核心观点 - 报告认为当前市场对经济偏弱和日央行加息的担忧过度，短期春季行情可能开启，A股将维持慢牛走势，科技成长占优的风格短期难切换，行业配置上建议短期继续均衡配置科技成长、部分周期和消费等行业 [3] 一、市场担忧分析与春季行情展望 - **对经济担忧的回应**：11月经济数据偏弱，社零当月同比增速录得1.3%（前值2.9%），固定资产投资累计同比增速录得-2.6%（前值-1.7%），但出口同比增速回升至5.9%（前值-1.1%）[7]；当前股价已较充分反映悲观预期，上证50估值分位数为61.3%，10年期国债收益率历史分位数不足4%[7]；中长期经济韧性仍在，2026年财政和货币政策双宽松下，周期和科技类工业企业盈利增速可能回升[12] - **对日央行加息的回应**：复盘显示，日央行加息后，其对美股负面影响的程度和持续性均大于A股，加息后60个交易日内A股主要指数平均涨幅（11.6%至13.1%）显著高于美股（1.8%至7.1%）[16][17]；日央行加息会导致美元指数下降，对A股有一定积极影响[16] - **春季行情驱动因素**：复盘2010年以来16次春季行情，开启前市场多有调整，平均下跌6.5%[24]；积极的政策和外部事件是推动春季行情开启的核心因素，流动性宽松和估值情绪处于低位也有利其开启[24]；政策偏紧或负面外部事件可能导致行情于元旦后启动，16次中有9次如此[24][28] - **短期行情判断**：短期政策可能偏积极，央行可能降息降准，年底提振消费政策（如汽车消费补贴，单车最高达8000元）大概率出台[33][34]；短期外部风险有限，中美关系维持平稳，日央行加息已落地[34]；短期宏观流动性可能进一步宽松，美联储3月继续降息概率约为46%，国内央行可能加大货币投放[38]；当前A股估值和情绪处于中性偏高水平，上证指数估值分位数约65%，全A换手率分位数约75%[41] 二、行业风格与配置策略 - **科技成长风格延续**：复盘显示，年底科技成长风格切换的核心驱动因素是估值情绪偏高、流动性偏紧、美股科技股调整[47]；当前科技成长行业估值和情绪仍中性偏高，但短期流动性可能进一步宽松，且12月以来纳指持续上行，AI产业趋势上行，美股科技股中短期可能继续偏强，因此科技成长占优风格短期难切换[47] - **消费行业配置机会**：复盘显示，经济基本面偏弱时（如2018、2022年12月），消费行业在政策支持和机构资金流入驱动下可能相对占优[63]；当前提振消费政策（如三部门联合发文）不断，短期融资已流入商贸零售、美容护理等部分消费行业，且三季度基金多减仓食品饮料、家用电器、汽车等消费行业，预计四季度可能加仓，部分消费行业短期有阶段性配置机会[63][76] - **受益于日央行加息的行业**：复盘日央行加息后一个月表现，产业趋势上行或高景气的行业相对占优，如2006年的石油石化、房地产，2024年的有色金属、煤炭，2025年的计算机、机械设备[78][81]；当前以半导体、人工智能和机器人代表的科技产业趋势持续上行（如NandFlash、DRAM存储器价格创新高），部分周期行业（如有色金属、化工）景气度也因涨价和新材料需求而上升[89] - **成长行业估值性价比筛选**：从情绪（成交额占比历史分位数）看，当前成长一级行业中医药、传媒、计算机、汽车较低，分别为17.8%、25.5%、30.9%、60.2%[96]；从预测PEG看，电力设备、传媒较低，分别为0.62、0.80[96]；成长二级行业中，中药、生物制品、医疗器械、乘用车的成交额占比历史分位数较低（3.1%至6.8%），航海装备、游戏、商用车、风电设备的预测PEG较低（0.31至0.59）[99] - **均衡配置建议**：短期建议继续均衡配置：一是政策和产业趋势向上的行业，如军工（商业航天）、电新（核聚变、储能）、机械设备（机器人）、计算机（AI应用、卫星互联网）、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用、游戏）、医药（AI医疗、创新药）等；二是可能补涨和基本面可能边际改善的行业，如大金融、消费（食品、商贸零售等）[3]

核心观点 - 报告认为2025年12月17日A股市场情绪修复，主要宽基指数全线上涨，其中创业板指领涨，涨幅达3.39% [2][4] - 市场上涨由金融板块午后拉升、海外流动性宽松预期、算力硬件主线活跃及保险行业“开门红”等多因素驱动 [7] - 展望后市，报告提出“慢牛在望，中国资产有望继续重估”，并建议从优质供给创造需求、稀缺供给估值溢价、过剩产能出清及非银金融等四个方向进行配置 [7] 市场表现总结 - **指数表现**：上证指数上涨1.19%，深证成指上涨2.40%，创业板指上涨3.39%，上证50上涨1.25%，沪深300上涨1.83%，科创50上涨2.47%，中证1000上涨1.49% [2][7] - **市场广度**：全市场有3623家公司上涨，当日有58只个股涨停 [2][9] - **成交情况**：市场成交额达到1.83万亿元 [2][7] 行业与风格表现 - **领涨行业**：长江一级行业中，电信业务（+5.0%）、金属材料及矿业（+2.7%）、电子（+2.7%）与保险（+2.2%）等行业领涨 [2][7] - **领涨概念**：概念板块中，CPO（+6.59%）、锂矿（+6.39%）、锂电电解液（+5.36%）和光通信（+5.03%）等领涨 [7] - **下跌板块**：国防军工、农产品和煤炭行业下跌；海南自贸港、卫星互联网和两岸融合等概念领跌 [7] - **市场风格**：核心风格表现为成长 > 高估值 > 盈利质量 > 低估值 > 红利 [7] 市场驱动因素分析 - **金融板块拉动**：午后金融板块快速拉升，推动市场放量走高 [7] - **资源品走强**：受海外流动性宽松预期延续、日本加息预期降低及市场情绪修复带动，有色资源品集体走强，能源金属、工业金属及小金属普遍上涨 [7] - **算力硬件主线**：算力硬件方向成为今日主线，光模块、高速铜连接等算力基础设施板块明显活跃，反映了前期调整后市场情绪阶段性回暖，同时国产GPU第二股科创板上市对板块情绪有提振作用 [7] - **保险板块催化**：受保险行业“开门红”布局催化，保险龙头保费收入上涨，非银金融午后拉升 [7] - **下跌原因**：卫星互联网、商业航天、军工信息化等国防军工链条整体承压；海南自贸港、两岸融合等区域概念股回调 [7] 后市展望与配置方向 - **宏观背景**：在“十五五”规划政策指导下，经济新旧动能转换，传统地产拉动的需求端波动下降，新质生产力等供给端拉动经济的影响正在抬升 [7] - **配置方向一：优质供给创造新增需求**：AI、机器人等产业正经历“0>1”的技术商业化关键窗口期，通过技术进步创造新增需求 [7] - **配置方向二：稀缺供给应享估值溢价**：金属等资源品从传统经济周期驱动转向能源转型与地缘政治双轮驱动，长期结构性供需错配下的稀缺性应享估值溢价 [7] - **配置方向三：过剩产能出清带来估值修复**：光伏、化工等行业已迎来“反内卷”政策落地，若行业供给加速出清，股票估值或将进一步修复 [7] - **配置方向四：关注非银金融**：在“慢牛”行情中，关注保险和券商方向，低利率环境下居民加配权益类资产的趋势有望强化，带来更多资金入市，利好保险资产端修复及券商基本面改善 [7]

核心观点 - 报告认为外部流动性压力减弱，市场仍将震荡回暖，资金风险偏好或向题材股迁移，建议维持在科技、消费等领域的均衡布局 [6][14] - 报告认为日本加息利空落地，央行重启14天期逆回购，国债期货市场全线回暖，中长期仍具备配置空间 [11][14] - 报告认为商品市场供给约束和全球定价品种或将有持续相对强势表现，建议关注反内卷政策落实细节 [14][16] 市场行情分析 股票市场 - 2025年12月19日，A股三大指数集体收涨，上证指数微涨0.36%至3890.45点，深证成指上涨0.66%至13140.21点，创业板指涨0.49%至3122.24点 [2] - 全市场成交额1.75万亿元，较前一交易日放量约4.3%，市场合计4476只个股上涨，仅901只下跌，微盘指数大涨2.40% [2] - 领涨板块受政策与事件驱动，海南自贸港指数大涨6.43%，核聚变指数上涨3.31%，消费者服务、商贸零售、轻工制造行业指数分别上涨3.76%、2.65%、2.25% [4] - 下跌板块主要集中在红利与科技，银行、煤炭行业指数分别下跌0.47%、0.34%，光模块、光刻机、GPU指数分别下跌1.84%、1.83%、1.76% [4] - 美国11月CPI同比增长2.7%，核心CPI同比增长2.6%，均低于预期，美联储1月份降息可能性上升，外部流动性压力减弱 [6] 债券市场 - 国债期货市场全线回暖，30年期主力合约收盘涨0.22%，10年期主力合约涨0.10%，5年期和2年期合约分别涨0.09%和0.04% [11] - 央行当日开展562亿元7天期逆回购和1000亿元14天期逆回购，实现净投放357亿元，旨在熨平跨年资金波动 [11] - 日本央行决定加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，但对我国国债期货市场影响总体有限 [11] 商品市场 - 南华商品指数收于2548.39点，微跌0.18%，市场结构分化 [10] - 新能源材料板块领涨，碳酸锂主力合约大涨3.86%，对二甲苯、PTA、沪镍、不锈钢、沪锡分别上涨3.70%、3.34%、3.17%、2.58%、2.40% [10] - 化工品与油脂油料板块承压，塑料、氧化铝、菜油、玻璃、沥青分别下跌2.90%、2.80%、2.53%、2.07%、1.95% [10] - 碳酸锂价格收盘报111400元/吨，突破11万元并再创年内新高 [16] - 部分工业品走弱，全国浮法玻璃样本企业总库存环比增加0.57%，氧化铝2025年全年新增产能达到980万吨，供给过剩压力存在 [16] 交易热点追踪 近期热门品种梳理 - **红利**：核心逻辑为股息率有吸引力及避险配置 [12] - **商业航天**：核心逻辑为商业航天司成立，大力支持发展 [12] - **核聚变**：核心逻辑为中上游环节产业化提速 [12] - **AI应用**：核心逻辑为以阿里千问、谷歌GEMINI为代表的产品应用加速 [12] - **人工智能**：核心逻辑为全球科技巨头企业资本开支加速 [12] - **大消费**：核心逻辑为人民币升值及市场风格切换 [12] - **券商**：核心逻辑为成交活跃及存款搬家 [12] 近期核心思路总结 - 权益方面，建议维持在科技、消费等领域的均衡布局 [14] - 债市方面，认为国债期货市场中长期仍具备配置空间 [14] - 商品方面，建议关注供给约束和全球定价品种，以及反内卷政策落实细节 [14]

核心观点 报告对2026年地方债市场进行了全面展望，核心观点认为：地方债收益率长期跟随国债，但始终保持一定利差空间[64]；基于对2026年“N型”债市走势的判断，投资地方债应采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”的主要思路[64]；报告通过六问六答的形式，详细分析了隐性债务化解压力、专项债投向变化、政府债供给节奏、利差压缩窗口、央行配合方式及银行投资性价比等关键问题，并据此提出了具体的投资策略与关注要点[5][64] 地方债六问六答总结 问题一：隐性债务化解压力分析 - **化债压力大幅减轻**：2023年末全国隐性债务规模为14.3万亿元，通过一揽子化债计划，截至2025年11月底已通过发行地方债落地化债资金6.96万亿元，使得2028年之前需消化的隐性债务总额降至7.34万亿元[15]；进一步扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债额度以及2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元后，2026-2028年地方政府实际需消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元[15] - **化债资金地域与用途分化**：2025年1-11月，“自审自发”试点区域是新增专项债发行主力，其新增专项债中项目建设资金占比达75%，更多承担政府投资任务；而12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑各类化债资金后，其化债资金合计占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体发行目标更倾向于借新还旧[8] - **发行期限显著拉长**：2025年化债地方债的期限结构发生显著变化，超长期（>10年）占比从2024年的47%大幅上升至68%，主要是增加了30年期和20年期地方债的供给；同期，10年期占比从38%大幅下降至22%[15] 问题二：专项债募集资金投向变化 - **传统基建投向占比大幅下滑**：2025年1-10月，投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模明显下滑，两者合计占比较2024年大幅下降12个百分点[19] - **“其他”投向占比显著上升**：2024年和2025年1-10月，“其他”投向占比分别为21%和28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债[19] - **新增房地产相关用途**：2025年，地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，土地储备专项债已重启（2025年1-10月占比9%），资金更偏向存量闲置土地；另有少量专项债（57亿元）用于收购存量商品房用作保障性住房[19] 问题三：2026年政府债供给节奏预测 - **财政政策基调**：2025年中央经济工作会议财政表述更侧重“保持、优化”，注重提质增效与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金效率[22]；报告预计2026年财政扩张规模达15.35万亿元，较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年[24] - **供给节奏靠前发力**：预计2026年政府债供给将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”良好开局提供支撑[24]；具体预测包括：国债参考2025年节奏，5000亿元注资特别国债在4-6月分散发行，超长期特别国债在4-10月分散发行[38]；新增一般债参考过去两年平均节奏[38]；新增专项债因化债、稳地产及“自审自发”机制效率提升，发行节奏可能快于2025年，极端情况下或可参考前置的2023年[39]；再融资债方面，2万亿元置换债参考2025年节奏（80%左右在1-4月发行），到期地方债（约3.6万亿元）预计90%发行再融资债续作[40] - **供给压力时段**：综合预测，2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，可能使流动性承压；但3、6、9月为季末月，财政支出惯例加大可对冲部分影响；因此需要货币政策重点支持与呵护的时段或将主要集中在1月、2月、5月和8月[43] - **利率对供给影响有限**：历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，地方政府也未通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本[31] 问题四：供给视角下的利差压缩窗口 - **利差与相对供给关系**：地方债与国债的品种利差受到相对供给影响，当地方债供给相对国债增多时利差走阔，反之则收缩[47]；超预期的供给会明显推动利差走阔，例如2023年特殊再融资债和2024年末化债计划推出时[47][48] - **潜在压缩窗口**：基于财政靠前发力的假设和相对供给预测，从供给视角看，2026年4-5月、7月可能是地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口[51] 问题五：央行如何配合地方债发行 - **配合方式**：央行倾向于使用买断式逆回购配合化债地方债的供给，其质押品大多是地方政府债；2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征[52] - **2026年展望**：考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购操作以提供流动性呵护[52][54] 问题六：银行视角下的地方债性价比 - **银行投资偏好**：银行是地方债最重要的配置机构，在二级市场上偏好5-10年期地方债；其中，城商行是5年期地方债的主要参与者，喜欢在利差高位时加大净买入；农商行是10年期地方债的主要参与者，除2024年二季度止盈外，持续偏好净买入[55] - **综合收益比价**：考虑税盾、信用成本、资本占用后的综合税前收益显示，截至2025年12月12日，银行投资利率债的收益明显高于贷款；5年期国债性价比最好，10年期地方债性价比最好[58]；对于同期限品种，当地方债-国债利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；当利差大于20bp时，专项债性价比好于国债[58] 2026年地方债投资观点总结 总体策略与利差机会 - **核心策略**：采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”[64] - **利差压缩机会**：除供给视角指出的4-5月、7月窗口外[51]，还可关注跨年后的配置行情；受基金赎回新规未落地、存款保险利率下调影响配置盘预期以及权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高，利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置盘发力带来的机会[64] - **历史规律参考**：2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩，幅度在4-17bp之间，当前18bp的利差处于2022年以来75%分位点，点位支持历史重现[64]；农商行偏好在一季度大量净买入10年期地方债，2022-2025年一季度净买入量占全年比例分别为49%、30%、54%和54%[64] 具体操作建议 - **底仓配置时机**：当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高票息与抗跌性；若出现趋势性行情，还可同时获得“超额票息+利差压缩”收益[65] - **超长端交易策略**：化债增加了超长端供给和流动性，吸引了交易资金，但2025年超长端地方债在回调时幅度高于国债；2026年震荡行情下参与30年期地方债需严格管理仓位风险，交易策略上应侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券[65] - **关注区域利差变化**：2025年7月内蒙古首个退出化债重点省份名单，预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出，需观察这些地区个券利差是否收窄；目前地方债高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右[65] - **其他关注点**：关注新券发行时的动态隐含税率，当高于4%时新券更具性价比；关注季末老券（尤其是1年左右短久期）的卖出报价（ofr）；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平[66]

核心观点 - 报告认为房地产行业在经历深度调整后正迈向企稳回暖的关键窗口期，市场正逐步探底向稳，龙头房企有望率先修复 [4] - 2025年政策协同发力为市场“止跌回稳”提供支持，2026年行业核心指标降幅有望收窄，呈现边际改善 [4] - 投资建议关注财务稳健、深耕核心城市的龙头房企，以及物业管理、经纪服务等细分领域的头部公司 [4][90] 行业回顾总结 新房市场 - 2025年1-11月全国商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%，降幅较2024年全年的-12.9%有所收窄 [4][10] - 同期全国商品房销售额75130亿元，同比下降11.1%，降幅较2024年全年的-17.1%收窄 [10] - 70个大中城市新建商品住宅销售价格同比降幅持续收窄，至2025年10月为-2.6%，11月一线、二线、三线城市同比分别下降1.2%、2.2%、3.5% [13] - 截至2025年11月末，全国商品住宅狭义库存（已竣工待售面积）为3.94亿平方米，连续下降9个月，去化周期20.5个月 [16] - 广义库存（已开工未售面积）为15.92亿平方米，同比下降16.4%，去化周期26.2个月 [16] 二手房市场 - 2025年1-11月15城二手房累计成交面积8447万平方米，同比增长1.1% [4][17] - 70个大中城市二手住宅销售价格同比降幅持续收窄，环比走势呈小幅震荡 [20] - 2025年1-10月，30城二手房月均新增挂牌量约32.7万套，较2024年同期下降30.1% [21] - 截至2025年10月末，30城存量挂牌量为509.5万套，较年初增长32.4万套，去化周期为26.9个月 [21] 土地市场 - 2025年1-11月全国300城宅地供应面积52212万平方米，同比-19.2%；成交面积42882万平方米，同比-14.7% [4][27] - 同期300城宅地成交楼面均价为4164元/平方米，同比+10.9%，呈现“提质缩量” [4][27] - 2025年1-11月，杭州、上海、北京土地出让金位居前三，分别为1585亿元、1521亿元、1434亿元，杭州溢价率由10.9%升至25.9% [32] 房企表现 - 2025年1-11月百强房企累计全口径销售金额30157亿元，同比下降18.8%，为2021年同期峰值时期的26.2% [33] - 房企销售分化，销量前十房企中，中国金茂同比+21.3%，建发房产、越秀地产同比降幅较小，分别为-3.3%、-3.8% [33] - 2025年1-10月，权益拿地金额前三房企为中海地产（625亿元，同比+199.0%）、绿城中国（559亿元，同比+72.6%）、保利发展（497亿元，同比+23.0%） [39] - 2025年1-9月房企累计发债规模4370亿元，同比提升3.9%，发行利率处于近五年来低位 [43] - 截至2025年9月末，房企债券存量约2.14万亿元，其中2026年到期规模为6641亿元 [46] 政策面总结 政策体系深化 - 2025年中央政策在“止跌回稳”基调下向纵深推进，供给端着力存量盘活和“好房子”建设，需求端通过降低利率、优化信贷等降低购房成本 [4][52] - 个人住房贷款加权平均利率从2023年末的3.97%降至2025年三季度的3.06%，5年以上公积金贷款利率降至2.6% [52][54] - 政策顶层设计从“十四五”的“平稳健康发展”转向“十五五”的“高质量发展”，首次系统性提出“加快构建房地产发展新模式” [58] - 地方政策从供需两侧协同发力，需求端松绑限购、提供补贴，供给端推动收储和品质提升 [60] 收储政策推进 - 收储政策从框架搭建进入细化落地阶段，明确专项债券可用于收购存量闲置土地和存量商品房 [62] - 截至2025年9月末，全国拟收储总用地面积超2.4亿平方米，总金额超6200亿元，已发行专项债近2000亿元 [63] - 浙江、广东、重庆拟收储土地金额排名前三，广东、湖南、江苏、安徽已发行（含即将发行）专项债超200亿元 [63] “好房子”建设 - “好房子”建设被提升至战略高度并加速落地，新版《住宅项目规范》于2025年5月1日实施，对层高、电梯配置、隔音等标准提出更高要求 [66][67] - 改善型需求走强，2025年初至12月13日，上海新房120平方米以上户型成交套数占比超三分之一，高于2021年全年的不到30% [69] 2026年展望总结 核心指标预测 - **新开工面积**：预计2026年为5.08亿平方米，同比-14.2%，较2025年预计的-19.9%降幅收窄 [4][71] - **销售面积与金额**：预计2026年销售面积8.35亿平方米，同比-6.4%；销售金额7.72万亿元，同比-8.7%，降幅均较2025年收窄 [4][74][78] - **竣工面积**：预计2026年为4.96亿平方米，同比-17.3%，较2025年预计的-18.7%边际改善 [4][81] - **开发投资**：预计2026年总额为7.64万亿元，同比-8.5%，较2025年预计的-16.8%显著收窄 [4][86] 投资建议总结 - **房地产开发**：推荐财务稳健、深耕核心城市的龙头房企，如华润置地、招商蛇口、新城控股，建议关注保利发展 [4][90] - **物业管理**：推荐从“规模优先”转向“效益优先”、盈利质量修复可期的公司，如华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业、招商积余 [4][90] - **房地产经纪**：推荐受益于存量房市场兴起的头部平台贝壳，建议关注我爱我家 [4][90]

核心观点 - 中美两国在高阶智能驾驶领域同步取得关键进展，中国L3级自动驾驶实现制度性量产准入，美国特斯拉推进无安全员Robotaxi测试，标志着行业从测试验证迈向合规量产与有条件运营的新阶段 [1] - 智能驾驶板块有望率先突破近期汽车行业整体偏弱的贝塔行情，走出独立行情，核心驱动力在于L3落地推动产业链竞争从电动化向智能化跃进，并提升智驾软硬件的单车价值量 [1][3][5] 中国L3级自动驾驶进展 - 2025年12月15日，中国工信部首次对L3级自动驾驶车型给予附条件量产准入，标志着高阶智驾从“测试验证”迈入“合规量产＋有条件上路”阶段 [1] - 首批获批车型为长安深蓝SL03与极狐阿尔法S，商业化节奏严谨有序，监管在产品准入、使用主体、运行区域上较为审慎，功能目前限定在重庆、北京少数路段，并设有时速上限，由指定公司运营 [1] - 法规和产业链的成熟为大规模商用奠定基础，未来功能、区域、车型限制将逐步放开，运营模式预计从ToB向ToC渗透 [1] 美国特斯拉Robotaxi进展 - 特斯拉在美国奥斯汀启动无安全员的Robotaxi测试，Model Y在公共道路实现无人无监控运行，较此前“先配安全员，后逐步退出”的规划更为激进 [2] - 公司此前指引年内在8–10个城市推出Robotaxi，美国因交通环境复杂度低于中国，演进路径更强调边测试边运营，以扩大无人运行里程与场景覆盖 [2] - 推测特斯拉将安全员从线下（人车一比一）改为线上远程监控（人车一对多），此举将大幅降低司机成本，提升未来车队盈利的可见度 [2] 投资策略与看好的标的 - 投资策略聚焦于智能驾驶板块将突破汽车弱贝塔行情，重点看好各细分赛道的龙头公司 [3] - **整车领域**： - 小鹏汽车：主机厂中智能化领先，已获广州L3牌照，Robotaxi产品规划清晰，2026年增程新车有望带动销量，智驾与机器人业务带来智能化估值提升空间，当前股价低于创始人近期增持价，目标价115.0港元，较当前71.2港元有62%上行空间 [3][8] - 特斯拉：短期受益于Robotaxi和SpaceX上市带来的交易性机会，需重点关注其人形机器人技术迭代，负面因素为主业整车销售承压，报告给予“中性”评级，目标价473.0美元 [3][8] - **零部件领域**： - 地平线：自动驾驶SoC（系统级芯片）龙头，受益于中高阶智驾芯片下沉与高阶功能实装，推动平均销售单价（ASP）与出货量双双提升，长期成长性突出，目标价13.8港元，较当前8.5港元有62%上行空间 [3][8] - 禾赛科技：激光雷达龙头，行业渗透率仍低，在汽车及泛机器人领域拓展空间巨大，未来业绩确定性高，目标价28.0美元，较当前22.0美元有27%上行空间 [3][8] - **Robotaxi运营领域**： - 小马智行：作为Robotaxi龙头公司，其在广州的单车经济模型已得到验证，在政策与技术推进下仍具上行弹性，目标价24.0美元，较当前14.3美元有68%上行空间 [3][8] 行业表现与市场预期 - 汽车及零部件行业近期受整体汽车市场贝塔行情偏弱影响，但报告认为随着L3逐步落地，智驾板块有望突破该负面因素约束 [5] - 截至报告发布时，汽车汽配行业过去6个月绝对表现为上涨21.0%，过去12个月绝对表现为上涨30.4% [7]

证券研究报告 2025 年 12 月 19 日 星期五 【下周策略】 ◆本周走势回顾 本周大盘探底回升，沪指周 K 线小幅收涨，深成指和创业板指 数周 K 线均收跌。周初受国内经济数据显示有效需求偏弱、日本央 行加息预期等因素影响，市场下探寻底，随后指数逐步企稳回升， 周五一度突破 3900 点后回落。从周 K 线来看，上证指数上涨 0.03%， 深证成指下跌 0.89%，创业板指下跌 2.26%，科创 50 指数下跌 2.99%， 北证 50 指数下跌 0.13%。个股板块涨多跌少，商贸零售、非银金融、 美容护理、社会服务和基础化工等板块涨幅靠前，电子、电力设备、 机械设备、综合和通信等板块跌幅靠前。 ◆下周大势研判：市场将延续向上修复走势 从本周市场来看： 首先，11 月各项经济数据普遍放缓，经济内生增长动能偏弱。 其次，11 月社融同比转为多增，信贷连续第 5 个月同比少增。 最后，11 月美国非农就业增长乏力，通胀数据低于预期，强化 2026 年美联储降息信号。 总体来看，本周大盘探底回升，沪指周 K 线小幅收涨，深成指 和创业板指数周 K 线均收跌。周初受国内经济数据显示有效需求偏 弱、日本央行加息 ...

核心观点 - 报告认为中国已进入工业化成熟期，经济增速中枢下移但趋于稳定，这为资本市场长期繁荣奠定了基础，因为全社会将进入政府、居民、企业“多重资本过剩”阶段，过剩资本将通过多种渠道注入股市，从而系统性抬升市场估值水平 [1][21][30] - 在新的宏观叙事下，投资策略的核心应从趋势投资转向对“估值”的深刻理解，衡量成熟期公司的估值能力将成为资管行业的核心竞争力，对于周期性行业，投资的关键在于把握估值分位，而非短期价格趋势 [1][51][52] - 以钢铁行业作为周期性行业困境反转型投资的范例，报告指出该板块在2024年处于绝对低估位置，经过一年修复后估值已脱离绝对底部，但性价比依然存在，2026年产能利用率有望边际回升至82%，若产业政策配合加强供给约束，将加速行业资本回报的均值回归 [1][4] 宏观与市场研判 - 工业化成熟期的宏观特征表现为固定资产投资高峰期过去，经济增长驱动力转向消费，需求进入稳态，经济波动率下降，报告预计2026年钢铁需求向上弹性仅为1.5% [4][24][71] - 工业化成熟期将催生“多重资本过剩”，为股票市场黄金期奠定时代基础，过剩资本主要通过四大渠道注入市场：居民部门资产配置腾挪（如160-170万亿元居民财富）、金融机构资产端增配权益、企业部门增加分红回购（2024年A股股东回报首次超过市场融资，达6835亿元人民币）、以及海外资金可能因全球货币体系重构而流入 [21][30][33][42][47] - 资本市场周期将主要由资金与筹码的供需关系驱动，当某一渠道形成较大资金流时市场会出现趋势性牛市，估值耗尽流入资金后转入熊市，此周期跨度可能长达8年左右 [4][30] 投资理念与估值框架 - 投资体系的核心是建立买卖标准，理解价值低估与高估，价值投资是投资于股价低于估算内在价值的股票，而非简单地购买会计指标上“便宜”的股票 [1][60] - 对于周期性行业，好的研究应以“产能周期”为线索，而非短期的价格周期，周期股买入时点应把握估值分位：在估值低位时多讲逻辑看长期，在估值中间时看市场情绪，在高估值时借助技术分析 [1][52] - 报告强调认知体系与投资体系存在鸿沟，“紧密跟踪”只是研究方法而非核心，投资中需要解决的核心问题是判断公司价值是否低估，而非中短期趋势 [1][61][65] 钢铁行业周期轨迹与供给端分析 - 钢铁行业已步入长周期需求衰退期，但由于衰退期漫长，行业未来主旋律将是“大体稳定”，需求进入平台期 [4][71] - 行业多年资本回报低迷本身就是供给调整的有利条件，预计2026年钢铁行业产能利用率将继续回升至82% [4] - 工业化成熟期国家往往会在周期底部加强重资产行业的供给控制并推动并购整合，如果限制产能、加快兼并重组等产业政策得以严格执行，将进一步提高资本回报 [4][12] 钢铁行业投资策略与标的筛选 - 鉴于钢铁板块估值已脱离绝对底部但依然偏低，从绝对收益角度依然具备投资价值，2026年产能利用率的边际回升有望推动黑色冶炼业资本回报均值回归 [4] - 投资标的选择需确保行业与公司的“永续性”，并挑选最具成本竞争力的企业，核心竞争力主要体现在单位人工成本、单位折旧、单位管理费用与产品溢价等指标上 [69][74] - 通过对吨钢人工费用、折旧、三项费用及产品溢价的综合分析，报告指出南钢股份、宝钢股份、华菱钢铁、方大特钢处于行业成本领先位置 [74][81][82][84][85] - 报告从中长期角度推荐受益于资本回报改善的上市公司，包括宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份等，并给出了相关公司至2027年的盈利预测与估值，例如预测华菱钢铁2026年EPS为0.63元，对应PE为8.82倍 [4][6]

核心观点 - 报告对银行业2026年投资策略持“看好”态度，认为行业将迎来盈利改善与资金驱动的共振，具备配置价值 [1][4] - 2026年上市银行盈利增速有望边际小幅提升，核心驱动力来自净息差企稳带来的净利息收入恢复正增长，以及中收的温和修复 [4][24] - 银行盈利支撑将从过去几年的“其他非息+拨备反哺”模式，向“净利息收入+中收”的核心营收模式切换 [4] - 资金面上，以保险为代表的长期“耐心资本”有望保持较强配置力度，同时公募基金持仓处于历史低位，未来存在增持空间 [4][5] 行情回顾 (2025年) - 2025年中信银行指数上涨11%，跑输上证指数5个百分点，涨幅在行业中排名第19位 [16] - 全年行情呈现明显的三阶段特征：上半年持续上涨创新高（累计涨幅22.7%，跑赢上证指数18个百分点）；三季度深度调整（下跌13.9%，跑输上证指数26个百分点）；四季度止跌回稳（上涨5.1%，跑赢上证指数6.2个百分点）[16] - 子板块中，国有行在四季度防御逻辑下表现更好；个股方面，受益于险资持续流入，港股银行表现亮眼，年内累计涨幅达28.5%，跑赢A股上市银行17.5个百分点 [4][21] 基本面展望：净息差 - 2026年银行净息差有望企稳回升，核心改善因子是负债成本的持续改善 [6][28] - **负债端**：2023年以来存款挂牌利率大幅下调的红利将持续释放，且2025-2026年是2022-2023年高息定期存款的到期重定价高峰，测算可支撑2026年净息差改善约11.6个基点 [6][44] - **资产端**：2025年降息幅度较小（10个基点），因此2026年贷款重定价压力有限，叠加化债影响，估算合计对净息差负面影响约10.2个基点 [6][35] - 综合来看，存量政策预计小幅提振上市银行2026年净息差约1.4个基点 [6][44] - 展望未来，预计2026年政策利率调降幅度相对有限（10个基点左右），并延续存贷两端联动模式，对当年净息差影响较小 [6][44] 基本面展望：规模增长 - 预计2026年信贷增速将继续下行，同比少增，增速放缓至5.6%左右，主要受地方债务约束、传统基建投资空间有限、新旧动能转换及直接融资替代等因素影响 [6][70] - 贷款结构预计延续“对公强、零售弱”格局 [6] - 社融扩张将更依赖政府债等直接融资，预计2026年增量同比持平，增速放缓至7.7%左右 [6][70] - 子板块扩表动能分化：城商行景气度最高（3Q25贷款同比增12.8%），国有行平稳（增8.6%），农商行（增5.8%）和股份行（增3.6%）压力较大 [52] 基本面展望：非息收入 - **中收**：有望持续温和修复。随着前期高收益存款到期，居民将继续“存款搬家”至理财、保险等中低风险产品，利好银行财富管理中收。1-3Q25上市银行中收同比增速已回升至4.6% [6][71][72] - **其他非息**：预计对营收贡献下降。2026年债市收益率或维持窄幅震荡，交易空间有限。同时，银行可兑现浮盈空间压缩（1H25末AC账户浮盈约3.27万亿元，较年初减少2358亿元），且在核心营收改善下兑现意愿预计降低 [6][77] 基本面展望：资产质量 - 预计2026年整体不良率保持平稳，主要基于对公不良率延续改善的判断 [4][6] - 当前企业盈利逐步修复，ROIC稳定高于一般贷款利率，对公贷款整体不良率或继续下行 [6] - 风险点集中在零售端及对公房地产。零售风险与资产价格波动、居民收入预期高度相关，当前尚未见到拐点，2026年不良率或继续上升 [6][93][100] - 按揭贷款整体风险可控，但需关注房价跌幅较大区域的风险；经营贷因到期规模较高（估算2026年约2.7万亿元），预计风险将继续暴露 [103] 资金面展望 - **保险资金**：在低利率环境下，增配银行的动力依然较强，2025年已多次举牌/增持银行股，预计2026年将继续保持较强配置力度 [5][48] - **主动基金**：当前对银行板块持仓处于历史低位（3Q25末主动偏股基金持仓占比仅1.82%），定价权下降。未来随着业绩基准改革引导配置均衡化，有望为银行板块带来增量资金 [5][48] - **被动基金**：在稳市目标和ETF整体扩容的预期下，有望继续流入银行权重股 [5] 投资建议 - 报告建议关注三条投资主线 [5] - 主线一：在长期配置资金主导下，继续关注国有大行 [5] - 主线二：关注受益于区域经济高景气、业绩确定性强的经济强省龙头城商行 [5] - 主线三：若经济复苏加快，零售风险拐点逐步确认，可关注顺周期高弹性的中小银行和前期超跌的股份行 [5]

核心观点 报告认为海外教育行业在2026年将呈现“景气与困境反转交织”的局面，投资机会纷呈[1]。具体来看，高等教育板块在基本面触底和政策推进下有望实现困境反转[1][5]；职业教育板块受益于青年人群技能培训需求的激增，行业景气上行[2][6]；而教培行业在“双减”后进入“特许经营”模式，具备强品牌实力的机构将实现强增长[3][7]。 市场回顾与行业更新 - **市场表现**：截至报告当周（12/12-12/18），教育指数上涨0.2%，跑赢恒生国企指数1.4个百分点；年初至今累计涨幅为10.4%，跑输恒生国企指数11.0个百分点[4] - **高教困境反转**：政策以办学质量提升为前提，以营利性牌照为激励，鼓励高质量民办高校扩张[1][5]。2025年湖南省或重启营利性分类管理试点，为全国推广积累经验[1][5]。经过5年持续投入，关键办学指标如生师比、生均经费已达标，投入周期见顶，未来规模效应显现，高教公司经营效益有望触底回升，迎来盈利修复与估值提升双重利好[1][5]。关注公司包括：宇华教育、中教控股、新高教、中国科培、东软睿新、希教国际控股、中汇集团[1][5] - **职教景气上行**：预计随着大学毕业生及高考落榜生逐年增长，进入劳动力市场的青年人群数量将持续增加，推动技能培训市场景气度提升[2][6]。由于高中招生增加而大学扩招缓慢，高考落榜生数量持续增长，叠加大学毕业生增长，导致缺乏劳动技能的青年人群（16-24岁）失业率较高，进而带动职业技能培训需求井喷[2][6]。预计2025年技能培训市场规模达800亿元，当前渗透率仅5%，成长空间可期[2][6]。建议关注中国东方教育、粉笔[2][6] - **教培特许经营**：学科培训行业经历“双减”后产能大幅缩减96%[3][7]。经营牌照重新派发但数量有限，行业供给短缺未见明显改善，非合规机构仅提供11.2%的产能供给，对竞争格局影响微乎其微[3][7]。素养教培等非学科培训快速发展，成为机构提升市占率的突破口[3][7]。获发办学牌照的均为具备教研实力和长期运营经验的机构，行业“特许经营”模式清晰，集中度有望持续提升[3][7]。正规机构将加速产能扩张，实现营收和利润高增长[3][7]。建议关注好未来、新东方、卓越教育、思考乐教育[3][7] 数据更新（东方甄选） - **GMV表现**：报告当周（12/11-12/17），东方甄选及其子直播间在抖音平台总GMV约2.1亿元，日均GMV 3027万元，环比增长1.9%，同比上升42%[8] - **SKU数据**：过去30天场均SKU，东方甄选主账号为207件，东方甄选之图书为132件，东方甄选美丽生活为93件，东方甄选自营产品为202件，东方甄选生鲜为194件，东方甄选服饰为78件，东方甄选生活馆为121件[8] - **GMV构成**：当周GMV中，东方甄选美丽生活贡献0.83亿元（占比39%），东方甄选主账号贡献0.55亿元（占比26%），东方甄选生鲜贡献0.34亿元（占比16%），东方甄选自营品贡献0.28亿元（占比13%），东方甄选服饰贡献0.06亿元（占比3%），东方甄选生活馆贡献0.04亿元（占比2%）[8] - **粉丝数据**：东方甄选及子直播间累计粉丝数达4289万人，当周增加4.2万人，增幅0.1%[8] 投资分析意见 - **职教公司**：首推中国东方教育，在职业培训需求回暖背景下，公司针对高考落榜生推出相应课程，预计下半年招生增长提速，同时推进精细化管理控制成本费用，利润率有望大幅提升[9] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新集团、中汇集团、新高教集团、希教国际控股、华夏控股，营利性选择有望重启提升办学收益分配确定性，扩张动力恢复可期，同时办学投入放缓和资本开支见顶将提升盈利能力[9] - **中概教培公司**：建议关注新东方、好未来、有道、卓越教育集团、思考乐教育、高途，秋季续班数据优秀彰显优质品牌吸引力[9] 其他行业摘要 - **海外医药**：本周恒生医疗保健指数下跌2.06%[11]。重点事件包括：翰森制药将阿美替尼授权给Glenmark，潜在累计付款超十亿美元[12]；和铂医药与BMS合作开发新一代多抗，获得9000万美元付款及潜在高达10.35亿美元的里程碑付款[12]；礼来启动胰淀素受体激动剂Eloralintide的三期减重临床[13]；赛诺菲引进新型AD药物，潜在交易价值高达10.4亿美元[13]；Sobi收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及潜在5.5亿美元里程碑付款[13]。建议关注创新药及Pharma板块公司[14] - **海外社服**：携程3Q25收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润61亿元，其中国际OTA总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100%[16]。同程旅行3Q25收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元，年付费用户达2.529亿人创历史新高[17]。公司预计国际机票和酒店收入贡献在2027年将提升至10-15%[17]。重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司[18] 重点公司盈利预测与估值（摘要） - **海外教育**：部分公司2025-2026年预测PE及利润复合增速示例如下：新东方（PE 18.3x/16.4x，2年利润复合增速30%）、好未来（PE 34.3x/25.4x）、卓越教育集团（PE 9.3x/7.6x，增速45%）、思考乐教育（PE 5.1x/3.8x，增速51%）、宇华教育（PE 2.3x/2.4x，增速45%）、中国东方教育（PE 16.6x/13.4x，增速38%）[21] - **海外医药**：部分公司2025-2026年预测PE示例如下：百济神州（PE 98x/48x）、信达生物（PE 134x/39x）、翰森制药（PE 43x/40x）、中国生物制药（PE 22x/24x）[22] - **海外社服**：部分公司2025-2026年预测PE示例如下：携程集团（PE 20x/18x）、同程旅行（PE 13x/11x）、海底捞（PE 18x/16x）、蜜雪集团（PE 24x/21x）[23]