报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国关税谈判或由高压威胁转为软化和谈，特朗普政府急于达成首份关税贸易协定，下一阶段中美贸易摩擦事态升级或达成协议可能性有限，最早上半年或现和谈信号，2025 年内中美存在达成关税贸易协定的潜在路径 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 1 如何看待下一阶段关税问题走向 - 近期金融市场因特朗普关税政策走向波动大，能见度低的关税谈判路径将影响全球金融资产定价 [9] 1.1 关税谈判或由高压威胁转向软化和谈 - 美国国内纳瓦罗与贝森特之争，对等关税暂停实施被视为谈判派胜利；特朗普与鲍威尔之争，特朗普不解除鲍威尔职务但仍批评，显示美国关税政策高压威胁阶段过去，国内压力促使其寻求关税谈判 [12][13] - 对等关税打击美股市场，美债风险待解，美股美债承压削弱美元储备货币地位，加速全球去美元化，特朗普希望降息托底金融市场，贝森特释放积极谈判信号是因美国经济金融环境不允许长期贸易拉锯战 [13][15] 1.2 从近期案例看关税谈判核心博弈点 - 迫使对方加大美国出口货物购买量、弥补商品贸易差额是双边谈判重要事宜，如美国对欧盟、日本的谈判诉求 [16] - 特朗普政府急于达成首份关税贸易协定，但协定内容的锱铢必较与时间的迫切性存在矛盾，若短期无突破或倒逼其让步 [18][19] - 弥补商品贸易赤字可能只是名义目的，谈判中或有打开对方消费市场、谋求驻军军费、倒逼制造业企业回流美国等利益诉求 [19] - 谈判推进优先选择欧盟、日本等大经济体，但达成协议或从小国切入，以缓解美国内部压力并压迫其他国家让步 [20] 1.3 下一阶段中美贸易谈判将如何演绎 - 短期内中美贸易摩擦升级或达成协议可能性有限，呈僵持局面，特朗普政府优先与其他国家谈判缓解压力并对华施压，中国出口依赖度降低且政策储备充裕，主动谈判急迫性不显著 [21] - 破局点在于两国元首实质性沟通，回顾 2018 年中美贸易摩擦，元首沟通促成后续经贸磋商，当前元首沟通或为破局关键 [22] - 中国增加对美国产品进口规模是达成经贸协议可行路径之一，2018 年中美曾达成类似协议，结合美国与其他经济体谈判案例，此为折中方案 [22] - 本轮中美贸易摩擦节奏或更快，双方已基本走过互加关税阶段，破局后或较快开启经贸谈判，5 月红场阅兵、9 月联合国大会、11 - 12 月 G20 峰会和 APEC 领导人非正式会议是元首潜在会晤时点，中美高昂关税税率不可持续，美国降税后中国或跟随，最早上半年或现积极谈判信号，2025 年有达成协定潜在路径，但不排除摩擦长期化可能 [23][24]

风险提示 数据统计遗漏，政策超预期，资金面显著波动 敬请参阅最后一页特别声明 1 一、存量市场概览 上周地方政府债存量规模达到 50.34 万亿元。其中新增专项债规模占比超过 43%，再融资专项债占比为 21%。明确资 金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴是规模较大的投向领域，存量余额均在 1 万亿以上。其次 收费公路存量余额超过 8000 亿元，水利和生态项目存量余额也在 2000 亿以上。上周广东、江苏、山东地方债存量规 模仍位居三甲，三省地方债存量规模均超过 3 万亿元，其余 GDP 大省如四川、浙江、湖南、河南、河北、湖北存量规 模也位于 2 万亿以上。 二、一级供给节奏 上周地方政府债共发行 2006.16 亿元，与前一周基本持平。其中新增专项债 451.12 亿元，再融资专项债 1102.64 亿 元。募集资金用途方面，"普通/项目收益"和"偿还地方债券"是专项债资金的主要投放领域，"置换隐性债务"发 行规模有所提升。截止上周，4月特殊再融资专项债发行已有2560.39 亿元，占当月地方债发行规模的比例达到42.66%。 期限结构方面，上周 20-30 年地方债发行占比相对较高，读 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 4月23日资金面快速转松，主要回购利率大幅下行；债市小幅调整；转债市场继续上涨，转债个券多数上涨；海外方面，各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [1] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 特朗普称若协议达成，美对华关税将大幅下降但不会降至零，中方表示关税战无赢家，若美方想谈判应停止威胁讹诈 [3] - 央行等多部门联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，突出上海国际金融中心建设和提升跨境金融服务便利化 [4] - 财政部在香港成功发行125亿元人民币国债，上金所调整部分合约保证金水平和涨跌停板 [5] - 全国首单集体经济类REITs项目获批，规模4.5亿元 [6] 国际要闻 - 美国4月Markit综合PMI超预期下降，制造业PMI意外扩张，服务业和综合PMI初值低于预期 [7] - 特朗普打算豁免汽车制造商部分关税，但不包括进口整车25%关税和5月3日开始执行的进口汽车零部件25%关税 [9] 大宗商品 - 4月23日，WTI 6月原油期货收跌2.20%，布伦特6月原油期货收跌1.96%，NYMEX天然气价格收跌0.69% [10] 资金面 公开市场操作 - 4月23日，央行开展1080亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，当日有1045亿元逆回购到期，单日净投放资金35亿元 [12] 资金利率 - 4月23日，资金面快速转松，主要回购利率大幅下行，DR001下行7.78bp至1.626%，DR007下行5.71bp至1.651% [13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：4月23日，债市小幅调整，10年期国债活跃券250004收益率上行0.95bp至1.6575%，10年期国开债活跃券250205收益率上行1.15bp至1.7140% [16] - 债券招标情况：公布了25国开清发02（增发10）等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等信息 [17] 信用债 - 二级市场成交异动：4月23日，1只产业债“H1碧地03”涨超160%，1只城投债“19张建发”跌超62% [17][18] - 信用债事件：正荣地产控股等多家公司发布公告，涉及未能清偿利息、终止上市事项现金选择权申报、被列为被执行人等情况 [19] 可转债 - 权益及转债指数：4月23日，A股三大股指涨跌不一，转债市场主要指数集体收涨，转债市场成交额较前一交易日放量，个券多数上涨 [20] - 转债跟踪：明日（4月25日），安集转债、清源转债即将上市；4月23日，凌钢转债下修转股价格，晶科转债不下修，鸿路转债、山玻转债即将触发转股价格下修条件 [22] 海外债市 - 美债市场：4月23日，各期限美债收益率走势分化，2/10年期美债收益率利差收窄6bp，5/30年期美收益率利差收窄7bp，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行2bp [22][23][24] - 欧债市场：4月23日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行 [25] - 中资美元债每日价格变动：未提及具体内容，仅说明数据来源 [26][27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债净融资+新增地方债发行第16周（4/14 - 4/20）4333亿，第17周（4/21 - 4/27）-1468亿，截至第16周广义赤字累计3.3万亿，进度27.6% [1][8] - 政府债净融资第16周（4/14 - 4/20）5027亿，第17周（4/21 - 4/27）-593亿，截至第16周累计4.8万亿，超去年同期3.3万亿 [1][8] - 特别国债本周开始发行，4月24日发行2860亿，其中注资特别国债1650亿，超长期特别国债1210亿 [1][8] 各债券情况总结 国债 - 第16周（4/14 - 4/20）净融资3800亿，第17周（4/21 - 4/27）-2218亿，全年国债净融资合计6.66万亿，2025年中央赤字4.86万亿，安排特别国债1.8万亿，截至第16周累计1.9万亿，进度28.8%，超去五年同期 [1][9] 地方债 - 净融资第16周（4/14 - 4/20）1227亿，第17周（4/21 - 4/27）1625亿，截至第16周累计2.9万亿，超去年同期2万亿 [1][11] 新增一般债 - 第16周（4/14 - 4/20）82亿，第17周（4/21 - 4/27）13亿，2025年地方赤字8000亿，截至第16周累计2943亿，进度36.8%，超去年同期 [2][11] 新增专项债 - 第16周（4/14 - 4/20）451亿，第17周（4/21 - 4/27）738亿，2025年新增专项债安排4.4万亿，截至第16周累计1.06万亿，进度24.2%，超去年同期 [2][16] - 特殊新增专项债已发行1437亿，土地储备专项债已发行575亿 [2][17] 特殊再融资债 - 第16周（4/14 - 4/20）930亿，第17周（4/21 - 4/27）496亿，截至第16周累计1.54万亿，发行进度77% [2][29] 城投债 - 第16周（4/14 - 4/20）净融资109亿，第17周（4/21 - 4/27）预计 - 990亿，截至本周城投债余额约10.6万亿 [2][31] 基础数据 - 中债综合指数254.4，中债长/中短期指数245.4/209.1，银行间国债收益(10Y)1.66，企业/公司/转债规模(千亿)69.5/24.2/7.0 [5]

衍 生 品 研 究 证 券 研 究 报 告 转 债 研 究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 张杰 A0230524050002 zhangjie@swsresearch.com 联系人 张杰 (8621)23297818× zhangjie@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 2025 年 04 月 24 日 转债仓位环比下降，股性配置诉求 增加 —— 2025 年一季度公募基金转债持仓分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 ⚫ 本篇主要分析 2025Q1 公募基金转债持仓的总体特征及环比趋势变化。 ⚫ 2025Q1 公募基金整体及不同类型转债持有市值及仓位较上季度有何趋势变化？ ✓ 截止 2025Q1 末，所有基金持有转债市值约为 2819.9 亿元，占转债总市值的 34.56%，较上一季上升 0.96 个百分点。 ✓ 以转债持有市值变化金额排序从大到小依次为转债基金（35.7 亿元，环比 8.6%）、 一级债基（26 亿元，环比 4.1%）、被动指数型债券基金（1.1 亿元，环比 0.3 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月21 - 25日地方债披露发行1812.38亿元，含新增债651.81亿元、再融资债1160.56亿元；4月14 - 18日地方债共发行2006.17亿元，含新增债533.12亿元、再融资债1473.05亿元；截至4月18日，第四轮特殊再融资债共披露39818亿元，2025年特殊新增专项债共披露1433亿元[1][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 4月14 - 20日地方债净供给1227亿元 [13] - 3月地方债计划与实际发行情况有差异 [15] - 4月地方债已披露计划与已实际发行情况有差异 [21] - 4月21 - 27日地方债预告净供给1526亿元 [20] - 展示地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况 [22] 地方债净供给 - 截至4月18日新增一般债发行进度40.88% [27] - 截至4月18日新增专项债发行进度23.63% [27] - 展示截至4月18日再融资债减地方债到期当年累计规模 [27] 特殊债发行明细 - 截至4月18日特殊再融资债统计情况，第四轮披露规模前三为江苏、四川、湖南 [8][31] - 截至4月18日特殊新增专项债统计情况，2025年披露规模前三为河南、陕西、湖北 [8][34] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 [37] - 展示分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向及项目投向逐月统计情况 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望后市TS短期或持续弱于T和TL，因市场对央行降息预期弱、资金价格高，短端现券和期债比长端弱，且TS正套和套保策略持续，加剧TS走弱 [1][35] - 当前TS下跌原因包括央行降息预期不足、资金价格稳定、现券负carry制约；TS正套和套保策略流行，期货比现券弱；TS2506最廉券面临现券最活跃券切券，表现被压制 [33] 根据相关目录分别进行总结 1 TS在跌什么 - 3月中旬以来TS合约走势明显弱于TF/T/TL合约，T主连合约价格从3月17日的107.075元涨至4月22日的108.97元，涨幅1.77%，而TS主连合约接近跌回3月中旬低点；TS下跌幅度大于2年现券活跃券 [12] - TS下跌原因：一是曲线极致平坦化，短端受资金定价影响大、波动大、持有体验差，目前降准降息紧迫性不足，资金面均衡宽松、价格中枢下移，但负carry明显，短端做多驱动力有限 [14] - 二是基金等机构做空期货套保，对冲利率波动风险，震荡行情下做多短端信用债获高票息、做空TS部分对冲风险；2月以来券商净买入3年以内短利率债规模增加，基金3月下旬净买入规模高、4月以来放缓；3月下旬以来3年以内利率债主要买盘净买入规模下降，普信债主要买盘净买入规模上升，新增非银买盘主要是债基和货基，因票息、季节性建仓和对冲债市下跌风险 [14][15][20] - 三是TS正套策略使TS加速下跌，目前TS最廉券IRR高于资金价格且负基差持续，适合正套和基差收敛策略，卖空TS买入对应最廉券IRR约2.3%，高于1年NCD收益1.75%-1.80% [27] - 目前TS主力合约从TS2506加速向TS2509切换，TS2506表现可能更弱，原因可能是券商等机构通过TS2506做空头、TS2509移仓由多头主导，以及基金等非传统投资者主要做多普信债、用TS2509做正套，前者占主导概率大 [28] - TS2506最廉券240024面临向250006活跃券切换，250006上市后成交量增长明显，制约了TS2506表现 [33]

境外债专题 城投境外债风云再起？ 2025 年 04 月 23 日 ➢ 一级新发如何？ 首先，我们来看下 2025 年中资境外债的新发较往年是否有边际变化： 2022-2024 年点心债大幅放量，而 2025 年以来点心债和城投点心债发行 规模均减少。从各类点心债的发行规模和数量来看，2025 年（截至 2025 年 4 月 16 日，下同）点心债的规模明显减少，尤其 2025 年以来城投点心债的发行规 模。 2025 年以来中资美元债和城投美元债发行规模均增加。从各类中资美元债 的发行规模和数量来看，2025 年中资美元债的规模较去年同期反而增加，增加 40%以上，而 2025 年以来城投点心债的发行规模较去年同期甚至翻倍，除了低 于 2022 年同期高点，均高于 2018 年以来往年同期。 而从发行利率来看，2025 年点心债和城投点心债的发行利率有所下降，而 中资美元债和城投美元债的发行利率先升后降。可见，发行利率对中资境外债的 发行会有一些影响，但还需要考虑发行政策以及企业资金需求状态。 ➢ 当前存量表现如何？ 截至 2025 年 4 月 16 日，点心债的存量规模为 12520 亿元，中资美元债 的 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月债券托管量数据显示债券托管总量环比增幅走阔，利率债托管量环比净增、信用债环比净减，各主要机构增持利率品，债市杠杆率环比上升 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年3月末，中债登和上清所债券托管量合计166.22万亿元，环比净增2.66万亿元，较2月环比多增0.21万亿元 [1][11] - 3月利率债托管量113.04万亿元，占比68.01%，环比净增1.60万亿元；信用债托管量18.28万亿元，占比11.00%，环比净减0.05万亿元；金融债券（非政策性）托管量11.77万亿元，占比7.08%，环比增94.30亿元；同业存单托管量21.18万亿元，占比12.75%，环比净增1.12万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 各主要机构均增持利率品 [2][25] - 政策性银行、商业银行及信用社减持同业存单，其他机构增持 [2][25] - 商业银行、证券公司、境外机构增持信用品，其余机构减持 [2][25] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，除政策性银行减持1343亿元外，各机构均增持，商业银行增持4067亿元为主要增持主体 [27] - 地方债托管量环比续增，除证券公司减持28亿元外，各机构均增持，商业银行增持4154亿元为主要增持主体 [28] - 政金债托管量环比续增，非法人类产品大幅增持1129亿元，境外机构和商业银行分别减持338亿元、73亿元 [28] - 同业存单托管量环比续增，非法人类产品大幅增持13066亿元，商业银行减持2562亿元为主要减持主体 [28] - 企业债券托管量环比续减，非法人类产品和商业银行分别减持120亿元、102亿元为主要减持主体 [29] - 中期票据托管量环比续增，政策性银行减持267亿元，商业银行增持501亿元为主要增持主体 [30] - 短融和超短融托管量转为减持，商业银行减持304亿元为主要减持主体 [30] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品减持332亿元为主要减持主体 [30] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占66.67%、境外机构占6.16%、政策性银行占12.44%等 [33][34] - 政金债持有者中商业银行占54.32%、非法人类产品占32.26%、境外机构占3.31%等 [36][35] - 地方债持有者中商业银行占73.76%、非法人类产品占8.76%、政策性银行占11.04%等 [39][38] - 企业债券持有者中非法人类产品占53.72%、商业银行占32.68%、证券公司占9.06%等 [41][40] - 中期票据持有者中非法人类产品占62.39%、商业银行占23.00%、证券公司占5.65%等 [43][44] - 短融超短融持有者中非法人类产品占63.62%、商业银行占28.47%、名义持有人账户（境内）占3.68%等 [45][46] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占55.58%、商业银行占28.32%、政策性银行占0.96%等 [49][48] - 同业存单持有者结构未详细提及占比数据 [50] 债市杠杆率观察 - 截至2025年3月底，待购回质押式回购余额（估算）为107,253.89亿元，环比增加11,902.40亿元，杠杆率为106.90%，环比上升0.71个百分点，同比下降1.81个百分点 [4][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或将延续窄幅震荡格局，关税博弈从短期扰动变量演化为长期非对称性变量，对基本面冲击预计二季度体现，关注 4 月末政治局会议政策定调；货币政策方面，利率债供给放量下，降准有望二季度率先落地，下周临近 LPR 报价窗口，降息窗口短期难打开；资金面受超长期特别国债供给放量、税期走款高峰及跨月流动性季节性收紧三重因素扰动，央行或投放流动性呵护，资金面冲击对债市影响趋于中性，多空因素交织，债市短期延续窄幅震荡 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 - 周一，宽松预期主导现券走势，早盘 10 年期活跃券收益率上行，午间进出口数据强化宽松预期，长端利率企稳，尾盘收益率曲线平坦化 [7] - 周二，流动性宽松下窄幅震荡，“股债跷跷板”特征明显，权益市场反弹压制债市交投情绪，中长端品种表现平淡 [7] - 周三，经济数据和国债发行计划扰动下，国债收益率全天波动加剧，曲线牛平，尾盘 10 年期活跃券收益率小幅上行 [8] - 周四，供给冲击与政策博弈共振，各期限收益率震荡上行，财政部拟发行超长期特别国债，房地产政策释放优化信号，风险偏好抬升压制债市 [8] - 周五，市场窄幅震荡，曲线走平，短端受资金面收紧影响收益率上行，中长端在配置盘支撑下收益率下行，交易盘观望下周 LPR 报价与超长期国债招标指引 [8] 二级市场 - 短端上行与长端下行驱动期限利差收窄，截至 4 月 18 日，1 年期国债收益率收于 1.4300%，较上周五变动 3.22bp；10 年期国债收益率收于 1.6493%，较上周五变动 -0.75bp；30 年期国债收益率收于 1.9042%，较上周五变动 4.15bp；1 年期国开债收益率收于 1.5703%，较上周五变动 1.52bp；10 年期国开债收益率收于 1.6810%，较上周五变动 -1.90bp；30 年期国开债收益率收于 2.0334%，较上周五变动 4.15bp [11] - 国债和国开债期限利差走势分化，国债 10Y - 1Y 期差收窄 2.38bp 至 21.93bp，30Y - 10Y 利差期差 5.31bp 至 25.49bp，30Y - 20Y 期差持续倒挂；国开债 10Y - 1Y 期差收窄 3.16bp 至 11.07bp，30Y - 10Y 期差走扩 6.55bp 至 35.24bp，5Y - 3Y 和 10Y - 7Y 期差倒挂 [14] 流动性跟踪 资金面 - 本周央行公开市场操作净投放 2,338.00 亿元，开展逆回购 8,080.00 亿元，到期 4,742.00 亿元，MLF 回笼 1,000.00 亿元，下周逆回购到期 8,080.00 亿元，到期量大于前一周 [4][16] - 临近税期，隔夜资金利率上升，7 天期资金利率下降，R001 较上周变化 3.8bp 至 1.6788%，R007 较上周变动 -4.12bp 至 1.7206%，资金面保持紧平衡，R007 - DR007 利差周均值缩小，资金分层现象缓解 [17] - FR007S1Y 较上周变动 5.41bp 至 1.4664%，FR007S5Y 较上周变动 6.02bp 至 1.5262%，FR007S5Y - FR007S1Y 期限利差收于 -5.98bp，仍处于倒挂状态，市场对未来短期利率预期稳定，中长期利率预期下降 [17] - 本周 SHIBOR 利率表现分化，截至 4 月 18 日，SHIBOR 隔夜、1 周、2 周、1 月、3 月分别较 4 月 11 日变动 5.10bp、3.50bp、1.40bp、 -2.40bp、 -2.50bp [24] - 本周票据利率小幅下行，截至 4 月 18 日，半年国股直贴利率、半年国股转贴利率分别较 4 月 11 日变动 -8.00bp、 -12.00bp 至 1.08%、1.03%，票据冲量需求平稳 [28] 债券供给 - 本周利率债总发行量较前一周减少，净融资额较前一周增加，总发行规模为 8,064.37 亿元，较前一周减少 60.84 亿元，总偿还规模为 1,950.69 亿元，较前一周减少 7,326.82 亿元，净融资规模为 6,113.68 亿元，较前一周增加 7,265.98 亿元 [31] - 本周政府债发行规模环比增加，净缴款环比增加，国债发行 4,350.00 亿元，环比增加 1,078.40 亿元，地方政府债发行 2,006.17 亿元，环比减少 13.24 亿元 [35] - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比大幅减少，发行利率小幅下行，总发行量为 7,096.00 亿元，较前一周增加 274.70 亿元，总偿还量为 7,131.30 亿元，较前一周增加 1,560.60 亿元，净融资额为 -35.30 亿元，较前一周减少 1,285.90 亿元 [36] 全球大类资产 - 美债收益率整体下行，4 月 14 日至 4 月 17 日，1、2、3、5、10、30 年期美债收益率分别下行 5.00bp、15.00bp、16.00bp、20.00bp、14.00bp、5.00bp，至 3.99%、3.81%、3.82%、3.95%、4.34%、4.80%，10Y - 2Y 期限利差变动 1.00bp 至 53.00bp [45] - 美元指数走弱，4 月 14 日至 4 月 17 日，美元指数跌 0.45%至 99.23，美元兑人民币中间价跌 0.08%，收报 7.2055，英镑兑美元涨 1.87%，收报 1.3295，欧元兑美元涨 0.61%，收报 1.1394，美元兑日元跌 0.91%，收报 142.2515 [47] - 黄金价格屡创新高，原油价格大幅反弹，4 月 11 日至 4 月 17 日，COMEX 黄金期货价格周涨 2.79%，收报 3,323.10 美元/盎司，COMEX 白银期货价格周涨 3.58%，收报 32.23 美元/盎司，WTI 原油价格周涨 4.92%，收报 64.57 美元/桶，布伦特原油价格周涨 5.05%，收报 67.85 美元/桶 [49][52]