核心观点 - 报告核心观点认为A股市场正处于产能周期磨底阶段，产能加速出清为后续的价格修复和企业盈利改善提供了支撑 [3][4][13] - 2025年三季度全A（非金融）盈利增速大幅改善，归母净利润同比增速扭转了第二季度的负增长状况 [3][13] - “反内卷”政策通过引导产能出清、促进价格企稳，最终改善企业利润率的传导链条正变得清晰 [3][4][13] 总量视角：产能出清加速 - 2025年第三季度全A（非金融）资本开支持续下滑，具体同比数据为：2025Q1 -5.23%、2025Q2 -3.10%、2025Q3 -4.65% [16] - 在建工程同比增速在2025年第三季度出现近8年来首次转负，具体数据为：2025Q1 3.33%、2025Q2 2.93%、2025Q3 -2.33% [16] - 固定资产同比增速处于10年来42.5%分位的相对低位水平 [16] - 产能出清已支撑价格改善，全A（非金融）销售利润率（TTM）连续3个季度企稳回升 [4][17] 结构视角：行业景气驱动逻辑 - 行业可划分为两类景气驱动逻辑：一是需求侧拉动的行业（如通信、电子、有色金属、汽车）；二是依赖供给端优化的行业（如钢铁、建材、建筑装饰、轻工制造、纺织服装） [5][21] - 根据资本开支增速变化，一级行业可分为三类：资本开支同比加速下滑（如环保、医药生物、电子）；同比为负但降幅收窄（如基础化工、电力设备）；同比为正但增速放缓（如煤炭、钢铁、计算机） [21] - 建议重点关注两类行业：一是产能出清已对价格形成支撑、利润率仍具提升空间的行业，如煤炭（销售利润率分位31%）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位） [5][23] - 二是具备后续改善预期、当前利润率处于历史低位且产能主动收缩的行业，如计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（0%分位）、纺织服装（0%分位） [5][23] 配置建议 - 配置建议关注三条主线：PPI改善加广谱反内卷受益（钢铁、有色、电力、机械、光伏、化工）；科技成长+自主可控（AI硬件、电池、电网、军工、AI应用）；中长期底仓（稳定型红利、黄金、优化的高股息） [6][37] - 行业配置建议关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业，并注意科技与周期的再平衡 [35]

核心观点 - 报告为机构调研周度跟踪系列，旨在从海量信息中梳理有效增量信息，为投资决策提供参考[1][9] - 上周（11月3日-11月9日）全A股调研热度环比下跌，全周被调研总次数为696次，低于2024年同期的832次，整体处于全年较低水平[12] - 10月份或因财报披露期，全A股月度被调研总次数环比大幅下跌至1713次，低于2024年同期的1994次[19] - 从行业边际变化看，建筑装饰、汽车、非银金融等行业的调研热度有所上升；从个股看，冰轮环境、通宇通讯、万马科技等公司受到市场较多关注[2][12][23] 行业调研热度分析 周度行业调研情况 - **调研热度前列行业**：上周，按被调研总次数排序，关注度最高的前五个一级行业为机械设备（111次）、电子（111次）、电力设备（77次）、汽车（49次）和基础化工（48次）[12][18] - **调研热度上升行业**：相较前一周，大部分行业调研次数下降，但建筑装饰（增加19次至30次）、汽车（增加6次至49次）、非银金融（增加5次至14次）等七个行业的调研总次数逆势上升[12][18] - **二级行业关注点**：汽车零部件、通用设备、半导体、专用设备等二级行业关注度较高[12] 月度行业调研情况 - **调研热度前列行业**：最近一个月（10月9日-11月9日），按被调研总次数排序，关注度最高的前五个一级行业为机械设备（315次）、电子（263次）、医药生物（227次）、电力设备（200次）和基础化工（155次）[19] - **调研热度同比上升行业**：在同比变化上，有色金属、通信、建筑装饰、家用电器、钢铁等行业的关注度相比2024年同期有所上升[19] - **二级行业关注点**：通用设备、半导体、汽车零部件、专用设备等二级行业受到较高关注[19] 个股调研热度及重点公司详情 周度关注个股 - **高热度个股**：上周被调研总次数较高的公司包括冰轮环境（6次）、通宇通讯（4次）、万马科技（4次）、江波龙（4次）、佛燃能源（3次）等[23][26] 月度关注个股 - **高热度个股**：最近一个月被调研总次数较高的公司包括欧科亿（25次）、江波龙（12次）、芳源股份（9次）、科博达（7次）、博盈特焊（7次）等[27][28] 重点公司调研细节 - **佛燃能源**：公司上周被调研3次，关注度快速提升[25]。公司主营业务为城市燃气，并积极拓展绿色能源项目[25]。其在绿色甲醇项目上取得进展：与香港中华煤气合资收购的内蒙古易高煤化科技已实现年产5万吨绿色甲醇的规模化生产并批量销售；同时通过子公司增资VENEX公司，用于投资建设位于佛山市三水区的20万吨/年绿色甲醇项目[3][25]

核心观点 - 报告认为AI是当前全球科技浪潮的核心驱动力，北美云厂商资本开支持续超预期，AI算力、存储及半导体行业将迎来广阔成长空间 [3] - AI驱动存储市场进入供需结构变革的“超级周期”，NAND Flash和DRAM价格预计显著上涨 [3] - 全球半导体市场预计持续增长，AI是最大驱动因素，先进制程投资强劲 [3] - 消费电子领域，苹果公司预计在2026年步入创新周期，AI智能眼镜有望成为下一代智能入口，行业空间快速打开 [3] - 投资建议围绕AI算力、存储、半导体及消费电子等核心主线展开 [3] AI：全球AI资本开支超预期，AI ASIC加速渗透 - 全球AI应用使用量激增：ChatGPT的月活跃用户数在极短时间内从4亿人次升至8亿人次 [5]；字节跳动豆包大模型使用量从2024年5月的1200亿tokens增长253倍至2025年9月的超30万亿tokens [13]；谷歌月处理token达1.3千万亿 [13]；OpenAI API平台每分钟处理token数激增20倍至60亿token [13] - 北美头部云厂商资本开支强劲增长：2025年第三季度，微软、Meta、谷歌、Oracle、亚马逊五家资本开支总计1026.25亿美元，同比增长68% [14]；根据彭博一致预期，2025年北美四大云厂商加Oracle资本开支合计4086亿美元，同比增长79%；2026年合计5000亿美元，同比增长22% [14] - AI半导体市场前景广阔：IDC预测，从2020年至2030年，AI半导体整体收入将从82亿美元增至4138亿美元 [17]；其中GPU年均增长率预计为26%，AI ASICs和ASSP年均增长率预计分别为26%和40% [17]；预计2026年GPU市场规模将达到1297亿美元 [17] - 英伟达业绩指引乐观：截至2025年10月GTC大会，Blackwell GPU已累计出货约600万颗，预计未来5个季度Blackwell和Rubin芯片将实现5000亿美元营收目标 [20]；公司预测全球AI数据中心年度支出将从2025年的约6000亿美元，提升至2030年的3-4万亿美元 [3] 存储：AI驱动供需结构变革，超级周期开启 - NAND Flash市场供需格局扭转：需求侧受AI推理“以存代算”模式刺激，大容量企业级SSD需求激增；供给侧经上半年产能收缩与库存去化后趋紧 [25]；预计2025年第四季度Enterprise SSD合约价将季增5%-10% [25] - DRAM市场出现结构性缺口：三星、SK海力士及美光三大原厂将产能重点转向利润更高的HBM与DDR5，大幅削减DDR4产能 [30]；预计2025年第四季度DDR4新合约价涨幅将达20%-30%，部分产品可能超50% [30]；威刚、十铨等主要模组厂商已暂停提供报价，为2017年以来首次 [30] - HBM成为存储市场主要增长源：IDC预测显示，HBM收入从2023年起增幅持续扩大，预计到2030年，HBM在存储市场中的份额将接近50% [30] - 存储价格全面看涨：TrendForce预计，2025年第四季度Conventional DRAM价格季增8-13%，若叠加HBM，季度环比增幅为13%-18%；NAND Flash各类产品合约价将全面上涨，平均季度环比涨幅达5-10% [33] - 存储市场占比稳定：IDC预测，2025年全球存储市场规模为1989亿美元，至2030年，存储市场预计将占据整体半导体市场份额的19% [37] 半导体：AI为最大的驱动因素，看好后续上行周期 - 全球半导体市场规模持续增长：WSTS数据显示，2025年上半年全球半导体市场规模为3460亿美元，同比增长18.9% [42]；WSTS预测2025年全球半导体市场规模为7280亿美元，同比增长15.4%，2026年将达8000亿美元，同比增长9.9% [45] - 先进制程产能快速扩张：SEMI指出，在AI需求拉动下，7纳米及以下的产能预计将从2024年的每月85万片晶圆增长到2028年的140万片晶圆，增长约65% [49]；全球半导体制造产能在2028年预计达到每月1110万片晶圆，2024-2028年年均复合增长率为7% [49] - 晶圆厂设备投资强劲：SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1000亿美元，达到1070亿美元 [53]；2026年投资将增长9%至1160亿美元 [53]；2026年至2028年累计设备支出将达3740亿美元，其中逻辑与微元件领域投资额为1750亿美元，主要用于2nm以下制程建设 [54] - 功率半导体市场前景乐观：富士经济预计，2025年全球功率半导体市场规模为3.5285万亿日元，随着库存恢复正常，市场将从2026年开始扩大，预计2035年达到4.5729万亿日元 [58]；预计2035年电动汽车中SiC功率半导体的采用率将超过50% [58]；GaN功率半导体市场规模预计从2025年的580亿日元提升至2035年的2787亿日元 [58] 消费电子：苹果产品创新加速，AI眼镜有望为下一代智能入口 - 苹果公司AI布局与产品创新加速：苹果已与谷歌达成协议测试Gemini模型以增强Siri功能 [63]；A19系列和M5芯片引入专用神经加速器，显著提升AI性能 [63]；2026-2027年有望推出折叠屏手机、AR眼镜、带摄像头的AirPods、桌面机器人等创新品类 [67] - 苹果财务表现强劲：FY3Q25（CY25Q2）苹果营收940.4亿美元，同比增长10%，实现自FY1Q22以来最强劲的季度营收增长 [70]；服务业务收入274.2亿美元，同比增长13.3%，连续11个季度营收创新高 [70] - AI智能眼镜市场快速发展：Meta发布的Ray-Ban系列AI眼镜引发市场关注，Ray-Ban Meta Gen2发售后快速售罄 [73]；2023年Ray-Ban Meta第一季度销量超30万台 [73] - 全球AI眼镜销量超预期增长：维深Wellsenn XR数据显示，2025年第二季度全球AI智能眼镜销量达87万副，同比增长222% [79]；维持2025年AI智能眼镜销量550万副的预测，预计全年Meta实现400万副销量 [79] - 行业生态日趋成熟：2025年上半年主流厂商与初创企业密集发布20余款AI/AR眼镜新品 [83]；预计2025年下半年市场准入门槛降低、终端价格亲民化、AI应用生态将迎来指数级增长，行业空间快速打开 [83] 投资建议：把握AI核心机遇，消费电子值得关注 - 报告看好AI产业机会，认为AI算力指引乐观，龙头估值安全，算力市场未来空间广阔 [90] - 建议关注五大投资主线：北美算力（龙头、光通信、PCB、液冷）、国产算力、存储（芯片、模组、封测）、半导体（Foundry、设备）以及端侧/苹果产业链 [90]

核心观点 - 全球股市普遍下跌，但中国股市逆势收涨，港股卖空占比创今年4月以来新高[1][3] 欧美中上游板块及港股金融材料盈利预期上修，欧洲市场经济景气回升[1][3] 美联储12月降息路径分歧加剧，叠加联邦政府停摆引发流动性担忧[1][3] 市场表现 - 上周MSCI全球指数下跌1.4%，其中发达市场跌1.5%，新兴市场跌1.0%[3][7] 恒生指数表现最优，上涨1.3%，日经225表现最弱，下跌4.1%[7] 英国10Y国债利率上升6.6BP，美国10Y国债利率变动为0.0BP[3][7] COMEX铜价下跌2.6%，IPE天然气上涨0.3%[3][7] 美元贬值，英镑、日元升值，人民币持平[3][7] - 板块表现分化：中国能源板块领涨（A股能源涨4.6%，港股能源业涨6.2%），欧美科技板块因"AI泡沫论"回调（美股信息技术跌4.2%，欧股信息技术跌4.6%）[3][11] 港股金融业涨3.5%，医疗保健业跌2.4%[11] 美股能源涨1.5%，欧股日常消费品涨1.5%[11] 日股通讯服务跌6.5%[16] 交投情绪 - 港股卖空成交额占比升至16.9%，为今年4月以来新高，滚动三年分位数达77%[3][21] 欧美成交小幅放量（标普500成交额6603亿美元，欧洲Stoxx50成交额451亿美元），亚洲市场缩量（上证指数成交额6107亿美元，日经225成交额1512亿美元）[3][21] - 投资者情绪分化：港股情绪处历史偏低位，美股NAAIM经理人持仓指数90.1%，处历史偏高位[3][21] 全球波动率上升，港股、美股、欧股、日股波动率均环比上涨[3][21] - 估值水平下降：发达市场PE 24.2倍（分位数93%），新兴市场PE 16.8倍（分位数86%）[3][31] 纳斯达克PE最高（41.5倍），法国CAC40 PE最低（17.9倍）[31] 港股医疗保健业PE 41.7倍，金融业PE 8.5倍[44] 美股信息技术PE分位数100%，欧股非必须消费品PE分位数90%[45] 资金流动 - 美联储12月降息分歧加剧，市场预期年内降息0.67次，欧央行预期降息0.04次，日央行预期加息0.49次[3][51] 美元流动性变化不大，TED利差倒挂收敛[51] - 全球微观资金流向：9月资金净流入美国255亿美元、中国大陆210亿美元、印度45亿美元[59] 上周港股通净流入389亿港元，稳定型外资流出92亿港元[59] 英国10Y国债利率上升6.6BP，德国10Y国债利率上升4BP[51] 基本面与盈利预期 - 港股盈利预期上修：恒生指数2025年EPS从2065上修至2073，金融业预期上修幅度最大（+5.0），必需性消费下修最多（-6.3）[3][64] 美股标普500指数2025年EPS从270上修至271，工业板块上修最多（+1.1）[64] 欧股STOXX50指数2025年EPS从333上修至334，能源板块上修最多（+1.2）[65] 日股日经225指数2025年EPS从2056下修至2047，钢铁板块上修最多（+16.9）[65] - 经济景气指数分化：花旗欧洲经济意外指数从24.9升至34.8，美国指数从13.8降至12.5，中国指数从-11.2降至-12.9[3][91] 美国10月ISM制造业PMI 48.7%，连续8个月收缩；欧元区10月CPI同比2.1%，核心CPI持平于2.4%[78][84]

核心观点 - 2025年11月11日A股市场主要指数多数收跌，沪指下跌0.39%，收报4002.76点，深证成指下跌1.03%，创业板指下跌1.40% [1] - 市场成交额较上个交易日缩量，沪深两市合计成交19936亿元，减少1809亿元 [1] - 行业板块表现分化，商贸零售、房地产、钢铁等行业领涨，而通信、电子、计算机等行业领跌 [1] 市场回顾：指数表现 - 沪指收盘下跌0.39%，报4002.76点，深证成指收盘下跌1.03%，报13289.01点 [1] - 创业板指收盘下跌1.40%，报3134.32点，科创50指数收盘下跌1.42%，报1387.53点 [1] - 全市场个股涨跌参半，2784只个股上涨，2500只个股下跌，160只个股收平 [1] 市场回顾：行业板块表现 - 申万一级行业中，商贸零售板块涨幅居首，上涨1.43%，房地产板块上涨0.81%，钢铁板块上涨0.62% [1] - 基础化工和农林牧渔板块分别上涨0.61%和0.60% [1] - 通信板块领跌，跌幅为2.20%，电子板块下跌1.74%，计算机板块下跌1.41% [1] - 煤炭和国防军工板块分别下跌1.34%和1.18% [1] 市场回顾：概念板块表现 - 培育钻石、超硬材料、锂电电解液等概念板块涨幅居前 [2] - 锗镓锑墨、钙钛矿电池、HJT电池、BC电池等新能源相关概念板块表现活跃 [2] - 拼多多合作商、TOPcon电池、乳业、两岸融合等概念板块亦有上涨 [2]

核心观点 - 预计2026年OMO降息、LPR降息、降准皆有空间 [3] - 10Y国债收益率的中枢将小幅下行 [3] 2025年债市特征 - 2025年债市"难做" [5] - 2025年以来利率上行和下行的空间皆有限 [19] - 2025年初至11月7日10Y国债收益率波幅为31bp [22] - 2025年初至11月7日债券收益率的波动率为0.09 [22] - 债券收益率的波段变小、变短 [22] - 催化债券收益率波段的因素分散化 [22] 基本面分析 - 当前国内市场供强需弱，一些结构性矛盾仍在显现，经济回升向好的基础还需巩固 [4][25] - 2025年10月制造业PMI为49.0%，已连续7个月低于50.0%的荣枯线 [4][25] - "反内卷"政策的本质是纠偏而不是刺激，其对物价的影响是结构性与温和的 [4][25] - 未来物价走势的关键变量仍然在于需求复苏的力度与政策协同的节奏 [4][25] - 不宜执着于"宏大叙事"和过长周期定价 [4][25] 估值面分析 - 在经历调整之后，当前10Y国债估值的合理度得到提升 [4] - 投资债券与发放贷款皆是存款类金融机构的资金运用方式，可利用两类资产的比价效应进行估值 [4][27] - 2020年至2025年6月，人民币贷款加权平均利率与10Y国债收益率间的相关系数依次为0.887、0.924、0.941、0.964和0.956 [4] - 构建估值模型：10Y国债收益率 = (1.11 × 人民币贷款加权平均利率 × 100 - 1.95) / 100，模型经调整后的R²为0.908 [4][27] - 2025年6月人民币贷款加权平均利率为3.29%，经模型拟合出的10Y国债收益率为1.70% [27] 政策面分析 - 央行流动性的投放是影响债市的重要因素 [29] 资金面分析 - DR还有下行空间 [32] 历史收益率数据 - 10Y国债年均收益率：2020年2.94%、2021年3.03%、2022年2.77%、2023年2.72%、2024年2.22%、2025年1.73% [8] - AA级10Y中短票年均收益率：2020年4.89%、2021年4.79%、2022年4.41%、2023年4.14%、2024年3.06%、2025年2.72% [8]

核心观点 - 2025年第三季度家电行业在内外销承压背景下展现出经营韧性，行业整体营收同比增长3.6%至3663亿元，归母净利润同比增长4.4%至301亿元，净利率提升0.1个百分点[1][13][14] - 白电与小家电板块增长韧性最为充足，白电板块营收同比增长5.0%至2687亿元，小家电板块营收同比增长6.3%至306.2亿元，净利率止跌回升[1][2][28][29] - 行业竞争环境缓和与产品结构升级推动盈利能力改善，第三季度家电行业毛销差（毛利率-销售费用率）同比提升0.2个百分点，净利率环比第二季度明显好转[1][13][14] - 展望第四季度，内销因高基数或承压，外销随海外需求恢复有望回归稳健增长，龙头公司凭借全球产能布局与降本增效有望延续稳健增长[13][73] 行业整体表现 - 2025年前三季度家电行业累计营收达11599亿元，同比增长7.6%，累计归母净利润为960亿元，同比增长9.1%，利润率提升0.1个百分点[22][24] - 第三季度营收增速放缓主要受国补效果退坡及外销高基数影响，但行业整体仍实现韧性增长，白电与小家电成为增长主要驱动力[1][13][28] - 盈利指标改善显著，第三季度毛利率虽同比下降0.5个百分点至25.0%，但毛销差提升0.2个百分点，显示费用管控与竞争缓和效果[1][14] 子版块分析 白电板块 - 白电板块营收2687亿元，同比增长5.0%，归母净利润255亿元，同比增长3.4%，净利率微降0.1个百分点至9.5%[1][30][31] - 龙头公司表现突出，美的集团第三季度营收1123.8亿元，同比增长9.9%，海尔智家营收775.6亿元，同比增长9.5%，均显著高于行业增速[33] - 竞争环境改善推动毛销差提升0.2个百分点，但汇兑损益等因素对净利率产生小幅负面影响[1][31] 厨电板块 - 厨电板块营收59.6亿元，同比下降4.8%，归母净利润5.0亿元，同比下降17.1%，净利率下降1.2个百分点至8.4%[1][37][44] - 传统厨电企业表现相对稳健，老板电器第三季度营收27.0亿元，同比增长1.4%，而集成灶企业受地产拖累明显，火星人营收同比下降35.8%[40][44] - 地产持续承压导致零售需求下降，尤其新兴厨电品类收入与盈利承压明显[1][37] 黑电板块 - 黑电板块营收472.9亿元，同比下降3.6%，但归母净利润同比增长41.9%至14.0亿元，净利率提升1.0个百分点至3.0%[2][45][53] - 海信视像营收156.0亿元，同比增长2.7%，净利润同比增长20.2%，表现稳健；四川长虹因公允价值变动收益净利润大幅增长690.8%[45][53] - 国补效果减弱与北美关税影响导致收入增速转弱，但低基数与一次性因素推动利润修复[2][45] 小家电板块 - 小家电板块营收306.2亿元，同比增长6.3%，归母净利润20.6亿元，同比增长10.2%，净利率提升0.2个百分点至6.7%，结束连续5个季度同比下降[2][54][64] - 新兴品类增长强劲，石头科技营收41.6亿元，同比增长60.7%，科沃斯营收42.0亿元，同比增长29.3%，主要受益于扫地机与洗地机需求放量[54][60] - 行业竞争好转与低基数推动盈利修复，但外销关税与产能转移对部分企业净利率产生压力[2][54] 照明及零部件板块 - 照明及零部件板块营收137.3亿元，同比基本持平（+0.1%），归母净利润6.3亿元，同比下降11.6%，净利率下降0.6个百分点至4.6%[3][65][74] - 下游家电需求下行与北美关税影响盈利表现，但部分企业通过拓展新业务（如车用照明）实现收入稳健增长[3][65][72] 市场数据与外部环境 - 2025年10月家电板块相对收益为+0.70%，主要原材料LME铜、铝价格月度环比分别上涨5.7%与7.6%，冷轧板价格环比上涨0.8%[3][77][78] - 集运指数显示外销物流成本下降，美西、美东、欧洲线10月环比分别下降6.33%、4.76%与5.57%，有助于缓解外销压力[3][91] - 内销市场方面，奥维云网数据显示2025年前三季度家电零售额同比增长5.2%，但第三季度零售规模1988亿元，同比下降3.1%[14][98] 投资建议与重点公司 - 白电板块推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电，关注其高股息、全球化布局与盈利韧性[3][73][76] - 小家电板块推荐石头科技、科沃斯、小熊电器、新宝股份，受益于新兴品类放量与盈利修复[3][73][76] - 黑电板块推荐海信视像，基于其Mini LED技术领先与全球渠道优化；厨电板块建议关注老板电器，估值处于历史底部且股息率可观[3][73][76]

核心观点 报告认为，作为“十五五”规划开局之年的2026年，宏观经济与资本市场将呈现更深层次的良性互动，形成产业与金融“双向奔赴”的新生态 [2] 在此背景下，资本市场资金结构将更趋均衡，证券行业有望迎来ROE长期中枢提升机会，而保险行业则将转向挖掘真实客户需求，推动价值水平提升 [2] 格局篇：繁荣的新起点 - 报告从周期视角分析金融行业，重点把握大周期（科技周期，跨度20年以上）、中周期（资产投资周期，跨度5-10年）和短周期（货币流动性周期，跨度2-3年）的叠加影响 [5] - 当前正处于新一轮以AI（GenAI、具身智能、AIGC）引领的科技大周期起点，中国凭借强大的基建能力（如发电量已是美国的2倍以上）有望接棒全球科技周期 [6][12][15][76] - 投资周期方面，房地产和基建旧周期渐行渐远，新基建（如特高压、充电桩、5G、工业互联网等）投资周期逐步加大，高技术制造业投资增速大幅高于整体固定资产投资 [17][19][25][26][27][76] - 流动性周期方面，利率中枢持续低位（如2025年9月末M2余额335万亿元，同比增长8%），为经济转型提供宽松流动性基础 [37][75][76] 市场篇：资金的新平衡 - 资金流入端呈现多元化：居民储蓄在低利率和资产荒环境下持续向投资“搬家”，投资意愿提升；保险资金（2025年前9月原保险保费收入约5.2万亿元）、公募基金、私募基金（2025年9月末规模5.96万亿元）、杠杆资金（截至2025年11月6日两融余额24,988亿元）等均为重要增量来源 [107][109][110][118][120][129][132][178] - 资金流出端有序调整：“国家队”资金（如中央汇金持有股票ETF市值超1.2万亿元）发挥市场稳定器作用；IPO和再融资功能有序恢复（2025年IPO承销金额810.1亿元，再融资承销金额8,565亿元）；产业资本减持随市场回暖有所增加 [157][158][159][165][167][169][170][172][177][178] - 资管行业规模扩张且结构优化，银行理财（2025年9月末规模30.67万亿元）、公募基金等机构对ABS、REITs等新型直接融资形式需求增长，进入“大而美”新时代 [112][113][114][116][117][118][120] 证券篇：融资后新转型 - 资本市场功能恢复背景下，券商融资渠道有望逐步放宽，为行业转型升级提供资本支撑，预计行业ROE长期中枢可从当前的6%提升至10% [2][3] - 证券公司资产结构发生变化，客户保证金、融资类资产等被动扩表资产增长迅速，投资类资产（尤其是OCI权益投资）占比逐步提高，成为重要扩表方向 [187][189][190] - 行业将把资源更多投向AI技术应用、跨境业务布局及机构资本中介等创新领域，以提升服务效能与资产定价能力，逐步摆脱同质化竞争格局 [2][3] - 以中信证券为例，其通过熊市并购实现业务扩张、牛市再融资扩大资本金的战略，展示了行业龙头的前瞻性布局和发展路径 [182][183][184][185] 保险篇：稳固后新价值 - 保险公司正从博取投资收益转向深耕真实保险需求，聚焦发展分红险、健康险、养老险等保障型业务，这一转变有助于优化负债结构、降低利差依赖 [2][4] - 产品创新推动价值水平提升，后续主要销售浮动收益产品（如分红险固定收益率1.75%，浮动收益率1.25%-1.5%），这要求资产端放大风险偏好，权益配置结构分层建设 [133][134] - 行业发展更契合社会老龄化与健康管理需求，有望推动新业务价值率与内含价值稳步增长 [2][4]

核心观点 - A股上市公司2025年三季报显示盈利能力延续修复态势，全部A股归母净利润同比增长6%，增速较2024年同期提升5.0个百分点[3][8] - 中小盘指数盈利修复能力增强，创业板指归母净利润同比增长超20%，北证A股和创业板指数归母净利润同比增速提升超过25个百分点[3][13][14] - 超半数行业归母净利润实现同比正增长，科技创新板块表现突出，计算机、传媒、电子行业归母净利润增速均超过30%[3][18][19] - 多数行业ROE边际改善，16个行业ROE较上半年末回升，非银金融、电力设备、传媒行业提升幅度较大[23][24] 全部A股业绩表现 - 2025年前三季度全部A股营收同比增长1%，增速由负转正[3][8] - 全部A股归母净利润同比增长6%，增速较2024年同期提高5.0个百分点[3][8] - 2025年第三季度单季度全部A股营收同比增长4%，归母净利润超过1.7万亿元，同比增长12.3%[12] 宽基指数业绩分析 - 中小盘指数营收表现优异，创业板指和北证A股营收同比增长超过10%[3][13] - 创业板指归母净利润同比增长超20%，北证A股和中证500指数归母净利润同比增速分别为15.87%和9.17%[13] - 2025年第三季度单季度创业板营收同比增长36.96%，北证A股营收同比增长26.91%[15][17] - 上证50营收同比减少8.73%，归母净利润增速较2024年同期下降超30个百分点[13][14] 一级行业业绩分化 - 国防军工、电子、汽车行业营收同比增速排名靠前，分别为19.73%、18.71%和10.84%[18][21] - 17个行业归母净利润实现同比正增长，计算机、传媒、电子行业增速超过30%[3][19][21] - TMT板块四个细分行业营收均实现正增长，电子和计算机行业营收增幅突出[18] - 非银金融行业归母净利润同比增长39.09%，受益于资本市场回暖与交投热度回升[19][21] 行业ROE表现 - 食品饮料、家用电器、有色金属和非银金融行业ROE在申万一级行业中排名居前[22][24] - 16个行业ROE较上半年末回升，非银金融行业ROE从10.8%提升至12.9%[23][24] - 电力设备行业ROE从4.0%提升至4.6%，传媒行业从3.7%提升至4.3%[24] - 房地产行业ROE排名靠后，为-14.8%[24] 投资建议 - 建议关注科技成长板块配置机遇，电子、计算机等行业景气度维持高位[27] - 扩大内需主线下关注社会服务、公用事业行业中成本优势突出、需求扩张较快的头部公司[27] - 周期板块中非银金融板块业绩预计维持改善势头[27]

核心观点 - 报告核心观点认为微盘股策略具备穿越市场牛熊周期的能力，其力量源于独特的指数编制规则、高弹性和对流动性的敏感性，在2025年特定市场环境下表现显著优于主要宽基指数，并在当前多元化资金共振驱动下仍具上行空间 [1][10][26] 微盘策略表现与特征 - 2025年Wind微盘股指数出现两次显著领涨：5-7月上涨+31.81%，同期中证2000、上证50、沪深300分别上涨+17.26%、+4.93%、+7.96%；10月微盘股上涨+5.51%，而中证500和上证50仅分别上涨0.34%和0.76% [1][11] - 微盘股策略在2021-2024年美债利率偏紧、盈利周期下行的环境中，与高股息资产构成的"杠铃策略"表现亮眼，成为弱景气周期中的重要投资方向 [10] - 微盘股相对于主要宽基指数存在领先性，原因包括流动性宽松背景下往往领先反弹、万得微盘股指数的"逆向选股"与内生止盈再平衡特征、以及更注重市场自我修复与逆向反应的策略逻辑 [2][12][13] 微盘股指数编制与机制优势 - 万得微盘股指数（868008.WI）样本空间为沪深交易所全部上市公司，剔除风险警示标的后选取市值最小的400只股票，采用等权重编制并按月调仓，机制上自动执行"低买高卖"的逆向再平衡策略 [13] - 该编制规则使指数具备内生止盈与波动收敛功能，能更好地在市场波动中捕捉结构性反转机会，提升长期风险调整后收益水平 [13] - 微盘策略通过高频交易与等权配置实现风险分散，成分股覆盖面广、个股分散度高，有效降低了个股层面的系统性风险，但在市场情绪快速转弱时流动性风险相对突出 [16] 历史复盘与风格比较 - 微盘股相对收益呈现"双刃剑"特征：在公募与外资主导的牛市（如2016-2017年、2020-2021年）中表现弱于景气投资策略；但在熊市阶段（如2015年、2018年）虽受冲击，跌幅相对较小（例如2018年微盘股指数下跌14.1%，沪深300下跌26.3%） [3][20][21][22] - 在2022-2024年经济增速下行与美债利率上行期间，微盘股与沪深300呈现显著反向表现，显示出其在不同市场环境下的独特行为模式 [3][22] 当前市场环境与资金面分析 - 本轮行情具备更坚实的流动性支撑，资金来源多元化且结构稳定性增强，包括居民资金通过ETF入市、汇金增持、公募新发等稳定型资金流入，降低了市场恐慌性回撤的可能性 [4][26] - 私募与量化产品的扩容为市场提供持续交易活跃度，2025年公募基金累计新成立量化基金159只，其中指数型产品133只，占比83.6% [29][31] - 在此"稳定增量+温和情绪"格局下，微盘风格被视为本轮牛市的"风险偏好温度计"和"情绪先行指标"，仍具上行空间 [4][26][33] 投资建议 - 行业配置建议关注科技与周期的再平衡，以及电力设备的中期机会，具体包括PPI改善及反内卷受益行业（光伏、化工、钢铁、有色等）、科技成长与自主可控领域（AI硬件、电池、电网、军工等）以及中长期底仓型资产（稳定型红利、黄金等） [34]