报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024全年业绩符合预期，分红比率大幅提升，公司通过韩国市场的强劲表现和印度市场的高端化策略，部分抵消了其他市场的负面影响 [6] - 中国区业务短期发展面临阻力，亚太西部整体下滑，公司专注于产品组合优化和渠道选择，提升经销城市数量，并通过数字化平台BEES提升商业能力 [6] - 印度高端市场发展强劲，高端及超高端产品组合实现近20%的增长，市场份额在过去5年增长超过一倍 [6] - 韩国市场表现亮眼，高个位数的销量增长带动双位数的收入增长，推动亚太东部业务的整体增长 [6] - 品牌优势支撑中长期增长潜力，维持买入评级，基于19倍2025年市盈率，目标价略上调至9.78港元 [6] 股份资料 - 52周高位为13.58港元，52周低位为6.94港元 [4] - 市值为103,392.67百万港元，日均成交量为21.34百万 [4] - 年初至今变化为4.67%，200天平均价为8.03港元 [4] 财务数据一览 损益表 - 2023 - 2027E年收入分别为6,856、6,246、6,563、6,813、7,181百万美元，同比增长分别为5.8%、 - 8.9%、5.1%、3.8%、5.4% [5][16] - 2023 - 2027E年净利润分别为852、726、837、908、1,067百万美元，同比增长分别为 - 6.6%、 - 14.6%、15.3%、8.5%、17.4% [5][16] - 2023 - 2027E年每股盈利分别为0.06、0.06、0.06、0.07、0.08美元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为1,811、1,134、1,536、1,616、1,770百万美元 [16] - 2023 - 2027E年投资活动现金流分别为 - 447、 - 409、 - 477、 - 495、 - 522百万美元 [16] - 2023 - 2027E年融资活动现金流分别为 - 621、 - 903、 - 750、 - 653、 - 717百万美元 [16] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为50.4%、50.4%、51.2%、51.7%、53.0% [16] - 2023 - 2027E年ROA分别为5.3%、4.7%、5.6%、6.0%、6.9% [16] - 2023 - 2027E年ROE分别为7.9%、6.9%、8.2%、8.7%、10.0% [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年现金及现金等价物分别为3,141、2,867、3,176、3,644、4,176百万美元 [17] - 2023 - 2027E年总资产分别为16,234、14,778、14,967、15,318、15,761百万美元 [17] - 2023 - 2027E年总负债分别为5,384、4,538、4,612、4,678、4,736百万美元 [17]

报告公司投资评级 - 新意网集团评级为中性↓ [2] 报告的核心观点 - 2025上半财年业绩稍高于预期，新数据中心预租进展不俗，AI算力驱动增长，但估值已充分反映良好基本面，短期进一步上升空间有限，下调评级至中性 [5] 股份资料 - 52周高位9.28港元，52周低位2.38港元，市值36,125.76百万港元，日均成交量68.63百万，年初至今变化108.43%，200天平均价4.04港元 [4] 财务数据一览 损益表 - 2023 - 2027E年收入分别为2,346、2,674、3,322、3,882、4,433百万港元，同比增长12.5%、14.0%、24.3%、16.9%、14.2% [4] - 2023 - 2027E年净利润分别为905、907、1,198、1,413、1,639百万港元，同比增长6.9%、0.2%、32.0%、17.9%、16.0% [4] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年总资产分别为20,778、24,072、25,422、26,587、27,750百万港元 [9] - 2023 - 2027E年总负债分别为16,122、18,954、20,014、20,964、21,900百万港元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为1,473、NA、2,265、2,497、2,783百万港元 [10] - 2023 - 2027E年投资活动现金流分别为 - 1,940、 - 2,965、 - 762、 - 724、 - 688百万港元 [10] 财务比率 - 2023 - 2027E年ROA分别为4.7%、4.0%、4.8%、5.4%、6.0% [10] - 2023 - 2027E年ROE分别为19.6%、18.6%、22.8%、25.6%、28.6% [10] 2025上半财年业绩概要 - 收入14.7亿港元，同比增长14.0%，主要由新数据中心/旧项目客户电力容量及价格提升拉动 [5] - EBITDA利润率同比轻微上升约2.8个百分点至71.6%，经调整EBITDA为10.53亿港元，同比提高17.1% [5] - 经营性现金流入9.83亿港元，同比上升37.3%，高于预期 [5] 新数据中心情况 - MEGA IDC 1期已投入使用，提供约50万平方呎总楼面面积及50 MW电力容量，首批占总楼面面积约30%的客户已进驻营运 [5] - 另一家云服务供应商承诺租用约30%面积，并提升设计容量，增加高密度机柜>36%，余下容量协商进行中，公司表示可在2期完工（2026/2027年）前填满1期余下容量 [5] 目标价及评级调整 - 调升目标价至8.58港元，对应约20倍2026年EV/EBITDA，按2025年2月25日收盘价计算，自2024年5月覆盖以来公司股价已上升约3.5倍 [5] - 认为现时估值已与同行国际头部企业相若，充分反映基本面上的正面驱动因素，短期进一步上升空间有限，下调评级至中性 [5] 交银国际数据中心行业覆盖公司 - 万国数据评级买入，收盘价41.15，目标价28.89，潜在涨幅 - 29.8%，发表日期2025年01月21日 [8] - 新意网集团评级中性，收盘价8.90，目标价8.58，潜在涨幅 - 3.6%，发表日期2025年02月26日 [8] - 世纪互联未评级，收盘价13.55，公允值1.95，潜在涨幅 - 85.6%，发表日期2024年05月07日 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][87] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内规模最大的有机原料奶生产商，深度绑定蒙牛，能平抑原奶价格周期不确定性并获资金资源支持；消费升级推动高端有机牛奶市场扩容；公司沙漠有机资源优渥，规模化牧场抵御风险能力强；预计24 - 26年归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，对应26年PE为6倍，成长性有望显现，生物资产公允价值有扩张空间，首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 1 专注上游聚焦有机，全产业链布局 - 发展历程：2009年创立从事奶牛养殖，2014年香港上市，2018年与蒙牛合作剥离液奶业务，2020年完成收购提升管理效率；是首家获中国和欧盟有机标准双认证原奶品牌，业务涵盖全产业链，2020年启动SAP项目，2009年至今改造沙漠与饲草良田，2021年碳中和案例入选联合国《企业碳中和路径图》 [18] - 股权结构：2018 - 2021年蒙牛逐步增持成单一最大股东，2024年3月蒙牛乳业高飞接任总裁；公司与参控股子公司资源共享建设有机产业链 [21][23] - 经营情况：2017年经营遇挑战，2018年剥离液奶业务后逐渐恢复；2024年上半年受行业周期影响收入和归母净利润下降；2019 - 2023年有机原奶销量占比提升，2020 - 2024年单位成本上涨，公司调整产品结构，2024年上半年单吨毛利额和毛利率下降；2024年上半年财务费用率和行政开支占比下降，未来有望获蒙牛支持提升运营效率 [24][25][27] 2 市场空间辽阔，消费升级带动有机牛奶发展 - 国民消费升级是牛奶高端化的驱动力：2010 - 2023年中国人均消费支出复合增速高，高净值人群数量扩大，消费升级为高端有机牛奶推广提供土壤；2023年我国人均奶类消费量低，市场规模有上升空间，原奶价格下降或促进牛奶普及，高端牛奶市场有望扩容 [30][35] - 有机奶在牛奶消费升级中成为热门方向，占比对标海外空间较大：有机牛奶因标准严格成本高，是液态奶消费升级热门方向；有助于健康，含更高omega - 3脂肪酸；全球有机食品产业发展，我国有机食品起步晚但发展快，人均消费量与发达国家差距大，有机奶赛道有发展空间 [37][41][47] 3 规模化牧场抵御原材料价格波动能力强，与头部乳企绑定保障收入稳定 - 规模化牧场优势显著，是大势所趋：规模化牧场可整合产业链、降低饲料成本、减少奶牛疾病风险和抽样检疫成本，盈利比例更高，抵御原材料价格波动能力强；世界范围内牧场规模化进程持续，国内牧场规模化程度低，未来将加快 [48][52][58] - 与蒙牛锁定，减少下游需求波动产生的冲击：蒙牛增持成最大股东，牧场与蒙牛锁定可避免下游不确定性风险，下游乳企需稳定奶源；蒙牛增持整合资源促圣牧有机奶业务增长，为圣牧提供现金流、销量、供应链管理和宣传支持 [63][64] 4 有机奶龙头资源优渥，战略聚焦未来可期 - 地理资源禀赋不可复制，全程有机模式独特：公司地处乌兰布和沙漠，有水源、环境、气候、交通和先发优势；采用全程有机经营模式，保障牛奶品质和安全，是核心竞争力 [65][66][69] - 盈利结构改善，有机原料奶量价齐升：2011 - 2023年有机牧场和奶牛存栏数量及占比上升，2024年上半年进口奶牛提升牛群质量；有机奶利润率高，对营收和毛利贡献比重上升；原奶销量和价格上升，有机奶占比提升带动整体销量增长和溢价率提升；过去三年三费开支下降，降本增效成功 [72][74][78] 5 盈利预测与投资建议 - 收入方面：预计24 - 26年收入分别为31.74 / 32.85 / 35.27亿元，增速分别为 - 6.21% / + 3.51% / + 7.37% [86] - 利润方面：预计24 - 26年综合毛利率分别为31.78% / 32.65% / 35.37%，归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，同比增速分别为 - 193% / + 74% / + 1528%，对应26年PE为6倍；选取可比公司，26年公司PE低于平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [86][87]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 百威亚太发布2024年业绩，营收和归母净利润下滑，利润分配方案股息增加，分红率达103.25% [7] - 考虑市场情况下调2025 - 2026年盈利预测、新增2027年预测，认为公司品牌矩阵有影响力，中国及以外市场中长期有增长空间，股息率有吸引力，维持“增持”评级 [7] - 2024Q4中国啤酒销量和收入下降，公司积极减库存，2025年将增加特定啤酒投放、推动非现饮渠道高端化，需求回暖有望使销量恢复增长 [7] - 2024年正常化EBITDA内生和呈报同比减少，利润率有差异，拆分来看毛利率、销售费用率、管理费用率有相应变化 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为68.56亿、62.46亿、66.65亿、69.71亿、71.91亿美元，同比增长率分别为6%、 - 9%、7%、5%、3% [6] - 归母净利润分别为8.52亿、7.26亿、7.88亿、8.38亿、8.81亿美元，同比增长率分别为 - 7%、 - 15%、9%、6%、5% [6] - 每股收益分别为0.06、0.06、0.06、0.06、0.07美元/股，净资产收益率分别为7.90%、7.13%、7.71%、8.10%、8.41% [6] - 市盈率分别为17.2、20.4、18.7、17.6、16.8 [6] 合并利润表 - 2022 - 2027年预计营业收入分别为64.78亿、68.56亿、62.46亿、66.65亿、69.71亿、71.91亿美元 [8] - 营业成本分别为 - 32.38亿、 - 34.03亿、 - 30.99亿、 - 32.66亿、 - 33.81亿、 - 34.66亿美元 [8] - 毛利分别为32.40亿、34.53亿、31.47亿、33.99亿、35.90亿、37.25亿美元 [8] - 其他各项费用及收益等也有相应数据体现 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖安能物流，予以“买入”评级 [2][8][117] 报告的核心观点 - 安能物流是加盟全网快运的领军者，2022 年主动开启变革，以利润和品质为发展重心，2023 年实现扭亏为盈，2024 年利润弹性加速释放 [2] - 当前中国企业分销渠道扁平化趋势日益凸显，叠加区域零担及专线市场加速出清，全网快运渗透率有望快速提升 [2] - 公司积极把握渠道变革的机遇期，聚焦高价值公斤段构建核心壁垒，同步发力精细化管理，有望驱动全渠道货量规模与盈利共同增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 引言：逆势突围的赛道，领跑的货量之王 - 在宏观经济内生增长动能放缓的环境下，快运行业受益于分销渠道变革和零担行业格局优化，在内需赛道中实现逆势突围 [4][13] - 安能物流作为全网型快运龙头，2023 年以来毛利大幅改善，2024 年以来营收增速领跑行业 [4][13] 领跑全网快运，龙头战略转型 - 零担是以拼车实现零散货物运输的生意模式，全网快运是其中集中度最高、企业盈利质量最强的细分零担赛道，市场规模约 1500 亿，头部企业通过全国化网络布局构筑竞争壁垒 [21] - 安能物流成立于 2010 年，2012 年首创快运加盟模式并实现快速扩张，2021 年以来稳居加盟制快运货量排名第一 [21] - 过度追求规模扩张导致低价值货量占比提升，净利率持续承压，2022 年下半年，公司主动开始战略转型，转向利润和品质并重，2023 年实现扭亏为盈 [21] 零担行业：会“拼”才能赢 - 零担货运通过拼车完成零散货运运输，以服务 ToB 端商户为主，制造业与批发零售业合计贡献超七成行业收入 [22] - 零担行业根据网络结构分为全网快运、区域网络、专线运输三大类型，全网快运市场规模约 1500 亿元，区域零担市场规模约 1000 亿元，专线市场规模达 12500 亿元 [28] 全网快运：连线成网，覆盖全国 - 全网快运的运营模式和快递相似，分为“收、转、运、派”四个环节，快运公司分为直营和加盟两种模式 [31] - 以安能物流为例，截至 2024H1 在全国拥有 82 个转运中心，9900 辆自有车辆，以及超过 3 万个网点，构成覆盖全国 99%以上乡县的零担网络 [31] 安能物流：战略调整，扭亏为盈 - 安能物流 2012 年首创快运加盟模式推动规模快速扩张，2016 年成为中国零担快运之王，2021 年在港交所上市，此后稳居加盟制快运货量排名第一 [38] - 2013 - 2023 年，公司日均货量从 1900 吨增长至 3.3 万吨，10 年复合增长率为 33% [38] - 2022 年下半年，公司主动开始战略转型，取消全面强制包仓及货量指标罚款，优化货源结构，深挖精益化管理，2023 年实现扭亏为盈 [45] 行业演变：分销渠道变革，快运逆势突围 - 长期看，企业供应链体系呈现渠道扁平化趋势，全网快运模式更能适应新型商业生态 [51] - 短期看，经济疲弱加速区域零担公司、专线公司出清，货量流向全网快运市场，2023 年全网快运市场规模同比增长 11%，区域零担、专线市场规模同比分别下降 5%、12% [51] 公司求变：经营战略重构，利润与品质并重 - 2016 - 2019 年，公司跨界进军快递市场的多元化尝试失败；2020 - 2022 年，公司追求货量的粗放式增长，导致总部与加盟网络生态系统性承压 [73] - 大钲资本推动安能物流启动以“利润与品质”为核心的战略重构，推进运营大区扁平化改革，取消网点包仓费用与罚款机制 [73] - 公司聚焦高毛利的小票市场，发力精益化管理，裁撤无效的分拨枢纽，调优路线配置，2023 年起实现盈利转正，2024 年盈利保持高速增长 [73] 投资建议：变革红利释放，量利有望双升 - 公司积极把握渠道变革叠加行业出清的战略机遇期，管理变革红利有望持续释放 [117] - 预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别为 7.8/9.3/11.0 亿元，对应 PE 分别为 10.2/8.5/7.3X [8][117]

报告公司投资评级 - 给予老铺黄金“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 老铺黄金2024年业绩超预期，品牌势能持续向上，凭借古法金和非遗工艺卡位高端黄金珠宝赛道，未来有望在国内高线城市商圈门店稳步扩张及出海带来增量贡献，维持高质量强劲成长 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为0.95/0.95亿股，总市值/流通为503.73/503.73亿港元，12个月内最高/最低价为566/60.95港元 [3] 业绩增长原因 - 2024年公司预计实现净利润约14 - 15亿元，同比增长236% - 260%，业绩爆发性增长源于品牌势能向上使存量店铺营收大增、产品持续优化推新迭代带动收入增长、新增7家门店及优化扩容4家门店贡献收入增量 [3] 经营情况 - 2024H2净利润预计8.1 - 9.1亿元，同比增长270% - 316%，下半年提速。品牌势能向上，以“古法黄金”切入高端赛道，借助社媒运营，新用户破圈且高净值客户渗透率提升；金价上涨周期，一口价高端黄金珠宝调价滞后更具吸引力 [4] - 春节期间各地门店排队，爆款产品供不应求，公司计划2025年2月25日调价，自2024年9月上次涨价后国内金价上涨16%，提价强化品牌奢侈品属性，有望带动同店高增 [4] 激励计划 - 2025年2月10日公司发布股份奖励计划，拟授予核心团队不超过947.75万股H股股份，占已发行H股总数的10%，占当前股本的5.63%，旨在吸引绑定优秀人才 [5] 盈利预测 - 预计公司2024/25/26年归母净利润分别为14.37/24.88/34.04亿元，对应PE分别为60/34/25倍 [5] - 2023 - 2026E营业收入分别为31.80/86.47/145.59/195.72亿元，增长率分别为146%/172%/68%/34%；归母净利分别为4.16/14.37/24.88/34.04亿元，增长率分别为340%/245%/73%/37%；摊薄每股收益分别为3.03/8.53/14.78/20.22元，市盈率分别无数据/59.94/34.61/25.30 [6]

报告公司投资评级 - 持有，目标价 1.57 元 [1] 报告的核心观点 - 2024 年光大水务盈利同比下跌 14%，收入 68.5 亿港元同比增长 2%，派息比率由 30%提高至 33%；预计 2025 年营业收入 73.9 亿港元同比增长 7.9%，盈利 12.1 亿港元同比增长 18.7%；基于现金流折现模型给予目标价 1.57 港元，持有评级 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 2025E 平均市盈率 3.6 倍，平均市净率 0.37 倍，平均股息收益率 8.5%；股价表现 1 个月涨 1.4%，3 个月涨 2.9%，今年以来跌 0.7% [2] 2024 年业绩情况 - 盈利同比下跌 14%，收入 68.5 亿港元同比增长 2%，归属于母公司盈利 10.2 亿港元同比减少 14%，每股中期股息 5.81 港仙，全年派息 11.9 港仙，派息比率由 30%提高至 33%；收入增长盈利下跌因建造服务收入比重及成本增加致毛利率下调 4 个百分点至 38%，行政开支同比增长 10% [3] - 建造收入占比上升至 39%，建造服务收入同比上升 28%，营运收入同比下降 9%占 41%，财务收入占 16%，建造合约收入及技术服务收入占 4% [3] 项目投资情况 - 2024 年上半年投资落实 5 个新项目及签署 2 份现有项目补充协议，涉及总投资额 8.96 亿元人民币；新承接外部委托运营等轻资产业务，涉及合同金额 10.33 亿元人民币；截至去年底，共投资并持有 171 个环保项目，涉及总投资约 316.75 亿元人民币，设计水处理及供水总规模约每日 766 万立方米 [4] 业绩会重点 - 2024 年运营现金流为 18.5 亿港币，同比增长 40%；应收账款回款率 2024 年接近 80%，2023 年为 73%，2022 年为 72% [4] - 2024 年资本开支 22 亿至 24 亿左右，2025 年预计 17 亿至 20 亿，预计 2026 年及 2027 年与 2025 年持平 [4] - 营现金流和资本开支差额收窄，预计 2025 年或 2026 年自由现金流转正；过去 3 年派息率维持 30%左右，2024 年为 33%，未来保持稳中有升派息政策 [4] 估值情况 - 估值假设基于目前金融市场及整体环保行业表现，假设公司 WACC 及永续增长率分别为 6.3%及 1% [11] - 预测 2025 年每股盈利 0.39 港元，基于现金流折现模型给予目标价 1.57 港元，持有评级 [12] 财务简表 |年份|营业收入（百万港元）|同比（%）|纯利（百万港元）|同比（%）|每股盈利（港元）|市盈率|市帐率|股息率（%）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|6,728|-2.7|1,010.6|-15.8|0.35|4.0|0.39|6.8|8.9| |2023|6,705|-0.3|1,187.4|17.5|0.38|3.7|0.39|8.1|10.6| |2024|6,852|2.2|1,019.6|-14.1|0.32|4.5|0.38|7.4|8.8| |2025E|7,396|7.9|1,209.9|18.7|0.39|3.6|0.37|8.5|9.9| |2026E|7,888|6.7|1,325.3|9.5|0.42|3.3|0.38|9.1|10.6|[7] 财务报表 - 收益帐、资产负债表、现金流量表展示了 2022A - 2026E 各年度的详细财务数据，包括收益、成本、毛利、资产、负债、现金流等情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 联想集团25财年前三季度营收520.9亿美元，yoy+21.1%；归母净利润13.0亿美元，yoy+69.7%；毛利率15.96%，净利率2.50%。FY25Q3营收188.0亿美元，yoy+19.6%，qoq+5.3%；归母净利润6.9亿美元，yoy+105.6%，qoq+93.3%；单季度毛利率15.74%，净利率2.15% [4] - IDG业务FY25Q3收入137.8亿美元，yoy+11.5%，qoq+2.0%，PC出货量市占率稳定行业第一，AI PC和智能手机业务表现良好 [5] - ISG业务FY25Q3收入39.4亿美元，yoy+59.2%，qoq+19.1%，经营利润扭亏为盈，有望受益于AI带动的云服务厂商基础设施部署 [6] - SSG业务FY25Q3收入22.6亿美元，yoy+11.7%，qoq+4.3%；营业利润4.59亿美元，经营利润率20%，业务整体向好 [7] - 预计FY25 - 27年公司收入为675.6/754.7/810.3亿美元，归母净利润为15.52/16.48/19.09亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价12.80港元，近12个月最高/最低13.60/7.99港元，总股本12405百万股，流通股本12405百万股，流通股比例100.00%，总市值1588亿港元，流通市值1588亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|56864|67561|75474|81034| |收入同比（%）|-8.2%|18.8%|11.7%|7.4%| |归母净利润（百万美元）|1011|1552|1648|1909| |归母净利润同比（%）|-37.1%|53.6%|6.1%|15.9%| |ROE（%）|17%|24%|28%|29%| |每股收益（美元）|0.08|0.13|0.13|0.16| |市盈率（P/E）|14.2|13.2|12.4|10.7| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收账款、库存等多项内容，不同年份有相应数据变化 [13] - 利润表包含营业收入、营业成本、毛利等项目，各年份数据不同 [13] - 现金流量表涉及税后利润、折旧和摊销等，各年份数据有差异 [13] - 盈利指标包括营收增长率、EBITDA增长率等，各年份表现不同 [13] - 估值指标有P/E、P/B等，各年份数值有别 [13] - 偿债能力指标包含资产负债率、流动比率等，各年份情况不同 [13]

报告公司投资评级 - 持有，目标价 1.57 港元 [1][5][12] 报告的核心观点 - 2024 年光大水务盈利同比下跌 14%，收入 68.5 亿港元同比增长 2%，派息比率由 30%提高至 33% [3] - 预计 2025 年营业收入 73.9 亿港元同比增长 7.9%，盈利 12.1 亿港元同比增长 18.7% [5] - 预计 2025 年或 2026 年自由现金流转正，未来保持稳中有升派息政策 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 2025E 平均市盈率 3.6 倍，平均市净率 0.37 倍，平均股息收益率 8.5% [2] - 股价 1 个月涨 1.4%，3 个月涨 2.9%，今年以来跌 0.7% [2] 2024 年业绩情况 - 盈利同比减少 14%，收入增长但盈利下跌因建造服务收入比重及成本增加致毛利率下调 4 个百分点至 38%，行政开支同比增长 10% [3] - 建造收入占比上升至 39%，营运收入同比下降 9%占 41%，财务收入占 16%，建造合约及技术服务收入占 4% [3] 项目投资情况 - 2024 年上半年投资落实 5 个新项目、签署 2 份补充协议，涉及总投资额 8.96 亿元人民币，新承接轻资产业务合同金额 10.33 亿元人民币 [4] - 截至去年底，共投资并持有 171 个环保项目，涉及总投资约 316.75 亿元人民币，设计水处理及供水总规模约每日 766 万立方米 [4] 业绩会重点 - 2024 年运营现金流 18.5 亿港币同比增长 40%，应收账款回款率接近 80% [4] - 2024 年资本开支 22 亿 - 24 亿，2025 年预计 17 亿 - 20 亿，2026 年及 2027 年与 2025 年持平 [4] 估值情况 - 估值假设基于金融及环保行业表现，假设公司 WACC 及永续增长率分别为 6.3%及 1% [11] - 预测 2025 年每股盈利 0.39 港元，基于现金流折现模型给予目标价 1.57 港元 [12] 财务简表 |年份|营业收入（百万港元）|同比（%）|纯利（百万港元）|同比（%）|每股盈利（港元）|市盈率|市帐率|股息率（%）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|6,728|-2.7|1,010.6|-15.8|0.35|4.0|0.39|6.8|8.9| |2023|6,705|-0.3|1,187.4|17.5|0.38|3.7|0.39|8.1|10.6| |2024|6,852|2.2|1,019.6|-14.1|0.32|4.5|0.38|7.4|8.8| |2025E|7,396|7.9|1,209.9|18.7|0.39|3.6|0.37|8.5|9.9| |2026E|7,888|6.7|1,325.3|9.5|0.42|3.3|0.38|9.1|10.6|[7] 财务报表 - 收益帐、资产负债表、现金流量表展示 2022A - 2026E 相关数据 [14]

报告公司投资评级 - 报告维持对协鑫科技“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已退出西门子法多晶硅相关投资；成本优势突出、N型产品占比高、库存处于行业低位；硅烷气成本领先，受益下游需求或带来利润增量；钙钛矿技术领先，建设GW级产线拓展长期空间；当前硅料行业处于周期底部，若政策推动产能出清，盈利和估值弹性较大；预计2024 - 2026年归母净利润依次为 - 46.2、 - 3.3、27.8亿元；截至2025年2月25日收盘，股价对应2026年PE为11.7x，对应PB为0.7x，建议投资者关注 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 2月25日收盘价1.24港元，总市值353.16亿港元，总股本284.81亿股 [2] 主要财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|33,700|15,625|18,540|24,810| |同比增长|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |归母净利润（百万元）|2,510|-4,622|-329|2,782| |同比增长|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |EPS - 摊薄（元）|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |市盈率|12.1|/|/|11.7| [3] 公司业务情况 - 颗粒硅产能释放，产销量增长，逆势去库：2024年末名义产能42万吨，后续将布局海外产能；2024年产量、出货量分别为26.92、28.19万吨，同比 + 32%、 + 45%；N型占比高，折价让利客户，2024年逆势去库 [4] - 现金成本不断下降，优势突出：颗粒硅电耗低，有成本及碳足迹优势；国内优惠电价取消，成本优势或拉大；2024年生产现金成本（含研发费用）为33.52元/kg，Q1 - 4依次为37.84、35.19、33.18、28.17元/kg逐季下降；2024Q4整体已不亏现金成本 [4] 行业情况 - 硅料行业产能有望出清，协鑫受益：党和政府重视新能源产业发展，工信部等已有促进动作；潜在出清路径包括市场机制出清、制定标准淘汰落后产能、给定生产配额或产能利用率等；不同路径下龙头公司均占优，严格标准使落后产能加速出清时龙头更受益 [4] 财务报表数据 资产负债表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|34,691|24,411|28,368|31,139| |非流动资产|48,077|55,788|60,440|65,013| |总资产|82,768|80,200|88,807|96,152| |流动负债|22,139|24,301|27,178|29,374| |非流动负债|12,312|14,302|15,491|16,795| |总负债|34,450|38,604|42,670|46,169| |归母净资产|42,587|37,965|42,644|45,425| |少数股东权益|5,731|3,631|3,494|4,558| |权益总额|48,318|41,596|46,138|49,983| |负债及权益合计|82,768|80,200|88,807|96,152| [6] 利润表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入|33,700|15,625|18,540|24,810| |销售成本|-22,008|-18,765|-17,064|-18,331| |毛利|11,692|-3,140|1,476|6,480| |其他收入|1,084|855|855|1,012| |分销及销售开支|-251|-234|-185|-223| |行政开支|-2,274|-1,233|-916|-1,107| |融资成本|-418|-687|-850|-850| |其他开支、收益及亏损净额|-5,859|-3,170|-1,039|-1,180| |应占联营公司利润|203|0|0|0| |税前利润|4,302|-7,468|-518|4,272| |所得税开支|-975|747|52|-427| |净利润|3,327|-6,722|-466|3,845| |少数股东利润|817|-2,100|-137|1,064| |归母净利润|2,510|-4,622|-329|2,782| [6] 现金流量表（单位：百万元人民币） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动所得现金净额|-3,848|-3,384|493|2,596| |投资活动所得（所用）现金净额|-10,914|-5,735|-3,920|-3,778| |融资活动所用现金净额|14,965|5,308|7,214|2,139| |现金及现金等价物净变动|203|-3,812|3,786|957| |期初现金及现金等价物|6,636|6,821|3,010|6,796| |期末现金及现金等价物|6,821|3,010|6,796|7,753| [6][8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营收增长率|-6.2%|-53.6%|18.7%|33.8%| |毛利增长率|-33.2%|-126.9%|/|338.9%| |归母净利润增长率|-84.3%|-284.1%|/|/| |毛利率|34.7%|-20.1%|8.0%|26.1%| |归母净利润率|7.4%|-29.6%|-1.8%|11.2%| |ROA|3.0%|-5.7%|-0.4%|3.0%| |ROE|5.9%|-11.5%|-0.8%|6.3%| |资产负债率|41.6%|48.1%|48.0%|48.0%| |流动比率|1.6|1.0|1.0|1.1| |速动比率|1.4|0.9|1.0|1.0| |资产周转率|0.4|0.2|0.2|0.3| |存货周转率|8.0|8.8|11.9|11.3| [6] 每股资料（人民币元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |EPS - 摊薄|0.09|-0.17|-0.01|0.10| |每股归母净资产|1.58|1.41|1.58|1.69| |每股净资产|1.79|1.55|1.71|1.86| [6][8] 估值比率（倍） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |PE|12.1|/|/|11.7| |PB|0.7|0.8|0.7|0.7| [8]