市场表现总结 - A股市场整体微跌 三大指数均回调 市场成交额约2.15万亿元[2][6][10] - 上证指数下跌0.51% 深证成指下跌1.23% 创业板指下跌2.23% 科创50下跌2.38%[2][10] - 创业板指和科创50指数领跌 市场量能微缩[2][6] 行业板块表现 - 房地产板块上涨1.50% 银行板块上涨0.86% 金属材料及矿业上涨0.46%[10] - 电子板块下跌2.60% 计算机板块下跌2.19% 国防军工下跌1.91%[10] - 黄金珠宝概念大涨5.15% 锂电电解液概念上涨2.69% 房地产概念上涨2.22%[10] - 核心风格表现排序：低估值>红利>盈利质量>高估值>成长[10] 市场驱动因素 - 美联储非农修正数据公布在即 降息预期升温带动黄金板块走强[10] - 锂电龙头钠离子电池通过新国标认证 推动锂电板块表现[10] - 深圳发布房地产优化调整政策措施 利好地产板块[10] - CRO、消费电子代工、服务器、半导体设备等板块集体回调[10] 后市展望与配置方向 - 维持2025年度策略报告观点 认为2025年宏观线索关键是"货币之活水"[10] - 预计股市将走牛 可追溯1999年、2014年和2019年牛市经验[10] - 短期关注市场情绪阶段性"降温" 可能存在高低切行情[10] - 价值方向关注最近2个季度营收增速与毛利率连续提升的行业[10] - 科技成长方向关注锂电池、军工和港股互联网等供需格局出清领域[10] - 战略性布局低空经济和深海科技方向[10] - 中长期关注非银板块、AI算力、港股创新药、军工等方向[10] - 供需格局改善方向关注金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等[10] 多时间维度分析 - 短期视角：股市微观流动性相对充沛 A股市场有望维持相对强势[15] - 中期视角：需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合[16] - 长期视角：基本面是决定股市走势的根本因素[16] - 房地产市场"止跌回稳"、"反内卷"政策效果显现将助力A股走牛[16] - AI算力、机器人零部件、创新药等高端制造领域已开始兑现业绩[16]

市场表现 - 2025年9月9日港股市场大市成交额达到2940.3亿港元，南向资金净买入102.31亿港元 [2][8] - 恒生指数上涨1.19%报25938.13点，恒生科技指数上涨1.30%报5828.74点，恒生中国企业指数上涨1.32%报9242.4点 [5] - A股市场表现疲软，上证指数回调0.51%，沪深300回调0.70%，万得全A回调0.89% [5] 行业表现 - 中信港股通一级行业中商贸零售板块领涨2.94%，计算机板块上涨2.92%，钢铁板块上涨2.48% [5] - 健康产业指数大涨5.67%，AI医疗指数上涨5.40%，智能医疗指数上涨5.36% [5] - 国防军工板块下跌1.91%，消费者服务板块下跌1.16%，电力设备及新能源板块下跌1.13% [5] - 蓝宝石指数大幅下跌10.78%，CAR-T指数下跌3.48%，富士康指数下跌3.40% [5] 政策影响 - 国家药监局发布《处方药网络零售合规指南（征求意见稿）》，推动Wind香港日常消费零售板块走强 [2][8] - 深圳等多地优化房地产政策提振Wind香港房地产Ⅱ板块表现 [2][8] - 市场关注美国非农数据年度修正，若下修可能强化美联储降息预期，推动Wind香港有色金属板块走强 [2][8] 市场展望 - AI科技与新消费领域仍有较大发展空间，有望带动港股市场上涨 [8] - 南向资金持续流入港股，边际定价能力不断提升，若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境，将吸引更多资金配置港股 [8] - 中国宽货币向宽信用传导过程中，若美国进一步降息改善全球流动性，叠加AI产业业绩兑现，将支持港股市场继续上涨 [8] - "反内卷"政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望补齐牛市"短板" [8]

核心观点 - 城投债期限利差升至历史高位，主要受流动性困境驱动而非信用风险恶化，当前曲线陡峭化环境下子弹策略收益显著优于哑铃策略 [1][3][28] 城投债期限利差走扩至高位 - 2025年7月以来城投债长端收益率上行幅度显著大于短端，隐含评级AAA品种10Y-1Y期限利差从34bp走扩至64bp，增幅达30bp，且60bp以上高位已维持8个交易日 [1][8][9] - 期限利差分位数处于化债以来90%以上高位，远超国开债37%的分位数水平，表明调整压力集中于长端城投债 [11] - 流动性恶化是主因：5年以上城投债成交笔数环比下降近六成至353笔，创2024年6月以来新低，平均成交期限从2.3年缩短至2年 [2][18] - 股债跷跷板效应强化：2025年纯债基金净申购创新低，混合债基获大幅净申购，10年期AA+城投债与股指正相关天数占比接近50% [2][24][26] 收益率曲线陡峭化与策略选择 - 收益率曲线显著陡峭化：AAA级7年期收益率上行27bp至2.21%，10年期信用利差分位数达74%，而1年期品种利差分位数仅1% [28][29] - 子弹策略全面占优：在AAA/AA+中高等级组合中，子弹策略静态收益领先哑铃策略，3Y久期组合累计收益在历史调整期中领先17-33bp [3][35][40] - 骑乘收益机会凸显：3Y-1Y期限利差分位数达80%以上，AA级品种利差30bp处于历史83%分位数 [32][33] - 策略实施建议：优先选择2-3年期品种，筛选标准包括隐含评级AA(2)及以上、存量公募债超15亿元、2-3年期收益率超2.1%且期限斜率大于0.2的主体 [3][51] 数据支撑与历史回测 - 成交活跃度暴跌：5年以上城投债成交笔数从7月高位环比减少60%，久期情绪指数从3.2降至1.2，波动率从1.32降至0.19表明市场共识形成 [2][19][21] - 期限利差分位数对比：AAA级3Y-1Y利差23bp处于88%分位数，AA+级7Y-5Y利差20bp处于89%分位数 [33] - 历史回测验证：2024年9月调整中子弹组合收益0.28%显著优于哑铃策略，2025年2月调整中回撤控制更优（-0.29% vs 哑铃-0.55%） [40][46]

核心观点 - 报告基于A股2025年中报数据 从盈利能力 供需约束 现金流等维度对行业景气度进行综合评估 筛选出业绩较好且景气度向上的细分领域[1] - 建议关注景气度快速增长和边际改善的板块 包括TMT 军工 医药 反内卷受益行业 小额可选消费 中高端制造等领域[2][4] - 整体A股盈利增速放缓 但结构分化明显 TMT和部分制造业驱动修复 预计下半年在反内卷政策推进下盈利将平稳修复[4][14] 行业总览：中报重点财务指标评分 - 对60个细分领域从净利润增速 ROE 毛利率 库存增速分位数 资本开支增速分位数 自由现金流占收入比六个指标进行加权评分 权重分别为20% 20% 15% 20% 15% 10%[4][12] - 总体评分最高的行业主要分布在消费服务领域：水泥(0.72) 白酒Ⅱ(0.72) 养殖业(0.71) 饮料乳品(0.69) 调味发酵品Ⅱ(0.67) 航空机场(0.66) 医疗服务(0.65) 美容护理(0.64) 家居用品(0.63) 传媒(0.62) 工程机械(0.62) 家用电器(0.60)[12] 整体盈利及拆解 - 全A 2025年Q2单季度净利润增速为1.2% 较25Q1的3.2%放缓 非金融石油石化上市公司2025年Q2单季度净利润同比转负至-0.1%[14] - ROE小幅下降 全A 2025年Q2净资产收益率ROE为7.5% 较25Q1的7.6%下行0.1% 非金融石油石化上市公司ROE为6.3% 较25Q1的6.4%下行0.1%[20] - ROE提升的行业主要包括钢铁 建材 电力设备 有色 TMT(传媒 电子 计算机 通信) 军工等 ROE下降的行业主要包括煤炭 石油石化 食品饮料 商贸零售 纺织服饰 家用电器 社会服务 房地产等[21] 景气分化——二级行业景气趋势 快速增长行业 - TMT板块：半导体(收入增速15.1% 净利率TTM 6.3%) 元件(收入增速24.7% 净利润增速49.5%) 消费电子(收入增速27.2% 净利润增速24.8%) 通信设备(收入增速19.1% ROE-TTM 8.6%) 软件开发(净利润增速205.6%) 游戏(收入增速22.4% 净利润增速109.4%)[4][26][28] - 军工板块：地面兵装(收入增速42.3% 净利润增速75.5%) 航海装备(收入增速31.0% ROE-TTM 5.4%) 军工电子(收入增速86.9% 净利润增速33.5%)[4][26][29] - 其他快速增长行业：非金属材料(净利润增速34.1%) 普钢(净利润增速531.5%) 贵金属(收入增速31.6% 净利润增速74.0%) 农产品加工(净利润增速112.2%) 动物保健(净利润增速282.9%) 航空机场(净利润增速117.1%) 体育(净利润增速159.5%) 证券(净利润增速48.6%)[4][26][30] 边际改善行业 - 医药行业：化学制药(净利润增速8.6%) 中药(净利润增速8.3%) 生物制品(收入降幅收窄至-10.4%) 医药商业(净利润增速14.7%) 医疗服务(ROE-TTM 7.5%)[4][31][35] - 反内卷受益行业：水泥(净利润增速171.5%) 玻璃纤维(净利润增速14.6%) 焦炭(净利润增速33.2%) 装修装饰(净利润增速37.3%) 光伏设备(净利润增速20.8%) 风电设备(净利润增速24.0%) 电池(ROE-TTM 7.6%) 能源金属(收入增速12.2%)[4][31][36] - 小额可选消费：饮料乳品(净利润增速31.7%) 休闲食品(收入增速24.6%) 调味发酵品(净利润增速8.8%) 饰品(收入增速13.6%) 家居用品(收入增速7.7%) 互联网电商(收入增速14.3%) 化妆品(收入增速3.1%)[4][31][37] - 中高端制造：电网设备(净利润增速21.4%) 轨交设备(ROE-TTM 7.6%) 自动化设备(净利润增速1.2%) 航天装备(收入增速7.7%) 汽车零部件(净利润增速5.4%)[4][31][38][39] - 金融行业：国有大型银行(净利润增速1.8%) 股份制银行(净利润增速3.1%) 城商行(净利润增速8.8%) 农商行(净利润增速3.8%) 保险(收入增速9.7% 净利润增速6.2%)[4][31][40] 稳健增长行业 - 出口优势制造：农化制品(净利润增速22.3%) 工业金属(净利润增速8.6%) 小金属(净利润增速11.8%) 摩托车(净利润增速40.6%) 黑色家电(净利润增速16.8%) 通用设备(净利润增速8.5%) 专用设备(净利润增速15.9%) 工程机械(ROE-TTM 10.6%)[4][42][44] - 其他稳健行业：饲料(收入增速14.3%) 养殖业(收入增速15.3%) 个护用品(净利润增速16.2%) 电力(毛利率TTM 22.9%)[4][42][45] 边际放缓行业 - 部分资源品：化学原料 化学制品 化学纤维 塑料 橡胶 煤炭开采 油服工程 炼化及贸易[4][46] - 大额低频可选：乘用车 商用车 白色家电 小家电 厨卫电器 家电零部件[4][46] - 出行服务：专业服务 物流 铁路公路 航运港口 影视院线[4][46] - 必需消费：食品加工 白酒Ⅱ 纺织制造[4][46] 底部震荡行业 - 主要包括种植业 渔业 建材 建筑装饰 照明设备等地产链 酒店餐饮 医疗美容等消费升级领域 以及造纸 医疗器械等[4][46] 供给端：关注反内卷背景下产能出清拐点 - 库存周期处于被动去库向主动补库过渡阶段 关注TMT和中高端制造业库存回补 主动补库存行业主要集中在TMT领域 部分中高端制造业以及部分消费医药领域[4][8] - 产能扩张增速普遍持续放缓 A股非金融上市公司在建工程同比增速处于近十年34.1%分位 资本开支增速在2024年底触底 2025年以来降幅逐季收窄[4][8] - 化学制药 生物制品 水泥 焦炭 塑料 玻璃玻纤 调味发酵品 服装家纺等行业毛利TTM环比回暖 资本开支增速于底部改善 有望率先迎来产能出清[4][8] 需求端：关注毛利率与合同负债改善的领域 - 盈利呈改善趋势的领域主要有：消费电子 汽车零部件 通信服务 软件开发 航空机场 航空装备等科技制造领域 水泥 养殖业 装修装饰等低位反转领域 化学制药 生物制品 饮料乳品 调味品 农化制品等消费医药领域[4][8] - 大类行业中报资源品 中游制造业 信息技术合同负债增速均扩大 消费服务 医疗保健合同负债同比增速转正 预计三季度板块盈利普遍有所改善[4][8] - 一级行业中计算机 国防军工 汽车 电力设备 钢铁等合同负债增速较高且相比2025Q1有所提升[4][8] 现金流分析 - 大类行业自由现金流占总收入比重：消费服务>医疗保健>信息技术 资源品>中游制造业 医疗保健 资源品和中游制造业行业自由现金流占收入的比重均有所提升[4][8] - 自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务[4][8] - 细分领域中：中高端制造领域(航海装备 轨交设备 摩托车及其他 自动化设备) 反内卷受益的产能出清领域(光伏设备 电池 化学纤维 化学原料 水泥 玻璃玻纤) 以及部分可选消费(贵金属 体育 白色家电 化妆品)行业自由现金流占比较2025年一季度有所改善[4][8] 基于财务指标的三梯队推荐 - 第一梯队(景气有望延续)：产业趋势和周期复苏加持下的信息技术领域如半导体 消费电子 软件开发 通信设备 传媒等 优势制造领域如工程机械 风电设备等 部分资源品如小金属 工业金属 以及化学制药等[4][8] - 第二梯队(反内卷背景下有望困境反转)：上游资源品中的焦炭 膜材料 装修建材 水泥 玻纤 钛白粉等 中游制造领域的硅料硅片 光伏设备 光伏加工组件 光伏电池组件 电池 锂 汽车零部件 航空装备等 下游消费服务领域中的厨电 医药 软件开发 房地产开发 乳品等[4][8] - 第三梯队(现金牛领域)：自由现金流占收入比较高或持续提升领域 主要集中在消费服务领域如白酒 酒店餐饮 饮料乳品 家用电器 调味品 养殖业等以及医疗服务 航运港口和航空机场等领域[4][8]

核心观点 - 关注2509合约到期后跨期价差走扩可能 当前T/TL合约基差处于高分位点 建议适当做窄基差 在资金偏松环境下可做多跨期基差[2][6] 跨期价差影响因素分析 - 跨期价差与资金利率走势相关 若债券票面利率明显高于资金利率则价差上行概率大 其中资金利率指近月合约交割后远期3个月利率 当前DR3M在5月7日 6月18日及7月4日报价分别为1.80% 1.68%和1.60% 呈现下行趋势 报告判断年内流动性无虞 资金利率不是价差下行的主要推手[4] - 跨期价差与近远月合约交割期权价值之差相关 当CTD切换概率增大时远月合约交割期权价值提升 价差容易走扩 特别提及部分债券增值税恢复征收后T合约价差可能出现走扩[4][6] - 近远月合约基差波动会影响跨期价差 若投资者对债市预期悲观/乐观会导致远月合约基差上行/下行 进而带动跨期基差同向变动[6] 历史表现与策略建议 - 基于T合约2024年以来数据分析显示跨期价差上行概率较大 主要原因在于近月合约临近交割时基差有收敛动力 而远月合约未必如此 价差大幅下行通常发生在资金偏紧或债市预期乐观时期（如2503-2506合约）[6] - 当前建议：基差策略方面T/TL合约处于高分位点 可适当做窄基差 曲线策略方面在权益市场扰动下可继续做陡曲线 跨期价差策略方面建议关注2509合约到期后2603合约流动性 在资金偏松环境下适当做多跨期基差[6] 数据图表说明 - 图表1展示T合约跨期价差历史走势 单位元[7] - 图表2展示T合约IRR 基差及净基差数据 IRR单位% 基差单位元[9][10] - 图表3展示TL合约IRR 基差及净基差数据 IRR单位% 基差单位元[12]

核心观点 - 海外中资股1H25财报呈现总量企稳、内部分化格局，营收增长疲软但盈利改善，结构性亮点集中在新消费和科技硬件板块 [1][10] - 低通胀环境压制营收增长，但成本端减压推动利润率扩张，ROE小幅提升，现金流改善支撑分红能力增强 [2][3][6] - 资本开支增速回升与研发投入强度创新高，部分周期品行业出现反内卷改善迹象，互联网、汽车、新消费为Capex主要驱动力 [4][5][45] 财务表现与预期分化 - 1H25非金融海外中资股营收同比增速1%（前值3%），盈利同比增速9%（前值8%），盈利改善幅度显著高于营收 [1][10] - 营收超预期个股占比不足20%，低于预期占比超40%；盈利超预期与低于预期个股占比均高于营收端，分化更显著 [1][13] - 2025-2026年营收一致预期下修3%，盈利预期下修8%；科技硬件、新消费、互联网、汽车板块预期上修 [1][11] 行业板块表现 - 营收增速居前板块：新消费（24%）、科技硬件（21%）、互联网（12%）；盈利增速居前板块：科技硬件（64%）、医药（46%）、新消费（41%） [10][12] - 房地产营收同比-12%（低基数影响），盈利同比-101%；汽车盈利同比-5%，周期红利板块盈利同比-10% [12] - 新消费、互联网、科技硬件在净利率与资产周转率上均有积极改善，大众消费出现企稳迹象 [3][29] 盈利能力与效率 - 非金融口径ROE提升0.2个百分点至8.9%，净利率改善0.4个百分点为主要驱动力，资产周转率下降0.2个百分点 [3][29][31] - 净利率改善由营业成本减压（毛利率升0.6个百分点至23%）及利息支出下降驱动，降费贡献有限 [3][36] - 经营性现金流净额同比转正至6%，货币资金同比增4%至7.4万亿元人民币，现金分红能力增强 [6][56] 资本开支与研发投入 - 非金融板块Capex同比增速大幅升至12%（前值1%），与营收增速分化；汽车、新消费、互联网为Capex主要增长驱动 [5][45][51] - 研发费用率升至4%以上，为2005年以来新高；医药、大众消费、汽车板块研发投入强度边际提升显著 [5][45][53] - 互联网大厂2025-2026年Capex增速预期边际下行，需关注海外算力链硬件及Capex超预期的电商龙头产业链 [66][67] 行业比较与投资线索 - 互联网及科技硬件：聚焦海外算力链硬件（通信设备等景气上行）及Capex超预期电商龙头，国产算力链需待供需突破 [66][67] - 消费板块：新消费中饰品、化妆品、潮玩年内盈利预期上修幅度大；大众消费关注白电（存货周转率及现金流改善） [71][75] - 医药板块：创新药BD高速增长（1H25对外授权金额845亿美元，同比+185%），热点品类向自免、ADC、代谢领域扩散 [77] - 红利板块：高股息指数股息率5.8%，相对国债收益率剪刀差4%，吸引力下降；关注财险龙头及内卷改善的化工品、水泥、铝 [78][81] 内卷程度变化 - 内卷程度改善行业：农化制品、白电、水泥、化学制品（制冷剂）、半导体、电商、铝；内卷加深行业：煤炭、炼化、物流 [4][41][44] - 内卷指标基于净利率、现金流、周转率等7项财务指标综合测算，读数越高表明内卷程度越高 [41] 前瞻性预测 - 基于M1-M2剪刀差领先指标，预计2025E营收同比增速6%，2026E升至7%，价格周期回升将带动营收改善 [2][20][23] - 剔除景气下行行业（如互联网本地生活），聚焦景气上行行业（如科技硬件中的通信设备） [63][64]

核心观点 - 美国非农就业数据远低于预期 增加2.2万人 显著低于市场预期的7.5万人 失业率升至4.3% 为2021年底以来最高水平 这强化了美联储降息预期 外部流动性环境有望转向宽松 [4][67][69] - A股市场流动性保持充裕态势 二级市场可跟踪资金延续净流入 融资资金与ETF持续贡献增量 融资净买入258.8亿元 ETF净流入22.2亿元 公募基金发行230.8亿份 增量资金正反馈效应依旧明显 [2][4][28] - 随着美联储大概率重启降息 叠加人民币升值与PPI改善预期 外资可能逐渐转向流入A股市场 [2] 流动性专题：AH溢价指数变化 - AH溢价指数于9月8日大幅下行至121 创2020年以来新低 主要因指数成分进行半年一次调整 纳入宁德时代、恒瑞医药等科技龙头企业 同时剔除部分传统行业公司 [9] - 指数调整后金融业权重显著下降 工业企业占比明显提高 传统125的"隐形底"或已成为历史 AH溢价有望进一步收窄 [9][12] - 红利税不再是主要制约因素 因不需缴税的险资成为港股红利资产最主要买家 且未来更多科技企业纳入指数 将进一步推动溢价收窄 [12] 货币政策与利率环境 - 央行公开市场操作净回笼12047亿元 货币市场利率下行 R007下行6.0bp至1.46% DR007下行7.9bp至1.44% [4][15] - 国债收益率曲线趋平 短端上行长端下行 1年期国债收益率上行2.6bp至1.40% 10年期下行1.2bp至1.83% 期限利差缩小3.8bp至0.43% [4][15] - 同业存单发行规模扩大252.8亿元至5825.0亿元 发行利率涨跌不一 1M上行4.9bp 3M下行2.4bp 6M上行9.0bp [4][16] 股市资金供需情况 - 资金供给方面 公募基金发行230.8亿份 较前期增多24.1亿份 ETF净流入22.2亿元 融资净买入258.8亿元 融资余额升至22713.1亿元 [2][28] - 资金需求方面 IPO融资规模回落至6.0亿元 重要股东净减持1.9亿元 计划减持规模58.4亿元 限售解禁市值218.4亿元 较前期下降 [4][33] - 未来一周资金需求可能上升 IPO计划募资31.8亿元 限售解禁规模将升至966.0亿元 [33] 市场情绪与交易偏好 - 市场情绪方面 融资资金交易活跃度减弱 融资买入额14221.7亿元 占A股成交额比例降至12.4% 股权风险溢价上升 [39] - 海外市场风险偏好改善 VIX指数回落0.2点至15.2 纳斯达克指数上涨1.1% 标普500指数上涨0.3% [41] - 行业偏好显示 电力设备、非银金融、有色金属获各类资金净流入规模最高 分别达131.24亿元、122.28亿元和91.97亿元 [49][51] - ETF偏好方面 宽基指数以净赎回为主 科创50ETF赎回79.5亿份 行业ETF以净申购为主 券商ETF申购93.4亿份 [55] 海外经济与政策动向 - 美联储官员释放鸽派信号 穆萨莱姆指出劳动力市场下行风险增加 沃勒明确主张在9月会议上启动降息 但强调无需遵循固定降息节奏 [65] - CME FedWatch工具显示 市场对9月降息25-50bp的预期概率达100% 其中降息25bp概率为88.2% 50bp概率为11.8% [66] - 大类资产表现排序为贵金属>A股>港股>美股 COMEX黄金上涨3.5% COMEX白银上涨1.9% 人民币汇率升值 [5][6]

核心观点 - AH溢价指数显著收窄至121 创2020年以来新低 主要由于指数成分调整纳入科技龙头并剔除传统行业公司 金融业权重下降而工业占比提高[1][3] - 港股短期行情由流动性驱动 建议关注互联网科技 有色金属 非银三个方向 对应恒生科技/港股通互联网 港股通有色 港股通非银等指数[1][2] - 南向资金持续净流入331亿港元 外资通过ETF净买入1.5亿美元 香港本地ETF净流出142亿港元[2][20][23] 市场观点与后市展望 - AH溢价指数于9月8日调整后大幅下行至121 金融业权重占比显著下降 工业企业占比明显提高[3] - 历史125的"隐形底"被突破 因险资成为港股红利资产主要买家且红利税制约减弱 叠加更多科技企业纳入指数[2][5] - 行业推荐创新药(931024.CSI) 互联网(930604.CSI) 有色金属(930604.CSI) 因流动性缓解 盈利预期改善及降息周期利好[2][7] 港股市场表现 - 上周恒生指数上涨1.36% 恒生科技上涨0.23% AH溢价收窄至126[2][8] - 医药与原材料(主要为有色金属)板块领涨 涨幅分别达7.07%和6.61% 电讯行业下跌3.71%[11][12][13] - 恒生指数前向PE为11.2X 处于2020年以来64.6%分位 恒生科技前向PE为18.3X 处于指数成立以来17.6%分位[30][32] 流动性状况 - 港股日均成交额3156亿港元 环比减少416亿 处于近三年95.5%分位数[14][15] - 恒生指数RSI为54.7 恒生科技RSI为59.6 均处于中性区间[16][17][18] - 隔夜Hibor为2.52% 3个月Hibor利率3.11% 美元兑港币汇率7.80 远离弱方兑换保证[2][37][38][40] 资金流向分析 - 南向资金主要流入非必需消费(150.33亿港元)和医疗保健(48.03亿港元) 电讯业净流出19.11亿港元[2][26][29] - 外资通过ETF累计净流入112亿美元 香港本地ETF年初至今净流入404亿港元[20][23][25] - 港股上市公司9月融资需求125亿港元 其中IPO募资42亿港元 配售83亿港元[33][34] 海外宏观环境 - 美国8月非农就业仅增加2.2万人(预期7.5万人) 失业率升至4.3%创四年新高[2][41] - 美国制造业PMI录得48.7% 连续6个月处于收缩区间 服务业PMI升至52.0%连续3个月增长[42][43] - 就业结构恶化 全职岗位减少35.7万个 兼职岗位增加59.7万个 多份工作人数激增44.3万人[41]

核心观点 - 人民币汇率升值周期中港股表现通常强于A股 且H股弹性高于A股 [2][3] - A股两融余额增速放缓或减少时 港股相对走强概率显著提升 [3][8] - 当前人民币汇率处于新一轮升值周期 看好港股补涨机会 [3][15] 股汇联动机制分析 - 人民币升值时AH股整体均能取得不错涨幅 其中H股弹性强于A股 [2][8] - 引入两融余额作为观测指标 A股两融加速增长代表高风险偏好资金集中交易 短期可能强于H股 [3][8] 恒生指数与上证指数对比 - 港股走强时间多数与人民币汇率走强时间相近 但结束时间不确定 [3][8] - 历史10轮周期显示 港股走强时A股两融余额呈现减少或增速放缓特征 [9] - 具体周期包括2015年6月-10月（两融减少）、2020年9月-2021年3月（增速较前期放缓）、2024年8月-9月（两融减少）等 [9] 港股通科技指数与偏股基金指数对比 - 以弹性更高的港股通科技指数为对象 其走强时间多与人民币升值同步或前置 [3][10] - 历史10轮周期显示 A股两融余额同样呈现减少或增速放缓规律 [14] - 典型周期包括2020年3月-2021年2月（减少→快速增长）、2022年10月-2023年11月（减少→震荡增长）、2025年4月至今（减少→震荡→增长） [14] 当前市场态势 - 人民币汇率自8月底开启加速升值 9月初因欧元日元走弱出现被动贬值 [3][15] - 8月非农数据大幅不及预期后 美元走弱推动人民币汇率再次走强 [3][15] - 两融余额当前呈现减少→震荡态势（2025年4月至今） [9][14]

核心观点 - 美联储降息分为纾困式降息和预防式降息两类 纾困式降息对应经济衰退 降息幅度大且持续时间长 预防式降息旨在防范衰退风险 降息幅度小且持续时间短[4][8] - 权益资产在预防式降息期胜率较高 纾困式降息期大概率下跌 A股走势具有一定独立性[4][9] - 美债利率在纾困式降息期下行概率更大 预防式降息走势不定 中债利率降息后多数下行[4][11] - 降息初期美元走势不定 2-3个月后衰退式降息下美元多贬 预防式降息下美元趋升 人民币相对独立[4][11][28] - 黄金在预防式降息胜率更高 纾困式降息上涨弹性更大 原油走势与降息关联不大[4][12][29] 降息周期分类与特征 - 1982年后共进行4次纾困式降息和6次预防式降息 纾困式降息平均持续21个月 降息幅度470BP 平均每次降息49BP 预防式降息平均持续7个月 降息幅度161BP 平均每次降息28BP[4][10] - 纾困式降息常见于区域/全球性危机后 如2001年科网泡沫破裂 2008年金融危机 降息幅度大 持续时间长[4][8] - 预防式降息多发于经济有放缓趋势时 降息幅度小 持续时间短 具体触发原因多样[4][8] 权益资产表现 - 预防式降息期间权益资产胜率较高 除1989-1992年周期外多数上涨 纾困式降息期间基本下跌[4][9] - 美股方面道指对降息反应最剧烈 其次是标普500和纳斯达克 A股和港股走势与美股基本同步但A股具有独立性[9] - 预防式降息1个月后权益上涨概率提升 纾困式降息表现取决于基本面修复情况 1989年和2020年降息后股指普涨 2001年和2007年则普跌[14][16] - 2024年9月预防式降息后万得全A大涨31.7% 创业板指涨43.1% 主要源于国内因素[13][16] 债券市场表现 - 纾困式降息期间美债利率下行 预防式降息期间走势不定 如1998年和2024年美债利率上行[4][11] - 降息后美债利率通常下行 首次降息后30天 60天和180天内平均分别下降5BP 9BP和15BP[22] - 中债利率在美联储降息后多数下行 除2024年外 2007年以来4次降息周期中1个月内均下行[22] - 德债 英债和日债利率与美联储降息相关性不显著 走势无明显规律[11][22] 外汇市场表现 - 历次降息周期内美元有升有贬 贬值概率更大 但2020年和2024年出现美元走强[11] - 降息初期美元走势不定 2-3个月后衰退式降息下美元多贬（4次中3次走弱） 预防式降息下美元趋升（6次中4次走强）[28] - 衰退式降息周期美元指数平均跌3.5% 预防式降息周期平均涨2.0%[28] - 人民币汇率与美联储降息相关性较弱 10次降息周期中平均贬值6% 走势相对独立[11][28] 商品市场表现 - 黄金在预防式降息期胜率较高 过去6次中4次上涨 纾困式降息期上涨弹性更大 如2007年和2020年降息3个月内涨幅超20%[12][29] - 10次降息周期中黄金平均涨跌幅位居大类资产前列 纾困式降息期间涨幅高于预防式降息[12] - 原油价格涨跌不一 10次降息周期平均涨跌幅排名靠后 走势与降息关联不大 主要受供需关系影响[12][29][31] - 2020年纾困式降息期间原油价格下跌40.0% 2001年纾困式降息期间上涨7.4%[13]