报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025H2公司将迎来纯电产品周期与VLA高阶智能辅助驾驶上车的共振，新车方面7月发布首款纯电SUV理想i8、9月发布纯电SUV新车型i6，截至5月29日理想超充站建成2355座，i8发布时将建成2500 +座、2025年底建成4000 +座；智能化方面5月8日L系列发布2025款智能焕新版车型，预埋VLA上车硬件，VLA司机大模型7月与i8同步上车、8月全量推送至AD Max用户 [3] - 因车型结构性调整，下调2025 - 2027年营业收入预期为1436/2233/2362亿元，同比分别 - 0.6%/+55.5%/+5.8%；因AI投入持续加大，下调2025 - 2027年归母净利润预期为82/137/154亿元，分别同比 + 1.6%/+67.4%/12.8%；对应2025 - 2027年EPS为3.8/6.4/7.2元，对应PE为27/16/14倍，考虑到公司智能辅助驾驶持续领跑、产品矩阵不断完善，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为112.30港元，一年最低/最高价为68.65/138.30港元，市净率为3.07倍，港股流通市值为183,704.64百万港元 [8] 基础数据 - 每股净资产为33.55元，资产负债率为55.31%，总股本为2,140.88百万股，流通股本为1,785.07百万股 [9] 公告要点 - 理想汽车2025Q1实现营收259.3亿元，同环比分别 + 1.1%/-41.4%，其中车辆销售收入246.8亿元，同环比分别1.8%/-42.1%，归母净利润6.5亿元，同环比分别 + 9.7%/-81.5% [11] 盈利能力 - 2025Q1总体毛利率实现20.5%，同环比分别 - 0.1/+0.2pct，其中汽车销售毛利率为19.8%，同环比分别 + 0.4/+0.1pct [11] 费用控制 - Q1研发费用25.1亿元，同环比 - 17.6%/+4.4%，研发费用率9.7%，同环比分别 - 2.2/+4.3pct；销售、一般及管理费用25.3亿元，同环比 - 15.0%/-17.7%，销售、一般及管理费用率为9.8%，同环比 - 1.9/+2.8pct [11] 销量与单车数据 - 2025年一季度实现批发销量9.3万辆，对应单车收入26.6万元，单车毛利5.3万元 [11] 财务预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为144,460、143,640、223,300、236,150百万元，同比分别16.64%、 - 0.57%、55.46%、5.75%；归母净利润分别为8,032、8,160、13,663、15,408百万元，同比分别 - 31.37%、1.59%、67.44%、12.77%；EPS分别为3.75、3.81、6.38、7.20元/股；P/E分别为27.41、26.98、16.11、14.29 [1] - 2024 - 2027年流动资产分别为126,309.78、143,605.66、201,434.03、225,477.54百万元，非流动资产分别为36,039.30、36,371.81、35,895.56、35,827.50百万元，资产总计分别为162,349.08、179,977.47、237,329.59、261,305.04百万元 [12] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为15,933.16、18,520.38、50,951.24、23,953.14百万元，投资活动现金流分别为 - 41,137.17、 - 206.24、 - 91.99、 - 574.71百万元，筹资活动现金流分别为 - 415.65、20.14、 - 26.62、 - 361.55百万元，现金净增加额分别为 - 25,421.54、18,264.00、50,762.35、22,946.60百万元 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][12][14] 报告的核心观点 - 小菜园是传承新徽派文化的大众便民餐饮代表品牌，定位契合当下餐饮行业消费趋势，在行业复苏下，有望凭借科学的标准化管理、完备的供应链、优越的单店模型抢抓发展机遇，预计2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [3][12] 各部分总结 小菜园：大众便民中式餐饮领导者，致力于发展传统与创新徽菜 - 小菜园成立于2013年，是以徽菜为主的新徽派文化传承者，核心团队经验丰富，股权结构集中，实际控股人为创始人汪书高先生 [23][27][29] - 公司经营表现良好，2021 - 2024年门店数量CAGR为21.16%，一线城市与新一线城市门店占比提升，外卖业务营收占比从2021年的15.5%逐年提升至2024年的38.7% [32][33] - 公司业绩稳健，2024年营业收入52.1亿元，同比增长14.52%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长9.13%，2021 - 2024年营收CAGR为25.34%，扣非归母净利润CAGR达36.79% [44] 餐饮行业迎复苏，大众便民中式餐饮市场具备发展潜力 - 餐饮行业前期供给过剩加剧内卷，成本压力与需求调整叠加促使行业洗牌，2025年在政策消费券刺激、消费场景复苏及外卖习惯深化下呈现回暖迹象 [10][54] - 外卖习惯深度养成，2024年中国在线餐饮外卖行业市场规模超过1.6万亿元，下沉市场成为增长主力，2024年下沉市场餐饮门店数量同比大幅增长12% [81][84] - 大众便民中式餐饮市场空间广阔，超5万亿元的餐饮市场中，100元以下大众便民品类占据主导，该赛道竞争格局分散，50 - 100元市场规模超2万亿元，连锁化率不断提升 [10][87][90] 标准化运营与供应链支撑发展及品控，领先信息技术赋能高效管理 - 小菜园通过标准化机制、数字化赋能，提升运营管理能力，自建供应链保证产品可控与安全，优化成本，现有中央厨房产能约能容纳700家门店，计划新建中央厨房和仓库 [11][103] - 小菜园餐饮品牌构建了极具竞争力的单店模型，门店首次收支平衡期一般为1 - 2个月，2024年平均投资回收期约为11个月，相比竞争对手下沉能力更强，主品牌具备较强扩张能力，“菜手”有望成为公司第二大品牌 [108][112][119] - 公司制定了标准化的员工晋升制度及体系，实行师徒培养制且辅以绩效激励，激发员工工作热情 [121] 投资建议与盈利预测 - 看好公司未来围绕全球化、数字化与可持续化三大核心方向加速布局，预计2025 - 2027年实现归母净利润7.03、8.42、10.03亿元 [12][123]

报告公司投资评级 - 首次覆盖医脉通（2192.HK），给予“推荐”评级 [4][102] 报告的核心观点 - 医脉通是医疗信息综合服务平台先锋，凭借29年数据资产沉淀成AI+医疗稀缺平台，数字化精准营销优势显著，AI赋能深挖数据资产效能，有望开启智能化发展新阶段 [1] - 预期25 - 27年公司归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，同比增长2.2%、13.2%和13.8%，对应PE倍数分别为26、23和20倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段 1.1 领先的医师综合服务平台，战略股东引入赋能未来发展 - 医脉通是领先的执业医师综合服务平台，注册用户超700万，月活达265万，围绕执业医师打造丰富产品群，推出AI系列产品矩阵 [12] - 业务包括精准营销及企业、医学知识、智能患者管理解决方案，形成创收闭环 [15] - 主要股东M3有深厚计算机产业背景，其业务模式可为医脉通提供战略支持 [16][19] 1.2 医师资源转化深度推进，公司多业务同频共振向上 - 医师用户流量变现，付费点击医师人数和次数增长，收入及归母净利润高速增长，24年分别为5.6亿和3.2亿元，18 - 24年CAGR分别为37.4%和68.0% [20] - 精准营销及企业解决方案是主要创收来源，24年贡献5.1亿元，18 - 24年复合增速36.8% [26] - 近两年主要费用率收窄，净利率回升 [30] 2 数字化营销行业东风已致，市场规模快速扩张 2.1 医疗反腐成为新业态，肃清合规发展成为行业主旋律 - 国家多部门整治医药领域腐败，行业反腐常态化，渠道秩序重构 [35][37] - 医疗反腐影响医生信息获取渠道，中立医学信息平台覆盖面广，有发展潜力 [38][42] 2.2 数字化营销比较优势显著，市场规模维持高速扩张 - 数字化精准营销在经济效益、时间效率、合规化传播、精准推送方面优势突出，可实现多方共赢 [45][46] - 中立医学信息平台对临床方案选择影响力大，国内线上营销市场有成长潜力，23年市场规模33.2亿元，19 - 23年CAGR 33.5% [53][58] 3 AI赋能打造差异化能力，用户资源成功盘活变现 3.1 打造一揽子周边服务产品，聚焦提升客户粘性 - 打造全场景产品盘，注册用户超700万，月活265万，18 - 24年复合增速23.6% [66] - 提供领先临床指南和中立内容，AI赋能挖掘数据资产，推出AI+医疗产品 [74][80] 3.2 形成创收闭环的商业模式，商业化订单维持高速增长 - 盘活医师数据资源，实现商业模式闭环，20年数字医疗营销服务市占率21.4%居首 [86] - 打造数字化精准医生学术教育平台，商业化订单高速增长，24年客户数228家，产品数506个 [90][92] 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预期25 - 27年营业收入7.3、9.0和10.9亿元，同比增长30.4%、24.1%和20.8%，毛利率稳中略降 [97] - 精准营销及企业解决方案预期25 - 27年营收6.8、8.4和10.3亿元，同比增长31.7%、25.0%和21.5% [98] - 医学知识解决方案预期25 - 27年营收2.0、2.1和2.3百万元，同比增速9.1%、8.0%和7.7% [98] - 智能患者管理解决方案预期25 - 27年营收3.4、3.9和4.4百万元，同比增速19.6%、15.8%和12.9% [98] 4.2 估值分析 - 选取创业慧康、卫宁健康、京东健康为可比公司，选用息税前利润倍数估值 [100] - 医脉通25 - 27年测算息税前利润估值倍数低于可比公司 [100] 4.3 投资建议 - 医脉通业务优势显著，AI赋能开启新阶段，预期25 - 27年业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][32] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健，AI产品可灵优秀，维持公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元 [4][32] 各部分总结 业绩概览 - 25Q1公司营业收入326亿元，同比+11%，环比-8%；毛利率54.6%，同比-0.3pct，环比-0.6pct，毛利率环比下降主要系低毛利率直播收入占比提升；收入分成占收入比例为30.5%，同比+2.1pct [1][10] - 25Q1公司销售费率30%，同比下降2pct，用户获客成本持续下降；研发费用33亿，同比+16%，研发费率同比+0.4pct，主要系AI相关人员开支增加 [1][10] - 25Q1公司经调整净利润为45.8亿元，经调整利润率14.0%，同比下降0.9pct，环比提升0.7pct [1][10] - 国内收入313亿元，同比增长10%，国内经营利润43.5亿元，经营利润率13.9%；海外收入13.2亿元，同比增长33%，海外经营利润0.3亿元，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29pct [1][10] 运营 - 25Q1快手全站MAU 7.11亿，同比+1%，环比-3%；DAU 4.08亿，同比+4%，环比+1.7%；人均日时长为134分钟，同比+3%；总流量同比+8% [2][18] 商业化 直播电商 - 25Q1GMV同比增长15%，收入同比增长14%；其他业务（主要为直播电商）收入48亿元，同比+15%，环比-2%；GMV3323亿元，同比+15%；货币化率为1.41%，同比基本持平 [3][20] - 电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数达到1.35亿，月活跃用户渗透率达到19.0%；预计25Q2公司电商GMV增长14% [3][20] 广告 - 25Q1广告收入179.8亿元，同比+8%，环比-13%；内循环广告增长中个位数，是拉低广告增速主要原因，公司今年持续让利中小商家；外循环广告增长较好，短剧、小游戏和小说等内容消费外循环广告发展良好，本地生活广告持续贡献增量 [3][26] - 随着一季度外循环基数效应消除，预计25Q2广告收入增长12% [3][26] 直播 - 25Q1直播收入98亿元，同比+14%，环比持平；直播付费用户数增长是主要驱动因素，娱乐直播内容质量提升和形式多样化，带动用户付费意愿上升 [3][26] 可灵 - 25Q1可灵AI收入超过人民币1.5亿元，P端付费订阅用户占比70%，收入增长由付费用户增长和ARRPU增长双重驱动 [4][30] - P端用户兼具C端用户的传播属性和P端用户的付费能力；B端为超过1万家企业客户提供了API服务，涵盖多个行业，企业客户的续费率极高 [4][30][31] - 考虑到可灵AI进展顺利，上调全年收入预期至1亿美元 [4][31] 财务预测与估值 |盈利预测和财务指标|2024|2025E|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|126,898|141,983|156,855|171,497|181,787| |(+/-%)|11.8%|11.9%|10.5%|9.3%|6.0%| |调整后净利润(百万元)|18,308|20,141|23,795|27,572|29,676| |(+/-%)|78.2%|10.0%|18.1%|15.9%|7.6%| |每股收益（元）-调整后|4.40|4.84|5.72|6.63|6.54| |EBIT Margin|11.2%|12.6%|14.2%|15.5%|17.9%| |净资产收益率（ROE）|24.7%|20.1%|19.4%|19.5%|19.1%| |市盈率（PE）—调整后|11.8|10.7|9.1|7.8|7.3| |EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5|9.0| |市销率（PS）|1.70|1.52|1.38|1.26|1.19|[9] |利润表（百万元）|资产负债表（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|现金及现金等价物|12697|23547|32240|40863|126898|141983|156855|171497| |营业成本|应收款项|11320|12666|13992|15298|57606|62062|66097|70060| |营业税金及附加|存货净额|0| |0|0 0|0| |0|0 0| |销售费用|其他流动资产|47| |53|58 64|36496|44015|48625|53164| |管理费用|流动资产合计|62869|75071|87035|99007|18587|17972|19831|21661| |财务费用|固定资产|14804|10645|6486|2326|(809)| |26 (169)|(343)| |投资收益|无形资产及其他|54325|67627|85065|110203|0|(29)|(29)|(29)| |资产减值及公允价值| | | | | | | | | | |变动|投资性房地产|7709|7709|7709|7709|1388|775|775|775| |其他收入|长期股权投资|166|221|277|332|(912)|293|293|293| |营业利润|资产总计|139873|163501|189802|220584|15494|18947|23511|27993| | |短期借款及交易性金| | | | | | | | | |营业外净收支|融负债|0| |0|0 0|0|(1388)|(2215)|(1201)| |利润总额|应付款项|28343|30197|32330|34425|15494|17559|21296|26792| |所得税费用|其他流动负债|31485|35324|38445|41515|150|1932|2556|3483| |少数股东损益|流动负债合计|59828|65521|70775|75940|9| |10|12 16| |归属于母公司净利润|长期借款及应付债券|11100|11100|11100|11100|15335|15618|18728|23294| | |其他长期负债|6921|9228|11535|13842| | | | | |现金流量表（百万元）|长期负债合计|18021|20328|22635|24942|2024|2025E|2026E|2027E| |净利润|负债合计|77849|85849|93410|100882|15335|15618|18728|23294| |资产减值准备|少数股东权益|20| |30|43 58|0| |0|0 0| |折旧摊销|股东权益|62004|77622|96350|119644|6721|5159|5159|5159| |公允价值变动损失|负债和股东权益总计|139873|163501|189802|220584|(1388)|(775)|(775)|(775)| |财务费用| | | | | |(809)| |26 (169)|(343)| |营运资本变动|关键财务与估值指标|2024|2025E|2026E|2027E|8555|6649|6228|6161| |其它|每股收益-调整后|4.40|4.84|5.72|6.63|(16107)|(15744)|(18652)|(23122)| |经营活动现金流|每股红利|0.00|0.00|0.00|0.00|13117|10906|10688|10716| |资本开支|每股净资产|14.39|18.02|22.36|27.77|(7822)| |0|0 0| |其它投资现金流|ROIC|--| |--|-- --|(2853)| |0 (1940)|(2037)| |投资活动现金流|ROE|25%|20%|19%|19%|(10627)|(55)|(1996)|(2093)| |权益性融资|毛利率|55%|56%|58%|59%|0| |0|0 0| |负债净变化|EBIT Margin|11%|13%|14%|16%|11100| |0|0 0| |支付股利、利息|EBITDA Margin|16%|16%|18%|19%|0| |0|0 0| |其它融资现金流|收入增长|12%|12%|10%|9%|(24898)| |0|0 0| |融资活动现金流|经调整净利润增长率|78%|10%|18%|16%|(2698)| |0|0 0| |现金净变动|资产负债率|56%|53%|49%|46%|(208)|10850|8692|8623| |货币资金的期初余额| | | | | | | | | | | |息率|0%| |0%|0% 0%|12905|12697|23547|32240| |货币资金的期末余额|P/E-调整后|11.8|10.7|9.1|7.8|12697|23547|32240|40863| |企业自由现金流|P/B|3.8|3.0|2.4|2.0|21525|31715|36366|41391| |权益自由现金流|EV/EBITDA|14.9|13.9|11.9|10.5|8529|31686|36555|41778|[34]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][32] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健，AI产品可灵优秀，维持公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元 [4][32] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 25Q1公司营业收入326亿元，同比+11%，环比-8%，毛利率54.6%，同比-0.3pct，环比-0.6pct，毛利率环比下降主要系低毛利率直播收入占比提升，收入分成占收入比例为30.5%，同比+2.1pct [1][10] - 25Q1公司销售费率30%，同比下降2pct，用户获客成本持续下降；研发费用33亿，同比+16%，研发费率同比+0.4pct，主要系AI相关人员开支增加 [1][10] - 25Q1公司经调整净利润为45.8亿元，经调整利润率14.0%，同比下降0.9pct，环比提升0.7pct [1][10] - 国内收入313亿元，同比增长10%，国内经营利润43.5亿元，经营利润率13.9%；海外收入13.2亿元，同比增长33%，海外经营利润0.3亿元，实现扭亏为盈，经营利润率2.1%，同比提升29pct [1][10] 运营 - 25Q1快手全站MAU 7.11亿，同比+1%，环比-3%；DAU 4.08亿，同比+4%，环比+1.7%；人均日时长为134分钟，同比+3%；总流量同比+8% [2][18] 商业化 直播电商 - 25Q1GMV同比增长15%，收入同比增长14%；其他业务（主要为直播电商）收入48亿元，同比+15%，环比-2%；GMV3323亿元，同比+15%；货币化率为1.41%，同比基本持平 [3][20] - 电商业务核心驱动为付费用户数的提升，电商月活跃买家数达到1.35亿，月活跃用户渗透率达到19.0%；预计25Q2公司电商GMV增长14% [3][20] 广告 - 25Q1广告收入179.8亿元，同比+8%，环比-13%；内循环广告增长中个位数，是拉低广告增速主要原因，公司今年持续让利中小商家；外循环广告增长较好，短剧、小游戏和小说等内容消费外循环广告发展良好，本地生活广告持续贡献增量 [3][26] - 随着一季度外循环基数效应消除，预计25Q2广告收入增长12% [3][26] 直播 - 25Q1直播收入98亿元，同比+14%，环比持平；直播付费用户数增长是主要驱动因素，娱乐直播内容质量提升和形式多样化，带动用户付费意愿上升 [3][26] 可灵 - 2025Q1可灵AI收入超过人民币1.5亿元，P端付费订阅用户占比70%，收入增长由付费用户增长和ARRPU增长双重驱动 [4][30] - P端用户兼具C端用户的传播属性和P端用户的付费能力；B端为超过1万家企业客户提供了API服务，涵盖多个行业，企业客户的续费率极高 [4][30][31] - 考虑到可灵AI进展顺利，上调全年收入预期至1亿美元 [4][31] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，维持公司盈利预测，预期25 - 27年经调整利润201/238/275亿元 [4][32] 财务预测与估值 - 给出2024 - 2028E年营业收入、调整后净利润等多项盈利预测和财务指标数据 [9][34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][120] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，业务涵盖五大板块，2024年营收和归母净利润同比增长，稀缺性与成长性显著 [9] - 收并购是国际烟草公司扩张手段，中烟香港作为海外资产整合平台，未来有望通过收并购拓展产业链和销售渠道 [10] - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [10][120] 各目录总结 中烟香港：中烟体系内唯一烟草主业上市公司 - 公司是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，成立于2004年，业务覆盖50余国家和地区，2021年收购中烟巴西 [17] - 经营五大烟草相关业务，烟叶进口业务是支柱，拥有独家经营权 [21][22] - 唯一牌照铸就稀缺性，基本承揽中国烟草相关进出口业务 [23] - 管理层烟草行业经验丰富 [25] - 2024年营收增速为10.5%，归母净利润率稳步提升，经营利润率和总毛利率达新高 [27][30] - 展示费用情况和营运能力相关图表 [35][38] 烟叶进出口业务：独家营运从全球烟叶原产国采购的烟叶类产品 - 建立全球烟叶进口渠道，主要从多国进口，销售给中烟国际，账期45天，采购价由市场供需决定，销售采用固定加价率 [43][44] - 中巴并表带动毛利率提升，2021 - 2024年烟叶进口销售单价持续提升 [45][46] - 连接供应商与中烟国际，独家运营出口业务，上游为中烟工业公司，下游为海外企业，账期30天，定价采用固定利润率法 [52][54] - 国际市场烟叶需求增加，2024年出口业务增速亮眼，毛利率达4.1% [55][56] - 烟叶资源错配，国际贸易需求大 [63] 巴西经营业务：2021年收购中烟巴西，延长公司产业链布局 - 2021年收购中烟巴西，开展烟草采集等业务，有望拓展产业链和多元化 [66][67] - 业务营收增速强劲，出口单价持续上行，毛利率正向拉动公司毛利率 [73][74] - 2023年巴西烟草出口金额领先，出口业务大有可为 [76][77] 卷烟出口业务：卷烟品牌出海平台，免税及有税业务并行 - 是卷烟品牌出海平台，从中国烟草旗下企业采购，销售至全球及内地关外免税店，覆盖200 + 终端，年销量33亿支，经营31个品牌，定价遵守国家规定 [80][82] - 积极拓展有税业务，2024年收入同比+30.2%，毛利率自2022年持续提升 [83][84] - 居民出境恢复，卷烟出口数量回升 [86][87] 新型烟草出口业务：背靠集团丰富产品组合，布局新型烟草出海 - 背靠集团，销售加热不燃烧产品，覆盖50 + 国家，拥有多个产品组合，烟弹销量增速亮眼，2024年收入同比+4.0% [99] - 销量持续增长，2024年毛利率达新高，定价策略完善中 [100][101] - 国际烟草公司均有布局新型烟草，全球HNB市场亚太规模占主导 [105][108] 他山之石：国际烟草公司并购发展之路 - 四大烟草前期收购打开市场，后期因新业务线拓张，如菲莫国际收购瑞典火柴布局口含烟业务 [114] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025E - 2027E年收入和归母净利润同比增长，看好“内生 + 外延”战略，维持“买入”评级 [120] - 给出各业务营收增速和毛利率预测及盈利预测表 [121][125]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 135.84 港元 [7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025Q1 业绩符合预期，营收、利润等指标有不同表现，经营效率改善，智驾与 AI 发力，纯电系列有望开启产品大周期，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 103、160、177 亿元，给予 25 年 26xPE，对应 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 135.84 元 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1 实现营业收入 259.3 亿元，超指引上限，同比 +1.1%；净利润 6.5 亿元，同比 +9.4%；Non - GAAP 净利润 10.1 亿元，同比 - 20.5%；营业利润 2.72 亿元，去年同期 - 5.85 亿元 [1] - 25Q1 汽车业务营收 247 亿元，同比 +35%；汽车交付量 9.3 万辆，同比 +15.5%，增长因去年同期 L6 未上市及终端优惠政策 [2] 产品与盈利指标 - 25Q1 单车 ASP 约 27.9 万元，同比下滑 2.24 万元，因产品销售结构变化，L6 销量占比超 45% [3] - 25Q1 汽车销售毛利率 19.8%，同比 +0.4pct，环比 +0.1pct，体现降本能力；单车利润 0.7 万元，同比持平 [3] 经营效率 - 25Q1 研发费用 25.14 亿元，同比 - 16.97%，环比 +4%，研发费用率 9.7%，同比 - 2.2pct，环比 +4.3pct，同比下降因研发人员薪酬减少及新车型项目节奏影响，同时加大 AI 研发投入 [4] - 25Q1 销售、一般及管理费用 25.31 亿元，同比 - 15.0%，环比 - 17.7%，因运营效率改善及 Q1 市场推广活动少 [4] 展望 - 25Q2 预计交付 12.3 - 12.8 万辆，收入 325 - 338 亿元 [4] - 智驾进入第一梯队，下一代智能驾驶架构采用 VLA 大模型，7 月随纯电 i8 上市，重塑智驾产品，提升泛化性、拟人性及人机交互体验 [4] - 纯电系列布局扎实，MEGA 改款后在手订单充沛，7 月交付量预计达 2500 - 3000 台；截至 4 月 30 日，超充站数量超 2267 座；i8 预计 7 月上市，有望开启纯电产品大周期 [5] 财务预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年主营收入分别为 1673.3、2349.3、2819.1 亿元，净利润分别为 103.3、160.3、177.4 亿元等多项财务指标有相应预测 [11][13] - 参考可比公司估值，给予 25 年 26xPE，对应 6 个月目标价 126.96 元，折合港币 135.84 元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.30港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 联想4QFY25业绩展现韧性，收入169.8亿美元，同比增22.8%，超彭博一致预期8.4%；Non - HKFRS归母净利润2.8亿美元，同比增24.7% [1] - 考虑关税影响，谨慎下调FY26/FY27收入预测5.1%/3.1%至754.4/816.9亿美元 [1] - 随着联想AI agent产品在客户端落地，公司高毛利业务预计维持强劲增长 [1] - 预计FY26/27/28归母净利润分别为14.7/15.0/15.3亿美元，同比增2.0%/2.1%/2.1% [5] 各业务板块情况 IDG业务 - 4QFY25收入同比增12.9%，除税前利润率6.8% [2] - 本季度PC/手机出货量分别同比增10.9%/5.6%，均高于全球增速 [2] - PC营收同比增13.2%，主因游戏本与高端工作站销售稳健；Non - PC收入同比增12.1%，受益摩托罗拉全球份额提升 [2] - 预计FY26在AI驱动下，收入有望同比增5.4% [2] ISG业务 - 本季度收入同比增62.7%，延续强劲增长 [3] - FY25收入同比增62.8%，亮点在于AI服务器需求带动“Neptune液冷”收入增68%、CSP营收规模扩大、企业基础设施业务收入增20% [3] - 展望FY26，预计收入同比增22.2%至177.4亿美元，除税前利润率1.1% [3] SSG业务 - 本季度除税前利润率22.7%创FY22以来新高 [4] - FY25 AI解决方案和“即服务”占SSG营收58%（同比增4pct） [4] - 预计SSG FY26收入或同比增10.0%，数字化解决方案和云业务将贡献主要增长 [4] 经营预测指标与估值 财务指标预测 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|56,864|69,077|75,437|81,692|88,573| |归属母公司净利润(美元百万)|1,060|1,441|1,470|1,500|1,532| |EPS(美元，最新摊薄)|0.08|0.11|0.13|0.14|0.15| |ROE(%)|18.98|24.73|20.44|15.75|12.69| |PE(倍)|14.86|10.85|9.27|8.79|8.01| |PB(倍)|2.69|2.48|1.81|1.40|1.12| |EV EBITDA(倍)|11.58|11.34|8.88|8.12|7.38|[7] 可比公司对比 - 采用2025/5/29彭博一致预期，全球相关标的如惠普、戴尔等2025E PE平均数为13.7，联想FY26的PE为9.3 [15] 股价及市值情况 - 目标价15.30港币，截至5月29日收盘价9.45港币，市值117,224百万港币 [9] - 6个月平均日成交额1,014百万港币，52周价格范围6.57 - 13.60港币 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予港股“强推”评级 [1][11][98] 报告的核心观点 - 短期24年业绩承压、股权激励指引乐观，看好25年业绩增长弹性；中长期海风有先发优势，海洋经济发展浪潮之下有望全面受益；燃气+风电支撑后续增长空间；港股股息有性价比，乐观展望可达9%股息率 [5] - 预计2025 - 2027年公司分别实现归母净利润24/31/35亿元，同比分别+46.0%/+26.8%/+13.3%，对应PE为6.8/5.3/4.7倍；给予公司25年PE为10x，对应25年目标市值为243亿元/263亿港元，对应目标价为6.2港元，目标价较现价约48%空间 [5][11][98] 根据相关目录分别进行总结 轻装上阵，看好25年经营弹性 - 24年业绩复盘：燃气板块盈利下滑约贡献整体净利润1/4，风电板块盈利规模大占比3/4；业绩不及预期与暖冬导致气量增长不及预期、来风偏弱与新能源项目的减值有关 [15][17] - 股权激励：2023年12月公告激励计划，设定2024 - 2026年考核周期，核心指标包括每股收益、营业收入增长率、主营业务收入占比；2024年未达标，2025年净利润目标约28亿元，同比增长约65.0% [42][43][44] 河北海风质地优异，有望开启新一轮成长周期 - 海风成长周期有望开启：海风“十四五”仍在萌芽阶段，当前或站在新一轮成长周期起点；政策解决存量包袱、定调增量开发，福建和江苏已有海风竞配开展；海风是中国优质自然资源之一 [48][51][56] - 看好河北地区原因：供给端消纳压力可控，新能源装机和发电量占比领先全国，发电结构依赖火电但新能源替代趋势明显；需求端经济增长韧性强，用电需求稳中向好，2024年电力供需矛盾加剧；电价折价压力有限，电力供需矛盾突出支撑电价稳定和现货机制落地，新能源项目收益有保障 [59][66][70] 弹性测算：燃机+风电，远期成长弹性可期 - 风电项目储备：公司是河北省属海风龙头，拿到省属海风规划180万千瓦中的100万千瓦；将战略退出光伏业务；在建4个海风项目，合计装机规模1.5GW [71][73][75] - 燃机项目储备：规划3个主力燃气项目，合计装机规模2.88GW；抚宁项目已开工，青县与北戴河新区项目完成备案与核准；“两部制”电价制度或提升项目收益水平 [77][78] - 储备项目对应的业绩弹性：预计燃气项目贡献利润约2.16亿元，海风项目约2.40亿元，陆风项目约1.20亿元，合计利润弹性约5.76亿元，较2024年增长约34% [80][81][82] 分红：港股股息率乐观展望可达9% - 分红比例持续提升，2024年拟每股派现0.21元，分红比例约52.81%，彰显管理层回馈股东态度 [85][86] - 分红比例处于行业靠前水平，凸显回报投资者诚意 [89] - 港股股息率乐观展望可至近9%，保守假设下股息水平仍在6% [93] 投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年天然气销售业务销售收入分别达180.0、221.9、306.1亿元，风力发电业务分别达71.3、80.1、88.9亿元；公司分别实现归母净利润24、31、35亿元，同比分别+46.0%、+26.8%、+13.3%，对应PE为6.8、5.3、4.7倍 [95][97] - 估值：采用可比公司估值法，可比公司25年PE为8.4x，给予公司25年PE为10x，对应目标价6.2港元，较现价约48%空间 [98]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 业绩略超预期，毛利率因成本下降同环比均增长，净利润下滑幅度有限因费用端同比大幅缩窄 [3] - 增程改款销量稳定，后续博弈在纯电新车型，25 年及日后新增长点在纯电，纯电车放量预计在 26 年，但年内有超预期可能 [4] - 理想核心优势是产品打造、战略布局和管理能力，虽短期基本面承压，但智能化领先，25 - 26 年处高压纯电新车周期，建议重点关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - Q1 交付 9.3 万台，同/环比 +15.5%/-41.5%，L6/7/8/9/M 销量分别为 4.4/2.1/1.3/1.1/0.2 万辆，L6 占比 47.8%，环比 -1.3pct [2] - Q1 营收 259.3 亿元，同/环比 +1.2%/-41.4%，汽车业务营收 246.8 亿元，同/环比 +1.8%/+42.1%，Q4 单车 ASP 26.6 万元，同/环比 -11.9%/-1.7% [2] 费用情况 - Q1 研发&SGA 费用分别为 25.1/25.3 亿元，研发&SGA 费用率 9.7%/9.8%，环比 +4.3pct/+2.8pct [2] 利润情况 - Q1 毛利率 20.5%，同/环比 -0.1pct/+0.2pct，汽车业务毛利率 19.8%，同/环比 +0.5pct/+0.1pct [2] - non - GAAP 口径净利 10 亿元，同/环比 -21.7%/-75.2%，non - GAAP 口径单车净利 1.1 万元，同/环比 -32.2%/-57.7%，净利率 3.9%，同/环比 -1.1pct/-5.3pct [2] 公司指引情况 - Q2 指引交付 12.3 - 12.8 万辆，同比 +13.3%～17.9%，营收 345 - 338 亿元，同比 +2.5%～+6.7%，5 - 6 月公司月化销量预计破 4.4 万辆 [4] 财务预测情况 - 维持公司 25/26/27 年净利润分别为 107.6/137.1/170.9 亿元的预期不变，对应 21.3/16.8/13.4 倍 PE [5] - 给出 2022A - 2027E 年营业收入、归母净利润、摊薄每股收益、每股经营性现金流净额、ROE、P/E、P/B 等数据及增长率 [9] - 给出 2022A - 2027E 年损益表、资产负债表、现金流量表预测摘要及比率分析等内容 [11]