盈利与营收情况 - 1 - 2月规上工业企业利润总额同比下降0.3%，营收同比增长2.8%，均弱于1 - 2月工业增加值表现[7][10] - 1 - 2月量、价、利润率同比表现好于去年11月，但价格、利润率仍同比负增长[10] 行业盈利表现 - 1 - 2月采矿业、公用事业盈利增速分别回落至 - 25.2%、13.5%，制造业盈利增速小幅回升至4.8%[10] - 供电供热、其他运输设备等行业对整体工业企业盈利增速拉动率较高，电气机械、计算机电子等行业利润同比下滑[10] 企业周转与库存情况 - 1 - 2月工业企业产成品库存名义增速回升至4.2%，实际库存同比增速回升至6.5%，产销率仅为95.5%，为2012年以来同期较低位置[10] - 1 - 2月工业企业库销比季节性回落至31.7%，产成品周转天数回升至22.3天，应收账款平均回收期回升至74.9天[10] 整体趋势与建议 - 1 - 2月工业企业营收利润率为2017年以来同期较低位置，应收账款回收期为2015年有数据以来较高位置，库销比TTM为2017年以来较高位置[3][10] - 若需求偏弱、企业竞争激烈格局不变，工业企业盈利增速可能在低位徘徊，盈利改善需中央增量政策托举需求或供给侧改革加速产能出清[3][10] 风险提示 - 外部环境或影响政策选择，内需刺激政策需根据外部形势相机抉择，政策再度加码时点或受外部环境影响[43]

市场表现 - 上证指数收于3373.75，涨0.15%；沪深300指数收于3932.41，涨0.33%；中证可转债指数收于431.28，跌0.02%；7 - 10年国开债指数收于262.55，涨0.02%；3 - 5年隐含AA + 信用指数收于187.11，涨0.04%[1] - 中证2000、万得微盘股指下跌0.73%、1.18%；科创50、创业板指、恒生科技上涨1.12%、0.24%、0.29%[2] - 10年、30年国债活跃券收益率分别上行1.3bp、1.5bp至1.79%、2.00%；10年、30年国债期货主力合约全天下跌0.01%、0.12%[2] - 沪金、沪银分别上涨0.29%、0.25%；沪铜下跌1.03%，纽约铜下跌0.31%；铁矿石、焦煤上涨1.28%、0.78%，螺纹钢、热轧卷板、沥青价格下跌0.19%、0.12%、0.44%，玻璃价格下跌0.96%[2] 资金情况 - 逆回购转为净回笼500亿元，非银跨季成本围绕2.35%震荡，尾盘降至2.30%；非银隔夜利率收于1.75%；R001、R007分别为1.78%（ - 6bp）、2.29%（ + 4bp）[3] - 大型国股行1年期存单发行利率基本稳定在1.90%附近或以内，3个月存单发行利率多数压降 至1.88%一线，3月初基本维持在2.00%之上[3] 市场分析 - 债市情绪未彻底修复，10年1.78%，30年2.00%阻力较强，可关注10年国开老券、10年农发口行债等；5年及以上“地方债 - 国债”品种利差处于2023年以来75%分位数之上[4] - 万得全A上涨0.01%，成交额1.22万亿元，较昨日放量366亿元；3月24 - 27日累计下跌0.5%，振幅1.8%，成交额由1.5万亿元缩量至1.2万亿元附近[4][5] - 半导体、创新药、软饮料和基础化工指数分别上涨1%、1.55%、3.06%和0.75%；万得人形机器人指数下跌0.86%；万得首板指数和连板指数分别下跌0.99%和0.66%[6] - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.41%和0.29%；南向资金净流入41.42亿港元；AH股溢价指数上涨0.42%至132.24[6]

2024年美国劳动力市场情况 - 企业调查（CES）和家庭住户调查（CPS）新增非农剪刀差拉大，截至12月，CES口径12月移动平均新增就业17.5万人，CPS口径显示裁员1.7万人[6][14] - 劳动力市场需求和供给缺口持续收窄，从1月的230万人收窄至12月的60万人，职位空缺数与失业人数之比从年初1.4回落至年底1.1[6][19] - 移民是支撑新增非农、拉低失业率重要因素，2024年入籍81.85万人，较2023年降7%，三年累计超260万，过去五年外国出生劳动力增加360万，贡献劳动力增长约88%[6][25] - 新移民失业率略高、更愿从事低薪职业，2024年未受高中及以上教育比例比本土居民高11个百分点，集中在建筑业等行业[6][30] - 失业率呈“先上后稳定”趋势，12月U3失业率降至4.1%，U6失业率稳定在7.5%；贝弗里奇曲线平坦化，职位空缺率降0.6个百分点，失业率升0.4个百分点；薪资增速震荡放缓，2024年平均时薪增速4%，低于2023年的4.5%[6][35][43][49] 2025年1 - 2月劳动力市场变化及展望 - 失业率上行、劳动力参与率回落，U6失业率从1月7.5%升至2月8.0%，与U3差值升至3.9%[7][56] - Doge政府效率部门裁员影响就业市场，2月联邦政府就业减少1万人，州与地方政府增加2.1万人，自特朗普上任已有11.3万联邦雇员离职或被解雇[59] - 移民依赖行业或紧张，采矿业等职位空缺率下行，净移民减少或使职位空缺率进入瓶颈，与政府失业人群技能不匹配[68][71] - 薪资预计放缓但有支撑，移民依赖行业劳工紧缺，2024年12月非农劳动生产率同比2.0%处于高位[78] - 预计2025年新增非农总量下行、失业率抬升，职位空缺率和薪资增速下行斜率有限，劳动力市场温和放缓[8]

整体数据表现 - 2025年1 - 2月工业企业利润累计同比增速为 - 0.3%，营收累计同比增速为 + 2.8%；上年1 - 12月利润累计同比增速为 - 3.3%，营收累计同比增速为 + 2.1%[4] 驱动因素 - PPI同比跌幅延续收窄，2月同比增速为 - 2.2%，未来降幅有望继续收窄[7] - 1 - 2月全国规模以上工业增加值同比增速为 + 5.9%，装备、高技术制造业及出口交货值均较快增长[8] - 2025年1 - 2月工业企业利润率为4.53%，低于去年12月的5.34%，主要因营业成本偏高[9] 行业结构 - 2025年1 - 2月采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降25.2%、增长4.8%、增长13.5%[16] - 原材料、装备、消费品制造业利润累计同比增速分别升至 + 12.2%、 + 5.6%、 + 1.7%[23][24][25] - 2025年1 - 2月国有企业利润累计同比转正至 + 2.1%，私营企业转负至 - 9.0%[32] 库存情况 - 2025年1 - 2月工业企业产成品库存累计同比增长4.2%，营收累计同比增长2.8%，呈现主动补库迹象[37] 展望与风险 - 工业企业盈利恢复需政策加码，面临利润率低、PPI修复慢、出口和消费不确定等问题[5][39] - 风险包括政策落地不及预期和国际政治经济形势变化超预期[40]

工业企业利润情况 - 2025年1 - 2月规上工业企业利润总额9109.9亿元，累计同比下降0.3%，增速较2024年全年加快3.0个百分点[3][9] - 2025年1 - 2月工业企业利润同比下降0.3%，较2024年全年提升3.0个百分点；营业收入同比增长2.8%，较2024年全年加快0.7个百分点[7][9] 行业利润结构 - 2025年1 - 2月采矿业利润跌幅扩大15.2个百分点至 - 25.2%，水电燃气行业利润涨幅收窄1个百分点至13.5%，制造业利润增速提升8.7个百分点至4.8%，由跌转涨[15] - 原材料制造业拉动全部规上工业利润增长1.3个百分点，装备制造业拉动1.4个百分点，消费制造业对规上工业利润拉动减弱[7][17][18][19] 工业企业库存 - 2025年2月末工业企业产成品存货同比增长4.2%，较去年12月提升0.9个百分点[7][23] - 营业收入、PPI、工业增加值产出缺口等领先指标积极变化，2025年上半年工业企业补库存有望持续[7][23] 工业企业资产负债 - 2025年2月末工业企业资产负债率57.4%，较去年12月回落0.1个百分点；总资产增速和总负债增速分别为5.0%和5.4%，负债增速升幅更大、绝对水平更高[27] - 2月工业企业应收账款累计同比增长9.2%，较去年末提升0.6个百分点，应收账款回收期74.9天，较去年同期高3.9天[27] 风险提示 - 稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退，地缘政治冲突升级等[5][32]

工业企业利润现状 - 2025年1 - 2月规上工业企业利润同比 - 0.3%，2024全年为 - 3.3%，延续负增但降幅收窄[1] - 1 - 2月规上工业企业营收同比增2.8%，工业增加值同比增5.9%，PPI同比 - 2.2%，价格仍是拖累[2] - 1 - 2月规上工业企业营业收入利润率约为4.53%，为同期次低，相比2024全年偏低0.86个百分点[3] 未来趋势与关注因素 - 预计规上工业企业利润可能边际好转但仍有约束，出口和PPI走势是关键[4] - 截至3月27日，美国已对中国全部商品分两次各10%加征关税，增加出口不确定性[4] - 短期关注4.1美国贸易代表办公室对《特朗普2025年贸易政策议程》审议结果等[4] 结构信号 - 上下游利润分配季节性波动，1 - 2月上游利润占比环比回落2.2个百分点，中游降8.7个百分点，下游升7.3个百分点，公用事业升3.7个百分点[5] - 分行业中，1 - 2月39个细分行业17个利润正增，交通运输设备等涨幅明显，黑色冶炼等跌幅靠前[8] - 1 - 2月产成品库存同比增速回升0.9个百分点至4.2%，实际库存增速同步回升[9] - 截至2月底，工业企业资产负债率续降0.1个百分点至57.4%，国企、私企盈利增速基本持平但私企回款长、杠杆高[9][10]

盈利增速与利润率 - 1 - 2月工业企业盈利增速从12月的11%回落至 - 0.3%，闰年调整后同比录得1.4%，较去年4季度的 - 2.8%边际回暖[2] - 整体利润率从去年4季度的5.6%略回落至5.4%，2月PPI指标较去年12月降幅略有收窄[2] 行业表现 - 黑色系价格走弱，煤炭开采和黑色金属矿采行业对整体工业企业盈利同比拖累约为5.8个百分点；有色冶炼、汽车制造行业盈利同比延续改善态势[4] - 下游制造业利润同比从去年4季度的 - 1.1%回升至0.6%，汽车制造利润增速从去年4季度的 - 22.2%回升至11.7%，计算机通信盈利同比降幅走扩[7] - 上游行业利润增速降幅从去年4季度的7.9%走阔至25%，中游制造业利润同比较去年4季度的 - 5.8%明显回升至11.2%[9] 建筑活动与资金使用 - 1 - 2月建筑活动开工节奏后置，2月26日开工率约61.7%，较去年农历同期低11个百分点[4] - 1 - 2月财政存款同比回升至14.9%，项目开复工及资金使用进度偏慢，制约企业盈利回升[4] 3月展望 - 3月以来部分基建及投资活动加速，高频指标显示水泥、建筑建材等投资活动指标同比回暖[4] - 1 - 3月国债 + 政府债净融资额同比多增约2.7万亿元，广义财政扩张有望支撑3月投资活动[4] 风险提示 - 稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动[5][10]

整体工业企业利润情况 - 1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%[2] - 1 - 2月表现为“量上价下、利润率负增”，生产是工业企业利润重要支撑，价格和利润率下滑致利润增速由正转负[2] 不同行业利润表现 - 1 - 2月上、中、下游行业利润同比增速依次为 - 16.4%、7.5%、3.2%，上年12月依次为21.5%、16.2%、 - 4.1%，上游行业利润增速大幅转负[3] - 受政策红利拉动的行业中，通用设备、专用设备制造业1 - 2月利润同比增速分别为6.0%、5.9%，汽车制造业为11.7%[3] - 与科技创新相关的运输设备制造业1 - 2月利润同比增速为88.8%，上年12月为 - 22.1%[4] - 公用事业板块1 - 2月整体利润增速为13.5%[4] 不同企业类型利润表现 - 1 - 2月国有企业利润同比增速为2.1%，私营企业为 - 9.0%[4] 未来趋势与风险 - 大多行业处于“量上价下”区间，企业可能“以价换量”，部分企业利润增长有压力[5] - 风险包括未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[5]

核心观点 - 1 - 2月工业利润增速回落11.2pct至 - 0.3%，源于个别行业利润调整“正常化”，电力热力供应业拖累18.2pct，国企利润同比回落幅度 - 485.8pct至2.1%[2][11] - 成本和费用拖累利润同比下行11.8pct，1 - 2月成本率环比1.6%，涨幅超季节性，实际营收增速 - 2.3pct至0.8%，其他损益支撑利润同比上行2.9pct[2][16] - 石化、冶金产业链和下游消费行业成本压力大，12月消费制造业成本率 - 79.7bp至81.3%，石化、冶金链成本分别 + 172.1、328.5bps至86.2%、87.5%[3][23] 常规跟踪 - 1 - 2月工业企业利润累计同比 - 0.3%，较2024年12月回落11.3pct，营业利润率同比降5.4pct至 - 3.6%，工业增加值同比回落0.3pct至5.9%，PPI同比回升0.1pct至 - 2.2%[5][34] - 1 - 2月工企营收增速较前月下行2pct至2.8%，非金属制品、黑色压延、橡胶塑料行业营收当月同比分别下行22.8、9.6、7.3pcts至 - 8.8%、 - 8.5%、6.5%[5][41] - 1 - 2月工企名义库存同比回升0.9至4.2%，实际库存同比回落0.4pct至7.1%，库销比、产成品周转天数环比分别上行0.2、2.9天至0.63、22.1天，超5年同期平均[6][44] 展望与风险 - 政策支撑内需，大宗价格回落缓和成本压力，但中下游刚性成本高，预计工业利润增速温和改善[4][32] - 风险包括外部环境变化、国际油价超预期上行、国内工业品需求恢复不及预期[6][51]

亚洲经济增长前景 - 2017年亚太地区经济超预期发展，得益于内需和出口增长，亚洲内部贸易增加，保护主义言论影响不大[11] - 预计2018年亚太经济增长再提速，理由包括国内结构性改革、基础设施支出和全球需求复苏[12] 亚洲经济增长因素 - 国内条件适合增长，亚洲内部贸易是出口增长主因，通胀稳定利于货币政策推动复苏[13] - 基础设施支出计划大兴土木，“一带一路”倡议等项目促进近期前景和长期增长[25] - 全球需求继续复苏，为亚洲贸易驱动型经济体提供动力，预计全球经济增长将从2016年的3.2%上升到2017年的3.6%和2018年的3.7%[33] “一带一路”倡议 - 投资总额达9000亿美元，已吸引全球众多国家参与，未来五年中国将在境外投资领域投入6000 - 8000亿美元，部分进入相关市场[78] - 愿景包括政策沟通、设施联通、资金融通、贸易畅通和民心相通，已取得丰硕成果[97] - 风险可控，中国政府采取措施管控风险，债务风险担忧被高估[103] 粤港澳大湾区 - 是中国经济增长新动能和接轨全球经济新支点，具有制度多样性和互补性[123] - 需探索“中国模式”，发挥各城市优势，促进人才、技术、资金汇聚和流动[126] - 与世界三大湾区相比，在占地面积、常住人口等方面有优势，有望成为下一个世界顶级湾区[133]