核心观点 - 报告核心观点为“楼市热度维持高涨，核心城市企稳可期”[1] 报告认为，尽管市场整体大幅回调，但地产旺季数据较强，供给侧挂牌数据已经下降，基本面强预期有望在未来一个月逐步形成，4月可能会有一轮由基本面认知驱动的价值修复行情[5] 政策动态 - 中央政策层面，央行维持LPR不变，5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%[5][19] 国家金融监督管理总局党委扩大会议指出，要发挥“保交房”白名单制度作用，建立与房地产发展新模式相适应的融资制度[16][19] - 地方政策以优化公积金政策为主，内蒙古将租房提取额度最高上调至21000元，深圳允许职工自愿提高个人缴存比例，上海下调商业用房购房贷款最低首付款比例至不低于30%[5][17][19] 绍兴推出针对环卫工人和多孩家庭的购房补贴，最高分别可达20万元和40万元[5][18][19] 市场成交表现 - 新房成交方面，2026年第12周（3月13日-19日），监测的49城商品房成交面积350.85万方，环比上升20.2%，以春节对齐同比下降20.2%[5][21][22] 3月前19天49城新房成交面积同比下降14.5%，年初至今累计同比下降16.5%[5][27] - 二手房成交热度更高，第12周监测的11城二手房网签面积197.62万方，环比上升15.8%，以春节对齐同比上升2.3%[5][35][37] 78城中介口径二手房成交套数环比上升8.5%，以春节对齐同比上升23.7%，3月前19天同比上升27.4%[5][49][50] - 重点城市表现分化，北京、上海、广州二手房成交套数以春节对齐同比分别增长18.5%、10.8%和20.9%，而深圳、杭州新房成交套数同比分别下降47.2%和20.6%[5][60][62][77][78] 市场景气度与价格 - 新房推盘量下降，第12周重点10城住宅推盘面积56.3万方，环比下降21.5%[5][91][94] 但去化率好转，10城住宅售批比（MA8）为99%，环比上升2个百分点[5][91][94] - 二手房挂牌量边际回落，重点12城二手房挂牌套数环比下降0.1%[5][102][103] 来访转化率维持高位，3月前19天70城二手房来访转化率为5.9%，环比上月上升0.2个百分点[5][102][110] - 二手房价格呈现季节性回升，本周价格环比回升2.9%，截至3月20日，二手房交易价格较年初仅微降0.3%，基本与年初持平[5][111][113] 土地市场 - 土地供应增加，成交同比转负，第12周300城宅地出让金215.2亿元，环比增长2.0%，但同比下降7.9%[5][116][118] 供给建筑面积720万方，环比增长8.5%，但单周成交转化率为64%，环比下降14个百分点[5][116][122] - 土地溢价率下降，第12周300城宅地溢价率（MA4）为9.4%，环比下降2.4个百分点[5][116][126] 板块行情与估值 - 本周SW房地产板块下跌4.2%，跑输沪深300指数2.0个百分点，在30个申万行业中排在第15位[5][123][127] 16家主流房企、其他A股房企、违约房企分别下跌4.6%、3.7%和1.8%[5][124] - 本周主流房企中跌幅较小的是新城控股（-1.2%）、华润置地（-2.3%）、中国海外发展（-3.3%）[5] 年内涨幅较大的低PS公司跌幅较大[5] - 截至3月20日，16家主流开发商PB估值为0.45倍，处于2021年以来7%的低分位数[5][124][136] 其他相关板块 - 物业板块本周下跌2.2%，跑输恒生指数1.5个百分点，主流公司中华润万象涨幅较大，万物云因业绩影响跌幅较大[5] - 香港内房板块本周基本走平，单周微涨0.1%，跑赢恒生指数0.6个百分点，港资房企行情分化[5] - C-REITs板块综合收益指数本周微跌0.06%，78单REITs中有39单上涨，有1单商业不动产REITs申报，2单基础设施REITs通过审核[5]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年二季度流动性环境将阶段性偏紧，构成“逆风期”，主要逻辑是国内通胀和名义增长快速回升推动实体货币需求，叠加油价上涨催化、季节性因素及跨境资本回流可能暂时受压制，在此阶段建议配置国有大行以获得相对收益 [8][19][20] 本期市场表现总结 - 在2026年3月16日至3月20日的观察期内，Wind全A指数下跌4.1%，而银行板块（中信一级行业）整体上涨0.3%，在所有行业中排名第2位，跑赢大市 [8][17] - 银行子板块表现分化，国有大行上涨2.17%，股份行、城商行、农商行分别下跌0.32%、0.49%、0.54% [8][17] - H股银行表现优于A股，恒生综合指数下跌1.7%的背景下，H股银行板块上涨2.0% [8][17] - A股银行个股涨幅靠前的是工商银行，上涨4.17%；跌幅前三为青岛银行下跌4.67%、民生银行下跌3.28%、西安银行下跌3.20% [8][17] - H股银行个股涨幅前列为工商银行上涨4.27%、重庆农村商业银行上涨3.55% [8][17] 板块与估值分析 - 银行板块周度换手率为1.42%，较前一周上升0.06个百分点，在30个中信一级行业中排第30位，交易活跃度较低 [42] - 截至2026年3月20日，银行板块最新市盈率（TTM）为6.89倍，最新市净率为0.67倍 [42] - 银行板块相对Wind全A（除金融、石油石化）指数的相对市盈率（TTM）为0.17，相对市净率为0.25，均处于历史平均水平 [42] - 子板块估值方面，国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为7.41倍、5.87倍、5.93倍、6.27倍；最新市净率分别为0.72倍、0.56倍、0.68倍、0.62倍 [62] 其他资产表现 - 银行转债方面，本期银行转债平均价格下跌1.01%，但跑赢中证转债指数2.14个百分点 [8][18] - 个券中，青农转债上涨0.12%，紫银转债上涨0.04%；常银转债下跌1.29% [8][18] - 盈利预期方面，本期共有4家银行2025年业绩增速一致预期发生变化，包括江苏银行、长沙银行、沪农商行等 [8][18] - A股银行2025年净利润增速和营收增速的一致预期环比上期分别变动0.00和0.01个百分点 [18] 投资逻辑推导 - 报告回顾了其自2024年8-9月以来对流动性拐点的判断，指出流动性核心驱动从国内财政和跨境资本回流，关注指标应从M1转向M2 [8][19] - 尽管2025年下半年社融和M1增速见顶引发市场悲观预期，但报告坚持流动性拐点将出现在2026年一季度，并得到年初M2表现的印证 [8][19] - 拐点主要驱动因素是预计2026年一二季度国内通胀和名义增长快速回升，从而推高实体货币需求，改变广义流动性供求关系，油价上涨加速了这一过程 [8][19] - 基于上周报告，报告提出三个判断：长债利率向上突破、风险偏好下降导致金融资产逆风期、油价上升可能阶段性压制跨境资本回流 [8][20] - 结合二季度季节性流动性趋紧及上述判断，预计即使货币当局有对冲操作，二季度流动性环境仍将阶段性偏紧 [8][20]

核心观点 春耕需求叠加中东地缘冲突导致航道受阻，引发全球化肥供应短缺和价格快速上涨，同时推高农药价格和全球粮食价格上涨预期，北交所农化行业相关公司有望受益于行业景气度提升，建议持续关注相关标的 [2][3][4] 1. 农化品价格飙升，关注北交所农化行业相关标的 - **地缘冲突引发供应风险**：三月北半球进入春耕时节，但美以伊战事导致霍尔木兹海峡航道“梗阻”，该海峡承载全球海运化肥贸易约三分之一，造成近100万吨化肥货船滞留，引发化肥短缺、运费增加和食品价格上涨风险 [12][13] - **化肥价格快速上涨**：霍尔木兹海峡航运受阻以来，国际化肥价格迅速上涨，其中尿素价格一周内上涨约30%，创2022年以来最高水平，相比之下，中国尿素因产能充足和收储政策，价格上涨相对平缓 [13][17] - **农药价格同步上行**：中东局势同样影响农药行业，以草甘膦为例，其国内主流价格从2月28日的24000元/吨上涨至3月20日的28500元/吨，每吨上涨4500元，同时，中农立华农药原药价格指数截至3月15日报收74.57点，环比2月同期上涨4.40点，涨幅6.27% [3][18] - **长期影响传导至粮食价格**：能源价格上涨通过推高种植成本和增加生物能源需求两条途径刺激全球农产品价格上涨预期，高粮价将提升农户种植意愿，例如2022年高粮价下，美国农业部在4月将巴西玉米产量预估调高200万吨，出口预估调高150万吨 [24] - **中国化肥出口有望受益**：国际化肥价格快速上涨预计将大幅增加对中国化肥的需求，国内企业在满足国内春耕需求的前提下，有望增加出口并赚取超额利润 [3][17] - **北交所相关公司**：北交所农化行业相关公司包括颖泰生物（农药）、农大科技（水溶肥）、迪尔化工（硝酸钾、硝基水溶肥）、绿亨科技（农药、蔬菜种子）、康农种业（杂交玉米种）等，覆盖育种、农药、化肥等关键环节，在农资品价格上升和国际粮价上涨预期下，行业景气度有望持续走高 [4][25][26][30] 2. 本周北交所化工新材行业市场表现 - **整体行业表现疲弱**：本周（2026年3月16日至3月20日）北证50指数报收1316.14点，周涨跌幅为-5.76%，同期沪深300指数涨跌幅为-2.19%，创业板指涨跌幅为+1.26%，开源北交所化工新材行业周涨跌幅为-7.70%，表现不佳 [30][33][36] - **二级行业全部下跌**：本周开源北交所化工新材所有二级行业均出现下跌，具体周涨跌幅分别为：电池材料（-3.93%）、金属新材料（-4.60%）、橡胶和塑料制品业（-7.42%）、化学制品（-8.36%）、非金属材料（-8.71%）、专业技术服务业（-9.04%）、纺织制造（-9.08%） [5][34] - **个股涨跌幅情况**：本周北交所化工新材行业中，周涨跌幅居前的个股包括天工股份（+3.84%）、戈碧迦（-0.65%）、吉林碳谷（-2.83%）、国亮新材（-2.92%）、安达科技（-2.98%）、派特尔（-3.71%） [5][35] 3. 化工品价格走势 - **原油价格大幅上涨**：布伦特原油价格本周报112.19美元/桶，周涨幅达8.77%，月涨幅高达59.47%，相关北交所标的包括科力股份、秉扬科技、中裕科技 [40] - **农化相关产品价格强势**： - 草甘膦价格报28500元/吨，周涨幅6.34%，月涨幅19.25%，相关标的包括颖泰生物、绿亨科技、锦华新材 [40] - 氯化钾价格报3200元/吨，年初至今涨幅33.33%，相关标的包括迪尔化工、农大科技 [40] - 蛋氨酸价格报40.5元/公斤，周涨幅高达24.62%，月涨幅达121.92% [40] - **其他化工品价格涨跌互现**：MDI、聚丙烯（PP）、PA66等产品价格本周上涨，而TDI、天然橡胶、聚乙烯（PE）、ABS等产品价格本周下跌 [40] 4. 公司公告：民士达、科创新材等公司发布2025年年报 - **民士达业绩增长**：公司2025年实现总营业收入4.45亿元，同比增长9.16%，实现归母净利润1.27亿元，同比增长26.7%，增长主要得益于全球电力变压器、AI算力数据中心、新能源等领域发展拉动了芳纶绝缘纸消费量提升，以及新能源汽车驱动电机和变压器领域业务拓展 [6][81] - **科创新材业绩高增**：公司2025年实现营业收入1.39亿元，同比增长21.13%，净利润1769.63万元，同比大幅上升86.23%，公司在钢铁行业低迷、基建投资放缓的宏观环境下，坚持以技术研发和品质提升为核心驱动力 [6][81] - **其他公司动态**：凯德石英化合物半导体用石英制品订单有所增长，无锡晶海与客户建立价格联动机制应对原材料价格上涨，科隆新材军工配套业务取得突破并积极布局数据中心液冷系统新业务 [81]

核心观点 - 2026年3月16日，工信部、财政部、国家发展改革委联合发布《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，旨在通过城市群试点推动氢能全产业链发展，并设定了到2030年燃料电池汽车保有量力争达到10万辆、终端用氢价格降至25元/千克以下等具体目标，北交所有16家上市公司业务涉及氢能产业链多个环节，预期将受益于此次政策推动 [4][14] - 报告期内（2026年3月16日至3月20日），北交所市场整体表现疲软，主要行业及科技新产业板块普遍下跌，估值中枢下移 [5][6][26][47] - 上市公司年报披露期开启，部分公司展现出强劲的业绩增长，成为市场关注焦点 [7][70] 氢能综合应用试点政策及北交所相关标的 - **政策核心内容**：三部门以“揭榜挂帅”方式遴选城市群开展氢能综合应用试点，优先在燃料电池汽车、绿色氨醇、氢基化工原料替代、氢冶金及掺氢燃烧五大场景推进，目标是构建“1个燃料电池汽车通用场景+N个工业领域应用场景+X个创新应用场景”的生态体系 [14][15][16]。到2030年，全国燃料电池汽车保有量较2025年翻一番，力争达到10万辆，终端用氢平均价格降至25元/千克以下 [14] - **北交所氢能产业链全景**：北交所共有16家上市公司业务与氢能产业链相关，覆盖碳纤维原丝、氢气、加注软管、长输管道、镍基电极材料、热管理、压缩机、催化剂、电堆部件、净化回收设备等多个细分领域 [4][17][18] - **重点公司业务梳理**： - **世昌股份**：子公司九昌新能源生产氢浓度传感器、多功能膨胀水箱等产品，应用于氢燃料汽车热管理及储氢供氢系统；2025年营业收入同比增长29.57%至6.67亿元 [4][19] - **远航精密**：其镍带、镍板产品经加工后可作为大型电解槽的电极，用于制氢设备；2025年营业收入达10.43亿元，同比增长22.38% [4][21] 北证行业市场表现（2026年3月16日-3月20日） - **主要行业普跌**：高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物五大行业本周平均涨跌幅分别为-7.34%、-7.58%、-7.70%、-7.88%、-7.94% [5][26] - **行业估值中值下降**： - 高端装备行业市盈率中值降至41.7X，周度涨幅前三为格利尔(+4.13%)、科马材料(+3.18%)、海泰新能(+0.36%) [5][27] - 信息技术行业市盈率中值降至73.3X，涨幅前三为华信永道(+11.43%)、万源通(+2.92%)、志晟信息(-2.22%) [5][31] - 化工新材行业市盈率中值降至37.3X，涨幅前三为天工股份(+3.84%)、戈碧迦(-0.65%)、吉林碳谷(-2.83%) [37] - 消费服务行业市盈率中值降至44.8X，涨幅前三为凯添燃气(+13.55%)、青矩技术(+0.62%)、国航远洋(+0.19%) [37] - 医药生物行业市盈率中值降至27.6X，涨幅前三为爱得科技(-2.84%)、诺思兰德(-2.99%)、森萱医药(-3.97%) [41] 科技新产业市场表现 - **整体表现低迷**：北交所159家科技新产业公司中仅4家上涨，区间涨跌幅中值为-7.93%，表现弱于主要指数（北证50指数周跌-5.76%） [6][47]。华信永道(+11.43%)、天工股份(+3.84%)、海希通讯(-1.36%)为涨跌幅前三名 [6][47] - **估值与市值双降**：159家企业的市盈率TTM中值由48.9X降至45.5X；总市值由5018.16亿元下降至4656.41亿元，市值中值由21.95亿元降至20.70亿元 [6][48][49] - **细分产业估值均下行**： - 智能制造产业（57家）市盈率TTM中值降至47.6X，市值表现前三为海泰新能(+0.36%)、特瑞斯(-1.22%)、方盛股份(-2.95%) [6][54] - 电子产业（47家）市盈率TTM中值降至49.7X，市值表现前三为天工股份(+3.84%)、万源通(+2.92%)、海希通讯(-1.36%) [59] - 汽车产业（28家）市盈率TTM中值降至26.4X，市值表现前三为世昌股份(-0.63%)、开特股份(-3.52%)、巴兰仕(-4.63%) [63] - 信息技术产业（27家）市盈率TTM中值降至72.4X，市值表现前三为华信永道(+11.43%)、志晟信息(-2.22%)、同辉信息(-4.30%) [68] 上市公司重要公告与业绩 - **年报业绩高增长公司**： - **海能技术**：2025年实现营业收入3.62亿元，同比增长16.63%；归母净利润0.42亿元，同比增长222.3% [7][70] - **民士达**：2025年实现营业收入4.45亿元，同比增长9.16%；归母净利润1.27亿元，同比增长26.70% [7][70] - **星图测控**：2025年实现营业收入3.21亿元，同比增长11.41%；归母净利润1.01亿元，同比增长18.66% [7][70] - **其他重要公告**： - **科拜尔**：获得“一种低气味抗菌材料的加工方法”发明专利 [7][70] - **雅达股份**：获评2025年度国家级“绿色工厂” [7][70]

核心观点 - 报告核心观点认为，生猪养殖行业正经历深度亏损，猪价跌破10元/公斤，叠加政策引导产能去化，新一轮周期正在酝酿，当前板块估值处于相对低位，建议优选成本优势的龙头企业[2][3][6][14] - 报告对农林牧渔行业维持“买入”评级[2] 行业表现与市场跟踪 - 本周（截至2026年3月22日当周）农林牧渔板块（申万行业）下跌4.5%，跑输沪深300指数（下跌2.2%）2.3个百分点[23][24] - 子板块中，畜禽养殖与饲料板块分别下跌2.0%与5.1%[23] 畜禽养殖 - **生猪**：3月20日，全国瘦肉型生猪出栏均价为9.98元/公斤，环比下跌4%，同比下跌30.9%，猪价再创新低[6][14][25] - 本周商品猪出栏均重约128.6公斤，环比小幅上升，供给压力仍在[6][14] - 饲料成本上行加剧行业现金流压力，全行业现金流亏损幅度或明显扩大[6][14] - 自繁自养头均亏损297.68元/头，外购育肥亏损141.48元/头[25] - 近期政策调控力度加大，要求头部猪企在调减能繁母猪基础上调减年度出栏量，行业深度亏损叠加政策调控，产能或将有效去化[6][14] - **白羽鸡**：3月20日，烟台地区毛鸡均价约3.52元/斤，环比持平；商品代鸡苗均价约3.2元/羽，环比上涨9.8%[6][14] - 预计2026年第一季度白羽鸡企业业绩同比有望大幅改善[6][14] - 毛鸡养殖利润为盈利0.47元/羽，环比上涨0.36元/羽[35] - **黄羽鸡**：节前主动去化库存，年后价格表现坚挺，预计行业盈利复苏态势有望延续[6][14] - 2月23日，中速类国鸡价格6.1元/斤，环比上涨2.9%[20][44] 奶牛养殖 - 3月12日，国内主产区生鲜乳价格为3.02元/公斤，同比下跌1.9%，环比下跌0.3%[6][15][47] - 春节后备货旺季结束，散奶价格有所回落，部分地区价格回落至2.4-2.5元/公斤，奶牛存栏量继续去化[15] - 行业成母牛占比提升，后备牛部分断层有利于原奶供需改善，下游乳企大包粉库存逐步消化，行业进入去库存阶段[6][15] - 肉牛价格迎来周期性上行，3月13日山东省活牛平均价为27.03元/公斤，同比上涨13.9%，环比上涨0.1%[15][47] 饲料与动保 - **饲料**：水产存塘量同比增加，利于拉动饲料需求，预计3月水产料行业销量增长仍较可观[6][16] - 随着投苗期临近及饲料需求增加，预计鱼粉价格将保持高位运行，3月20日当周鱼粉仓库价15630元/吨，环比上涨3%[16][65] - 2026年水产行业将延续结构分化，加剧地方性/单一品种料企压力，有利于全品类龙头市场份额提高[6][16] - 重点关注饲料龙头企业出海，国内龙头凭借配方成本和效率优势在海外享受高盈利水平[6][16] - **动保**：龙头企业积极向宠物医疗、合成生物等方向寻求破局，有望打开行业天花板和提高盈利水平[6][16] 种植业与农产品加工 - **大宗农产品价格**：3月20日，国内玉米现货价2455元/吨，环比上涨0.3%；豆粕现货价3405元/吨，环比下跌1%；国内小麦现价2600元/吨，环比上涨0.9%[17][50] - 3月13日，橡胶国内现价16016元/吨，环比上涨2.1%[17][70] - 3月20日，柳州白糖价5470元/吨，环比下跌0.5%[17][74] - 原油价格上涨或助推大宗农产品上行，关注生物育种产业化持续推进[18] - **玉米深加工**：3月20日当周，玉米酒精出厂价5350元/吨，环比上涨0.9%；DDGS出厂价2270元/吨，环比上涨1.8%[75][76] - **水产品**：本周海参、扇贝、对虾大宗价环比维持不变，分别为110元/公斤、10元/公斤、280元/公斤[78][82][84] - 部分淡水鱼价格分化，四川加州鲈鱼塘口价12元/斤，环比上涨9.1%；湖北小龙虾批发价27元/斤，环比上涨28.6%；广东中山生鱼塘口价6.8元/斤，环比下跌6.8%[84][89][95] 宠物食品 - 2025年城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3126亿元，同比增长4.1%[19] - 行业格局初步呈现头部化趋势，龙头公司推动功能粮等新品类渗透率提升[19] - 乖宝宠物旗下品牌进行战略升级，推出功能猫粮及品种专属粮；中宠股份旗下品牌推出功能烘焙粮[19] 重点公司关注 - **大型养殖企业**：重点推荐温氏股份、牧原股份，关注德康农牧、新希望[6][14] - **经营反转潜力标的**：关注正邦科技[6][14] - **中小养殖企业**：建议关注天康生物、神农集团、唐人神等[6][14] - **白羽鸡企业**：建议关注圣农发展、益生股份等[6][14] - **黄羽鸡企业**：立华股份、温氏股份等受益[6][14] - **牧业公司**：建议关注优然牧业、现代牧业等[6][15] - **动保企业**：建议关注瑞普生物、科前生物、普莱柯、生物股份、回盛生物、蔚蓝生物等[6][16] - **种植产业链**：关注隆平高科、登海种业、康农种业、海南橡胶、中粮科技、北大荒、苏垦农发、中粮糖业等[18] - **食用菌**：建议关注众兴菌业等[18] - **宠物食品**：建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份[19]

核心观点 - 报告核心观点为：盐津铺子在经历2025年4月“魔芋热潮”后的股价回撤期或孕育潜在机遇，报告从“股价位置、成长节奏、核心变量”三个维度切入，聚焦情绪回落窗口期的优质成长股再定价 [9][17] - 盐津铺子具有“应时而动、顺势而为”的基因，历史上能快速适应渠道与流量变化，当前“魔芋+零食量贩”均处红利期，且“重回商超”渠道策略孕育新的增长极 [9][17][24] - 公司2025年末推出的新一轮股权激励彰显管理层对未来三年盈利能力的信心，若参考激励节奏，2026-2028年利润复合年增长率预计为+21% [9][21] - 节奏上，2025年第二季度开始的电商渠道主动调整，预计在2026年第二季度基数效应下有望走出阴霾，收入环比有望提速 [9][32] - 盈利层面，2026年是品牌投入元年，魔芋成本有望在下半年改善，预计2027年将迎来盈利拐点，后续随着大单品体量占比提升，公司利润率中枢有望进一步上移 [9][36] 一、周度聚焦：盐津铺子深度分析 - **股价位置与历史表现**：盐津铺子在2019-2020年消费品牛市中走出了较强的成长溢价，在2023-2025年板块持续调整下走出了较强的Alpha [9][18]。2025年第二季度在“新消费”情绪下股价冲高后，因公司主动调整电商渠道并优化盈利模型而回落，目前市场预期差较大 [9][18] - **成长驱动力与空间**： - **品类红利**：魔芋品类收入仍处高增通道，卫龙和盐津均在口味上持续创新 [24]。盐津铺子魔芋品类收入从2022年的约10亿元增长至2025年上半年的近40亿元 [27] - **渠道红利**：零食量贩渠道收入占比可观，市场对鸣鸣很忙和万辰集团在该渠道2025-2027年收入复合年增长率预期均在20%以上 [24][29]。公司已在高势能渠道山姆上架多款产品 [24][30] - **新渠道战略**：2026年公司提出“重回商超”核心战略，旨在将自身升级为商超的“增长伙伴”，规划了大单品稳盘、创新品增值等四大举措，线下零售价值再均衡孕育较大成长机遇 [24][26] - **成长节奏**：2025年第二季度公司基于盈利模型和资源聚焦主动调整抖音电商，导致单季度收入增速在2025年第二、三季度环比回调，但归母净利率持续走高 [32]。预计2026年第二季度将逐步走出电商高基数影响，收入环比有望提速 [9][32]。后续需重点关注大单品魔芋网点拓张、农心辛辣豆腐等新品推广及“重回商超”进展 [9][32] - **盈利前景与核心变量**： - **成本改善**：2025年魔芋粉价格普涨，2026年在农户扩产和海外补充下，预计下半年成本有望改善 [36]。敏感性测算显示，魔芋粉价格每下跌10%，对应魔芋零食毛利率可提升约2个百分点 [36][37] - **费用投入**：2026年为配合“重回商超”战略，公司在品牌建设、提升势能方面投入加大，包括引入“大魔王”全球品牌代言人及系列广告投放，旨在强化品类品牌心智 [36][40][42] - **利润弹性**：2027年有望迎来盈利拐点，后续随着大单品体量占比提升，公司利润率中枢有望进一步上移 [9][36] 二、食品饮料板块综述 - **行情回顾**： - **本周表现（3.16-3.20）**：食品饮料板块涨跌幅为-0.5%，在申万一级31个行业中排名第3，跑赢沪深300指数1.7个百分点 [9][43]。子板块中白酒（+0.3%）、软饮料（-0.7%）表现靠前；烘焙食品（-4.5%）、其他酒类（-5.1%）表现靠后 [9][43]。板块内13只个股上涨，105只下跌，上涨个股占比11.0% [9][43] - **个股表现**：涨幅前三为莲花控股（+8.6%）、新乳业（+4.5%）、三元股份（+3.7%）；跌幅前三为紫燕食品（-13.1%）、威龙股份（-10.8%）、莫高股份（-9.8%） [43][48][51] - **估值情况（截至3月20日）**： - **绝对估值**：食品饮料板块市盈率（PE-TTM）为20.7倍，白酒板块为18.1倍，沪深300为14.1倍 [59][65] - **估值分位数**：食品饮料板块近五年估值分位数为1.2%，白酒板块为1.2%，均处历史低位；沪深300近五年估值分位数为78.4% [59][65] - **相对估值**：食品饮料板块相对沪深300的PE-TTM为1.47倍，白酒板块为1.29倍 [9][59] - **白酒批价追踪（截至3月20日）**： - 散瓶飞天茅台批价1560元，环比（较3月13日）下降10元；整箱飞天茅台批价1635元，环比上升45元 [9][65] - 普五批价为810元，国窖1573批价为845元，环比均持平 [9][65] - **原材料成本追踪（截至3月13日）**： - **包材**：玻璃、铝锭、PET、瓦楞纸价格同比变化分别为-12.9%、+15.7%、+37.8%、+6.7% [69][71] - **农产品**：豆粕、大豆、白砂糖价格同比变化分别为+0.8%、+10.9%、-11.8% [69][71] - **油脂与肉禽**：菜籽油、棕榈油、豆油价格同比变化分别为+5.4%、+6.2%、+7.3%；牛肉、白羽鸡、生鲜乳价格同比变化分别为+14.6%、0.0%、-1.6% [69][72] - 生鲜乳价格为3.02元/公斤，环比下降0.3%，同比下降1.9% [69] 三、投资建议 - **白酒板块**：历经四年调整期，2026年有望迎来新一轮发展周期 [9][82]。核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [9][82] - **大众品板块**：2025年部分子赛道已率先企稳，展望2026年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [9][82]。核心推荐：安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团 [9][82]

核心观点 - 短期来看，美伊冲突是当前全球资产的主要定价锚，其导致的地缘政治风险持续压制市场风险偏好，在局势明朗前，权益市场波动可能延续，市场风格偏向防御（如红利/低估值资产）[3] - 中长期来看，中国资产的安全属性仍有望获益，应关注政策支持且景气有确定性的方向，主要包括：受益于商品涨价和战略安全需求的周期板块（能源/化工等）、产能周期低位且景气度有望受益于全球补库的先进制造（电力设备/机械等）、受益于AI算力需求和自主可控逻辑的硬科技（半导体/存储等）[3] - 此外，具备防御和HALO双重属性的红利资产也值得关注[3] 一、 经济数据：1-2月主要经济指标回升 - **工业生产**：1-2月工业增加值同比增长6.3%，较前值5.2%加快，其中装备制造业增长9.3%是重要支撑，消费品制造业在春节需求影响下边际反弹[2] - **社会消费**：1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前值0.9%改善，结构上烟酒食品等消费在春节效应下增速加快，通讯器材保持两位数高增，汽车消费延续回落[2] - **固定资产投资**：1-2月固定资产投资同比增长1.8%，前值为-3.8%，其中基建投资增长提速，房地产投资降幅收窄[2] - **制造业投资**：1-2月制造业投资同比增长3.1%，较前值0.6%显著回升[4] - **房地产市场**：1-2月商品房销售面积累计同比下降13.5%，降幅较前值-8.7%扩大，房屋新开工面积累计同比降幅为-23.1%，显示市场仍处调整阶段[4] 二、 市场表现：地缘扰动继续压制全球风偏 2.1 全球市场 - **商品市场**：受中东地缘冲突升级影响，ICE布油本周上涨7.3%；因通胀预期抬头和全球央行表态转鹰，COMEX黄金和白银分别下跌9.6%和14.4%[2] - **权益市场**：市场风险偏好受压制，美股三大股指下跌1%-3%，全球主要股指多数调整[2][5] - **地缘与政策**：伊朗打击中东石油设施，美伊冲突冲击全球能源供应，据Kpler数据，中东八国上周石油日均出口量为971万桶，较2月平均水平下降61%；美联储3月会议维持利率不变并上调通胀预期，点阵图显示2026-2027年仅各降息1次，立场更趋保守[2] 2.2 A股市场 - **宽基指数**：A股主要宽基指数多数调整，上证指数下跌3.38%，深证成指下跌2.90%，创业板指逆势上涨1.26%，中证500、中证1000、万得微盘股指数分别下跌5.82%、5.25%和7.1%，显示小微盘股跌幅居前，大盘红利风格相对抗跌[2][9] - **行业表现**：申万一级行业中，通信行业领涨2.10%，银行微涨0.36%；有色金属、基础化工、钢铁行业跌幅居前，分别下跌11.82%、10.53%和10.29%[10] - **市场概念**：光伏逆变器、高送转、央企银行、存储器等概念指数表现靠前[2][16] - **市场指标**：全市场日均成交额环比变化率为-11.51%，市场活跃度下降；10年期国债到期收益率上升至1.83%[13] 三、 国内政策与产业动态 - **金融法治建设**：《中华人民共和国金融法（草案）》明确央行职能，推动构建宏观审慎管理体系，全面加强金融监管，并致力于建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，支持中长期资金入市[2][3] - **产业政策聚焦**：工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点，以城市群为主体推动多场景规模化应用；工信部等四部门联合印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》，聚焦节能电机、变压器、工业热泵等六类节能装备[3] - **中美经贸**：中美举行了经贸磋商，围绕关税安排、促进双边贸易投资等议题进行交流，形成了一些新共识，并同意研究建立促进双边贸易投资合作机制[2] 四、 下周关注 - 重点关注中国2月工业企业利润数据的发布[17]

核心观点 - 报告对互联网传媒行业维持“买入”评级，认为应着眼于细分景气度方向，看好AI Agent与视频领域的爆发潜力[4][13] - 互联网板块：建议关注电商、社交娱乐媒体、互联网医疗、短视频、潮玩+IP、长视频及音乐流媒体等细分领域的结构性机会[4] - 传媒板块：持续看好基本面驱动的游戏行业，并关注广告营销、出版、影视院线、IP衍生品及AI赋能带来的投资机会[4][18] - AI领域：GTC大会强化了AI推理和Agent叙事，预计2026年第二季度将进入新一轮模型大版本迭代期，国产模型加速追赶，Agent商业化临近拐点，有望迎来价值重估[4][21] 互联网板块投资建议 - **电商**：阿里巴巴的MaaS业务或千问模型的进展可能激励市场回到SOTP（分类加总估值）视角；管理层对云业务表述乐观，重申了长期收入及利润率目标，并确定MaaS业务将长期贡献云收入主要部分[4][15] - **社交娱乐媒体**：腾讯主业保持强韧增长，看好其持续释放微信场景的商业化潜力；哔哩哔哩广告增速有望持续领跑互联网广告大盘，其2025年第四季度广告收入受益于电商和AI应用投放，增速提速至27%[4][15] - **互联网医疗**：京东健康、阿里健康发挥头部平台优势，与上游原研药厂商加深合作，叠加减肥药等品类高速增长，收入及利润增长表现持续强劲[4][16] - **短视频**：快手主业保持温和增长，作为AI投入的现金引擎；其AI产品“可灵”的商业化空间正受益于技术提升而不断突破，2026年资本投入或持续加大[4][16] - **潮玩+IP赛道**：泡泡玛特近期持续发布和预热新IP，今年可能加强与海外设计师合作，有望通过本土化IP渗透国际市场；国内通过大店升级和丰富SKU带动进店客流转化率提升[4][16] - **长视频**：短期行业会员与广告收入进入稳定阶段，平台正积极探索与主业相关的新业务（如爱奇艺海外增长、线下乐园，芒果超媒推出自有潮玩IP）；中期关注广电新政对供给侧的系统性改善及AI赋能影视工业的降本提质效应[4][17] - **音乐流媒体**：会员业务健康增长，腾讯音乐通过SVIP转化提升ARPU，网易云音乐开启ARPU优化策略及股票回购；短期对新玩家冲击的竞争担忧导致板块估值回调[4][17] 传媒板块投资建议 - **游戏**：持续看好基本面驱动下的板块表现，行业景气度有望在2026年延续；头部公司如腾讯、网易估值性价比显著；同时推荐世纪华通、巨人网络、恺英网络等产品长线能力突出的公司，以及完美世界、三七互娱等新游储备丰富的公司；建议关注研发实力突出的心动公司、吉比特、神州泰岳等[4][18] - **广告营销**：根据草根调研，分众传媒2026年1-2月互联网类广告同比增投显著，“千问”、“阿福”、“闪购”等形成增量；消费类广告主方面，第一季度冬奥会、第二季度世界杯等赛事有望带动啤酒类广告投放[4][18] - **出版**：部分出版公司受教育政策执行趋严影响，2025年秋季学期教辅业务承压，预计2026年春季学期政策延续；建议关注主业质地优异、股息率较高的中南传媒、凤凰传媒、中原传媒等[18] - **影视院线**：长剧制作端关注产能领先、在手项目充足的华策影视、柠萌影视等；平台端关注龙头芒果超媒、爱奇艺；电影院线方面，关注后续头部片定档与热门档期大盘修复情况，以及AI叙事对影视制作端、版权方股价的催化[18] - **IP衍生品**：建议关注华立科技、上海电影、姚记科技以及奥飞娱乐等[19] AI领域投资机会 - **趋势判断**：GTC大会强化AI推理和Agent叙事，2026年第二季度预计进入新一轮模型大版本迭代期；国产文本及多模态模型加速追赶，Agent商业化临近拐点，具备高客单价与渗透率提升潜力；以算力需求及模型为核心的投资趋势将持续[4][21] - **模型与生态**：围绕自研模型+云+生态的垂直整合，短期关注谷歌，中长期关注微软、阿里、腾讯[4][21] - **应用场景**： - 多模态应用场景建议关注快手、美图[4][21] - IP+AI视频建议关注阅文集团、中文在线、上海电影、欢瑞世纪、华策影视、掌阅科技等[4][21] - AI营销关注汇量科技、易点天下、蓝色光标、钛动科技（拟上市）等[4][21] - AI陪伴社交关注恺英网络，AI游戏关注心动公司[4][21] - AI内容确权关注阜博集团[4][21] - AI医疗关注京东健康、阿里健康[4][21] 行业动态与数据跟踪 - **市场表现**：本周（2026年3月16日-3月20日）中信传媒指数下跌3.89%，跑输上证指数0.51个百分点[13] - **影视数据**：2026年3月15日至3月21日，电影周票房累计3.13亿元，环比下降28.55%；票房前三名为《飞驰人生3》（7922.2万元）、《镖人：风起大漠》（4416.8万元）、《河狸变身计划》（4093.5万元）[22] - **游戏数据**：根据2026年3月21日七麦数据统计，App Store游戏畅销榜（iPhone设备）前五名为《王者荣耀》（腾讯）、《和平精英》（腾讯）、《穿越火线-枪战王者》（腾讯）、《无畏契约:源能行动》（腾讯）、《梦幻西游》（网易）[28][29] - **行业新闻摘要**： - Sensor Tower报告显示，2025年全球游戏总下载量达520亿次，其中移动端占绝大多数；App Store游戏内购收入比Google Play高出约75%[30] - 泡泡玛特与索尼影业官宣将合作开发LABUBU真人电影，由《帕丁顿熊》系列导演保罗·金执导[30] - 抖音集团红果短剧春节档超20部剧上线30天分账突破1000万元，平台总观看人次达12.8亿[32] - MiniMax推出M2.7模型，在SWE-Pro基准测试中得分56.22%，在VIBE-Pro中得分55.6%[33] - 阿里巴巴发布全球首个企业级AI工作平台“悟空”，内置至钉钉[34] - 出海手游《Gossip Harbor》2026年2月预估月流水超10亿元[34] - 《王者荣耀：世界》PC端定档2026年4月10日，移动端将于4月内上线，在TapTap和好游快爆平台累计预约人数超300万[35] - 字节跳动小云雀AI推出业内首个搭载Seedance2.0的短剧Agent[36] - 智谱推出针对OpenClaw场景优化的基座模型GLM-5-Turbo[37] 重点公司动态 - **中信出版**：2025年实现营业收入17.02亿元，同比增长0.87%；归母净利润1.30亿元，同比增长9.63%；夸父AI平台对业务流程赋能显著[37] - **东方财富**：2025年实现营业总收入160.68亿元，同比增长38.46%；归母净利润120.85亿元，同比增长25.75%；天天基金非货币市场公募基金保有规模7701.33亿元[38] - **泡泡玛特**：与索尼影业合作开发LABUBU电影，拓展IP影视化路径[30] - **腾讯**：《洛克王国：世界》定档3月26日，《王者荣耀：世界》定档4月10日，新游密集上线有望带动增长[13] - **完美世界**：新游《异环》定档4月23日[13]

核心观点 全球地缘冲突加剧了能源安全焦虑，市场投资主线正从“效率”向“安全”切换，能源安全成为核心主题。在此背景下，中国凭借在新能源全产业链的领先优势，相关制造业将迎来国内需求增长与出海加速的黄金机遇，其中光伏设备被重点看好[3][10]。 宏观变局与策略研判 - 美伊等地缘冲突加剧全球能源安全担忧，各国开始重新审视新能源对于能源供给多元化的战略价值，加速能源转型[10][17][18] - 市场风格发生切换：2026年以来，以营收增速定义的“高效率组”指数开始跑输“低效率组”，而以国家战略地位等定义的“高安全重要性”指数持续跑赢，显示市场正从追逐效率转向拥抱安全[33][37] - 安全主线走强主要由估值驱动，地缘风险指数与安全相关行业的估值溢价走势同步，表明地缘风险上升会强化市场对安全资产的需求[42] - 在能源安全与科技制造风格切换的交集中，光伏设备因处于相对低估区间而被重点看好[51] 电新行业：发电与输配电双轮驱动 - **发电侧（风光）**：地缘冲突使风光从“低碳选项”升级为“战略必选”。中国风光全产业链凭借成本、交付与产能优势，迎来出海黄金期[4] - **国内**：截至2025年底，中国风电、光伏合计装机达18.4亿千瓦，占全部电源装机的47%，历史性超过火电。“十五五”期间新能源装机比重将超过50%[73][78] - **海外**：全球能源安全诉求提升，打开中国新能源出海空间。预计2026年全球新增光伏装机500至667GW，2026-2030年年均新增725至870GW。2025年中国光伏组件出口数量约135亿个，同比增长73%[80] - **输配电侧（电力设备）**：能源安全驱动全球电网重构，电力设备出海有望迎来超级周期[4] - **国内**：“十五五”期间国家电网规划固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长约40%，特高压建设是重点，以提升跨区跨省输电能力超30%[72][94] - **海外**：全球电网升级加速，2025年北美、欧洲、亚太电网建设分别投入1210亿、890亿、1560亿美元。中国电力设备出口已进入量价齐升周期，2025年变压器出口金额达646亿元，同比增长35.49%[98][105] 汽车行业：新能源车加速出海 - 全球能源安全背景下，各国为减少对传统能源依赖将更加重视新能源车发展，推动渗透率提升，同时油价上行凸显新能源车使用成本优势[5][109] - 中国自主新能源车具备技术、产业链及成本优势，将助力其加速出海。2025年中国新能源乘用车出口253.2万辆，同比增长104.3%，占乘用车出口比重达41.9%[5][112] - 汽车零部件出海也将受益于海外新能源车配套需求增长，部分出海零部件公司未来有望成为全球化公司[5] 机械行业：能源与粮食安全装备受益 - **煤机**：地缘冲突扰动全球煤炭贸易，叠加国内保供及产业升级，支撑煤价上行，有望传导至煤企资本开支，拉动煤机需求增长[6] - **油服**：地缘冲突推升油价，重构全球油气供给，催生新增开发需求，推动油服装备景气上行[6] - **农机**：地缘冲突短期推升粮价与种植成本，提振种植意愿，利好农机需求；中长期强化全球粮食安全诉求，驱动农机刚需扩容。叠加国产农机竞争力增强，2025年中国拖拉机出口增速超30%，出海有望加速[6][56] 军工行业：海洋装备与信息化需求提升 - 能源安全重要性增强，海洋能源资源开发潜力巨大，带动海洋装备（如海工船舶、船舶动力系统）需求提升[7][11] - 开发海洋能源资源，信息基建先行，看好海洋信息化领域，如海底网络基建、声呐及光纤电缆的需求提升与国产替代加速[7][11] 公用事业：新能源助力能源自主可控 - 地缘冲突凸显能源自主可控必要性，新能源发电是对外依存度基本为零的自主可控能源，加速发展新能源成为国际共识[10] - 中国能源结构持续优化，一次电力（水电、核电、风电、太阳能）消费占比从2019年的15.4%提升至2024年的19.8%。石油、天然气对外依存度分别高达72%和42%，发展新能源是加强能源安全韧性的关键[53][56][57] - 中国新能源发电潜力巨大，仅需约2.7万平方千米（占沙漠戈壁面积2%）铺设光伏板即可满足全年社会用电量，但消纳问题（如“弃光弃风”）是核心约束，需通过特高压建设、智能化电网等手段解决[62][68] 基金配置：光伏板块存在配置机遇 - 截至2025年6月30日，公募基金对光伏产业的持仓占比仅为1.16%，相较于2022年中报的5.69%有很大上升空间，板块整体“欠配”[7][11] - 随着行业基本面被充分计价，地缘政治引发的能源担忧可能使市场视线重回绿色能源板块，边际改善信号有望带动光伏板块估值修复与趋势反转[7][11]

核心观点 - 报告旨在通过复盘俄乌冲突的影响及国内类滞胀历史经验，为应对当前市场对“通胀冲击+政策收紧”的担忧提供配置参考 [5][8] - 俄乌冲突并非全球再通胀的起点，而是在原有高通胀基础上，通过能源、粮食和运输成本冲击进一步抬升了海外通胀中枢并延长了高通胀持续时间 [5] - 俄乌冲突通过推升通胀强化了主要经济体货币政策收紧压力，进而通过利率和股市表现传导至资产定价 [5] - 在流动性扰动和风险偏好承压背景下，配置上宜采取“HALO PLUS”策略：防御端配置高现金流、重资产、高门槛、与TMT相关性低的板块（如煤炭、公用、建筑）；进攻端聚焦交易热度低位、利率敏感性低的成长方向（如商业航天、电池、太空光伏）及军工主题 [6] 国内类滞胀资产经验 - 中国历史上更常见的是由输入性通胀或上游涨价驱动的“类滞胀”，典型区间为2007年6月至2008年2月、2010年1月至2011年7月 [11] - 在滞胀早期，若通胀由商品涨价驱动、增长有韧性且政策未全面收紧，资金多围绕“价格与定价权”布局，上游顺周期与价值风格占优 [8][14] - **2007年6月至2008年2月区间**：全A整体上涨18.1%，上游周期板块显著跑赢，周期风格上涨29.6%，价值风格（低市盈率指数）上涨29.0%，其中煤炭板块上涨48.9%，基础化工上涨45.8%，有色金属上涨44.0% [14][16] - **2010年1月至2011年7月区间**：全A震荡走弱，科技与消费板块跑赢，小盘成长风格占优，电子板块上涨46.6%，食品饮料上涨31.3%，中证1000指数上涨13.5%，高市盈率指数跌幅（-2.2%）小于低市盈率指数（-22.2%） [17][18] - 当政策紧缩加码、增长预期转弱时，市场逻辑从“涨价”切换至“估值弹性与业绩确定性”，科技与消费中的小盘成长更易取得相对收益 [8][14] 俄乌冲突对全球通胀与经济景气的影响 - **对CPI的影响**：冲突推动欧美CPI同比在原有高位（约6%）基础上进一步上行约半年至10%左右，并在3%以上高位维持约两年；日本CPI同比从冲突前的0.9%被推升至4.3%的高位；中国CPI受影响有限，峰值仅为2.8% [19][20][22] - **对PPI的影响**：冲突使欧美PPI同比在原有高位（20%以上）继续冲高约半年，峰值分别达40.1%（欧元区）和22.4%（美国），但高位维持仅约一年后回落；日本PPI同比从9.5%升至10.6%，持续时间约一年半；中国PPI受影响有限，峰值8.3% [23][25] - **对核心CPI的影响**：欧美核心CPI在冲突前已处高位，冲突后进一步强化了其高位黏性，美国核心CPI在6.6%高位维持近三年，欧洲在5.7%高位维持近一年后仍在3%以上停留约两年；日本核心CPI从0.6%被推升至4.2%的高位；中国受影响有限 [26][27] - **对经济景气（PMI）的影响**：在加息周期影响下，欧美日PMI均从相对高位趋势性下行近一年，随后长期处于低位震荡；中国PMI回落主要受疫情冲击影响，与俄乌冲突直接关联有限 [28][29] 俄乌冲突下全球流动性环境变化 - **政策利率**：为应对通胀，欧美快速加息，累计幅度均超400个基点（BP），美国政策利率从0.3%升至5.5%（增加525BP），欧元区从0.0%升至4.5%（增加450BP）；日本到2024年才开始加息；中国未加息 [30][32] - **长期国债利率**：受加息和通胀影响，欧美10年期国债利率在约一年半内上升约300个基点；日本10年期国债利率从0.2%升至0.9%（上升约70BP）；中国国债利率未受明显影响 [33][35] - **股市表现**：受流动性收紧（加息）影响，欧美股市跌幅约20%（标普500最大跌幅18%，欧元区STOXX50最大跌幅19%）；日本因未加息，股市压力较小，日经225最大跌幅仅7%；中国股市调整主要受国内疫情冲击影响，沪深300最大跌幅18% [36][37][39] 俄乌冲突对FICC（固定收益、外汇及大宗商品）的影响 - **汇率**：在美元加息周期下，美元指数升值18%至113.31，导致其他货币贬值，欧元兑美元贬值14%至0.97，人民币兑美元贬值13%至7.26；日元因政策滞后且面临通胀，贬值压力最大，美元兑日元升值（即日元贬值）29%至160.88 [40][41] - **大宗商品**： - **能源**：原油价格从冲突前98美元/桶冲高至128美元/桶（涨幅30.7%），高位维持约两个季度；天然气价格从4美元/百万英热单位翻倍至9美元以上（涨幅109.5%），高位维持时间更长 [42][43] - **避险与农产品**：黄金价格因短期避险情绪上涨4.5%至1979美元/盎司，但持续时间很短；小麦价格受短期冲击从794美分/蒲式耳快速上涨51.4%至1202美分/蒲式耳，但上涨持续时间不足半个月 [42][43]