三季度业绩稳定，四季度是黄金季 [85] - 行业竞争激烈，购物中心向运营驱动转型，可关注调改动作带来的收入变化 [86] 租赁住房 - 截至2025年11月30日，8只上市，发行规模121.48亿元，市值179.24亿元，行业有淡旺季，需关注周边项目供应 [90] 交通设施 - 截至2025年11月30日，13只上市，发行规模687.71亿元，市值574.74亿元，关注周边路网改扩建的引流、分流效应 [94] 数据中心 - 仅2只REITs，2025年8月8日上市，发行规模69亿元，11月末市值97.74亿元，租户单一但租约长，算力热潮下业绩可期 [98] 市政环保 - 截至2025年11月30日，4只上市，发行规模63.81亿元，市值79.75亿元，公用事业属性强，处理量或单价稳中有升 [103] 仓储物流 - 截至2025年11月30日，11只发行（1只待上市），发行规模235.7亿元，市值约270.04亿元，受新增供给冲击，部分项目竞争压力大 [106] 能源设施 - 截至2025年11月30日，8只上市，发行规模207.89亿元，市值235.09亿元，多因素影响发电量、上网电量，国补是保障 [111] 产业园区 - 截至2025年11月30日，20只上市，发行规模329.33亿元，市值366.14亿元，三季度承压，关注出租率“8 - 9”开头的个券 [114][115]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 未提及相关内容 报告关键信息总结 上周前20大活跃债券市场资讯 - 涉及甲骨文公司、雷神科技公司、渣打集团有限公司等20家公司的债券信息[4] - 债券信息包括票息、发行日、到期日、下一买回日、三大信评、产品分级、PI、币别、发行量、市价、YTM、YTC、最小交易单位等[4] - 债券币别均为USD，发行量从500百万到6500百万不等，市价有不同区间，YTM和YTC也各有数值[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月3日，央行公开市场净回笼，资金面稳中偏松，债市窄幅震荡，利率债收益率多数上行，万科多只债券下跌，转债市场随股市下行；海外方面，美国11月ADP意外下滑，主要期限美债收益率全线下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 国务院进行第十七次专题学习，李强强调释放城乡融合发展内需潜力 [3] - 财政部将于12月10日在香港发行70亿元人民币国债 [3] - 11月中国物流业景气指数为50.9%，较上月回升0.2个百分点 [4] - 文旅部和民航局联合印发《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》 [4] 国际要闻 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，小型企业成裁员重灾区，期货交易员预计美联储再次降息25个基点概率接近90% [6] - 11月美国服务业活动扩张速度创九个月最快，支付价格指标降至七个月低点，就业指数升至六个月高点 [7] 大宗商品 - 12月3日，国际原油期货价格转涨，国际天然气价格转涨 [8] 资金面 公开市场操作 - 12月3日，央行开展793亿元7天逆回购操作，利率1.40%，当日有2133亿元逆回购到期，净回笼1340亿元 [10] 资金利率 - 12月3日，月初资金面稳中偏宽，DR001上行0.19bp至1.299%，DR007下行0.01bp至1.441% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月3日，债市窄幅震荡，利率债收益率多数上行，30年超长券弱势明显，10年期国债活跃券250016收益率上行0.15bp至1.8375%，10年期国开债活跃券250215收益率上行1.00bp至1.9180% [15] - 债券招标情况：25贴现国债75、25贴现国债76、25农发31（增16）、25农发30（增3）进行招标，各有中标收益率、全场倍数和边际倍数 [19] 信用债 - 二级市场成交异动：12月3日，5只债券成交价格偏离幅度超10%，“H0中南02”跌超96%，多只万科债券下跌，“23万科01”涨超12% [19] - 信用债事件：融侨集团子公司未偿还4000万元光大银行债务，友阿股份调整“20湘友谊阿波罗ZR001”兑付时间 [20] 可转债 - 权益及转债指数：12月3日，A股震荡下挫，三大股指收跌，转债市场跟随权益市场下行，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.21%、0.16%、0.27% [22] - 转债跟踪：金轮天地控股拟延长债务重组计划截止日期，陕西秦汉集团信贷逾期，开滦集团取消发行债券，长春轨道交通调整发行金额，惠誉下调万科评级，贵州百灵实控人被立案 [24] 海外债市 - 美债市场：12月3日，各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差收窄，5/30年期美债收益率利差扩大，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率不变 [26] - 欧债市场：12月3日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、法国、西班牙保持不变，意大利、英国下行 [29] - 中资美元债每日价格变动：截至12月3日收盘，部分中资美元债有涨有跌 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来四川省隐性债务有序化解，融资平台数量持续压降，城投公司投资结构调整、增速放缓，债务规模增长但增速放缓，融资向银行贷款转移，不过企业整体债务负担加重、区域分化明显，部分区域应收账款扩大、回款有压力，未来经营性债务化解需依赖城投公司转型和提升造血能力以实现经济发展与化债平衡 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 四川省债务管控情况 - 2024年以来化债政策落地，四川省隐性债务化解、融资平台压降，债务结构优化、偿债压力缓释，2025年上半年继续推动隐性债务化解和融资平台压降 [5][6] - 各地市经济发展和化债情况不一，如成都发行置换债券、绵阳获再融资债券额度、宜宾建立防控机制等 [6] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 四川省城投公司三类投资规模逐年增长但增速下滑，投资结构调整，城建类资产占比下降，宜宾、南充、雅安和乐山投资增速居前 [10][11] - 成都资产规模大，三类投资总额增速放缓，大部分地市投资正增长，达州和攀枝花投资规模下降，资阳和巴中城建类资产规模下降 [12][13] - 雅安和德阳城建类资产占比高，凉山、广元等自营类资产占比高，泸州、乐山和绵阳股权和基金投资类资产占比高 [13] 回款方面 - 四川省城投公司应收账款规模扩大但增速放缓，眉山、巴中、宜宾增速居前，整体现金收入比维持高水平，成都回款压力待缓解 [14] 筹资方面 - 2022 - 2024年四川省城投公司筹资活动现金净流入规模逐年收缩，2024年除雅安、达州和泸州外其他地市为净流入，大部分地市净流入规模同比下降，2025年上半年整体净流入规模同比下降 [18] 有息债务方面 - 四川省城投公司债务规模增长但增速放缓，融资以银行借款为主，债券及其他融资占比压降，宜宾、广安和自贡2024年银行融资增速居前，大部分地市债券融资净流出 [20][21] 偿债能力方面 - 四川省城投公司资产负债率和全部债务资本化比率上升，2022 - 2024年底现金短期债务比下降、2025年6月底回升，部分区域偿债和流动性有压力，成都、广安短期偿债压力小 [25][26] 总结 - 四川省城投公司投资增速放缓、结构调整，债务规模增长但增速放缓，融资向银行贷款转移，整体债务负担加重、区域分化明显，部分区域应收账款扩大、回款有压力，未来需转型提升造血能力 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 浙江省通过多种方式推进地方债务化解工作取得阶段性成效，城投企业债务规模增长但增速放缓，融资结构优化，不过区域分化显著，部分区域存在回款压力，投资端增速放缓，城投企业内生偿债能力未实质性改善，需统筹谋划化解存量债务与市场化转型[3][34] 各部分总结 浙江省债务管控情况 - 争取上级资金，2024 年争取超长期特别国债 697.64 亿元，216 个“两重”项目开工，争取新增专项债券 3279 亿元[5] - 隐性债务置换按计划落实，2024 - 2026 年每年 814 亿元用于置换，2024 和 2025 年额度已用完，2025 年发行节奏快于全国平均，带动融资成本下行[5] - 控制项目投资，嘉兴、台州等市梳理复核项目，保障重点项目，谨慎上马非急需项目，加强新项目审核[6] - 各地积极作为，11 个地级市围绕“存量隐债清零、融资平台退出、遏制新增隐债”形成格局，多地实现隐性债务清零或“双清零”，超 600 家融资平台退出[9] 浙江城投企业财务指标变化 投资方面 - 整体情况，2022 - 2025 年 6 月底，城建、自营、股权和基金类投资规模增长，2024 年和 2025 年 6 月增速下降，2025 年 6 月底城建类资产占比 69.90%且持续下降[13] - 分区域情况，多数城市三类投资和城建类资产投资增长，各地市增速有差异，投资结构区域分化，部分城市占比有变化[14][15] 回款方面 - 应收账款规模扩大但增速下降，2024 年现金收入比表现较好，受项目回款滞后、业务结构和垫资模式等影响[16] - 分区域情况，2024 年底杭州、宁波和湖州应收账款规模大，多数城市增速超 10%[18] 筹资方面 - 筹资活动现金流入增长，净额波动下降，2024 年降幅大，受政策严控“新增”影响[20] - 分区域情况，2024 年杭州、绍兴、宁波和湖州流入规模大，各地市均保持净流入，规模分化明显[20][23] 有息债务方面 - 债务规模增长但增速放缓，2025 年 6 月底增速降至 8.53%，期限结构以长期债务为主，短期债务占比略有提升[25][26] - 融资结构优化，银行融资占比持续提升，2025 年 6 月底接近七成，债券净融资转为净偿还，占比下降[27][28] 偿债能力方面 - 整体债务负担上升，现金短期债务比波动下降，2024 年短期偿债能力减弱，2025 年以来有所改善[29][33] - 分区域情况，绍兴、台州等城市债务负担重，各市现金短期债务比集中在 0.3 - 0.5 倍，2025 年 6 月底均有改善[33] 总结 - 化债成效显著，在“化存量、控增量、促转型”方面取得阶段性成效，平台数量压降，部分区域双清零，债务结构优化[34] - 面临挑战，区域分化显著，部分区域回款压力大，投资端增速放缓，内生偿债能力未实质改善，区县级平台占比高，市场化程度待提高[34] - 发展要求，统筹谋划化解存量债务与市场化转型，提升运营效率与抗风险能力[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业需求带动、生产回升，PMI 小幅回升，国际贸易环境改善带动需求阶段性修复，价格端延续积极变化，非制造业经营放缓，消费相关服务业活动淡季回落 [2][3] - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，经济基本面与货币政策取向或均支撑债市 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 制造业生产小幅修复 - 11 月制造业 PMI 为 49.20%，较前值回升 0.2 个百分点，需求端新订单指数回升 0.40 个百分点，供给端生产指数回升 0.3 个百分点 [13] - 高技术制造业 PMI 仍保持在扩张区间，装备制造业、消费品行业回落至收缩区间，基础原材料行业 PMI 回升 [13] - 农副食品加工等行业产需两端活跃，石油煤炭等行业景气水平偏低 [13] 2. 外部环境带动需求回升 - 11 月新出口订单指数和进口指数较前值回升，美国和欧元区制造业 PMI 初值公布 [23] - 11 月外部贸易环境改善，BDI 指数月增幅达 31.28%，但出口受扰动概率仍存 [23] 3. 价格端积极变化延续 - 制造业原材料购进价格指数保持在扩张区间，出厂价格指数回升，二者价差走阔 0.4 个百分点 [27] - 11 月原材料价格和采购量指数回升，出厂价格指数上升，产成品库存下降 [27] - 价格端积极回升或反映政策效果，去库存加快或修复生产端 [27][29] 4. 企业经营活力需关注 - 11 月大型企业 PMI 回落，中型和小型企业 PMI 回升 [32] - 外需修复有助于带动中小企业景气度改善，需持续关注大企业景气度 [32] 5. 非制造业景气度回落 - 11 月官方非制造业 PMI 回落，服务业 PMI 受假期影响回落，部分消费相关行业商务活动指数下降 [34] - 金融业商务活动指数和新订单指数上升，业务活动预期指数为 55.9% [34] - 建筑业仍处收缩区间，基建相关活动保持增长，年底投资有望发力 [35] 6. 投资建议 - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，年末可增加对债券等固定收益资产的配置 [37] - 短期需关注政策预期变化，中期看好债券市场表现 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年12月债券收益率或上行，因其走势与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符，且类似节奏的2006年和2009年12月收益率均上行，同时11月投资者或已提前参与，12月债市缺乏增量资金 [6][7] 相关目录总结 12月债券收益率的历史规律 - 2017年以来，10年国债收益率在12月整体以下行为主，或是投资者11月布局长债的逻辑之一，但2007 - 2016年期间该规律不成立，此期间12月10年国债收益率下行概率为50%，无明显走势倾向 [2][3] - 2017年至今，12月收益率下行大致分两种情况，一是当年债券牛市的延续，如2018、2021、2023、2024年；二是对9 - 11月债市收益率明显上行的修复，如2017、2019、2020、2022年 [3] - 2007 - 2016年，12月收益率下行也分两种情况，一是当年债券牛市的延续，如2008、2011、2015年；二是对9 - 11月债券收益率明显上行的修复，如2007、2011年 [4] 2025年债券收益率走势的节奏 - 2025年1 - 11月债券收益率陡峭化上行，并非牛市走势；10 - 11月中旬收益率明显下行，9 - 11月未出现大幅上行，与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符 [5] - 2025年与2006年和2009年节奏类似，这两年12月债券收益率均上行 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期超长债在其他债券表现平稳时明显下跌，虽面临多重压力，但利率不会无限上升，趋势上利差不会显著攀升，短期风险待观察，市场企稳后可配置 [1][5] 相关目录总结 超长债下跌行情表现 - 上周五以来中短债平稳，2 年、5 年等国债利率波动不足 1bps，10 年国债微幅上行 1.1bps，30 年国债大幅上升 5.0bps，50 年国债大幅上行 5.9bps，30 年与 10 年利差拉大到 38.3bps，接近 9 月底和 10 月初高点 [1][8] 超长债显著走弱的原因 - 银行等配置型机构承接长债能力受指标约束，△EVE 和一级资本比例接近 15%红线，可能抛售长债兑现浮盈引发调整 [2][10] - 公募基金费率改革或阶段性增加赎回压力，年末净值回撤加剧被动赎回，使交易性机构减持长债 [2][10] - 保险等机构负债端增速近两月放缓，配置向股票倾斜，9、10 月保费收入增速为负，资产配置中债券占比降低、股票占比提升 [2][10] 超长债利率不会无限上升的原因 - 从整体资产组合看，超长债利差上升提升哑铃组合性价比，相同久期下会增加超长债配置需求，推动组合向哑铃型转移 [3][12] - 从绝对收益看，超长债利率上升提升其相对其他资产吸引力，30 年国债与个人住房贷款利率利差为 2017 年三季度以来最低，30 年地方债与个人住房贷款利差更低，债券性价比高于贷款，且能覆盖负债成本，后续负债端非配置约束 [4][14] 30 - 10 年利差定价情况 - 用资金价格、超长债净融资、股市表现和超长债换手率定价，过去三年对超长债定价有效，实际利率在拟合曲线上下一个标准差范围内，目前 30 - 10 年利差中枢约 34bps，上限约 39bps，当前利差接近上限，超长债仍在合理范围 [4][17] 超长债利差趋势及风险判断 - 趋势上，年末银行指标压力缓和、基金和券商仓位降低、保险配置需求恢复，超长债利差或修复 [5][21] - 短期风险难判断，交易性机构集中减持可能加大市场冲击，需观察市场企稳后再配置 [5][21]