核心观点 - 市场呈现“中线方向三天两变”的特征，宽基指数涨跌不一，整体处于区间震荡格局 [1] - 在“棋眼”券商板块拉出大阳线、确定大盘中线方向之前，市场或维持胜负难分、区间震荡的格局 [1][4] - 考虑到全市场调整逐渐充分，未来交易策略的重点将从“防波动、降弹性”转变为“找买点、伺机动”，对调整充分的指数或行业应积极对待 [1][4] - 配置上基于“区间震荡方向难测，一颗红心两手准备”的判断，建议持仓等待，同时为不同宽基指数设定“击球区”以分批增配 [1][5] 本周行情概况 - **主要指数表现**：市场区间震荡，宽基指数涨跌不一。具体来看，上证指数上涨0.03%，上证50上涨0.32%，沪深300下跌0.28%，中证500平盘，中证1000下跌0.56%，国证2000下跌0.37%，创业板指下跌2.26%，科创50下跌2.99%，北证50微跌0.13%。港股方面，恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82% [12][56] - **板块观察**：中信一级行业20涨10跌，呈现“消费回暖非银上涨，科技相关有所调整”的特征。大消费板块明显回暖，商贸零售上涨6.58%，消费者服务上涨4.40%，纺织服装上涨2.23%，食品饮料上涨2.01%。非银金融板块全周上涨2.99%。同期，泛科技行业调整，电力设备及新能源下跌3.09%，电子下跌3.02%，机械下跌1.71%，计算机下跌1.58%，通信下跌0.61%，传媒微跌0.19% [15][57] - **市场情绪**：本周沪深两市日均成交额1.74万亿元，较上周的1.94万亿元下降。股指期货主力合约大多贴水，其中IF主力合约基差为-41.18点（升水率-0.90%），IC主力合约基差为-114.15点（升水率-1.59%），IH主力合约小幅升水2.06点（升水率0.07%） [17] - **资金流向**：最新两融余额为2.49万亿元，与上周基本持平；本周融资买入占比为10.3%，较上周的9.2%略有上升。股票型ETF本周净流入402亿元，分行业看，消费ETF净流入最多，为3.6亿元，而证券ETF净流出最多，为11.5亿元 [28] - **量化指标**：主要市场指数估值大多处于中等偏上区域，但创业板指估值水位较低，其PE-TTM为39.87，处于29.92%的历史分位数。下跌能量模型显示，当前市场主要宽基指数的下跌能量处于正常水平，尚未触发下跌信号 [47][50] 本周行情归因 - 日本央行宣布加息0.25个百分点至0.75%，此为2025年1月后11个月来的再次加息，靴子落地后，压制风险偏好的因素解除，带动A股市场回暖 [52] - 美国11月未季调CPI年率录得2.7%，低于市场预期的3.1%，核心CPI同比上涨2.6%，为2021年3月以来新低，低于预期的3%，这为美联储货币宽松政策提供了更多想象空间 [54] 下周行情展望与配置建议 - **市场展望**：市场中线仍处于“未分胜负”状态，尚无法判断“春季攻势”是否已启动。值得注意的是，本轮调整结构正在逐渐完善，上证指数、创业板指已分别整理6周、8周，而恒生科技指数、科创50已调整11周，其中恒生科技指数出现日线MACD底背离迹象，部分港股指数已落入“击球区” [4][57] - **择时策略**：建议持仓等待，避免追涨杀跌。可根据不同宽基指数的“左脚”（如上证指数9月4日低点或前期跳空缺口、恒生科技指数近期低点、科创50前期低点）设定“击球区”，一旦临近或落入则考虑分批增配 [5][58] - **行业配置**：建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块。短期可关注走势顺畅且历史上在12月胜率较高的家电板块 [5][58] - **个股选择**：留意医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的，同时关注年线上方的低位滞涨个股 [5][58]

核心观点 - 报告认为2025年春季躁动行情将主要在“非主战场”展开，即产业政策主题、高股息博弈和超跌反弹等领域，而机构重仓的AI产业链和顺周期等主线资产向上空间受限 [1][5][8] - 中期维持“牛市两段论”判断：2025年牛市1.0（科技结构牛）已处高位震荡阶段，2026年下半年将迎来由基本面、产业趋势、居民资产配置等多因素共振的全面牛市（牛市2.0）[1][9] - 海外货币政策环境趋于平稳，国内春季股市流动性保持宽松，且2月至4月存在多个稳定市场预期的政策窗口期，为春季行情提供支撑 [1][4][5] 宏观与海外环境 - 日本央行鸽派加息25基点，美联储非鹰派降息，叠加特朗普表示下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，使得12月全球货币政策关键验证期有望平稳收官 [1][4] - 美国进入中期选举年，货币与财政双宽松的中期预期可能重新主导资产定价，增量财政发力的观察窗口可能在2026年2月美国政府关门问题解决之后 [1][4] - 综合来看，A股面临的海外环境可能趋于平稳 [1][4] 市场流动性 - 春季股市流动性保持宽松，主要体现为：1）10月高净值投资者借市场回调集中增配私募，导致私募证券投资基金管理规模出现跳增 [1][5]；2）保险开门红保费可期，且高股息资产短期性价比较高，保险资金增配A股正在进行时 [1][5]；3）沪深300和A500 ETF出现净申购放量 [1][5] - 图表数据显示，私募证券投资基金管理规模在2025年10月出现显著上升 [2][7] 春季行情特征与结构判断 - 春季行情启动在即，但机构重点关注的主线结构（如AI产业链、顺周期）向上空间有限 [5] - 市场风格特征已回到2025年10月底之前的状态，光模块基于Alpha逻辑中枢抬升，但AI产业链其他环节的Beta仍承压，结构牛处于高位区域的定位不变 [1][5][8] - 同时，市场对顺周期的预期出现阶段性下修 [1][5] - 因此，春季躁动行情可能先在“非主战场”演绎，包括产业和政策主题活跃、博弈高股息以及各种超跌反弹 [1][5][8] 潜在投资方向 - 春季政策和产业主题是主要的赚钱效应来源，建议关注商业航天、核聚变、服务消费、机器人等领域 [1][9] - 光连接（光模块）在Alpha逻辑反映到位后，可能会有新的高位震荡波段，而其他科技成长板块主要是超跌反弹机会 [1][9] - 1月保险开门红可期，叠加高股息资产短期性价比偏高，高股息板块年初反弹可期，这可能成为短期超跌行业修复的主要线索 [1][9] - 春季顺周期投资仍偏向于寻找周期Alpha，例如工业金属和基础化工 [1][9] 中期市场展望（牛市两段论） - 2025年的牛市1.0（科技结构牛）已处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性 [1][9] - 2026年下半年预计将迎来牛市2.0，这是一轮由基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛市 [1][9] - 2026年风格节奏判断：顺周期和价值风格占优的时间段主要在2026年上半年；2026年第二季度磨底阶段，有基本面Alpha逻辑的科技和先进制造方向可能先于牛市启动；2026年下半年全面牛市中，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市主导风格仍将是科技和先进制造 [9] 政策与事件窗口 - 2月至4月每月都有稳定资本市场预期的窗口：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化可能更加丰富；4月特朗普可能访华，中美经贸关系若进入缓和确认期，也将是关键窗口 [1][5][8]

核心观点 - 报告为金融工程周报，跟踪了截至2025年12月12日当周的大类资产表现及多种量化资产配置模型的业绩[4] - 上周（2025-12-08至2025-12-12）表现最佳的资产是SHFE黄金，上涨1.0%[4][7] - 国内资产的Black-Litterman（BL）配置模型上周表现优于全球资产BL模型，国内模型均录得0.1%的正收益，而全球模型则出现下跌[1][4] - 基于宏观因子的资产配置模型在2025年以来表现最佳，已实现收益达4.48%[4][26] - 报告认为，尽管近期债券市场震荡影响了固收+策略，但基于宏观因子的资产配置模型或仍将持续录得正收益[4] 大类资产表现跟踪 - 上周（2025-12-08至2025-12-12）各大类资产表现分化[4][7] - 录得涨幅的资产包括：SHFE黄金（+1.0%）、中证1000（+0.39%）、中证转债（+0.2%）、国债总财富指数（+0.11%）和企业债总财富指数（+0.05%）[4][7] - 录得跌幅的资产包括：南华商品指数（-1.21%）、标普500（-0.78%）、恒生指数（-0.55%）和沪深300（-0.08%）[4][7] 大类资产配置策略跟踪 - 量化配置团队开发了针对全球和国内市场的Black-Litterman模型、风险平价模型和基于宏观因子的资产配置模型[10] - 各策略上周表现汇总如下[1][4]： - 国内资产BL模型1：上涨0.1% - 国内资产BL模型2：上涨0.1% - 全球资产BL模型1：下跌0.14% - 全球资产BL模型2：下跌0.01% - 国内资产风险平价模型：上涨0.04% - 全球资产风险平价模型：上涨0.02% - 基于宏观因子的资产配置模型：上涨0.07% BL模型策略跟踪 - BL模型是传统均值-方差模型的改进，通过贝叶斯理论将主观观点与量化模型结合，优化资产配置权重[12] - 国内资产BL模型1：上周收益0.1%，12月收益0.11%，2025年以来收益4.15%，年化波动2.12%，最大回撤1.31%[4][14] - 国内资产BL模型2：上周收益0.1%，12月收益0.11%，2025年以来收益3.93%，年化波动1.89%，最大回撤1.06%[4][14] - 全球资产BL模型1：上周收益-0.14%，12月收益-0.05%，2025年以来收益1.01%，年化波动1.96%，最大回撤1.64%[4][14] - 全球资产BL模型2：上周收益-0.01%，12月收益-0.0%，2025年以来收益2.59%，年化波动1.54%，最大回撤1.28%[4][14] - 当前持仓显示，国内BL模型1和2均高度集中于企业债总财富指数（94.92%）和SHFE黄金（5.08%）[11] 风险平价模型策略跟踪 - 风险平价模型核心思想是使每类资产对投资组合整体风险的贡献相等[18] - 国内资产风险平价模型：上周收益0.04%，12月收益0.0%，2025年以来收益3.68%，年化波动1.29%，最大回撤0.76%[4][20] - 全球资产风险平价模型：上周收益0.02%，12月收益0.04%，2025年以来收益3.31%，年化波动1.38%，最大回撤1.2%[4][20] - 当前持仓显示，国内风险平价模型配置较为分散，权重最高的资产是企业债总财富指数（71.44%）和国债总财富指数（19.77%）[11] 基于宏观因子的资产配置策略 - 该策略构建了涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，将宏观主观观点进行资产层面的落地[21] - 基于宏观因子的资产配置模型：上周收益0.07%，12月收益0.02%，2025年以来收益4.48%，年化波动1.53%，最大回撤0.64%[4][26] - 在2025年11月底，根据对当时经济情况的判断，为六大宏观因子设置的主观偏离值分别为：增长-1、通胀-1、利率0、信用0、汇率-1、流动性0[24] - 当前持仓显示，该模型权重最高的资产是企业债总财富指数（62.87%）和国债总财富指数（26.70%）[11]

报告核心观点 - 国信金工主动量化策略以公募主动股基为业绩基准，旨在战胜主动股基中位数，其包含的四个组合在2025年均取得了显著的超额收益，其中成长稳健组合表现最为突出[12][13] 国信金工主动量化策略近期表现 - 本周（2025.12.15-2025.12.19），股票收益中位数为0.45%，55%的股票上涨，主动股基收益中位数为-0.60%，37%的基金上涨，呈现“股强基弱”格局[2][47] - 本年（2025.1.2-2025.12.19），股票收益中位数为21.39%，80%的股票上涨，主动股基收益中位数为27.91%，97%的基金上涨[2][47] - 优秀基金业绩增强组合本周绝对收益-0.12%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.49%，本年绝对收益28.19%，相对基准超额收益-2.35%，在3469只主动股基中排名第1681位（48.46%分位点）[1][15] - 超预期精选组合本周绝对收益-1.06%，相对基准超额收益-0.45%，本年绝对收益40.29%，相对基准超额收益9.76%，在主动股基中排名第942位（27.15%分位点）[1][15] - 券商金股业绩增强组合本周绝对收益-0.99%，相对基准超额收益-0.38%，本年绝对收益35.38%，相对基准超额收益4.85%，在主动股基中排名第1199位（34.56%分位点）[1][15] - 成长稳健组合本周绝对收益0.73%，相对基准超额收益1.34%，本年绝对收益50.88%，相对基准超额收益20.34%，在主动股基中排名第504位（14.53%分位点），表现最佳[2][15][43] 各量化组合策略简介 - 优秀基金业绩增强组合：策略从对标宽基指数转变为对标主动股基，在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，以达到优中选优的目的[3][48] - 超预期精选组合：以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选股票池，再对股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，构建组合[4][54] - 券商金股业绩增强组合：以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与基准在个股、风格上的偏离[5][59] - 成长稳健组合：采用“先时序、后截面”的方式构建成长股二维评价体系，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，并采用多因子打分精选个股，构建100只股票等权组合[6][64] 各量化组合长期历史绩效 - 优秀基金业绩增强组合在2012.1.4-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益达20.31%，相较偏股混合型基金指数年化超额11.83%，大部分年度业绩排名在股基前30%[50][53] - 超预期精选组合在2010.1.4-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益达30.55%，相较偏股混合型基金指数年化超额24.68%，每年业绩排名均在主动股基前30%[55][57] - 券商金股业绩增强组合在2018.1.2-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益为19.34%，相对偏股混合型基金指数年化超额14.38%，每年业绩排名均在主动股基前30%[60][63] - 成长稳健组合在2012.1.4-2025.6.30区间内，考虑仓位及交易费用后年化收益达35.51%，相较偏股混合型基金指数年化超额26.88%，各年度业绩排名基本在股基前30%[65][68]

核心观点 - 教育行业正迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振”，投资逻辑已从政策驱动转向业绩驱动，有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”[8][9][10] - “AI+教育”是行业发展新趋势与核心投资主线，行业龙头有望深度受益于AI与教育的融合，并抢占智能教育软硬件市场[8][9][10] - 行业呈现“剩者为王”的存量竞争格局，留存下来的教育上市公司成为市场复苏的主要受益者，业绩释放动力充足且未来可期[8][9] 行业趋势与政策环境 - **教育强国战略提升行业高度**：2025年1月，中共中央、国务院印发《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》，提出“两步走”战略，目标到2027年取得重要阶段性成效，2035年建成教育强国，为行业发展提供顶层战略支撑[15][17] - **“AI+教育”成为明确趋势**：自2024年3月教育部启动“AI+教育”行动以来，多项政策密集出台，包括《中小学人工智能通识教育指南（2025年版）》、《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等，旨在将AI技术融入教育教学全要素全过程[19][21] - **政策边际改善，认可合理需求**：2024年2月教育部发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》主基调转为“如何发展”、“规范发展”和“健康发展”，认可家长和学生的合理校外培训需求，政策环境出现改善[58][59] - **鼓励生育政策释放需求**：2025年7月起实施全国统一的育儿补贴制度，为3周岁以下婴幼儿发放每孩每年3600元国家基础补贴；2025年8月推行免费学前教育，进一步降低家庭养育成本，有望刺激教育需求[63][65][67] 市场需求与增长动力 - **中高考迎来“黄金十年”**：受2011-2017年生育小高峰影响，预计将迎来中高考适龄人口高峰。2024年普通高中招生约1036万人，在校生约2922万人，高考报名人数持续位居高位（2025年预计1335万人），升学培训需求强劲[33] - **素质教育市场快速扩张**：据多鲸教育研究院预测，素质教育总市场规模将从2023年的约5008亿元增长至2027年的10536亿元，年复合增长率显著[36] - **高中学科培训需求稳健**：观研天下报告显示，2024年我国高中学科培训市场规模预计约1470亿元，预计到2032年将增长至约2419亿元，参培率及人均支出均有望持续提升[38] - **“公考”培训炙手可热**：2025年国家公务员考试报名人数达341.6万人，报名录取比达86:1，预计2026年将提高至98:1。高校毕业生持续增长（2025届预计1222万人）及报考年龄放开支撑行业需求[48][51] - **出国留学热度不减**：2023年我国出国留学人数恢复至70.3万人，若含短期项目总量可能接近100万人。留学目的地多元化，英国、澳大利亚等地中国留学生数量增长较快[42] - **拔尖创新人才培养加速需求释放**：“丘成桐少年班”已在全国19个省市的50所中学落地；“强基计划”试点高校已达39所；人大附“早培”、上海“三公”、复旦“旦旦营”等选拔项目竞争激烈，凸显优质教育刚性需求，并带动校外培训需求[69][73][76][77][79] 行业竞争与公司经营 - **行业供给出清，进入“剩者为王”阶段**：“双减”政策导致行业供给侧出清，资本导向的新进入者减少，当前竞争格局主要为行业龙头、区域龙头、名师工作室及升学规划服务机构，市场集中度提升[84][86] - **教育公司业绩普遍释放**：覆盖的A股教育上市公司2025年三季报均实现盈利。例如，学大教育2025年前三季度归母净利润同比增长31.52%；华图山鼎归母净利润同比增长92.48%，并超越中公教育成为线下公考新龙头；凯文教育归母净利润同比增长104.31%[91][92] - **商业模式健康，现金流良好**：教育行业预收款模式导致收现比高，2025年1-9月，8家A股教育上市公司收现比均值为105.64%，经营性净现金流均为正值，整体现金流状况良好[93][94] - **校区扩张与合同负债分化**：学大教育、华图山鼎等公司使用权资产与租赁负债持续增长，反映校区扩张仍在进行。合同负债出现分化，学大教育（12.04亿元）、华图山鼎（18.65亿元）增长较快。订单收入比整体走高，行动教育订单收入比高达1.85，显示其业绩确定性较强[99][101][102] “AI+教育”发展现状 - **资本涌入千亿硬件赛道**：据艾媒咨询数据，2025年中国教育智能硬件市场规模预计将突破千亿，达到1125亿元，同比增长16.94%。学习平板出货量持续增长，预计2025年达650万台[29][32] - **行业龙头积极布局**：好未来推出学而思九章大模型（MathGPT），有道推出“子曰”大模型，豆神教育推出语文AI大模型，行动教育推出智多行AI助手平台等，多家公司接入DeepSeek，加速商业化落地[24][28] - **AI智能体（AI Agent）成为新方向**：Gartner预测，企业软件中整合自主型AI的比例将从2024年的不足1%跃升至2028年的33%，2025年被视为“AI智能体元年”，“AI+教育”成为重要应用场景[24] 投资策略与主线 - **三条主线布局**： 1. **“AI+教育”主线**：凯文教育、科德教育有望成为龙头[12] 2. **业绩与估值共振主线**：行动教育、学大教育、昂立教育估值优势显著（如行动教育、学大教育2026年动态PE预计均低于15倍）[11][12] 3. **第二增长曲线主线**：博通股份、华图山鼎正在积极寻找第二增长曲线[12] - **行业估值处于低位**：部分公司估值较低，如行动教育2026年动态PE为13倍，且股息率约6%，具备配置价值[11] - **维持“推荐”评级**：重点推荐凯文教育、行动教育、学大教育、华图山鼎，谨慎推荐昂立教育、科德教育和博通股份[3][8]

核心观点 - 报告认为传媒互联网行业由内容驱动，其行情演绎遵循“政策修复”到“预期基本面改善”再到“业绩兑现、估值提升”的过程，坚定看好游戏和影视两条细分内容赛道在2026年的表现 [6] - 报告同时认为AI应用商业化将在2026年迎来拐点，看好AI漫剧和AI+广告两条赛道 [9] 内容赛道：游戏行业 - **核心观点**：游戏行业正处于“业绩兑现、估值提升”的下半场，聚焦长线运营、与大厂错位竞争有望重塑估值空间，看好2026年产品周期的持续性和估值弹性 [7] - **估值与业绩**：截至2025年12月12日，游戏板块市盈率（TTM）约27倍，处于过去10年50%分位数，头部公司对应2026年业绩的估值普遍在15-18倍 [18] - **政策支持**：版号发放节奏稳定，2025年1-11月国产游戏版号发放1532个，进口游戏版号93个，持续释放积极信号 [23] - **行业转型**：游戏厂商战略从“追爆款”转向“养长青”，长生命周期游戏成为市场主导力量，例如腾讯符合“长青游戏”标准的产品从2023年的12款增至2024年的14款 [24] - **技术赋能**：AI与游戏结合从“降本增效”迈向“玩法核心”，催生智能NPC、AI驱动剧情等新玩法，有望拉长用户游戏时间、提升爆品概率 [28] - **业绩支撑**：2025年第三季度，游戏板块实现收入271亿元，同比增长35.2%，实现归母净利润51.8亿元，同比增长136.0% [38] - **产品储备**：重点游戏厂商产品储备丰富，多款产品已获版号并计划在2026年上线，新一轮产品周期将持续 [43] 内容赛道：影视行业 - **核心观点**：当前的影视板块或可类比于2022年的游戏板块，随着“广电21条”政策落地，行业将迎来内容周期复苏，预计2026年下半年起迎来业绩兑现 [8] - **政策利好**：2025年8月，“广电21条”出台，在创作端（如取消40集上限）、审查端（如试点边审边播）、播映端（如试点中插广告）进行全方位松绑 [50] - **行业现状**：供给端不足，2019-2024年电视剧（含网络剧）发行数量从752部下滑至281部，备案数量在2024年为1102部，逐渐企稳 [69] - **需求端表现**：在优质内容驱动下，2025年9月在线视频APP月活用户规模达7.99亿，同比增长3.1%，月人均使用时长20.1小时，同比增长20.5% [75] - **平台受益**：政策有望通过增加优质内容供给利好平台端和制作端，例如芒果TV凭借爆款内容，MAU从2020年的1.85亿增长至2025年上半年的2.75亿 [77] AI应用赛道：AI漫剧 - **核心观点**：AI漫剧具有内容快速迭代、可规模化量产、成本可控的优势，在平台支持下行业有望快速放量，看好工具类公司及聚焦精品的制作端公司 [9] - **市场空间**：漫剧市场供需两旺，其用户基础与快速增长的微短剧和动漫市场有重叠，2024年中国微短剧市场规模达504.4亿元，2025年有望达677.9亿元 [93] - **AI赋能降本增效**：AI技术可赋能漫剧生产全流程，将生产周期缩短50%以上，成本降至传统动态漫的10%-30%，单部制作成本约10-30万元，周期可缩短至1-2周 [97][98] - **变现模式**：漫剧可通过广告投放、多平台分账、版权授权及长期IP开发实现变现，头部内容效应显著，2025年9月抖音端仅0.4%的漫剧月新增播放量超千万 [108] - **平台扶持**：各大平台已推出“流量+资金+技术”的全方位扶持政策，构建支持体系以推动行业发展 [112] AI应用赛道：AI+广告 - **核心观点**：AI+广告作为大厂变现方式，已在全球跑通商业模型，看好互联网大厂及程序化广告商 [9] - **商业化拐点**：参考美国经验，资本开支领先商业化约一年，考虑到2024年底至2025年国内CSP资本开支加速，预判AI应用将在2026年迎来商业化拐点 [9] - **赋能效果**：AI技术可赋能广告全产业链，例如Meta的广告业务自2023年第四季度起持续实现量价齐升，AI技术带动快手广告收入提升4-5% [17] - **国内厂商实践**：腾讯、哔哩哔哩等厂商已通过AI工具提升广告投放效能，例如腾讯的“妙思”广告创意平台 [17]

核心观点 - 报告认为当前市场对经济偏弱和日央行加息的担忧过度，短期春季行情可能开启，A股将维持慢牛走势，科技成长占优的风格短期难切换，行业配置上建议短期继续均衡配置科技成长、部分周期和消费等行业 [3] 一、市场担忧分析与春季行情展望 - **对经济担忧的回应**：11月经济数据偏弱，社零当月同比增速录得1.3%（前值2.9%），固定资产投资累计同比增速录得-2.6%（前值-1.7%），但出口同比增速回升至5.9%（前值-1.1%）[7]；当前股价已较充分反映悲观预期，上证50估值分位数为61.3%，10年期国债收益率历史分位数不足4%[7]；中长期经济韧性仍在，2026年财政和货币政策双宽松下，周期和科技类工业企业盈利增速可能回升[12] - **对日央行加息的回应**：复盘显示，日央行加息后，其对美股负面影响的程度和持续性均大于A股，加息后60个交易日内A股主要指数平均涨幅（11.6%至13.1%）显著高于美股（1.8%至7.1%）[16][17]；日央行加息会导致美元指数下降，对A股有一定积极影响[16] - **春季行情驱动因素**：复盘2010年以来16次春季行情，开启前市场多有调整，平均下跌6.5%[24]；积极的政策和外部事件是推动春季行情开启的核心因素，流动性宽松和估值情绪处于低位也有利其开启[24]；政策偏紧或负面外部事件可能导致行情于元旦后启动，16次中有9次如此[24][28] - **短期行情判断**：短期政策可能偏积极，央行可能降息降准，年底提振消费政策（如汽车消费补贴，单车最高达8000元）大概率出台[33][34]；短期外部风险有限，中美关系维持平稳，日央行加息已落地[34]；短期宏观流动性可能进一步宽松，美联储3月继续降息概率约为46%，国内央行可能加大货币投放[38]；当前A股估值和情绪处于中性偏高水平，上证指数估值分位数约65%，全A换手率分位数约75%[41] 二、行业风格与配置策略 - **科技成长风格延续**：复盘显示，年底科技成长风格切换的核心驱动因素是估值情绪偏高、流动性偏紧、美股科技股调整[47]；当前科技成长行业估值和情绪仍中性偏高，但短期流动性可能进一步宽松，且12月以来纳指持续上行，AI产业趋势上行，美股科技股中短期可能继续偏强，因此科技成长占优风格短期难切换[47] - **消费行业配置机会**：复盘显示，经济基本面偏弱时（如2018、2022年12月），消费行业在政策支持和机构资金流入驱动下可能相对占优[63]；当前提振消费政策（如三部门联合发文）不断，短期融资已流入商贸零售、美容护理等部分消费行业，且三季度基金多减仓食品饮料、家用电器、汽车等消费行业，预计四季度可能加仓，部分消费行业短期有阶段性配置机会[63][76] - **受益于日央行加息的行业**：复盘日央行加息后一个月表现，产业趋势上行或高景气的行业相对占优，如2006年的石油石化、房地产，2024年的有色金属、煤炭，2025年的计算机、机械设备[78][81]；当前以半导体、人工智能和机器人代表的科技产业趋势持续上行（如NandFlash、DRAM存储器价格创新高），部分周期行业（如有色金属、化工）景气度也因涨价和新材料需求而上升[89] - **成长行业估值性价比筛选**：从情绪（成交额占比历史分位数）看，当前成长一级行业中医药、传媒、计算机、汽车较低，分别为17.8%、25.5%、30.9%、60.2%[96]；从预测PEG看，电力设备、传媒较低，分别为0.62、0.80[96]；成长二级行业中，中药、生物制品、医疗器械、乘用车的成交额占比历史分位数较低（3.1%至6.8%），航海装备、游戏、商用车、风电设备的预测PEG较低（0.31至0.59）[99] - **均衡配置建议**：短期建议继续均衡配置：一是政策和产业趋势向上的行业，如军工（商业航天）、电新（核聚变、储能）、机械设备（机器人）、计算机（AI应用、卫星互联网）、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用、游戏）、医药（AI医疗、创新药）等；二是可能补涨和基本面可能边际改善的行业，如大金融、消费（食品、商贸零售等）[3]

核心观点 - 报告认为2025年12月17日A股市场情绪修复，主要宽基指数全线上涨，其中创业板指领涨，涨幅达3.39% [2][4] - 市场上涨由金融板块午后拉升、海外流动性宽松预期、算力硬件主线活跃及保险行业“开门红”等多因素驱动 [7] - 展望后市，报告提出“慢牛在望，中国资产有望继续重估”，并建议从优质供给创造需求、稀缺供给估值溢价、过剩产能出清及非银金融等四个方向进行配置 [7] 市场表现总结 - **指数表现**：上证指数上涨1.19%，深证成指上涨2.40%，创业板指上涨3.39%，上证50上涨1.25%，沪深300上涨1.83%，科创50上涨2.47%，中证1000上涨1.49% [2][7] - **市场广度**：全市场有3623家公司上涨，当日有58只个股涨停 [2][9] - **成交情况**：市场成交额达到1.83万亿元 [2][7] 行业与风格表现 - **领涨行业**：长江一级行业中，电信业务（+5.0%）、金属材料及矿业（+2.7%）、电子（+2.7%）与保险（+2.2%）等行业领涨 [2][7] - **领涨概念**：概念板块中，CPO（+6.59%）、锂矿（+6.39%）、锂电电解液（+5.36%）和光通信（+5.03%）等领涨 [7] - **下跌板块**：国防军工、农产品和煤炭行业下跌；海南自贸港、卫星互联网和两岸融合等概念领跌 [7] - **市场风格**：核心风格表现为成长 > 高估值 > 盈利质量 > 低估值 > 红利 [7] 市场驱动因素分析 - **金融板块拉动**：午后金融板块快速拉升，推动市场放量走高 [7] - **资源品走强**：受海外流动性宽松预期延续、日本加息预期降低及市场情绪修复带动，有色资源品集体走强，能源金属、工业金属及小金属普遍上涨 [7] - **算力硬件主线**：算力硬件方向成为今日主线，光模块、高速铜连接等算力基础设施板块明显活跃，反映了前期调整后市场情绪阶段性回暖，同时国产GPU第二股科创板上市对板块情绪有提振作用 [7] - **保险板块催化**：受保险行业“开门红”布局催化，保险龙头保费收入上涨，非银金融午后拉升 [7] - **下跌原因**：卫星互联网、商业航天、军工信息化等国防军工链条整体承压；海南自贸港、两岸融合等区域概念股回调 [7] 后市展望与配置方向 - **宏观背景**：在“十五五”规划政策指导下，经济新旧动能转换，传统地产拉动的需求端波动下降，新质生产力等供给端拉动经济的影响正在抬升 [7] - **配置方向一：优质供给创造新增需求**：AI、机器人等产业正经历“0>1”的技术商业化关键窗口期，通过技术进步创造新增需求 [7] - **配置方向二：稀缺供给应享估值溢价**：金属等资源品从传统经济周期驱动转向能源转型与地缘政治双轮驱动，长期结构性供需错配下的稀缺性应享估值溢价 [7] - **配置方向三：过剩产能出清带来估值修复**：光伏、化工等行业已迎来“反内卷”政策落地，若行业供给加速出清，股票估值或将进一步修复 [7] - **配置方向四：关注非银金融**：在“慢牛”行情中，关注保险和券商方向，低利率环境下居民加配权益类资产的趋势有望强化，带来更多资金入市，利好保险资产端修复及券商基本面改善 [7]

核心观点 - 报告认为外部流动性压力减弱，市场仍将震荡回暖，资金风险偏好或向题材股迁移，建议维持在科技、消费等领域的均衡布局 [6][14] - 报告认为日本加息利空落地，央行重启14天期逆回购，国债期货市场全线回暖，中长期仍具备配置空间 [11][14] - 报告认为商品市场供给约束和全球定价品种或将有持续相对强势表现，建议关注反内卷政策落实细节 [14][16] 市场行情分析 股票市场 - 2025年12月19日，A股三大指数集体收涨，上证指数微涨0.36%至3890.45点，深证成指上涨0.66%至13140.21点，创业板指涨0.49%至3122.24点 [2] - 全市场成交额1.75万亿元，较前一交易日放量约4.3%，市场合计4476只个股上涨，仅901只下跌，微盘指数大涨2.40% [2] - 领涨板块受政策与事件驱动，海南自贸港指数大涨6.43%，核聚变指数上涨3.31%，消费者服务、商贸零售、轻工制造行业指数分别上涨3.76%、2.65%、2.25% [4] - 下跌板块主要集中在红利与科技，银行、煤炭行业指数分别下跌0.47%、0.34%，光模块、光刻机、GPU指数分别下跌1.84%、1.83%、1.76% [4] - 美国11月CPI同比增长2.7%，核心CPI同比增长2.6%，均低于预期，美联储1月份降息可能性上升，外部流动性压力减弱 [6] 债券市场 - 国债期货市场全线回暖，30年期主力合约收盘涨0.22%，10年期主力合约涨0.10%，5年期和2年期合约分别涨0.09%和0.04% [11] - 央行当日开展562亿元7天期逆回购和1000亿元14天期逆回购，实现净投放357亿元，旨在熨平跨年资金波动 [11] - 日本央行决定加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，但对我国国债期货市场影响总体有限 [11] 商品市场 - 南华商品指数收于2548.39点，微跌0.18%，市场结构分化 [10] - 新能源材料板块领涨，碳酸锂主力合约大涨3.86%，对二甲苯、PTA、沪镍、不锈钢、沪锡分别上涨3.70%、3.34%、3.17%、2.58%、2.40% [10] - 化工品与油脂油料板块承压，塑料、氧化铝、菜油、玻璃、沥青分别下跌2.90%、2.80%、2.53%、2.07%、1.95% [10] - 碳酸锂价格收盘报111400元/吨，突破11万元并再创年内新高 [16] - 部分工业品走弱，全国浮法玻璃样本企业总库存环比增加0.57%，氧化铝2025年全年新增产能达到980万吨，供给过剩压力存在 [16] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - **红利**：核心逻辑为股息率有吸引力及避险配置 [12] - **商业航天**：核心逻辑为商业航天司成立，大力支持发展 [12] - **核聚变**：核心逻辑为中上游环节产业化提速 [12] - **AI应用**：核心逻辑为以阿里千问、谷歌GEMINI为代表的产品应用加速 [12] - **人工智能**：核心逻辑为全球科技巨头企业资本开支加速 [12] - **大消费**：核心逻辑为人民币升值及市场风格切换 [12] - **券商**：核心逻辑为成交活跃及存款搬家 [12] 近期核心思路总结 - 权益方面，建议维持在科技、消费等领域的均衡布局 [14] - 债市方面，认为国债期货市场中长期仍具备配置空间 [14] - 商品方面，建议关注供给约束和全球定价品种，以及反内卷政策落实细节 [14]

核心观点 报告对2026年地方债市场进行了全面展望，核心观点认为：地方债收益率长期跟随国债，但始终保持一定利差空间[64]；基于对2026年“N型”债市走势的判断，投资地方债应采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”的主要思路[64]；报告通过六问六答的形式，详细分析了隐性债务化解压力、专项债投向变化、政府债供给节奏、利差压缩窗口、央行配合方式及银行投资性价比等关键问题，并据此提出了具体的投资策略与关注要点[5][64] 地方债六问六答总结 问题一：隐性债务化解压力分析 - **化债压力大幅减轻**：2023年末全国隐性债务规模为14.3万亿元，通过一揽子化债计划，截至2025年11月底已通过发行地方债落地化债资金6.96万亿元，使得2028年之前需消化的隐性债务总额降至7.34万亿元[15]；进一步扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债额度以及2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元后，2026-2028年地方政府实际需消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元[15] - **化债资金地域与用途分化**：2025年1-11月，“自审自发”试点区域是新增专项债发行主力，其新增专项债中项目建设资金占比达75%，更多承担政府投资任务；而12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑各类化债资金后，其化债资金合计占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体发行目标更倾向于借新还旧[8] - **发行期限显著拉长**：2025年化债地方债的期限结构发生显著变化，超长期（>10年）占比从2024年的47%大幅上升至68%，主要是增加了30年期和20年期地方债的供给；同期，10年期占比从38%大幅下降至22%[15] 问题二：专项债募集资金投向变化 - **传统基建投向占比大幅下滑**：2025年1-10月，投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模明显下滑，两者合计占比较2024年大幅下降12个百分点[19] - **“其他”投向占比显著上升**：2024年和2025年1-10月，“其他”投向占比分别为21%和28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债[19] - **新增房地产相关用途**：2025年，地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，土地储备专项债已重启（2025年1-10月占比9%），资金更偏向存量闲置土地；另有少量专项债（57亿元）用于收购存量商品房用作保障性住房[19] 问题三：2026年政府债供给节奏预测 - **财政政策基调**：2025年中央经济工作会议财政表述更侧重“保持、优化”，注重提质增效与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金效率[22]；报告预计2026年财政扩张规模达15.35万亿元，较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年[24] - **供给节奏靠前发力**：预计2026年政府债供给将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”良好开局提供支撑[24]；具体预测包括：国债参考2025年节奏，5000亿元注资特别国债在4-6月分散发行，超长期特别国债在4-10月分散发行[38]；新增一般债参考过去两年平均节奏[38]；新增专项债因化债、稳地产及“自审自发”机制效率提升，发行节奏可能快于2025年，极端情况下或可参考前置的2023年[39]；再融资债方面，2万亿元置换债参考2025年节奏（80%左右在1-4月发行），到期地方债（约3.6万亿元）预计90%发行再融资债续作[40] - **供给压力时段**：综合预测，2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，可能使流动性承压；但3、6、9月为季末月，财政支出惯例加大可对冲部分影响；因此需要货币政策重点支持与呵护的时段或将主要集中在1月、2月、5月和8月[43] - **利率对供给影响有限**：历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，地方政府也未通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本[31] 问题四：供给视角下的利差压缩窗口 - **利差与相对供给关系**：地方债与国债的品种利差受到相对供给影响，当地方债供给相对国债增多时利差走阔，反之则收缩[47]；超预期的供给会明显推动利差走阔，例如2023年特殊再融资债和2024年末化债计划推出时[47][48] - **潜在压缩窗口**：基于财政靠前发力的假设和相对供给预测，从供给视角看，2026年4-5月、7月可能是地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口[51] 问题五：央行如何配合地方债发行 - **配合方式**：央行倾向于使用买断式逆回购配合化债地方债的供给，其质押品大多是地方政府债；2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征[52] - **2026年展望**：考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购操作以提供流动性呵护[52][54] 问题六：银行视角下的地方债性价比 - **银行投资偏好**：银行是地方债最重要的配置机构，在二级市场上偏好5-10年期地方债；其中，城商行是5年期地方债的主要参与者，喜欢在利差高位时加大净买入；农商行是10年期地方债的主要参与者，除2024年二季度止盈外，持续偏好净买入[55] - **综合收益比价**：考虑税盾、信用成本、资本占用后的综合税前收益显示，截至2025年12月12日，银行投资利率债的收益明显高于贷款；5年期国债性价比最好，10年期地方债性价比最好[58]；对于同期限品种，当地方债-国债利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；当利差大于20bp时，专项债性价比好于国债[58] 2026年地方债投资观点总结 总体策略与利差机会 - **核心策略**：采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”[64] - **利差压缩机会**：除供给视角指出的4-5月、7月窗口外[51]，还可关注跨年后的配置行情；受基金赎回新规未落地、存款保险利率下调影响配置盘预期以及权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高，利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置盘发力带来的机会[64] - **历史规律参考**：2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩，幅度在4-17bp之间，当前18bp的利差处于2022年以来75%分位点，点位支持历史重现[64]；农商行偏好在一季度大量净买入10年期地方债，2022-2025年一季度净买入量占全年比例分别为49%、30%、54%和54%[64] 具体操作建议 - **底仓配置时机**：当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高票息与抗跌性；若出现趋势性行情，还可同时获得“超额票息+利差压缩”收益[65] - **超长端交易策略**：化债增加了超长端供给和流动性，吸引了交易资金，但2025年超长端地方债在回调时幅度高于国债；2026年震荡行情下参与30年期地方债需严格管理仓位风险，交易策略上应侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券[65] - **关注区域利差变化**：2025年7月内蒙古首个退出化债重点省份名单，预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出，需观察这些地区个券利差是否收窄；目前地方债高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右[65] - **其他关注点**：关注新券发行时的动态隐含税率，当高于4%时新券更具性价比；关注季末老券（尤其是1年左右短久期）的卖出报价（ofr）；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平[66]