报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债券市场平稳健康发展 中债 - 新综合指数全年总收益0.65% 利率债久期越长总收益越低 信用债受利率波动影响小 总收益相对较好 部分主题和策略指数表现优异；12月境内人民币债券市场活跃度上升 各指数回报有差异 绿色债券市场规模稳定[6][10][16] 各目录总结 债市动态及中债指数走势 - 2025年中债 - 新综合指数全年持有收益1.81%、价格收益 - 1.16% 总收益0.65% 利率债久期越长价格收益越负、总收益越低 信用债总收益相对较好 部分主题和策略指数表现优异[6] - 12月境内人民币债券市场整体财富指数涨跌互现、净价指数回落 长期限利率债收益率上行、短期限利率债收益率稍有下行 短期限利率债及浮动利率债指数表现较好 各等级信用债收益率分化 信用债市场整体财富指数回报为正 除房地产行业外各行业财富指数回报均上涨[10] - 本月境内人民币债券市场活跃度上升 中债 - 新综合财富指数日回报率的月标准差约0.057% 较上月上涨0.021个百分点 市场成交量约26.57万亿元[13] - 本月绿色债券市场得益于票息收益财富指数稍有上涨 规模保持稳定 “投向绿” 债券市值规模为6.64万亿元 较上月上升0.90%[16] 本月利率债市场回顾 - 本月末长期限国债收益率上行、短期限国债收益率下行 国债期限利差和国开债与国债间的利差略有走阔[19] - 中债 - 总指数财富指数下跌0.19% 短期限国债指数回报表现略好 除10年以上分段待偿期外 中债 - 投资优选国债指数表现略优于中债 - 投资优选政策性金融债指数[25] - 本月利率债指数中短期限利率债及浮动利率债券指数表现较好 中债 - 1 - 3年期国债活跃券指数等前5名指数回报率较高 中债 - 30年期国债指数等后5名指数回报率较低[28][29] 本月信用债市场回顾 - 本月信用债收益率波动 信用债市场整体财富指数回报为正 中债 - 信用债总指数财富指数小幅上涨0.13%[31] - 各等级信用债利差稍有分化 3年期AAA及AAA - 信用债利差稍有收窄 AA + 及AA等级信用债利差有所走阔[34] - 本月各行业与国债利差稍有波动 除房地产行业外各行业财富指数回报均上涨 中债 - 钢铁行业信用债指数回报约为0.21%表现最好[39] - 本月信用债指数回报稍有分化 商业银行无固定期限资本债券指数表现较好[41] - 本月无新增违约发行人[43] 附录：主要类型债券回报相关性 展示了中债 - 投资优选国债指数等主要类型债券指数不同期限分段的回报相关性 数据截至2025年12月31日 计算此前3个月日度财富指数回报率的相关系数[44] 奖项 报告研究的具体公司获得《财资》《亚洲投资者》《投资洞见与委托》等多个机构颁发的奖项 包括最佳固定收益指数供应商、最佳ETF指数供应商等[47]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 海天转债2026年2月5日开始网上申购，总发行规模8.01亿元，扣除发行费用后用于相关工程项目及补充流动资金 [3] - 当前债底估值113.5元，YTM为2.16%，债底保护较好；当前转换平价102元，平价溢价率 -2.03%；转债条款中规中矩，总股本稀释率12.17%，对股本有一定摊薄压力 [3][12][13] - 预计海天转债上市首日价格在125.75 - 139.83元之间，上市首日转股溢价率在30%左右 [3][14][15] - 海天水务集团作为中国环保行业标杆企业，运营经验丰富、工艺成熟，数字化建设持续发力；2020 - 2024年营收和归母净利润复合增速分别为15.60%和14.92%；营业收入主要源于污水处理业务，产品结构年际变化；销售净利率和毛利率等指标有波动但整体盈利质量稳定 [3][17][32] 根据相关目录进行总结 转债基本信息 - 发行认购时间表涵盖T - 2至T + 4各阶段安排，如T日为发行首日等 [9] - 基本条款包括转债名称、代码、发行规模、存续期、转股价、票面利率、下修条款、赎回条款、回售条款等 [10] - 募集资金用于简阳、资阳、夹江相关项目及补充流动资金，合计拟投入80,100万元 [11] - 债性指标纯债价值113.5元，纯债溢价率 -11.89%，纯债到期收益率YTM 2.16%；股性指标转换平价102.08元，平价溢价率 -2.03% [11] 投资申购建议 - 参照可比标的福莱转债、洽洽转债、李子转债及近期上市的双乐转债、联瑞转债、耐普转02等的转股溢价率情况 [14] - 基于实证模型计算出海天转债上市首日转股溢价率为28.98%，综合考虑预计上市首日转股溢价率在30%左右，上市价格在125.75 - 139.83元之间 [15] 正股基本面分析 财务数据分析 - 2020 - 2024年公司营收稳步增长，复合增速15.60%，2024年营收15.19亿元，同比增加18.95%；归母净利润复合增速14.92%，2024年为3.05亿元，同比增加25.97% [17] - 销售净利率和毛利率有所波动，2020 - 2024年销售净利率分别为21.19%、20.15%、18.14%、18.55%和21.75%，销售毛利率分别为49.89%、45.20%、44.20%、48.10%和48.94%；销售费用率、财务费用率和管理费用率下降 [20][27] - 营业收入主要来源于污水处理业务，2022 - 2024年工程业务收入占比分别为2.91%、0.91%和2.37%，产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，污水处理和供水业务占比趋于稳定 [23] 公司亮点 - 海天水务是较早深耕城镇供排水及水环境综合治理领域的民营水务企业，形成“投建运一体化”模式，能提供全生命周期综合解决方案 [32] - 作为区域性水务运营商代表，在项目获取、运营管理及成本控制等方面有竞争优势，业务布局拓展，客户结构稳定，经营规模和营业收入稳步提升，经营质量和竞争力较优 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI带来指数级增长的新需求，存储成为AI算力决定性瓶颈，不再仅随宏观经济进行库存周期波动 [5] - 训练端模型参数量线性增长拉动HBM和SSD容量需求指数级爆发，推理端应用增加对存储带宽和容量需求 [5] - 行业处于“营收高增”与“净利率扩张”共振期，量价齐升且高业绩持续兑现 [5] 根据相关目录分别进行总结 1、AI价值链梳理 - AI产业链包括核心硬件基础设施、云算力平台、大模型与基础软件、商业化场景等环节，存储是其中重要组成部分 [11] - 存储呈寡头垄断特征，高壁垒支撑高盈利，不同存储产品毛利率和净利率有差异 [12][13] - AI算力建设带动高端存储需求，不同存储产品在25Q3的市占率和营收环比增速不同 [16] - 依数据热度分层确立三级存储架构模式，冷数据、温数据、热数据对应不同存储方式 [20] - Memory侧重快读写，Storage聚焦大容量低成本，二者在存储方式和数据保存特性上有区别 [25] 2、存储需求分级与存储硬件架构 - 数据流转明确硬件分工，全流程拉动存储需求，不同硬件在训练和推理阶段有不同作用 [28][29] - NVIDIA GB200异构存储设计实现容量与带宽性能互补，构建“HBM + LPDDR + SSD”三级存储阶梯 [32] - Rubin架构下柜内存储可分为三级，存储密度稳步提升 [41] 3、大语言模型的存储需求 - Transformer架构数据流转频繁，存力决定算力效率 [43] - 大语言模型分训练、推理数据流程，存力决定算力效率，不同阶段数据流向不同 [47] - AI模型训练和推理阶段对显存要求不同，显存消耗受多种因素影响，Scaling Laws下参数量膨胀拉高存储容量需求下限 [50][54] 4、训练与推理端技术发展拉动存储需求增长 - 多模态模型、更大模型、MoE架构、长上下文等训练端技术发展拉动存储需求，推理阶段受检索增强生成、超长思维链、超长上下文长度等技术拉动存储需求 [56][59][63] 5、美光科技（MU.O）战略聚焦数据中心，HBM3E技术突破 - 美光产品在性能上有优势，2025财年营收增长，毛利率和净利率大幅改善，2026财年Q1单季营收和净利润增长 [66][70] - 核心策略是剥离To C业务，专注AI拉动的HBM市场，HBM3E产品已进入相关平台，2026年HBM产能售罄，SSD产品有优势 [70] 6、闪迪（SNDK.O）拆分后的价值重估，AI存储技术持续迭代 - 闪迪2025年独立上市，2025财年营收和2026财年Q2营收、毛利率、净利润等表现良好，受NAND供应紧张和高价值产品组合驱动 [74][78] - BiCS技术持续迭代，预计2026财年结束时BiCS8成主流规格，下一代BiCS9将堆叠超300层 [78] - 创新性提出HBF方案，计划2026年下半年提供样品，2027年推出搭载HBF的AI推理设备，已与SK海力士签署谅解备忘录 [78] 7、SK海力士享AI存储先发优势，巨头三星奋力追赶 - 三星电子和SK海力士财务状况受行业景气度影响，2024年以来SK海力士营收和利润创新高 [84] - DRAM技术路线上，SK海力士工艺领先，三星电子在追赶；AI供应链卡位上，SK海力士是英伟达主要供应商，三星在追赶 [84] - SK海力士25Q4营收、营业利润和净利润环比增长 [84] 8、估值情况分析 - 从供需、经营状况和财务视角看，存储行业价格上涨、量价齐升、净利弹性显现，业绩兑现支撑估值中枢上移 [88] - 报告给出美光科技、闪迪、SK海力士、三星电子的估值情况，包括营业收入、净利润、Forward PE、市值、PE（TTM）等 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月5日30y国债模型单日输出概率10.57%，MA5为39.29%，模型观点由震荡转为看多，是自2025年10月30日以来首次MA5看多信号，前期30y国债新券收益率高致中债估值收益率上行或影响模型 [4][7] - 3年AAA中短票模型自2025年12月8日以来持续43个交易日看多 [4][7] - 10年国债模型于2月4日MA5从震荡转为看多，结束2025年12月以来震荡调整区间，前期虽处调整区间但输出概率不高且偶有单日看多信号，还增加大行对7 - 10年国债买卖因子丰富因子集 [4][7] - 2年国债模型近期波动大，因波段小无明显趋势，2026年2月4日单日输出概率翻多，MA5步入震荡区间 [4][7] - 黄金模型自2025年10月29日MA5看多持续近3个月，2026年1月25日出现单日调整信号，1月28日起震荡调整，近3个交易日输出概率上行，总体处震荡调整区间边缘 [4][8] - 原油模型近期总体看多，2月2日回撤使输出概率下行，但仍处看多区间 [4][8] 各目录总结 1 模型最近新结果展示 - 30y国债模型：2月5日单日输出概率10.57%，MA5为39.29%，观点转看多，前期新券收益率影响或致模型变化 [7] - 3年AAA中短票模型：自2025年12月8日起持续43个交易日看多 [7] - 10年国债模型：2月4日MA5从震荡转看多，结束震荡区间，前期输出概率不高且偶有单日看多信号，增加相关买卖因子 [7] - 2年国债模型：近期波动大，因波段小无趋势，2月4日单日输出概率翻多，MA5入震荡区间 [7] - 黄金模型：自看多后持续近3个月，现处震荡调整区间边缘，近3日输出概率上行 [8] - 原油模型：近期总体看多，2月2日回撤使输出概率下行但仍看多 [8] 图1：30Y国债及3YAAA中短票历史择时效果 - 展示了30Y国债及3YAAA中短票历史择时效果 [6][10] 图2：30年国债最近20交易日输出结果 - 呈现30年国债最近20交易日的日期、30vYTM、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][13] 图3：3YAAA中短票最近20交易日输出结果 - 给出3YAAA中短票最近20交易日的日期、收益率、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][14] 图4：10Y国债及2Y国债历史择时结果 - 展示10Y国债及2Y国债历史择时结果 [6][15] 图5：10年期国债最近20交易日输出结果 - 呈现10年期国债最近20交易日的日期、10yYTM、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][18] 图6：2年期国债最近20交易日输出结果 - 给出2年期国债最近20交易日的日期、收益率、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][19] 图7：黄金及原油历史择时结果 - 展示黄金及原油历史择时结果 [6][20] 图8：黄金模型最近20交易日输出结果 - 呈现黄金模型最近20交易日的日期、COMEX黄金、单日输出概率、原始标签、MA5等输出结果 [6][23] 图9：原油模型最近20交易日输出结果 - 给出原油模型最近20交易日的日期、布伦特原油价格、单日输出概率、原始标签、MA5等数据 [6][24]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2月5日资金面稳中偏松，债市整体回暖，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍大幅下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[1] 根据目录总结 债市要闻 国内要闻 - 市场监管总局将纵深推进全国统一大市场建设，激发经营主体活力，推动经济增长[3] - 2025年我国服务进出口总额80823.1亿元，同比增长7.4%，知识密集型服务贸易保持增长[4] - 三部门对海南自贸港岛内居民消费进境商品实行“零关税”政策，免税额每人每年1万元[5] 国际要闻 - 美国12月JOLTS职位空缺654.2万人，为2020年9月以来最低，用工需求走弱，但劳动力市场未崩塌[7] - 欧洲央行连续第五次按兵不动，维持存款利率2%不变，强调增强欧元区韧性，关注汇率和通胀[8] 大宗商品 - WTI 3月原油期货收跌1.85美元，跌幅2.84%，布伦特4月原油期货收跌1.14%，COMEX黄金期货跌幅达4.01%，NYMEX天然气价格收涨1.45%[9] 资金面 公开市场操作 - 央行开展1185亿元7天期逆回购操作和3000亿元14天期逆回购操作，当日有3540亿元逆回购到期，单日净投放资金645亿元[11][12] 资金利率 - 2月5日资金面稳中偏松，DR001下行0.06bp至1.319%，DR007下行0.95bp至1.482%，多种资金利率有不同变动[13][14] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：央行重启14天逆回购和股市调整提振债市回暖，10年期国债活跃券250016收益率下行0.50bp至1.8080%，10年期国开债活跃券250215收益率下行1.29bp至1.9460%[16] - 债券招标情况：公布多只债券的期限、发行规模、中标收益率、全场倍数和边际倍数等信息[18] 信用债 - 二级市场成交异动：2月5日，“H1碧地03”涨超20%，“H0中骏02”涨超264%[19] - 信用债事件：中南建设拟将“20中南建设MTN002”本金兑付再次展期6个月或12个月[20] 可转债 - 权益及转债指数：A股单边下行，上证指数、深证成指、创业板指分别收跌0.64%、1.44%、1.55%；转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.84%、0.95%、0.66%[21] - 转债跟踪：首华转债公告提前赎回，利柏转债、华辰转债、惠城转债公告不提前赎回，且未来3个月内不选择强赎[24] 海外债市 - 美债市场：各期限美债收益率普遍大幅下行，2年期美债收益率下行10bp至3.47%，10年期美债收益率下行8bp至4.21%，2/10年期和5/30年期美债收益率利差扩大，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp至2.32%[25][26][27] - 欧债市场：除英国10年期国债收益率上行1bp外，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[28] - 中资美元债每日价格变动：列出单日涨幅和跌幅前10的中资美元债相关信息[30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海天转债发行规模 8.01 亿元，建议积极申购，首日目标价 147 - 152 元，转股溢价率预计在 45% - 50%区间，首日打新中签率预计在 0.0028% - 0.0034%附近 [3][19][20] 根据相关目录分别进行总结 海天转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级 AA，发行规模 8.01 亿元，初始转股价格 12.52 元，2 月 3 日转债平价 101.44 元，纯债价值 98.39 元，博弈条款正常，债券发行规模、流动性一般，评级尚可，债底保护性较好，机构入库不难 [2][15] 新债上市初期价格分析 - 公司业务分环保和新能源材料板块，募集资金用于供水、污水处理项目及补充流动资金，可提高运维效率和市场竞争力，转债首日目标价 147 - 152 元，建议积极申购 [3][18][19] 转债打新中签率分析 - 预计首日打新中签率 0.0028% - 0.0034%附近，假设老股东配售比例 61% - 68%，留给市场规模 2.59 亿 - 3.15 亿元，假定网上有效申购数量 940 万户 [20] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 环保板块以供水和污水处理为核心，布局固废业务，应用于城市基础设施领域；新能源材料业务为光伏导电银浆研发、生产与销售，适配多种电池技术路线 [21][22] - 水务业务上游包括水源供给等行业，下游为终端用户和政府部门等；垃圾焚烧发电业务上游有施工企业等供应商，下游包括电力公司等；新能源材料业务上游为原材料供应商，下游应用于光伏电池片 [22][23] 公司经营情况 - 近年营业收入整体上升，2022 - 2025 年上半年分别为 11.87 亿、12.77 亿、15.19 亿和 9.98 亿元，同比增长 9.58%、7.53%、18.95%和 38.38%，新能源材料业务成新营收增长驱动力 [28] - 综合毛利率保持稳定，2022 - 2025 年上半年分别为 44.2%、48.10%、48.94%和 31.66%，净利率分别为 18.14%、18.55%、21.75%和 7.22% [32] - 期间费用小幅上升，研发费用波动较小，2025 年 1 - 6 月研发费用投入大因收购新能源材料业务 [36][37] - 应收款项营收占比小幅上升，应收账款周转率总体下降，归母净利润波动较大，近年盈利能力总体上升，2025 年上半年明显下降 [41][43] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 股权结构集中，截至 2025 年 6 月 30 日，海天投资持股 57.99%为控股股东，四川和邦持股 2.63%，前两大股东持股 60.62%，前十大股东持股 67.71%，费功全为实际控制人 [44] 公司业务特点和优势 - 形成环保和新能源材料双主业格局，有区域运营、综合服务能力、技术和行业地位优势 [51] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超 8.01 亿元，扣除费用后 2.04 亿元用于简阳项目，2.54 亿元用于资阳项目，1.03 亿元用于夹江项目，2.4 亿元用于补充流动资金 [13][54] - 简阳和资阳项目引入智慧水务系统，预计自来水制水量年增长率 5%，产销差递减，内部收益率 6.08%、6.02% [55] - 夹江项目扩建污水处理厂并配套管网，预计污水处理含税定价 3.10 元/m³，中水销售收入含税定价 1 元/m³，内部收益率 6.18% [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月4日资金面恢复宽松态势，债市窄幅震荡，转债市场主要指数涨跌不一，各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[1][2] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 习近平同俄罗斯总统普京举行视频会晤，强调中方将扩大开放，双方要加强合作推动中俄关系发展[4] - 习近平同美国总统特朗普通电话，指出中美应加强沟通合作，妥善管控分歧，走出正确相处之道[5] - 中央农办有关负责同志解读中央一号文件精神，明确今年“三农”领域重大任务和重点工作[6][7] - 央行召开会议，认为2025年金融工作取得积极成效，2026年将进一步完善金融“五篇大文章”机制[7] 国际要闻 - 美国1月ADP就业人数增长2.2万人，低于预期，就业市场维持“低招聘、低解雇”状态，官方非农就业报告推迟发布[8] - 美国1月ISM服务业PMI创2024年以来新高，商业活动回升，但新订单增长放缓，海外需求走弱[9] 大宗商品 - 2月4日，WTI 3月原油期货收涨3.05%，布伦特4月原油期货收涨3.16%，COMEX黄金期货涨0.98%，NYMEX天然气价格收涨2.40%[10] 资金面 公开市场操作 - 2月4日，央行开展750亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有3775亿元逆回购到期，净回笼资金3025亿元[12] 资金利率 - 2月4日，央行开展8000亿元买断式逆回购操作，净增1000亿元资金，资金面恢复宽松，DR001上行0.31bp至1.320%，DR007下行0.56bp至1.492%[13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：2月4日债市窄幅震荡，10年期国债活跃券250016收益率上行0.20bp至1.8130%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.09bp至1.9589%[16] - 债券招标情况：多只债券进行招标，包括25进出清发02、26贴现国债09等，各债券有不同的期限、发行规模、中标收益率等[18] 信用债 - 二级市场成交异动：2月4日无信用债成交价格偏离幅度超10%[19] - 信用债事件：多家公司发布相关公告，如龙光控股境内债复牌、华南城更正债务重组方案笔误等[22] 可转债 - 权益及转债指数：2月4日A股先抑后扬，三大股指分化，上证指数、深证成指收涨，创业板指收跌，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数涨跌不一，成交额缩量，个券涨跌各半[21][23] - 转债跟踪：2月5日海天转债开启网上申购，尚太转债上市，2月4日京源转债公告即将满足提前赎回条件[28] 海外债市 - 美债市场：2月4日各期限美债收益率走势分化，2年期不变，10年期上行1bp，2/10年期和5/30年期利差均扩大1bp，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行1bp[26][29][30] - 欧债市场：2月4日除英国10年期国债收益率上行3bp外，德、法、意、西10年期国债收益率普遍下行[31] - 中资美元债每日价格变动：截至2月4日收盘，多只中资美元债有不同幅度的涨跌[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年后金属市场经历大幅上涨后急刹车，上涨源于长期叙事与短期因素共振，下跌深层次原因是叙事拥挤和杠杆反身性，大跌后商品趋势未结束但需警惕叙事拥挤，建议关注低拥挤的铜等品种 [1][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 商品牛市下的“急刹车” - 年初以来商品整体上涨，1月涨幅超去年，金属表现亮眼，贵金属和有色最大涨幅分别达47.1%和13.6%，能化和黑色品种也录得上涨 [1][11] - 1月底行情戛然而止，1月30日开始南华综合指数2个交易日跌6.7%，贵金属和有色指数分别跌19.4%和10%，1月31日凌晨现货黄金和白银创跌幅记录 [2][11] 年后极致的金属行情发生了什么？ - 贵金属长线逻辑是货币化属性，受海外财政扩张、地缘溢价、央行购金等因素推动，2025年全球央行购金总量达863吨 [13] - 有色是科技需求和供给约束矛盾，有资源民族主义和战略储备溢价，如瑞银预测2026年全球铜供应缺口达40.7万吨 [13][14] - 年后贵金属加速行情受月初委内瑞拉与伊朗地缘事件、中旬美欧格陵兰岛争端与“去美元化”预期、下旬“美元信用危机”三重因素共振催化 [3][15] - 有色因地缘争端战略属性和权益端乐观情绪上涨，小金属表现更甚 [16] 美联储新主席人选应该“背锅”吗？ - 金属市场1月29日行情戛然而止，市场认为下跌原因是鹰派新美联储人选沃什，担心“美联储转向” [4][17][18] - 但“沃什交易”两周前已出现，当时市场深V反弹，新人选可能只是看得见的冲击 [4][18] 真实下跌原因则是杠杆与叙事化的“反身性” - 市场习惯宏大叙事，忽略叙事与价格基础被侵蚀，白银成资产价格“暴风眼” [4][21] - 白银价格创新高但风险积累，ETF资金持续流出，到1月30日SLV持仓较去年最高减持6.5%，监管“去杠杆”措施加码，逼仓结束租赁利率大幅下降 [5][22][26] - 1月31日多头平仓引发内盘白银主力合约跌停，风险扩散到其他有色金属 [6] 趋势仍未结束，但警惕“叙事化”的拥挤 - 市场沉迷宏大叙事，本轮下跌是叙事拥挤所致，“美联储转向”叙事不成立，沃什可能是“缩表”+“降息”叠加态 [29][30][31] - “商品轮动”叙事值得推敲，上世纪美国滞胀时能化同步或领先贵金属，工业金属价格传导不畅 [32] - 大跌“挤水分”，各品种价格回归估值本质，关注低拥挤的铜等，截止2月3日，工业品整体修复至最高价格97%，金属修复速度铜>金>银 [9][35] - 短期关注有色强势品种与资金避险推涨的中国商品，地产链商品和资产可短期交易 [9][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月3日资金面整体平稳，债市以震荡为主，短债偏弱，中长债略强，转债市场主要指数集体跟涨，转债个券多数上涨，各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 2026年中央一号文件发布，提出深化农村集体产权制度改革等多项措施支持农业农村发展 [4] - 2月4日央行将开展8000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现净投放1000亿元，这是连续3个月等量续做后首次加量续做 [5] - 央行上海总部强调持续深化金融改革和对外开放，推进自贸区金融改革等工作 [5] 国际要闻 - 当地时间2月3日，美国众议院通过拨款协议，政府部分停摆有望结束，但国土安全部资金仅维持到2月13日，仍存在资金短缺风险 [7] 大宗商品 - 2月3日，WTI 3月原油期货收涨1.72%，布伦特4月原油期货收涨1.56%，COMEX黄金期货涨6.94%，NYMEX天然气价格收涨3.49% [8] 资金面 公开市场操作 - 2月3日，央行开展1055亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有4020亿元逆回购到期，单日净回笼资金2965亿元 [10] 资金利率 - 2月3日，资金面整体平稳，DR001下行4.76bp至1.371%，DR007上行0.66bp至1.497%，其他各类资金利率也有不同变动 [11][12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：2月3日，债市震荡，利率债走势分化，短债偏弱，中长债略强，10年期国债活跃券250016收益率下行0.40bp至1.8110%，10年期国开债活跃券250215收益率持平于1.9580% [14] - 债券招标情况：当日有多只债券进行招标，包括不同期限和发行规模，各债券有相应的中标收益率、全场倍数和边际倍数 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：2月3日，无信用债成交价格偏离幅度超10% [16] - 信用债事件：中骏集团控股预计无法按期偿付3.5亿美元债券；亿达中国附属接获追讨诉讼；山子高科欧洲子公司完成债务重组；中建投租赁取消发行债券；江山欧派及可转债被列入关注；正荣地产新增被限制高消费情形 [18] 可转债 - 权益及转债指数：2月3日，A股震荡走高，三大股指集体上涨，申万一级行业多数上涨，转债市场主要指数集体跟涨，成交额放量，个券多数上涨 [18][19] - 转债跟踪：2月5日，海天转债开启网上申购，尚太转债上市；2月3日，美诺转债下修转股价格，严牌转债公告不提前赎回，岱美转债、洁美转债即将满足提前赎回条件 [23] 海外债市 - 美债市场：2月3日，各期限美债收益率走势分化，2年期美债收益率不变，10年期美债收益率下行1bp至4.28%，2/10年期美债收益率利差收窄1bp，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行1bp [22][24][25] - 欧债市场：2月3日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国、法国、意大利、西班牙、英国分别有不同幅度上行 [26] - 中资美元债每日价格变动：截至2月3日收盘，多家中资美元债有不同幅度的日变动和月变动 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年在政策引导下创新型多核心企业组合模式和外部增信产品发行量显著增加 服务范围扩大 参与核心企业数量增加 覆盖行业拓宽 基础设施等行业发行规模领先 但宏观经济和房地产行业背景下 除基础设施投融资行业外其他主要行业发行规模同比下滑 [3][66] - 市场利率下行和交易活跃度提升 供应链类资产证券化产品发行利率下降 产品期限以1年以内为主 部分优先级证券有接续发行安排 全增信产品发行规模增长 无增信和部分增信产品发行规模下滑 [3][66] - 未来社会信用体系和AI技术发展将为创新模式产品扩容提供支撑 助力产品在企业经营中发挥更重要作用 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年交易所市场发行供应链类资产证券化产品254单 发行规模1271.91亿元 发行数量减少8单 规模下降5.97% 占同期交易所市场企业资产证券化产品发行总规模比重为8.70% 同比降2.12个百分点 [3][4] - 上交所发行191单 规模1044.28亿元 占比82.10% 深交所发行63单 规模227.63亿元 占比17.90% [6] - 对应管理人40家 前五大管理人新增管理规模占比分别为15.22%、8.96%、8.53%、7.70%和6.89% 前五大合计占比47.29% 前十大合计占比68.25% [6] - 单个产品发行规模主要集中在10亿元（含）以内 发行单数242单 规模1103.19亿元 占比86.73% [9] - 产品期限最短0.30年 最长3.01年 预期期限1年以内产品发行单数121单 规模645.58亿元 占比50.76% 1年以上产品发行单数133单 规模626.33亿元 占比49.24% 1年以内产品发行单数和规模同比下降 1年以上同比增长 [10] - AAAsf级证券发行规模1061.10亿元 占比83.43% AA+sf级证券发行规模202.18亿元 占比15.90% 无评级证券发行规模8.63亿元 占比0.68% [13] - 1年期左右AAAsf级供应链类资产支持证券最低发行利率1.68% 最高2.90% 发行利率平均数和中位数分别为2.09%和2.00% 同比分别下降37BP和35BP [16][19] - 以1年期和3年期国债到期收益率为比较基准的发行利差平均值同比分别下降22BP和1BP 以1年期和3年期企业债到期收益率为比较基准的发行利差平均值同比分别下降3BP和上升3BP [3][20] 核心企业分析 - 单一核心企业产品215单 涉及88家核心企业 发行规模1088.35亿元 占比85.57% 创新型多核心企业组合产品39单 单个产品涉及核心企业2 - 23家 发行规模183.56亿元 占比14.43% 创新型产品发行数量同比增加30单 规模同比增速达473.80% [25] - 发行规模排名前五大核心企业为京东贸易、保利发展、中国中铁、中国建筑第五工程局有限公司、中国铁建 前五大发行规模合计480.69亿元 占比37.79% 前十大合计593.33亿元 占比46.65% 核心企业数量同比明显增加 [26] - 单一核心企业产品涉及国有企业84家 民营企业4家 对应发行规模分别为901.29亿元和187.06亿元 同比分别下降21.73%和增长10.54% [30] - 单一核心企业产品涉及核心企业分布于20大区域 前三大区域北京市、广东省和山东省合计发行金额666.89亿元 占比61.28% 前十大区域合计发行金额981.70亿元 占比90.20% 北京市等区域发行规模同比下滑 山东省等区域同比增长 [32] - 单一核心企业产品涉及核心企业分布于16大行业 行业覆盖面拓宽 前五大行业合计发行金额1243.92亿元 占比94.18% 除基础设施投融资行业外其他主要行业发行规模同比下滑 [36] - 单一核心企业产品涉及核心企业主体信用等级以AAA和AA+为主 对应发行规模合计1059.31亿元 占比97.33% [41] 原始权益人情况 - 2025年涉及原始权益人或原始权益人之代理人38家 均为保理公司 前五大原始权益人发行规模合计770.33亿元 占比60.56% 前十大合计1000.34亿元 占比78.65% [44] - 25家保理公司与核心企业无关联关系 发行单数181单 规模850.20亿元 占比66.84% 9家有关联关系 发行单数66单 规模398.53亿元 占比31.33% 4家同时服务关联方和非关联方 发行单数7单 规模23.18亿元 占比1.82% [49] 产品结构设计情况 - 次级证券设置方面 213单产品次级规模占比介于0%（不含） - 1%（含）之间 规模1058.04亿元 占比83.19% 14单介于1%（不含） - 5%（含）之间 规模118.55亿元 占比9.32% 10单介于5%（不含） - 8.10%（含）之间 规模58.67亿元 占比4.61% 14单为优先级证券续发产品 3单未设置次级证券 [51] - 增信安排方面 全增信产品、单一债务人无增信产品、多债务人无增信产品和部分增信产品发行单数分别为235单、5单、6单和8单 对应发行规模分别为1138.05亿元、24.54亿元、59.32亿元和50.00亿元 全增信产品发行规模同比增长2.37% 无增信和部分增信产品发行规模同比下滑 [53] - 部分增信产品无增信档优先级证券发行规模占产品总发行规模比例介于56% - 73%之间 多债务人无增信产品介于92% - 99.5%之间 [55] - 186单产品增信主体为核心企业或其体系内公司 发行规模952.79亿元 同比下降13.80% 57单产品增信主体为核心企业体系外担保公司和/或保函开立银行等 发行规模235.26亿元 同比增长247.30% [57] 备案情况 - 2025年259单供应链类资产支持专项计划在基金业协会完成备案 规模1348.80亿元 备案数量增加18单 规模增长7.39% [59] 二级市场交易情况 - 2025年供应链类资产支持证券在二级市场成交5910笔 成交规模1045.40亿元 占当年企业资产支持证券成交总规模的9.73% 成交数量增加2939单 规模增长87.40% [61] 到期情况分析 - 2026年存量供应链类资产支持证券预计到期387支 到期规模940.77亿元 占同期全部到期资产支持证券规模的比例为11.81% [62] - 从原始权益人看 声赫保理等到期证券及应偿付规模各有不同 从核心企业看 保利发展等到期证券及应偿付规模各有不同 [62]