继昨日CPI数据超预期后，美国1月PPI也坚挺，数据大幅降低了美联储降息次数的预期。不过，由于构成 美联储最青睐的个人消费支出（PCE）价格指数的PPI成分——金融和医疗保健服务在1月表现疲软，"新美联 储通讯社"预计，核心PCE的涨幅将远低于CPI。市场对这份PPI报告反应鸽派。 由于食品和能源成本上涨，美国1月份PPI批发价格加速上涨，凸显出在美国通胀降温进展受阻。不过该 数据也有积极方面：美联储偏好的通胀指标——个人消费支出价格指数（PCE）相关的分项数据显示，这部分 的价格涨势温和。 2月13日周四，美国劳工统计局公布的数据显示： 美国1月PPI同比上涨3.5%，高于前值和预期值的3.3%，为2023年2月以来最高水 平；环比上涨0.4%，高出预期值的0.3%，但低于前值的0.5%，不过需要注意的是，该前值 是从0.2%上修的，使通胀前景变得复杂。 不包括食品和能源的核心PPI同比上涨3.6%，高于前值的3.5%，也高于预期值的 3.3%；环比上涨0.3%，与预期值一致，低于前值修正后的0.4%。 与此同时，PPI报告显示服务类价格上涨了0.3%。美国劳工统计局表示，这一增幅中有三分之一归因于 旅游住 ...

立法进展 - 2024年多项重要欧盟脱碳立法通过，如氢气和气体脱碳包、净零行业法等，能源税指令修订未达成一致[14] - 2024年是海事部门纳入欧盟排放交易系统第一年，开始实施碳边境调整机制和企业可持续发展报告指令强制年度报告[15] - 预计2025年氢气和天然气去碳化配套法规将被采纳，ReFuelEU和FuelEU指令首次适用于可持续航空燃料[16] 行业挑战 - 运输行业应对脱碳要求需承担成本，海运领域区域性法规FuelEU对全球市场影响有限[9] - 能源领域开发者推进可持续替代燃料项目到可融资阶段困难，投资者风险承受能力有限[10] - 碳密集型产业面临加速脱碳挑战，避免成本增加并保持与非欧盟竞争对手的成本竞争力[11] 燃料标准 - RED III和H&GDP将可持续替代燃料分为RFNBOs、RCFs和低碳燃料，定义了各类燃料标准[59] - 可持续替代燃料生命周期内排放须比化石燃料基准减少至少70%，即低于28.2gCO₂e/MJ[36] - 从2041年起，工业活动中捕获的二氧化碳不再视为有效碳源，限制碳捕集与利用技术应用[11][41] 市场需求 - 欧洲可持续航空燃料项目不足以满足预期需求，可能需从中国、东南亚、美国和拉丁美洲进口[75] - 宣布的e - SAF项目预计到2030年交付0.3Mt，低于e - SAF次指令所需的0.6Mt[79] - 到2050年全球需500 - 800个SAF设施，2025 - 2050年每年资本支出约360亿欧元[80] 认证要求 - 燃料生产商可选择国家认证方案或欧盟委员会认可的国际自愿认证方案[88] - 2024年12月欧盟委员会认可以下自愿方案符合RFNBO要求：ISCC、CertifHy、REDcert - EU[88] 部门时间表 - 合规碳市场：2024 - 2026年海事分阶段进入ETS计划，2034年航空免费津贴完全淘汰[95] - 航空业：2025 - 2050年SAF混合比例逐步增加，2034年航空免费ETS津贴取消[99] - 海运业：2024 - 2026年海事分阶段进入欧盟ETS，2030年FuelEU迫使船只使用岸电或零排放发电机[103] 产业影响 - 城市矿厂需制造可再生技术，关键原材料回收目标从2023年的8.3%提升到2030年的25%[112] - 可再生能源开发者受益于RED III目标，增加可再生装机容量需求[112] - 电解槽制造商可能因RED III增加需求，但需调整供应链以匹配关键原材料法目标[112]

2024年经济与货币政策成果 - 2024年顺利完成5%的经济增长目标[1] - 两次降准共1个百分点，提供长期流动性超2万亿元；两次降政策利率共0.3个百分点，引导1年期及5年期以上LPR分别累计降0.35和0.6个百分点，12月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别降约40和90个基点[1] - 设立科技创新和技术改造再贷款5000亿元、保障性住房再贷款3000亿元，创设证券等互换便利和股票回购增持再贷款，首期额度分别为5000亿元和3000亿元[1] 2025年货币政策转变 - 货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，流动性目标从“合理充裕”到“充裕”[1] - 强调畅通货币政策传导，推动企业融资和居民信贷成本下降[1] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，新增“优化工具体系”及“科技创新、促进消费”等支持方向[1] 房地产市场与外部环境 - 2025年房地产市场目标止跌回稳，关注盘活存量商品房和土地及房地产金融基础性制度[1] - 2025年外部环境“不利影响加深”，宏观政策强调前瞻性、针对性、有效性和政策协调配合[1] 金融改革关注方向 - 2025年“流动性充裕”贯穿全年，“金融改革”或大力推进，关注传统工具优化和创新工具扩容影响[1] 风险提示 - 海外通胀二次上行；欧美经济回落速度过快；国际局势复杂化[1]

证券研究报告·海外经济与大类资产动态 黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏 核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价， 均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到 8%附近，金价 上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过 95%预测区间 上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后， 央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空： 价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的 修复仍在进行，可以选择"多黄金&空比特币"组合予以对冲。 金价连续创新高，市场主要从宏大叙事逻辑予以解释，包括关税 冲击下抢进口、逆全球化、美元信用下降、央行购金等。尝试量 化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而 言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。 （1）特朗普冲击：特朗普上一任期，2018-2019 也曾出现金价与 实际利率的脱钩+金价中枢的向上突破，当实际利率无法解释的 金价涨幅达到 8%附近，金价上涨可能出现短期休整，年初至今已 达到 7.5%。 （2）美元信用/财政扩张：我们在此前报告中曾构建修正后的"金 本位模型"：即黄金总市值与美债 ...

政策背景 - 2024年4月26日发布消费品以旧换新政策，8月中央财政安排1500亿元补贴资金，地方政府也提供补贴[1][3] 政策内容 - 消费者淘汰高能耗旧车/家电购置新车/家电可获补贴，汽车国家补贴对旧车要求严格，地方补贴要求宽松；家电购买7类高能效或水效标准产品可获补贴，标准为最终售价15%-20%，每件不超2000元；2025年国家补贴扩大到数码产品，单件售价不超6000元的按15%补贴，每件不超500元[1][5][8][22] 2024年政策影响 - 2024年9 - 12月零售额提振2200亿元，相当于全年零售额45个基点和全年GDP的15个基点，低于当局提及的1.3万亿元零售额增量；国家和地方补贴总额约2500亿元，财政乘数合并计算为0.9，仅考虑国家补贴为1.5；政策利好线下销售和大型零售商[1][9][10][17] 2025年政策预测 - 预计2025年特别国债发行规模从1万亿元提至2.5万亿元，其中5000 - 6000亿元用于以旧换新，政策或推高零售额8000亿元，给全年名义零售额和GDP增速带来1.2个和0.4个百分点提振，长期影响较小且存在不确定性[23]

货币政策展望 - 中美关系缓和下增量政策少，或兼顾汇率与股市择机降准降息，特朗普上台后对华10%关税政策缓和，降低货币政策大规模刺激必要性[2][3] - 明示7天OMO利率是当前政策利率，我国利率走廊机制与欧洲相似，当前我国货币政策利率走廊以7天逆回购利率1.5%为中枢，上下限分别为2%和1.3%，宽度70BP [3][4][6] 资本市场支持 - 创设两项资本市场支持工具，用市场化方式推动股票上涨，截至2025年1月末，互换便利操作2次，金额1050亿元，2024年末上市公司拟申请回购增持贷款金额上限近600亿元，2024年披露回购和大股东增持计划金额上限近3000亿元 [7][8][9] 存款准备金制度 - 总量调节功能更聚焦，由复杂向简明转变，2003年9月至2011年6月上调32次，平均从6%提至20.1%，2013年后下调29次，平均从20.1%降至6.6% [10] 再贷款 - 符合四层次决策框架，支持重点转向科技创新与社会稳定，截至2024年Q1创业担保贷款余额2935亿元，同比增0.2%，截至2024年Q3助学贷款余额2086亿元，同比增26.3% [11][12] 养老金融 - 构建养老金融长效机制，重视银发经济，目标到2028年基本建立完善养老金融体系，2035年实现金融与养老事业高质量发展良性循环 [13] 风险提示 - 美国经济和美联储政策变化或扰动我国汇率，国内经济走势低于预期会使汇率和国际收支压力升温 [14]

证券化率影响因素 - 不同法律体系和融资模式对证券化率影响较大，英美法系国家以直接融资为主，大陆法系国家以间接融资为主[1] - 相同法律体系下，经济发展水平越高的国家，证券化率越高[6] 不同法系国家证券化率情况 - 2018年欧元区证券化率为54.53%，德国为58.75%，法国为84.77%[4] - 1975年美国人均GDP 7801美元，证券化率41.77%；1988年人均GDP 21368美元，证券化率53.09%；2020年人均GDP 64265美元，证券化率193.35%[6] 中国股票市场情况 - 中国法律体系属大陆法系，以间接融资为主，目前人均GDP约1.27万美元，A股流通市值约67万亿，证券化率53%[8] - 从全球主要国家历史数据看，当前中国合理证券化率约在40%-60%之间，合理A股流通市值约在50万亿-75万亿人民币之间[8]

央行政策态度变化 - 央行稳汇率诉求增强，用“增强外汇市场韧性”取代“保持汇率弹性”，明确“两个坚决”[5] - 货币政策表述更审慎灵活，用“增强宏观政策协调配合”取代“加大货币政策调控强度”，新增“择机调整优化政策力度和节奏”[9] - 对降低实体融资成本诉求更强，用“下行”取代“稳中有降”[10] 汇率市场情况 - 自11月8日发布Q3货政报告后，美元兑人民币汇率从7.16贬到7.3附近，1月初一度达7.33 [5] 政策利率影响因素 - 政策利率根据美联储操作相机抉择可能性提升，因美国通胀和美联储操作不确定，影响人民币汇率和国内政策利率[9] 降低融资成本措施 - 降低实体融资成本或倒逼存款利率下调和银行“反内卷”，需以存款利率下调为前提[10] 风险提示 - 海外主要央行货币政策存在不确定性，或影响国内货币政策[2]

通胀数据 - 1月美国CPI同比+3.0%，环比+0.5%，核心CPI同比+3.3%，核心环比+0.4%，均高于预期和前值[1][2] - 1月美国PPI同比+3.5%，预期+3.3%，前值上修至+3.5%；核心PPI同比+3.6%，预期+3.3%，前值上修至+3.7%[1][4] 企业与经济 - 美国企业大选后普遍提高资本支出计划[1][5] - 1870 - 1909年美国进口制成品关税水平与国内工业劳动生产率变动负相关[1][7] 财政预算 - 共和党预算决议草案提出十年内至少削减1.5万亿美元开支，最多减税4.5万亿美元[1][9] - 预算案预计债务在GDP占比为105%，CRFB认为比例偏低、假设偏乐观[1][11] 指数表现 - 2023年和2024年道琼斯指数落后标准普尔500指数超10个百分点[1][13] 风险提示 - 美联储降息幅度过大或引发通胀反弹甚至失控[1] - 美联储维持高利率时间过长或引发金融系统流动性危机[1] - 通胀下行速率可能不及预期[1]

国内白糖市场 - 2024/25榨季截至2025年1月累计产糖749.28万吨，较去年同期增162.52万吨，增幅27.2%；累计销糖374万吨，同比增61.79万吨，增幅19.82%；累计销糖率49.85%，同比放缓3.28%[3] - 2025年1月单月产糖308.94万吨，创近十年最高；销糖123.56万吨，同比与环比均降；单月产销率49.85%，市场供强需弱[3] - 截至2025年1月，国内食糖工业库存375.78万吨，环比增97.36%，同比增36.62%，较近十年同期均值增23.76%，预计3月迎累库高峰[4] 海外白糖市场 - 2024/25榨季截至1月下半月，巴西中南部累计入榨量61415.8万吨，同比降4.93%；累计产糖3980.5万吨，同比降5.52%；预计2025/26榨季产量增8.5%至4330万吨[8][9] - 截至2025年1月31日，印度累计生产1653万吨白糖，环比增26.62%，同比减11.68%，预计2024/25榨季净产糖量2700 - 2727万吨[11] - 截至2025年1月下半月，泰国累计生产526.34万吨糖，环比涨66.66%，同比涨9.88%，榨季进程顺畅[14] 市场展望 - 2024/25榨季国内白糖产量同比增加基本确定，但增幅或下调，3月累库或结束，短期糖价上涨动力不足[17] - 2024/25榨季北半球主产国食糖产量或低于预期但较上榨季有增量，巴西2025/26榨季增产预期强，远月糖价承压[17] - 截至2025年2月13日，SR505突破5950元/吨，技术指标偏强，但上行空间有限，中长期建议偏空思路[17]