投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，但将目标价从53.8港元下调至47.0港元 [1][2][5] - 报告核心观点认为，上游DRAM和NAND存储芯片价格快速上涨对全球消费电子需求及品牌毛利率产生不利影响，将压制小米智能手机业务的短期盈利 [1] - 报告同时指出，小米汽车业务交付量持续增长，规模效应逐渐显现，是集团收入增长的重要驱动力，并预计其2026年交付量将超越公司自身目标 [1][2][3] 2025年第四季度业绩预测 - 预计4Q25集团总收入同比增长10%至1199亿元人民币，主要由汽车业务驱动 [1] - 预计4Q25集团整体毛利率环比下降2.4个百分点至20.5%，Non-GAAP归母净利润同比下降22%至65亿元人民币 [1] - **智能手机业务**：预计4Q25出货量同比下降11.5%至3780万台，毛利率同比下降2.6个百分点至8.5%左右 [1][4] - **IoT与生活消费产品业务**：预计4Q25销售额同比下滑19%至252亿元人民币，毛利率维持在22.2%的高位 [1][4] - **互联网服务业务**：预计4Q25收入同比增长2%至95亿元人民币，毛利率维持在76.9% [1][4] - **智能电动汽车业务**：预计4Q25交付约14万台，收入达372亿元人民币，环比增长28.2%，毛利率预计为21.6% [1][3] 2026年全年业务展望 - **智能手机业务**：预计2026年出货量同比下滑10%至1.48亿台，但通过产品结构改善，平均售价有望提升约5%，部分型号/市场涨幅达10-20%；预计全年手机毛利率维持在8.0%左右，为2022年以来新低 [2][4] - **IoT与生活消费产品业务**：预计2026年收入同比增长5%至1305亿元人民币，增长主要由海外需求驱动 [4] - **互联网服务业务**：预计2026年收入同比小幅增长3% [4] - **智能电动汽车业务**：预计2026年交付量达65万台，优于公司55万台的目标；预计全年调整后汽车毛利率有望达到23.6%；2026年4月SU7改款车型和下半年新款增程式SUV将进一步完善产品矩阵 [2][3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到存储涨价抑制换机需求，报告下调了2025-2027年的盈利预测：将2025-2027年营业收入预测分别下调-3.1%、-9.5%、-11.5%；将2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别下调-9.1%、-21.4%、-19.4% [5] - 下调后，2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测值分别为393.8亿元、379.1亿元、502.6亿元人民币 [5][10] - 采用分类加总估值法，目标价47港元由两部分构成：非汽车业务估值29.0港元（基于17.7倍2026年预测市盈率），汽车业务估值18.0港元（基于2.5倍2026年预测市销率） [2][19][21] - 新目标价对应29倍2026年预测市盈率 [5][19]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价97.65元人民币 [1][5] - **核心观点**：南微医学作为内镜诊疗耗材国产龙头，其全球化能力是长期增长核心驱动力，集采影响边际减弱，净利润有望加速增长 [1][4][16] 海外业务：全球化增长的核心引擎 - **增长势头强劲**：2014-2024年海外收入体量增长12.6倍，2013-2024年海外收入CAGR达30%，9M25海外收入达14亿元，同比增长42%，占公司总收入近60% [1][2][4][16] - **市场潜力巨大**：2023年全球内镜诊疗市场规模约60亿美元，公司海外市占率不足6%，发展空间显著 [2][35] - **直销模式突破**：海外收入中直销模式占比从2016年的8.5%大幅提升至2024年的49.4%，成为进军美国等发达国家市场的利器，直销毛利率高达73.1% [2][17][64] - **区域表现亮眼**：9M25美洲区、EMEA区、亚太区（不含中国）收入分别增长20%、73%、32% [2][25] - **盈利能力改善**：公司海外毛利率1H25已与国内持平，海外收入及利润贡献逐步提高 [2][81] - **未来战略**：持续推进欧洲市场一体化，进军美国医院市场，泰国生产基地计划于2026年投产以增强供应链和成本优势 [2][59] 国内业务：集采影响边际减弱 - **集采冲击**：2024年初京津冀“3+N”联盟针对核心产品止血夹集采，导致终端价格下降60-70%，并影响非集采区域经销商进货意愿，9M25国内收入9.8亿元，同比-4.7% [3][86] - **政策预期稳定**：2025年国务院发布会提出“集采坚持反内卷原则，提升质量要求”，广东集采中标价格未进一步下降，确认政策共识 [3][18][90] - **影响可控**：集采产品覆盖公司国内收入约15-20%，随着海外收入占比稳步提高（9M25达59%），集采对整体业绩影响有望边际缓和 [3][4][92] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润为6.0/7.1/8.4亿元，对应EPS为3.22/3.76/4.49元 [5][8] - **收入预测**：预测2025-2027年营业收入为33.0/39.3/47.1亿元，同比增速分别为19.8%、19.0%、19.8% [8][109] - **估值基础**：基于海外业务高毛利率直销模式与发达国家市场拓展双轮驱动，以及国内预期边际好转，给予2026年26倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值为20倍），得出目标价97.65元 [5] 创新业务：打造第二增长曲线 - **可视化产品**：一次性内窥镜等可视化产品是公司第二增长曲线，9M25创新产品收入1.8亿元，占比7.6%，同比增长37% [93] - **市场前景**：全球一次性内窥镜市场规模2024年约24亿美元，2033年预计达110.6亿美元，中国市场规模2030年预计增至93.68亿元，潜力可观 [95][101][103] - **产品进展**：公司一次性支气管镜已进入400+家医院，一次性胆道镜为国内首个获批产品，外科胆道镜已上市，3Q25海外收入同比增长超40% [93][104][105] 与市场观点的差异 - **对集采的担忧**：报告认为集采影响可控且逐步减弱，因海外收入占比已近60%且持续提升，且“反内卷”政策下集采价格螺旋下降可能性低 [4][19] - **对全球化能力的低估**：报告强调公司海外业务处于国产医疗器械第一梯队，其2014-2024年海外收入CAGR达30%，9M25海外收入14亿元，且主要来自发达国家直销模式，这是与其他公司的关键差异 [4][19]

投资评级与核心观点 - 报告对苹果公司给予“增持”评级，目标价321美元 [7][9][11] - 核心观点：iPhone步入强劲周期创纪录增长，引领业绩新高，面对存储成本上涨，公司有望凭借供应链保供优势抢占市场份额，同时高溢价率及附属服务业务提供较厚的利润垫 [3][9][11] - 长期看好公司在数据、生态系统及自研软硬件协同方面的优势，认为其是端侧AI标杆，将在端侧AI长期建设中持续领先 [9][11] 财务表现与预测 - **FY26Q1业绩**：实现收入1438亿美元，同比增长15.7%，其中产品收入1137亿美元（同比+16.1%），服务收入300亿美元（同比+13.9%），GAAP净利润421亿美元，同比增长15.9% [9] - **分产品表现**：iPhone收入853亿美元，同比大幅增长23.3%，iPad收入86亿美元，同比增长6.3% [9] - **分地区表现**：各地区营收均创历史记录，印度市场实现双位数增长，大中华区同比增长38% [9] - **未来收入预测**：调整FY2026E/2027E/2028E营业收入至4604亿美元（前值4414亿）、4984亿美元（前值4670亿）、5234亿美元，对应同比增长率分别为10.6%、8.3%、5.0% [5][9][11] - **未来利润预测**：调整FY2026E/2027E/2028E GAAP净利润至1234亿美元（前值1161亿）、1363亿美元（前值1271亿）、1430亿美元，对应同比增长率分别为10.1%、10.5%、4.9% [5][9][11] - **毛利率指引**：预计3月季度毛利率为48%-49%，报告指出存储芯片价格变动对12月季度毛利率影响有限，但对3月季度后影响较大 [9] 产品周期与供应链 - **iPhone需求强劲**：iPhone在美国、大中华区及新兴市场均创纪录的活跃安装基数和换机用户数，造就了iPhone 17系列的强劲周期 [9] - **供应链瓶颈**：强劲需求导致生产其片上系统（SOC）的先进节点（台积电N3制程）产能紧缺，成为下季度核心供应瓶颈并将限制iPhone供应 [9] - **瓶颈缓解**：iPhone 18系列搭载的A20芯片将使用台积电N2工艺，已于2025年第四季度投入量产，将大幅缓解其紧缺程度 [9] - **市场份额提升**：供应短缺带来了2025年12月季度iPhone及Mac市场份额的提升 [9] - **下季度指引**：公司给出的3月季度总营收同比增长指引为13%至16% [9] AI战略与生态合作 - **Apple Intelligence进展**：推出以来已有数十项功能上线，包括写作工具和清理功能，支持15种语言，其中视觉智能（Visual Intelligence）帮助用户快速处理屏幕内容，通过跨应用搜索解决问题 [9] - **关键合作**：苹果与谷歌已宣布达成多年期深度合作协议，苹果下一代基础模型将基于谷歌Gemini模型及云技术构建，为Apple Intelligence及2026年推出的个性化Siri提供核心技术支持 [9] - **估值溢价支撑**：给予公司FY2027年35倍PE的估值溢价，部分来源于Apple Intelligence功能逐步丰富、个性化Siri即将推出为诸多硬件带来智能升级，有望重新定义端侧AI应用 [11] 估值与可比公司 - **当前估值**：基于FY2027年35倍PE，得出目标价321美元，当前股价为278.12美元 [7][9][11] - **估值窗口选择**：考虑到FY2026受存储成本大幅上涨扰动，选择FY2027作为估值窗口 [11] - **可比公司估值**：报告列出的可比公司FY2027E平均PE为20.2倍，中位数为19.9倍，苹果FY2027E预测PE为28.0倍，高于平均水平 [13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国东方教育(00667)的“买入”评级，并上调目标价至12.89港元 [2][8][16] - 报告核心观点：职业技能培训行业景气度上行，公司招生增长提速，同时通过精细化管理持续提升运营效率，资本开支进入下行周期后高分红可期 [5][6][7][8][15][16] 财务表现与预测 - 公司发布2025年正面盈利预告，预计归属公司经调整净利润同比增长不低于46%但不高于51%，达到7.67亿元至7.93亿元区间 [5][12] - 2025年公司新培训人次同比增长6%，推动收入增长提速至12%，达到46.1亿元 [5][12] - 报告上调2025-2027年收入预测至46.1亿元、52.4亿元、60.1亿元，原预测为45.1亿元、49.6亿元、56.5亿元 [8][16] - 报告上调2025-2027年经调整净利润预测至7.93亿元、10亿元、12.4亿元，原预测为7.92亿元、9.76亿元、12.11亿元 [8][16] - 预计2025年毛利率同比提升5.2个百分点至56.5% [7][14] - 预计2025年营销费率同比下降2.5个百分点至21.2%，管理费率同比下降1.1个百分点至11.2% [7][14] - 预计2025年经调整净利润率同比提升4.4个百分点至17.2% [7][14] 行业趋势与招生增长 - 高中毕业生规模从2021年的1196万增长至2024年的1455万，增加260万人，而同期大学招生仅从1036万增长至1069万，仅扩招32万人 [6][13] - 未升入大学的高中毕业生规模从2021年的119万人增长至2024年的386万人，为职业技能培训市场带来持续景气提升 [6][13] - 公司紧抓趋势推出约15个月的长学制课程，推动1-2年学制新招生人数达到约2.58万人，同比增长超81.1% [6][13] - 公司总新招生人数增速上行至6%，增速较2024年提升12.1个百分点 [6][13] - 公司目前2.58万余人的培训规模相比近400万高考落榜生，可拓展的生源潜力巨大 [6][13] - 公司2026年春季招生预计将持续呈现新招生人数及新生学费收入快速增长的良好局面 [6][13] 运营效率与资本管理 - 公司通过协调各学校间招生以提升产能利用率，并优化营销投放效率以控制费用增长 [7][14] - 公司目前除欧曼谛美业外，不再扩充其他专业的学校数量，希望通过招生增长提升校园利用率 [7][14] - 公司上市后启动职教中心建设计划，目前6处职教中心中的5处已于2023至2025年建成，仅余江西南昌的职教中心于2026年开工 [8][15] - 预计2025年资本开支约为6.6亿元，同比下降33.6% [8][15] - 鉴于公司高派息比例，若维持2024年88%的派息比率（派息总额4.64亿元），则股息收益率将达到5.6% [8][15]

投资评级 - 报告对百度集团-SW（09888.HK）维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为，尽管短期搜索业务承压，但随着文心大模型对C端应用的重构、智能云在MaaS市场份额提升、昆仑芯在国产算力替代中的战略地位，以及萝卜快跑在武汉等地商业模式跑通，2026年有望成为百度AI商业化变现的拐点 [4] - 考虑到昆仑芯拆分上市有望驱动估值提升、AI云收入贡献持续扩大、智能驾驶积极海外扩张，维持“买入”评级 [4] 财务预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预期至185亿元、200亿元、224亿元（前值分别为196亿元、220亿元、248亿元），对应同比增速为-31.6%、+8.6%、+12.0% [4][69] - 对应2025-2027年EPS预测分别为6.4元、7.0元、7.8元，当前股价对应PE分别为19.6倍、18.1倍、16.2倍 [4][69] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1266.65亿元、1322.02亿元、1408.83亿元，对应同比增速为-4.9%、+4.4%、+6.6% [7][67] 百度智能云业务 - 2025年第三季度，百度智能云收入达62亿元，同比增长21%，其中AI基础设施、平台服务及公有云收入为42亿元，同比增长33% [5][30] - 百度在AI四层架构（芯片-框架-模型-应用）均拥有自主可控核心技术，形成从底层芯片到顶层应用的高效协同与端到端优化，成为差异化优势 [5][30] - 百度智能云在制造、能源、交通等传统行业渗透率较高，已有超过65%的央企与百度在AI领域达成深度合作 [30] - 行业层面，2024年中国云计算市场规模达8288亿元，同比增长34.4%，其中公有云市场规模6216亿元，同比增长36.6% [13] - 2025年上半年，中国AI IaaS整体市场规模同比增长122.4%，达到198.7亿元人民币，其中生成式AI IaaS市场同比增长219.3%，达166.8亿元人民币 [20] 昆仑芯业务 - 昆仑芯已于2026年1月1日向香港联交所提交上市申请，上市完成后仍将是百度的附属公司，其拆分上市有望驱动百度整体估值提升 [31][4] - 昆仑芯是百度旗下自研AI芯片团队，其第三代及后续产品已在百度智算集群中大规模部署，提供高能效比 [5][32] - 2025年，百度智能云点亮国内首个全自研三万卡昆仑芯集群，可同时支撑多个千亿参数大模型训练 [32] - 客户从内部驱动向全行业扩张，2026年有望进入放量期，2025年8月曾中标中国移动十亿级采购订单 [35][36] - 根据IDC数据，2024年在国产AI芯片头部厂商中，昆仑芯出货量达6.9万片，位居第二 [35] 自动驾驶（萝卜快跑）业务 - 2025年第三季度，萝卜快跑单量规模达310万单，同比增长212% [6][49] - 截至2025年10月31日，萝卜快跑累计订单超过1700万单，每周订单超25万单，自动驾驶总里程超2.4亿公里，全无人驾驶里程超1.4亿公里，覆盖全球22座城市 [6][49] - 公司在覆盖城市、运营车队规模等多个指标上处于全球领先地位，单量规模与Waymo接近 [6][49] - 萝卜快跑第六代量产车Apollo RT6针对L4运营场景正向设计，整车成本为20.46万元，单均折旧成本有望压降至5.5-6.5元之间 [55] - 公司正借助成本与算法优势进行全球扩张，包括中国香港、中东（阿联酋）及欧洲等市场 [55][57] AI应用及营销服务 - 2025年第三季度，百度AI原生营销服务实现营收28亿元人民币，同比增长262%，占百度核心在线营销收入的18%（2024年同期占比为4%） [59] - 百度旗下文心助手月活用户数已突破2亿，通过接入百度生态及第三方服务，形成“搜索即服务”闭环 [58] - 百度文库及网盘月活跃用户数超过3亿，2025年第三季度包括文库、网盘在内的百度AI应用合计创造26亿元收入 [62][63] - 2025年12月国内AI应用月活榜单中，百度网盘以1.42亿MAU位列第三，百度文库以1149万MAU位列第九 [64]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但进行了估值比较分析 [3][5][6][25] 核心观点 - 爱得科技是国内脊柱类椎体成形系统龙头企业 受益于人口老龄化和诊疗渗透率提升带来的行业长期增长 [3][4] - 公司作为深耕行业十余年的综合解决方案提供商 已建立起多维协同的竞争优势 产品线覆盖脊柱、创伤、运动医学及创面修复等多个领域 [5][28][35] - 公司业绩受国家集采影响短期承压 但通过加强非集采产品推广 收入已企稳回升 2025年营收同比增长9.74%至3.02亿元 归母净利润同比增长15.82%至7775.27万元 [5][6][47] - 相较于可比公司 公司发行估值存在折价 发行后市值9.06亿元 对应2024年市盈率13.50倍 低于可比公司剔除异常值后的均值57.78倍 [6][25][26] 公司概况与市场地位 - 爱得科技主要从事骨科耗材等医疗器械的研发、生产与销售 是国家高新技术企业和江苏省专精特新中小企业 [3][28] - 根据医械汇数据 2023年公司在国内脊柱类椎体成形系统厂商中排名第三 在国内脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六 [3][28] - 公司已形成覆盖脊柱、创伤、运动医学及创面修复等领域的132项产品体系 核心产品为椎体成形手术系统 [5][35] 行业分析 - 骨科植入医疗器械是医疗器械最大子行业 2024年市场规模达246亿元 脊柱、创伤、关节三大品类已全面纳入国家集采 [4][36] - 行业长期增长动力明确 需求端：中国65岁以上人群骨质疏松患病率为32% 80岁以上椎体压缩性骨折患病率逾30% 叠加约2亿腰椎病患者及年超600万骨折住院患者 患者基数大 [4][36] - 供给端技术趋势：微创介入技术成为主流 椎体成形术快速渗透 运动医学等新兴细分领域以近20%的年复合增长率领跑 椎体成形系统细分市场空间达14.85亿元 [4][36] - 政策端影响：集采常态化倒逼企业从单一产品销售向提供手术整体解决方案转型 [4][36] 财务与经营分析 - 营收与利润：2022-2025年营业收入分别为2.86亿元、2.62亿元、2.75亿元、3.02亿元 同比增速分别为-4.11%、-8.22%、4.87%、9.74% 归母净利润分别为9327.94万元、6356.86万元、6713.05万元、7775.27万元 同比增速分别为-0.21%、-31.85%、5.60%、15.82% [5][6][47] - 盈利能力：2022-2025年综合毛利率分别为62.45%、57.80%、58.05%、58.90% 2023年毛利率受脊柱国采落地影响有所下降 净利率分别为32.70%、24.25%、24.30%、25.85% [7][50] - 收入构成：脊柱类、创伤类、创面修复类产品是主要收入来源 合计占比超75% 华东、西南及华中地区是主要销售区域 2022-2025H1合计收入占比在62.89%至68.80%之间 [41][43] - 销售模式：以经销模式为主 2024年经销模式收入占主营业务收入比重为83.85% [31] - 研发投入：2022-2024年研发投入占比达6.96% 累计获得108项专利 其中发明专利41项 [5][35] 竞争优势 - 产品矩阵协同：围绕退行性疾病治疗需求形成了覆盖多领域的132项产品体系 核心产品椎体成形手术系统提供全系列解决方案 [5][35] - 渠道与客户资源：成熟的全国性销售网络覆盖所有省份 与各地医院及临床医生建立深度沟通机制 [5][35] - 技术与生产保障：配备高端品牌加工中心与GMP十万级净化车间 承担多项省市级课题 并与重点院校开展校企合作 [5][35] - 管理团队：经验丰富的管理层结合系统化的专业知识与培训体系 [5][35] 可比公司与估值分析 - 可比公司：威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗 [6][15] - 业务对比：公司产品线布局与威高骨科、大博医疗一样比较完备 覆盖了脊柱、创伤、运动医学及创面修复等领域 [15][17] - 规模对比：公司营收与利润规模小于可比公司均值 但产品结构相对丰富均衡 非集采产品增长抵消了集采影响 收入在2024年已企稳回升 与凯利泰情况类似 [16] - 毛利率对比：公司毛利率低于可比公司平均水平 与凯利泰基本一致 主要因产品结构（椎体成形产品占比27-46%受集采影响大）及销售模式（经销占比高）差异所致 [21] - 估值对比：可比公司2024年PE均值为57.78倍（剔除PE异常的凯利泰、三友医疗后） 公司发行后市值9.06亿元 对应2024年市盈率为13.50倍 相较于可比公司具备折价 [6][25][26] 募集资金运用 - 公司以7.67元/股公开发行2953.0762万股 募集资金用于三个项目 [53] - 一期骨科耗材扩产项目：总投资1.28亿元 建设期48个月 旨在扩大生产规模、优化产品结构和工艺流程 [54][55] - 研发中心建设项目：总投资5265.75万元 建设期48个月 将开展创面护理系统、清创系统、全髋/膝系统等研发项目 [54][55] - 营销网络建设项目：总投资4187.90万元 建设期36个月 计划在5个节点城市设立办事处 并加强品牌推广与培训 [54][55]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，目标价为47.6元 [7] - 核心观点：公司是国内极少数能够提供数据中心交直流配电系统一二次关键设备及全套解决方案的企业，正针对AIDC（人工智能数据中心）特殊需求，加紧与客户建立深度合作关系 [2] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为8.43亿元、9.94亿元、11.72亿元，对应增速为17.8%、17.9%、17.9%，对应EPS为1.01元、1.19元、1.41元 [3] - 估值基础：给予公司2026年40倍市盈率（PE）以得出目标价 [3] 业务板块分析 - **主网业务**：受益于二次设备招标规模带动，公司中标规模明显高于预期 [4] - **配网业务**：公司积极推进一二次融合、综合能源管理等技术和产品应用，市场规模稳步扩大，同比快速增长 [4] - **发电业务**：在新能源领域，公司的调相机、宽频振荡等创新产品及解决方案已形成一定技术壁垒，在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列 [4] - **工业用电业务**：公司持续拓展数据中心、绿电直连等细分市场 [4] SST（数据中心配电）业务 - **产品线**：覆盖交流10kV-35kV接入、直流20kV-60kV接入，240V-800V直流输出全系列规格 [4] - **行业地位**：是国内极少数能够提供数据中心交直流配电系统一二次关键设备、核心技术及全套解决方案的企业 [4] - **业务进展**：针对AIDC产业机会，公司加紧开展适配性设计优化与开发，推进与行业客户在研发、合作、项目对接等方面的深度合作，积极探索数据中心中压直流配电业务的落地路径与海外市场拓展 [4] 财务预测与表现 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为83.71亿元、99.92亿元、119.36亿元，增速分别为20.4%、19.4%、19.5% [5] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为8.43亿元、9.94亿元、11.72亿元 [5] - **盈利能力**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的17.9%提升至2027年的23.2% [5] - **估值指标**：基于最新股本，报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为36.29倍、30.78倍、26.11倍，市净率（P/B）为6.5倍（现价）[5][9] 市场与交易数据 - **公司总市值**为305.86亿元，总股本8.33亿股 [8] - **52周股价区间**为15.50元至40.52元 [8] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为12%、18%、136%，相对指数升幅分别为11%、14%、112% [12] 海外业务拓展 - 公司海外业务以“一带一路”沿线国家为主，持续深耕东南亚、中亚、非洲等市场，并积极开拓中东、拉美市场，高度关注欧美市场机会 [13] - 公司实现了新市场、新国别的快速突破，为一次设备出海奠定坚实基础 [13] 行业与可比公司 - 公司所属行业为资本货物/工业 [6] - 根据可比公司估值表，行业2026年预测市盈率平均值为47.0倍 [16]

投资评级与核心观点 - 报告给予RoboSense (02498.HK) **买入**评级，目标价为**48.50港元**，当前股价为34.14港元，潜在上涨空间显著 [2][7][8] - 报告核心观点认为，公司在2025年第四季度凭借强劲的出货量**很可能实现了运营盈亏平衡**，并正走在明确的盈利道路上 [3][7] - 报告基于强于预期的需求，上调了销量预测，并因机器人业务贡献增加及新一代数字产品规模效应，上调了毛利率预测，从而强化了利润率扩张路径 [7] 第四季度运营表现 - 2025年第四季度，用于ADAS的激光雷达出货量达**238,400台**，同比增长**54.8%** [3] - 同期，用于机器人的激光雷达出货量飙升至**221,200台**，同比大幅增长**2,565.1%**，是推动季度业绩超预期的关键驱动力 [3][4] - 出货量的大幅跃升很可能使集团在2025年第四季度实现了盈亏平衡 [3] 机器人业务增长动力 - 机器人业务增长的主要贡献者来自**割草机器人**，其增长动力包括产品升级、新产品线推出以及新增客户 [4] - 除割草机外，**第七代（Gen-7）Robotaxi**成为新增长点，公司与滴滴、百度等领先自动驾驶出行公司深化合作，单车激光雷达搭载量正在上升 [4] - 滴滴新一代Robotaxi R2采用每车**6个E1和4个EM4**的配置，标志着第七代Robotaxi激光雷达出货的开始，随着2026年车队部署规模扩大，该业务出货量有望提升 [4] 新产品与客户拓展 - 公司于2025年底开始交付新型数字激光雷达产品**EMX（192线）和EM4（>500线）**，预计这些产品将成为2026年的主要贡献者，并逐步取代旧型号 [5] - RoboSense已与绝大多数中国汽车制造商建立业务关系，并将受益于“上帝之眼”和千里好汉H9等车型的采用，以及在现有OEM客户供应链中渗透率的提升 [5] - 尽管平均售价（ASP）有所下降，但受技术进步和规模经济驱动，用于ADAS的激光雷达毛利率预计将保持在较高水平 [5] 技术创新与产品展示 - 公司在CES上展示了一款**配送助手机器人**，能够执行近20个复杂操作步骤，该系统由集成VTLA-3D、主动摄像头和多自由度灵巧手的“手眼协调”解决方案驱动 [6] - 在该配置中，**AC2**充当精细、近距离操作的“眼睛”，而**AC1**支持远程导航和避障 [6] - 公司同时展示了新的激光雷达产品，如**E1 Gen2、Safety Airy和Airy Lite** [6] 财务预测与估值 - 收入预测：2025年（E）为**20.196亿人民币**，2026年（E）大幅增长至**40.028亿人民币**，2027年（E）达**51.473亿人民币** [8][12] - 毛利率预测：从2024年（A）的**17.2%** 提升至2025年（E）的**27.6%**，并在2026/27年（E）维持在**28.5%** 和**28.1%** 的高位 [8][12] - 归母净利润预测：预计在**2026年（E）实现盈利221.6百万人民币**，2027年（E）进一步增长至**421.9百万人民币** [8] - 公司当前市值为**161.2亿港元**（约**16.12 billion HKD**） [8] 同业比较 - 与同业相比，RoboSense的市值为**162.059亿港元**，在所列同业中高于平均值**113.168亿港元** [11] - 公司的市销率（P/S）为**6.4倍**，低于同业平均值**31.6倍**，显示其估值相对同业更具吸引力 [11] - 公司**2024年毛利率为17.2%**，优于部分亏损同业（如Aeva、Luminar），但低于行业领先者如禾赛科技（42.6%） [11]

投资评级与核心财务预测 - 报告给予速腾聚创(02498.HK)“买入”评级，目标价为48.50港元 [2] - 报告预测公司2025年第四季度将实现盈亏平衡，并预计2026财年将实现盈利 [2][5] - 报告预测公司2025年收入为20.196亿人民币，2026年将大幅增长至40.028亿人民币(同比+98.2%)，2027年进一步增至51.473亿人民币 [6][13] - 报告预测公司毛利率将从2024年的17.2%显著改善至2025年的27.6%，并预计在2026年及2027年维持在28.5%和28.1%的较高水平 [6][13][15] - 报告预测公司归母净利润将于2025年收窄至-2.392亿人民币，并于2026年扭亏为盈，达到2.216亿人民币，2027年进一步增长至4.219亿人民币 [6] 2025年第四季度运营表现 - 2025年第四季度，应用于ADAS的激光雷达销售量达238,400台，同比增长54.8% [2] - 2025年第四季度，应用于机器人的激光雷达销售量大幅增至221,200台，同比激增2,565.1%，是当季强劲表现的主要驱动力 [2][3] 机器人激光雷达业务增长动力 - 机器人激光雷达销售增长主要受割草机器人需求驱动，该增长有望持续，受益于产品升级、新产线推出及新客户导入 [3] - 第七代Robotaxi成为新的增长动力，公司与滴滴、百度等领先自动驾驶出行平台合作深化，单车搭载激光雷达数量提升 [3] - 滴滴新一代Robotaxi R2采用“6个E1 + 4个EM4”的激光雷达组合，标志着面向第七代Robotaxi的激光雷达出货正式启动 [3] - 预期在车队规模扩张、单车搭载量提升及客户基础扩大的驱动下，应用于机器人的激光雷达出货量将进一步上升 [3] 新产品进展与ADAS业务前景 - 公司已于2025年末开始交付全新的数字化激光雷达产品EMX(192线)及EM4(>500线)，预计这两款产品将在2026年成为主要收入来源并逐步取代旧型号 [4] - 公司已与中国大多数整车厂建立业务合作，将受益于在“天神之眼”及千里浩瀚H9的应用，以及在现有OEM客户供应链中渗透率的提升 [4] - 在技术进步与规模经济驱动下，即使产品平均售价有所下降，应用于ADAS的激光雷达整体毛利率仍有望维持在较高水平 [4] 技术展示与产品矩阵 - 公司在CES展示了一款基于“手眼协同”解决方案的配送机器人，融合了VTLA-3D、Active Cameras及多自由度灵巧手等核心技术 [5] - 该配送机器人能够完成近20个复杂的作业步骤，其中AC2负责近距离视觉感知，AC1用于远距离导航及避障 [5] - 公司同步展示了多款新一代激光雷达产品，包括E1 Gen2、Safety Airy以及Airy Lite，进一步完善了其产品矩阵 [5] 财务预测调整与估值 - 报告上调了公司的出货量预测以反映需求优于预期，并根据出货量上升与平均售价下调的综合影响调整了财务预测 [5] - 由于机器人激光雷达业务贡献提升及新一代数字化产品放量，报告亦上调了毛利率预测，整体毛利率改善幅度将较此前预期更高 [5] - 公司当前股价为34.14港元，市值为161.2亿港元 [6] - 与同业比较，速腾聚创的市销率为6.4倍，低于行业平均值31.6倍 [10] 关键财务比率预测 - 报告预测公司经营溢利率将从2025年的-16.1%改善至2026年的3.6%和2027年的6.9% [15] - 报告预测公司净利润率将从2025年的-11.7%改善至2026年的5.6%和2027年的8.3% [15] - 报告预测公司股本回报率将从2025年的-6.8%转为2026年的5.6%和2027年的9.6% [15]

投资评级与核心观点 - 报告维持百胜中国“买入”评级 [1] - 美股目标价为64.8美元，潜在升幅为+11.8%（基于2026年2月6日57.95美元的收盘价）[2] - 港股目标价为505.6港元，潜在升幅为+17.4%（基于2026年2月6日430.6港元的收盘价）[4][5] - 核心观点：公司2025年第四季度同店销售增长及经营利润率均大幅超出市场预期，市场情绪大幅改善 [1] - 核心观点：管理层观察到短期销售向好趋势，并对外送渠道小幅提价以应对骑手成本压力，这有利于短期情绪 [1] - 核心观点：若未来同店销售表现好于公司指引，在经营杠杆作用下，利润率有望超出市场预期 [1] - 核心观点：维持买入评级基于公司强大的基本面、稳健的业绩表现及持续聚焦股东回报 [1] - 目标价估值基础：基于12倍2026年预测企业价值/息税折旧摊销前利润 [1] 2025年第四季度业绩概览 - 2025年第四季度同店销售（排除外汇影响）同比增长3%，较2025年第二季度和第三季度加速增长 [14][15] - 2025年第四季度系统销售额（排除外汇影响）同比增长7%，实现加速增长 [14] - 肯德基2025年第四季度同店销售同比增长3%，高于第三季度的2%及第二季度的1% [15] - 肯德基2025年第四季度同店交易数同比增长3%，客单价同比持平 [15] - 必胜客2025年第四季度同店销售同比增长1%，维持了前两个季度的增速 [15] - 必胜客2025年第四季度同店交易数同比大增13%，客单价同比下降11% [15] - 2025年第四季度经营利润同比增长25%，经营利润率同比大幅扩张80个基点至6.6%，远超市场预期 [14][16][18] - 2025年第四季度毛利率同比提升1.3个百分点至19.1%，餐厅利润率同比扩张0.7个百分点至13.0% [16] - 2025年第四季度归母净利润同比增长24% [14] - 原材料成本占销售额比例同比下降0.4个百分点，但人工费用占比同比上升0.9个百分点，主要因外卖占比提升至53% [16] - 租金及其他费用占销售额比例同比下降1.7个百分点，抵消了人工成本压力 [16] - 董事会宣布派发每股0.29美元的现金分红，较前三季度的每股0.24美元提升21% [14] 2026年业绩指引与未来展望 - 管理层预计2026年第一季度同店销售与同店交易量将实现正增长，系统销售增速与未来三年目标一致（中到高单位数）[7] - 管理层预计2026年第一季度餐厅利润率及经营利润率将基本与去年同期持平，面临压力 [7] - 2026年全年同店销售额指引为小幅正增长0-2%，系统销售额预计同比增长中到高单位数，与2026-2029年复合增长目标一致 [7] - 2026年肯德基客单价预计保持稳定或小幅下降，必胜客客单价预计维持显著下降趋势 [7] - 2026年原材料成本预计继续下降但降幅收窄，销售成本占收入比例预计同比基本持平 [7] - 2026年外送占比将持续提升，令人工成本占收入比例承压 [7] - 公司计划通过降本增效措施来降低非外送人工成本、租金及其他费用占比 [7] - 公司力争2026年全年餐厅利润率及经营利润率维持同比小幅扩张 [7] - 公司长期目标不变，计划2026年净新增1，900家门店，其中加盟店占肯德基和必胜客净增数的40-50% [17] - 目标在2026年末门店数量超过2万家，2030年提升至3万家以上 [17] - 2026年资本支出预计为6亿至7亿美元 [17] - 2025年通过回购与分红向投资者返还15亿美元，2026年计划继续返还15亿美元 [17] - 自2027年后，计划每年返还约100%的年度自由现金流给股东，预计2027与2028年约为9亿至10亿美元，2028年后将超过10亿美元 [17] 增长驱动因素与业务动态 - 必胜客通过改良菜品、优化运营，在客单价大幅下降的同时实现了利润率大幅提升 [7] - 必胜客在2025年于原有900个城市基础上，新进入约200个城市，其中必胜客Wow进入约100个新城市 [7] - 报告认为必胜客在未来三年的门店扩张与利润率提升潜力大于肯德基 [7] - 公司正积极尝试KPRO（目前200多家店，2026年有望翻倍）和“双子星”（目前42家）等新业态 [7] - 肯悦咖啡通过“肩并肩”模式，平均为肯德基母店贡献中单位数的同店销售额 [7] - 新业态的意义在于满足不同消费场景和需求，并优化运营效率，长期有助于提升整体经营利润率 [7] 财务预测与估值 - 预测2026年营业收入为125.94亿美元，同比增长6.8% [9] - 预测2026年归母净利润为10.14亿美元，同比增长9.2% [9] - 预测2026年经营利润率为11.4%，毛利率为22.7% [13] - 预测2026年每股收益（摊薄）为2.8美元 [13] - 预测2026年市盈率（美股）为19.7倍 [9] - 预测2026年企业价值/息税折旧摊销前利润为11.2倍 [9] - 预测平均股本回报率将从2025年的17.5%提升至2026年的19.7% [9] - 报告上调了财务预测：2026年营业收入预测从123.65亿美元上调至125.94亿美元，变动+1.8%；归母净利润预测从9.79亿美元上调至10.14亿美元，变动+3.6% [25] 情景分析 - 基本情景目标价：美股64.8美元，港股505.6港元 [34][39] - 乐观情景（概率25%）：目标价美股78.5美元，港股612.3港元，假设2026年系统销售高单位数增长、总门店增长2，500家、毛利率同比扩张150个基点 [35][40] - 悲观情景（概率20%）：目标价美股53.8美元，港股419.6港元，假设2026年系统销售持平、总门店增长1，500家、毛利率同比持平 [35][40]