报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 老铺黄金发布2025年上半年正面盈利预告，预计上半年收入120亿 - 125亿人民币，同比增长241% - 255%，净利润22.3 - 22.8亿人民币，同比增长279% - 288% [1][7] - 预计2025 - 2027年净利润分别为45.82亿、64.58亿、85.63亿人民币，同比分别+211%、+41%、+33%，对应25PE24.5X [1][7] - 25H1渠道拓展速度超预期，高端商场点位及海外首店开业，现有门店优化，下半年待开门店预计有更明显业绩表现；产品端持续推新，扩大品牌影响力 [7] 财务数据与估值 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|3180|8506|25214|34809|45943| |同比增长|146%|167%|196%|38%|32%| |营业利润(百万元)|570|1973|6313|8998|11791| |同比增长|307%|246%|220%|43%|31%| |归母净利润(百万元)|416|1473|4582|6458|8563| |同比增长|340%|254%|211%|41%|33%| |每股收益(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[2] 基础数据 |项目|详情| | --- | --- | |总股本（百万股）|173| |香港股（百万股）|139| |总市值（十亿港元）|132.0| |香港股市值（十亿港元）|106.6| |每股净资产（港元）|22.7| |ROE（TTM）|37.6| |资产负债率|38.1%| |主要股东|徐高明| |主要股东持股比例|39.233%|[3] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|-16|-21| |6m|81|55| |12m|866|816|[5] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|1776|5833|17147|23961|31354| |现金及现金等价物|70|733|1890|2846|3415| |应收账款及票据|376|801|2375|3279|4328| |存货|1268|4088|12255|16970|22468| |非流动资产|383|503|543|544|544| |固定资产|58|113|152|153|153| |无形资产|255|305|305|305|305| |资产总计|2159|6337|17690|24505|31898| |流动负债|474|2249|10089|11820|12588| |短期借款|128|1373|7694|8547|8292| |长期负债|169|168|168|168|168| |负债合计|643|2416|10257|11988|12755| |归属于母公司所有者权益|1515|3920|7433|12517|19143| |负债及权益合计|2159|6337|17690|24505|31898|[8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|(29)|67|(3686)|2091|3389| |净利润|416|588|4582|6458|8563| |营运资本变动|(609)|(650)|(8636)|(4981)|(5800)| |投资活动现金流|(59)|(33)|(136)|(127)|(121)| |资本性支出|(60)|(33)|(150)|(150)|(150)| |筹资活动现金流|99|720|4979|(1008)|(2699)| |债务增减|(11)|1|6320|854|(256)| |股利支付|0|0|1069|1375|1937|[8] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|3180|8506|25214|34809|45943| |营业成本|1848|5004|15002|20775|27506| |毛利|1332|3501|10212|14034|18438| |营业支出|763|1528|3900|5036|6646| |营业利润|570|1973|6313|8998|11791| |除税前利润|553|1947|6055|8534|11315| |所得税|137|473|1473|2076|2752| |归属普通股东净利润|416|1473|4582|6458|8563| |EPS(元)|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86|[10] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|146%|167%|196%|38%|32%| |年成长率 - 营业利润|307%|246%|220%|43%|31%| |年成长率 - 净利润|340%|254%|211%|41%|33%| |获利能力 - 毛利率|41.9%|41.2%|40.5%|40.3%|40.1%| |获利能力 - 净利率|13.1%|17.3%|18.2%|18.6%|18.6%| |获利能力 - ROE|27.5%|37.6%|61.6%|51.6%|44.7%| |偿债能力 - 资产负债率|29.8%|38.1%|58.0%|48.9%|40.0%| |偿债能力 - 净负债比率|5.9%|21.7%|43.5%|34.9%|26.0%| |营运能力 - 资产周转率|1.5|1.3|1.4|1.4|1.4| |营运能力 - 存货周转率|1.8|1.9|1.8|1.4|1.4| |每股资料(元) - 每股收益|2.92|8.75|27.22|38.36|50.86| |估值比率 - PE|228.8|76.3|24.5|17.4|13.1| |估值比率 - PB|62.9|28.7|15.1|9.0|5.9|[11] 现金净增加额 |年份|金额| | --- | --- | |2023|10| |2024|754| |2025E|1158| |2026E|956| |2027E|569|[12]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖TCL电子(1070 HK)，给予"推荐"评级，目标价区间12.26-13.34港元[2][133] - 核心观点认为公司通过MiniLED电视高端化战略实现全球品牌力提升，预计三年后销量有望超越三星[1][5] - 分析师预测2025-2027年归母净利润复合增长率达25%，EPS分别为0.94/1.14/1.37港元[2][126] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入1148/1285/1422亿港元，增速15.6%/11.9%/10.7%[2][126] - 归母净利润预测23.8/28.8/34.6亿港元，增速35.2%/21.1%/20.3%[2][126] - 相对估值对应2025年PE 13-14倍，绝对估值WACC模型显示合理价值12.79港元[129][133] 业务战略与市场表现 - 彩电业务2024年收入601亿港元(+23.6%)，销量2899万台(+14.8%)，ASP提升7.7%[5][71] - 实施"中高端+大屏化"战略，2025H1 65吋以上产品出货量增长29.7%[83][87] - MiniLED电视2025H1销量同比+176%，全球市占率10.8%[91][92] 行业趋势与竞争格局 - 全球MiniLED电视出货量2024年620万台(+106.7%)，预计2025年超越OLED[49][53] - 80吋以上电视2024年渗透率3.4%，预计2025年出货量+27.4%[57][59] - 中国品牌全球份额从2016年11.9%升至2025Q1的28.9%，韩企份额下滑[67][70] 创新业务与产业链优势 - 光伏业务2024年收入129亿港元(+104%)，占创新业务48%[13][126] - 雷鸟AR眼镜2025Q1市占率50%，位居中国AI眼镜市场第一[120][123] - 全球化产能布局超3000万台/年，墨西哥和越南基地缓解关税风险[107][109]

公司概况 - 颖通控股是中国最大的香水品牌管理公司，1983 年成立，总部位于香港，1987 年进入中国大陆市场，2025 年 6 月 26 日在港交所上市，发行价每股 2.88 港元 [1][7] 业务模式 - 以 B2B 品牌代理与经销业务为核心，占比 80%，与大小经销商合作均按建议零售价相同百分比供货，小公司现款现货且无物料支持，大公司享有账期和部分物料支持，合同一年一签，多数合作伙伴合作超 10 年 [2][8] - 直营零售业务占比 20%，集中在 13 个城市顶级商圈，不涉及下线城市超市或 CVS 渠道 [2][8] 品牌管理 - 强调全渠道管控，确保价格体系稳定，避免个别渠道降价冲击整体市场 [2][9] - 与众多国际知名品牌建立长期合作关系，代理 72 个品牌，其中 52 个为香水品牌，约 2000 款产品，90%以上品牌有中国市场独家代理权或经销权 [2][9] 一站式服务 - 为品牌提供从市场准入到持续增长的一站式解决方案，涵盖品牌推广、代言人合作、平台宣传、商场硬广等 [3][10] - 海外香水品牌直接进入中国市场周期 1 - 2 年，备案需半年到 1 年，颖通完成备案约半年，且海外品牌直接进入费用高、难把握消费者心理，颖通凭借优势成为理想合作伙伴 [3][10] 品牌价值塑造 - 重视品牌长期价值和形象塑造，注重品牌定位与客户心智培育，非单纯追求短期降价促销 [4][11] - 与多个品牌合作超 10 年，推广高客单价国际品牌时通过高端渠道和精准营销提升知名度和美誉度 [4][11] 市场洞察与策略 - 香水市场市占率国内第三，仅次于 Chanel 和 LVMH，中国前五十大香水品牌来自前六大香水公司 [5][12] - 认识到香水消费在中国属个性化、非刚需品类，消费者多横向消费，利用此特性丰富品牌矩阵与产品线，提供全价位段产品 [5][12] - 70%-80%香水是商业香水，大部分零售价 1000 - 2000 元，消费主力为 20 - 30 岁年轻人，女性占比高 [5] - 在品牌引入与培育上经验丰富，能将国外小众香水品牌引入中国市场并实现增长 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持” [6][10] 报告核心观点 - 看好德昌电机控股布局人形机器人零部件制造后的长期发展前景 预计2026/27/28财年利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元 同比增长7%/15%/10% 给予2025财年（2025Q2 - 2026Q1）13x PE 目标价30.61港元 维持“增持”评级 [10] - 德昌电机与上海机电合资进军人形机器人关节领域 双方合作有望加强开发核心零部件系统能力 且彼此熟悉、业务互补 有望高效实现配套突破 [10] - 25 - 26财年一季度营收承压 主要因中国区客户销量下降和行业价格竞争加剧致汽车业务营收下滑 后续若加快对自主品牌配套 结合智能电动车对电机更多应用 营收有望重回增长通道 [10] 财务摘要 | 财务指标 | 2025A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万美元） | 3815 | 3648 | 3751 | 4096 | 4475 | | 营业总收入(+/-)% | 5% | -4% | 3% | 9% | 9% | | 毛利润（百万美元） | 851 | 843 | 851 | 938 | 1029 | | 净利润（百万美元） | 229 | 263 | 281 | 322 | 355 | | 净利润(+/-)% | 45% | 15% | 7% | 15% | 10% | | PE | 5.57 | 7.01 | 10.68 | 9.32 | 8.44 | | PB | 0.51 | 0.70 | 1.02 | 0.92 | 0.83 | [4] 交易数据 - 52周内股价区间为10.00 - 26.00港元 - 当前股本为934百万股 - 当前市值为23,734百万港元 [7] 可比公司估值表 | 股票代码 | 股票简称 | 收盘价（港元/元） | EPS（港元/元）（2024） | EPS（港元/元）（2025E） | EPS（港元/元）（2026E） | PE（2024） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1316.HK | 耐世特 | 6.28 | 0.19 | 0.40 | 0.54 | 17 | 16 | 12 | | 330660.SH | 江苏雷利 | 47.04 | 0.92 | 1.19 | 1.41 | 41 | 40 | 33 | | 平均值 | - | - | - | - | - | 29 | 28 | 22 | [11] 财务预测表 资产负债表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 2232 | 2236 | 2483 | 2862 | | 现金 | 791 | 705 | 821 | 1054 | | 应收账款及票据 | 704 | 711 | 777 | 848 | | 存货 | 532 | 602 | 656 | 716 | | 其他 | 206 | 218 | 230 | 244 | | 非流动资产 | 1832 | 1860 | 1892 | 1933 | | 固定资产 | 1369 | 1419 | 1471 | 1530 | | 无形资产 | 211 | 188 | 168 | 150 | | 其他 | 253 | 253 | 253 | 253 | | 资产总计 | 4064 | 4096 | 4375 | 4794 | | 流动负债 | 855 | 658 | 667 | 732 | | 短期借款 | 58 | 8 | -42 | -42 | | 应付账款及票据 | 374 | 424 | 462 | 504 | | 其他 | 424 | 227 | 247 | 270 | | 非流动负债 | 501 | 451 | 401 | 401 | | 长期债务 | 302 | 252 | 202 | 202 | | 其他 | 200 | 200 | 200 | 200 | | 负债合计 | 1356 | 1110 | 1069 | 1134 | | 普通股股本 | 6 | 6 | 6 | 6 | | 储备 | 2637 | 2909 | 3223 | 3570 | | 归属母公司股东权益 | 2666 | 2939 | 3252 | 3599 | | 少数股东权益 | 42 | 48 | 54 | 61 | | 股东权益合计 | 2708 | 2986 | 3306 | 3661 | | 负债和股东权益 | 4064 | 4096 | 4375 | 4794 | [12] 利润表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3648 | 3751 | 4096 | 4475 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 2804 | 2899 | 3158 | 3446 | | 销售费用 | 0 | 518 | 557 | 609 | | 管理费用 | 0 | 4 | 4 | 4 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 财务费用 | 1 | 8 | 5 | 4 | | 除税前溢利 | 301 | 337 | 386 | 426 | | 所得税 | 36 | 51 | 58 | 64 | | 净利润 | 265 | 286 | 328 | 362 | | 少数股东损益 | 2 | 6 | 7 | 7 | | 归属母公司净利润 | 263 | 281 | 322 | 355 | | EBIT | 302 | 345 | 391 | 431 | | EBITDA | 565 | 516 | 560 | 590 | | EPS（美元） | 0.29 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | [12] 主要财务比率 | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入(+/-)% | -4.37% | 2.83% | 9.22% | 9.25% | | 成长能力 - 归属母公司净利润(+/-)% | 14.65% | 6.80% | 14.56% | 10.48% | | 获利能力 - 毛利率 | 23.12% | 22.70% | 22.90% | 23.00% | | 获利能力 - 销售净利率 | 7.20% | 7.48% | 7.85% | 7.94% | | 获利能力 - ROE | 9.86% | 9.55% | 9.89% | 9.87% | | 获利能力 - ROIC | 8.67% | 9.02% | 9.60% | 9.58% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 33.37% | 27.10% | 24.43% | 23.65% | | 偿债能力 - 净负债比率 | -15.93% | -14.92% | -20.00% | -24.43% | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.61 | 3.40 | 3.72 | 3.91 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.99 | 2.48 | 2.74 | 2.93 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.88 | 0.92 | 0.97 | 0.98 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.37 | 5.30 | 5.51 | 5.51 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 7.40 | 7.27 | 7.12 | 7.13 | | 每股指标 - 每股收益（美元） | 0.29 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | | 每股指标 - 每股经营现金流（美元） | 0.48 | 0.23 | 0.44 | 0.46 | | 每股指标 - 每股净资产（美元） | 2.85 | 3.14 | 3.48 | 3.85 | | 估值比率 - P/E | 7.01 | 10.68 | 9.32 | 8.44 | | 估值比率 - P/B | 0.70 | 1.02 | 0.92 | 0.83 | | EV/EBITDA | 2.54 | 4.95 | 4.17 | 3.57 | [12] 现金流量表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 448 | 215 | 415 | 431 | | 净利润 | 263 | 281 | 322 | 355 | | 少数股东损益 | 2 | 6 | 7 | 7 | | 折旧摊销 | 263 | 172 | 169 | 159 | | 营运资金变动及其他 | -80 | -243 | -82 | -90 | | 投资活动现金流 | -94 | -186 | -186 | -186 | | 资本支出 | -197 | -200 | -200 | -200 | | 其他投资 | 103 | 14 | 14 | 14 | | 筹资活动现金流 | -305 | -108 | -105 | -4 | | 借款增加 | -221 | -100 | -100 | 0 | | 普通股增加 | -7 | 0 | 0 | 0 | | 已付股利 | -72 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | -5 | -8 | -5 | -4 | | 现金净增加额 | 41 | -86 | 116 | 233 | [12]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1][5][11] 报告的核心观点 - 随着零跑 B01 上市，公司产品周期持续驱动，销量有望持续提升 [2] 各部分内容总结 交易数据 - 52 周内股价区间为 19.54 - 65.80 港元，当前股本 1337 百万股，当前市值 80151 百万港元 [6] 财务摘要 |年份|营业总收入(百万元)|毛利润(百万元)|净利润(百万元)|PE|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|16747|80|-4216|-8.98|3.48| |2024|32164|2694|-2821|-14.05|3.93| |2025E|64807|7971|940|81.20|5.87| |2026E|93490|11686|3081|24.77|4.22| |2027E|113011|16161|6427|11.88|2.88|[10] 公司业务情况 - 2025 年 7 月 24 日，零跑 B01 正式上市，共推出 6 款配置车型，定价 8.98 - 11.98 万元 基于 Leap 3.5 电子电气架构打造，650km 版本搭载宁德时代电池；激光雷达版本搭载高通 8295 座舱芯片、高通 8650 智驾芯片及一颗激光雷达 底盘为前麦弗逊后多连杆独立悬挂，中欧团队联合调校，车身尺寸为 4770/1880/1490mm，轴距 2735mm，得房率高达 86% [11] - 新车上市 72 小时锁单 10132 辆，锁单客户中 70%选择 650km 续航版本（10.98 - 11.98 万元） [11] - 2025 年 6 月零跑汽车交付新车 4.8 万辆，同比 +138%，环比 +7% 25 年上半年累计交付新车 22.2 万辆，同比 +156%，登顶新势力品牌销量第一 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025/26/27 年营业收入为 648/935/1130 亿元，归母净利润为 9/31/64 亿元 用 PS 法为公司估值，给予公司 2025 年 1.5 倍 PS，对应目标价 79.85 港元（按 1 港元 = 0.9106 人民币汇率换算） [11] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|72856|7022|7506|9191|10.37|9.71|7.93| |2015.HK|理想汽车|2259|1445|1697|2221|1.56|1.33|1.02| |9866.HK|蔚来|785|657|935|1224|1.19|0.84|0.64| |9868.HK|小鹏汽车|1305|409|875|1264|3.19|1.49|1.03| |均值| | | | | |4.08|3.34|2.65|[13]

报告公司投资评级 - 给予美图公司“增持”评级 [1][10][13] 报告的核心观点 - 影像产品加速全球化拓展，合作阿里加快生产力场景应用拓展，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.19、0.24和0.29元，采用目标价均值对应目标价11.28港元，给予“增持”评级 [10] 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为26.96亿、33.41亿、42.1亿、50.53亿、60.13亿元，同比增速分别为29.3%、23.9%、26.0%、20.0%、19.0% [4] - 2023 - 2027年毛利润分别为16.56亿、22.94亿、29.44亿、35.74亿、42.96亿元 [4] - 2023 - 2027年净利润分别为3.78亿、8.05亿、8.59亿、10.85亿、13.02亿元，同比增速分别为301.8%、112.8%、6.6%、26.3%、20.1% [4] - 2023 - 2027年PE分别为40.00、16.50、56.47、44.70、37.23，PB分别为3.92、2.69、8.22、6.93、5.84 [4] 交易数据 - 52周内股价区间为2.12 - 11.18港元，当前股本45.66亿股，当前市值460.27亿港元 [7] 公司业务情况 - 2024年总营收33.4亿元（同比+23.9%），毛利率68.7%（同比+7.2pct），年内利润8.06亿元（同比+120%） [10] - 影像与设计产品业务为第一大主营，2024年收入20.86亿元（同比+57.1%），占收入比重62.4%（同比+13.2pct） [10] - 2024年12月，公司总MAU达2.66亿人（同比+6.7%），中国内地MAU达1.71亿人，中国内地以外MAU达9450.5万人（同比+21.7%） [10] - 截至2024年底，总付费订阅用户超1261万人，订阅渗透率提升1pct至4.7% [10] - 2024年研发费用9.1亿元（同比+43.3%），算力等成本3.4亿元（同比+84.1%），结合AI打造创新功能玩法 [10] - 2022年3月推出AI视频编辑工具Wink，截至2024年12月MAU突破3000万人，跃升为第三大应用 [10] - 截至2024年12月底，美图设计室付费用户达113万人（同比+30%），收入约2亿元（同比翻倍）；开拍MAU突破百万人，成“口播视频制作”赛道第一产品 [10] - 2024年针对中国内地以外市场推出商拍设计及口播视频产品 [10] - 2025年5月获阿里2.5亿美元可转债投资，双方将在多领域合作，阿里推广美图工具并提供技术支持，美图承诺三年采购不低于5.6亿元云服务 [10] 财务预测 资产负债表 - 2023 - 2027年货币资金分别为6.41亿、13.01亿、25.15亿、36.79亿、50.69亿元 [11] - 2023 - 2027年应收账款及票据分别为12.87亿、13.03亿、13.1亿、15.72亿、18.71亿元 [11] - 2023 - 2027年存货分别为0.54亿、0.73亿、0.88亿、1.03亿、1.19亿元 [11] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为26.96亿、33.41亿、42.1亿、50.53亿、60.13亿元 [11] - 2023 - 2027年营业成本分别为10.4亿、10.47亿、12.67亿、14.79亿、17.17亿元 [11] - 2023 - 2027年销售费用分别为4.28亿、4.83亿、5.89亿、7.07亿、8.42亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为4.13亿、7.46亿、10.67亿、9.85亿、11.73亿元 [11] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 6.45亿、0.07亿、1.39亿、1.73亿、2.11亿元 [11] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 0.81亿、 - 1.04亿、 - 0.05亿、 - 0.05亿、 - 0.05亿元 [11] 主营业务分项假设 - 影像与设计产品：预计2025 - 2027年全球付费用户数分别为1576万、1923万、2308万人，同比增速分别为25%、22%、20%；订阅付费率分别为5.9%、6.9%、7.7%，同比分别增长1.2pct、1.0pct、0.8pct；订阅用户平均年化收入分别为205元、210元、215元 [13] - 美业解决方案：预计2025 - 2027年收入同比分别下滑10%、5%、5% [13] - 广告：预计2025 - 2027年收入同比增长10% [13] 估值情况 - PE估值法：参考可比公司2025年平均126倍PE估值，给予公司2025年50倍PE估值，对应目标价10.43港元 [13] - PS估值法：参考可比公司2025年平均12倍PS估值，给予公司2025年12倍PS估值，对应目标价12.13港元 [13] - 采用平均值对应目标价11.28港元 [13] 可比公司估值 PE估值 - 焦点科技2024 - 2026年PE分别为36、30、25倍，万兴科技分别为 - 90、275、151倍，虹软科技分别为110、79、60倍，均值2025E为128倍 [15] PS估值 - 焦点科技2024 - 2026年PS分别为10、9、8倍，万兴科技分别为10、9、8倍，虹软科技分别为24、19、15倍，均值2025E为12倍 [16]

报告公司投资评级 - 给予公司“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 微创医疗是国内医疗器械龙头集团，近年积极进行费用端管控，业绩扭亏承诺时间表逐步推进，预计2025 - 2027年公司营收为11.93/13.93/15.95亿美元，归母净利润为 - 0.48/0.83/1.59亿美元，对应PE为 - 57X/33X/17X [3] 根据相关目录分别进行总结 股权交易事件 - 2025年7月25日，微创医疗第一大股东大冢医疗器械将持有的20.70%股权中的15.71%出售给若干买方，包括上海迈泰克7.31%、We'Tron Capital Limited 7.31%和微创公司管理层旗下投资平台1.08% [1] - 交易后大冢医疗器械持股占比低于5%、退出大股东身份，尽善尽美将成为第一大股东，持股占比提升至26%以上，公司创始人控制权增强 [1] - 本次交易引进国资背景投资者作为战略股东，有望助力核心业务拓展和战略并购能力、改善公司治理水平 [1] 业务合并计划 - 2025年7月16日，微创医疗董事会提议将CRM业务与集团旗下心通医疗进行业务合并，建立心脏病产品平台、共享国际营销渠道、强化协同效应 [2] - 集团应在2025年7月17日完成CRM业务的上市，IPO募资不低于1.5亿美元、发售市值不低于15亿美元 [2] 中期业绩预告 - 2025年7月17日，微创医疗发布公告，25H1集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），亏损1.07亿美元（先前承诺不超过1.1亿美元） [2] - 公司承诺2025年全年亏损不超过0.55亿美元、26H1盈利不低于0.45亿美元、2026年全年盈利不低于0.9亿美元，应实现2025年下半年盈利0.52亿美元以满足可换股融资协议相关条款 [2] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|950.73|1031.06|1193.06|1393.16|1594.98| |(+/-)%|13.07%|8.45%|15.71%|16.77%|14.49%| |归属母公司净利润（百万美元）|-477.63|-214.04|-47.50|82.62|158.87| |(+/-)%|-9.42%|55.19%|77.81%|273.92%|92.29%| |每股收益（元）|-0.26|-0.12|-0.03|0.04|0.09| |市盈率|-4.10|-6.97|-57.46|33.04|17.18| |市净率|2.60|2.49|4.99|4.40|3.55| |净资产收益率(%)|-63.03%|-35.47%|-8.69%|13.32%|20.64%| |总股本 (百万股)|1,834|1,847|1,850|1,850|1,850| [4] 股票数据 |股票数据|2025/07/28| | ---- | ---- | |6个月目标价（港元）|--| |收盘价（港元）|11.58| |12个月股价区间（港元）|4.56~11.58| |总市值（百万港元）|21,425.02| |总股本（百万股）|1,850| |A股（百万股）|| |H股（百万股）|| |日均成交量（百万股）|176| [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益：1M为34%，3M为72%，12M为120% - 相对收益：1M为30%，3M为57%，12M为71% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价5.50港币 [3][6] 报告的核心观点 - 7月28日波司登公布2024/25年年度报告及ESG报告，公司实现收入和利润双增长，核心业务稳定增长，宣派期末股息，全年派息率维持较高水平 [1] - 看好公司聚焦时尚功能科技服饰赛道，以创新和时尚设计双轨驱动羽绒服收入增长，渠道精细化管理持续提质增效，高分红具备吸引力 [1] - 考虑终端零售复苏节奏不确定性及审慎性，下调波司登主品牌营收增速，调整FY26 - 28年归母净利润，但维持目标价和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 品牌羽绒服业务 - FY25主品牌波司登、雪中飞营收同比+10.1%、+9.2%至184.1亿、22.1亿元，得益于强化品牌建设、优化渠道结构与质量、线上全平台发力 [2][3] - 展望FY26，春节旺季延长，预计波司登、雪中飞分别达10%、20%左右增速，波司登由创新产品驱动，雪中飞品牌门店数量有望扩张 [3] 费用与利润情况 - FY25公司毛利率-2.3pct至57.3%，分品牌看波司登、雪中飞、冰洁毛利率分别-0.6、-3.2、-15.0pct，主要因业务占比结构调整、渠道增速差异、新品毛利率及原材料成本波动 [4] - 得益于运营效率提升及其他收益改善，分销开支、行政开支分别同比-1.8pct、-0.1pct，公司营业利润率同比+0.3pct至19.2% [4] - 中期看好公司完成渠道及产品结构调整后，结合经营效率改善实现利润有序释放 [4] ESG发展情况 - FY25波司登提出新ESG战略支柱，围绕三大主题驱动全价值链可持续发展转型 [5] - 2025年1月24日，MSCI上调波司登ESG评级从A级至AA级，位列中国纺织服装业领先水平 [5] - FY25波司登加入联合国全球契约组织，参与行业相关计划和标准制定，推动行业规范化发展 [5] 盈利预测与估值 - 调整FY26 - 28年归母净利润-5.6%、-6.0%、-5.3%至39.1亿、43.4亿、48.1亿元 [6] - 同业可比公司2026年Wind一致预期PE13.2x，考虑公司经营效率和ESG优势，给予FY26年13.9x PE，维持目标价5.5港元 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|25,902|28,469|31,210|34,078| |+/-%|11.58|9.91|9.63|9.19| |归属母公司净利润（百万）|3,514|3,907|4,340|4,812| |+/-%|14.31|11.18|11.09|10.87| |EPS（最新摊薄）|0.32|0.36|0.40|0.44| |ROE（%）|22.93|22.21|22.84|23.40| |PE（倍）|12.75|11.46|10.32|9.31| |PB（倍）|2.65|2.45|2.27|2.09| |EV EBITDA（倍）|9.58|8.07|7.59|6.70| |股息率（%）|5.16|5.74|6.37|7.07| [9] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万，当地币种）|PE（倍，2025E）|PE（倍，2026E）|PE（倍，2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |2020 HK|安踏体育|91.20|256017.8|17.4|15.5|13.9| |2331 HK|李宁|16.82|43476.5|14.6|13.4|12.4| |600398 CH|海澜之家|6.92|33235.2|11.9|10.7|9.8| |平均| - | - | - |14.6|13.2|12.0| [13]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价5.0港元，较当前股价4.07港元有23%潜在升幅 [3][71] - 总市值18.72亿港元，近3月日均成交额200万港元 [3] - 基于2026年43倍PE估值，对应2027年30倍PE [71] 核心业务与战略定位 - 国内最早IDC服务商之一，基础云切入市场，延伸至边缘计算和边缘AI领域 [2][12] - 主要业务包括IDC解决方案服务（托管/互联网连接等）和边缘计算服务（EdgeCDN/EdgeAIoT等） [13][15] - 构建"基础设施-平台能力-场景应用"完整技术栈，形成毫秒级响应等三大差异化优势 [12] 行业增长驱动 - 中国IDC市场规模2023年2407亿元，预计2024-2028年CAGR达12.8% [16] - 运营商中立数据中心2019-2023年收益CAGR达38.1%，增速显著高于运营商运营数据中心 [19] - 边缘计算市场2023年735亿元，预计2024-2028年CAGR达32.9% [36] 财务预测 - 预计2025E/2026E收入8.81亿/10.42亿元，增速24%/18% [8] - 2024-2027E收入CAGR达19%，边缘计算服务收入2024年增长170.7%至4900万元 [53][54] - 毛利率将从2024年12.7%提升至2027E的15.1%，净利率从1.7%提升至5.8% [60][65] 竞争优势 - 客户覆盖头部互联网公司及政企领域，前五大客户收入占比71.2% [14][28] - 与国有电信运营商建立长期合作，最大供应商占成本比例35.2% [32][33] - 边缘计算品牌"灵境云"已组建跨区域网络覆盖，计划拓展东南亚市场 [40][52] 可比公司估值 - 行业平均2026E PE为43.3倍，公司目标估值处于行业中游水平 [72] - 主要可比公司包括润泽科技（2026E PE 26.3x）、宝信软件（25.7x）等 [72]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 维持《高端黄金珠宝研究系列三：如何看待老铺黄金的远期空间？》观点，供给侧门店数量增加、存量门店优化、品牌影响力提升，需求侧金价上行高端黄金珠宝溢价减小，品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝品牌在中国珠宝市场份额有望提升，老铺黄金店效有望持续提升 [4][14] - 2025H1业绩高成长，品牌影响力扩大、产品优化推新驱动营收高增，经调整净利率同比提升，预计受益于同店增长规模效应，2025年新拓渠道及优化门店业绩支撑将体现在2025H2 [13] - 基于品牌扩圈趋势与高势能门店拓展进度，预计公司2025 - 2027年收入分别为255.17/369.59/470.41亿元，对应增速分别为200.0%/44.8%/27.3%；归母净利润分别为47.06/68.32/91.13亿元，对应增速分别为219.5%/45.2%/33.4%；EPS分别为27.25/39.57/52.78元/股，维持“买入”评级 [15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布正面盈利预告，2025H1营业收入约120亿 - 125亿元，同比增长约241% - 255%；净利润约22.3亿 - 22.8亿元，同比增长约279% - 288%；经调整净利润约23亿 - 23.6亿元，同比增长约282% - 292% [12] 基本数据 - 总股本/流通股本为173/139百万股，流通市值为102,234.27百万港元，每股净资产为19.24元，资产负债率为24.57%，一年内最高/最低股价为1,108.00/76.00港元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|70|733|2,041|2,957|8,221| |应收账款+票据（百万元）|376|801|2,097|2,835|3,609| |预付账款（百万元）|52|54|163|236|301| |存货（百万元）|1,268|4,088|11,642|15,936|19,176| |流动资产合计（百万元）|1,776|5,833|16,416|22,648|32,176| |固定资产（百万元）|58|113|99|89|78| |资产总计（百万元）|2,159|6,337|16,860|23,031|32,497| |负债合计（百万元）|643|2,416|5,735|5,074|5,427| |股东权益合计（百万元）|1,515|3,920|11,124|17,957|27,070| [17] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,180|8,506|25,517|36,959|47,041| |营业成本（百万元）|1,848|5,004|15,739|22,372|27,997| |营业利润（百万元）|551|1,926|6,130|8,900|11,876| |利润总额（百万元）|553|1,947|6,192|8,990|11,991| |净利润（百万元）|416|1,473|4,706|6,832|9,113| [17] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|416|1,473|4,706|6,832|9,113| |经营活动现金流（百万元）|-29|-1,228|-2,664|2,748|5,851| |投资活动现金流（百万元）|-59|-71|37|59|78| |筹资活动现金流（百万元）|99|1,960|3,935|-1,891|-664| |现金净增加额（百万元）|11|661|1,309|915|5,265| [18] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|145.7|167.5|200.0|44.8|27.3| |成长能力 - EBIT增长率（%）|297.7|245.8|216.8|44.5|32.6| |获利能力 - 毛利率（%）|41.89|41.16|38.32|39.47|40.48| |获利能力 - 净利率（%）|13.09|17.32|18.44|18.49|19.37| |偿债能力 - 资产负债率（%）|29.8|38.1|34.0|22.0|16.7| |营运能力 - 应收账款周转率（次）|8.45|10.62|12.17|13.04|13.04| |每股指标 - 每股收益（元）|2.41|8.53|27.25|39.57|52.78| [17][18]