报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，给予腾讯 566 港币目标价，对应公司 20x 2025e P/E [3] 报告的核心观点 - 腾讯 2024 年业绩稳健增长，收入约 6603 亿元人民币，同比增长 8%，毛利率从 48%提升至 53%，non - GAAP 归母净利润约 2227 亿元，同比增长 41% [1] - 腾讯全力推进 AI 迭代，腾讯元宝位居国内 AI 原生 APP 前三，2024 年资本开支达 767.6 亿元，在模型、应用、云服务、变现等方面均有进展，2025 年资本开支占收入比重将达“low teens”水平 [1][2][3] - 看好腾讯 AI 潜力，预计 2025 - 2027 年收入 7192/7755/8248 亿元，non - GAAP 归母净利约 2494/2868/3129 亿人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 AI 业务情况 - 截至 2025 年 3 月，腾讯元宝以 4164 万 MAU 位居国内 AI 原生 APP 月活数前三，2 月正式接入 Deepseek - R1 模型，用户可按需选择 Deepseek R1 或混元 T1 模型 [1] - 2024Q4 腾讯资本开支达 365.78 亿，2024 年达 767.6 亿元，全力推进 AI 迭代 [2] - 模型侧，2023 年起大力投入自研混元基础模型，相关模型系列获 2024 年多平台排名第一 [2] - 应用侧，2024 年 2 - 3 月元宝 DAU 增长 20 倍，跃居 AI 应用第三，微信接入 AI 搜索等功能，未来将扩展更多 [2] - 云服务侧，2024 年 AI 云收入同比接近翻倍，2024Q4 起加大算力采购 [2] - 变现侧，受益于 AI 推荐和素材生产，2024 年广告收入同比增长 20%，游戏和音视频注重提升内容生成效率和优化智能推荐 [2][3] - 2025 年资本开支占收入比重将达“low teens”水平，投入用于内部业务支持等多方面 [3] 业务条线收入情况 - 2024 年腾讯国内游戏收入增长 10%至 1397 亿元，国际游戏收入增长 9%至 580 亿元 [2] - 2024 年广告收入同比增长 20%至 1214 亿元 [2] - 2024 年金融科技及企业服务收入同比增长 4%至 2120 亿元 [2] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|609,015|660,257|719,212|775,505|824,771|[4]| |增长率 yoy（%）|9.8|8.4|8.9|7.8|6.4|[4]| |归母净利润（百万元）|157,688|222,703|249,356|286,820|312,871|[4]| |增长率 yoy（%）|36.4|41.2|12.0|15.0|9.1|[4]| |EPS 最新摊薄（元/股）|16.4|23.7|26.5|30.5|33.3|[4]| |净资产收益率（%）|20.0|24.8|24.1|23.3|21.6|[4]| |P/E（倍）|25.7|17.8|15.9|13.8|12.7|[4]| |P/B（倍）|5.0|4.1|3.4|2.9|2.4|[4]| 财务报表和主要财务比率情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各项目数据，如流动资产、营业收入、利润总额等 [9][11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [11] 财务预测情况 年度预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入总额（亿元）|6,090|6,603|7,192|7,755|8,248|[12]| |各业务收入及增速、毛利率、费用率、归母净利润等数据均有呈现 [12]| 季度预测 |项目|1Q25e|2Q25e|3Q25e|4Q25e|1Q26e|2Q26e|3Q26e|4Q26e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入总额（亿元）|1,726|1,754|1,833|1,879|1,881|1,900|1,978|1,996|[13]| |各业务收入及增速、毛利率、费用率、归母净利润等数据均有呈现 [13]|

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.37港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营业总收入1561.6亿元、同比增长16.87%，归母净利润223.72亿元、同比增长95.21%，分红比例提升至60%以上，未来业绩与分红有望维持高位，投资价值凸显 [1] - 受氧化铝、电解铝价格上涨影响，2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，各类产品销量稳定，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct，此举或提升投资者信心，电解铝行业利润未来或持续走扩 [3] - 氧化铝现货价格或延续偏弱走势，电解铝环节利润维持高位能带动公司业绩稳定 [4] - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润(-19.44%/-19.06%/-)为161.29/177.51/212.85亿元，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年公司实现销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，电解铝/氧化铝销售均价分别为17549/3420元/吨，分别同比提高6.6%/33.6%，销量分别为583.7/1092.1万吨，分别同比增长1.5%/5.3% [2] - 2024年公司联营公司投资收益为17.58亿元，同比+47.37% [2] 分红情况 - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct [3] 价格走势 - 氧化铝现货价格已从去年12月高点5769元/吨下跌至4月15日的2869.7元/吨，未来或延续偏弱走势 [4] - 铝价近期下跌幅度较多，但电解铝环节利润依旧维持高位 [4] 盈利预测与估值 - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润(-19.44%/-19.06%/-)为161.29/177.51/212.85亿元 [5] - 公司17 - 24年以来PE均值7.06X，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |+/-%|1.46|16.87|(11.26)|1.59|0.20| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |+/-%|31.70|95.21|(27.91)|10.06|19.91| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.70|1.87|2.25| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|11.03|5.65|7.84|7.12|0.00| |P/B(倍)|1.37|1.17|1.08|1.00|0.00| |EV/EBITDA(倍)|6.52|3.88|4.47|4.02|3.72| [7] 基本数据 - 目标价15.37港币，收盘价(截至4月16日)12.88港币，市值121,157港币百万，6个月平均日成交额458.65港币百万，52周价格范围9.03 - 16.32港币，BVPS11.38人民币 [9]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 维持盈利预测，给予“买入”评级，预计公司25 - 27年收入分别为113亿人民币、128亿人民币、145亿人民币；归母净利分别为13亿人民币、14亿人民币、16亿人民币；对应EPS分别为0.61元/股、0.69元/股、0.79元/股；对应PE分别为6x、6x、5x [5] 根据相关目录分别进行总结 公司营运情况 - 25Q1主品牌线下流水同增10% - 15%，童装线下流水同增10% - 15%，线上整体流水同增35% - 40%；24Q1主品牌线下流水高双增长，童装线下流水同增20% - 25%，线上整体流水同增20% - 25%，25Q1流水在同期高基数上继续高增 [1] 零售业态创新 - 2024年12月公司推出全新零售业态超品店，打造“800㎡ + 超大购物空间、高质价比产品及场景化的购物体验”三位一体的一站式大众运动消费新主场，开创运动零售新模式 [2] 产品与赛事情况 产品方面 - 跑步领域多款跑鞋升级或上市，如速湃FLOAT2与速湃CQT2焕新升级，体测速训跑鞋疾风ET全新上市等，飞燃4跑鞋获“2025年MUSE设计奖银奖” [3] - 篮球领域斯宾瑟‧丁威迪第三代签名鞋DVD3上市，采用跑车灵感设计并融入CQT碳临界科技，全新BIG36.0受业内关注 [3] 赛事方面 - 公司亮相东京马拉松博览会，主办“三号赛道10KM竞速系列赛”2025年首站赛事在深圳开跑，赞助“法国巴黎之星10公里赛跑”，代言人获第二名，跑鞋技术升级助力专业跑者 [4] 公司基本数据 - 港股总股本2,067.68百万股，港股总市值8,560.20百万港元，每股净资产4.90港元，资产负债率26.72%，一年内最高/最低股价为4.98/3.15港元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，折扣为七到七五折，渠道库存约四个月，索康尼零售销售同比增长约40% [2] - 推进主品牌DTC战略投入短期影响业绩，但利于长期发展；索康尼将拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营收和归母净利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司公告2025Q1运营数据，主品牌零售流水同比中单位数增长，索康尼零售销售同比增长约40% [2] 分析判断 - 25Q1主品牌零售流水中单位数增长，增速环比24Q4高单位数增长有所下降 [3] - 25Q1库存折扣保持健康水平，零售折扣7 - 75折，环比及同比稳定，渠道库存周转4个月，同比略有改善 [3] - 索康尼和迈乐分别受益专业性能有望高增长，25Q1索康尼增速约40%，品牌战略定位明确，市场份额提升，将多方面加强推广 [3] 投资建议 - 短期推进主品牌DTC战略投入影响业绩，但利于长期发展 [4] - 未来索康尼拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升，预计全年开店30家左右 [4] - 出售KP品牌减少报表拖累、聚焦三大品牌 维持25 - 27年营业收入和归母净利预测，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|8.94|8.13|7.38|[6] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [8] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，分红率逆势提升，低估值高股息价值突出，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月16日收盘价3.41港元，一年内最高/最低4.14/3.01港元，总市值和流通市值均为209.4755亿港元，资产负债率64.30% [4] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万港元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万港元）|同比增长率（%）|每股收益（港元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|32,495.24|-13.9|4,429.16|-3.8|0.72|9.2|3.52| |2024|30,258.01|-6.9|3,377.20|-23.8|0.55|7.0|7.04| |2025E|29,183.61|-3.6|3,531.88|4.6|0.57|7.1|5.93| |2026E|28,511.19|-2.3|3,701.32|4.8|0.60|7.2|5.66| |2027E|28,447.16|-0.2|3,916.03|5.8|0.64|7.5|5.35| [7] 事件 - 公司发布2024年全年业绩，实现营业收入302.6亿港币，同比下降6%，归母净利润33.8亿港币，同比下降24%，符合预期 [7] - 公司发布2024年末期股息公告，宣派末期股息0.09港币/股，全年股息0.23港币/股，对应股利支付率41.84% [7] 业绩下滑原因 - 建造收入减少、减值增加，2024年建造服务收入57.02亿港币，同比下滑23.9%，运营服务收入189.5亿港币，同比增加1%，财务收入50.9亿港币，同比下滑2.7%，资本开支减少，建造服务收入下滑是营收下滑主因；2024年发生减值13亿港币，同比增加7.1亿港币 [7] 市场表现 |板块|2024年营收（亿港元）|同比变化|建造收入（亿港元）|同比变化|运营收入（亿港元）|同比变化|集团应占净利润（亿港元）|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |环保能源|159.2|-8.3%|25.37|-41.4%|97.2|+5.2%|38.5|-27%| |环保水务|68.5|+2.1%|29.3|+17.2%|28.2|-9.3%|8.1|-6%| |绿色环保|69.7|-5.9%|2.31|-65.1%|64.2|+0.1%|-2.85|亏损增加46%| [7] 在建项目情况 - 截至2024年底，在建垃圾焚烧发电项目6个，处理规模208万吨/年，在建垃圾焚烧协同项目11个，处理规模137.5万吨/年，在建水务项目10个，处理规模3.72亿立方米/年，在建绿色环保项目2个，装机6.9万千瓦，预计2025年资本开支较低，现金流有望好转 [7] 股息情况 - 2024年全年股息0.23港币/股，同比增加0.01港元/股，对应股利支付率41.84%，当前股息率6.7%，预计2025 - 2027年股息率分别为6.9%、7.3%、7.7% [7] 损益表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港币）|30,258|29,184|28,511|28,447| |增长率（%）|-5.7|-3.6|-2.3|-0.2| |营业成本（百万港币）|18,722|18,180|17,804|17,775| |%销售收入|61.9|62.3|62.4|62.5| |毛利（百万港币）|11,536|11,003|10,707|10,673| |%销售收入|38.1|37.7|37.6|37.5| |管理费用（百万港币）|2,828|2,728|2,281|1,991| |%销售收入|9.3|9.3|8.0|7.0| |财务费用（百万港币）|2,992|2,663|2,676|2,688| |%销售收入|9.9|9.1|9.4|9.5| |息税前利润(EBIT)（百万港币）|7,860|7,753|8,011|8,332| |%销售收入|26.0|26.6|28.1|29.3| |除税前利润（百万港币）|4,867|5,090|5,334|5,644| |利润率（%）|16.1|17.4|18.7|19.8| |所得税（百万港币）|893|934|979|1,036| |所得税率（%）|18.4|18.4|18.4|18.4| |归属于母公司的净利润（百万港币）|3,377|3,532|3,701|3,916| |增长率（%）|-23.8|4.6|4.8|5.8| |净利率（%）|11.2|12.1|13.0|13.8| [8] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万港币）|7,896|9,865|12,960|14,220| |应收款项（百万港币）|24,721|26,165|27,146|28,666| |存货（百万港币）|988|859|940|938| |流动资产（百万港币）|47,774|50,659|54,401|57,150| |固定资产（百万港币）|7,949|7,927|7,919|7,809| |无形资产（百万港币）|32,001|30,918|29,902|28,832| |非流动资产（百万港币）|138,253|137,147|136,123|134,943| |资产总计（百万港币）|186,027|187,807|190,525|192,093| |应付款项（百万港币）|11,383|11,054|10,825|10,807| |短期借款（百万港币）|18,704|18,704|18,704|18,704| |流动负债（百万港币）|35,732|35,202|34,848|34,818| |长期债务（百万港币）|72,965|73,401|73,847|74,205| |非流动负债（百万港币）|83,879|84,314|84,760|85,118| |负债总计（百万港币）|119,610|119,516|119,608|119,936| |归属母公司股东权益（百万港币）|48,211|49,461|51,434|51,982| |少数股东权益（百万港币）|18,206|18,829|19,483|20,175| |负债股东权益合计（百万港币）|186,027|187,807|190,525|192,093| |资产负债率（%）|64.30|63.64|62.78|62.44| [8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |母股收益（港元/股）|0.55|0.57|0.60|0.64| |每股净资产（港元/股）|7.85|8.05|8.37|8.46| |每股经营现金净流（港元/股）|1.32|1.32|1.40|1.34| |每股股利（港元/股）|0.23|0.24|0.25|0.27| |净资产收益率（%）|7.01|7.14|7.20|7.53| |总资产收益率（%）|1.82|1.88|1.94|2.04| |投入资本收益率（%）|4.06|3.95|4.00|4.12| |营业收入增长率（%）|-5.71|-3.55|-2.30|-0.22| |EBIT增长率（%）|-25.38|-1.35|3.32|4.01| |净利润增长率（%）|-23.75|4.58|4.80|5.80| |总资产增长率（%）|-1.67|0.96|1.45|0.82| |应收账款周转天数|244.5|270.3|293.3|310.3| |存货周转天数|18.1|19.3|19.2|19.0| |应付账款周转天数|227.3|222.1|221.2|219.1| |固定资产周转天数|99.5|97.9|100.0|99.5| |流动比率|1.34|1.44|1.56|1.64| |速动比率|0.91|1.03|1.15|1.23| |净负债/股东权益（%）|126.13|120.43|112.23|109.05| |EBIT利息保障倍数|2.6|2.9|3.0|3.1| [8] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万港币）|3,377|3,532|3,701|3,916| |少数股东损益（百万港币）|596|624|654|692| |营运资金变动（百万港币）|-2,268|-1,445|-1,002|-1,518| |其他变动（百万港币）|6,424|5,379|5,231|5,113| |经营活动现金流量净额（百万港币）|8,129|8,090|8,584|8,202| |资本开支（百万港币）|-1,140|-1,088|-1,115|-895| |投资活动现金流量净额（百万港币）|360|-1,611|-1,531|-1,244| |筹资活动现金流量净额（百万港币）|-7,299|-2,781|-2,230|-3,969| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏2025Q1零售数据超预期，安踏和FILA同比高单增长，其他品牌增长近70%，且宣布2.9亿美元现金收购狼爪100%股份 [2][4] - 虽竞争加剧、短期费用投放使OPM有压力，但经营端仍健康发展，维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为134/150/166亿元，同比增长13%/11%/11%（剔除Amer一次性收益影响），对应PE分别为17/15/13X，估值处偏底部水平，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 零售表现 - Q1安踏品牌零售高单增长延续较优表现，FILA高单增长超预期，潮牌自2023年品牌重塑后显效，儿童经历2024年改革后向好，FILA调改显效有望延续稳健增长，迪桑特、可隆&MAIA低基数下增长显著提速 [7] 狼爪收购 - 公司以2.9亿美元基础对价收购狼爪，收购对价约1X PS（狼爪FY2025预计3.25亿欧元收入），狼爪定位中端户外品牌丰富集团品牌组合，在欧洲及国内有影响力，今年并表对利润略有负向拖累，中期有望效仿此前收购品牌调改加速扩张 [7] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|70826|77975|85282|92167| |（+/-)(%)|14%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万元）|15596|13420|14959|16593| |（+/-)(%)|52%|-14%|11%|11%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|14.23|16.53|14.83|13.37|[9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，折扣7 - 75折，渠道库存约四个月，索康尼零售销售同比增长约40% [2][3] - 推进主品牌DTC战略短期影响业绩但利于长期发展；索康尼将拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营收和归母净利预测，维持“买入”评级 [4] 公司运营数据 - 2025Q1主品牌零售流水同比中单位数增长，分渠道看增速环比24Q4高单位数增长有所下降；经营数据上库存折扣健康，折扣7 - 75折且环比同比稳定，渠道库存周转4个月同比略有改善；索康尼和迈乐有望保持较高增长，25Q1索康尼增速约40%，市场份额提升 [3] 投资建议 - 短期推进主品牌DTC战略投入有负面影响但利于长期；未来索康尼拓宽产品矩阵、开拓门店，收购权益后毛利率有望提升，预计全年开店30家左右；出售KP品牌后聚焦三大品牌 维持25 - 27年营业收入预测142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元，对应EPS 0.50/0.54/0.60元，2025年4月16日收盘价4.71港元对应25 - 27年PE为9/8/7倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|8.94|8.13|7.38|[6] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY(%)|5.78%|5.22%|8.91%|10.88%| |营业成本|7711.82|8043.07|8681.52|9574.23| |销售费用|2867.91|2657.23|2924.20|3277.68| |管理费用|1427.58|1571.48|1711.42|1897.61| |财务费用|97.53|132.63|132.63|132.63| |投资收益|33.40|33.40|33.40|33.40| |利润总额|1901.41|1982.21|2179.79|2401.07| |所得税|595.91|594.66|653.94|720.32| |净利润|1305.50|1387.55|1525.85|1680.75| |归属于母公司净利润|1305.50|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY(%)|26.75%|5.22%|9.97%|10.15%| |每股收益|0.49|0.50|0.54|0.60|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |折旧和摊销|380.28|359.23|308.92|268.53| |营运资金变动|-438.53|2609.59|-2034.54|2349.89| |经营活动现金流|1228.08|4059.97|-496.16|4002.77| |资本开支|-400.25|-100.00|-100.00|-100.00| |投资|26.68|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|651.40|329.03|329.03|329.03| |股权募资|0.00|0.00|0.00|0.00| |债务募资|-639.37|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流|-2196.52|-132.63|-132.63|-132.63| |现金净流量|-315.43|4256.37|-299.76|4199.17|[8] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2979.19|7235.56|6935.80|11134.98| |存货|1595.65|1755.63|1401.29|1790.12| |其他流动资产|779.77|142.86|155.58|172.51| |流动资产合计|11230.01|13722.10|14461.88|17664.53| |长期股权投资|453.31|453.31|453.31|453.31| |固定资产|1669.06|1425.25|1230.20|1074.16| |无形资产|154.17|138.75|124.88|112.39| |非流动资产合计|4738.13|4478.90|4269.98|4101.45| |资产合计|15968.14|18201.00|18731.85|21765.98| |短期借款|1161.25|1161.25|1161.25|1161.25| |应付账款及票据|2195.44|2993.64|1829.43|2957.69| |其他流动负债|1739.76|1714.34|1867.00|2070.12| |流动负债合计|5282.62|6127.93|5132.93|6486.30| |长期借款|1723.54|1723.54|1723.54|1723.54| |其他长期负债|259.41|259.41|259.41|259.41| |非流动负债合计|1982.96|1982.96|1982.96|1982.96| |负债合计|7265.57|8110.89|7115.88|8469.25| |股本|23.58|23.58|23.58|23.58| |少数股东权益|0.00|13.88|29.13|45.94| |股东权益合计|8702.57|10090.12|11615.97|13296.72| |负债和股东权益合计|15968.14|18201.00|18731.85|21765.98|[8] 主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |净利润增长率|26.75%|5.22%|9.97%|10.15%| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |净利润率|9.62%|9.62%|9.71%|9.65%| |总资产收益率ROA|8.18%|7.55%|8.06%|7.64%| |净资产收益率ROE|15.00%|13.63%|13.04%|12.56%| |偿债能力（%）| | | | | |流动比率|2.13|2.24|2.82|2.72| |速动比率|1.68|1.93|2.51|2.42| |现金比率|0.56|1.18|1.35|1.72| |资产负债率|45.50%|44.56%|37.99%|38.91%| |经营效率（%）| | | | | |总资产周转率|0.82|0.84|0.84|0.85| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.49|0.50|0.54|0.60| |每股净资产|3.24|3.63|4.18|4.78| |每股经营现金流|0.46|1.46|-0.18|1.44| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值分析| | | | | |PE|10.78|8.94|8.13|7.38| |PB|1.62|1.22|1.06|0.93|[8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.37港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营业总收入1561.6亿元、同比增长16.87%，归母净利润223.72亿元、同比增长95.21%，分红比例提升至60%以上，未来业绩与分红有望维持高位，投资价值凸显 [1] - 受氧化铝、电解铝价格上涨影响，2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，各类产品销量稳定，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct，虽子公司收购或摊薄业绩，但提升分红比率可增强投资者信心，电解铝行业利润或持续走扩 [3] - 氧化铝现货价格或延续偏弱，电解铝环节利润维持高位能带动公司业绩稳定 [4] - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润为161.29/177.51/212.85亿元，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，电解铝/氧化铝销售均价分别同比提高6.6%/33.6%，销量分别同比增长1.5%/5.3%，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 预期公司25 - 27年归母净利润为161.29/177.51/212.85亿元，较之前有所下调 [5] 分红情况 - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct [3] 价格走势 - 氧化铝现货价格已从去年12月高点下跌，未来或跟随铝土矿价格延续偏弱走势；铝价近期下跌，但电解铝环节利润维持高位 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.70|1.87|2.25| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|11.03|5.65|7.84|7.12|0.00| |PB(倍)|1.37|1.17|1.08|1.00|0.00| |EV EBITDA(倍)|6.52|3.88|4.47|4.02|3.72|[7] 基本数据 - 目标价15.37港币，截至4月16日收盘价12.88港币，市值121,157港币百万，6个月平均日成交额458.65港币百万，52周价格范围9.03 - 16.32港币，BVPS11.38人民币 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司聚焦婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务，多元化、国际化战略成效显著，各业务发展态势良好，有望受益于行业增长和自身优势实现业绩增长 [8] - 预计2025 - 2027年营收分别为141/151/162亿元，同比增速分别为7.9%/7.0%/7.2%，归母净利润分别为5.21 /6.24/6.94亿元，同比分别扭亏为盈/19.8%/11.3%，对比可比公司当下估值具备性价比 [8] 根据相关目录分别进行总结 “三业”鼎立，守护全家庭健康 - 公司成立于1999年，业务发展历经三个阶段，现已形成婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务并进格局，2024年收入占比分别为34%/51%/15% [14][15][19] - 公司股权集中，由罗飞先生、罗云先生实际控制，核心管理层稳定且多具外资背景和快消品运作经验 [22][23][26] - 各阶段均有驱动，营收稳步增长，2007 - 2024年CAGR达28.31%，预计2025年公司收入端有望重拾高个位数增速，利润端显著修复、扭亏为盈 [28][29] - ANC已超越BNC成为公司主营业务，PNC势能充足；北美地区收入占比显著提升 [32] - 毛利率短期承压，但修复趋势明确；利息支出触顶回落，财务费用有望显著优化 [38][39] 保健品行业：长坡厚雪，线上转型 - 全球保健品行业增速稳健，我国保健品行业增速更快，2010 - 2023年我国VDS市场规模CAGR=9.35%，预计未来三年增速有望维持在6%以上 [41] - 我国保健品行业核心销售渠道经历直销 - 药房 - 电商三轮切换，2010 - 2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58%，成为主要渠道 [60][61] - Swisse属电商品牌，于中国内地线上VDS赛道稳居榜首，新兴渠道如抖音增势强劲，有望享渠道红利 [64][68] - Swisse通过“1 + 3”品牌矩阵实现全年龄段、全家庭覆盖，积极布局美容、抗衰等高价值新方向，具备新消费属性 [70][74] 全家庭视角拆解H&H的韧性与成长性 - Swisse Core & Plus：Core由家庭营养向口服美容等方向延展，预计2025年Core品牌收入增速仍有望高于行业；Plus品牌拔高品牌调性、提升盈利中枢，预计2025年延续高双位数增长 [80][81][82] - 合生元及Little Swisse：儿童保健食品市场稳步扩容，合生元主要覆盖0 - 3岁婴童，预计2025年奶粉收入有望实现高个位数增长；Little Swisse填补3 - 12岁幼童空白市场 [84][88][89] - Swisse Me：迎合新消费，产品具备SKU多、口味丰富等特点，2024年在ANC中国占比达个位数且增势强劲，预计2025年延续该趋势，利润率有望进入上行通道 [92][93] - Solid Gold与Zesty Paws：美国宠物经济成熟，中国宠物健康行业增速快、渗透空间充足；素力高调整完成，稳中向好；快乐一爪拓展空白市场、进驻线下渠道，预计2025年PNC业务实现双位数增长 [95][99][103] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收同比增速为7.9%/7.0%/7.2%，毛利率分别为61.34%/61.41%/61.40%，归母净利润为5.21 /6.24/6.94亿元，同比扭亏为盈/19.77%/11.26% [107] - 估值与投资建议：对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [110]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳健兑现符合预期，收入及经调利润同增30%以上，持续推进分红和回购彰显发展信心，公司以优质医疗资源为核心驱动，名医体系建设领先，持续看好其成长性，但考虑AI领域投入和股权激励费用影响，略下调报表盈利预测 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入30.2亿、年内溢利3.1亿、经调整溢利4.0亿，同比分别增长30%、21%、31%；2024H2收入16.6亿、年内溢利2.0亿、经调整溢利2.5亿，同比分别增长24%、25%、24% [1] - 2024年线下收入27.4亿，同比增长35%，线上收入2.8亿，同比下降2%；2024H2线下收入15.1亿，同比增长28%，线上收入1.5亿，同比下降6% [6] - 2024年毛利率30.1%，同比持平，经调净利率13.2%，同比提升0.1pp；2024H2毛利率30.7%，同比下降0.5pp，经调净利率15.2%，同比提升0.1pp [6] 诊疗情况 - 2024年诊疗人次同增26%，次均消费同增3%；2024Q4单季度诊疗人次同增18% [2] - 2024年新客户88.9万、就诊人次541.1万，同增11%、26%；会员就诊人次占比39%，同增3pp，有消费的会员人次同增26% [2] - 2024年客户回头率67.1%，同增2pp；会员回头率85.4%，同比下降0.2pp [2] 门店扩张 - 2024年国内机构数量达78家，新覆盖4个城市，自建4家，其余为收购，海外收购1家宝中堂新加坡 [2] - 2025Q1新增5家门店，4家自建分院开业，1家成都分院试运营，3月与4家医疗机构股东订立股权转让协议 [2] - 2025年计划新增15 - 20家分院加密现有城市门店，新进2 - 3个城市 [2] 医疗资源 - 已合作8名国医大师，副高及以上医生超1.5万人，与20多家大学、三甲中医院达成战略或医联体合作 [2] - 2024年新增42个名医传承工作室，自有医生数量提升至782名，较2023年末增加240人 [2] 业务发展策略 - 内生增长方面，加强自费服务体系，优化收入结构，2024年至2025年2月新增6款院内制剂备案，累计达13个，预计2025年放量，省会城市规模化发展 [2] - 外延拓展方面，稳推规模性并购，预计每年新进2 - 3个城市，推进中医出海，收购新加坡宝中堂，计划组建高管团队、开设门诊、设立中医药海外国际总部 [2][7] - AI驱动方面，全面拥抱“中医诊疗 + AI”，每年新增数百万条就诊数据，自2019年布局数字化和AI，打造“名医分身”提升诊疗效率 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入38.89/49.50/62.17亿，同增29%/27%/26%；归母净利4.24/5.72/7.38亿，同增38%/35%/29% [7] - 预计2025 - 2027年经调净利润4.75/6.08/7.64亿，同增19%/28%/26%，对应经调PE 14/11/9倍 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3022|3889|4950|6217| |（+/-）（%）|30.1%|29%|27%|26%| |归母净利润（百万元）|307|424|572|738| |（+/-）（%）|21.6%|38%|35%|29%| |每股收益（元）|1.26|1.77|2.38|3.07| |P/E|24.96|15.43|11.46|8.88| |经调净利润（百万元）|400|475|608|764| |（+/-）（%）|31%|19%|28%|26%| |经调P/E|16.86|14.21|11.11|8.84|[8] 三大报表预测值 |报表|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|1813|2210|2717|3378| | |现金（百万元）|1116|1408|1747|2198| | |应收账款及票据（百万元）|269|286|333|399| | |存货（百万元）|179|206|252|305| | |其他（百万元）|247|310|386|476| | |非流动资产（百万元）|1844|1876|1908|1938| | |固定资产（百万元）|142|150|157|164| | |无形资产（百万元）|1544|1564|1583|1602| | |其他（百万元）|158|163|168|173| | |资产总计（百万元）|3656|4086|4625|5316| | |流动负债（百万元）|763|883|1009|1171| | |短期借款（百万元）|8|8|8|8| | |应付账款及票据（百万元）|308|350|412|492| | |其他（百万元）|448|525|589|671| | |非流动负债（百万元）|517|537|557|577| | |长期债务（百万元）|92|92|92|92| | |其他（百万元）|424|444|464|484| | |负债合计（百万元）|1280|1419|1566|1748| | |普通股股本（百万元）|0|0|0|0| | |储备归属母公司股东权益（百万元）|2533|2822|3214|3721| | | |2376|2665|3057|3565| | |少数股东权益（百万元）|0|1|2|4| | |股东权益合计（百万元）|2376|2666|3059|3568| | |负债和股东权益（百万元）|3656|4086|4625|5316| |利润表|营业收入（百万元）|3022|3889|4950|6217| | |其他收入（百万元）|0|0|0|0| | |营业成本（百万元）|2113|2697|3431|4313| | |销售费用（百万元）|369|476|612|776| | |管理费用（百万元）|185|227|248|276| | |研发费用（百万元）|0|0|0|0| | |财务费用（百万元）|18|20|19|17| | |除税前溢利（百万元）|363|503|677|874| | |所得税（百万元）|56|78|105|135| | |净利润（百万元）|307|425|573|739| | |少数股东损益（百万元）|0|1|1|1| | |归属母公司净利润（百万元）|307|424|572|738| | |EBIT（百万元）|356|488|659|852| | |EBITDA（百万元）|356|575|748|941| | |EPS（元）|1.26|1.77|2.38|3.07| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|-|507|598|758| | |净利润（百万元）|-|424|572|738| | |少数股东权益（百万元）|-|1|1|1| | |折旧摊销（百万元）|-|87|89|90| | |营运资金变动及其他（百万元）|-|-5|-63|-71| | |投资活动现金流（百万元）|-|-55|-53|-50| | |资本支出（百万元）|-|-115|-115|-115| | |其他投资（百万元）|-|60|62|65| | |筹资活动现金流（百万元）|-|-161|-206|-256| | |借款增加（百万元）|-|0|0|0| | |普通股增加（百万元）|-|0|0|0| | |已付股利（百万元）|-|-161|-206|-256| | |其他（百万元）|-|0|0|0| | |现金净增加额（百万元）|-|291|339|451|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入（%）|30.09%|28.66%|27.30%|25.59%| | |归属母公司净利润（%）|21.64%|38.33%|34.71%|29.02%| |获利能力|毛利率（%）|30.09%|30.64%|30.70%|30.62%| | |净利率（%）|10.15%|10.91%|11.55%|11.86%| | |ROE（%）|12.91%|15.92%|18.70%|20.69%| | |ROIC（%）|12.15%|14.92%|17.64%|19.63%| |偿债能力|资产负债率（%）|35.01%|34.74%|33.85%|32.88%| | |净负债比率（%）|-42.77%|-49.04%|-53.83%|-58.80%| | |流动比率|2.37|2.50|2.69|2.88| | |速动比率|2.11|2.24|2.41|2.59| |营运能力|总资产周转率|0.86|1.00|1.14|1.25| | |应收账款周转率|13.45|14.00|16.00|17.00| | |应付账款周转率|7.11|8.20|9.00|9.54| |每股指标（元）|每股收益|1.26|1.77|2.38|3.07| | |每股经营现金|1.26|2.11|2.49|3.16| | |每股净资产|9.75|11.10|12.73|14.85| |估值比率|P/E|24.96|15.43|11.46|8.88| | |P/B|3.22|2.46|2.14|1.84| | |EV/EBITDA|18.65|9.11|6.56|4.73|[9]