行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][48][49][50][51][53][54][55][56][57][59][60][61][62][63][64][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101] 核心观点 - 中国二次元文化行业市场规模已突破千亿元人民币，预计未来五年内将以年均15%以上的速度持续增长 [25][26][28] - 二次元文化已成为影响现代文化结构和青年生活方式的重要力量，涵盖动画、漫画、游戏、虚拟偶像等完整生态体系 [4][5][6][7][11][12][13][15][16] - 技术进步（如AI、VR/AR、5G）和平台创新是推动行业发展的关键动力，同时跨界融合催生新的市场机会 [41][42][90][91][92][93][94] - 用户群体以15-30岁年轻人为主，男性用户占比约60%，但女性用户增长迅速，付费意愿显著增强（超过40%的核心用户愿为正版内容付费） [31][32][36][37][39] - 行业竞争格局呈现头部企业高度集中（市场份额超60%）与中小企业分散共存的特点，合作与并购推动行业整合 [51][55][56][59][60][61][62] - 政策扶持（资金、税收、人才）和监管趋严（内容审查、版权保护）共同促进行业向规范化、高质量方向发展 [21][22][23][63][64][66][67][75][76][77] 行业概述 - 二次元文化起源于20世纪初日本，核心元素包括视觉艺术、角色设定、粉丝社区互动及衍生产业 [4][6][7][11][12] - 在中国，早期发展以引进日本内容为主，2010年代后借助移动互联网和平台（如B站）实现爆发式增长 [17][18][19][20] - 行业已形成涵盖内容创作、平台运营、衍生品开发及线下活动的完整产业链 [13][15][16][78][79][80][81][82][83][84][85][86][88] 市场需求分析 - 用户地域分布从一线城市向新一线及二三线城市扩散，消费需求呈现个性化、多元化趋势 [31][32][33] - 社会文化变迁（如年轻一代对个性表达的渴望）和经济发展（消费升级）是核心需求驱动因素 [38][40][43] - 未来需求趋势指向内容多样化（如轻小说、虚拟偶像、交互式故事）和跨界衍生产品（如手办、NFT、主题展览） [44][45][46][49][50] 竞争格局分析 - 头部企业包括哔哩哔哩、腾讯动漫、网易漫画、泡泡玛特等，依托资本、资源及生态布局占据主导地位 [27][29][30][51][53] - 新兴企业通过技术创新（如VR/AR、区块链）和细分领域专注（如虚拟偶像、同人创作）注入行业活力 [54][55] - 产业链上下游合作（内容创作者与平台、版权方与衍生品开发商）优化资源配置，提升整体竞争力 [59][60][61][62] 政策环境与法律法规 - 国家层面出台文化产业专项政策，支持数字内容创作、技术研发及版权保护 [63][64][66][67] - 内容审查趋严要求合规性提升，知识产权保护法律法规完善保障原创权益 [69][70][71][75] - 用户隐私与数据安全法规（如《网络安全法》）推动企业建立规范治理体系 [72][73][74] 产业链分析 - 上游以内容创作者和技术供应商为核心，中游聚焦平台运营与社区建设，下游延伸至衍生品销售及线下活动 [78][79][80][81][82][83][84][85][86][88] - 技术与内容深度融合（如AI辅助创作、VR体验）提升产业链效率和用户体验 [79][80][90][91] 未来发展趋势 - 新兴技术（AI、VR/AR、区块链）驱动内容创新和商业模式变革，拓展全球化市场空间 [90][91][92][93][94] - 行业面临内容同质化、用户增长瓶颈及竞争加剧等挑战，需通过差异化策略和用户体验优化突破 [95][96][97][98][99]

投资评级与核心观点 - 报告未对行业给出明确的投资评级 [4] - 报告核心观点认为，AI景气度和美联储降息预期可能已被权益市场过度定价，后续市场进一步上涨需依赖美联储实质性的宽松政策 [4] - 报告指出，尽管美国政府结束停摆，但因停摆导致的经济数据中断加剧了市场不确定性，投资者风险偏好下降 [4] 海外AI板块行情回顾 - 本周（2025/11/10-2025/11/14）科技股整体先涨后跌，恒生科技指数收于5812.8点，下跌0.4%，跑输恒生指数1.7个百分点；费城半导体指数收于6811.2点，下跌2.0% [7][8] - 标普500指数本周微涨0.1%，纳斯达克100指数下跌0.2% [8] - 个股方面，涨幅前五为：小鹏汽车（+12%）、思科（+10%）、超威半导体（+6%）、携程集团-S（+5%）、同程旅行（+5%）；跌幅前五为：NUSCALE POWER（-26%）、NANO NUCLEAR ENERGY（-16%）、CENTRUS ENERGY（-15%）、OKLO（-13%）、蓝博士半导体（-12%） [9] 海外AI重要事件与趋势 - 美国能源部部长表示，其贷款项目办公室（LPO）未来资金投放的"绝大部分"将面向核电厂建设，标志着核电战略地位提升 [4][16] - 此政策转向的核心驱动力是AI与超大规模数据中心带来的电力需求大幅增长，传统可再生能源难以短期匹配，核电因其稳定性成为底层选项 [4][16] - 政府拟以低成本债务为大型核电项目融资，此举有望改善项目可融资性，启动新一轮核电建设周期，利好核燃料、反应堆设备及EPC产业链 [4][16] Web3与加密市场行情回顾 - 截至2025年11月14日，全球加密货币总市值为3.35万亿美元，较上周五的3.37万亿美元有所下降 [18] - 同日，全球加密货币总交易额为2197.9亿美元，占总市值比重为6.56% [18] - 市场情绪处于恐慌区间，CMC加密货币恐惧贪婪指数为22 [22][23] - 加密市场相关标的普遍下跌，仅OSL集团上涨1%，跌幅前五的公司包括BitDeer Technologies Group、Mawson Infrastructure Group等 [25][26] Web3与加密市场重要事件 - 本周加密核心资产现货ETF除周一和周二外均为净流出，累计净流出达11.12亿美元，其中IBIT净流出5.32亿美元，GBTC净流出1.13亿美元 [4][27] - 美国政府结束长达43天的停摆后，因经济数据发布延迟，市场宏观透明度下降，风险偏好骤降，加密核心资产价格最低跌至9.5万美元以下 [4][34] 近期重要事件预告 - AI领域：英伟达、阿里巴巴-SW、戴尔科技等公司将于2025年11月中下旬披露业绩报告 [17] - 加密货币领域：博雅互动、Canaan、CleanSpark等公司将于2025年11月下旬至12月初披露业绩报告 [37]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 农林牧渔行业上周逆势上行，在申万31个一级行业中排名第8 [4][12] - 生猪养殖板块面临四季度供应压力，价格难有大幅波动，但多重因素下产能去化有望加速，明年下半年猪价或迎来新一轮上行趋势 [5][19] - 白羽鸡产业供需博弈焦灼，价格暂稳，祖代更新量下降但当前产业链供给充足，引种不确定性是最大风险与机遇 [7][27][30] - 种植产业链主要农产品价格呈现小幅波动格局 [35][36] 行情回顾 - 上周（2025年11月9日至11月16日）沪深300指数下跌1.08%，上证综指下跌0.18% [4][12] - 同期农林牧渔（申万）指数累计上涨2.70% [4][12] - 子板块中，农产品加工、动物疫苗等板块上涨幅度较大，前期反弹的养殖业涨幅较小 [4][14] 生猪养殖板块 - 价格弱势：截至11月14日，全国生猪均价为11.56元/公斤，周内累计回落0.31元/公斤 [5][16] - 盈利恶化：截至11月14日当周，自繁自养生猪头均亏损115元，较上周扩大25元/头；外购仔猪头均亏损206元，较上周扩大30元/头 [17] - 产能去化预期：行业已进入全面亏损，叠加政策推动（控产能、降体重、限二育）、秋冬疾病扰动等因素，预计生猪产能去化将加速 [5][18][19] - 供给压力：2024年5月以来的生猪产能增加，对应2025年四季度及2026年一季度供给继续增加 [5][19] - 投资建议：首选成本优势突出的标的，龙头关注牧原股份、温氏股份；中小企业关注巨星农牧、华统股份等 [6][19] 白羽鸡板块 - 价格企稳：截至11月14日，烟台白羽肉鸡鸡苗价格3.7元/羽，与上周持平，平均单羽盈利约0.8元；肉毛鸡价格3.55元/斤，亦与上周持平 [7][27] - 供需博弈：年前补栏支撑价格，但终端消费疲软限制价格上涨 [7][27] - 祖代更新量下降：2025年前三季度祖代雏鸡更新80.33万套，较2024年同期减少9.86万套，减幅达19.01% [7][27] - 引种不确定性：受美国禽流感影响，2024年12月至2025年2月进口品种未引种，2025年3-5月从法国恢复引种 [7][30] - 当前供给充足：祖代、父母代存栏仍处高位，2025年产业链上下游供给充足，行业暂时受影响较小 [7][30] 种植产业链 - 白糖：截至11月14日，全国白糖现货均价为5660元/吨，较上周上涨47元/吨 [35] - 大豆：巴西大豆到岸完税价为4123元/吨，较上周上涨1.8%；美西大豆到岸完税价为4553元/吨，较上周上涨2.9% [35] - 棉花：价格为14804元/吨，较上周下跌0.41% [36] - 玉米：全国玉米均价为2211元/吨，较上周上涨12元/吨 [36]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 前10月广义基建投资累计同比增长1.51%，达20.38万亿元，但10月单月同比下降12.11%，月度波动加大[4][9] - “十五五”规划期内雅江电站、新藏铁路、浙赣粤运河等重大项目有望推动投资保持韧性[4][9] - 行业投资策略围绕“红利”和“建筑+”两条主线布局，推荐高分红、低估值及转型方向清晰的优质标的[6] 行业数据与市场回顾 - 2025年1-10月狭义基建（不含电力）累计完成14.91万亿元，同比小幅下降0.10%[4][9] - 细分领域表现分化：电、热、气、水投资累计同比增长12.50%；水利、环境和公共设施投资累计同比下降4.10%[4][9] - 本周申万建筑装饰指数上涨0.35%，园林工程、装修装饰及钢结构涨幅居前，分别为+5.21%、+5.18%、+2.39%[6][21] - 专项债累计发行量71,135.36亿元，同比+28.33%；城投债累计净融资额-5,536.54亿元[25] 行业要闻与政策动态 - 住建部部署老城区、老街区专项调查，要求明年2月前完成地市级成果审核[11] - 1—10月全国完成水利建设投资10094.7亿元，实施水利项目4.6万个，新开工项目2.8万个[11] - 国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，明确铁路、核电等重点领域项目民间资本持股比例可在10%以上[13] 公司动态与订单情况 - 中国建筑1-10月新签合同额33194亿元，同比+2.0%；中国中冶新签合同额8450.7亿元，同比降低11.8%[16] - 四川路桥参股G5京昆高速成都至雅安段扩容工程，施工区段最高限价131.3亿元[16] - 浙江交科下属公司拟中标义龙庆高速公路义乌至龙泉段项目，拟中标价约18.36亿元[16] - 中国交建拟进行2025年度预分红，每股派现不低于0.11756元，约占上半年归母净利润的20%[19] 个股表现与资金面 - 本周申万建筑板块104只股票上涨，涨幅前五为国晟科技(+60.98%)、*ST东易(+21.54%)、园林股份(+17.23%)等[6][21] - 十年期国债到期收益率为1.8140%，较上周下滑0.02bp；一个月SHIBOR为1.5180%，较上周下滑0.80bp[30]

行业投资评级 - 维持行业“强于大市”的投资评级 [1][8][55] 核心观点 - 行业市盈率、市净率均低于历史估值中枢，处于相对低位，未来有望迎来估值回归 [8][55] - 生猪养殖板块预计2025年下半年进入供需双增局面，行业龙头将受益于产能去化 [54] - 宠物食品行业受益于人口结构变化和居民生活水平提升，市场规模仍有较大增长空间，线上占比提升和国产替代趋势深化 [55] - 种业板块法规政策密集出台，生物育种商业化政策明朗，当前具备明显投资价值 [54] 行情回顾 - 2025年10月农林牧渔（中信）指数上涨0.19%，跑赢沪深300指数约0.19个百分点 [8][11] - 子行业中林木加工板块涨幅居前，宠物食品板块跌幅居前 [8][11] - 行业ETF最高涨幅1.67%，可转债中湘佳转债上涨0.74% [14][15] 畜禽养殖行业数据跟踪 生猪养殖 - 2025年10月全国生猪（外三元）交易均价11.52元/公斤，环比下跌11.46%，同比下跌34.77% [8][16] - 10月7公斤外三元仔猪出栏均价171.65元/头，环比下降38.86% [16] - 2025年9月末能繁母猪存栏量4035万头，同比-0.66%，仍高于正常保有量135万头 [17] - 10月生猪自繁自养理论盈利均值-209.67元/头，仔猪育肥理论盈利均值-348.38元/头 [19] - 牧原股份10月商品猪头均收入约1460元/头，温氏股份、天邦食品、大北农出栏量同比增速均超40% [25][27] 白羽鸡 - 2025年10月白羽肉鸡均价3.38元/斤，环比下滑0.29% [8][26] - 10月白羽肉鸡鸡苗均价3.45元/羽，环比上涨2.37% [26] - 10月肉鸡养殖盈利预估值为-0.50元/只，环比上涨1.92% [29] 宠物食品 - 2025年“双十一”全周期宠物食品销售总额94亿元，同比增长59.3% [8][35] - 2025年9月宠物食品出口数量3.05万吨，同比增长18.78%；1-9月累计出口26.09万吨，同比增长7.55% [8][32] - 京东宠物双十一期间新用户同比增长25%，PLUS用户同比增长29% [35] - 天猫国际“自营萌宠社”双十一期间超350万铲屎官购买产品，88VIP用户占比近8成 [36] 主要农产品价格 - 2025年10月玉米现货价格震荡下行，小麦现货价格偏强震荡，豆粕现货价格先跌后涨，菜粕现货价格偏弱震荡 [37][38] 行业动态及公司要闻 - 国家发改委、市场监管总局印发《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》 [44] - 2026年粮食进口关税配额总量公布：小麦963.6万吨、玉米720万吨、大米532万吨 [44] - 2025年9月我国进口粮食1582.6万吨，1-9月累计进口10672.8万吨，同比下降16% [44] - 河南省出台《加快畜牧业转型升级高质量发展若干政策措施》，提出15条措施 [51] 投资建议 - 生猪养殖建议关注牧原股份（002714） [54] - 种业建议关注秋乐种业（831087），其主推品种秋乐368有望于2025年通过品种审定 [54] - 宠物食品建议关注乖宝宠物（301498）、中宠股份（002891）、佩蒂股份（300673） [55]

报告行业投资评级 - 风电行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 风电主机行业正经历“反内卷”，呈现量价齐升态势，中长期周期估值有望重塑 [1] - 主机价格已触底回升，产业盈利步入修复通道，行业集中度提升，龙头企业受益 [5] - 国内需求韧性增长，“十五五”期间年均装机预期超100GW，海上风电迎来高增长 [5] - 海外市场增量可观，欧洲海风加速发展，亚非拉市场崛起，为国内主机厂提供巨大弹性 [5] 主机厂商盈利构成分析 - 风电主机厂商盈利由风机设备制造销售和风电资源开发两大板块构成 [11] - “十四五”期间，产业链利润向下游转移，风电场开发与转让业务利润占比显著提升，制造业务盈利下滑 [15] - 以金风、明阳、运达、三一为例，其制造业毛利润占比从2020年的67%、85%、97%、91%下滑至2024年的25%、-4%、55%、50% [15] - 同期，上述企业电站开发与转让业务毛利占比从2020年的27%、15%、0%、7%显著提升至2024年的56%、100%、29%、49% [15] - 电站业务可帮助主机厂锁定订单避免低价竞争，并增厚利润、平滑制造业务的业绩波动 [19] 产业格局与价格趋势 - 机组大型化技术红利边际减弱，趋势放缓，导致产能结构性过剩和产业链价值通缩 [26] - 风机价格过低导致行业普遍亏损，金风科技23/24年风机销售毛利率仅6.4%/5.1%，明阳智能23/24年毛利率仅6.35%/-0.46%，而行业费率在10%以上 [5] - 行业持续亏损引发中小企业出清，行业集中度不断提升，CR5由2020年的65.0%增长至2024年的75.0%，CR10由91.4%增长至98.6% [5] - 反内卷政策出台规范行业竞争，2024年10月12家整机商签署自律公约，2024年11月国电投修改评标规则 [40] - 陆风主机中标均价于2024年9月触底，目前已连续4个季度回升，2025年1-8月均价同比涨幅约10%，较2024年9月低点涨幅超25% [40] - 主机厂商在手订单高企，截至2024年末，金风/运达/三一在手订单分别达47/40/26GW，对价格形成支撑 [47] - 主机从中标到交付约一年，预计26年主机制造盈利有望迎来拐点 [5] 国内外市场需求展望 - 国内风电招标量2024年达164GW，创历史新高，预计2025年装机有望超过120GW，同比增长40% [60] - 预计“十五五”期间年均风电装机可达100GW+，其中海上风电15GW [5] - 大基地项目年均规划建设超50GW，是主要装机增量来源 [62] - 分散式风电（“千乡万村驭风行动”）、旧改项目（总规模约30GW）、氢氨醇项目共同贡献边际增量 [63] - 新能源全面参与市场化交易后，风电因度电成本优势及现货价格折价幅度小于光伏，对开发商吸引力更大 [67] - 欧洲海风行动加速，据GWEC预测，2026-2030年年均新增海风装机约8GW，2031-2034年年均新增约20GW [5] - 全球南方市场（亚非拉）崛起，过去5年平均新增装机13GW，未来5年有望达到年均新增26GW，实现翻番，5年复合增长率约16% [5] - 国内风机出口稳步增长，2024年新增出口5.2GW，创历史新高，同比增长42% [73] - 国内主机在亚非拉市场市占率持续提升，从2020年的9%上升至2024年的32% [80] 重点公司盈利预测与投资建议 - 报告建议关注金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能 [5] - 以明阳智能为例，预测其2025年EPS为0.71元，对应PE为20.04倍，给予“强推”评级 [2]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：环保行业2025年三季度业绩显示，以垃圾焚烧发电为代表的市政环保类企业和生物燃料类企业盈利均大幅增长，前者主要得益于产能扩张、产能利用率提升和供热业务拓展，后者主要受益于产业端的量价齐升，预计第四季度该产业趋势和盈利扩张或将持续[39] 市政环保板块总结 垃圾焚烧发电企业 - 主要垃圾焚烧发电企业2025年第三季度归母净利润实现显著增长，具体包括：军信股份（+47.6%）、瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%），仅城发环境出现下滑[5][10] - 盈利增长主要原因包括：1）近两年在建项目陆续投产及积极外购资产带来产能扩张，例如军信股份2024年收购仁和环境63%股权并新增投产项目，瀚蓝环境2025年私有化粤丰环保完成[5][11]；2）通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提升产能利用率，例如永兴股份2025年上半年垃圾进厂量达535.83万吨，同比增加118万吨，年化产能利用率提升至87.9%，较去年同期提升约17个百分点[12]；3）积极拓展供热业务，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，2025年前三季度绿色动力供热量增长112%，瀚蓝环境、三峰环境供热量分别增长40%、15.5%[13] - 经营活动现金流量净额普遍增长，原因包括经营情况改善及国家补贴回款增加，例如绿色动力第三季度因国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元[6][16] 水务企业 - 水务公司第三季度盈利表现分化，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，而洪城环境（+2.1%）、重庆水务（+2.7%）、兴蓉环境（+13.1%）则实现增长[7][24] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元，兴蓉环境增长得益于新项目投产及污水处理费提升，洪城环境增长主因折旧政策修改（供水管网折旧年限从15年调至35年，预计2025年减少折旧约3864万元）[7][24] 生物燃料板块总结 - 2025年第三季度生物燃料主要公司扣非归母净利润均大幅增长或扭亏为盈，主因UCO（废弃食用油脂）和SAF（可持续航空燃料）价格大幅上涨[8][28] - 原料端UCO：2025年7-9月出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期900美元/吨增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，带动山高环能25Q3扣非归母净利润达0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技25Q3扣非归母净利润达1亿元（去年同期为0.7亿元）[8][35] - 生物柴油企业：卓越新能受欧盟反倾销税影响出口销售量下滑，但通过2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目及严控成本，前三季度实现归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元）[8][37] - SAF端：受益于欧盟强制添加政策推进，欧盟SAF销售价格从年初1850美元/吨涨至9月份2630美元/吨，涨幅42.16%，同时销售量增加，嘉澳环保第三季度实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元），海新能科同样扭亏为盈[8][38] 投资分析意见 - 推荐三个方向：1）兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，推荐光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境；2）受益于海外降碳政策的生物燃料企业，建议关注山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技；3）水务板块中的高股息资产，建议关注北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境[39]

行业投资评级 - 行业投资评级：强大于市，维持 [1] 报告核心观点 - 光伏产业需求没有市场预期般悲观，成长性源于国家自主贡献（NDC）的持续推动 [2] - 电力市场化改革对光伏行业是利好，通过价格信号促进融合发展并体现绿色价值，全球碳市场建立将推动电碳联动 [2] - 光伏产业最终的市场出清需要依靠技术迭代，晶硅与钙钛矿叠层电池是概率更大的收敛方向 [2] 光伏的成长性来源：NDC - 光伏产业的成长性与国家自主贡献（NDC）强相关，中国和欧盟提交NDC 3.0为全球能源转型提供持续性 [10][14] - 基于NDC 3.0，预计2026年中国光伏新增装机将达到250GW，远高于行业悲观预期 [10][21] - COP28达成的到2030年将全球可再生能源装机容量增至3倍（以2022年为基数，至11.2TW）的目标有望实现，IEA预测基准场景可达2.6倍，加速场景达2.8倍 [14][15] - 国内光伏市场的两轮启动与NDC 1.0和NDC 2.0高度吻合，NDC 3.0时代成长性依然可期 [21] - 根据IEA报告，中国有望提前5年完成NDC 3.0目标，2030年风光装机预测值被持续上调，例如IEA预测风光装机达36亿千瓦 [22][23] 市场化与系统工程思维 - 当风光发电渗透率超过15%时，电力系统成本将快速上升，市场化改革可通过价格信号促使光伏更好地与其他系统设备协同发展 [2][26][30] - 电力市场化有助于在更大范围消纳绿电，缓解限电问题，并使绿色价值更易被定价，提升电站资产价值 [45] - 全球碳市场加速建立，中国、欧盟等11国加入巴西“开放合规碳市场联盟”，有望推动电碳联动，使绿电和碳价趋同 [2][14][46] - 电力市场超预期发展，例如吉林电力交易中心文件中出现“国家电力市场化改革工作专班” [45] 光伏产业出清与技术迭代 - 当前光伏各环节产能过剩是先进产能过剩，最终需依靠新技术形成差异化来出清产能 [51] - 从第一性原理出发，晶硅+钙钛矿叠层电池是一个概率更大的技术收敛方向，理论效率可超50% [2][57] - 根据NREL数据，钙钛矿/晶硅叠层电池实验室效率已从2016年9月的23.6%提升至2024年5月的34.6% [58] - 根据马丁·格林教授第66期效率纪录表，隆基绿能的小面积两端钙钛矿/硅叠层电池效率达到34.85%，大面积组件效率达到33.0% [62] - 在n型技术路线中，2024年TOPCon电池平均转换效率为25.4%，异质结（HJT）电池为25.6%，XBC电池为26.0% [68][69] - 从2025年第一季度开始，无论中国还是海外的光伏一体化制造商，其利润率均开始改善 [71]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 电商行业竞争格局被过度担忧，预计未来行业及各公司利润额将稳中有升，看好电商估值系统性回升 [1][15] - 本地生活领域，竞争扰动不改龙头公司长期竞争力与投资价值 [1][17] - 出行与旅游板块后续有望延续高景气度 [1] - 双十一大促显示消费复苏势头，全网电商销售额实现平稳增长 [1][5] 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块指数本周上涨4.81%，表现强于沪深300指数（下降1.08%）和创业板指数（下降3.01%）[1][6] - 商贸零售板块指数本周上涨3.23%，表现强于沪深300指数和创业板指数 [1][6] - 2025年初以来，餐饮旅游板块指数上涨14.11%，商贸零售板块指数上涨7.00%，但均弱于沪深300指数（上涨17.62%）和创业板指数（上涨45.29%）[6] - 餐饮旅游板块涨幅前五个股为*ST张股（+14.12%）、锦江酒店（+13.13%）、中国中免（+11.76%）、首旅酒店（+7.63%）、凯撒旅业（+6.8%）[9][11] - 商贸零售板块涨幅前五个股为东百集团（+61.05%）、值得买（+16.31%）、步步高（+13.98%）、家家悦（+10.39%）、中百集团（+9.8%）[12] 重点公司投资建议 电商 - **阿里巴巴**：FY26Q1电商货币化率持续提升，云业务超预期，看好电商主业稳固竞争力及云与AI业务长期潜力，目标价150港元/股，维持“强烈推荐” [15] - **拼多多**：Q2营业收入1040亿元（YOY+7.1%），长期看好全球市场成长及盈利空间，目标价147-184美元/股，维持“强烈推荐” [20] - **京东集团**：Q3电商收入稳健，活跃用户及订单量高速增长，11.11期间下单用户数增长40%，订单量增长近60%，目标价136.5港元/股，维持“强烈推荐” [2][20] - **唯品会**：Q3收入指引增速转正，平台趋势向好，持续回购增强股东回报，目标价20.20-25.25美元，维持“强烈推荐” [20] 本地生活与出行 - **美团**：短期竞争投入影响利润，但长期竞争力与投资价值不改，目标价141.9港元，维持“强烈推荐” [17] - **滴滴出行**：龙头份额企稳，盈利增长潜力大，国内网约车市场进入盈利期，维持“强烈推荐” [18] - **携程集团**：国内旅游需求释放，入境与国际业务高增长，新增回购授权提振信心，维持“强烈推荐” [18] 零售与酒店 - **永辉超市**：调改坚定“胖东来”路线，成效显现，长期看好市场规模与同店增长 [17] - **亚朵**：作为与出行高度相关的酒店，建议重点关注 [1] - **锦江酒店、首旅酒店**：均获“强烈推荐”评级，受益于旅游高景气度 [19][21] 行业重大新闻与数据 双十一销售数据 - 2025年双十一全网电商销售总额达16950亿元，同比增长14.2% [5][24] - 其中综合电商销售额16191亿元，同比增长12.3%；即时零售销售额670亿元，同比增长138.4%；社区团购销售额90亿元，同比下降35.3% [24][25] - 2025年天猫双11实现四年来最好增长，近600个品牌成交破亿，34091个品牌成交额同比翻倍 [5][26] - 京东11.11成交额再创新高，手机新品成交额同比增长超4倍，AI平板成交额同比增长200% [2][26] - 抖音电商双11期间，超10万商家直播销售额同比翻倍，美妆品类千万元级品牌数量同比增长313% [27] 其他新闻 - 阿里巴巴秘密启动“千问”项目，全面对标ChatGPT，加入全球AI应用竞赛 [28] - 国航、南航、东航公布日本航线客票免费退改方案 [23] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票家数131只，总市值1292.5（十亿元），流通市值1199.0（十亿元）[3] - 行业指数近1月绝对表现+3.7%，近6月+12.7%，近12月+20.3% [4]

新股发行与上市 - 2025年11月18日有4只新股发行，证券代码及发行价格分别为：920035精创电气12.10元、920160北矿检测6.70元、301638南网数字5.69元、688727恒坤新材14.99元 [1] 内地市场权益提示 - 天普股份（605255）要约收购申报期为2025年11月20日至2025年12月19日 [1] - 杭汽轮B（200771）现金选择权申报期为2025年11月19日至2025年11月25日 [1] - 海联讯（300277）收购请求权申报期为2025年11月12日至2025年11月18日 [1] - 摩恩电气（002451）出现严重异常波动 [1] 可转债相关事项 - 多只可转债转股价格调整生效，包括帝尔转债（123121）于11月18日调整、华亚转债（127079）于11月18日调整、永吉转债（113646）于11月19日调整、宇邦转债（123224）于11月21日调整、韦尔转债（113616）于11月24日调整、晶能转债（118034）于11月19日调整、东时转债（113575）于11月18日调整、凯盛转债（123233）于11月18日调整、国泰转债（127040）于11月18日调整 [7] - 保利定转（110817）转股期为2025年11月21日至2031年5月15日 [7] - 多只可转债即将赎回，晨丰转债（113628）赎回登记日为2025年11月20日、测绘转债（123177）赎回登记日为2025年12月12日、旗滨转债（113047）赎回登记日为2025年12月2日、楚天转债（123240）赎回登记日为2025年12月19日、天赐转债（127073）赎回登记日为2025年12月2日、立中转债（123212）赎回登记日为2025年12月16日、洛凯转债（113689）赎回登记日为2025年11月20日、中金转债（127020）赎回登记日为2025年11月25日、恒邦转债（127086）赎回登记日为2025年11月27日 [7][8] - 多只可转债进入回售期，恒帅转债（123256）回售申购期为2025年11月17日至11月21日、百润转债（127046）回售申购期为2025年11月19日至11月25日、温氏转债（123107）回售登记期为2025年11月17日至11月21日 [8] 债券市场动态 - 多只债券发布赎回信息，23海旅02（240353）赎回登记日为2025年12月12日、23环球05（240422）赎回登记日为2025年12月19日、23联发05（240447）赎回登记日为2025年12月26日、25华邦EB（117227）赎回登记日为2025年12月9日、23新兴K1（240287）赎回登记日为2025年11月26日、23宏洋04（240008）赎回登记日为2025年11月20日 [7][8] - 多只债券发布回售信息，24远东七（242156）回售登记期为2025年11月20日至11月26日、23黄石债（184679）回售登记期为2025年11月20日至11月26日、22广电02（148158）回售登记期为2025年11月19日至11月21日、22株国债（184646）回售登记期为2025年11月24日至11月28日、22登建01（184644）回售登记期为2025年11月14日至11月20日、22海垦03（148163）回售登记期为2025年11月17日至11月21日、22粤财01（148145）回售登记期为2025年11月17日至11月21日、20天台债（152690）回售登记期为2025年11月17日至11月21日、21秦投01（184161）回售登记期为2025年11月17日至11月21日、GC核融03（240355）回售登记期为2025年11月13日至11月19日、22金堂04（184645）回售登记期为2025年11月14日至11月20日 [8] - 多只债券即将提前摘牌，20银河Y1（175196）提前摘牌日为2025年11月24日、G21常鼎1（152794）提前摘牌日为2025年11月28日、22浙商G5（138558）提前摘牌日为2025年11月26日、22新创K2（138526）提前摘牌日为2025年11月26日、22龙川G1（138554）提前摘牌日为2025年11月19日、23云信03（240184）提前摘牌日为2025年11月20日、23宏洋04（240008）提前摘牌日为2025年11月21日、24狮桥03（241894）提前摘牌日为2025年11月19日、22象屿G4（138627）提前摘牌日为2025年11月24日 [8] 基金市场提示 - 多只跟踪境外指数的ETF发布基金溢价停牌提示，包括纳指100ETF（159660）、纳指科技ETF（159509）、标普500ETF（159612）、美国50ETF（159577）等 [7] - 上海证券交易所亦对多只境外ETF发布溢价风险提示，包括纳指ETF（513100）、纳斯达克100ETF（513110）、日经ETF（513520）等 [7] 上市公司风险提示 - 多家上市公司发布可能被强制退市、暂停上市或终止上市的风险提示，涉及*ST元成（603388）、杭汽轮B（200771）、*ST奥维（002231）、*ST万方（000638）等多只股票 [5][7]