报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 中美科技争锋，中芯国际成为“中国芯”崛起的关键，其战略地位愈发凸显 [1] - 半导体需求温和增长，先进制程穿越周期，中芯国际成熟制程和先进制程均有发展机遇 [2] - 持续重金投入CAPEX，5 - 7年再造一个更强的中芯，虽扩产引发产能过剩担忧，但前景仍被看好 [3] 相关目录总结 公司概况 - 中芯国际能提供0.35μm到14nm FinFET等多个技术节点，是中国大陆第一、全球第三的晶圆代工厂，拥有大陆稀缺的先进逻辑产线 [1] 财务数据 收入情况 |项目|2022A（百万美元）|2023A（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |晶圆|6,735.54|5,794.41|7,485.29|9,101.98|10,917.25| |其他|537.74|527.15|544.64|685.10|821.73| |合计|7,273.28|6,321.56|8,029.92|9,787.08|11,738.97|[6] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7273.28|6321.56|8029.92|9787.08|11738.97| |增长率（%）|33.62|-13.09|27.02|21.88|19.94| |归母净利润（百万美元）|1817.94|902.53|492.74|791.46|1142.91| |增长率（%）|6.82|-50.35|-45.40|60.62|44.41| |毛利率（%）|37.97|19.26|18.03|21.24|25.12| |每股收益（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14| |市盈率PE|31.16|62.77|114.97|71.58|49.57| |市净率PB|2.96|2.82|2.68|2.59|2.46| |净资产收益率ROE|9.49|4.49|2.33|3.61|4.96|[7] 资产负债表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|7610|6395|6424|7830|9391| |应收账款|765|557|660|751|836| |存货|1911|2736|2958|3168|3371| |流动资产总计|16594|13635|14917|17655|20641| |固定资产|18856|23945|28092|31651|33773| |资产总计|43808|47787|50486|55763|60668| |短期借款|1268|1216|1794|3159|3927| |应付账款|2341|701|1082|1267|1445| |负债合计|14846|16942|18412|22472|25472| |归属于母公司股东权益|19150|20116|21107|21898|23041| |权益合计|28961|30846|32073|33291|35196|[9] 利润表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额|7273|6322|8030|9787|11739| |销售成本|4512|5104|6582|7708|8790| |销售费用|34|36|40|44|47| |管理费用|1227|1190|1345|1468|1643| |营业利润|1731|530|323|842|1591| |税前利润|2214|1187|860|1433|2241| |税后利润|2198|1125|730|1218|1905| |归属于母公司股东利润|1818|903|493|791|1143| |EPS（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14|[9] 现金流量表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|1719|502|274|716|1353| |折旧与摊销|2271|2667|3270|4046|4752| |财务费用|-230|-538|-260|-275|-333| |经营性现金净流量|5348|3358|2053|4273|5515| |投资性现金净流量|-10392|-6208|-3707|-6146|-6155| |筹资性现金净流量|3614|2466|1683|3279|2202| |现金流量净额|-1429|-383|29|1406|1562|[10] 业务发展 市场需求 - 2024年中芯国际总收入80.3亿美元，同比+27%，年均产能利用率回升至85.6% [2] - 成熟制程方面，AI赋能终端创新，2025年国内家电/3C国补等刺激下，客户补库存意愿较高，消费电子等补单需求较多；若海外制裁蔓延，local for local的替代趋势利好中芯国际 [2] - 先进制程方面，AI应用多点开花，头部云厂商算力支出持续强劲，中美AI博弈底层是先进制程产能的争夺 [2] 技术能力 - 中芯国际第一代14nm FinFET已于2019年实现量产，2020年完成1.5万片FinFET产能安装目标，第二代FinFET工艺（N + 1）采用SAQP进行制程微缩，2020年进入风险量产，目前已能实现N + 2制程量产 [2] 产能扩张 - 2024年公司资本开支73.3亿美元，年末折合8英寸产能达94.8万片/月，预计2025年维持75亿美元左右的资本开支 [3] - 公司有中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青4个12英寸28nm及以上制程的晶圆厂在建，合计产能规划34万片/月（等效8英寸产能76.5万片/月），较23年产能几乎翻倍 [3] - 2022年以来，公司在建工程中上海工厂期末账面余额增长最快，24H1达577.4亿元，部分可能是为中芯南方先进制程扩产提前采购关键设备 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 制造高景气驱动集团营收增长，鞋履出货量增长近17%，集团归母净利润同比增长42.8%，持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [5][7] 市场表现 - 2025年3月11日收盘价为15.10港元，一年内最高/最低为18.40/8.37港元，总市值和流通市值均为24,228.80百万港元，资产负债率为33.37% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7890.17|-12.04%|274.71|-7.30%|0.17|6.48%|11.51| |2024|8182.16|3.70%|392.42|42.85%|0.24|8.84%|8.05| |2025E|8674.04|6.01%|500.95|27.66%|0.31|10.14%|6.29| |2026E|9131.03|5.27%|570.59|13.90%|0.36|10.36%|5.52| |2027E|9541.33|4.49%|603.58|5.78%|0.38|9.87%|5.22|[6] 公司业务情况 整体业绩 - 2024财年实现营收81.8亿美元，同比+3.7%，毛利润19.9亿美元，同比+3.5%，归母净利润3.9亿美元，同比+42.8%，集团资产收益率及股本回报率分别为5.8%/8.8%，为2021财年以来新高 [7] 制造业务 - 2024财年制造业务营收56.21亿美元，同比+11.1%，鞋履出货量达2.55亿双，同比+16.9%，产能利用率提升至93%，为2021财年来新高，推动制造业务毛利率增至19.9%，同比+0.7pct [7] - 印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024财年同比+28.6%，占比达54% [7] - 运动/户外鞋为核心品类，2024财年营收占比53.8%，同比+9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024财年营收同比+24.2% [7] 零售业务 - 2024财年零售业务营收-8.0%（人民币口径），利润端小幅改善，毛利率为34.2%，同比+0.5pct [7] - 除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增的运动品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入，伴随国际品牌品牌力修复预期，零售业务有望重拾增长 [7] 附录：财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万美元）|增长率（%）|营业成本（百万美元）|%销售收入|毛利（百万美元）|%销售收入|其他收入（百万美元）|%销售收入|销售费用（百万美元）|%销售收入|管理费用（百万美元）|%销售收入|研发费用（百万美元）|%销售收入|财务费用（百万美元）|%销售收入|息税前利润（EBIT，百万美元）|%销售收入|投资收益（百万美元）|%税前利润|除税前利润（百万美元）|利润率（%）|所得税（百万美元）|所得税率（%）|净利润(含少数股东损益，百万美元）|少数股东损益（百万美元）|归属于母公司的净利润（百万美元）|增长率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|8182|3.7|6189|75.6|1993|24.4|123|1.5|838|10.2|553|6.8|0|0.0|63|0.8|635|7.8|78|13.7|572|7.0|147|25.8|425|32|392|42.8|4.8| |2025E|8674|6.0|6506|75.0|2169|25.0|153|1.8|889|10.3|572|6.6|173|2.0|3|0.0|714|8.2|71|9.9|711|8.2|156|22.0|555|54|501|27.7|5.8| |2026E|9131|5.3|6844|75.0|2287|25.1|181|2.0|931|10.2|594|6.5|183|2.0|-10|-0.1|789|8.6|74|9.3|800|8.8|168|21.0|632|61|571|13.9|6.2| |2027E|9541|4.5|7142|74.9|2400|25.2|199|2.1|954|10.0|592|6.2|191|2.0|-21|-0.2|815|8.5|0|0.0|835|8.8|167|20.0|668|65|604|5.8|6.3|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万美元）|应收款项（百万美元）|存货（百万美元）|其他流动资产（百万美元）|流动资产（百万美元）|权益性投资（百万美元）|固定资产（百万美元）|无形资产（百万美元）|非流动资产（百万美元）|资产总计（百万美元）|应付款项（百万美元）|短期借款（百万美元）|其他流动负债（百万美元）|流动负债（百万美元）|长期债务（百万美元）|其他长期负债（百万美元）|非流动负债（百万美元）|负债总计（百万美元）|归属母公司股东权益（百万美元）|少数股东权益（百万美元）|负债股东权益合计（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|757|1587|1336|165|3845|590|1579|739|3530|7375|500|358|912|1770|400|292|691|2461|4438|476|7375| |2025E|1126|1506|1383|165|4180|590|1585|826|3683|7864|506|258|940|1704|400|292|691|2395|4939|530|7864| |2026E|1399|1574|1436|165|4574|590|1598|920|3850|8425|513|158|962|1633|400|292|691|2324|5510|591|8425| |2027E|1686|1619|1468|165|4938|590|1655|1024|4072|9010|516|58|976|1550|400|292|691|2241|6113|656|9010|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万美元）|少数股东损益（百万美元）|营运资金变动（百万美元）|其他变动（百万美元）|经营活动现金流量净额（百万美元）|资本开支（百万美元）|投资（百万美元）|其他（百万美元）|投资活动现金流量净额（百万美元）|股权募资（百万美元）|债权募资（百万美元）|其他（百万美元）|筹资活动现金流量净额（百万美元）|现金净变动（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|392|32|0|112|537|0|0|59|59|0|0|631|631|0| |2025E|501|54|67|331|953|-480|-60|80|-460|0|-100|-24|-124|369| |2026E|571|61|-92|331|870|-500|-60|83|-477|0|-100|-21|-121|273| |2027E|604|65|-60|368|976|-520|-60|9|-571|0|-100|-18|-118|287|[8] 比率分析 |年份|每股收益（美元/股）|每股净资产（美元/股）|每股经营现金净流（美元/股）|每股股利（美元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|营业收入增长率（%）|EBIT增长率（%）|净利润增长率（%）|总资产增长率（%）|应收账款周转天数|存货周转天数|应付账款周转天数|固定资产周转天数|流动比率|速动比率|净负债/股东权益（%）|EBIT利息保障倍数|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.24|2.77|0.33|0.00|8.84|5.32|8.32|3.70|44.04|42.85|0.23|40.1|75.1|28.4|71.3|2.17|1.42|0.01|10.0|33.37| |2025E|0.31|3.08|0.59|0.00|10.14|6.37|9.09|6.01|12.38|27.66|6.62|39.6|75.2|27.8|65.7|2.45|1.64|-8.57|29.8|30.45| |2026E|0.36|3.43|0.54|0.00|10.36|6.77|9.37|5.27|10.55|13.90|7.13|39.1|74.2|26.8|62.7|2.80|1.92|-13.80|37.9|27.59| |2027E|0.38|3.81|0.61|0.00|9.87|6.70|9.02|4.49|3.17|5.78|6.95|38.9|73.2|25.9|61.4|3.19|2.24|-18.15|46.0|24.87|[8]

报告公司投资评级 - 买入，首次评级 [5] 报告的核心观点 - 中美科技争锋，中芯国际成为“中国芯”崛起的关键，其是中国大陆第一、全球第三的晶圆代工厂，拥有大陆稀缺的先进逻辑产线，战略地位愈发凸显 [1] - 半导体需求温和增长，先进制程穿越周期，2024年中芯国际总收入80.3亿美元，同比+27%，年均产能利用率回升至85.6%，成熟制程和先进制程均有发展机遇 [2] - 持续重金投入CAPEX，5 - 7年再造一个更强的中芯，2024年公司资本开支73.3亿美元，预计2025年维持75亿美元左右的资本开支，多个晶圆厂在建 [3] 相关目录总结 公司基本数据 - 总股本7981.14百万股，总市值536007.42百万元，流通股本5992.78百万股，流通市值327205.57百万元，12月最高/最低价59.7/28.35元，资产负债率33.44%，每股净资产20.10元，市盈率（TTM）100.33，市净率（PB）2.72，净资产收益率1.89% [4] 收入情况 | 项目 | 2022A（百万美元） | 2023A（百万美元） | 2024E（百万美元） | 2025E（百万美元） | 2026E（百万美元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 晶圆 | 6735.54 | 5794.41 | 7485.29 | 9101.98 | 10917.25 | | 其他 | 537.74 | 527.15 | 544.64 | 685.10 | 821.73 | | 总计 | 7273.28 | 6321.56 | 8029.92 | 9787.08 | 11738.97 | [7] 财务数据与估值 | 项目 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7273.28 | 6321.56 | 8029.92 | 9787.08 | 11738.97 | | 增长率（%） | 33.62 | -13.09 | 27.02 | 21.88 | 19.94 | | 归母净利润（百万美元） | 1817.94 | 902.53 | 492.74 | 791.46 | 1142.91 | | 增长率（%） | 6.82 | -50.35 | -45.40 | 60.62 | 44.41 | | 毛利率（%） | 37.97 | 19.26 | 18.03 | 21.24 | 25.12 | | 每股收益（美元） | 0.23 | 0.11 | 0.06 | 0.10 | 0.14 | | 市盈率PE | 31.16 | 62.77 | 114.97 | 71.58 | 49.57 | | 市净率PB | 2.96 | 2.82 | 2.68 | 2.59 | 2.46 | | 净资产收益率ROE | 9.49 | 4.49 | 2.33 | 3.61 | 4.96 | [8] 资产负债表与利润表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万美元） | 7610 | 6395 | 6424 | 7830 | 9391 | | 应收账款（百万美元） | 765 | 557 | 660 | 751 | 836 | | 存货（百万美元） | 1911 | 2736 | 2958 | 3168 | 3371 | | 流动资产总计（百万美元） | 16594 | 13635 | 14917 | 17655 | 20641 | | 固定资产（百万美元） | 18856 | 23945 | 28092 | 31651 | 33773 | | 非流动资产合计（百万美元） | 27214 | 34152 | 35569 | 38108 | 40027 | | 资产总计（百万美元） | 43808 | 47787 | 50486 | 55763 | 60668 | | 短期借款（百万美元） | 1268 | 1216 | 1794 | 3159 | 3927 | | 应付账款（百万美元） | 2341 | 701 | 1082 | 1267 | 1445 | | 流动负债合计（百万美元） | 7025 | 7602 | 8143 | 10613 | 12534 | | 长期借款（百万美元） | 7317 | 8934 | 9775 | 11415 | 12516 | | 非流动负债合计（百万美元） | 7821 | 9340 | 10269 | 11859 | 12938 | | 负债合计（百万美元） | 14846 | 16942 | 18412 | 22472 | 25472 | | 股本（百万美元） | 32 | 32 | 32 | 32 | 32 | | 归属于母公司股东权益（百万美元） | 19150 | 20116 | 21107 | 21898 | 23041 | | 权益合计（百万美元） | 28961 | 30846 | 32073 | 33291 | 35196 | | 负债和权益合计（百万美元） | 43808 | 47787 | 50486 | 55763 | 60668 | | 营业额（百万美元） | 7273 | 6322 | 8030 | 9787 | 11739 | | 销售成本（百万美元） | 4512 | 5104 | 6582 | 7708 | 8790 | | 销售费用（百万美元） | 34 | 36 | 40 | 44 | 47 | | 管理费用（百万美元） | 1227 | 1190 | 1345 | 1468 | 1643 | | 财务费用（百万美元） | -230 | -538 | -260 | -275 | -333 | | 营业利润（百万美元） | 1731 | 530 | 323 | 842 | 1591 | | 税前利润（百万美元） | 2214 | 1187 | 860 | 1433 | 2241 | | 所得税（百万美元） | 16 | 63 | 130 | 215 | 336 | | 税后利润（百万美元） | 2198 | 1125 | 730 | 1218 | 1905 | | 归属于非控制股股东利润（百万美元） | 380 | 222 | 237 | 426 | 762 | | 归属于母公司股东利润（百万美元） | 1818 | 903 | 493 | 791 | 1143 | | EBITDA（百万美元） | 4255 | 3316 | 3870 | 5203 | 6660 | | NOPLAT（百万美元） | 1490 | -8 | 53 | 482 | 1070 | | EPS（美元） | 0.23 | 0.11 | 0.06 | 0.10 | 0.14 | [9] 主要财务比率 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收额增长率（%） | 33.6 | -13.1 | 27.0 | 21.9 | 19.9 | | EBIT增长率（%） | 14.9 | -67.3 | -7.6 | 93.0 | 64.9 | | EBITDA增长率（%） | 18.4 | -22.1 | 16.7 | 34.5 | 28.0 | | ROIC（%） | 6.4 | 0.0 | 0.2 | 1.3 | 2.7 | | 税后经营利润（百万美元） | 1719 | 502 | 274 | 716 | 1353 | | 折旧与摊销（百万美元） | 2271 | 2667 | 3270 | 4046 | 4752 | | 财务费用（百万美元） | -230 | -538 | -260 | -275 | -333 | | 其他经营资金（百万美元） | 1588 | 727 | -1231 | -214 | -257 | | 经营性现金净流量（百万美元） | 5348 | 3358 | 2053 | 4273 | 5515 | | 投资性现金净流量（百万美元） | -10392 | -6208 | -3707 | -6146 | -6155 | | 筹资性现金净流量（百万美元） | 3614 | 2466 | 1683 | 3279 | 2202 | | 现金流量净额（百万美元） | -1429 | -383 | 29 | 1406 | 1562 | | P/E | 31.16 | 62.77 | 114.97 | 71.58 | 49.57 | | P/S | 7.79 | 8.96 | 7.05 | 5.79 | 4.83 | | P/B | 2.96 | 2.82 | 2.68 | 2.59 | 2.46 | | 股息率（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | EV/EBIT | 5.36 | 22.33 | 26.79 | 15.62 | 10.03 | | EV/EBITDA | 2.50 | 4.37 | 4.15 | 3.47 | 2.87 | | EV/NOPLAT | 7.14 | -1923.51 | 301.25 | 37.51 | 17.88 | | 税后利润增长率（%） | 23.8 | -48.8 | -35.1 | 66.8 | 56.4 | | 毛利率（%） | 38.0 | 19.3 | 18.0 | 21.2 | 25.1 | | 净利率（%） | 30.2 | 17.8 | 9.1 | 12.4 | 16.2 | | ROE（%） | 9.5 | 4.5 | 2.3 | 3.6 | 5.0 | [9][10]

报告公司投资评级 - 评级为买入（上调） [1][49] 报告的核心观点 - 理想汽车未来有望从电动智能汽车企业升级为人工智能公司，其AI潜力和2025年汽车业务表现均有望重估 [7][43] - 明确从车企向人工智能车企升级，短中期关注高阶智能驾驶和理想同学，远期聚焦具身智能和“硅基家人” [7][43] - 考虑高端市场格局变化和自身纯电业务准备，理想汽车增程基盘稳定性和纯电新品胜率可能被低估 [8][44] - AI打开新空间，且基盘稳定性和纯电胜率或被低估，理想汽车有望迎来重估，上调至“买入”评级 [8][44] 根据相关目录分别进行总结 汽车业务：增程基盘的稳定性和纯电新品的胜率或被低估 - 理想汽车全系车型25万元及以上，除L6外均超30万元，定位高端家庭豪华SUV，2024年交付量超50万辆 [14] - 理想汽车主要目标市场30 - 50万元，2024年前三季度占比10%，中长期市占率有望提升 [19] - 自主品牌替代合资有规律，0 - 30万元细分市场处阶段3，30 - 60万元细分市场将进入阶段3，60万元以上细分市场即将进入阶段1 [23] - 法系、日系、美系等合资品牌颓势显露后萎缩加速，2024年BBA高端市场颓势已现 [24][27] AI升级：短中期高阶智驾+理想同学，远期具身智能+硅基家人 - 理想AI技术底座包括语言模型Mind GPT和空间模型（智能驾驶技术），二者未来有融合趋势 [33] - 理想汽车智驾布局早，2024年发展加速，有望在2025年实现L3，3年实现L4 [35] - 基于Mind GPT的理想同学APP将从车机扩展至多终端，2024年12月登录手机终端，功能多样 [37] - 理想汽车年研发投入超100亿元，人工智能研发占比近50%，目标进入中国大语言模型基座竞争前三 [42] - 理想汽车认为AGI分三个阶段，未来战略包括技术融合、产品布局和市场定位调整 [42] 投资建议：AI打开新的空间+汽车或被低估，理想汽车有望迎来重估 - 理想汽车有望从电动智能汽车企业升级为人工智能公司，AI潜力和汽车业务2025年表现有望重估 [43] - 短中期关注高阶智能驾驶和理想同学，远期关注具身智能和“硅基家人”，理想同学APP用户数可能快速增长 [43] - 考虑高端市场格局和自身纯电业务准备，增程基盘稳定性和纯电新品胜率可能被低估 [44] - 预计理想汽车2025/2026年归母净利润133.5/191.8亿元，对应市值PE为17X/12X，上调至“买入”评级 [44]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 波司登 FY25 旺季举办多场品牌建设活动，高端渠道开店提升品牌势能，围绕需求创新迭代产品，促进旺季稳健增长 [1] - 预计 FY25 - FY27 年公司净利润为 34.9 亿人民币、40.0 亿人民币、45.1 亿人民币，同比增速为 14%、15%、13%，当前市值对应 FY25PE12X、FY26PE11X [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - FY2023 - FY2027E 营业总收入分别为 167.74 亿、232.14 亿、256.18 亿、289.30 亿、324.76 亿人民币，同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [2] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 26.35 亿、42.52 亿、46.09 亿、52.00 亿、59.02 亿人民币，同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [2] - FY2023 - FY2027E 归母净利润分别为 21.39 亿、30.75 亿、34.94 亿、40.01 亿、45.05 亿人民币，同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [2] - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [2] - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [2] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [2] 基础数据 - 总股本 11563 百万股，香港股 11563 百万股 [3] - 总市值 48.9 十亿港元，香港股市值 48.9 十亿港元 [3] - 每股净资产 1.3 港元，资产负债率 50.4% [3] - 主要股东为 Blooming Sky Investment Limited，持股比例 43.79% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 9%、17%、13%，相对表现分别为 -2%、-22%、-31% [5] 公司经营举措 - 旺季活动丰富，加强品牌建设，亮相法国"新生万物巴黎展"，举办"'融'概念秀"，与哈尔滨合作打造"尔滨"系列品牌 IP 并举办"致敬冰雪"大秀 [6] - 产品迭代创新，拓展 IP 联名，25 年 2 月上新春季产品，具备超轻量等特色，与设计师等进行 IP 联名合作 [6] - 高端渠道开店打造标杆，渠道分层提升运营效率，24 年 12 月三里屯登峰概念店开业，迭代渠道分层经营体系 [6] 财务预测表 资产负债表 - FY2023 - FY2027E 流动资产分别为 14722、19019、19438、21796、24273 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 非流动资产分别为 6221、6752、7352、7952、8552 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 资产总计分别为 20943、25772、26790、29748、32825 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 流动负债分别为 6054、11183、10733、12005、13292 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 长期负债分别为 2284、769、769、769、769 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 负债合计分别为 8338、11952、11502、12774、14061 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 归属于母公司所有者权益分别为 12547、13736、15166、16808、18548 百万元 [7] 现金流量表 - FY2023 - FY2027E 经营活动现金流分别为 3051、7339、3854、4328、4800 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 投资活动现金流分别为 617、-2427、-556、-552、-540 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 筹资活动现金流分别为 -2493、-2380、-3646、-2419、-2825 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 现金净增加额分别为 1216、0、-348、1358、1435 百万元 [8] 利润表 - FY2023 - FY2027E 总营业收入分别为 16774、23214、25618、28930、32476 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业成本分别为 6798、9380、10557、12013、13486 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 毛利分别为 9976、13834、15061、16916、18990 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 2635、4252、4609、5200、5902 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 归属普通股东净利润分别为 2139、3075、3494、4001、4505 百万元 [9] 主要财务比率 年成长率 - FY2023 - FY2027E 营业收入同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [10] - FY2023 - FY2027E 营业利润同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [10] - FY2023 - FY2027E 净利润同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [10] 获利能力 - FY2023 - FY2027E 毛利率分别为 59.5%、59.6%、58.8%、58.5%、58.5% [10] - FY2023 - FY2027E 净利率分别为 12.7%、13.2%、13.6%、13.8%、13.9% [10] - FY2023 - FY2027E ROE 分别为 17.0%、22.4%、23.0%、23.8%、24.3% [10] - FY2023 - FY2027E ROIC 分别为 13.7%、18.8%、20.6%、21.5%、22.2% [10] 偿债能力 - FY2023 - FY2027E 资产负债率分别为 39.8%、46.4%、42.9%、42.9%、42.8% [10] - FY2023 - FY2027E 净负债比率分别为 11.3%、9.6%、3.7%、3.4%、3.0% [10] - FY2023 - FY2027E 流动比率分别为 2.4、1.7、1.8、1.8、1.8 [10] - FY2023 - FY2027E 速动比率分别为 2.0、1.4、1.5、1.5、1.5 [10] 营运能力 - FY2023 - FY2027E 资产周转率分别为 0.8、0.9、1.0、1.0、1.0 [10] - FY2023 - FY2027E 存货周转率分别为 2.5、3.2、3.1、3.1、3.1 [10] - FY2023 - FY2027E 应收帐款周转率分别为 6.5、8.8、8.5、8.6、8.5 [10] - FY2023 - FY2027E 应付帐款周转率分别为 2.1、2.3、1.9、1.9、1.9 [10] 每股资料 - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股经营现金分别为 0.28 元、0.67 元、0.35 元、0.40 元、0.44 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股净资产分别为 1.15 元、1.26 元、1.39 元、1.54 元、1.70 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股股利分别为 0.16 元、0.23 元、0.26 元、0.29 元、0.33 元 [10] 估值比率 - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [10] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [10] - FY2023 - FY2027E EV/EBITDA 分别为 13.3、11.1、10.6、9.4、8.3 [10]

报告公司投资评级 - 买入/首次 [1] 报告的核心观点 - 2024年BOSS直聘收入利润双增长，盈利能力显著增强，成本控制与运营效率表现突出，现金流管理稳健，2025年Q1预计收入增长，长期市场空间广阔，AI技术应用有望打开新变现场景 [3][4][6][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通9亿股，总市值/流通608.14亿港元，12个月内最高/最低价88.5/43港元 [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入73.56亿元，同比增长23.6%，归母净利润15.67亿元，同比大幅提升42.6%，经调整后净利润达27.11亿元，同比增长25.7%；2024Q4实现营收18.24亿元，同比增长15.4%，净利润4.44亿元，同比增长34.1% [3] 盈利能力分析 - 2024年核心增长驱动力来自用户规模与付费客户双向突破，全年平均月活跃用户达5300万，同比增长25.3%，付费企业客户数增至610万，同比增长17.3%，推动线上招聘服务收入同比增长23.4%至72.7亿元，占总收入比重达98.8% [4] 成本与运营分析 - 全年营销费用占比降至28.18%的历史低位，第四季度营销费用同比下降1.64%至4.26亿元，占比进一步收窄至23.38%；全年研发费用达18.16亿元，同比增长17.6%；全年经营利润同比翻倍至11.73亿元，经营利润率提升至15.9%，经调整后经营利润率达31.5%，创历史新高；全年经营活动现金流连续六个季度超8亿元，第四季度创历史新高至9.56亿元 [4] 2024Q4表现 - Q4付费企业客户数同比增长17.3%，MAU达5270万，同比增速27.9%，高于全年均值；线上招聘服务收入同比增长15.2%至18.04亿元，蓝领领域收入占比进一步提升至38%；第四季度其他服务收入同比增长44.4%至1950万元 [5] 用户生态与技术投入 - 通过强化蓝领市场布局及下沉市场渗透，MAU连续两年保持25%以上增速，2024年新增完善用户超4000万，低线城市及中小企业渗透率持续提升；持续优化“移动 + 直聊 + 智能匹配”模式，2024年月均达成沟通次数近2亿次，人均沟通效率同比提升，AI面试、职测等工具应用增强匹配效率 [5] 付费客户情况 - 付费企业客户ARPPU保持稳定，高附加值服务推动客户留存率提升，四季度蓝领岗位发布量同比增长18%，机电工程师、数控编程等技术岗位需求旺盛 [6] 未来展望 - 预计2025年Q1收入介于19 - 19.2亿，同比增长11.5% - 12.7%；长期来看，蓝领市场渗透率不足10%，下沉市场及中小企业服务仍有较大拓展空间，AI技术深化应用有望提升平台服务附加值，打开新变现场景 [6][8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年BOSS直聘将实现营业收入87.26/102.12/118.36亿元，同比增速19%/17%/16%；实现归母净利润20.86/26.06/32.2亿元，同比增速32%/25%/24%；2025 - 2027年EPS分别为2.3/2.88/3.55元/股，对应2025 - 2027年PE分别为29X、23X和19X [8] 财务指标 - 包含2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及营业收入增长率、净利润增长率、毛利率、销售净利率等预测指标 [9][12][13]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润；IQOS有望发力美国市场，英美新品也将放量；全球监管下合规市场复苏，思摩尔换弹产品或延续复苏趋势 [2][3][4] 各部分总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，新工厂将承接其TPS技术平台医疗器械生产制造，预计25年产值达1.5亿元，3年内营收突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，倒逼烟草龙头转型，美国卷烟销量下滑，HNB研发受重视 [2] - IQOS解决专利纠纷重返美国，新品ILUMA预计25H2通过PMTA后发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹年消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，反馈良好且有优化预期，预计25H2在主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48| [6] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |现金|9763|5332|3209|2867|3280| |应收账款及票据|2302|1888|2130|2278|2935| |存货|841|781|862|891|1095| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |固定资产|2764|3311|3438|3461|3483| |无形资产|526|463|463|463|463| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款及票据|1150|1270|1286|1388|1671| |非流动负债|393|532|536|536|536| |长期债务|0|0|0|0|0| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |普通股股本|424|428|428|428|428| |储备|19969|21075|22417|23979|26529| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |其他收入|12|9|0|0|0| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| [8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |折旧摊销|222|271|173|177|178| |营运资金变动及其他|-2262|1276|-367|11|-247| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |资本支出|-1695|-1231|-300|-200|-200| |其他投资|-729|-5785|-2951|-1871|-1848| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |借款增加|2048|245|0|0|0| |普通股增加|-295|-112|0|0|0| |已付股利|-1448|-719|0|0|0| |其他|-29|-27|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413| [9] 其他财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35| [8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润 [2] - IQOS有望发力美国市场，美国或成核心HNB市场；英美新品放量可期，全球化进展加速 [3] - 全球监管下合规市场复苏，思摩尔一次性产品收入或承压，但换弹有望延续复苏趋势，盈利能力有望修复 [4] - 预计2024 - 2026年思摩尔归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 相关目录总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，2月26日举行投产仪式，预计25年产值达1.5亿元，3年内营业收入突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，美国卷烟销量下滑，烟草龙头重视HNB研发与产品 [2] - 2024年IQOS解决专利纠纷重返美国，预计新品ILUMA 25H2通过PMTA后菲莫发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美24年底在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，预计25H2在HNB主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 2024年全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 财务预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48|[6] 财务报表 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |非流动负债|393|532|536|536|536| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454|[8] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41|[8] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413|[9] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35|[8][9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利、经营性现金流净额分别为100.74、11.49、0.70亿元，同比增长19.6%、19.5%、 - 82.9%，扣除减值损失拨备归母净利为11.91亿元，同比增长30%，经营现金流下降因春节备货致存货增加；拟派发末期股息每股0.1港元，全年派息比率45%，高于2023年，叠加中期派息对应股息率5.8% [2] - 主品牌、童装、电商增长，开店放缓但店效大幅提升；毛利率提升而净利率持平因亏损减值拨备；存货增长因春季提前备货 [3][4][5] - 短期消费降级趋势下361度受益，主品牌门店形象升级且有扩面积空间，预计2025年线上增速亮眼，奥莱新消费业态有望提供新增量；维持2025 - 2026年收入和归母净利预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入、归母净利、经营性现金流净额分别为100.74、11.49、0.70亿元，同比增长19.6%、19.5%、 - 82.9%，符合市场预期；扣除减值损失拨备归母净利为11.91亿元，同比增长30%；经营现金流下降因春节备货致存货增加；拟派发末期股息每股0.1港元，全年派息比率45%，高于2023年，叠加中期派息对应股息率5.8% [2] 分析判断 - 分渠道看，2024年线下零售业务收入74.6亿元，同比增长22.6%，店数增长0.2%，平均线下店效89.95万元，同比提升22.3%；电商业务收入26.09亿元，同比增长12% [3] - 分品牌看，361度主品牌收入75.49亿元，同比增长19%，门店数量扩增0.3%，门店面积达149平米，同比增长8%，首家第十代形象店和超品店开业；儿童品牌增长19.5%至23.39亿元，门店数增长0.1%，门店面积达112平米，同比增长9%；国际业务线收入1.85亿元，同比下降0.1%，店数同比增长8%至1365家 [3] - 分品类看，2024年361鞋类、361服装、其他、儿童鞋类、儿童服装收入分别为42.87、30.93、3.83、10.98、12.11亿元，同比增长22%、15%、27%、18%、23%，361鞋类、361服装、儿童鞋类、儿童服装平均售价分别提升1.4%、1.2%、 - 5.1%、6.5%，销量分别提升21%、14%、24%、15% [3] - 2024年公司净利率11.4%，同比持平；毛利率41.5%，同比增长0.4PCT，毛利率增长而净利率持平因减值亏损拨备占收入提升1PCT；各品类毛利率有升有降，销售及分销成本、行政开支、财务费用率同比下降，其他收益/收入同比减少，贸易应收款减值拨备/收入占比提升 [4] - 2024年存货21.09亿元，同比增长56.2%，因2025年春节早，公司提前备货；平均存货周转天数107天，同比增加14天；平均营运资金周转天数168天，同比增加36天；平均应收账款周转天数149天，同比持平；平均应付账款周转天数同比下降22天至88天；应收账款43.5亿元，同比提升14.9%，应付账款27.04亿元，同比提升4.9% [5] 投资建议 - 短期消费降级趋势下361度受益，跑鞋和篮球鞋销售表现出色；主品牌和童装店铺有扩面积空间，同店有望增长；预计2025年线上增速亮眼；奥莱新消费业态有望提供新增量；维持2025 - 2026年收入和归母净利预测，新增2027年预测，对应2025 - 2027年EPS0.67、0.79、0.91元，2025年3月12日收盘价对应2025 - 2027年PE分别为6.3、5.4、4.7X，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8423.26|10073.51|11616.00|13352.54|15317.12| |YoY（%）|21.01%|19.59%|15.31%|14.95%|14.71%| |归母净利润(百万元)|961.43|1148.62|1394.89|1630.13|1873.36| |YoY（%）|28.68%|19.47%|21.44%|16.86%|14.92%| |毛利率（%）|41.10%|41.53%|41.53%|41.63%|41.73%| |每股收益（元）|0.46|0.56|0.67|0.79|0.91| |ROE|0.11|0.12|0.13|0.13|0.13| |市盈率|6.94|7.10|6.33|5.41|4.71|[9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金、存货等项目及同比变化 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率、每股收益、PE等 [11]

报告公司投资评级 - 买入/首次 [1] 报告的核心观点 - BOSS直聘2024年营收和归母净利润双增长 盈利能力显著增强 成本控制与运营效率表现突出 现金流管理稳健 预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长 短期稳健增长 中长期市场空间广阔 [3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为9亿股 总市值/流通为608.14亿港元 12个月内最高/最低价为88.5/43港元 [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入73.56亿元 同比增长23.6% 归母净利润15.67亿元 同比大幅提升42.6% 经调整后净利润达27.11亿元 同比增长25.7% [3] - 2024Q4实现营收18.24亿元 同比增长15.4% 净利润4.44亿元 同比增长34.1% [3] 盈利能力与增长驱动力 - 2024年核心增长驱动力来自用户规模与付费客户双向突破 全年平均月活跃用户达5300万 同比增长25.3% 付费企业客户数增至610万 同比增长17.3% 推动线上招聘服务收入同比增长23.4%至72.7亿元 占总收入比重达98.8% [4] 成本控制与运营效率 - 全年营销费用占比降至28.18%的历史低位 第四季度营销费用同比下降1.64%至4.26亿元 占比进一步收窄至23.38% [4] - 全年研发费用达18.16亿元 同比增长17.6% 支撑技术创新与产品迭代 [4] - 全年经营利润同比翻倍至11.73亿元 经营利润率提升至15.9% 经调整后经营利润率达31.5% 创历史新高 [4] 现金流情况 - 全年经营活动现金流连续六个季度超8亿元 第四季度创历史新高至9.56亿元 [4] 2024Q4核心指标表现 - Q4付费企业客户数同比增长17.3% MAU达5270万 同比增速27.9% 高于全年均值 [5] - 线上招聘服务收入同比增长15.2%至18.04亿元 其中蓝领领域收入占比进一步提升至38% [5] - 第四季度其他服务收入同比增长44.4%至1950万元 [5] 用户生态与技术投入 - 通过强化蓝领市场布局及下沉市场渗透 MAU连续两年保持25%以上增速 2024年新增完善用户超4000万 低线城市及中小企业渗透率持续提升 [5] - 持续优化“移动 + 直聊 + 智能匹配”模式 2024年月均达成沟通次数近2亿次 人均沟通效率同比提升 AI面试、职测等工具应用增强匹配效率 [5] 付费客户情况 - 付费企业客户ARPPU保持稳定 高附加值服务推动客户留存率提升 [6] - 四季度蓝领岗位发布量同比增长18% 机电工程师、数控编程等技术岗位需求旺盛 [6] 未来展望 - 预计2025年Q1收入介于19 - 19.2亿 同比增长11.5% - 12.7% [6] - 长期来看 蓝领市场渗透率不足10% 下沉市场及中小企业服务仍有较大拓展空间 AI技术深化应用有望提升平台服务附加值 打开新变现场景 [6][8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年BOSS直聘将实现营业收入87.26/102.12/118.36亿元 同比增速19%/17%/16% [8] - 实现归母净利润20.86/26.06/32.2亿元 同比增速32%/25%/24% [8] - 2025 - 2027年EPS分别为2.3/2.88/3.55元/股 对应2025 - 2027年PE分别为29X、23X和19X [8] 财务指标预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7356|8726|10212|11836| |营业收入增长率(%)|24%|19%|17%|16%| |归母净利（百万元）|1585|2086|2606|3220| |净利润增长率(%)|44%|32%|25%|24%| |摊薄每股收益（元）|1.80|2.30|2.88|3.55| |市盈率（PE）|29.42|29.34|23.49|19.01| [9]