报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [3] 报告核心观点 - 公司石膏板主业在行业需求走弱背景下展现出经营韧性，而“两翼”（防水与涂料）业务实现逆势增长，公司整体向消费建材综合平台转型的进程正在加快 [3][5] - 预计2026年公司石膏板业务内部协同将带动价格回升，同时“两翼”业务持续放量，推动业绩增长 [6] - 公司在行业景气承压背景下，展现出“优现金流+低负债+高分红”的高质量经营特征 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比下滑2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下滑20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下滑21.86% [4] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营业收入53.75亿元，同比下滑1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下滑36.22% [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.74亿元、40.98亿元、45.75亿元，对应增长率分别为26%、12%、12% [3][6] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为270.59亿元、295.00亿元、324.88亿元，对应增长率分别为7%、9%、10% [3] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、10.8倍、9.7倍 [3][6] 主营业务分析 - **石膏板业务**：2025年销量21.47亿平方米，同比微降1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%；单平收入5.57元，单平毛利润2.06元，毛利率由38.51%下降至36.9%，主要受地产链需求走弱、价格承压影响 [5] - **龙骨业务**：2025年实现收入19.72亿元，同比下降13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20% [5] - **防水业务**：2025年实现收入48.51亿元，同比增长4.05%；实现净利润2.22亿元，同比增长35.64%；其中防水涂料收入11.49亿元，同比增长23.62% [5] - **防水业务质量**：分部经营活动净现金流达5.3亿元，同比增长12.49%，应收账款减少1.09亿元，显示增长质量改善 [5] - **涂料业务**：2025年实现收入50.93亿元，同比增长22.99%；毛利率为32.42%，同比提升0.48个百分点 [5] - **产能情况**：当前防水卷材、防水涂料、涂料产能分别为4.85亿平方米、142.84万吨、151.42万吨，产能利用率分别为53.17%、59.92%、56.52% [5] 公司经营与战略 - **费用情况**：2025年期间费用率为15.18%，同比提升0.84个百分点，主要因渠道建设及新业务拓展投入增加 [5] - **现金流与负债**：2025年实现经营性净现金流42.04亿元；资产负债率为21.60%，保持低位 [5] - **股东回报**：2025年现金分红比例提升至40.12%，上市以来累计分红达107.28亿元 [5] - **战略并购与整合**：石膏板业务通过并购安徽皇华优化布局；防水业务重组远大洪雨补强华北市场；涂料业务深化嘉宝莉、大桥油漆整合 [5] - **海外拓展**：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比增长47.30%；坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地运营良好，泰国年产4000万平方米石膏板产线已投产并实现当年盈利 [5]

投资评级 - 报告对天工股份的投资评级为“增持”，且为“维持” [5] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年因消费电子需求阶段性减少导致业绩短期承压，但消费电子钛合金丝材需求有望回升，同时公司募投项目及天工钛晶的新产能有望陆续释放，并在航空航天、医疗健康等高端领域实现关键布局，未来增长可期 [5][8] 公司基本数据与财务表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为20.63元，一年内股价最高/最低为26.52元/16.46元，总市值为13,525.03百万元，流通市值为1,293.59百万元，资产负债率为14.99%，每股净资产为2.13元 [3] - 2025年公司实现营业收入6.31亿元，同比减少21.25%；归母净利润为1.40亿元，同比减少18.83% [7][8] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为8.50亿元、11.33亿元、13.15亿元，同比增长率分别为34.78%、33.20%、16.08% [7] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.96亿元、2.97亿元、3.64亿元，同比增长率分别为39.79%、51.82%、22.63% [7] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.30元、0.45元、0.56元，对应市盈率分别为69.14倍、45.54倍、37.14倍 [7] 业务与行业分析 - 2025年公司钛及钛合金产品营业收入同比减少21.52%，毛利率承压，主要因下游消费电子领域终端客户需求阶段性减少 [8] - 消费电子领域，据行业信息，iPhone 18 Fold可能重新采用钛合金材质，在行业头部厂商带动下，公司消费电子钛合金丝材用量有望重新持续提升 [8] - 产能方面，公司募投项目稳步推进，二号EB炉项目热试成功，实现10吨钛锭生产；天工钛晶已规划第二代等离子束雾化制粉产线，总产能3,000吨/年，并已启动第一期1,000吨/年产能建设 [8] 战略布局与市场突破 - 航空航天领域：公司2025年通过EN9100D及GJB9001C质量体系认证，实现ISO、AS、GJB三标融合；通过GE等北美客户审核，成为其航空航天用钛合金粉末母材合格供应商；首个航空航天级紧固件用钛合金丝材订单已交付，实现进口替代 [8] - 医疗健康领域：公司已完成ISO13485医疗器械质量体系认证，具备生产医用级精度棒丝材的能力，并重点研发TC4ELI、Ti6Al7Nb等医用高端钛合金 [8] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026-2028年毛利率将逐年提升，分别为30.34%、34.70%、36.35%；净利率分别为22.96%、26.06%、27.50% [9] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率分别为12.98%、16.90%、17.64% [7][9]

25 年业绩表现符合预期，三大板块有望在 2026 年继续改善 ——中创智领 25 年报点评 核心观点 盈利预测与投资建议 ⚫ 我们认为公司 2025 年业绩表现符合预期，短期汽零的成本拖累也有望缓解。向前看，我 们认为三大业务板块有望继续改善，支持增长；年报也反映了公司管理和治理能力的上 升，有利于提升长期确定性。我们继续看好公司的业绩增长，但考虑到毛利率下降，我 们小幅下调盈利预测，预测公司 2025-2027 年归母净利润 43.8/51.0/60.1 亿元（原预测 2026-2027归母净利润为46.3/52.8亿元），参考可比公司估值，给予公司26年11xPE， 对应目标价约为 26.95 元，维持买入评级。 风险提示 行业政策变化，大宗商品价格波动，煤炭产能投建放缓，汽车消费不及预期，新能源业务发展 不及预期，竞争加剧，汇率波动风险，商誉减值风险。 公司主要财务信息 | | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 37,025 | 41,354 | 46, ...

投资评级与核心观点 - 报告给予农夫山泉“买入”评级，目标价为58.0港元/股，较当前46.92港元的现价有23.6%的上涨空间 [1][5][13] - 报告核心观点是公司业绩超预期，盈利能力持续提升，利润率创下新高 [2][3][5][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现收入525.53亿元，同比增长22.5% [3][7] - 2025年实现归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [3][7] - 2025年归母净利率达到30.19%，同比提升1.93个百分点，创下新高 [3][5][7] - 2025年公司毛利率为60.5%，同比提升2.7个百分点 [5][11] - 2025年销售费用率为18.6%，同比下降2.8个百分点；管理费用率为4.7%，同比微增0.1个百分点 [5][11] 分业务收入表现 - **包装饮用水**：2025年收入187.1亿元，同比增长17.3%，业务修复明显，市占率超过13% [3][9] - **茶饮料**：2025年收入216.0亿元，同比增长29.0%，维持高增速，东方树叶推出新品并拓展高端无糖市场 [3][9] - **功能饮料**：2025年收入57.6亿元，同比增长16.8%，受益于运动健康趋势 [3][9] - **果汁饮料**：2025年收入51.8亿元，同比增长26.7%，专注品质标签 [3][9] - **其他饮料**：2025年收入13.1亿元，同比增长10.7% [3][9] 分业务盈利能力 - 2025年各业务EBIT率均同比回升：包装水为37.42%（+6.3百分点）、茶饮为48.04%（+2.9百分点）、功能饮料为46.79%（+4.6百分点）、果汁饮料为34.33%（+9.4百分点）、其他产品为35.86%（+2.7百分点） [7] 业绩驱动因素 - **成本端**：毛利率提升主要得益于PET、纸箱、糖等大宗原材料价格下降 [5][11] - **费用端**：销售费用率下降主要因广告及促销费用同比减少，以及产品结构优化带来的物流费率下降 [5][11] - **业务发展**：包装水业务回暖，茶饮及功能饮料受益于健康化趋势保持高增长，新品布局有望贡献增量 [5][9][13] 未来业绩展望 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为179.5亿元、204.6亿元、230.3亿元，同比增长率分别为13.1%、14.0%、12.5% [5][13] - 目标价58.0港元是基于2026年32倍市盈率（PE）得出 [5][13] - 对于2026年，公司预计将通过采购和供应链管理控制毛利，并可能因30周年推出回馈活动，但会稳健决策 [11]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF模型计算合理企业市值为919.03亿元，对应合理目标价为85.48元 [1][7] - 报告核心观点：信立泰作为慢病领域创新龙头，已度过集采风险出清期，进入创新转型收获期，其核心创新品种JK07在心衰领域具备颠覆性潜力，有望成为继诺欣妥后全球心衰领域的最大突破，同时公司在高血压、代谢、肾科及骨科等领域管线丰富，为长期增长提供支撑 [1][7] 公司概况与业务转型 - 信立泰成立于1998年，定位为研产销一体化的慢病领域医药企业，早期依托仿制药氯吡格雷（泰嘉）快速扩张，2018年该产品收入约32亿元，占总营收64.46% [13][18][21] - 2019年后受集采落标及疫情影响，公司加速创新转型，通过自研+引进构建专利壁垒，2025年前三季度创新药品收入占比已从2024年同期的32%提升至46% [18][22] - 公司股权结构稳定，实控人叶澄海和廖清清夫妇合计持股约56.99%，2026年2月公司提交H股上市申请 [14] 财务表现与盈利预测 - 2025年前三季度实现营收32.41亿元，同比增长8.01%，归母净利润5.81亿元，同比增长13.93%，净利率为18.25% [22] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为46.43亿元、55.63亿元、67.75亿元，同比增长15.72%、19.81%、21.79% [1] - 预计同期归母净利润分别为6.79亿元、9.02亿元、12.77亿元，同比增长12.80%、32.89%、41.58%，对应EPS为0.61元、0.81元、1.15元 [1] - 2025年前三季度研发投入5.42亿元，占营业收入比重25.43%，销售费用率抬升至38.68% [27] 核心产品管线：心衰重磅JK07 - **市场与潜力**：心衰是巨大未满足市场，中国患者约1370万，美国约770万，现有疗法难以修复受损心肌，JK07作为全新机制BIC分子有望突破此瓶颈，预计上市后仅海外市场就可贡献超100亿美元峰值销量 [7][36][42][64] - **作用机制**：JK07为重组人NRG-1活性结构域—抗ErbB3抗体融合蛋白，独特设计攻克了NRG-1靶点成药难题，选择性激动ErbB4通路修复心肌，同时阻断ErbB3通路以降低致癌风险 [7][52][53] - **临床进展**：境外Ib期各剂量组均实现左室射血分数显著改善，中高剂量组180天LVEF平均改善≥31%，耐受性极佳；国际多中心II期282例临床进展顺利，HFrEF适应症入组已完成，2026年上半年进入数据密集读出期 [7][58][61] - **销售预测**：预计JK07国内峰值销售额72.35亿元，海外峰值销售额109.30亿美元，若按10%分成可折算为29.78亿元产品权益 [64][66] 核心产品管线：高血压领域 - **市场与策略**：中国高血压患者约3.65亿，知晓率、治疗率、控制率低，公司围绕自有独家ARB药物信立坦（阿利沙坦酯）构筑了单方、复方及新靶点的全面产品矩阵 [67][70][80] - **信立坦**：作为ARB类最佳药物，具备降压平稳、控制夜间血压、降低血尿酸等优势，2025年预计销售额达15亿元 [85][86] - **信超妥**：国内首款自研、全球唯二的ARNI类药物，降压效果和夜间血压控制优于竞品诺欣妥，预计峰值销售额28.29亿元，将逐步接替信立坦成为重要营收支柱 [7][88][101] - **复方制剂**：ARB/CCB复立坦、ARB/利尿剂复立安已获批并纳入医保，预计峰值销售额分别为6.95亿元和3.99亿元 [79][101] - **创新靶点**：高选择性ETA受体拮抗剂SAL120和醛固酮合酶抑制剂SAL140针对难治性高血压，临床进度全球领先 [83][93][98] 其他慢病领域布局 - **代谢领域**：全面布局PCSK-9、Lp(a)、GLP-1等创新靶点，拥有siRNA、小分子、基因编辑等前沿技术平台，已上市产品包括PCSK9抗体泰卡西单抗和SGLT2i信立汀 [7][31] - **肾科领域**：新一代HIF-PHI药物恩那罗（恩那度司他）上市后快速放量，已提交NDA [28] - **骨科领域**：国产首款特立帕肽欣复泰上市后快速放量，长效特立帕肽SAL056已提交NDA [7][28] 研发体系与管线储备 - 公司在中美设立研发中心，研发队伍共814人，硕博占比43%，已形成覆盖化学药与生物药的全流程自主研发体系 [30] - 以心肾代谢综合征为研发主轴，在研及上市管线中相关占比约70%，累计布局50余项项目，具备FIC/BIC潜力项目占比23% [31] - 截至2025年上半年，在研项目118项，涵盖化学药74项、生物药20项及医疗器械20项，已进入密集申报与关键读出窗口 [28]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 寒武纪作为国产AI芯片领先企业，其产品持续迭代升级，不断巩固在互联网、运营商、金融等多领域的竞争优势 [9][10] - 公司有望充分受益于AI算力需求爆发的浪潮以及AI芯片国产化趋势 [10] - 2025年公司业绩实现高速增长，营收同比大幅增长453.20%，并成功扭亏为盈 [6][9] 2025年业绩表现与财务分析 - 2025年全年实现营业收入64.97亿元，同比增长453.20% [6] - 2025年全年实现归母净利润20.59亿元，实现扭亏为盈 [6] - 2025年全年实现扣非归母净利润17.70亿元，实现扭亏为盈 [6] - 2025年第四季度单季实现营业收入18.90亿元，同比增长91.05%，环比增长9.44% [6] - 2025年第四季度单季实现归母净利润4.55亿元，同比增长67.03%，环比下降19.76% [6] - 2025年第四季度单季实现扣非归母净利润3.51亿元，实现扭亏为盈，环比下降30.67% [6] - 2025年全年毛利率为55.15%，同比下降1.56个百分点 [2][9] - 2025年第四季度毛利率为54.81%，同比下降2.18个百分点，环比提升0.57个百分点 [9] - 2025年全年净利率为31.68%，实现扭亏为盈 [9] - 2025年第四季度净利率为24.05%，同比下降3.40个百分点，环比下降8.75个百分点 [9] - 公司持续加强研发投入，2025年研发投入达11.69亿元，同比增长9.03%，研发投入占营业收入比例为17.99% [9] - 截至2025年第四季度末，公司存货为49.44亿元，较第三季度末的37.29亿元增加12.15亿元，为后续业绩增长提供保障 [9] 行业前景与市场机遇 - 国内外云厂商持续加大用于AI领域的资本开支，国内智算中心加速建设，推动AI算力需求爆发 [9] - 预计2025年中国AI智算GPU市场规模为1712.20亿元，到2029年将达到10333.40亿元，2025-2029年复合增长率为56.7% [9] - 中国AI芯片市场正迎来技术升级、国产替代及应用拓展的黄金发展期，国产AI芯片厂商有望加速发展并持续提升市场份额 [9] 公司竞争优势与产品进展 - 公司掌握AI芯片指令集、微架构、编程语言、数学库等核心技术，并持续迭代微架构、指令集、训练软件平台与推理软件平台 [9] - 研发中的新一代智能处理器微架构及指令集将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及垂直类大模型的训练推理等场景进行重点优化，旨在提升编程灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面的产品竞争力 [9] - 基于在AI芯片产品、基础软件平台、集群软件工具链方面的长足进步，公司不断巩固产品在运营商、金融、互联网等多领域的竞争优势 [9] - 在互联网领域，公司与多个行业客户在算子开发及性能优化、框架优化、通信优化等方面展开深度技术合作，增强了产品与客户业务的亲和性，显著提升了在互联网典型应用场景的综合产品力 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.16亿元、253.46亿元、405.43亿元 [10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.97亿元、87.00亿元、145.22亿元 [10] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.38元、20.63元、34.44元 [10] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为86.42倍、47.65倍、28.54倍 [10]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1859.7亿元、1945.4亿元、2042.0亿元，同比增长6.8%、4.6%、5.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为926.9亿元、967.8亿元、1017.7亿元，同比增长7.5%、4.4%、5.1% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.7倍、18.8倍、17.9倍 [3] 核心观点：市场化改革与商业模式转型 - 公司正借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大 [3] - 行业调整期，公司主动管控发货节奏，并于2026年3月31日起将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制 [3] - 公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化 [3] 行业与公司分析 - 2025年中国白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来连续7年下滑 [3] - 公司主营茅台酒与系列酒，2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1亿元/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱 [3] - 公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业 [3] 关键假设 - **茅台酒营收**：预计2025-2027年营收增速分别为9.0%、5.5%、6.0% [3] - **系列酒营收**：预计2025年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027年营收增速有望恢复至1.0%、2.5% [3] - **毛利率**：预计公司2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%、94.1%、94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%、80.1%、80.2% [3] 有别于大众的认识 - **产品结构演进**：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但报告认为公司产品结构正向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求 [3] - **销售模式重构**：公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价 [3] - **价格体系显性化**：公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照 [3] - **销售模式创新**：公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控 [3] - **C端需求激活**：自2026年1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的C端长尾散客需求 [3] 财务数据与预测 - **历史数据**：2023年营业总收入1505.6亿元，同比增长18.0%；归母净利润747.34亿元，同比增长19.2%。2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.4% [4] - **预测数据**：2025-2027年营业总收入预测分别为1859.73亿元、1945.43亿元、2041.99亿元 [4] - **预测数据**：2025-2027年归母净利润预测分别为926.89亿元、967.84亿元、1017.66亿元 [4] - **预测数据**：2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为73.79元、77.05元、81.01元 [4] - **预测数据**：2025-2027年毛利率预测分别为92.3%、92.4%、92.5% [4] - **预测数据**：2025-2027年净资产收益率（ROE）预测分别为36.4%、34.6%、33.0% [4] 催化剂 - 消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速 [3] - 经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升 [3]

投资评级与估值 - 报告给予美图公司“买入”评级，目标价6.54港元/股 [2][4] - 基于2026年20倍市盈率估值，对应市值265亿元人民币或300亿港元 [2] - 报告发布日（2026年4月1日）股价为4.29港元，目标价隐含约52.4%的上涨空间 [4] 核心财务预测与业绩表现 - **营收预测**：预计2025至2027年营业收入分别为38.59亿元、49.42亿元、60.04亿元，同比增长率分别为15.5%、28.1%、21.5%。2026年增速预计显著提升 [3] - **盈利预测**：预计2025至2027年经调整归母净利润分别为9.65亿元、13.53亿元、16.53亿元，原预测为9.43亿元、12.34亿元、15.93亿元，本次预测有所上调 [2][3] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的68.7%持续提升至2027年的74.5%；经调整归母净利率预计从2024年的17.5%提升至2027年的27.5% [3] - **历史业绩**：2024年营业收入为33.41亿元，同比增长23.9%；归属母公司净利润为8.05亿元，同比增长112.8% [3] 业务分析：生活场景（核心基本盘） - **用户规模稳固**：截至2025年12月，生活场景月活跃用户达2.52亿，同比增长3.4% [8] - **付费增长加速**：生活场景付费用户数达1475万，同比增长30%；付费渗透率同比提升1.21个百分点至5.85%。付费率提升呈现环比加速趋势，2024年下半年、2025年上半年、2025年下半年分别提升1.1、1.19、1.21个百分点 [8] - **产品迭代与AI驱动**：2025年美图秀秀共更新67个功能，同比增长22%，其中AI功能占比高达91%（2024年为78%）。AI合照等功能显著拉动用户增长，例如推动美图秀秀月活创历史新高，并在欧洲市场吸引超300万新增活跃用户 [8] - **收入贡献**：2025全年生活场景产品收入为23.9亿元 [8] 业务分析：生产力场景（增长新引擎） - **收入高速增长**：2025年生产力工具收入达5.6亿元，占影像与设计产品收入的19% [8] - **用户付费双升**：生产力工具付费订阅用户达216万，同比增长67%；付费渗透率同比提升3.2个百分点至9.0%；测算平均每用户收入同比增长约28% [8] - **关键产品突破**： - 美图设计室的AI Agent已成为付费金额增长的主要动能 [8] - 口播视频产品“开拍”和“Vmake”在2025年月活接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的3倍 [8] - “Vmake”在2025年12月的年度经常性收入已达约300万美元 [8] - **商业模式优势**：报告认为“Agent+编辑器”模式学习门槛低，适合中小商家和泛用户，能提高创作效率和产能。Agent带来的Token消耗有望推动平均每用户收入值提升，形成“付费订阅”和“平均每用户收入”双轮驱动的收入增长模式 [8] 市场表现与估值比较 - **近期股价表现**：截至2026年3月31日，公司股价过去1周、1月、3月、12月的绝对表现分别为-10.06%、-24.2%、-38.71%、-20.23%，均跑输同期恒生指数 [4] - **可比公司估值**：报告选取了奥多比、金山办公、快手等作为可比公司，经调整后的平均市盈率约为20倍（2026年预测），以此作为给予美图20倍市盈率估值的基础 [9]

报告投资评级 - 投资评级：**买入（维持）** [2] - 目标价格：**102.28港元**，当前股价（2026年3月30日）为84.2港元，潜在上涨空间约21.5% [2][3] - 估值依据：采用分部估值法，计算公司合理估值为**6,315亿港元** [3][12] 核心观点总结 - 即时配送业务利润有望进入**减亏修复期**，主要因短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，监管明确反对补贴战等不正当竞争 [2][9] - 到店酒旅业务收入增速放缓，营业利润率处于相对低位，但报告关注其利润端向上拐点的出现 [2][9] - 海外业务持续投入，其中香港地区已于2025年10月实现盈利，公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利 [9] 业务分项详细分析 即时配送业务（外卖+闪购） - **2025年第四季度表现**：外卖+闪购日单量同比增长**14%**，达到约**8300万单**；但由于竞争影响平均订单价值，收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约**141亿元**，其中外卖单单亏损收窄至**2元以内**（第三季度为2.5元），闪购单单亏损**1.25元** [9] - **2026年展望**：预计行业非理性竞争有望缓和，公司将减少对低质量订单的投入，凭借在高客单价订单（30元以上）约**70%** 的市场份额，预计平均订单价值将恢复、补贴减少 [9] - **盈利预测**：预计2026年第一季度即时配送业务亏损约**71亿元**，2026年全年亏损约**177亿元** [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**2,116亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**1.4倍**市销率，对应市值**3,427亿港元** [11][12] 到店、酒店及旅游业务 - **2025年第四季度表现**：总交易额同比增长约**15%**，收入同比增长约**10%**，营业利润率降至**25%** 左右的低位，受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响 [9] - **2026年展望**：预计第一季度总交易额同比增长**12%**，收入同比增长**7%**，营业利润率维持在**25%**；长期随着影响因素缓释，营业利润率有望回到**30%** 水平 [9] - **财务与估值**：预计该业务2026年税后营业利润为**154亿元**，采用PE估值法，参考可比公司给予**10.2倍**市盈率，对应市值**1,770亿港元** [11][12] 新业务 - **2025年第四季度表现**：亏损**46亿元**，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - **2026年展望**：预计第一季度亏损**27亿元**，2026年全年亏损**91亿元** [9] - **业务构成**：主要包括海外外卖业务（如Keeta）、小象超市等食杂零售、共享单车及ToB SaaS服务等，社区团购业务自2025年6月起战略收缩 [12] - **财务与估值**：预计该业务2026年营业收入为**1,218亿元**，采用PS估值法，参考可比公司给予**0.8倍**市销率，对应市值**1,119亿港元** [11][12] 财务预测更新 - **盈利预测调整**：考虑到即时配送业务竞争或缓和，利润修复好于预期，更新了2025年至2027年的每股收益预测，分别为 **-3.78元**、**-2.69元**、**2.39元**（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - **营业收入预测**：预计2025年至2027年营业收入分别为 **3,648.55亿元**、**4,054.28亿元**、**4,617.30亿元**，同比增长率分别为 **8.08%**、**11.12%**、**13.89%** [3] - **利润率预测**：预计毛利率将从2025年的 **30.43%** 逐步恢复至2027年的 **33.97%**；归属母公司净利率预计在2027年转正至 **3.19%** [3] - **季度预测**：预计2026年第一季度营业收入为 **907.07亿元**，同比增长 **4.8%**，调整后净利润为 **-60.03亿元**，调整后净利润率为 **-6.6%** [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司业绩增速领跑国有大行，境外利润贡献度持续提升，息差韧性增强，资产质量稳中向好，资本实力得到夯实 [1][5] 业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入6583.10亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润2430.21亿元，同比增长2.18%，业绩增速优于同业且较前三季度进一步提升 [5] - **季度改善**：第四季度单季营收和净利润增速分别达到10.13%和5.29%，改善明显 [5] - **盈利能力**：年化ROE为8.94%，同比下降0.56个百分点 [5] - **业绩驱动**：业绩持续改善主要受益于规模平稳扩张、非利息收入显著提升以及境外业务的贡献 [5] 境外业务 - **贡献度提升**：2025年，公司境外商行和境外综合经营利润总额对集团的贡献度达到27.99%，同比进一步提升，全球化优势持续巩固 [5] 息差与资产负债 - **息差表现**：2025年净息差为1.26%，同比下降14个基点，但相较半年报和三季报持平，显示韧性增强 [5] - **利息收入**：利息净收入4407.05亿元，同比微降1.83%，降幅逐季收窄 [5] - **负债成本管控**：付息负债和存款平均成本率同比分别下降37个基点和27个基点，有效对冲了资产端收益率下行的影响 [5] - **资产端（贷款）**：截至2025年末，集团贷款总额23.45万亿元，较年初增长8.61% [5] - **对公贷款**：较年初增长12.66%，信贷资源精准投向“五篇大文章”等重点领域，科技金融、绿色金融和普惠金融贷款余额分别为4.82万亿元、4.96万亿元和2.77万亿元，累计占总贷款比重超过50% [5] - **零售贷款**：较年初基本持平，表现相对较弱 [5] - **负债端（存款）**：截至2025年末，客户存款总额26.18万亿元，较年初增长8.18%，定期存款占比上升至55.6% [5] 非利息收入 - **整体表现**：2025年非息收入同比增长20.12%，占营收比重为33.06% [5] - **手续费及佣金**：净收入822.37亿元，同比增长7.37%，主要得益于资本市场回暖、代理和托管等业务佣金收入增长 [5] - **财富管理**：零售AUM达17.58万亿元，理财产品规模1.96万亿元，同比分别增长11.48%和4.28% [5] - **其他非息收入**：同比增长29.46%，主要来源于净交易收入及贵金属销售收入的良好增长 [5] - **投资收益**：同比增长28.57% [5] 资产质量与资本 - **资产质量**：截至2025年末，不良贷款率1.23%，较年初下降0.02个百分点；关注类贷款占比1.47%，较年初持平 [5] - **对公资产**：质量改善 [5] - **零售贷款**：不良率上升13个基点，主要受消费贷、经营贷、信用卡不良上升影响 [5] - **风险抵补**：拨备覆盖率为200.37% [5] - **资本实力**：核心一级资本充足率为12.53%，较年初提升0.71个百分点，财政部增资进一步增强资本实力 [5] 投资建议与估值 - **公司定位**：是全球化综合化程度高的国有大行，发挥服务实体经济主力军作用 [5] - **分红政策**：2025年分红率保持在30% [5] - **盈利预测**：预测2026-2028年BVPS分别为8.87元、9.4元、9.94元 [5] - **估值水平**：对应2026-2028年当前股价的PB分别为0.66倍、0.62倍、0.59倍 [5]