核心观点 - 下周市场有望先抑后扬，成为年前行情较好的布局时点 [3][13] 大势研判 - 市场周一冲高后陷入震荡调整，显示投资者存在较大分歧 [4][14] - 上周落地的美联储议息和经济工作会议均符合预期，其中美联储相对鸽派的表述超出悲观投资者预期 [4][14] - 经济工作会议的政策表述提供了更多确定性，风险评价有望下行，但市场尚未反映这一预期变化 [4][14] - 下周的超级央行周及日本加息趋势等事件存在不确定性，短期可能压制甚至推高风险评价 [4][14] - 随着事件落地，年前市场预期将相对明确，有望开始交易风险评价下行的预期，本次调整后可能是市场短期低点 [4][14] 行业比较 - 自2023年3月至今的“科技+红利”两端走行情已成为市场一致性预期 [5][15] - 风险风格两端走行情正走向尾声，未来投资机会在中等风险特征的股票 [5][15] - 沉寂四年的中盘蓝筹行情有望再度崛起 [5][15] 行业配置 - 投资机会在中等风险特征的股票，掘金中盘蓝筹有两条主线 [6][16] - 消费板块沉寂多年正迎拐点，板块普遍股价超跌且供给收缩，股价有望上行 [6][16] - 消费板块关注业绩出清的中型白酒、餐饮供应链、零食饮料、家电、酒店、人力资源、美容护理等 [6][16] - 周期板块科技赋能叠加供给约束，定价重估进行时 [6][16] - 周期板块关注AI需求拉动的新材料、战略小金属（如锑、稀土）、工业金属（铜、铝）等供需格局改善的品种以及传统商品生猪和橡胶 [6][16] 主题投资 - 航天卫星题材如期走强但市场仍有分歧，年底至明年可回收火箭可能有持续事件催化助推产业发展 [7][17] - 航天卫星行业IPO进展有望提速，星座组网、卫星招标、商业火箭、终端应用等领域均有望加速落地 [7][17] - 调整许久的核聚变板块正开启反弹，可能有一系列产业催化，题材行情可能具备持续性 [7][17] - 核聚变已从理论研究走向工程实践，工程化和商业化进程会率先带来投资入场，国内核聚变未来可预期产生较大投资需求 [7][17] - 周末三部门提出加强商务和金融协同以更大力度提振消费，结合经济工作会议对内需的表述，以推动需求改善为目标的政策或将成为2026年主线 [7][17] - 消费题材，尤其是服务消费值得关注 [7][17] - 半导体扩产及国产替代方面，国内晶圆厂存在明年扩产预期，同时国内存储芯片双雄的资本化进程正在推进中 [7][18] - 半导体领域可关注国产芯片制造商、设备商、国产算力以及国产替代的半导体材料 [7][18] - 上游涨价品种短期价格上涨趋势仍在延续，中期供给收缩和需求结构性增长赋予价格上行弹性 [8][17] - 上游涨价依次关注有色、新能源产业上游、化工等方向 [8][17]

核心观点 - 市场全天探底回升，三大指数全线收红，创业板指领涨近1%，沪深两市成交额放量至2.09万亿元 [1][4][6] - 报告认为指数处于慢牛行情中段整固阶段，后续在多重利好因素支撑下，市场有望继续向上演绎，迎接跨年行情 [6] - 建议关注有色金属、TMT、金融、电力设备、食品饮料和机械设备等行业 [6] 市场表现总结 - **指数表现**：主要指数全线收涨，其中科创50指数涨幅最大，达1.74%，创业板指涨0.97%，深证成指涨0.84%，沪深300涨0.63%，上证指数涨0.41%，北证50涨0.31% [2] - **行业板块表现**：涨幅前五的申万一级行业为有色金属(1.50%)、电子(1.46%)、电力设备(1.42%)、机械设备(1.21%)、通信(1.19%)；跌幅前五的行业为商贸零售(-1.28%)、综合(-1.18%)、建筑材料(-0.47%)、石油石化(-0.44%)、房地产(-0.42%) [3] - **概念板块表现**：涨幅前五的概念板块为可控核聚变(4.98%)、超导概念(3.37%)、柔性直流输电(3.28%)、航空发动机(3.11%)、核电(2.83%)；跌幅前五的概念板块为赛马概念(-2.93%)、科创次新股(-1.79%)、免税店(-1.60%)、共享单车(-1.58%)、土地流转(-1.40%) [3] - **盘面特征**：市场热点快速轮动，个股涨跌家数接近持平，商业航天概念延续强势，可控核聚变概念走强，电网设备概念快速拉升，半导体设备股反复活跃，零售概念下挫 [4][6] - **成交情况**：沪深两市成交额达2.09万亿元，较上一个交易日放量2351亿元 [6] 宏观与政策环境 - **中央经济工作会议**：会议于12月10日至11日举行，提出灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕；推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模；深入整治“内卷式”竞争，持续深化资本市场投融资综合改革 [5][6] - **财政与货币政策**：会议提出继续实施更加积极的财政政策，同时保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，预计明年财政赤字率有望维持4%；货币政策方面，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着将因需而动，更重视对短期稳增长与长期防风险的平衡 [6] - **其他部委动态**：商务部表示将谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，加大政策支持力度 [5] 行业与市场数据 - **房地产市场**：据中指院报告，中性情形下预计2026年全国新建商品房销售面积同比下降6.2%，降幅较2025年有所收窄，市场分化态势延续 [5] - **新能源汽车市场**：中汽协数据显示，前11个月我国新能源汽车产销量均接近1500万辆，同比增长均超30% [5] - **后续关注点**：报告建议关注12月15日公布的国内11月经济数据 [6] 后市展望与配置建议 - **行情定位**：目前指数处于慢牛行情中段整固阶段 [6] - **利好因素**：随着“十五五”最新指引、海外流动性宽松、国内政策托底效应等多重利好因素释放，将继续为A股市场提供支撑 [6] - **行情展望**：后续增量稳经济政策的出台将不断驱动市场风险偏好回升，市场有望继续向上演绎，迎接跨年行情 [6] - **行业配置建议**：建议关注有色金属、TMT（科技、媒体、通信）、金融、电力设备、食品饮料和机械设备等行业 [6]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场情绪偏弱，信用利差压缩动能较弱，整体配置性价比偏低，建议优先关注中短端品种的结构性机会，并逢高配置票息资产 [6][21][25] 信用策略与市场展望 - 本周信用债收益率普遍下行，但信用利差走势分化，1年期各品种、2-5年期AA+与AA品种、5年期以上普通信用债表现偏弱，利差多走阔 [6][10] - 展望后市，尽管中央经济工作会议再提“双降”，明年或仍有降息机会，但市场主要交易“利好出尽”，且对反内卷和价格因素有担忧，情绪依然偏弱 [6][21] - 机构行为方面，基金对3-5年期信用债配置力量边际增强，但对5年期以上品种仍偏谨慎；理财持续增配信用债，倾向于3年期以内短端品种；保险对10年期以上品种配置力量增强；券商对长久期品种呈现波段交易特征 [11] 分期限配置建议 - **1年期品种**：当前收益率主要分布在1.73%-1.84%区间，利差多在20BP以内，性价比相对较低 [6][25] - **2-3年期品种**：收益率主要分布在1.84%-2.14%区间，利差在17-42BP区间，在2024年以来中枢水平附近，是优选底仓品种，可优先布局明年中短端票息资产 [1][26] - **4-5年期品种**：收益率主要分布在2.0%-2.5%区间，利差在22-60BP区间，近期债市波动导致利差走阔，票息配置性价比边际回升，可关注波动市场中利差较高品种的结构性机会，如3-4年期AA+银行二永债与保险次级债 [1][26][27] - **5年期以上品种**：中高等级品种收益率主要分布在2.25%-2.8%区间，利差在25-60BP区间，考验负债端稳定性，保险、自营等负债端稳定的机构可重点关注，逢高配置 [2][27] 重点政策及热点事件 - **中国中冶资产剥离**：中国冶金科工股份有限公司将中冶置业100%股权及四家矿业子公司股权出售给五矿地产与中国五矿，交易总评估价值约606.67亿元，旨在补充资金反哺主业并剥离非核心业务 [3][28][31] - **渤海租赁债券展期**：渤海租赁股份有限公司拟召开持有人会议，审议“18渤金03”和“18渤租05”本金展期议案，若通过将是第三次展期，反映公司流动性持续紧张 [3][28] - **云南省规范PPP项目**：云南省发布实施方案，严禁承诺保底收益率等变相举债行为，核心在于厘清政府与市场边界，严防新增隐性债务 [3][29] - **吉林省退出债务重点省份**：吉林省宣布达到退出地方债务重点省份序列标准，债务体量相对较小，市场可关注其退出后区域发展机会及发债主体新增融资空间 [3][29] - **中央经济工作会议表态**：会议指出要优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险，后续相关具体举措或有优化 [4][30] 二级市场表现 - **城投债**：各省份城投利差多数走阔2-4BP，其中青海信用利差走阔4BP，调整幅度较大，建议优先关注中短端低等级品种，4-5年中高等级品种可逢高配置 [33] - **地产债**：各品种信用利差走阔0-6BP，考虑到行业景气度偏弱，短期内仍建议关注1-2年期AA及以上央国企地产机会 [33][34] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉，中高等级可拉久期至3年；钢铁债板块受“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩，可适当下沉但需关注尾部风险 [34] - **金融债**：银行二级资本债各品种收益率普遍下行0-4BP，利差除3年期品种收窄1BP外均上行0-2BP；银行永续债5年期AAA品种信用利差收窄4BP，表现较好 [35]

核心观点 报告核心观点认为，自2024年起，中国并购重组市场迎来一系列积极政策信号，确立了以产业整合为核心的并购逻辑，监管包容度提升，交易设计更加灵活[12]。在此背景下，定位为服务创新型中小企业主阵地的北京证券交易所，能够及时把握并购机遇，成为中小企业并购重组的首选地[3][20]。北交所公司的并购活动以“强链补链”、产业协同为主要目标，重点关注同一集团内资源整合、新质生产力行业外延并购及“强链补链”式扩张[3][21]。报告通过创远信科收购微宇天导等具体案例，阐述了北交所公司通过并购实现技术协同、拓展新兴市场的战略路径[4][38]。 政策汇总及北交所并购新动态 - 自2024年起，从新“国九条”到“并购六条”，一系列政策密集出台，确立了以产业整合为核心的上市公司并购逻辑，推动审核机制向“小额快速”和“提高包容度”方向发展[12] - 2025年10月29日，中共北京市委金融委员会办公室发布《关于助力并购重组促进上市公司高质量发展的意见》，明确提出支持北京证券交易所发挥服务创新型中小企业主阵地优势，成为中小企业并购重组交易首选地[3][17] - 随着监管包容度提升，并购重组在支付方式、融资渠道和定价机制等方面更加灵活，交易设计创新层出不穷，“首单”、“首创”案例不断涌现[12] - 产业并购成为市场主流趋势，上市公司围绕产业链上下游开展战略合作与并购以强化协同效应，同时围绕产业升级的跨界并购案例也逐渐增多[13] - 截至2025年12月14日，北交所共发生43家次重要投资并购事件[3][23] - 北交所对外并购特点鲜明：以“强链补链”为主要目标，目标公司业务与收购方主营业务存在整合协同关系；现金并购为主要形式[21] - 北交所公司并购应重点关注三大趋势方向：同一集团内优质资源整合、新质生产力行业外延并购、“强链补链”扩张版图式并购[3][21] 案例：创远信科微宇天导重组方案 微宇天导业务概况与协同效应 - 上海微宇天导技术有限责任公司是一家专注于卫星导航测试技术革新的企业，全资控股湖南省专精特新中小企业湖南卫导信息科技有限公司[4][26][27] - 公司核心业务为定位导航授时仿真测试和导航电磁环境测试，提供卫星导航模拟器、低轨卫星模拟器等产品和解决方案[26] - 2023年、2024年和2025年1-6月，其定位导航授时仿真测试业务收入分别为14,018.46万元、16,773.34万元和5,659.82万元，是公司最稳定的收入来源[5][44] - 导航电磁环境测试业务收入增长迅速，同期分别为1,923.33万元、4,383.35万元和1,879.88万元[44] - 截至2025年6月30日，微宇天导在手订单23,102.38万元，其中2025年7-12月预计能确认收入的订单为17,349.24万元[5][44] - 2024年末，微宇天导总资产4.17亿元，净资产2.80亿元；2025年上半年末，总资产4.53亿元，净资产3.22亿元[42] - 2024年微宇天导实现营收2.12亿元，扣非净利润4,719.62万元；2025年上半年实现营收7,539.70万元，扣非净利润1,880.11万元[42] - 国家政策鼓励通信和卫星导航行业融合发展，为产业整合带来积极影响[4][37] - 创远信科与微宇天导在战略、产品、研发、供应链、市场存在五大协同效应，交易有助于上市公司分散主业波动风险、优化收入结构[4][38] - 双方产品可深度融合，打造覆盖“通信连接+定位导航”全场景的测试解决方案，并联合针对6G通信、低轨卫星互联网、低空经济等新兴领域开发定制化测试方案[4][38][39] 交易方案具体细节 - 创远信科拟向创远电子等14名交易对方发行股份并支付现金，购买其合计持有的微宇天导100%股权，交易对价确定为88,630.00万元[4][46] - 支付方式为现金加股份，其中现金对价13,117.24万元，股份对价75,512.76万元[46][49] - 股份支付部分按发行价18.88元/股计算，发行股份数量为39,996,160股，占发行后总股本的比例为21.88%[4][46] - 不考虑配套募集资金的情况下，重组后创远信科总股本为1.83亿股[51] - 本次交易拟配套募集资金总额不超过14,000.00万元，用于支付现金对价及相关费用，配套融资成功与否不影响本次购买资产行为的实施[4][48] 业绩承诺 - 若交易在2026年内实施完毕，微宇天导业绩承诺期为2026年度、2027年度和2028年度[5][52] - 承诺期内，微宇天导扣非归母净利润分别不低于6,027万元、6,543万元和7,553万元，三年承诺净利润总和不低于20,123万元[5][52] 重要公告：中航泰达收购陕西海皓等 - 中航泰达投资3,600万元收购陕西海皓48%股权，自2025年12月起将其纳入合并报表范围[3][53] - 陕西海皓拥有约40吨/年的金属镓提取产能，预计每年产值可达6,000余万元[6][53] - 五新隧装董事会审议通过了关于发行股份及支付现金购买湖南中铁五新重工100%股权和怀化市兴中科技99.9057%股权并募集配套资金的相关议案[6][54] - 绿亨科技、易实精密、海能技术、中裕科技等公司的募投项目已达到预定可使用状态[6][53]

核心观点 - 中央经济工作会议定调“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”，在此防风险基调下，报告建议继续关注信用债的短久期票息策略 [1] 一级市场发行情况 - 上周（2025年12月8日-12月12日）主要信用债（短融、中票、企业债、公司债）总发行额为2674.8亿元，总到期额为1896.9亿元，净融资额为777.9亿元，较前一周（12月1日-12月5日）的净融资额1703.1亿元显著下降 [3][6] - 从发行品种看，上周共发行短融/超短融92只，中期票据105只，公司债14只，企业债0只，发行数量较前一周有所下降 [3][6] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为57.77% [6] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为21.22%，其次是综合类发行人，占比为19.94% [6] - 从期限分布看，公告发行的311只债券中，3年期数量最多（97只），其次是5年期（85只）和1年期（59只） [7] 二级市场交易情况 - 上周（2025年12月8日-12月12日）主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交8590亿元，较前一周（12月1日-12月5日）的7617亿元增加973亿元 [3][8] - 中票收益率多数下行：截至12月12日，3年期AAA中票收益率下行3.04BP至1.92%，3年期AA+中票收益率下行3.04BP至1.99%，3年期AA中票收益率下行1.04BP至2.11% [3][8] - 中票与国开债信用利差多数走阔：从AAA+至AA级，10年期中票利差的历史分位数分别从74.5%、61.5%、52.7%、40%、27.2%上行至80.9%、63.5%、55.7%、43.1%、29.5% [11] - 期限利差多数走阔：以10年期与5年期利差分位数为例，各等级（AAA+至AA）分别从99%、96.8%、97.6%、97.2%、99.3%上行至100%、99.3%、98.2%、96.8%、97.3% [11] - 等级利差表现分化：以AAA与AA+利差为例，其1年、3年、5年、7年与10年期的历史分位数分别由上期的9.0%、3.3%、10.2%、23.8%、17.1%变化至9.0%、3.3%、1.8%、18.2%和17.1% [11] 信用评级与违约跟踪 - 上周（2025年12月8日-12月12日）境内评级机构评级上调的发行人有1家，为西安高新金融控股集团有限公司（金融业，非城投平台），主体评级由AA+上调至AAA [3][18][19][20] - 上周境内无评级机构评级下调的发行人 [3][19] - 上周无违约或展期债券 [3][20]

核心观点 - 报告对纺织服装与轻工制造行业持积极看法，认为存在结构性投资机会 [1] - 纺织服装行业上游制造板块建议关注订单向好、受益于原材料价格趋势及关税政策明朗化的龙头公司 [5] - 纺织服装行业下游品牌板块建议关注受益于睡眠经济、主业回暖及新消费业务增长的公司 [5] - 轻工制造行业建议关注出口景气、新消费成长逻辑持续及造纸包装行业格局改善的龙头公司 [5] 纺织服装行业周观点 - **上游纺织制造**：建议关注三个方向 [5] - 毛纺行业龙头新澳股份，因其订单持续向好，且澳洲羊毛价格未来趋势乐观，库存有望受益升值 [5] - 耐克产业链上游代工龙头，若耐克2026财年第二季度业绩超预期，相关公司估值、股价有望受益 [5] - 板块内龙头公司，包括晶苑国际、伟星股份、华利集团、申洲国际、开润股份、百隆东方、健盛集团等，伴随美国关税政策明朗化，预计品牌客户补货态度将转为积极，看好其明年业绩较今年回暖 [5] - **下游服装家纺**：建议关注两个方向 [5] - 受益于睡眠经济兴起且Q3业绩超预期的家纺龙头水星家纺等 [5] - 传统主业回暖、新消费业务高增长且未来发展空间大的锦泓集团和海澜之家 [5] 轻工制造行业周观点 - **轻工出口**：基本面仍较景气，外部环境如美国地产交易等有望改善，龙头公司α凸显（转产海外进一步夯实生产壁垒），出口板块仍有基本面与估值上行机会，建议关注匠心家居、源飞宠物、依依股份等 [5] - **轻工新消费**：板块高位回调后估值进入合理区间，部分企业成长逻辑持续，后续或有新品推出或团队改革催化，持续关注百亚股份、思摩尔国际、登康口腔等 [5] - **造纸包装**：建议关注反内卷下基本面改善的龙头，以及供给端格局变化，标的包括太阳纸业、奥瑞金、裕同科技等 [5] 行业行情回顾 - **本期市场表现（12.8-12.12）** [5][12] - 上证指数下跌0.34%，创业板综上涨2.74% [5][12] - 纺织服饰（SW）指数下跌2.81%，在31个一级行业中排名第25位 [5][12] - 轻工制造（SW）指数下跌1.72%，在31个一级行业中排名第17位 [5][12] - **纺织服饰细分板块表现（12.8-12.12）** [20] - 纺织鞋类制造上涨1.60%，印染上涨0.51% [20] - 棉纺下跌1.78%，其他纺织下跌2.42%，钟表珠宝下跌2.78%，鞋帽及其他下跌2.92%，非运动服装下跌3.07%，辅料下跌3.17%，运动服装下跌3.49%，家纺下跌4.15%，其他饰品下跌6.61% [20] - **纺织服饰个股表现（12.8-12.12）** [21] - 涨幅靠前：迎丰股份（13.03%）、九牧王（12.16%）、七匹狼（10.01%）、锦泓集团（7.61%）、凤竹纺织（7.22%）等 [21] - 跌幅靠后：棒杰股份（-18.14%）、龙头股份（-15.04%）、南山智尚（-13.28%）、如意集团（-12.04%）等 [21] - **纺织服饰可转债表现（12.8-12.12）** [24] - 周涨幅：富春转债（0.51%）、台21转债（0.06%）、太平转债（-1.68%）、天创转债（-0.33%）、开润转债（-0.06%）、盛泰转债（-0.74%）、鲁泰转债（-0.86%） [24] - 周换手率：富春转债（92.47%）、天创转债（46.45%）、开润转债（39.05%）、太平转债（20.12%）等 [24] - **轻工制造细分板块表现（12.8-12.12）** [71] - 定制家居上涨2.16% [71] - 卫浴制品下跌1.40%，纸包装下跌3.54%，成品家居下跌3.59%，文化用品下跌3.69%，其他家居用品下跌4.39%，娱乐用品下跌5.43%，印刷下跌5.94%，特种纸下跌6.98%，大宗用纸下跌7.18%，瓷砖地板下跌8.73%，塑料包装下跌9.88%，综合包装下跌10.26%，金属包装下跌10.31% [71] - **轻工制造个股表现（12.8-12.12）** [72] - 涨幅前十：安妮股份（38.32%）、顺灏股份（34.03%）、中源家居（30.77%）、松霖科技（11.23%）、麒盛科技（10.47%）等 [72] 行业估值水平 - **截至2025年12月12日** [16][17] - 纺织服饰行业PE（TTM）为20.01倍，历史最高为57.80倍，最低为14.44倍，当前PE所处历史分位数为38.27% [16][17] - 轻工制造行业PE（TTM）为24.85倍，历史最高为93.82倍，最低为14.65倍，当前PE所处历史分位数为29.28% [17] 行业数据跟踪 - **纺织服装出口数据（2025年11月）** [5][37] - 中国纺织品出口金额（美元值）同比+1.02% [5][37] - 中国服装出口金额（美元值）同比-10.98% [5][37] - **越南出口数据** [5] - **纺织品**：2025年11月出口金额29.7亿美元，同比-2.72%；1-11月累计出口359亿美元，同比+6.7% [5][42] - **鞋类**：2025年11月出口金额21亿美元，同比-3.8%；1-11月累计出口219亿美元，同比+5.5% [5][47] - **线上销售数据（2025年11月全平台合计）** [54][56] - 销售额同比增长显著的品类：户外服装（+14%）、户外鞋靴（+30%）、男装（+11%）、内衣（+13%） [54][56] - 销售额同比下滑的品类：运动鞋（-18%）、露营野餐（-32%）、儿童服饰（-8%）、床上用品（-10%） [54][56] - **服装价格数据（2025年1-11月累计）** [62] - 全国衣着类居民消费价格累计增速为+1.5% [62] - 全国服装类商品零售价格累计增速为0.0% [62] - **全球运动品牌财报（Lululemon FY2025Q3）** [66][67] - 营收25.66亿美元，同比+7.06%，超出彭博预测的24.84亿美元 [66] - 毛利率55.57%，同比-2.91个百分点 [66] - 归母净利润3.07亿美元，同比-18.55% [66] - 分地区看，中国区营收5.12亿美元，同比大幅增长42.42%；美国区营收13.81亿美元，同比-3.04% [67] - **轻工制造行业相关数据** [5][76][80][82] - **地产数据**：本期（12.1-12.7）30大中城市商品房成交面积同比-28.39% [5][76] - **原材料价格（截至12月12日）**： - TDI价格1.49万元/吨，周环比持平，同比+17.52%；MDI价格1.49万元/吨，周环比持平，同比-17.72% [77] - 针叶浆价格5601.61元/吨，周环比+0.76%；阔叶浆价格4623.68元/吨，周环比+1.65% [82] - 废黄板纸价格1864元/吨，周环比-2.36% [82] - 双胶纸价格4725元/吨，周环比-0.13%；双铜纸价格4710元/吨，周环比-1.26% [86] - 箱板纸价格3928元/吨，周环比+0.28%；瓦楞纸价格3236.88元/吨，周环比+0.31% [86] - 铝价22050元/吨，周环比+0.55% [89] - **出口运价及汇率**： - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）为1118.07，同比+0.29%，环比-2.28% [80] - 美元兑人民币汇率为7.06，同比-0.22% [80]

核心观点 - 报告维持大类资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币 [1][3] - 核心投资逻辑围绕中央经济工作会议定调的“更加积极有为的宏观政策”展开，重点关注财政与货币增量政策的落实，尤其是“扩大内需”相关举措 [2][75][76][77] 宏观政策与展望 - **中央经济工作会议定调**：会议于12月10日至11日举行，提出明年要继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策” [2][21][77] - **财政政策**：会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，在2025年较高基数上，2026年财政支出与融资有望保持必要强度，增量政策值得期待 [2][77] - **货币政策**：会议定调更加积极主动，要求货币政策将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，并强调灵活运用降准降息等多种政策工具 [2][77] - **核心任务**：“扩大内需”的战略地位被提升至各项发展任务之前，是应对“供强需弱”矛盾的重要抓手 [75][76] - **具体措施**：包括制定实施城乡居民增收计划以促消费，以及推动投资止跌回稳，从“两重”项目和地方财政两端发力 [76] - **经济数据**：前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，超去年全年，比上年同期多3.99万亿元；11月CPI同比上涨0.7%，创2024年3月以来最高 [5][24] - **机构预测**：世界银行预计2025年中国经济增长率为4.9%，IMF预计2025年和2026年增长分别为5.0%和4.5% [24][25] 大类资产配置观点 - **股票**：观点为“超配”，建议关注“增量”政策的落实情况 [4][13][79] - **债券**：观点为“低配”，认为“股债跷跷板”效应或将短期影响债市 [4][13][79] - **大宗商品**：观点为“标配”，建议关注财政增量政策的落实进度 [4][13][79] - **货币**：观点为“低配”，预计收益率将在2%上下波动 [4][13][79] - **外汇**：观点为“标配”，认为中国经济基本面优势将支撑汇率宽幅波动 [4][79] 近期资产表现回顾 - **A股**：本周沪深300指数下跌0.08%，创业板指领涨2.74%，上证红利指数领跌2.63% [1][17][38] - **行业表现**：通信（+5.92%）、国防军工（+3.57%）领涨；煤炭（-3.80%）、石油石化（-3.43%）领跌 [38][39] - **债券**：十年期国债收益率下行1BP至1.84%，十年国债期货上涨0.10% [1][12][43] - **大宗商品**：商品期货指数本周上涨4.40%，但内部分化，贵金属（+3.60%）上涨，煤焦钢矿（-4.10%）下跌；焦煤期货本周下跌11.72% [1][17][49] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率收于1.01%，与上周持平；人民币兑美元中间价本周下行63BP至7.0638 [1][12][54][56] - **港股与美股**：恒生指数下跌0.42%，能源业跌幅居前（-5.35%）；标普500指数下跌0.63% [17][60] 宏观经济高频数据跟踪 - **上游周期品**：螺纹钢主要钢厂开工率周变动-0.33个百分点；建材社会库存环比下滑29.60万吨；美国API原油库存周环比下滑477.9万桶 [26][27][30] - **房地产**：12月7日当周，30大中城市商品房成交面积176.77万平方米，较前一周明显下滑，但报告预计年末明初销售有望温和趋稳 [34][35] - **汽车消费**：12月7日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比降幅分别为40%和32%，报告认为高基数导致数据震荡，但更新需求仍值得关注 [35]

核心观点 - 报告认为当前A股市场处于主线混乱的“无为”时间，但这是高切低行情结束后的正常阶段，应着眼于跨年行情的布局[3][24][25] - 报告预判年底至明年上半年，市场将从流动性牛市向基本面牛市过渡，其关键在于中美经贸关系缓和后的经济共振，届时“出海”与“低位顺周期”板块将成为胜负手[1] - 报告指出，科技板块的超额收益在跨年后（次年1月）才变得明显，当前需密切跟踪，在反弹明确前应收缩至产业趋势强、基本面有保障的品种[3] - 报告基于对A股盈利格局的长期观察，提出“30%-60%”规律，并认为当前“科技+出海”板块的盈利占比已突破30%，正逐渐成为新的盈利主线，未来占比将持续提升[80][81] 市场表现与交易特征 - **全球市场涨跌不一**：本周（截至2025年12月12日）美股纳指累跌1.62%，标普500累跌0.63%，道指累涨0.66%[8] 欧股德国DAX收涨1.05%，法国CAC40收跌0.57%[10] 港股恒生指数累跌0.42%，恒生科技指数累跌0.43%[11] - **A股市场风格分化**：本周上证指数跌0.34%，沪深300跌0.08%，中证500涨1.01%，创业板指涨2.74%[1][13] 成长风格强于价值风格，小盘股涨幅居前，全A日均成交额19385亿元，环比上升[1][13] - **资金流向**：南向资金本周净流出31亿元，但2025年累计流入港股已达12874亿元[18][20] ETF资金呈现分化，中证A500、科创板获净流入66.78亿、14.01亿元，而沪深300、创业板指等小幅流出[18] 市场状态评估：从“高切低”到“主线混沌” - **“高切低”行情已结束**：报告构建的A股高切低行情跟踪指标已从区间高点60%附近回落至低点30%附近，标志着持续约2个月的高切低行情结束[3][41] - **市场进入“无为”时间**：报告构建的“A股市场主线清晰度评估指标”目前位于48%（前值44%），处于30%-55%的主线无序阶段，对应行业轮动快、投资机遇把握难度大[3][24] - **历史规律**：自2011年至今，每年市场主线清晰（“有为”时间）占比约60%（约7-8个月），主线混乱（“无为”时间）占比约40%（约4-5个月）[3][25] 当前的主线混乱阶段通常持续3-4周[25] 宏观政策与基本面解读 - **国内政策定调“苦练内功”**：中央经济工作会议政策逻辑转向“存量与增量并重”，财政政策定调从“提赤字、加力度”转向“稳赤字、重落实”，2026年将维持高强度支出水位，但不寻求边际急剧扩张[1][2][40] - **经济风险化解与新动能转换**：高层预判“重点领域风险化解取得积极进展”，意味着房地产、地方债务和金融三大领域风险得到有效化解[2][40] 基于新旧动能转换的曙光有望在未来明确[2][40] - **11月经济数据分化**：CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%[105] PPI同比下降2.2%，但环比连续第二个月上涨0.1%，呈现边际企稳[105] 以美元计，11月出口同比大幅回升至5.9%，进口同比增长1.9%[105] 板块配置与投资机会 - **跨年行情风格展望**：历史数据显示，岁末年初行情中，大盘（沪深300）表现强于小盘，价值风格胜率高[30] 科技风格在12月胜率仅为40%，次年1月上升至65%，其超额收益在跨年后逐渐明显[3][30] - **科技板块策略**：在全球科技仓位处于历史高位（Q3国内机构仓位突破40%）的背景下，定价对利空敏感度上升[3] 科技反转需等待AI重大下游应用突破，否则反弹概率高于反转[3] 当前建议收缩至核心产业趋势强、基本面有保障的品种，例如从科创50转向创业板指，AI领域收缩至CPO（共封装光学）[3] - **中期主线预判**：科技领域与顺周期（全球定价资源品）有望成为下一轮市场主线[25] 基本面牛下的胜负手将是“出海+低位顺周期”，具体包括全球定价资源品、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备等[1] - **盈利主线变迁**：报告提出“30%-60%”规律，即随着时代主线发展，对应板块占A股（剔除金融）盈利占比突破30%后，将持续提升至60%[80] 当前“科技+出海”盈利占比在2023年突破30%，目前已达36%，未来将持续提升并向60%靠拢，成为A股最重要的产业基本面双主线[81] - **三季报景气方向**：2025Q3全A盈利增速为3.27%，环比小幅上升，盈利底逐步明确[82] AI产业链（电子盈利增速+37.40%，通信设备光模块+73.23%）、出海（家电+14.36%，机械设备+14.15%）、涨价资源品（有色金属+36.66%）是核心景气主线[83] 创业板指（+19.28%）是盈利增长最快的主流指数[84] 海外因素与市场扰动 - **美联储降息与内部分歧**：美联储如期降息25个基点至3.50%-3.75%，但内部投票出现9:3的分歧，点阵图预测点极端分散，指引作用近乎失灵[117][118][119] - **特朗普货币政策主张**：特朗普希望将利率降至1%甚至更低，并主张美联储主席在设定利率前与其磋商，这可能破坏美联储独立性并加剧通胀风险[90][120] - **人民币汇率走强**：本周人民币对美元即期汇率盘中升破7.08关口，创2024年10月中旬以来新高[72] 升值动力来自中间价引导和超预期的出口需求带来的结汇买盘[72][73] - **日本央行加息预期**：市场对日本央行在12月加息的预期急剧攀升，需警惕其可能引发全球套息交易回摆，类似2024年4-5月的市场波动[75] - **大宗商品价格**：本周黄金价格走高，伦敦金现报4346.95美元/盎司[97] 原油价格震荡走低，WTI报收57.51美元/桶[100] 铜价走低，LME铜报收11515.00美元/吨[103]

核心观点 - 报告认为，2025年北交所新股市场表现优异，首日涨幅显著高于沪深交易所，且审核节奏加快，未来可关注优质新股及低估值高分红蓝筹公司[2] - 报告建议投资者关注北证50指数成分股中的绩优股及科技成长次新股，并看好北交所中具备稀缺性和新质生产力属性的公司[3] - 报告指出，北交所与沪深交易所在新股申购规则上存在显著差异，北交所采用现金全额申购，而沪深交易所主要为市值申购，这为不同资金结构的投资者提供了差异化策略[2][27][29] 北交所2025年市场概况与新股表现 - 截至2025年12月12日，北交所2025年1-12月合计过会43家企业，上市24家企业，其中11-12月过会16家，审核节奏自二季度起提升[2][12] - 2025年三季度以来，北交所网上发行有效申购户数中枢稳定在均值59.95万户，冻结资金中枢稳定在均值7039.73亿元[2][13] - 2025年北交所新股网上发行中签率均值约为0.0371%，整体处于0.03%左右，三季度后未进一步下滑[2][17] - 2025年北交所新股首日涨跌幅均值达354.69%，显著高于上交所的222.90%和深交所的206.84%[2][25] - 2025年北交所新股首次发行市盈率均值为12.70倍，市净率均值为1.57倍，均低于沪深交易所[2][25] - 采用1000万资金参与2025年北交所新股打新，截至12月12日累计收益22.76万元，累计收益率达2.28%[2][21] - 从新股上市后表现看，上市首日售出为短期最佳策略，持有1个月、3个月、6个月的平均收益率分别为-13.06%、-7.09%、-7.81%，持有至12个月和18个月后平均收益率转正，分别达6.70%和13.19%[2][26] 北交所与沪深交易所新股申购规则差异 - **网上申购核心差异**：北交所实行现金全额预缴申购，无市值要求；沪深交易所主要采取市值打新，要求持有非限售A股及存托凭证总市值1万元以上[27][29] - **网上申购单位**：北交所申购单位为100股；沪深交易所为500股[29] - **网上配售方式**：北交所按比例配售；沪深交易所为摇号抽签[29] - **网下申购要求**：北交所网下询价对投资者暂无市值和持仓要求；沪深交易所要求网下投资者持有的非限售A股及存托凭证总市值在6000万元以上（部分基金为1000万元以上）[30][34] - **网下申报价格**：北交所要求最高与最低报价差额不得超过最低价格的20%；沪深交易所要求最高报价不得高于最低报价的120%[31][34] 北交所市场近期表现与估值分析 - **市场指数**：截至2025年12月12日当周，北证50指数报1447.69点，周涨幅2.79%，市盈率（TTM）为68.86倍；北证专精特新指数报2450.51点，周涨幅4.98%，市盈率（TTM）为79.98倍[3][44] - **整体估值**：截至2025年12月12日，北证A股整体市盈率（TTM）为45.89倍，较前一周的44.23倍增长；同期创业板为43.06倍，科创板为73.48倍[38][39] - **估值对比**：北交所与创业板的估值差缩窄至2.83倍，与科创板的估值折价拉大至27.59倍[39] - **市场流动性**：北证A股当周日均成交额195.40亿元，较上周增长40.13%；日均换手率为4.44%，较上周提升1.18个百分点[43] - **估值结构**：截至2025年12月12日，北交所市盈率（TTM）超过45倍的企业有128家，占比44.76%；市盈率在0-30倍的企业有38家，占比13.29%[50] - **行业估值**：按开源证券分类，北交所五大行业市盈率（TTM，剔负）分别为：高端装备40.00倍、信息技术88.52倍、化工新材料43.08倍、消费服务48.65倍、医药生物39.36倍[3][55] 投资策略与股票池推荐 - **策略方向**：建议关注北证50成分股中的绩优股、科技成长次新股，以及具备新质生产力属性、估值调整后相对合理的稀缺性标的[3][61] - **近期调入股票池**：民士达（理由：多AIDC高功率及变压器驱动电气绝缘高增长，2025年前三季度营收同比增长22%）、世昌股份（理由：高压燃油箱受益新能源车发展，子公司布局氢能赛道）[62] - **推荐关注股票池**： - 信息技术产业链：万源通[3][62] - 化工新材料产业链：贝特瑞、安达科技、禾昌聚合、无锡晶海、中裕科技、民士达[3][62] - 高端装备产业链：同力股份、开特股份、长虹能源、五新隧装、林泰新材、捷众科技、世昌股份[3][62] - 医药生物产业链：锦波生物、诺思兰德、德源药业、海昇药业、梓橦宫[3][64] 北交所近期上市与审核动态 - **近期新股**：2025年12月2日上市的精创电气，首日涨幅为330.74%[69][75] - **上市概况**：2024年1月1日至2025年12月12日，北交所共有47家企业新上市，期间发行市盈率均值为13.79倍，首日涨跌幅均值为287.65%[69][72] - **2025年涨幅领先新股**：首日涨幅前三名为大鹏工业（1211.11%）、三协电机（785.62%）、铜冠矿建（731.41%）[75] - **审核动态**：当周有5家企业更新审核状态至提交注册，3家企业更新至已过会[4] 新三板市场现状 - **市场规模**：截至2025年11月底，新三板挂牌企业5995家，总市值24194.71亿元，对应市盈率16.97倍[81][84] - **流动性**：新三板月成交额自2022年以来维持在较低位置，2025年11月月成交额均值回升至53.09亿元[85] - **融资情况**：2025年新三板定增募资总额为39.70亿元，定增募资均值回落至3576.70万元[86][90] - **行业分布**：挂牌企业中，软件服务、机械、硬件设备、化工、企业服务的企业数量占比均超过5%[92] - **培育功能**：新三板已培育出大量上市公司，截至2025年12月12日，分别培育出在科创板、创业板、北交所上市的企业133家、245家、286家[95]

核心观点 报告聚焦量子科技、生物制造、氢能和核聚变、脑机接口、具身智能、第六代移动通信（6G）六大未来产业，梳理了2025年12月7日至13日期间各领域的技术突破与商业化进展[3]。核心观点认为，各产业正从实验室研发加速迈向工程化与商业化落地，技术突破与产业生态构建同步推进，展现出未来产业强劲的发展态势[3]。 量子科技 - **技术突破**：荷兰QuantWare发布全球首款基于3D扩展架构的万比特（10,000量子比特）量子处理器VIO-40K，通过芯粒（chiplet）模块化设计突破规模扩展瓶颈，并兼容英伟达NVQLink平台[7][8]。此举标志着量子硬件从“实验室研发百比特”进入“工程优化万比特”阶段，规模提高了两个数量级[8]。 - **国内进展**：中国量子产业进展强劲，处于“千比特向万比特过渡”阶段[11]。具体成果包括：“天衍-287”超导量子计算机处理特定问题速度比最快超算快约4.5亿倍[9]；“骁鸿”504比特超导芯片刷新国内纪录，是万比特级芯片研发的前置验证平台[9]；玻色量子发布1000比特相干光量子计算机[9]。 - **产业生态**：2025中关村量子大会发布16项国际领先的量子科技成果、规模5亿元的北京未来开源量子创业投资基金，以及中国电力科学院“量子+能源”5大应用场景，标志着中国量子产业“技术-场景-资本”闭环初步成型[13][14]。 生物制造 - **一级融资**：力文所完成数千万人民币Pre-A轮融资，资金将用于加速其全原子模型蛋白质设计平台Pallatom的技术迭代与商业化[15][16]。该平台在全球首次解决了混旋性环肽设计难题，并被英伟达官网列为与AlphaFold 3等并肩的蛋白质基础模型[16][17]。 - **上市公司动态**：奥浦迈以14.51亿元收购澎立生物100%股权获审核通过，旨在延伸其细胞培养基产品切入点并对接更多CDMO优质项目，实现业务协同[20]。百奥赛图完成“H+A”双平台上市，基于底层基因编辑技术推进“千鼠万抗”计划，已签署约280项药物合作开发/授权/转让协议[23][24]。 氢能与核聚变 - **核聚变国际合作**：国际托卡马克物理活动（ITPA）研究范围拓展至物理与工程结合领域，专题组增至九个[28]。中方专家段旭如将担任2026-2028年ITPA协调委员会主席[28]。此外，核聚变中心与核工业西南物理研究院签订了ITER第一壁批量制造合同，该部件需承受最高4.7MW/m²的热负荷[29]。 - **企业技术落地**：雪人集团金属极板燃料电池电堆项目通过最终验收，公司借此掌握了核心设计并建立了完整技术资料库，为产品规模化生产奠定基础[30]。联创光电与中国能建签署战略合作协议，围绕可控核聚变、超导电机、氢能管道等前沿领域开展合作[33]。 脑机接口 - **技术效率突破**：马斯克旗下Neuralink新一代手术机器人将单根电极线植入时间从17秒大幅缩减至1.5秒[34]。其通过自研六套显微镜+OCT复合视觉系统保障植入精度，并采用新型植入针以深入大脑表层以下区域，捕捉更丰富的神经元信号[38][43]。 - **技术要点与格局**：该进展凸显了植入效率与安全性、信号采集与解码能力、设备小型化与长效性三大技术要点[44][46]。全球脑机接口格局呈现“美国主导侵入式，中国领跑非侵入式”的特点，Neuralink的进展强化了这一趋势[47]。 具身智能 - **产业生态完善**：北京人形发布国内首个全自主无人化人形机器人导览解决方案，可适配展厅、商场、文旅等多场景，并支持全局IoT设备联动[50]。上海市发布人形机器人中试联盟，以上海为圆心半径150公里内可100%配齐核心零部件供应链[51]。宇树科技首发人形机器人“AppStore”，支持动作模型上传与部署[55]。 - **商业化加速**：优必选斩获国内AI大模型公司超0.5亿元人形机器人订单，产品以工业人形机器人Walker S2为主[56]。Walker S2月产能已超过300台，预期全年交付量将超过500台，覆盖汽车制造、智慧物流等领域[56]。 第六代移动通信（6G） - **技术验证进展**：三星与韩国电信在商用现网成功验证AI-RAN（基于人工智能的无线接入网）技术[57]。该技术可实时分析信号，为每位用户自动配置最佳网络条件，在本次验证中显著改善了约18000名用户在小区间移动时的连接中断及质量下降问题，提升了整个小区的整体性能[57][58]。