报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从4月财政数据看，虽收入有所转暖，但政府债融资对支出增速贡献较高，第二本账支出增速高达45%，5月至今政府债净融资超1.4万亿，预计将继续对财政支出形成较强支撑 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资情况 - 国债净融资+新增地方债发行第20周（5/12 - 5/18）5982亿，第21周（5/19 - 5/25）3548亿，截至第20周累计4.1万亿，进度34.7% [1][7] - 政府债净融资第20周（5/12 - 5/18）6723亿，第21周（5/19 - 5/25）3843亿，截至第20周累计5.8万亿，超去年同期3.9万亿 [1][7] 国债情况 - 国债第20周（5/12 - 5/18）净融资5012亿，第21周（5/19 - 5/25）2417亿，截至第20周累计2.4万亿，进度36.5%，超去五年同期 [1][8] - 2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿，其中1.3万亿为超长期特别国债，3000亿用于消费品以旧换新，5000亿用于补充国有大行资本金 [8] 地方债情况 - 地方债净融资第20周（5/12 - 5/18）1711亿，第21周（5/19 - 5/25）1426亿，截至第20周累计3.4万亿，超去年同期2.3万亿 [2][10] 新增一般债情况 - 新增一般债第20周（5/12 - 5/18）196亿，第21周（5/19 - 5/25）55亿，2025年地方赤字8000亿，截至第20周累计3219亿，进度40.2%，超去年同期 [2][11][13] 新增专项债情况 - 新增专项债第20周（5/12 - 5/18）775亿，第21周（5/19 - 5/25）1076亿，2025年安排4.4万亿，截至第20周累计1.4万亿，进度31.1%，超去年同期 [2][16] - 特殊新增专项债已发行2424亿，土地储备专项债已发行964亿，截至2025年5月12日，23省公示收购存量闲置土地项目信息，覆盖3661块宗地，资金规模约3918亿元 [2][16] 特殊再融资债情况 - 特殊再融资债第20周（5/12 - 5/18）0亿，第21周（5/19 - 5/25）251亿，截至第20周累计1.6万亿，发行进度80% [2][29] 城投债情况 - 城投债第20周（5/12 - 5/18）净融资 - 252亿，第21周（5/19 - 5/25）预计 - 346亿，截至本周余额约10.5万亿 [2][32] 基础数据情况 - 中债综合指数254.4，中债长/中短期指数245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)1.68，企业/公司/转债规模(千亿)69.6/24.0/7.0 [4]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2025年4月中国经济在外部冲击加剧背景下展现强劲韧性，主要经济指标呈现“内需暖、生产稳、结构优”特征，虽存在内生动能不足、企业盈利承压等挑战，但国内消费稳步复苏，地产逐步企稳，股市缓慢上涨，坚定预判2025年中国经济内在企稳；对利率债偏空，关注信用债，多看股票及转债机会，关注港股金融机会 [3][6][43] 根据相关目录分别进行总结 4月消费和投资稳定增长，出口持续高速增长 - 4月消费潜力持续释放，社会消费品零售总额3.7万亿元，同比增长5.1%，环比增长0.2%；1 - 4月全国固定资产投资（不含农户）14.7万亿元，同比增长4.0%，增速比1 - 3月减慢0.2pct；4月人民币计出口总值同比增长9.3%，增速较2024年4月加快4.4pct [7] - 消费市场持续改善，政策红利释放叠加服务消费回暖，升级类商品与绿色消费、服务消费与出行需求成增长引擎，1 - 4月服务零售额同比增长5.1% [9] - 1 - 4月全国固定资产投资增速略微放缓，基础设施投资增长有韧性，同比增长5.8%；制造业投资展现强劲韧性与结构优化特征，同比增长8.8%；房地产行业整体仍承压，但结构性改善信号显现，新建商品房销售面积同比降幅收窄 [12][16][21] - 4月出口数据展现强劲韧性，人民币计价出口增速达9.3%，前4个月累计出口总值增长7.5%，得益于市场多元化战略，对东盟、欧盟出口增长对冲对美出口降幅；机电产品出口增速9.5%，占比60.1%，民营企业进出口增长6.8%，占比56.9%，但出口存在结构性挑战 [22][24] 生产端保持稳定增长 - 4月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，环比增长0.22%，1 - 4月同比增长6.4%，较1 - 3月减缓0.1pct；装备制造业和高技术制造业“双引擎”作用突出，绿色化转型加速，智能化升级动能凸显 [28][31] - 4月全国服务业生产指数同比增长6.0%，现代服务业表现亮眼，服务业商务活动指数维持在50.1%的扩张区间 [34] 物价增长有待修复 - 4月CPI同比下降0.1%，受国际油价下行传导影响，但环比由降转涨0.1%，得益于食品与服务业回暖；核心CPI同比稳定在0.5%的扩张区间，需扩大内需与深化供给侧改革推动价格回归合理区间 [34][36] - 4月PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点，受国际大宗商品价格下行传导冲击，但宏观政策驱动下结构性亮点突出，需科技创新与产能优化实现产需动态平衡 [39] 投资建议 - 4月经济增长平稳，2025年经济有望内在企稳，告别前两年经济负循环 [43] - 美对华关税大幅下调，降准降息落地，存款利率下调，对利率债偏空，防止“坐过山车”；若关税进一步降回年初水平，超长利率债可能有20BP级别调整；关注收益率2%以上的5Y信用债机会；2025年纯债投资需谨慎，多看股票及转债机会，关注港股金融机会 [44]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年5月21日转债半数行业下跌，估值环比抬升，中证转债指数等多数指数上涨，大盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱 [1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比涨0.13%，上证综指涨0.21%，深证成指涨0.44%，创业板指涨0.83%，上证50指数涨0.43%，中证1000指数降0.23% [1] - 市场风格：大盘成长相对占优，大盘成长环比涨0.78%，大盘价值涨0.46%，中盘成长涨0.52%，中盘价值涨0.70%，小盘成长涨0.16%，小盘价值涨0.31% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额551.88亿元，环比减4.69%；万得全A总成交额12143.73亿元，环比增0.26%；沪深两市主力净流出229.13亿元，十年国债收益率环比升0.96bp至1.71% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值119.50元，环比升0.13%，偏股型转债收盘价156.03元，环比降1.77%，偏债型转债收盘价110.54元，环比升0.27%，平衡型转债收盘价120.59元，环比升0.12% [2] - 130元以上高价券个数占比25.79%，较昨日环比降0.42pct，占比变化最大区间为110 - 120（含120），占比35.52%，较昨日升0.21pct，收盘价在100元以下个券有9只，价格中位数121.31元，环比升0.24% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率23.15%，环比升0.08pct，整体加权平价90.19元，环比升0.04%，偏股型转债溢价率4.63%，环比降0.70pct，偏债型转债溢价率90.01%，环比降0.01pct，平衡型转债溢价率19.99%，环比降0.03pct [2] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为美容护理（-1.09%）、电子（-0.93%）、传媒（-0.87%），涨幅前三位行业为煤炭（+2.55%）、有色金属（+2.05%）、电力设备（+1.11%） [3] - 转债市场共计16个行业下跌，跌幅前三位行业为通信（-2.70%）、农林牧渔（-1.71%）、环保（-1.08%），涨幅前三位行业为煤炭（+0.92%）、传媒（+0.64%）、有色金属（+0.64%） [3] - 收盘价方面，大周期环比-0.01%、制造环比-0.18%、科技环比-0.77%、大消费环比-0.14%、大金融环比+0.37% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.4pct、制造环比+0.38pct、科技环比+0.62pct、大消费环比+0.36pct、大金融环比+0.6pct [3] - 转换价值方面，大周期环比-0.06%、制造环比-0.33%、科技环比-0.90%、大消费环比-4.90%、大金融环比+0.66% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比-0.076pct、制造环比-0.3pct、科技环比-1.1pct、大消费环比+1.1pct、大金融环比+0.39pct [4] 行业轮动 - 煤炭、有色金属、电力设备领涨，煤炭正股日涨跌幅2.55%，转债日涨跌幅0.92%；有色金属正股日涨跌幅2.05%，转债日涨跌幅0.64%；电力设备正股日涨跌幅1.11%，转债日涨跌幅 - 0.09% [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宽财政政策持续发力推动经济正常化和持续回升，企业营商环境改善，债市或迎来2025年第二次“自我校正” [6][8] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 2025年4月非税收入增速1.66%为近一年最低，反映地方财政紧张缓解、企业营商环境改善 [4] - 2025年4月税收收入增速1.91%重回正增长，好于2024年二、三季度，反映经济回升带动税收 [4] - 2025年4月土地出让收入增速4.27%转正，为2021年以来最高，反映土地出让正常化 [4] 支出端 - 2025年4月一般财政支出增速5.8%，高于2024年二、三季度及2025年全年计划目标，反映支出强度偏强 [5] - 2025年4月政府性基金支出增速达45%，为2022年以来最高，反映政府性支出正常化 [5] 财政与经济关系 - 宽财政政策发力推动经济正常化和回升，收入端体现经济正常化，支出端反映宽财政拉动经济 [6] - “宽财政”取决于“财政支出增速”，2024年9月后宽财政推动经济回升，4月政治局会议或使财政支出加速 [7] 债市情况 - 当前债市隐含20 - 50bp降息预期，后续宽财政和支出加速，4 - 5月经济改善或使债市自我校正、收益率上行 [8] - 央行或采取监管措施推动长端收益率上行，后续央行再次降息概率低，债市有望回归政策利率对应合理水平 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市3 - 4月经历过山车，利率先上后下，十年国债在1.65%附近时机构已全部上车，4月5大类机构全面增配，上一次发生在2024年1月，机构全面增配或因担心踏空及债券供给不多 [2] - 5月债市“小碎步”回调，波动降低，多数机构持券观望，后市机构持仓意愿较强，行情或窄幅震荡，拐点待增量信息 [3] 根据相关目录分别进行总结 银行间及交易所托管量总览 - 2025年4月银行间债券托管量环比增幅降至0.97%，交易所环比增幅升至1.18% [10] - 银行间市场（中债登、上清所）和交易所债券托管量分别为167.82、21.57万亿元，总计189.39万亿元；中债登环比+0.62%，上清所环比+1.84%，交易所环比+1.18% [16] 分券种 利率债 - 4月利率债托管规模上升，整体托管规模115.75亿元，环比增加1.10万亿元，国债、地方债、政金债余额增加但总量增幅较上月下降 [19][20] - 国债托管规模36.67万亿元，环比增2638.16亿元，商业银行等机构托管量上升，保险公司托管增量转负 [22] - 地方政府债托管规模52.62万亿元，环比增8277.45亿元，商业银行等机构托管量上升，境外机构托管增量转正 [22] - 政策性银行债托管规模26.46万亿元，环比增131.50亿元，广义基金等机构托管量上升，商业银行等机构托管增量转负或转正 [22] 信用债 - 4月信用债总托管量32.78万亿元，环比增1927.86亿元，企业债缩量，中票上升，短融增量转负，公司债和超短融增量转正 [29] - 企业债托管规模1.80万亿元，环比减477.71亿元，商业银行等机构持有余额回落，境外机构托管规模增量转负 [29] - 协会产品总托管量15.87万亿元，较3月增1113.36亿元，商业银行等机构持有量上升，政策性银行等机构托管规模增量转正或转负 [29] - 公司债托管规模15.11万亿元，环比增1292.21亿元，商业银行等机构托管规模下降或增量转正、转负 [29] 同业存单 - 4月同业存单托管规模21.6万亿元，环比升3779.4亿元，政策性银行托管规模增量转正，商业银行持有量减少，证券公司等机构托管规模增量转负，广义基金和境外机构持有量增加 [37] 金融债 - 4月金融债托管规模11.98万亿元，环比增1764.02亿元，政策性银行持有量减小，商业银行等机构持有量增加，保险机构托管规模增量转负，境外机构托管规模增量转正 [40] 分机构 - 4月配置盘托管量明显增加，保险机构托管量持续增加，政策性银行等机构持有量均有增加 [41][44] - 商业银行托管量增7956.66亿元，地方债和国债持有量增加，政策性银行债持有量减少 [46] - 广义基金托管量增11837.79亿元，政策性银行债和同业存单等持有量有增有减 [49] - 证券公司持有的债券余额增1823.69亿元，国债等持有量增加，企业债等持有量有增有减 [54][55] - 保险机构持有量增1054.09亿元，国债和政策性银行债持有量减少，地方债持有量增加，其他券种持有量有增有减 [59][61] - 境外机构债券持有量增915.31亿元，国债和政策性银行债持有量增加，地方债持有量减少，其他券种持有量有增有减 [62][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 5月6日央行、证监会联合发布支持发行科技创新债券公告，政策出台后一周科技创新债券累计发行超1800亿元；政策支持与制度创新推动科创债市场扩容提速，发行主体多元化与结构优化并行，关注科创债市场扩容后的投资价值 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 科创债监管政策历史沿革 - 从双创债到科技创新债券：科创债雏形可追溯至2015年“双创债”，早期发行规模增长缓慢；2022年形成“交易所科创债+银行间科创票据”双市场格局，发行量加快增长；2025年政策端持续加码，助力科创债迅速扩容增量 [8][9][10] - 科创债新政的三大关注点：一是发行主体和募集资金使用范围拓宽，新增金融机构发行，募集资金可用于私募股权投资基金设立等；二是鼓励创设科创债ETF等产品，引导投资机构加大配置；三是完善风险分散分担机制，交易所和交易商协会提出相应增信措施；此外还有减费、审核“绿色通道”等配套支持政策 [12][13][14] 科技创新债券发行特征与未来展望 - 发行规模：自2021年以来科创公司债和科创票据累计发行2.7万亿元，今年累计发行4177亿元，新政后科技创新债券发行明显放量，目前存续规模为2.17万亿元，近500家市场机构计划发行超3000亿元 [16] - 发行主体：以央国企为主，主要集中在建筑装饰行业，新政后发行主体将多元化，金融行业发行占比或提升 [3][18] - 发行期限：科创公司债以3年期和5年期为主，科创票据多为3年以内，加权平均发行期限有所增加，政策支持低成本、长期限债券融资，后续发行主体或有动力发行长期及超长期债券 [3][26] - 增信措施：2021年以来无担保的债券规模占比高达96%，新政要求完善风险分散分担机制，通过多样化增信措施有望降低违约损失风险 [29] 科创债二级市场表现及投资分析 - 收益率：大多数科创债较普通信用债存在小幅溢价，高评级科创债市场认可度较高，利差较小，国开行科创债收益率低于同期限国开债，个券利差与主体资质和二级市场流动性变化有关 [4][33][37] - 流动性：新政后发行的科技创新债券换手率>科创票据>科创公司债，发行首周主力买盘为股份行、公募基金和其他机构，未来市场流动性有望改善，品种溢价或压缩 [4][39][44] - 投资建议：积极关注中短久期隐含评级AA+级及以上科创债的投资机会，对于采取增信措施的中低评级科创债也可适当挖掘 [4][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月债券托管总量环比少增，各类型债券托管总量均环比净增；除政策性银行大幅减持外其他主要机构增持债券；债市杠杆率环比下降 [1][2][4] 各目录总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年4月末，中债登和上清所债券托管量合计167.82万亿元，环比净增1.61万亿元，较3月环比少增1.05万亿元 [1][11] - 4月利率债托管量114.03万亿元，占比67.95%，环比净增0.99万亿元；信用债托管量18.35万亿元，占比10.94%，环比净增0.07万亿元；金融债券（非政策性）托管量11.95万亿元，占比7.12%，环比净增0.18万亿元；同业存单托管量21.56万亿元，占比12.85%，环比净增0.38万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 4月政策性银行大幅减持债券，增持同业存单和主要信用品，减持主要利率品；商业银行增持主要利率品和信用品，减持同业存单；信用社增持同业存单，减持主要利率品和信用品；保险机构、证券公司增持主要利率品，减持同业存单和主要信用品；非法人类产品、境外机构全面增持 [2][25] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，政策性银行减持3191亿元，商业 银行增持2015亿元 [27][29] - 地方债托管量环比续增，政策性银行减持4459亿元，商业银行增持8857亿元 [27][29] - 政金债托管量转变为减持，商业银行减持1285亿元，证券公司增持358亿元 [27][29] - 同业存单托管量环比续增，非法人类产品增持7122亿元，商业银行减持3696亿元 [28][29] - 企业债券托管量环比续减，非法人类产品减持167亿元 [29][31] - 中期票据托管量环比续增，商业银行增持1075亿元，证券公司减持114亿元 [30][31] - 短融和超短融托管量转变为增持，非法人类产品增持449亿元 [30][31] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品减持245亿元 [30][31] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占66.78%，境外机构占6.27%等 [33][34] - 政金债持有者中商业银行占53.86%，非法人类产品占32.42%等 [36][35] - 地方债持有者中商业银行占74.70%，非法人类产品占8.85%等 [39][38] - 企业债券持有者中非法人类产品占53.53%，商业银行占33.04%等 [41][40] - 中期票据持有者中非法人类产品占61.79%，商业银行占23.71%等 [42][43] - 短融超短融持有者中非法人类产品占62.52%，商业银行占21.02%等 [45][49] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占57.91%，商业银行占26.11%等 [47][46] - 同业存单持有者中非法人类产品占64.69%，商业银行占27.84%等 [49][48] 债市杠杆率观察 - 截至2025年4月底，待购回质押式回购余额（估算）为105472.92亿元，环比减少1780.97亿元，杠杆率为106.71%，环比下降0.19个百分点，同比下降0.58个百分点 [4][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月7日国新办新闻发布会提及发展科技创新债券，系年内第三次在重要会议中提及，凸显政策层面对该品种的持续加码，科创债有望进一步扩容支持创新型企业发展，市场或需重新审视其投资价值 [4] - 科创债概念界定为发行主体为科技创新领域相关企业和募集资金主要用于科技创新领域而发行的债券，包括科创票据和科技创新公司债券两大品种 《支持发行科技创新债券有关事宜》有发行主体扩容、引入增量资金、优化发行和交易制度三点核心内容 [4] - 科创债一级发行规模持续提升，发行主力军是国企和央企，截至5月19日，今年产业债、金融债和城投债分别发行4536亿、1400亿和289亿，股权投资机构和创投机构或将是重要力量 [4] - 存续科创债以中高等级、3年以内期限为主，多分布在建筑装饰和煤炭等传统行业，多数行业科创债较相同行业普通债券有一定溢价，食品饮料、医药生物等行业溢价较高，科创债正向溢价与资金用途有关 [5] - 科创债主要价值在于缓解资产荒问题，2025年1 - 5月20日共发行6225亿，同比增长61%，预计全年发行量接近1.9万亿，近一个月科创债相比同一主体发行的普通债平均利差接近10bp，建议挖掘溢价投资机会 [5] - 未来需关注科创债发行放量、投资考核推出、基金产品扩容 [6] 根据相关目录分别进行总结 什么是科创债？ - 科创债政策变迁：2017年起沪深交易所开展双创债试点，2022年5月20日科创债正式推出，2025年多次重要会议提及创新推出债券市场“科技板”，政策持续优化下科创债有望扩容 [10] - 科创债概念与品种解析：科创债指发行主体为科技创新领域相关企业和募集资金主要用于科技创新领域而发行的债券，包括科创票据和科技创新公司债券，二者在主体认定、募集资金用途等方面有区别 [12] - 科创债有助于促进中小民营企业融资：科创债推出旨在引导资金流向科技创新领域，改变发行格局，未来存量市场结构或类似科技类转债，发行人向体量较小的科技类企业倾斜，以民企为主 [15] 一级市场：科创债供给明显放量 - 科创债一级发行规模不断扩容：自推出以来发行规模持续提升，2022 - 2024年年均复合增速达120%，截至2025/5/20，发行规模共计27877亿元，科创票据和科创公司债规模相近 [22] - 近期迎来科创债抢配潮：近期政策支持力度大，市场认购热情升温，5月科创债平均认购倍数较4月大幅提升1.4倍，投资者配置需求明显增强 [24] - 主体类型视角看科创债供给：科创债主要由国企和央企发行，分别占比46%和43%，产业类主体发行规模占比92%，是发行主力军，城投主体发行规模仅占8% [28] - 行业视角看科创债供给：发行主体多来自传统行业，建筑装饰行业发行规模居首，通信、电子、计算机等科技型行业发行规模有待提高，发行金额较高的城投平台类型是产投平台 [34] 二级市场：把握溢价科创债投资机会 - 机构为何买入科创债：机构配置科创债的核心动机有票息优势、应对考核、风险较低三重考量 [41] - 存量科创债以中高等级、3年以内品种为主：市场上存续科创债1782只，金额为17907亿元，AA级以上占比94%，剩余期限3年以内占比65% [44] - 存量科创债估值分布几何：存续产业类科创债15684亿元，主要分布在建筑装饰等行业，高估值科创债分布于基础化工等行业；存续城投类科创债1812亿元，江西、四川和湖北存续规模位居前三，重庆、山东和陕西科创债估值较高 [53] - 科创债溢价几何：多数行业科创债较相同行业普通债券有一定溢价，食品饮料等行业溢价高于30bp以上，传媒、汽车和计算机行业科创债估值低于普通债券；分城投省份来看，吉林城投类科创债较同省城投债有明显溢价，其余多数省份科创债估值低于普通债券 [55] - 为什么科创债具有正向溢价：相比其他贴标债券，科创债正向溢价主要与债券资金用途有关，科创债用于支持科技创新项目，不确定性大，投资者需要信用风险溢价补偿，因此估值高于同一主体发行的普通债 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 影响二永债利差的因素主要有利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等 近两年二永债超预期风险和不赎回事件减少，信用环境较稳定，信用风险影响明显下降 后续二永债定价更关注利率波动和市场供需变化 今年受资金、利率、非银配置需求影响，二永债利差整体先上后下 往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债利差两分法 - 银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价 流动性溢价反映信用债二级流动性弱于利率债的补偿，信用风险溢价反映针对信用违约风险的补偿 二永债因特殊条款存在品种溢价，属于信用风险溢价构成部分 机构行为对市场估值影响大，资产荒压低流动性溢价，赎回扰动加大调整压力，超预期信用风险事件加大信用风险溢价 [11] - 2021年以来高等级二永债成为流动性较好的信用品种，利率波动放大器特征明显 品种利差受利率波动、超预期信用风险事件、监管政策、市场供需影响 债市走强时利差压缩，调整时走阔 利率窄幅震荡时，二永债表现取决于利差大小和非银配置需求强弱 [16][17][18] - 超预期信用事件和监管政策会冲击二永债品种利差 如包商银行被接管、九江银行超预期公告不赎回使利差走阔；《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》等政策扰动利差 [20] - 市场供需和机构行为影响大，21 - 24年结构性资产荒下二永债品种利差整体下行 非银负债端不稳定带来调整压力，如22年“固收+”基金赎回潮、理财赎回潮使利差走扩 [21] - 银行永续债品种溢价整体高于二级资本债，市场走强时压降，债市调整时走阔，且等级利差压降慢于二级资本债 [22] - 等级利差主要受风险事件和市场供需影响 银行风险事件驱动等级利差走阔，如中小银行不赎回、包商银行二级资本债违约等 2018 - 2025年5月12日有71只城农商行二永债不赎回，自2022年起数量下滑 [25] - 二永债下沉行情核心在于资产荒，短期波段受利率扰动多 资产荒时机构下沉挖掘收益使等级利差压降，但利率震荡会带来波动，市场调整时低等级调整滞后、幅度大、修复慢 [32] - 期限利差受资金面、供需与机构行为、利率波动影响 短端对资金面敏感，市场变化时短端先行，期限利差被动反向变化 长端在市场持续走强时被机构拉久期挖掘收益，期限利差压降 [41] - 供需与机构行为方面，流动性宽松叠加优质资产稀缺，机构拉长久期挖掘收益，中长端利差主动压缩 等级分化上，高等级期限利差与利率联动紧密，低等级资产荒时利差压缩幅度大但调整修复慢 [43] 二永债供需关系变化和对利差影响 - 供给方面，银行二级资本债始于2013年，永续债始于2019年 20 - 21年二永债净融资额先增后降，22 - 23年受理财赎回潮影响下行，24年因城投供给收缩等因素大幅增长，25年至今发行放缓 [53] - 需求方面，基金、理财从21年开始大量增持二永债，成为边际定价影响大的机构 22年底赎回潮使利差走阔，23 - 24年欠配挖掘使利差全面压降 [59] - 各类机构中，基金交易灵活，与收益率走势负相关，偏好1 - 3年期，市场走强时拉长久期；理财交易略滞后于基金，久期偏好短，22年赎回潮后偏好低波资产，通过信托间接参与；保险是配置型机构，收益率上行阶段增仓，关注税后收益，24年二季度以来需求减少；银行在二级市场主要是卖出方，农商行是二级增配力量 [65][67][72][74] 二永债利差历年复盘 - 2019年：1 - 4月政策利好带动利差收窄；5 - 7月包商银行被接管使利差走阔；8 - 10月包商事件缓和叠加利率震荡，二级利差收窄；11 - 12月银行不赎回扰动使利差走阔 期限利差受包商事件和不赎回风险影响，先压缩后走阔 等级利差受包商事件和不赎回影响，多次走阔 [81][82][85][91] - 2020年：1 - 2月疫情致货币政策宽松，利差被动走阔；3 - 4月银行不赎回和疫情担忧使利差走阔；5 - 7月疫情好转，利差下行；8 - 10月需求收缩叠加供给压力，利差走扩；11 - 12月信用事件冲击使利差明显走扩 期限利差先上后下再震荡 [93][94][97][98][99] 投资建议 - 二季度利率债或延续较窄区间震荡，二永债供给环比或上行但全年净融资额难大幅放量 需求端理财基金规模增长，二永债票息挖掘需求仍存 信用风险方面今年超预期违约概率较低 估值比价上短端收益率好于企业类信用债，中高等级3 - 5年绝对价格和相对利差较高 建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月广义财政收入小幅转正、支出力度提升，年内税收增速首次转正、非税增速回落，政府性基金收入增速近一年首次回正；支出端靠前发力，社科文教支出增长较高；广义赤字体现财政发力加码且靠前；往后看内外需均承压，增量财政政策值得期待 [1][4][25] 根据相关目录分别进行总结 财政收支总体情况 - 4月广义财政收入同比2.7%、支出同比增速12.9%，1 - 4月广义财政收入同比 - 1.3%、支出累计同比7.2% [1][8] 收入端情况 - 4月一般公共预算收入当月同比1.9%，税收收入同比1.9%，非税收入同比1.7%；1 - 4月中央一般公共预算收入同比下降3.8%，地方同比增长2.2% [1][10] - 4月税收同比1.9%，企业所得税同比4.0%贡献1.4个百分点，个人所得税同比9.0%，国内增值税同比0.9%，国内消费税同比0.5%；出口退税规模同比下降5.7%、关税同比 - 5.1%，地产相关税种同比 - 0.9%，4月印花税、证券交易印花税分别同比14.7%、49.4% [2][12][14] - 4月政府性基金收入当月同比8.1%，为2024年3月以来首次增速回正，或与年初土地成交改善、收入滞后有关，可持续性待观察 [2][14] 支出端情况 - 4月一般公共预算支出同比增长5.8%，政府性基金支出同比大增至44.7%；1 - 4月，一般公共预算支出同比4.6%，政府债基金支出同比17.7% [3][16] - 4月基建类财政支出整体力度较弱，同比增速2.15%；教育、社会保障、科学技术、卫生健康等社科文教支出增速较高 [3][16] 财政赤字情况 - 截止4月，累计广义财政赤字为2.65万亿，假设今年名义GDP增速为4%，目前累计广义赤字率为1.9%，高于2021 - 2024年同期，与2020年接近 [4][22] 后续展望 - 关税政策反复下内外需均承压，4月25日中央政治局会议提及相关政策，增量财政政策值得期待 [4][25]