报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月3日，央行公开市场净回笼，资金面稳中偏松，债市窄幅震荡，利率债收益率多数上行，万科多只债券下跌，转债市场随股市下行；海外方面，美国11月ADP意外下滑，主要期限美债收益率全线下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 国务院进行第十七次专题学习，李强强调释放城乡融合发展内需潜力 [3] - 财政部将于12月10日在香港发行70亿元人民币国债 [3] - 11月中国物流业景气指数为50.9%，较上月回升0.2个百分点 [4] - 文旅部和民航局联合印发《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》 [4] 国际要闻 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，小型企业成裁员重灾区，期货交易员预计美联储再次降息25个基点概率接近90% [6] - 11月美国服务业活动扩张速度创九个月最快，支付价格指标降至七个月低点，就业指数升至六个月高点 [7] 大宗商品 - 12月3日，国际原油期货价格转涨，国际天然气价格转涨 [8] 资金面 公开市场操作 - 12月3日，央行开展793亿元7天逆回购操作，利率1.40%，当日有2133亿元逆回购到期，净回笼1340亿元 [10] 资金利率 - 12月3日，月初资金面稳中偏宽，DR001上行0.19bp至1.299%，DR007下行0.01bp至1.441% [11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月3日，债市窄幅震荡，利率债收益率多数上行，30年超长券弱势明显，10年期国债活跃券250016收益率上行0.15bp至1.8375%，10年期国开债活跃券250215收益率上行1.00bp至1.9180% [15] - 债券招标情况：25贴现国债75、25贴现国债76、25农发31（增16）、25农发30（增3）进行招标，各有中标收益率、全场倍数和边际倍数 [19] 信用债 - 二级市场成交异动：12月3日，5只债券成交价格偏离幅度超10%，“H0中南02”跌超96%，多只万科债券下跌，“23万科01”涨超12% [19] - 信用债事件：融侨集团子公司未偿还4000万元光大银行债务，友阿股份调整“20湘友谊阿波罗ZR001”兑付时间 [20] 可转债 - 权益及转债指数：12月3日，A股震荡下挫，三大股指收跌，转债市场跟随权益市场下行，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.21%、0.16%、0.27% [22] - 转债跟踪：金轮天地控股拟延长债务重组计划截止日期，陕西秦汉集团信贷逾期，开滦集团取消发行债券，长春轨道交通调整发行金额，惠誉下调万科评级，贵州百灵实控人被立案 [24] 海外债市 - 美债市场：12月3日，各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差收窄，5/30年期美债收益率利差扩大，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率不变 [26] - 欧债市场：12月3日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、法国、西班牙保持不变，意大利、英国下行 [29] - 中资美元债每日价格变动：截至12月3日收盘，部分中资美元债有涨有跌 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来四川省隐性债务有序化解，融资平台数量持续压降，城投公司投资结构调整、增速放缓，债务规模增长但增速放缓，融资向银行贷款转移，不过企业整体债务负担加重、区域分化明显，部分区域应收账款扩大、回款有压力，未来经营性债务化解需依赖城投公司转型和提升造血能力以实现经济发展与化债平衡 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 四川省债务管控情况 - 2024年以来化债政策落地，四川省隐性债务化解、融资平台压降，债务结构优化、偿债压力缓释，2025年上半年继续推动隐性债务化解和融资平台压降 [5][6] - 各地市经济发展和化债情况不一，如成都发行置换债券、绵阳获再融资债券额度、宜宾建立防控机制等 [6] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 四川省城投公司三类投资规模逐年增长但增速下滑，投资结构调整，城建类资产占比下降，宜宾、南充、雅安和乐山投资增速居前 [10][11] - 成都资产规模大，三类投资总额增速放缓，大部分地市投资正增长，达州和攀枝花投资规模下降，资阳和巴中城建类资产规模下降 [12][13] - 雅安和德阳城建类资产占比高，凉山、广元等自营类资产占比高，泸州、乐山和绵阳股权和基金投资类资产占比高 [13] 回款方面 - 四川省城投公司应收账款规模扩大但增速放缓，眉山、巴中、宜宾增速居前，整体现金收入比维持高水平，成都回款压力待缓解 [14] 筹资方面 - 2022 - 2024年四川省城投公司筹资活动现金净流入规模逐年收缩，2024年除雅安、达州和泸州外其他地市为净流入，大部分地市净流入规模同比下降，2025年上半年整体净流入规模同比下降 [18] 有息债务方面 - 四川省城投公司债务规模增长但增速放缓，融资以银行借款为主，债券及其他融资占比压降，宜宾、广安和自贡2024年银行融资增速居前，大部分地市债券融资净流出 [20][21] 偿债能力方面 - 四川省城投公司资产负债率和全部债务资本化比率上升，2022 - 2024年底现金短期债务比下降、2025年6月底回升，部分区域偿债和流动性有压力，成都、广安短期偿债压力小 [25][26] 总结 - 四川省城投公司投资增速放缓、结构调整，债务规模增长但增速放缓，融资向银行贷款转移，整体债务负担加重、区域分化明显，部分区域应收账款扩大、回款有压力，未来需转型提升造血能力 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 浙江省通过多种方式推进地方债务化解工作取得阶段性成效，城投企业债务规模增长但增速放缓，融资结构优化，不过区域分化显著，部分区域存在回款压力，投资端增速放缓，城投企业内生偿债能力未实质性改善，需统筹谋划化解存量债务与市场化转型[3][34] 各部分总结 浙江省债务管控情况 - 争取上级资金，2024 年争取超长期特别国债 697.64 亿元，216 个“两重”项目开工，争取新增专项债券 3279 亿元[5] - 隐性债务置换按计划落实，2024 - 2026 年每年 814 亿元用于置换，2024 和 2025 年额度已用完，2025 年发行节奏快于全国平均，带动融资成本下行[5] - 控制项目投资，嘉兴、台州等市梳理复核项目，保障重点项目，谨慎上马非急需项目，加强新项目审核[6] - 各地积极作为，11 个地级市围绕“存量隐债清零、融资平台退出、遏制新增隐债”形成格局，多地实现隐性债务清零或“双清零”，超 600 家融资平台退出[9] 浙江城投企业财务指标变化 投资方面 - 整体情况，2022 - 2025 年 6 月底，城建、自营、股权和基金类投资规模增长，2024 年和 2025 年 6 月增速下降，2025 年 6 月底城建类资产占比 69.90%且持续下降[13] - 分区域情况，多数城市三类投资和城建类资产投资增长，各地市增速有差异，投资结构区域分化，部分城市占比有变化[14][15] 回款方面 - 应收账款规模扩大但增速下降，2024 年现金收入比表现较好，受项目回款滞后、业务结构和垫资模式等影响[16] - 分区域情况，2024 年底杭州、宁波和湖州应收账款规模大，多数城市增速超 10%[18] 筹资方面 - 筹资活动现金流入增长，净额波动下降，2024 年降幅大，受政策严控“新增”影响[20] - 分区域情况，2024 年杭州、绍兴、宁波和湖州流入规模大，各地市均保持净流入，规模分化明显[20][23] 有息债务方面 - 债务规模增长但增速放缓，2025 年 6 月底增速降至 8.53%，期限结构以长期债务为主，短期债务占比略有提升[25][26] - 融资结构优化，银行融资占比持续提升，2025 年 6 月底接近七成，债券净融资转为净偿还，占比下降[27][28] 偿债能力方面 - 整体债务负担上升，现金短期债务比波动下降，2024 年短期偿债能力减弱，2025 年以来有所改善[29][33] - 分区域情况，绍兴、台州等城市债务负担重，各市现金短期债务比集中在 0.3 - 0.5 倍，2025 年 6 月底均有改善[33] 总结 - 化债成效显著，在“化存量、控增量、促转型”方面取得阶段性成效，平台数量压降，部分区域双清零，债务结构优化[34] - 面临挑战，区域分化显著，部分区域回款压力大，投资端增速放缓，内生偿债能力未实质改善，区县级平台占比高，市场化程度待提高[34] - 发展要求，统筹谋划化解存量债务与市场化转型，提升运营效率与抗风险能力[34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业需求带动、生产回升，PMI 小幅回升，国际贸易环境改善带动需求阶段性修复，价格端延续积极变化，非制造业经营放缓，消费相关服务业活动淡季回落 [2][3] - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，经济基本面与货币政策取向或均支撑债市 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 制造业生产小幅修复 - 11 月制造业 PMI 为 49.20%，较前值回升 0.2 个百分点，需求端新订单指数回升 0.40 个百分点，供给端生产指数回升 0.3 个百分点 [13] - 高技术制造业 PMI 仍保持在扩张区间，装备制造业、消费品行业回落至收缩区间，基础原材料行业 PMI 回升 [13] - 农副食品加工等行业产需两端活跃，石油煤炭等行业景气水平偏低 [13] 2. 外部环境带动需求回升 - 11 月新出口订单指数和进口指数较前值回升，美国和欧元区制造业 PMI 初值公布 [23] - 11 月外部贸易环境改善，BDI 指数月增幅达 31.28%，但出口受扰动概率仍存 [23] 3. 价格端积极变化延续 - 制造业原材料购进价格指数保持在扩张区间，出厂价格指数回升，二者价差走阔 0.4 个百分点 [27] - 11 月原材料价格和采购量指数回升，出厂价格指数上升，产成品库存下降 [27] - 价格端积极回升或反映政策效果，去库存加快或修复生产端 [27][29] 4. 企业经营活力需关注 - 11 月大型企业 PMI 回落，中型和小型企业 PMI 回升 [32] - 外需修复有助于带动中小企业景气度改善，需持续关注大企业景气度 [32] 5. 非制造业景气度回落 - 11 月官方非制造业 PMI 回落，服务业 PMI 受假期影响回落，部分消费相关行业商务活动指数下降 [34] - 金融业商务活动指数和新订单指数上升，业务活动预期指数为 55.9% [34] - 建筑业仍处收缩区间，基建相关活动保持增长，年底投资有望发力 [35] 6. 投资建议 - PMI 数据对债券市场的影响中性偏多，年末可增加对债券等固定收益资产的配置 [37] - 短期需关注政策预期变化，中期看好债券市场表现 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年12月债券收益率或上行，因其走势与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符，且类似节奏的2006年和2009年12月收益率均上行，同时11月投资者或已提前参与，12月债市缺乏增量资金 [6][7] 相关目录总结 12月债券收益率的历史规律 - 2017年以来，10年国债收益率在12月整体以下行为主，或是投资者11月布局长债的逻辑之一，但2007 - 2016年期间该规律不成立，此期间12月10年国债收益率下行概率为50%，无明显走势倾向 [2][3] - 2017年至今，12月收益率下行大致分两种情况，一是当年债券牛市的延续，如2018、2021、2023、2024年；二是对9 - 11月债市收益率明显上行的修复，如2017、2019、2020、2022年 [3] - 2007 - 2016年，12月收益率下行也分两种情况，一是当年债券牛市的延续，如2008、2011、2015年；二是对9 - 11月债券收益率明显上行的修复，如2007、2011年 [4] 2025年债券收益率走势的节奏 - 2025年1 - 11月债券收益率陡峭化上行，并非牛市走势；10 - 11月中旬收益率明显下行，9 - 11月未出现大幅上行，与历史上12月收益率下行年份的两种情形均不符 [5] - 2025年与2006年和2009年节奏类似，这两年12月债券收益率均上行 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期超长债在其他债券表现平稳时明显下跌，虽面临多重压力，但利率不会无限上升，趋势上利差不会显著攀升，短期风险待观察，市场企稳后可配置 [1][5] 相关目录总结 超长债下跌行情表现 - 上周五以来中短债平稳，2 年、5 年等国债利率波动不足 1bps，10 年国债微幅上行 1.1bps，30 年国债大幅上升 5.0bps，50 年国债大幅上行 5.9bps，30 年与 10 年利差拉大到 38.3bps，接近 9 月底和 10 月初高点 [1][8] 超长债显著走弱的原因 - 银行等配置型机构承接长债能力受指标约束，△EVE 和一级资本比例接近 15%红线，可能抛售长债兑现浮盈引发调整 [2][10] - 公募基金费率改革或阶段性增加赎回压力，年末净值回撤加剧被动赎回，使交易性机构减持长债 [2][10] - 保险等机构负债端增速近两月放缓，配置向股票倾斜，9、10 月保费收入增速为负，资产配置中债券占比降低、股票占比提升 [2][10] 超长债利率不会无限上升的原因 - 从整体资产组合看，超长债利差上升提升哑铃组合性价比，相同久期下会增加超长债配置需求，推动组合向哑铃型转移 [3][12] - 从绝对收益看，超长债利率上升提升其相对其他资产吸引力，30 年国债与个人住房贷款利率利差为 2017 年三季度以来最低，30 年地方债与个人住房贷款利差更低，债券性价比高于贷款，且能覆盖负债成本，后续负债端非配置约束 [4][14] 30 - 10 年利差定价情况 - 用资金价格、超长债净融资、股市表现和超长债换手率定价，过去三年对超长债定价有效，实际利率在拟合曲线上下一个标准差范围内，目前 30 - 10 年利差中枢约 34bps，上限约 39bps，当前利差接近上限，超长债仍在合理范围 [4][17] 超长债利差趋势及风险判断 - 趋势上，年末银行指标压力缓和、基金和券商仓位降低、保险配置需求恢复，超长债利差或修复 [5][21] - 短期风险难判断，交易性机构集中减持可能加大市场冲击，需观察市场企稳后再配置 [5][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年银行二永债投资策略以交易为主、下沉为辅，需求端或承压有结构性影响，净供给或维持低位，中小行可能发力，交易难度上升且下沉性价比偏低 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年，银行二永债一级缩量、二级分化 - 银行二永债净融资缩量：2025年银行二永债净融资同比下降，发行1.58万亿元，净融资4327亿元，二级资本债和永续债有不同变化，主要是股份行和中小行供给缩量 [12][15] - 二永债表现分化，长久期超跌：2025年银行二永债收益率呈"M"型震荡，分多个阶段，短久期、低等级品种表现强势，长久期落后，与商金债、普信债相比中长久期超跌 [19][31][32] 2025年，机构行为有哪些变化 - 银行二永债成交更加活跃：2025年二永债日均成交笔数增加，成交笔数占信用债比重从2024年的31%升至39% [35] - 主要非银机构加大二永债配置：2025年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场净买入二永债，基金交易需求旺反应快，理财下半年配置力度加大，保险在特定收益率时增持 [39][43] 2026年，银行二永债供需怎么看 - 需求端或承压，但更多是结构性影响：基金销售费用新规使短债、中短债基金有赎回压力，影响二永债，或涉及719 - 1319亿元，中长久期交易品种抛压大；理财整改使二永债仓位下降，但理财规模增长可对冲部分需求下滑；保险I9新会计准则落地或抑制二永债需求，主要影响长久期品种，但收益率高时仍会买入 [47][53][59] - 净供给或维持低位，中小行可能继续发力：2024 - 2025年国有行二永债净融资规模下降，未来或维持低位；股份行和城农商行资本充足率虽在标准线以上但呈下降趋势，若利率低、债市友好，中小行可能增加供给 [63][66] 2026年，交易为主、下沉为辅 - 二永债利差"上有顶、下有底"的特性依然存在：中长久期AAA - 二永债信用利差有此特性，2025年3年、5年、10年大行二级资本债利差中枢、"顶点"和"底点"有不同变化，2026年理财和保险情况未变，10年二永债交易风险大，3年、5年可波段操作，但交易难度上升，需精准择时 [68][79][88] - 下沉性价比已偏低：地方防范中小银行风险使二永债信用风险可控，但中短久期、低等级二永债性价比下降，与中短票相比票息优势削弱，短久期下沉难有超额行情，不过低等级超调时可关注 [92][95][98]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月28日资金面宽松无虞，债市有所修复，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，中型和小型企业景气度有所改善 [3] - 央行要求继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，打击相关非法金融活动 [3] - 证监会就《证券期货市场监督管理措施实施办法（征求意见稿）》公开征求意见，明确监管措施程序规定 [4] - 证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》公开征求意见，明确产品定义等内容 [5] 国际要闻 - 东京11月核心通胀超预期，11月核心CPI同比上涨2.8%，日本离加息再近一步 [6] 大宗商品 - 11月28日，WTI 1月原油期货收跌0.17%，布伦特2月原油期货收跌0.8%，COMEX 12月黄金期货收涨1.27%，NYMEX天然气价格收涨4.92% [7] 资金面 公开市场操作 - 11月28日，央行开展3013亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3750亿元逆回购到期，净回笼资金737亿元 [9] 资金利率 - 11月28日，DR001下行0.81bp至1.303%，DR007上行2.04bp至1.467%，其他各类资金利率有不同变动 [10][11] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月28日债市修复，10年期国债活跃券250016收益率下行1.50bp至1.8290%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.85bp至1.8990% [13] - 债券招标情况：25进出清发007（增发16）3年期发行规模15亿元，中标收益率1.6505%，全场倍数7.59，边际倍数1.58 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：11月28日，9只产业债成交价格偏离幅度超10%，部分万科债券有大幅涨跌 [15] - 信用债事件：万科以万物云1532.11万股抵押，中国金茂获99亿元中长期贷款额度质押，远东发展中期业绩收益减少、亏损扩大 [16] 可转债 - 权益及转债指数：11月28日A股三大股指收涨，转债市场主要指数跟涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.68%、0.52%、0.86% [17][19] - 转债跟踪：11月28日，蓝帆转债提议下修转股价格，昌红转债等即将触发下修条件，中旗转债提前赎回，华懋转债等预计触发提前赎回条件 [22] 海外债市 - 美债市场：11月28日各期限美债收益率普遍上行，2/10年期利差、5/30年期利差和10年期通胀保值国债损益平衡通胀率保持不变 [21][23][24] - 欧债市场：11月28日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国上行1bp，法意西不变，英国下行1bp [25] - 中资美元债每日价格变动：拼多多、携程集团等部分中资美元债有不同幅度涨跌 [27]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公募REITs政策红利持续释放，发行范围不断扩围扩容，市场规模有望大幅增长，具有万亿蓝海潜力 [1][26] - 公募REITs是高分红的类固收权益型资产，兼具债券和权益属性，收益可分解为分红收益和资产增值收益，在资产配置中具有重要作用 [2][3] - 公募REITs与主流资产相关性弱，能有效对冲风险，填补股债之间中风险稳收益资产空白，适合中长期资金配置 [4] - 公募REITs投资方式有一级市场认购和二级市场交易，一级市场以分红和上市溢价为核心，二级市场收益弹性与风险并存 [50][53][62] 根据相关目录分别进行总结 政策演进：从试点破冰到全面扩容 - REITs在中国经历从私募到公募、从债性到股性转变，政策推动其市场扩围、扩容与深化 [12] - 2008年以来中央多次发文鼓励试点，2021年首批公募REITs上市，2024年进入常态化发行新阶段 [13] - 发行范围从传统基建拓展到多元资产，目前涵盖12大行业52个资产类型，部分已实现首单上市，未来还将进一步扩围 [14] 政策红利持续释放：横向扩容，纵向深化 - 国家发改委和证监会推动市场扩围扩容，底层资产类型不断增加，政策不断完善，如2024年通知扩展底层资产行业等 [13][14] - 公募REITs分为产权类和特许经营权类，两者在资产权利、典型项目、收益来源等方面存在差异 [15][17] 市场规模展望：万亿蓝海，蓄势待发 - REITs底层资产多元化是趋势，当前市场规模小、流动性弱，但进入常态化发行阶段后有望扩容 [25] - 参考美国和日本市场，推算中国REITs市场规模约2.3 - 3.8万亿元，按底层资产估算约3.7万亿元，较当前有10 - 16倍扩容空间 [26] 投资价值：高分红的类固收权益型资产 - 公募REITs兼具股性和债性，产品上市后二级市场价格会变化，且强制分红 [33] - 近四年公募REITs年平均分红率5.73%，高于中证红利指数平均分红率5.52%，与十年期国债收益率息差在300 - 400BP之间，有配置优势 [2][34] 收益分解：分红收益与资本利得 - 公募REITs收益兼具债券和权益属性，投资回报可分解为分红收益和资产增值收益，上市公募REITs总收益率平均值达17.21%，品类分化显著 [36] - 全市场REITs近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为23.66%、3.24%、7.64%，美国上市REITs投资时间越长，分红收益占比越高 [3][39] 资产比价：风险收益中等，和其他资产相关度低 - 2025年以来，中证REITs指数与沪深300、10年国债、黄金、中证红利股呈弱相关或极弱相关，能对冲单一资产波动风险，优化组合风险收益结构 [4][41] - REITs填补股债之间中风险稳收益资产空白，契合中长期资金需求和低利率环境下市场需求 [43] 投资方式：一级市场认购和二级市场交易 - REITs投资方式有一级市场认购和二级市场交易，目前上市公募REITs投资者以机构投资者为主且呈上升趋势 [50] 一级市场：以分红和上市溢价为核心 - 一级市场认购投资者分战略、网下和公众投资者三类，认购价格通过询价确定，三类投资者认购数量有原则规定 [53] - 多数项目对不同金额公众投资者收取不同认购费，部分项目对战略及网下投资者免收，机构投资者成本有优势 [54] - 机构投资者在首发资产中占主要地位，战略、网下、公众投资者占比平均为72%、20%、9% [56] - 一级市场认购者短期收益源于认购价与上市后交易价差额，不同项目类型上市首日涨跌幅受资产稀缺性和市场情绪影响，2025年新上市REITs首日涨跌幅高于前四年 [58] 二级市场：收益弹性与风险并存 - 以中证REITs（收盘）指数回顾二级市场行情，走势分六个阶段，受市场规则、政策、疫情、估值、资金等因素影响 [62] - 今年以来REITs经调整配置价值提升，12月有望成为重要配置窗口期，市场情绪企稳，年底资金布局和政策红利等提供有利条件 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 公募 REITs 是高分红的类固收权益型资产，收益兼具债券与权益属性，在市场交替震荡下是稳健配置之选；其市场政策红利持续释放，规模有望扩容，投资价值凸显，投资方式分一级市场认购和二级市场交易[1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 政策演进：从试点破冰到全面扩容 - REITs 在中国从私募到公募、从债性到股性转变，四年以来相关政策推动其市场扩围、扩容与深化[12] 政策红利持续释放：横向扩容，纵向深化 - 2008 年以来中央多次发文鼓励试点，2020 年首批公募 REITs 上市，2024 年进入常态化发行新阶段[13] - 发行范围从传统基建扩至多元资产，已涵盖 12 大行业 52 个资产类型，10 行业 18 资产类型已首单上市，正推进扩围至更多类型[14] - 按底层资产分产权类和特许经营权类 REITs，已上市 77 只，产权类 59 个，特许经营权类 18 个，市场呈“三核驱动”[15][17] 市场规模展望：万亿蓝海，蓄势待发 - REITs 底层资产多元化是趋势，当前市场规模小、流动性弱，进入常态化发行阶段有望扩容[25] - 以美日市场为参考，推算中国 REITs 市场规模约 2.3 - 3.8 万亿元，按底层资产估算约 3.7 万亿元，较当前有 10 - 16 倍扩容空间[26] 投资价值：高分红的类固收权益型资产 - REITs 兼具股性和债性，强制分红特征使其偏债，近四年平均分红率 5.73%高于中证红利指数，与十年期国债收益率息差 300 - 400BP，有配置优势[2][33][34] 收益分解：分红收益与资本利得 - 公募 REITs 收益分分红和资产增值，已上市 REITs 总收益率平均 17.21%，品类分化显著[36] - 全市场 REITs 近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为 23.66%、3.24%、7.64%，美上市 REITs 投资时间越长分红收益占比越高[3][39][40] 资产比价：风险收益中等，和其他资产相关度低 - 2025 年以来中证 REITs 指数与沪深 300、10 年国债、黄金、中证红利股弱相关或极弱相关，能对冲单一资产波动风险，填补股债间中风险稳收益资产空白[4][41][43] 投资方式：一级市场认购和二级市场交易 - 投资方式分一级市场认购和二级市场交易，上市公募 REITs 投资者以机构为主且呈上升趋势[50] 一级市场：以分红和上市溢价为核心 - 一级市场认购投资者分战略、网下和公众三类，认购价格通过网下询价确定，三类投资者认购数量有原则，机构投资者占比大[53][55][56] - 短期一级市场认购者收益源于一二级市场价格差额，不同项目类型和年份上市首日涨跌幅有差异，2025 年新上市首日涨跌幅 23%高于前四年[58] 二级市场：收益弹性与风险并存 - 公募 REITs 二级市场行情分六个阶段，今年以来经回调配置价值提升，12 月有望成配置窗口期[62][66]