报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为514.43、506.01、268.47、268.5亿元，同比增长10.67%、10.54%、11.56%、11.64%；毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct；销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元[3] - 25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压[3] - 分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%；25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%；25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个[4] - 25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度[4] - 公司25年营收目标增长9%左右，预计有望顺利达成；预计2025 - 2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%，对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍；从分红视角，若25年按75%分红率计算，对应当前股价股息率为3.63%[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价1547.00元，总股本/流通股本12.56亿股，总市值/流通市值19433亿元，52周内最高/最低价1770.00/1261.00元，资产负债率19.0%，市盈率22.54，第一大股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司[2] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|174144|190038|209091|230704| |增长率(%)|15.71|9.13|10.03|10.34| |EBITDA（百万元）|120158.89|132367.17|145861.92|161125.24| |归属母公司净利润（百万元）|86228.15|94150.78|103962.81|115080.13| |增长率(%)|15.38|9.19|10.42|10.69| |EPS(元/股)|68.64|74.95|82.76|91.61| |市盈率（P/E）|22.54|20.64|18.69|16.89| |市净率（P/B）|8.34|7.32|6.45|5.70| |EV/EBITDA|15.59|13.95|12.43|11.02|[9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|174144|190038|209091|230704|营业收入增长率|15.7%|9.1%|10.0%|10.3%| |营业成本|13789|15074|16571|18265|营业利润增长率|15.4%|9.5%|10.4%|10.7%| |税金及附加|26926|28019|30877|34119|归属于母公司净利润增长率|15.4%|9.2%|10.4%|10.7%| |销售费用|5639|5977|6587|7279|毛利率|91.9%|91.9%|92.0%|92.0%| |管理费用|9316|9900|10498|11146|净利率|52.3%|52.3%|52.5%|52.5%| |研发费用|218|214|236|260|ROE|37.0%|35.5%|34.5%|33.7%| |财务费用|-1470|-300|-479|-629|ROIC|55.9%|50.9%|63.7%|69.7%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|19.0%|19.9%|18.8%|17.8%| |营业利润|119689|131051|144700|160163|流动比率|4.45|4.39|4.75|5.08| |营业外收入|71|76|76|76|应收账款周转率|9006.93|4357.22|4357.22|4357.22| |营业外支出|121|168|168|168|存货周转率|0.25|0.26|0.26|0.26| |利润总额|119639|130960|144608|160072|总资产周转率|0.57|0.54|0.53|0.52| |所得税|30304|33178|36636|40554|每股收益（元）|68.64|74.95|82.76|91.61| |净利润|89335|97782|107972|119518|每股净资产（元）|185.56|211.39|239.92|271.49| |归母净利润|86228|94151|103963|115080|PE|22.54|20.64|18.69|16.89| |资产负债表| | | | |PB|8.34|7.32|6.45|5.70| |货币资金|59296|119698|159599|203503| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|2003|825|909|1004| | | | | | |预付款项|27|475|523|578| | | | | | |存货|54343|58791|64627|71235| | | | | | |流动资产合计|251727|301630|347675|398536| | | | | | |固定资产|22282|21378|20448|19493| | | | | | |在建工程|2150|1720|1290|860| | | | | | |无形资产|8850|8571|8291|8011| | | | | | |非流动资产合计|47218|45511|43778|42096| | | | | | |资产总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|3515|3789|4166|4592| | | | | | |其他流动负债|53001|64922|69095|73821| | | | | | |流动负债合计|56516|68712|73261|78413| | | | | | |其他|417|340|265|194| | | | | | |非流动负债合计|417|340|265|194| | | | | | |负债合计|56933|69052|73526|78607| | | | | | |股本|1256|1256|1256|1256| | | | | | |资本公积金|1375|1375|1375|1375| | | | | | |未分配利润|230475|262922|298750|338410| | | | | | |少数股东权益|8905|12536|16546|20984| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|242011|278089|317927|362025| | | | | | |负债和所有者权益总计|298945|347141|391453|440632| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|89335|97803|107994|119540| | | | | | |折旧和摊销|1991|1707|1733|1683| | | | | | |营运资本变动|1919|8166|-1595|-1805| | | | | | |其他|-936|-364|-544|-694| | | | | | |经营活动现金流净额|92308|107312|107588|118724| | | | | | |资本开支|-4654|0|0|0| | | | | | |其他|2869|14571|43|43| | | | | | |投资活动现金流净额|-1785|14571|43|43| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|47|-77|-75|-71| | | | | | |其他|-71115|-61404|-67655|-74791| | | | | | |筹资活动现金流净额|-71068|-61481|-67730|-74862| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|19454|60402|39901|43904| | | | | |[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司作为金属包装行业龙头，成功控股中粮包装后，有望带动二片罐行业格局进一步改善，行业盈利修复可期，公司作为龙头企业有望率先受益；短期受并购后财务费用等增长影响，下调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司财报 - 2024 年公司实现营收 136.73 亿元，同比-1.23%，归母净利润 7.91 亿元，同比+2.06%，扣非归母净利润 7.62 亿元，同比+2.07%；25Q1 公司实现营收 55.74 亿元，同比+56.96%，归母净利润 6.65 亿元，同比+137.91%，扣非归母净利润 1.89 亿元，同比-28.43% [3] 经营情况 - 2024 年公司各业态表现出一定的韧性，实现了三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高；公司持续推进国际化发展战略，积极拓展海外发展机会，24 年公司内销/外销营收分别 124.89/11.84 亿元，同比-1.21%/-1.39% [5] - 25Q1 公司实现对中粮包装与兴帆有限公司的报表合并，使得公司 25Q1 末的总资产达到 301.37 亿元，较期初增长 66.56%，同时合并后获 4.61 亿元的投资收益；收购导致 25Q1 期间费用同比增长 1.51 亿元，主要系并表、要约收购项目的中介服务费和并购贷款利息费用增加所致 [5] 盈利与分红情况 - 2024 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 16.3%/5.7%，同比+1.07、+0.34pct，25Q1 公司销售毛利率、销售净利率分别 13.6%/11.99%，同比-4.66/+4.21pct；25Q1 毛利率下滑或因春节假期较早导致需求相对回落、原材料价格波动等因素所致；随着内需的持续回暖，以及行业格局的优化，行业盈利中枢有望步入上行通道 [6] - 2024 年公司期间费率同比+0.59pct 至 8.56%，其中销售/管理/研发/财务费率分别+0.17/+0.54/+0.12/-0.24pct [6] - 公司 24 年拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.20 元（含税），预计派发现金分红总额 3.07 亿元，24 年公司现金分红和股份回购总额合计预计为 3.65 亿元，占当期归母净利润的 46.17% [6] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 9.6/10.79/11.83 亿元（25 - 26 年原为 10.73/12.33 亿元），同比+21%/12%/10%，当前市值对应 25 年估值约 14x [6] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,843|13,673|15,612|17,503|18,833| |增长率|-2%|-1%|14%|12%|8%| |净利润（百万元）|775|791|960|1,079|1,183| |增长率|37%|2%|21%|12%|10%| |EPS（元/股）|0.30|0.31|0.38|0.42|0.46| |市盈率（P/E）|17.6|17.3|14.2|12.7|11.6| |市净率（P/B）|1.6|1.5|1.5|1.4|1.3|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产合计（百万元）|18,093|18,432|19,000|19,599| |负债合计（百万元）|8,738|8,624|8,793|9,032| |归属母公司所有者权益（百万元）|9,076|9,335|9,783|10,199| |营业收入（百万元）|13,673|15,612|17,503|18,833| |净利润（百万元）|777|944|1,061|1,163| |归属母公司净利润（百万元）|791|960|1,079|1,183| |经营活动现金流（百万元）|2,286|257|1,300|1,569| |投资活动现金流（百万元）|-237|159|-214|-254| |融资活动现金流（百万元）|334|-304|-571|-608| |营业收入增长率|-1.2%|14.2%|12.1%|7.6%| |归母公司净利润增长率|2.1%|21.5%|12.4%|9.6%| |毛利率|16.3%|14.9%|15.2%|15.7%| |净利率|5.7%|6.0%|6.1%|6.2%| |ROE|8.4%|10.1%|10.9%|11.6%| |ROIC|12.7%|14.4%|14.5%|15.6%| |资产负债率|48.3%|46.8%|46.3%|46.1%| |流动比率|1.1|1.2|1.2|1.3| |速动比率|0.9|0.9|0.9|1.0| |总资产周转率|0.8|0.8|0.9|1.0| |应收账款周转天数|78|69|68|67| |存货周转天数|52|50|52|52| |每股收益（元）|0.31|0.38|0.42|0.46| |每股经营现金流（元）|0.89|0.10|0.51|0.61| |每股净资产（元）|3.55|3.65|3.82|3.98| |P/E|17|14|13|12| |P/B|2|1|1|1|[12]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/互联网电商，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 报告公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先 维持盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入为19/ 22/ 25亿元，同比增长14.7%/ 14.1%/ 14.0%；归母净利润5.4/ 6.4/ 7.5亿元，同比增长20%/18%/17%；对应PE分别为25/21/18，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 25Q1营收4.43亿，同比增长15%，归母净利1.12亿，同比增长46%，扣非归母净利1.09亿，同比增长49% 毛利率81%，同比增加1.4pct，归母净利率25%，同比增加5.3% 销售/管理/研发费用率35%/8.2%/11%，同比下降1.3/-3.0/-1.7pct [1] - 预计2025 - 2027年营业收入为19/ 22/ 25亿元，同比增长14.7%/ 14.1%/ 14.0%；归母净利润5.4/ 6.4/ 7.5亿元，同比增长20%/18%/17% [5] 激励计划 - 拟授予1532万份股票期权，占股本总额的4.83%，首次激励对象1153人，占比46%，行权价29.04元/份 业绩考核目标以24年净利润为基数，25 - 27年净利润增长率分别不低于20%/40%/60% 预计25 - 27年股票期权成本摊销为4833万/5920万/2959万 [2] 关税影响 - 深耕全球化布局买家流量来源多源，平台对卖家收会员费、GMV对收入没有直接影响，充当外贸的蓄水池和缓冲带 印尼、泰国、越南、土耳其等新兴市场国家流量增长显著 [3] 组织架构调整 - 2024年进行第二次组织架构调整，将运营和销售分开，单独成立AI事业部，并在同年上线A1麦可4.0版本 25Q1现金收款4.33亿，同比增长23%，Q1末合同负债10.76亿，同比增长22% 25Q1末MIC会员数2.8万，同比增长12%，单季净增703位 [4] AI商业化 - 24年末AI麦可累计付费会员突破9000位，25Q1新增2000位至超1.1万位，AI产品渗透率提升至39% AI渗透率提升明确，带来ARPPU提升和新客拉动双重效果 4.0版本AI麦可已实现agent功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽MIC会员池 [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 1,526.57 | 1,668.82 | 1,914.29 | 2,184.74 | 2,489.53 | | 增长率(%) | 3.51 | 9.32 | 14.71 | 14.13 | 13.95 | | EBITDA(百万元) | 563.91 | 643.31 | 578.65 | 669.50 | 766.52 | | 归属母公司净利润(百万元) | 378.86 | 451.19 | 541.96 | 639.79 | 745.65 | | 增长率(%) | 26.12 | 19.09 | 20.12 | 18.05 | 16.55 | | EPS(元/股) | 1.19 | 1.42 | 1.71 | 2.02 | 2.35 | | 市盈率(P/E) | 35.42 | 29.74 | 24.76 | 20.97 | 18.00 | | 市净率(P/B) | 5.44 | 5.34 | 5.09 | 4.83 | 4.55 | | 市销率(P/S) | 8.79 | 8.04 | 7.01 | 6.14 | 5.39 | | EV/EBITDA | 12.89 | 15.05 | 17.01 | 13.72 | 11.84 | [6] 基本数据 - A股总股本317.24百万股，流通A股股本202.03百万股，A股总市值13,419.08百万元，流通A股市值8,546.00百万元，每股净资产7.66元，资产负债率41.72%，一年内最高/最低55.49/22.66元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 天合光能为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现收入802.82亿元，同比-29.21%，归母净利润-34.43亿元，扣非归母净利润-52.32亿元，同比均由盈转亏；24Q4实现收入171.34亿元，同比-46.94%，环比-15.09%，归母净利润-25.97亿元，扣非归母净利润-41.62亿元；25Q1实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%，归母净利润-13.20亿元，扣非归母净利润-13.73亿元；业绩承压主要系产业链价格快速下降，企业盈利空间被严重压缩所致 [3] 出货量与产品情况 - 2024年全年光伏组件外销量为64.48GW，同比+18.31%，自用组件约6GW，合计组件出货量70.47GW；在组件产品与市场销售端，持续引领TOPCon技术进阶，700W+高功率N型组件产品持续领先，市场份额持续扩大；基于i-TOPCon Ultra技术的N型全场景化产品功率、效率全线升级，高价值辐射集中式和分布式应用场景 [4] 技术突破情况 - 2025年3月，自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件经TÜV测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品；4月，自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，是行业内首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破 [4] 多业务发展情况 - 储能：储能产品销售遍及全球，累计出货超过10GWh，参与多个国内外大项目 [5] - 支架：2024年支架实现出货7.3GW，其中跟踪支架维持增长态势，在欧洲、拉美和中东等重点区域出货量位居前五，且在沙特建立本土产能，多次中标GW级订单 [5] - 电站：分布式方面，在市场化交易在即的背景下，通过调整客户结构确保价格稳定，加速并网降低电站库存风险，并构建了完整的电力交易队伍；集中式方面，2024年获取风光储项目指标5.7GW，储备量8GW，稳居民企前列 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 80,282 | 77,720 | 88,905 | 101,161 | | 增长率（%） | -29.2 | -3.2 | 14.4 | 13.8 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | -3,443 | 998 | 1,956 | 2,905 | | 增长率（%） | -162.3 | 129.0 | 95.9 | 48.5 | | 每股收益（元） | -1.58 | 0.46 | 0.90 | 1.33 | | PE | / | 29 | 15 | 10 | | PB | 1.1 | 1.0 | 1.0 | 0.9 | [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中密控股2024年实现归母净利润3.92亿元，同比+13.21%，2025Q1实现归母净利润0.94亿元，同比+13.84% [4] - 24Q4单季度归母净利达1.2亿元创历史新高，多业务板块持续外拓；25Q1归母净利同比+13.84%，24年国际业务表现亮眼 [5][6] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元，归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 收盘价36.07元，近12个月最高/最低45.18/31.51元，总股本2.08亿股，流通股本1.97亿股，流通股比例94.8%，总市值75.09亿元，流通市值71.25亿元 [1] 业绩情况 - 2024年归母净利润3.92亿元，同比+13.21%；2025Q1归母净利润0.94亿元，同比+13.84% [4] - 24Q4单季度归母净利1.2亿元达历史新高；24年毛利率48.34%，同比降1.31pct；25Q1毛利率44.43%；24年净利率25.1%，同比-0.24pct [5] - 2024年营收15.67亿元，同比+14.4%；2025Q1营收4.1亿元，同比+21.99% [6] 研发情况 - 2024年研发费用0.76亿元，研发费用率4.84%；25Q1研发费用0.17亿元，同比+11.8% [5] - 2024年公司及子公司获授权专利19项，获3项软件著作权 [5] 业务板块情况 - 机械密封国内市场：传统石油化工领域存量业务小幅增长，高压等高端市场领先，新行业新领域有突破，核电领域销售收入低于预期 [6] - 机械密封国际业务：24年收入2亿元，同比增长近50%，聚焦海外中高端石油化工市场 [6] - 橡塑密封行业：2024年首次单独披露营收1.8亿元，完成KS GmbH公司股权收购，优泰科子公司高附加值产品占比提升 [6] - 特种阀门行业：2024年首次单独披露收入1.4亿元，子公司新地佩尔营收同比+37%，取得多个大项目订单 [6] 扩产计划 - 正在全面建设日机密封厂区，预计2026年建成；FMS于2025年一季度通过验收并试生产；橡塑密封板块新车削产线已投产；特种阀门板块新园区研发实验中心投用 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元，归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元，摊薄EPS为2.15/2.41/2.69元 [7] - 当前股价对应2025 - 2027年PE倍数分别为16.6/14.8/13.3倍 [7] 重要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1567|1751|1960|2201| |收入同比(%)|14.4%|11.8%|11.9%|12.3%| |归属母公司净利润（百万元）|392|448|502|560| |净利润同比(%)|13.2%|14.2%|11.9%|11.7%| |毛利率(%)|48.3%|48.3%|48.2%|48.1%| |ROE(%)|14.7%|15.5%|16.0%|16.5%| |每股收益(元)|1.92|2.15|2.41|2.69| |PE|19.6|16.6|14.8|13.3| |PB|2.94|2.57|2.38|2.19| |EV/EBITDA|15.70|11.68|10.29|9.04| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年业绩受存量订单和订单落地节奏影响，全年签约合同额同比增长近40%，预计随着订单落地和交付，业绩有望回升；聚焦产品AI化，推动AI技术赋能产品与解决方案升级，加强与中国电信、清华大学合作，实现AI技术中台全面升级，打造智能化解决方案；将公司2025 - 2026年EPS预测由0.47/0.58元下调至0.40/0.54元，预测2027年EPS为0.74元，维持“买入”评级[8] 报告事件总结 - 公司2024年实现营收14.01亿元，同比-37.92%；归母净利润-3.22亿元，同比由盈转亏，扣非净利润-3.31亿元，同比由盈转亏，略低于市场预期；2025年Q1实现营收2.00亿元，同比+55.76%，归母净利润-0.34亿元，亏损同比减少41.32%，超出市场预期[2] 公司业务进展总结 - 子公司科大立安“空地一体化”智能灭火平台推出四足灭火机器狗，突破室内火场救援瓶颈；创新推出无人机高空火源动态检测与高压精准压制系统，为超高层建筑外立面火灾提供解决方案[3] 公司财务数据总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,257|1,401|2,029|2,415|2,842| |同比（%）|(5.92)|(37.92)|44.78|19.05|17.67| |归母净利润（百万元）|79.64|(322.13)|92.98|126.13|172.61| |同比（%）|1,056.55|(504.47)|128.86|35.65|36.85| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.34|(1.38)|0.40|0.54|0.74| |P/E（现价&最新摊薄）|59.18|(14.63)|50.69|37.37|27.31|[1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3,463|3,296|3,762|4,296| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|665|1,048|1,144|1,253| |经营性应收款项（百万元）|1,941|1,681|1,962|2,289| |存货（百万元）|386|282|328|379| |合同资产（百万元）|363|166|198|233| |其他流动资产（百万元）|109|118|130|142| |非流动资产（百万元）|771|785|789|793| |长期股权投资（百万元）|62|63|64|65| |固定资产及使用权资产（百万元）|147|147|147|147| |无形资产（百万元）|72|72|72|72| |商誉（百万元）|89|89|89|89| |长期待摊费用（百万元）|12|14|16|18| |其他非流动资产（百万元）|389|400|401|402| |资产总计（百万元）|4,235|4,081|4,551|5,089| |流动负债（百万元）|2,615|2,337|2,639|2,975| |短期借款及一年内到期的非流动负债（百万元）|728|728|728|728| |经营性应付款项（百万元）|1,593|1,249|1,485|1,747| |合同负债（百万元）|168|203|241|284| |其他流动负债（百万元）|125|157|185|216| |非流动负债（百万元）|155|156|156|156| |长期借款（百万元）|99|99|99|99| |租赁负债（百万元）|5|5|5|5| |其他非流动负债（百万元）|50|51|51|51| |负债合计（百万元）|2,770|2,492|2,795|3,131| |归属母公司股东权益（百万元）|1,195|1,289|1,414|1,586| |少数股东权益（百万元）|269|300|342|372| |所有者权益合计（百万元）|1,464|1,589|1,756|1,958| |负债和股东权益（百万元）|4,235|4,081|4,551|5,089| |经营活动现金流（百万元）|(180)|389|109|120| |投资活动现金流（百万元）|(18)|(13)|(18)|(16)| |筹资活动现金流（百万元）|111|2|0|0| |现金净增加额（百万元）|(89)|378|91|104| |折旧和摊销（百万元）|53|21|21|21| |资本开支（百万元）|(17)|(21)|(21)|(21)| |营运资本变动（百万元）|(39)|203|(127)|(139)| |营业总收入（百万元）|1,401|2,029|2,415|2,289| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,029|1,238|1,472|1,732| |税金及附加（百万元）|11|12|14|17| |销售费用（百万元）|194|243|266|313| |管理费用（百万元）|238|254|290|341| |研发费用（百万元）|138|172|193|242| |财务费用（百万元）|36|0|0|0| |加:其他收益（百万元）|32|81|72|71| |投资净收益（百万元）|(13)|30|12|14| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|(117)|(69)|(59)|(49)| |资产处置收益（百万元）|(1)|0|0|0| |营业利润（百万元）|(345)|151|205|233| |营业外净收支（百万元）|(1)|0|0|0| |利润总额（百万元）|(346)|151|205|233| |减:所得税（百万元）|(10)|27|37|30| |净利润（百万元）|(337)|124|168|203| |减:少数股东损益（百万元）|(14)|31|42|30| |归属母公司净利润（百万元）|(322)|93|126|173| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(1.38)|0.40|0.54|0.74| |EBIT（百万元）|(295)|151|205|233| |EBITDA（百万元）|(242)|172|226|255| |毛利率(%)|26.54|38.95|39.04|39.04| |归母净利率(%)|(22.99)|4.58|5.22|6.07| |收入增长率(%)|(37.92)|44.78|19.05|17.67| |归母净利润增长率(%)|(504.47)|128.86|35.65|36.85| |每股净资产(元)|5.14|5.54|6.08|6.82| |最新发行在外股份（百万股）|233|233|233|233| |ROIC(%)|(11.95)|5.25|6.71|7.55| |ROE - 摊薄(%)|(26.95)|7.21|8.92|10.89| |资产负债率(%)|65.42|61.07|61.41|61.52| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(14.63)|50.69|37.37|27.31| |P/B（现价）|3.94|3.66|3.33|2.97|[9] 市场数据 |指标|数值| |----|----| |收盘价(元)|20.26| |一年最低/最高价|13.90/30.40| |市净率(倍)|4.05| |流通A股市值(百万元)|4,707.58| |总市值(百万元)|4,713.24|[6] 基础数据 |指标|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|5.00| |资产负债率(%,LF)|65.68| |总股本(百万股)|232.64| |流通A股(百万股)|232.36|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司是中药OTC领域龙头企业，在强大收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮驱动发展 [3] - 调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39.38/45.06/51.39亿元，对应EPS3.07元/股、3.51元/股、4.00元/股，对应PE为13.41/11.72/10.28 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现总营业收入276.17亿元（+11.63%）；归母净利润33.68亿元（+18.05%） [1] - 2025Q1，公司实现总营业收入68.54亿元（-6.04%）；归母净利润12.70亿元（-6.87%） [1] 业务板块情况 CHC业务 - 在去年流感高发高基数的情况下，今年一季度感冒品类终端实际动销情况较弱，公司感冒药、胃药、皮肤药保持平稳发展态势 [2] - 今年新上市一个3.2类新药999益气清肺颗粒，作为呼吸品类重要补充，助力公司在呼吸感冒品类形成更有竞争壁垒的护城河 [2] 处方药业务 - 不断提升处方药产品线学术价值和竞争力，并积极拥抱国药业务的集采 [2] - 一季度完成对天士力28%的股权的收购，持续提升行业整合优势 [2] - 随着集采推进，昆药集团有望获取更多空白市场新增空间，通过昆药渠道变革，三七产品赋能等强化精品国药行业定位，二季度有望进一步提升品牌和渠道的协同发力 [2] 费用率与毛利率情况 - 2025Q1销售/管理/财务费用率分别为21.86%/5.13%/ 0.02%，合计27.01%，同比增加1.28个百分点 [3] - 2025Q1实现毛利率53.28%，同比减少0.14个百分点 [3] 研发与转型情况 - 一季度研发投入稳健，重视大品种二次开发，药材资源优化与工艺提升，围绕核心产品开展药材资源优化、工艺改进和质量提升工作，提升产品品质和市场竞争力 [3] - 积极布局数字化与智能制造转型 ，推进数字化转型，通过AI技术和智能制造提升生产效率和产品质量，构建全产业链竞争优势 [3] 盈利预测数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|27616.61|31171.90|34822.49|38588.52| |增长比率(%)|11.63|12.87|11.71|10.81| |归母净利润(百万元)|3367.89|3937.99|4505.89|5139.11| |增长比率(%)|18.05|16.93|14.42|14.05| |每股收益(元)|2.62|3.07|3.51|4.00| |市盈率(倍)|15.68|13.41|11.72|10.28| |市净率（倍）|2.65|2.42|2.19|1.98|[3] 财务报表数据 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|27617|31172|34822|38589| |同比增速(%)|11.63|12.87|11.71|10.81| |营业成本|13296|15296|16799|18337| |毛利|14321|15876|18024|20251| |营业收入(%)|51.86|50.93|51.76|52.48| |税金及附加|295|343|418|463| |营业收入(%)|1.07|1.10|1.20|1.20| |销售费用|7220|8416|9541|10728| |营业收入(%)|26.14|27.00|27.40|27.80| |管理费用|1658|1933|2142|2315| |营业收入(%)|6.00|6.20|6.15|6.00| |研发费用|802|935|1045|1158| |营业收入(%)|2.90|3.00|3.00|3.00| |财务费用|-24|-50|-55|-52| |营业收入(%)|-0.09|-0.16|-0.16|-0.13| |资产减值损失|-163|-6|-8|-4| |信用减值损失|-94|0|0|0| |其他收益|290|312|348|386| |投资收益|31|47|52|58| |净敞口套期收益|0|0|0|0| |公允价值变动收益|9|0|0|0| |资产处置收益|31|125|139|154| |营业利润|4475|4776|5465|6233| |营业收入(%)|16.20|15.32|15.69|16.15| |营业外收支|119|0|0|0| |利润总额|4594|4776|5465|6233| |营业收入(%)|16.63|15.32|15.69|16.15| |所得税费用|816|716|820|935| |净利润|3778|4060|4645|5298| |营业收入(%)|13.68|13.02|13.34|13.73| |归属于母公司的净利润|3368|3938|4506|5139| |同比增速(%)|18.05|16.93|14.42|14.05| |少数股东损益|410|122|139|159| |EPS（元/股）|2.62|3.07|3.51|4.00|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5017|5233|5086|7157| |交易性金融资产|1677|1677|1677|1677| |应收票据及应收账款|6690|7634|8614|9596| |存货|4933|5736|6300|6877| |预付款项|509|585|643|701| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|3050|3381|3714|4057| |流动资产合计|21876|24248|26033|30065| |长期股权投资|432|571|1129|1660| |固定资产|6137|7060|8248|8108| |在建工程|307|246|124|137| |无形资产|3378|3684|4133|3951| |商誉|5124|5124|5124|5124| |递延所得税资产|643|640|640|640| |其他非流动资产|2185|3644|3607|3544| |资产总计|40082|45217|49037|53229| |短期借款|856|856|856|856| |应付票据及应付账款|3149|3697|4060|4432| |预收账款|0|0|0|0| |合同负债|1861|2026|2263|2508| |应付职工薪酬|1525|1836|2016|2200| |应交税费|768|779|871|965| |其他流动负债|6303|8145|8716|9301| |流动负债合计|13605|16483|17925|19406| |长期借款|178|178|178|178| |应付债券|0|0|0|0| |递延所得税负债|343|342|342|342| |其他非流动负债|699|881|881|881| |负债合计|14826|17883|19326|20806| |归属于母公司的所有者权益|19903|21859|24097|26649| |少数股东权益|5353|5475|5614|5773| |股东权益|25256|27334|29711|32423| |负债及股东权益|40082|45217|49037|53229|[10] 现金流量表（百万元） |基本指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS|2.62|3.07|3.51|4.00| |BVPS|15.50|17.02|18.76|20.75| |PE|15.68|13.41|11.72|10.28| |PEG|0.87|0.79|0.81|0.73| |PB|2.65|2.42|2.19|1.98| |EV/EBITDA|10.04|9.30|8.02|6.87| |ROE|16.92%|18.02%|18.70%|19.28%| |ROIC|13.63%|13.63%|14.44%|15.20%| |经营活动现金流净额|4402|4457|4832|5430| |投资|-324|-157|-576|-495| |资本性支出|-785|-3066|-2137|-285| |其他|-21|2|52|58| |投资活动现金流净额|-1130|-3221|-2661|-721| |债权融资|-20|830|0|0| |股权融资|82|0|0|0| |银行贷款增加（减少）|-1655|0|0|0| |筹资成本|-2960|-2032|-2318|-2637| |其他|-75|182|0|0| |筹资活动现金流净额|-4629|-1020|-2318|-2637| |现金净流量|-1354|217|-148|2072|[12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润双增长，扣非净利润增速亮眼，业务盈利能力增强；2025Q1业绩略有承压 [2][3] - 费用管控效果显著，盈利能力有所提升 [4] - 主营业务稳健增长，核心产品表现优异，采浆量持续提升 [5] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润均实现同比增长，看好公司长期发展，维持“买入”投资评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月23日公司发布年度报告，2024年营收12.03亿元，同比+14.75%，归母净利润2.54亿元，同比+15.95%，扣非归母净利润2.64亿元，同比+25.97%；同日发布2025年一季度报告，2025Q1营收2.25亿元，同比-0.57%，归母净利润0.44亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-5.66% [2] 事件点评 - 全年业绩稳健增长，扣非净利润增速高于营收和归母净利润增速；2024Q4营收3.49亿元，同比+19.02%，归母净利润0.71亿元，同比-2.78%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+22.54%，环比+22.48% [3] 费用管控与盈利能力 - 2024年毛利率41.88%，同比提升0.56个百分点；期间费用率11.81%，同比-1.49个百分点；销售费用率2.42%，同比-1.48个百分点，管理费用率7.70%，同比-0.51个百分点，财务费用率1.69%，同比+0.50个百分点；经营性现金流净额1.78亿元，同比-55.33% [4] 主营业务与产品情况 - 2024年血制品板块营收10.72亿元，同比+8.80%，毛利率43.04%，同比提升2.28个百分点；人血白蛋白收入4.59亿元，同比+15.29%，毛利率38.46%，同比提升1.79个百分点；静注人免疫球蛋白收入4.31亿元，同比+15.00%，毛利率40.86%，同比提升5.28个百分点；其他血液制品收入1.82亿元，同比-14.33% [5] - 2024年取得人凝血酶原复合物（PCC）的《药品注册证书》，上市产品增至11个品种；人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物上市首年获市场好评 [5] 采浆量与其他业务 - 2024年度采浆量达562吨，同比增长8.7%，拥有9个单采血浆站，平均单浆站采浆量居行业前列；启动安康浆站新建项目，完成对万宁卫光单采血浆有限公司的收购，实现100%控股 [5][8] - 卫光生命科学园运营提质增效，入驻项目超40个，物业出租业务营收1.21亿元，同比+250.44%，毛利率28.50%，同比提升11.32个百分点 [8] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为13.47/14.97/16.53亿元，同比增长12.0%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为2.99/3.45/3.96亿元，同比增长18.0%/15.3%/14.8%，对应估值为21X/18X/16X [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1203|1347|1497|1653| |收入同比（%）|14.8|12.0|11.1|10.4| |归属母公司净利润（百万元）|254|299|345|396| |净利润同比（%）|15.9|18.0|15.3|14.8| |毛利率（%）|41.9|41.9|42.3|42.7| |ROE（%）|11.5|11.9|12.1|12.2| |每股收益（元）|1.12|1.32|1.52|1.75| |P/E|24.16|21.11|18.31|15.95| |P/B|2.77|2.51|2.21|1.94| |EV/EBITDA|14.66|13.59|11.76|10.10| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2024A - 2027E的财务数据及主要财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 评级为买入，评级变动为维持，给予公司2025年12 - 15倍PE估值，对应股价区间为16.56 - 20.70元 [6][7] 报告的核心观点 - 玲珑轮胎2024年营收和归母净利润同比增长，费用率和毛利率有变化，2025年一季度收入增长但归属净利润下降 [6] - 2024年我国轮胎产销两旺，出口增长，公司轮胎销售量保持快速增长，产品销售全球且为车企配套服务 [6] - 公司坚定推进“7 + 5”战略布局，拟定在南美巴西巴拉纳州建第三个海外基地 [6] - 受全球贸易摩擦影响调整公司未来盈利预测，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年主营收入预计分别为201.65亿、220.57亿、240.20亿、256.85亿、282.28亿元，净利润预计分别为13.90亿、17.52亿、20.21亿、22.86亿、25.23亿元 [2] - 2024年营收220.58亿元，同比+9.39%；归母净利润17.52亿元，同比+26.01%；扣非归母净利润14.04亿元，同比+8.40%；全年费用率11.45%，较去年增加0.07pcts；毛利率22.06%，同比+1.78pcts [6] - 2024Q4营收61.09亿元，同比+8.41%；营业成本51.27亿元，同比+18.73%；归母净利润0.41亿元，同比 - 90.59% [6] - 2025年一季度收入56.96亿元，同比增长12.92%；归属净利润3.40亿元，同比下降22.78% [6] 行业情况 - 2024年中国橡胶轮胎外胎产量突破11亿条，达11.87亿条，增幅9.2%；出口量68,057万条，同比增长10.5% [6] 公司业务 - 2024年公司轮胎销售量8544.71万条，同比增长9.57%；2025年一季度销售量2140.96万条，同比增长12.78% [6] - 公司产品销售全球173个国家，为60多家主机厂的200多个生产基地提供配套服务，车企配套轮胎累计近3亿条 [6] - 公司推行国内7个基地、海外5个基地的“7 + 5”战略布局，拟定在南美巴西巴拉纳州建第三个海外基地，计划投资87.1亿元，项目含各类高性能子午线轮胎1,470万套，业务辐射多国，2025年三季度开工，建设周期7年 [6]

报告公司投资评级 - 行业为汽车/摩托车及其他，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年全年隆鑫通用营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增长，毛利率下降，归母净利润率和扣非归母净利润率上升，期间费用率下降 [1] - 2024Q4单季度营收同比和环比增长，归母净利润和扣非归母净利润同比和环比下降，毛利率、归母净利润率和扣非归母净利润率同比上升、环比下降 [2] - 2025Q1单季度营收同比和环比增长，归母净利润同比和环比大幅增长，毛利率、归母净利润率上升，期间费用率下降，费用率管控显著 [2] - 自主高端品牌“无极”持续进击，国内海外收入双双高增，爆款产品热销，已成长为国内高端摩托车头部品牌，未来将深耕欧洲市场并拓展其他市场 [3] - 全地形车崭露头角，2024年销售收入同比增长，产品形成全排量段矩阵，海外销售网点多 [4] - 公司打造三大自主品牌，加强渠道建设，销售网络覆盖多国，无极品牌国内外渠道建设效果显著 [4] - 维持“买入”评级，上调2025 - 2027年归母净利润预测 [5] 财务数据和估值 历史及预测数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为130.66亿元、168.22亿元、206.47亿元、237.69亿元、269.08亿元，增长率分别为5.29%、28.74%、22.74%、15.12%、13.21% [6] - 归属母公司净利润分别为5.83亿元、11.21亿元、18.05亿元、21.16亿元、24.25亿元，增长率分别为10.64%、92.19%、60.97%、17.21%、14.65% [6] - EPS分别为0.28元/股、0.55元/股、0.88元/股、1.03元/股、1.18元/股 [6] - 市盈率分别为43.82、22.80、14.16、12.09、10.54 [6] - 市净率分别为3.10、2.79、2.63、2.47、2.31 [6] - 市销率分别为1.96、1.52、1.24、1.08、0.95 [6] - EV/EBITDA分别为2.13、4.97、7.02、5.70、4.65 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为139.42亿元、160.69亿元、171.40亿元、179.61亿元、189.99亿元，负债和股东权益总计与之对应相等 [13] - 股东权益合计分别为84.28亿元、92.81亿元、98.06亿元、104.27亿元、111.38亿元 [13] 利润表 - 2023 - 2027年营业收入、营业成本、营业利润、利润总额、净利润等数据有相应变化，如营业收入增长率分别为5.29%、28.74%、22.74%、15.12%、13.21% [13] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等数据有相应变化，如经营活动现金流分别为24.03亿元、21.22亿元、23.26亿元、26.37亿元、29.01亿元 [13] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润等有不同增长率 [13] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC等指标有变化 [13] - 偿债能力方面，资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率等指标有变化 [13] - 营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等指标有变化 [13] 每股指标 - 每股收益分别为0.28元、0.55元、0.88元、1.03元、1.18元 [13] - 每股经营现金流分别为1.17元、1.03元、1.13元、1.28元、1.41元 [13] - 每股净资产分别为4.02元、4.47元、4.73元、5.04元、5.39元 [13] 估值比率 - 市盈率分别为43.82、22.80、14.16、12.09、10.54 [13] - 市净率分别为3.10、2.79、2.63、2.47、2.31 [13] - EV/EBITDA分别为2.13、4.97、7.02、5.70、4.65 [13] - EV/EBIT分别为2.66、6.35、8.75、6.91、5.52 [13]