投资评级 - 建议谨慎申购 [1] 核心观点 - 报告公司是人工智能推理系统芯片供货商 专注于为边缘计算与终端设备AI应用打造高性能感知与计算平台 [2] - 公司港股发行价相当于2024年29.6倍PS 由于公司盈利前景尚不明朗 建议谨慎申购 [3] 公司业务与市场地位 - 公司核心技术为爱芯通元混合精度神经网络处理器 以及爱芯智眸AI-ISP图像信号处理器 [2] - 根据灼识咨询数据 公司是全球第五大视觉端侧AI推理芯片供货商 按2024年出货量计 [2] - 根据灼识咨询数据 公司是中国在边缘AI推理领域第三大供货商 按2024年出货量计 [2] 财务表现 - 2022年 2023年及2024年公司分别录得收入人民币50.2百万元 人民币230.1百万元 人民币472.9百万元 [3] - 2022年 2023年及2024年公司对应净亏损分别为人民币-154.56百万元 人民币-201.95百万元和人民币-228.61百万元 [3] 行业前景与市场规模 - 2024年 全球AI推理芯片市场规模总额达人民币6,067亿元 其中云端推理 边缘推理及端侧推理芯片分别占人民币2,275亿元 人民币877亿元及人民币2,916亿元 [3] - 预计2024至2030年 云端推理芯片年复合增速为36.3% 边缘推理芯片为42.2% 端侧推理芯片为20.4% 整体市场合计年复合增长率为31.0% [3] 估值比较 - 报告公司发行价对应2024年29.6倍PS [3] - 同行业可比公司2024年PS估值如下：中芯国际9.92倍 华虹半导体12.98倍 地平线机器人-W 47.76倍 豪威集团4.75倍 兆易创新29.10倍 天数智芯74.73倍 [5] 招股详情 - 股票代码：0600.HK [1] - 上市日期：2026年2月10日 [1] - 招股价格：28.2港元/股 [1] - 集资额：27.901亿港元 扣除包销费及佣金 按中间价计算 [1] - 每手股数：100股 [1] - 入场费：2,848.44港元 [1] - 招股日期：2026年1月30日至2026年2月5日 [1] - 招股总数：10,491.52万股 可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定 [1] - 国际配售：9,442.36万股 约占90% [1] - 公开发售：1,049.16万股 约占10% [1] - 保荐人：中金公司 国泰海通 交银国际 [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对锅圈(2517 HK)的“买入”评级，并给出目标价5.08港元，较当前股价（截至1月29日收盘价4.31港元）有约17.9%的潜在上涨空间 [1][1] - 报告核心观点认为，公司2025年第四季度开店明显加速，同店增长亮眼，同时盈利能力在规模效应和自产比例提升的驱动下持续释放，看好其“高效供应链+自主爆品研发+万店规模”的核心优势及中长期成长性 [6] 2025年业绩预告与经营表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计收入为77.5-78.5亿元人民币，同比增长19.8%-21.3%，预告区间中值对应同比增长20.2% [1][6][7] - 预计2025年净利润为4.4-4.6亿元人民币，同比增长83.7%-92.0% [6] - 预计2025年核心经营利润为4.5-4.7亿元人民币，同比增长44.8%-51.2%，区间中值对应核心经营利润率为5.9%，同比提升1.1个百分点 [6] - 2025年下半年核心经营利润预计为2.7亿元人民币，同比增长45.1%，对应核心经营利润率约5.9%，同比提升1.0个百分点 [8] 收入增长驱动因素 - **展店提速**：2025年第四季度净开店805家，环比第三季度的361家显著加速，2025年上半年净开店251家，全年净增门店1,416家，总门店数达到11,566家 [7] - **同店增长亮眼**：通过会员充值、套餐组合、吧台热出等运营动作提升客单价与复购，测算2025年第四季度平均店效同比增长约6.5%，预计同店增速达中高单位数 [7] - 结合2025年第三季度业绩公告测算，预计2025年第四季度营收同比增长约19% [7] 盈利能力提升动因 - **自产比例提升**：公司在虾滑、锅底、小龙虾等核心品类上深耕自有产能，2026年1月自产比例已达20%-30%，后续有望进一步提升，以夯实成本优势 [8] - **规模效应**：规模效应有助于摊薄费用，推动盈利能力持续提升 [8] 中长期成长战略与举措 - **推进社区大店战略**：推动新型大店建设，拓展早餐、炸货、烘焙等品类，将消费场景延伸到一日四餐，有望驱动店效增长 [9] - **创新业态**：锅圈小炒业态于2026年1月试营业，通过炒菜机器人实现数百道小炒中餐的标准化烹饪，可提升餐食标准化程度和出餐效率 [9] - **供应链建设**：持续投入自有产能建设，优化成本、保障品质，海南（儋州）国际食品产业园已开工建设，有望借力海南关税政策红利，以更低成本采购、加工全球食材 [9] - **会员生态**：截至2026年1月，公司会员数超过6000万，有助于洞察消费者偏好、持续打造爆品、提升到店频次，深度挖掘消费者价值 [9] 盈利预测与估值 - 基于2025年第四季度经营提效进展，报告略上调2025年经调整净利润预测至4.6亿元人民币（前值为4.5亿元），维持2026-2027年经调整净利润预测为5.6亿元和6.9亿元人民币 [10] - 参考可比公司2026年一致预期市盈率中值18倍（前值为16倍），考虑到公司盈利能力持续得到验证且供应链壁垒不断夯实，给予公司2026年22倍经调整市盈率，据此得出目标价5.08港元（前值为20倍市盈率，对应目标价4.50港元） [10] - 根据报告预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为77.79亿元、90.49亿元、105.09亿元人民币，同比增长率分别为20.23%、16.32%、16.14% [5] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为4.54亿元、5.48亿元、6.77亿元人民币，同比增长率分别为96.70%、20.83%、23.51% [5] - 预计2025-2027年每股收益（最新摊薄）分别为0.17元、0.20元、0.25元人民币 [5] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.37%、15.18%、17.77% [5] - 基于预测，2025-2027年对应的市盈率分别为23.68倍、19.35倍、16.09倍，企业价值倍数分别为14.55倍、11.32倍、8.57倍 [5] 可比公司估值参考 - 报告列举的可比公司（包括海底捞、九毛九、百胜中国、安井食品等）2026年一致预期市盈率中值为17.5倍 [12]

投资评级与目标价 - 报告对百度美股和港股均给予“买入”评级 [6] - 美股合理价值为189美元/ADS，港股合理价值为184港元/股 [6] - 当前美股价格为157.51美元，港股价格为152.20港元 [6] 核心观点与业绩展望 - 核心观点：预计百度核心业务在2025年第四季度的收入和利润将实现环比复苏 [2] - 预计2025年第四季度百度核心总收入为262.42亿元人民币，环比增长6% [9] - 预计2025年第四季度百度核心Non-GAAP运营利润为25.11亿元人民币，环比增长13% [9] - 预计2025年第四季度百度核心Non-GAAP净利润为30.27亿元人民币 [9] - 公司正从传统广告业务向AI云、芯片、Robotaxi等技术驱动业务转型，并步入转型后的上升通道 [9] 分业务预测 - **广告业务**：预计2025年第四季度广告收入为151.7亿元人民币，同比下滑趋势较第三季度收窄，有望筑底企稳 [9] - **云业务**：预计2025年第四季度收入达79亿元人民币，同比增长10%，其中AI Cloud持续保持较快增势 [9] - **Robotaxi**：近期获得迪拜全无人测试许可，2026年国际化有望加速 [9] 整体财务预测 - **收入预测**：预计2025年总收入为1289.62亿元人民币（同比-3%），2026年为1367.30亿元人民币（同比+6%），2027年为1465.65亿元人民币（同比+7%）[5][9] - **Non-GAAP净利润预测**：预计2025年为182.57亿元人民币（同比-32%），2026年为209.85亿元人民币（同比+15%），2027年为241.82亿元人民币（同比+15%）[5][9] - **Non-GAAP每股收益（EPS）**：预计2025年为53元/ADS，2026年为61元/ADS，2027年为70元/ADS [5] - **EBITDA预测**：预计2025年为424.54亿元人民币，2026年为561.82亿元人民币，2027年为604.80亿元人民币 [5] 关键财务比率预测 - **Non-GAAP市盈率（P/E）**：预计2025年为21倍，2026年为18倍，2027年为16倍 [5] - **EV/EBITDA**：预计2025年为9倍，2026年为7倍，2027年为6倍 [5] - **股本回报率（ROE）**：预计2025年为2%，2026年为5%，2027年为6% [5] - **毛利率**：预计2025年为43%，2026年为44%，2027年为46% [13] - **净利率**：预计2025年为14%，2026年为15%，2027年为16% [13]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][35] 核心观点 - 安踏体育拟以15亿欧元现金对价收购PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为PUMA单一最大股东 [6][8] - 此次收购是继Amer Sports和Jack Wolfskin之后，公司深化全球化布局的关键举措，旨在完善多品牌矩阵，构建新的增长极 [6][8] - PUMA在EMEA及美洲市场的渠道根基与品牌资产，与安踏深耕的中国市场形成地域互补，有助于降低对单一市场的依赖 [6][34] - PUMA的专业足球/跑步品类有效填补了安踏主品牌与Amer Sports及FILA之间的生态位空缺，增强了公司的全球竞争力 [6][34] - 公司有望复刻在FILA及Amer Sports上验证过的卓越零售运营与供应链整合能力，赋能PUMA在大中华区的业务复苏，释放增长潜力 [6][34] 主要财务指标预测 (安踏体育) - **营业总收入**：预计从2024年的708.26亿元增长至2027年的934.18亿元，2025-2027年增速预测分别为10.37%、9.47%、9.16% [2][36] - **归母净利润**：预计2025年同比下降16.35%至130.46亿元，随后在2026年、2027年分别恢复增长8.66%和10.97%，至157.31亿元 [2][36] - **毛利率**：预计稳步提升，从2024年的62.17%升至2027年的63.58% [2][36] - **摊薄EPS**：预测从2024年的5.58元调整至2025-2027年的4.66元、5.07元、5.62元 [6][35][36] - **PE估值**：对应2025-2027年预测EPS的PE估值分别为15倍、14倍、12倍 [6][35] 收购标的分析 (PUMA SE) - **当前状况**：PUMA是一家拥有超过77年历史的德国上市体育品牌，目前正处于“重置（Reset）”战略期，通过优化分销渠道、回购库存、降低运营成本来重塑品牌 [6][9][14] - **财务表现**：受“重置”计划影响，2025年前三季度收入59.74亿欧元，同比下降8.5%，净利润亏损3.08亿欧元；25Q3单季收入同比下降15.3%，净亏损6230万欧元 [6][9] - **产品结构**：鞋类是核心增长引擎，2024年营收达47.34亿欧元，占总收入的53.7%；2025年上半年在服饰与配件下滑背景下，鞋类业务仍实现汇率调整后3.7%的正增长 [9][17] - **渠道结构**：以批发渠道为主导，2024年占比72.49%；“重置”战略下主动优化批发渠道，2025年Q3批发业务同比下降15.4%，同时DTC渠道逆势增长4.5%，占比提升至29.1% [23][26] - **地区分布**：营收结构均衡，2024年美洲、亚太、EMEA及其他地区占比分别为40.10%、20.48%、19.76%和19.66% [29] - **盈利能力**：实施“重置”战略后承压，2024年净利率为3.2%，2025年Q3毛利率降至45.2%，费用率升至43.5%，净利率为亏损 [32][33]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [2] - 当前股价为4.31港元，合理价值为5.18港元 [2] 核心观点与业绩预告 - 公司发布2025年正面盈利预告，预计实现收入77.5~78.5亿元，同比增长19.8%~21.3% [3] - 预计实现净利润4.43~4.63亿元，同比增长83.7%~92.0% [3] - 预计实现核心经营利润4.50~4.70亿元，同比增长44.8%~51.2% [3] 收入增长驱动因素 - 门店扩张是收入增长主要驱动力，2025年全年净增门店1416家至11566家 [8] - 开店节奏加速，2025年上半年/下半年分别净开店250家/1166家，其中第四季度单季净增超800家 [8] - 单店收入在套餐策略、会员激活、门店调改等措施下，预计2025年下半年维持高个位数增长 [8] 盈利能力与前景 - 净利润率显著提升，按业绩预告中枢计算，2025年下半年归母净利率和核心经营净利率预计均在6%附近 [8] - 盈利能力提升得益于供应链垂直整合，公司已布局7家上游工厂，实现“产—供—销”一体化 [8] - 随着自产比例提升及规模效应和运营效率优化，公司净利率中枢有望逐年提升，利润弹性显现 [8] 财务预测与估值 - 小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.5亿元、5.8亿元、7.4亿元 [8] - 预计2025-2027年主营收入分别为78.02亿元、94.24亿元、113.63亿元，增长率分别为20.6%、20.8%、20.6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为97.1%、27.2%、27.8% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.17元、0.21元、0.27元 [4] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.3倍、18.3倍、14.3倍 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、17.8%、21.8% [4] - 基于可比公司估值，给予2026年22倍市盈率，对应合理价值每股5.18港元 [8] 资产负债表与现金流 - 预计2025年末现金及现金等价物为12.05亿元，2026年末为11.78亿元，2027年末为11.79亿元 [9] - 预计2025年经营活动现金流净额为7.23亿元，2026年为5.51亿元，2027年为6.81亿元 [9] - 预计2025年资本性支出为2.50亿元 [9]

报告投资评级 - 维持买入评级 [5][11] 核心观点 - 新东方2QFY26业绩显示经营效益持续提升，业务调整效果显现，教育业务增长势头良好，东方甄选业务开始恢复 [1][3][5] - 公司上调FY26-FY28财年收入与Non-GAAP净利润预测，并上调目标价至72.4美元，维持买入评级 [5][11] 财务业绩总结 - **2QFY26整体业绩**：总收入11.91亿美元，同比增长14.7% [3][7] - 教育业务（含文旅）收入9.74亿美元，同比增长13% [3][7] - 其他业务（主要为东方甄选）收入2.17亿美元，同比增长22.9% [3][7] - **盈利能力**：归属母公司的Non-GAAP净利润0.73亿美元，同比增长68.6% [3][7] - Non-GAAP净利率为6.1%，同比扩张2个百分点 [3][7] - Non-GAAP经营利润率同比扩张4.7个百分点至7.5%，呈现加速扩张趋势（1QFY26扩张1个百分点） [4][10] - 教育业务Non-GAAP经营利润率6.6%，同比扩张3.5个百分点 [4] - 其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率13%，同比扩张12.4个百分点 [4] 分业务表现 - **留学业务**：2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.52亿美元，同比增长1%，增速较去年同期放缓29.3个百分点，但较1QFY26持平，增速已触底 [3][8] - **新业务**：2QFY26新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入3.66亿美元，同比增长21.6%，非学科素养业务高增持续，续班率提升 [4][9] - **教学网点**：2QFY26教学网点增至1379个，同比增长21%，增速较1QFY26放缓2.7个百分点，公司计划将全年教学网点增速放缓至10%以提升产能利用率 [4][5][9] 盈利预测调整 - **收入预测上调**： - FY26E收入预测上调至55亿美元（原预测53.8亿美元） [5] - FY27E收入预测上调至61.1亿美元（原预测59.8亿美元） [5] - FY28E收入预测上调至68.9亿美元（原预测67.3亿美元） [5] - **Non-GAAP净利润预测上调**： - FY26E Non-GAAP净利润预测上调至5.7亿美元（原预测5.55亿美元） [5] - FY27E Non-GAAP净利润预测上调至6.3亿美元（原预测6.1亿美元） [5] - FY28E Non-GAAP净利润预测上调至7亿美元（原预测6.79亿美元） [5] - **财务数据预测**（基于表格数据）： - FY26E营业收入55.03亿美元，同比增长12.3% [5][13] - FY27E营业收入61.11亿美元，同比增长11.05% [5][13] - FY28E营业收入68.87亿美元，同比增长12.71% [5][13] - FY26E归属普通股东净利润5.7亿美元，同比增长10.35% [5][13]

投资评级 - 报告对新东方-S维持“买入”评级 [2][7][13] 核心观点 - 新东方2QFY26经营效益持续提升，业务调整效果显现，教育业务增长势头良好，东方甄选业务开始恢复 [1][7][13] - 公司上调FY26-FY28财年收入预测至55亿、61.1亿、68.9亿美元，上调Non-GAAP净利润预测至5.7亿、6.3亿、7亿美元，并上调目标价至72.4美元 [7][13] 财务业绩总结 (2QFY26) - **总体业绩**：2QFY26收入11.91亿美元，同比增长14.7% [5][9] - **分业务收入**： - 教育业务（含文旅）收入9.74亿美元，同比增长13% [5][9] - 其他业务（主要为东方甄选）收入2.17亿美元，同比增长22.9% [5][9] - **盈利能力**： - 归属母公司的Non-GAAP净利润为0.73亿美元，同比增长68.6% [5][9] - Non-GAAP净利率为6.1%，同比扩张2个百分点 [5][9] - Non-GAAP经营利润率为7.5%，同比扩张4.7个百分点，呈现加速扩张趋势 [6][12] 业务板块分析 - **留学业务**：2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.52亿美元，同比增长1%，增速较去年同期放缓29.3个百分点，但较1QFY26持平，该业务增速已于本季度触底 [5][10] - **新业务**：2QFY26新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长21.6%至3.66亿美元，续班率持续提升 [6][11] - **教学网点**：2QFY26教学网点增至1379个，同比增长21%，增速较1QFY26放缓2.7个百分点，公司计划将全年网点增速放缓至10%以提升产能利用率 [6][7][11] 盈利能力与运营效率 - **分业务利润率**： - 教育业务Non-GAAP经营利润率为6.6%，同比扩张3.5个百分点 [6][12] - 其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率为13%，同比扩张12.4个百分点 [6][12] - **驱动因素**：高利润率的留学业务增长放缓的影响被素养业务利润率提升所抵消，同时公司通过人员精简、费用控制等措施改善经营利润率 [6][12] 未来展望与预测 - **收入预测**：上调FY26-FY28财年收入预测至55.03亿、61.11亿、68.87亿美元 [7][16] - **净利润预测**：上调FY26-FY28财年Non-GAAP净利润预测至5.70亿、6.29亿、7.00亿美元 [7][16] - **关键判断**：出国留学业务收缩触底，对利润率的拖累即将出清，公司教学网点扩张策略调整，利润率拐点已经显现 [7][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 核心观点 - 报告看好东方甄选向品牌化转型的长线发展潜力，认为其品牌知名度和影响力有望持续提升 [1] - 公司正从流量驱动向品牌化稳步转型，展现出强大的经营韧性 [2] - 自营品热销及人员效率提升驱动了盈利能力的快速释放 [1][4] 财务业绩与预测 - **FY26H1业绩**：实现收入约23.1亿元，同比增长5.7%；经调整净利润为2.58亿元，而FY25H1为亏损0.02亿元 [1] - **剔除影响后增长**：剔除与辉同行相关影响后，估计GMV同比增长16%，营收同比增长17% [2] - **盈利预测上调**：考虑到自营品热销及线下渠道拓展，上调FY26-28经调整净利润预测至5.14亿元、5.35亿元、6.03亿元，较前次预测分别上调36%、37%、43% [4] - **关键财务假设调整**：结合FY26H1业绩，下调了收入增速、销售费用率和管理费用率假设，同时上调了毛利率假设 [10] - **具体预测数据**：预计FY26E-FY28E营业收入分别为46.42亿元、46.85亿元、49.19亿元；归属母公司净利润分别为4.60亿元、4.81亿元、5.49亿元 [9] 业务运营亮点 - **自营产品表现强劲**：FY26H1自营产品占总GMV比例提升至52.8%，高于FY25的43.8% [2] - **产品矩阵扩张**：自营产品SPU新增69款至801款，品类从生鲜食品扩展到营养保健、宠物食品、服饰等高需求领域 [2] - **毛利率提升**：自营品扩张有效推动了毛利率提升，FY26H1毛利率为36.4% [10] - **费用优化**：FY26H1销售及营销开支同比减少4.3%，行政开支同比大幅减少78.6% [10] 渠道与用户发展 - **多渠道布局**：已在微信小程序、天猫、京东、拼多多、小红书等多平台开设网店 [3] - **自有App为核心**：FY26H1自有App会员数达24.01万人，高于FY25H1的22.83万人；自有App占总GMV比例从FY25的15.7%提升至FY26H1的18.5% [3] - **自有App自营占比**：自有App上自营产品占全部自营产品GMV的比例为28.6% [3] - **线下渠道探索**：已在不同区域布局40多台自动售货机，部分已实现盈利；计划在北京中关村开设首家线下体验店，提供一站式购物休闲社交体验 [3] 估值与市场数据 - **收盘价与市值**：截至2026年1月29日，收盘价为25.24港元，市值为265.98亿港元 [6] - **预测市盈率**：报告预测FY26E-FY28E的PE倍数分别为47.11倍、45.06倍、39.49倍 [9]

投资评级与目标价 - 报告对舜宇光学给予“买入”评级 [1][9][14] - 基于分类加总估值法得出新的12个月目标价为91.38港元，较此前目标价101.47港元有所下调 [1][3][14] - 当前股价为62.90港元，新目标价隐含45.3%的上涨空间 [3] - 新目标价对应23.4倍2026年预期市盈率 [1][14] 核心观点与业绩展望 - 公司发布2025财年正面盈利预告，预计净利润同比增长70%-75%，主要受高端规格升级、产品组合改善以及来自歌尔光学科技股权交易的投资收益推动 [1][9] - 剔除9.19亿元人民币的一次性收益后，2025财年净利润中值基本符合报告及彭博一致预期 [1][9] - 预计2026财年，智能驾驶（车载镜头/摄像头模组）、AI/AR眼镜的放量以及高端摄像头规格升级将驱动营收增长，从而抵消因内存成本压力导致的智能手机业务疲软 [1][9] - 报告将2026-2027财年每股盈利预测下调1%-4%，以反映智能手机行业的逆风 [1][9] 财务预测与关键假设 - **营收预测**：预计2025财年营收为420.56亿元人民币，同比增长9.8%；2026财年营收预计为415.82亿元人民币，同比微降1.1%；2027财年恢复至454.68亿元人民币，同比增长9.3% [2][12] - **净利润预测**：预计2025财年净利润为46.10亿元人民币，同比增长70.8%；2026财年净利润预计为39.09亿元人民币，同比下降15.2%；2027财年净利润预计为46.99亿元人民币，同比增长20.2% [2][12] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025财年的20.1%持续改善至2027财年的21.7%；营业利润率预计从2025财年的11.2%提升至2027财年的12.6% [10][12] - **分部预测**： - **智能手机镜头**：预计2026财年营收同比下降12%，主要受中低端安卓手机疲软及产品组合不佳影响 [9] - **车载镜头/摄像头模组**：预计L3/L4+级ADAS渗透率提升将利好出货量及平均售价，预计2026财年车载镜头和摄像头模组营收分别同比增长24%和30% [9] - **XR业务**：预计AI/AR眼镜将在2026-2027财年快速放量，公司凭借稳固的客户基础将成为主要受益者 [9] 估值分析 - 采用分类加总估值法，对各业务板块赋予不同的目标市盈率 [14][15][16] - 摄像头模组业务：目标市盈率23倍，反映其全球第一的市场地位、AI产品上行周期及技术领导力 [15][16] - 手机镜头业务：目标市盈率23倍，反映其持续的规格升级趋势及从同行获取市场份额的能力 [15][16] - 车载镜头业务：目标市盈率25倍，反映其高毛利、高增长的行业特性、全球第一的市场份额以及ADAS加速采用 [15][16] - 其他业务：目标市盈率15倍 [16] 近期催化剂 - 2026财年业绩展望与指引 [1] - 高端摄像头规格升级进程 [1] - AI眼镜产品的发布 [1] - ADAS技术的采用情况 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予中国中免(1880.HK) **买入** 评级 [7] - 目标价为 **110.00** 港元，相较当前股价 **96.80** 港元有 **13.6%** 的上升空间 [7] - 公司当前市值约为 **2,137.96** 亿港元 [7] 近期财务表现与趋势 - 公司前三季度收入为 **398.62** 亿元人民币，同比下跌 **7.3%**，净利润为 **30.52** 亿元人民币，同比下跌 **22.1%** [2] - 第三季度单季收入为 **117.11** 亿元人民币，同比微跌 **0.4%**，跌幅较上半年的 **10%** 显著收窄 [2] - 7月至9月海南离岛免税销售额合计 **54.02** 亿元人民币，同比跌 **2.6%**，但降幅较4至6月收窄 **1.6** 个百分点 [2] - 9月海南离岛免税月度销售额同比增长 **3.4%**，在低基数下录得 **18** 个月以来首次增长 [2] - 在旅游旺季推动下，10月至11月离岛免税销售均录得双位数同比增长，第四季度收入料重拾增长 [2] 海南封关运作的政策利好 - 海南自由贸易港于2025年12月18日正式启动全岛封关运作，免税优惠对象扩大至所有自海南离境的旅客，覆盖国内外旅客 [3] - 海南居民在一年内有离岛记录即可不限次数购买离岛免税商品，额度为 **10** 万元人民币，有助于拓宽消费客群 [3] - 离岛免税商品范畴由 **45** 类扩大至 **47** 类，新增数码摄影器材及微型无人机等热门电子产品 [3] - 自封关运作起至2026年1月17日，离岛免税购物金额达 **48.6** 亿元人民币，同比上升 **46.8%**，购物人数达 **77.2** 万人次，同比上升 **29.7%** [3] - 即将到来的史上最长春节假期，结合封关政策优势，有望持续受益于客流上升 [3] 战略收购与行业协同 - 公司斥资逾 **30** 亿元收购DFS港澳业务，包括2间香港店铺及7间澳门店铺 [4] - 同时折让 **11.7%** 引入LVMH及麦礼贤家族为股东 [4] - 该收购有助于扩展公司在大中华区的门店网络，并在商品采购、物流配送、客户管理等领域形成协同效应 [4] - 与LVMH加强合作可增强公司在奢侈品供应方面的优势 [4] 奢侈品市场与行业前景 - 部分奢侈品品牌亚洲市场销售回稳，高端消费初现回暖信号，对免税品消费有正面启示 [5] - LVMH亚洲（除日本外）25年Q2/Q3/Q4销售额分别同比 **-6%/+2%/+1%**；Burberry大中华地区同店销售分别同比 **-5%/+3%/+6%**，显示高净值客群消费意愿改善 [5] - 根据彭博综合预测，市场预期公司2025-2027年收入及净利润的年均复合增长率(CAGR)分别为 **12%** 及 **26%** [6] - 公司现价相当于2026年预测市盈率(PE)约 **35** 倍 [6] - 若海南封关后购物政策进一步优化及旅游复苏超预期，公司盈利增速或有上行空间，估值可望获重估 [6]