报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团，给予“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 饮料行业稳健增长，现制饮品赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中，蜜雪冰城作为平价现制茶饮龙头，门店覆盖广、盈利能力强，产品定位清晰、商业模式标准化、供应链完善，中期门店有翻倍空间，幸运咖和品牌出海将成新增长点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 现制饮品赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中 - 现制茶饮超2500亿，赛道空间广阔，未来有望保持17 - 20%增速，2024年现制茶饮行业规模预计为3127亿元，2023 - 2028年复合增速为17.3%，三线及以下城市增量空间突出 [16][17] - 格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头，以门店数及GMV口径计算，预计蜜雪品牌市占率分别为6.5%、20.2%，份额远超竞品 [22] - 现磨咖啡赛道仍处于快速成长期，预计未来3年CAGR有望在20%+，幸运咖主打高性价比及下沉市场，市占率有望提升 [28] 现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先 - 二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头，发展历经品牌初创、加盟模式探索、快速扩张、资本入局加速扩张四个阶段，2024年门店突破4.5万家 [33][35] - 创始人持股比例高，股权结构稳定，创始人及亲属持股超80%，美团、高瓴、中信入局，搭建员工持股平台绑定核心管理团队 [36][37] - 2020年以来门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地，2020 - 2024年为门店超高速扩张期，门店覆盖兼具广度与深度，集中在三线及以下城市 [41][47] - 近三年增长迅猛，盈利能力较为稳定，2021 - 2023年收入增长近1倍，利润增长超50%，2024Q1 - Q3总收入186.6亿元，同比增长21%，归母净利润34.9亿元，同比增长45% [50] 优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势 - 品牌定位及单店模型决定了门店利于扩张，品牌主打极致高性价比，单店模型初始投资低、回收期短，闭店率指标优，采用全渠道营销策略，严格把控供应链 [57][67][71] - 商业模式标准化程度高，加盟商相对易管理，门店标准化程度高，优化加盟商整体结构和体系，管理体系完善、严格，选址、招商及培训流程标准化 [76][77][84] - 完善的供应链是关键壁垒，拥有全国最大的现制茶饮供应链，核心材料100%自产，提供一站式饮品食材解决方案，仓储物流优势明显 [88][90][91] - 优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势，三大核心竞争力相辅相成，现制茶饮行业机遇与挑战并存 [93][94][95] 中期门店仍有翻倍空间，出海&幸运咖构筑第二增长点 - 蜜雪主品牌国内预计仍有30%+空间，中期门店数约5万家，极限门店数约6 - 8万家 [97] - 布局咖啡赛道，幸运咖远期天花板巨大，现磨咖啡赛道潜力大，幸运咖处于成长期，将成新利润增长点 [3][28] - 以东南亚为首，品牌出海打造新成长极，积极布局海外市场，以东南亚为首开展品牌出海战略 [3] 盈利预测与估值分析 - 收入预测，预计2024 - 2026年公司营收为242.38/285.87/324.60亿元 [4] - 盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为40.34/50.59/58.88亿元 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.6亿元（同比+14.8%），预计销量+21%、人民币单价-5%，归母净利润62.4亿元（+36.9%），核心利润49.2亿元（+37%），剔除一次性资产处置收益后派息比率为59.2% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65.5/73.3/82.3亿元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.5倍，公司加强新产品开发及品类多元化提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司概况 - 2025年3月26日，申洲国际当前股价62.300港元，一年最高最低86.900/54.800港元，总市值936.51亿港元，流通市值936.51亿港元，总股本15.03亿股，流通港股15.03亿股，近3个月换手率23.55% [1] 经营情况 客户与品类 - 2024年CR4收入占比80.7%（+1.1pct），优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon收入同比增速超70% [5] - 运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%，休闲品类占比提升，2024H1/H2运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2提速 [5] - 欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%，预计2025年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma订单均有双位数以上增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率为28.1%（+3.8pct），2024H1/H2分别为29%/27.4%，H2环比下降1.6pct主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡 [6] - 2024年期间费用率9%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9%（+4.1pct），其中H2税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提 [6] - 2024年归母净利率21.8%（+3.5pct），剔除一次性收益后归母净利率为20.6%（+2.5pct） [6] 营运能力 - 存货周转天数116天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134亿元（+17%），现金流充沛 [6] 产能情况 - 截至2024年末员工数从9.2万人提升1.1万至10.3万人，海外及国内员工人数均有增加 [7] - 预计扩产提效提升海外产能，驱动2025年量增双位数：越南2024年收购面料新工厂，预计面料日产能逐步由400吨提至600吨，预计招工1 - 2千人；柬埔寨金边新成衣工厂土建接近完工，预计3月开始招工，规模约6千人；柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间；印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 24,970 | 28,663 | 31,959 | 35,634 | 39,554 | | YOY(%) | -10.1 | 14.8 | 11.5 | 11.5 | 11.0 | | 净利润(百万元) | 4,557 | 6,240 | 6,553 | 7,330 | 8,232 | | YOY(%) | -0.1 | 36.9 | 5.0 | 11.9 | 12.3 | | 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 28.3 | 28.4 | 28.5 | | 净利率(%) | 18.3 | 21.8 | 20.5 | 20.6 | 20.8 | | ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.9 | 17.7 | 18.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.0 | 4.2 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | | P/E(倍) | 19.0 | 13.8 | 13.2 | 11.8 | 10.5 | | P/B(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收超预期驱动净利润超预期，账上现金实力雄厚，分红预期稳定；2024年Uniqlo订单高增长，2025年增长结构或向运动类逐步回归；订单结构致毛利率未回升至历史最高水平，中期仍有上行空间；公司是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为249.7亿、286.63亿、317.79亿、352.88亿、391.97亿元，同比增长率分别为 - 10%、15%、11%、11%、11% [6] - 归母净利润分别为45.57亿、62.41亿、66.06亿、74.04亿、83.64亿元，同比增长率分别为 - 0.1%、37%、6%、12%、13% [6] - 每股收益分别为3.03、4.15、4.39、4.93、5.56元，毛利率分别为24%、28%、28%、29%、29% [6] - 市盈率分别为19、14、13、12、10倍，ROE分别为14%、18%、18%、18%、19% [6] 公司2024年年报情况 - 营收287亿元（同比 + 14.8%），毛利润80.5亿元（同比 + 32.9%），归母净利润62.4亿元（同比 + 36.9%），均创历史新高；24H1/H2营收130/157亿元（同比 + 12.2%/+16.8%），归母净利润29.3/33.1亿元（同比 + 37.8%/+36.2%） [7] - 全年营收超预期由销量同比高增贡献，单价有所下滑，下半年单价降幅较上半年收窄；24年利息收入10.8亿元（同比 + 3亿元），处置使用权资产收益3.7亿元（同比 + 3.6亿元）增厚利润，政府补助1.5亿元（同比 - 1亿元），所得税率12.9%（同比 + 4.1pct）拖累利润增速 [7] - 24年期末账上现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计超250亿，短期借贷128亿元，粗算净现金超120亿元；拟末期派息每股1.28港元，叠加中期派息每股1.25港元，年度累计派息每股2.53港元，对应全年度分红总额35亿人民币，分红比例56%，对应3/26股价股息率超4% [7] 业务增长结构 - 分品类：2024年运动类/休闲类/内衣类营收分别198/72/14.4亿元，同比 + 9.8%/+27.1%/+34.6%，贡献占比约69%/25%/5% [7] - 分交付地：2024年中国市场营收80.6亿元（同比 + 13.2%），占比28%仍是第一大市场；欧洲市场营收51.9亿元（同比 + 3.2%），占比18%；日本/美国市场营收分别48.3/46.1亿元（同比 + 31.5%/+18.9%），占比约17%/16%；其他市场营收59.7亿元（同比 + 13.4%），占比20.8% [7] - 分客户：2024年前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收79.9/74/50/27.6亿元，同比 + 33%/-4%/+35%/+11%，占比28%/26%/17%/10%，合计占比80.7%（同比 + 1.1pct），其他客户合计营收55.2亿元（同比 + 8%），占比19%；预计2025年运动类Adidas增长居前四大客户之首，Uniqlo、Puma延续不错增长势头，Nike订单需调整一年，2026年有望恢复增长 [7] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率28.1%（同比 + 3.8pct），主要系产能利用率显著回升；24H1/H2毛利率分别29%（同比 + 6.6pct）/27.4%（同比 + 1.6pct），24H2毛利率环比H1下降1.6pct，主要系订单交付结构所致，且下半年基层员工薪酬有较大幅度调升 [7] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为1.0%/6.8%/1.3%，同比 + 0.3/-0.8/-0.1pct，合计9%，同比改善0.6pct；全年员工工资总额增加约8.9亿元，销售费用部分增长为运输费用增加；2024年净利率21.8%（同比 + 3.5pct） [7] 扩产情况及评级调整 - 柬埔寨新成衣工厂已于3月启动招工，预计招募6000人，越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张，印尼新基地布局也在积极推进中 [7] - 考虑到公司订单向好趋势，上调2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润66.1/74.0/83.6亿元（原2025 - 2026年为65.3/72.3亿元），对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2024年业绩表现出色，收入和利润创新高，国内和海外业务均实现显著增长，IP孵化与运营成果丰硕，乐园业务超预期，上调25 - 27年收入和经调净利预测，维持“优于大市”评级 [3][9] 各部分内容总结 公司整体业绩 - 2024年收入130亿元，同比增长107%；毛利率66.8%，同比提升5.5pct；经调净利34亿元，同比增长186%，经调净利率26.1%，同比提升7.2pct [3] - 公司指引2025年收入超200亿元，同比增长超50%；海外业务收入超100亿元，同比增长超100%，新开超100间门店 [3] 国内业务 - 收入79.7亿元，同比增长52% [4] - 线下渠道高质量发展，零售店和机器人商店收入均增长，线上渠道恢复全面增长，展店数量增加，利润率全面提升 [4] 海外业务 - 收入50.7亿元，同比增长375%，海外业务收入占比达39%，同比提升22pct [5] - 渠道拓展，组织优化，东南亚和北美地区表现突出，利润率超国内水平，2025年将持续扩张渠道和升级店铺形象 [5] IP孵化与运营 - 超级IP崭露头角，IP根系多元繁茂，四大IP营收破10亿，共有13个IP营收破亿 [7] - 品类创新迎突破，毛绒成为年度爆品，新增会员数接近历史最高水平 [7] 乐园业务 - 2024年收入、利润和吸引客群均超预期，今年将对乐园2/3的面积做升级改造，并在2026年启动二期工程建设 [8] 利润结构 - 毛利率66.8%，同比提升5.5pct，销售占比、产品结构和采购成本拉动，授权成本等拉低 [8] - 销售费用率28%，同比下降3.2pct；管理费用率7.3%，同比下降3.9pct [8] - 经调净利率26.1%，同比提升7.2pct，公司宣派末期股息共10.9亿元，占经调净利33% [8] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年收入各36%/69%至各221/337亿元，同比各增长69%/53% [9] - 上调经调净利各63%/103%至63/100亿元，同比各增长86%/59%，经调净利率各28.6%/29.8% [9] - 引入2027年收入462亿元，同比增长37%；经调净利143亿元，同比增长42%；经调净利率30.9% [9] - 给予公司25年30倍PE估值，对应目标市值2099亿港元，上调目标价96%至158.2港元 [9] 财务报表分析和预测 - 营业总收入、毛利润、经调净利润等指标呈现增长趋势，毛利率、经调净利率等盈利能力指标提升 [13] - 资产负债率下降，流动比率、速动比率等偿债能力指标改善，经营效率指标表现良好 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司舆论风波影响已明显弱化，2025年包装水行业价格战烈度降低，有利于公司营收实现较快的恢复性增长，且盈利能力有望提升，预计2025 - 2027年公司EPS为1.25/1.42/1.59元，对应PE为25x/22x/20x [3] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收428.96亿元，同比增长0.5%，归母净利121.23亿元，同比增长0.4%；2024H2实现营收207.23亿元，同比减少6.7%；归母净利润58.84亿元，同比减少6.7% [1] 业务表现 - 2024H2包装水业务进一步下滑，营收74.22亿元，同比减少24.4%，下滑幅度较上半年加大，系舆论影响及促销投入增加，但零售市场份额逐步修复；2025年包装水行业价格战激烈程度预计下降，公司包装水有望低基数下恢复性增长，盈利能力增强 [2] - 2024H2茶饮料在同期高基数下增速放缓，茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现营收83.14/23.82/19.71/6.34亿元，同比+12.8%/-2.5%/+6.6%/-11.9%，果汁饮料表现较优，功能饮料和其他产品短期承压 [2] 财务指标 - 2024年公司毛利率同比降低1.5pcts至58.1%，因绿瓶水促销、包装水销售下滑及原料价格上升；销售/行政费用率分别同比下降0.4pct/0.5pct至21.4%/4.6%；归母净利率为28.3%，同比基本持平 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS为1.25/1.42/1.59元，对应PE为25x/22x/20x，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|42,896|48,955|55,239|60,850| |归属母公司净利润（百万元）|12,123|14,019|15,924|17,831| |每股收益（元）|1.08|1.25|1.42|1.59| |市盈率|29.44|25.27|22.25|19.87| |市净率|11.05|9.38|8.09|7.03| |净资产收益率(%)|37.55%|37.13%|36.37%|35.37%| [4][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 海底捞2024年利润超预期，24H2客单价止跌回升，运营效率持续提升，“焰请烤肉铺子”门店扩张有望带动公司收入进一步增长，上调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本55.74亿股，总市值982.14亿港元，一年最低/最高股价为11.09/19.96港元，近3月换手率为26.82% [1] 收益表现 - 1M相对收益为12.11%，绝对收益为10.28%；3M相对收益为 - 7.26%，绝对收益为13.45%；1Y相对收益为 - 29.52%，绝对收益为11.79% [4] 2024年年报情况 - 2024年实现营业收入427.5亿元，同比+3.1%；归母净利润47.1亿元，同比+4.6%。其中，24H2实现营业收入212.6亿元，同比 - 5.8%；归母净利润26.7亿元，同比+19.1% [4] 收入结构 - 2024年餐厅经营/外卖业务/调味料产品及其他销售/其他餐厅经营分别实现收入403.98/12.54/5.75/4.83亿元，同比+2.9%/+20.4%/ - 27.1%/+39.6%；还产生1671万元加盟业务收入 [5] 门店情况 - 2024年门店净减少6家，年末门店数量为1368家（中国大陆1332家，港澳台23家，加盟餐厅13家）；“红石榴计划”下11个餐饮品牌共有74家门店 [5] 翻台率与客单价 - 2024年整体翻台率4.1次/天，同店翻台率4.1次/天，一线/二线/三线及以下城市和港澳台地区同店翻台率均同比提升；2024年整体客单价97.5元，24H2客单价较24H1环比提升 [6] 成本与净利率 - 24H2原材料成本占收入比重36.8%，同比 - 4.2pcts；员工成本占比32.7%，同比+0.5pcts；租金及相关支出占比1.0%，同比+0.3pcts；折旧摊销占比5.7%，同比 - 0.6pcts。24年原材料成本占比37.9%，同比 - 3.0pcts；员工成本占比33.3%，同比+1.6pcts；租金及相关支出占比1.0%，同比+0.1pcts；折旧摊销占比6.0%，同比 - 1.1pcts。24年归母净利率11.0%，同比+0.2pcts [6][7] 分红情况 - 2024年公司持续提升分红比例，从23年的90%提至95% [7] 应对策略 - 经营上，将更多主动权交一线餐厅，打造差异化场景，强调菜品新鲜度；管理上，实行“双管店”“多管店”模式；品牌多元化上，“红石榴计划”覆盖11个子品牌，通过股权激励激发员工创新热情；业务发展上，2024年启动加盟业务，超70%加盟申请来自三线及以下城市 [8] 未来规划 - 2025年主品牌新店（含加盟店）门店数计划中单位数增长，截至2月已签约数十家店，新店多在三线及以下城市；“焰请烤肉铺子”运营良好，有40家店且多数盈利，3 - 4个品牌即将推广 [9] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测分别为53.55/59.71亿元（分别上调5%/7%），引入2027年归母净利润预测为65.15亿元，折合2025 - 2027年EPS分别为0.96/1.07/1.17元，当前股价对应2025年PE为17x [9] 财务报表与盈利预测 - 展示了2023 - 2027E营业收入、成本、利润、现金流等财务指标的预测情况 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收1870.46亿元，同增5.24%；归母净利润59.6亿元，同增4.89%；宣派股息15.17分/股，叠加中期派息，全年派息31.58分/股，对应核心利润派息率43% [7] - 零售气量保持同比高增，总部费用和所得税下降带来业绩增长，2024年归母净利润59.6亿元，同增4.9%，剔除一次性调整因素后，核心利润63.6亿元，同增3.5%，归母净利润增厚2.78亿元 [7] - 现金流量良好，分红比例持续提升，2024年公司经营现金流125.85亿元，自由现金流70.44亿元，同比减少19.73亿元，2024年自由现金流减少主因资本开支增加，随福建接收站2027年建成投产，资本开支有望回落，2024年全年每股派息31.58分，对应核心利润派息率43%，2025年分红比例将提至45%，对应股息率4.2% [7] - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固，考虑到2024年业务板块税前利润不及预期，下调2025 - 2026年盈利预测至61.47/64.69亿元，引入2027年盈利预测67.96亿元，2025 - 2027年归母净利润同比+3.14%/+5.24%/+5.05%，对应当前PE10.16/9.65/9.19倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|177726|187046|197606|208679|219534| |同比(%)|3.16|5.24|5.65|5.60|5.20| |归母净利润（百万元）|5682|5960|6147|6469|6796| |同比(%)|8.68|4.89|3.14|5.24|5.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.66|0.69|0.71|0.75|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|10.99|10.48|10.16|9.65|9.19| [1] 市场数据 - 收盘价7.84港元 - 一年最低/最高价6.53/9.23港元 - 市净率1.04倍 - 港股流通市值67885.01百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.52元 - 资产负债率38.05% - 总股本8658.80百万股 - 流通股本8658.80百万股 [6] 分业务情况 天然气销售 - 收入/税前利润同比+8.2%/-1.4%至1520.90/82.02亿元，税前利润占比同比-1.2pct至64.9% - 零售气/批发气量同比+8.1%/+12.9%至328/214亿方，剔除加气站影响后零售气量同比增速12.5%，业务布局向中西部省份拓展，西北/西南零售气量同比+12%/+19.2% - 零售气价差0.47元/方，同比-0.03元/方，比2024上半年0.45元/方的价差有改善 - 展望2025年零售气量同比增速8%，新增用户数60 - 70万户 [7] LNG加工与储运 - 收入/税前利润同比+1.6%/+0.2%至91.84/36.62亿元，税前利润占比同比-0.03pct至29.0% - 接收站处理量同比-2.4%至159.4亿方，单位税前利润稳定在0.22元/方，税前利润-0.55亿元至35.78亿元 - LNG工厂加工量同比+25.6%至35.5亿方，生产负荷率同比+18.6pct至64%，主要系母公司委托加工量大幅提升所致，税前利润+0.64亿元至0.84亿元 - 展望2025年接收站负荷率85 - 90%，LNG工厂加工量同比增加7% [7] LPG销售 - LPG销售量+0.3%至578.4万吨，收入/税前利润同比-4.5%/+39.8%至256.01/7.73亿元，税前利润占比同比+1.7pct至6.1% - 公司优化资源配置及市场布局，单吨利润增加 - 展望2025年LPG销售量560万吨 [7] 勘探与生产 - 原油销售量-10%至829万桶，收入/税前利润同比-81.2%/-42.8%至1.71/2.23亿元，税前利润占比同比-1.3pct至1.8% - 销量下降主要系2023年辽河油田及秘鲁油田勘探合同到期所致 - 展望2025年原油权益销售量800万桶 [7] 总部费用 - 同比-0.99亿元至2.25亿元 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|57237.00|60736.61|64996.17|71821.92| |现金及现金等价物|27827.00|21153.49|18473.30|17275.13| |应收账款及票据|2544.00|2744.53|2707.61|2982.21| |存货|1131.00|1424.03|1422.28|1525.36| |其他流动资产|25735.00|35414.56|42392.99|50039.23| |非流动资产|86153.00|91414.18|95461.29|97630.05| |固定资产|66797.00|71257.15|74519.29|75668.33| |商誉及无形资产|1526.00|1449.70|1377.22|1308.35| |长期投资|14724.00|15601.33|16458.78|17547.37| |其他长期投资|264.00|264.00|264.00|264.00| |其他非流动资产|2842.00|2842.00|2842.00|2842.00| |资产总计|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| |流动负债|35676.00|41945.39|43958.98|46360.27| |短期借款|9133.00|8133.00|8133.00|8133.00| |应付账款及票据|3106.00|3514.63|3677.51|3996.52| |其他|23437.00|30297.76|32148.46|34230.75| |非流动负债|18879.00|14379.00|13379.00|12379.00| |长期借款|14329.00|9829.00|8829.00|7829.00| |其他|4550.00|4550.00|4550.00|4550.00| |负债合计|54555.00|56324.39|57337.98|58739.27| |股本|71.00|71.00|71.00|71.00| |少数股东权益|23686.00|27296.35|31095.90|35087.23| |归属母公司股东权益|65149.00|68530.05|72023.58|75625.48| |负债和股东权益|143390.00|152150.79|160457.46|169451.98| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|187046.00|197606.09|208678.89|219533.96| |营业成本|176143.00|186418.74|196931.52|207218.37| |销售费用|-|-|-|-| |管理费用|-|-|-|-| |研发费用|-|-|-|-| |其他费用|504.00|535.51|544.65|581.77| |经营利润|10399.00|10651.84|11202.73|11733.83| |利息收入|958.00|817.41|717.30|677.10| |利息支出|803.00|802.62|684.37|649.37| |其他收益|2081.00|2274.64|2347.73|2507.44| |利润总额|12635.00|12941.27|13583.40|14269.00| |所得税|3128.00|3183.55|3314.35|3481.64| |净利润|9507.00|9757.71|10269.05|10787.36| |少数股东损益|3547.00|3610.35|3799.55|3991.32| |归属母公司净利润|5960.00|6147.36|6469.50|6796.04| |EBIT|12480.00|12926.48|13550.46|14241.26| |EBITDA|15871.10|16542.63|17360.80|18161.09| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|12585.00|16995.89|13489.85|13875.20| |投资活动现金流|(11547.45)|(14600.47)|(11509.71)|(10229.86)| |筹资活动现金流|(4169.91)|(9068.93)|(4660.34)|(4843.50)| |现金净增加额|(2159.60)|(6673.51)|(2680.19)|(1198.17)| |折旧和摊销|3391.10|3616.15|3810.34|3919.83| |资本开支|(6602.00)|(8000.00)|(7000.00)|(5000.00)| |营运资本变动|887.54|5094.05|1073.83|1026.08| [8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|0.69|0.71|0.75|0.78| |每股净资产(元)|7.52|7.91|8.32|8.73| |发行在外股份(百万股)|8658.80|8658.80|8658.80|8658.80| |ROIC(%)|8.44|8.62|8.76|8.73| |ROE(%)|9.15|8.97|8.98|8.99| |毛利率(%)|0.00|5.66|5.63|5.61| |销售净利率(%)|3.19|3.11|3.10|3.10| |资产负债率(%)|38.05|37.02|35.73|34.66| |收入增长率(%)|5.24|5.65|5.60|5.20| |净利润增长率(%)|4.89|3.14|5.24|5.05| |P/E|10.48|10.16|9.65|9.19| |P/B|0.96|0.91|0.87|0.83| |EV/EBITDA|3.94|3.58|3.51|3.37| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年海底捞利润超预期，下半年客单价止跌回升，运营效率持续提升，“焰请烤肉铺子”门店扩张有望带动收入进一步增长，上调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测，维持“买入”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本55.74亿股，总市值982.14亿港元，一年最低/最高股价为11.09/19.96港元，近3月换手率26.82% [1] 收益表现 - 1个月相对收益12.11%，绝对收益10.28%；3个月相对收益 - 7.26%，绝对收益13.45%；1年相对收益 - 29.52%，绝对收益11.79% [4] 经营业绩 - 2024年营业收入427.5亿元，同比+3.1%；归母净利润47.1亿元，同比+4.6%；24H2营业收入212.6亿元，同比 - 5.8%；归母净利润26.7亿元，同比+19.1% [4] 收入结构 - 2024年餐厅经营/外卖业务/调味料产品及其他销售/其他餐厅经营收入分别为403.98/12.54/5.75/4.83亿元，同比+2.9%/+20.4%/ - 27.1%/+39.6%；还产生1671万元加盟业务收入 [5] 门店情况 - 2024年门店净减少6家，年末门店数量1368家，其中中国大陆1332家，港澳台23家，加盟餐厅13家；“红石榴计划”下11个餐饮品牌共74家门店 [5] 翻台率与客单价 - 2024年整体翻台率4.1次/天，同店翻台率4.1次/天，一线/二线/三线及以下城市和港澳台地区同店翻台率均同比提升；整体客单价97.5元，24H2客单价环比提升 [6] 成本与净利率 - 24H2原材料成本占比36.8%，同比 - 4.2pcts；员工成本占比32.7%，同比+0.5pcts；租金及相关支出占比1.0%，同比+0.3pcts；折旧摊销占比5.7%，同比 - 0.6pcts；24年原材料成本占比37.9%，同比 - 3.0pcts；员工成本占比33.3%，同比+1.6pcts；租金及相关支出占比1.0%，同比+0.1pcts；折旧摊销占比6.0%，同比 - 1.1pcts；24年归母净利率11.0%，同比+0.2pcts；分红比例从23年的90%提至24年的95% [6][7] 应对策略 - 经营上，将主动权交一线餐厅，打造差异化场景，强调菜品新鲜度；管理上，实行“双管店”“多管店”模式；品牌多元化上，“红石榴计划”覆盖11个子品牌，通过股权激励激发创新；业务发展上，启动加盟业务，超70%申请来自三线及以下城市 [8] 未来规划 - 2025年主品牌新店（含加盟店）中单位数增长，截至2月已签约数十家，新店多在三线及以下城市；“焰请烤肉铺子”运营良好，有40家店且多数盈利，3 - 4个品牌待推广 [9] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为53.55/59.71亿元，引入2027年预测为65.15亿元，折合2025 - 2027年EPS分别为0.96/1.07/1.17元，当前股价对应2025年PE为17x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年营业收入、成本、利润、现金流等财务指标预测 [10][11][12]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收65.4亿、归母净利润7.4亿，同比+6.4%/-13.3%，收入端第三方业务反弹带动增长，关联方业务受需求及价格影响拖累业绩，利润端因促销加大、关联方价格调整等因素下滑；H2公司收入36.1亿、归母净利润4.3亿，同比+2.3%/-12.9% [1][5][8] - 2025年第三方业务随渠道精耕及新品研发等战略落地有望保持增长，关联方业务仍有压力期待改善，公司加大B端及海外市场拓展力度寻求增量贡献，短期无重大资本开支，分红率有望维持高位，股东回报可观 [1][8] - 当前行业格局逐步稳定，虽复苏期竞争激烈，但公司品牌优势领先，产品及渠道不断完善，未来渗透市场提升份额仍有空间；略下调盈利预测，给予2025 - 2027年EPS预期为0.78、0.86、0.96元，对应2025年估值17X [1][8] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1037百万股，香港股1037百万股，总市值14.9十亿港元，香港股市值14.9十亿港元，每股净资产4.4港元，ROE（TTM）为16.2，资产负债率18.4%，主要股东为舒萍，持股比例31.4359% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3%、10%、20%，相对表现分别为4%、 - 7%、 - 22% [4] 业务分析 - 2024年关联方底料收入17.53亿，同比 - 7.7%（量+6%，价 - 13%）；第三方底料收入23.32亿，同比+6.4%（量+14%，价 - 7%），其中牛油底料同比+12.1%，番茄底料同比+8.6%；第三方复合调味料收入7.21亿，同比+21.7%（量+33%，价 - 9%），小龙虾料同比+31.5%带动增长；第三方方便速食收入14.49亿，同比+11.1%（量+15%，价 - 4%） [5] - H2关联方底料收入同比 - 18.3%，第三方底料收入同比+6.8%，第三方复合调味料同比+18.4%，第三方方便速食同比+8.7%；分区域看，H2华南市场同比+3.6%，华北市场同比 - 0.8%，其他市场同比+14.9%；分渠道看，H2关联方渠道同比 - 12.3%，第三方经销商渠道同比+3.8%，第三方电商渠道同比+50.3%，其他B端餐饮渠道同比+120.5% [5] 利润率分析 - 2024年公司毛利率31.3%，同比 - 0.3pct，其中关联方毛利率14.3%（同比 - 3.2pcts），第三方毛利率38.6%（同比+0.2pct），销售费用率11.8%，同比+2.2pcts，管理费用率4.2%，同比 - 0.2pct，实际所得税率32.1%，同比+3.7%，全年归母净利率11.3%，同比 - 2.6pcts [5] - H2公司毛利率32.3%（同比 - 0.1pct，其中第三方业务毛利率39.3%，同比 - 0.3pct，关联方业务毛利率13.8%，同比 - 3.1pcts），经销费用率同比+2.8pct至12%，管理费用率4.8%（同比 - 0.6pct），H2归母净利率11.9%（同比 - 2.1pcts） [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|6148|6540|7115|7823|8598| |同比增长|0%|6%|9%|10%|10%| |营业利润(百万元)|1076|998|1071|1204|1353| |同比增长|10%|-7%|7%|12%|12%| |归母净利润(百万元)|853|739|804|890|993| |同比增长|15%|-13%|9%|11%|12%| |每股收益(元)|0.82|0.71|0.78|0.86|0.96| |PE|16.1|18.6|17.1|15.4|13.8| |PB|3.1|3.3|3.0|2.7|2.5|[7] 2025年展望 - 2024年第三方业务双位数增长反弹得益于加大终端投入、渠道精细化管理及供应链优化，关联方业务承压因市场化竞争下价格下调，B端、电商、海外等新渠道新市场显著增长 [8] - 2025年行业动销延续复苏，零售终端动销双位数增长，公司推进新品研发及渠道促销策略，第三方收入有望延续双位数增长；关联方预计市场竞争持续，价格在底部徘徊，期望稳住价格并提升供应；B端开发优质客户，海外C端优化渠道，对整体收入有望持续贡献 [8] - 2025年关联方业务价格有压力，第三方延续促销动作，但成本端平稳及供应链优化有望对冲价格影响，预计毛利率保持稳定，费用率平稳，净利率波动幅度有限；公司短期无较大资本开支计划，维持高分红，未来股东回报保持较高水平 [8] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E年公司各项财务数据情况 [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率（营业收入）|0%|6%|9%|10%|10%| |年成长率（营业利润）|10%|-7%|7%|12%|12%| |年成长率（净利润）|15%|-13%|9%|11%|12%| |获利能力（毛利率）|31.6%|31.3%|31.6%|31.7%|32.0%| |获利能力（净利率）|13.9%|11.3%|11.3%|11.4%|11.6%| |获利能力（ROE）|17.7%|16.2%|16.2%|16.4%|16.8%| |获利能力（ROIC）|16.4%|17.0%|16.7%|16.7%|16.9%| |偿债能力（资产负债率）|15.9%|18.4%|16.3%|16.2%|17.5%| |偿债能力（净负债比率）|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力（流动比率）|3.9|3.3|4.1|4.4|4.2| |偿债能力（速动比率）|3.4|2.8|3.5|3.8|3.7| |营运能力（资产周转率）|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力（存货周转率）|11.1|10.7|10.0|10.1|10.1| |营运能力（应收帐款周转率）|29.7|24.1|23.9|24.0|24.0| |营运能力（应付帐款周转率）|10.5|10.2|9.7|9.8|9.7| |每股资料(元)（每股收益）|0.82|0.71|0.78|0.86|0.96| |每股资料(元)（每股经营现金）|0.93|0.62|0.75|0.84|0.95| |每股资料(元)（每股净资产）|4.65|4.41|4.79|5.23|5.70| |每股资料(元)（每股股利）|0.74|0.68|0.70|0.77|0.86| |估值比率（PE）|16.1|18.6|17.1|15.4|13.8| |估值比率（PB）|3.1|3.3|3.0|2.7|2.5| |估值比率（EV/EBITDA）|5.0|5.3|5.0|4.6|4.2|[11]

报告公司投资评级 - 报告对巨子生物的评级为“增持” [9] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩高增符合预期，受益可复美胶原棒放量、焦点系列等新品爬坡以及可丽金明星产品增长，化妆品业务有多款新品储备，需关注后续放量节奏 [3] - 公司明星单品胶原棒维持强势能、新品及品牌持续拓展，上调并新增盈利预测，预计2025 - 2027EPS为2.46（+0.03）、3.01（+0.02）、3.75元人民币，参考同业估值，给予2025年PE31x，上调目标价至82港币（+31.78），维持“增持”评级 [9] - 公司多品线、品牌储备丰富，线上运营能力好于市场预期，看好持续新品孵化下维持快速增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|1,552|2,364|3,524|5,539|7,092|8,722|10,663| |(+/-)%|30.4%|52.3%|49.0%|57%|28%|23%|22%| |毛利润（百万人民币）|1,354|1,995|2,947|4,547|5,811|7,134|8,721| |净利润（百万人民币）|828|1,002|1,452|2,062|2,551|3,114|3,887| |(+/-)%|0.2%|20.9%|44.9%|42.1%|23.7%|22.1%|24.8%| |PE|—|31.03|22.20|23.14|25.68|21.03|16.85| |PB|—|10.97|7.39|6.71|6.45|4.94|3.82|[8] 业绩情况 - 2024年公司营收、经调净利、归母净利55.39、21.51、20.62亿元，同比+57%、47%、42%；2024H2营收、归母净利29.98、10.79亿，同比+56%、38%，业绩符合预期 [9] - 2024年公司毛利率82.1%，同比-1.5pct，主因护肤品类增长快于医疗器械品类；销售费用率36.26%，同比+3.21pct，主因线上占比提升；管理、研发费用率2.72%、1.92%，同比-0.02、-0.2pct；全年净利率37.2%，同比-4pct，主因渠道结构及产品结构变化 [9] 渠道与品牌表现 - 分渠道看，2024年直销、经销营收41.34、14.04亿，同比+71%、27%，线上持续快速增长 [9] - 分品牌看，可复美、可丽金、其他护肤、保健食品及其他营收45.42、8.41、1.38、0.18亿元，同比+63%、36%、34%、15%。可复美品牌大单品胶原棒占比约30%、敷料占比约30%，两大品线占比平稳，新品焦点系列面霜超2亿收入；可丽金2024H2营收4.45亿，同比+50%，增长提速，受益明星产品大膜王面膜、嘭嘭次抛等放量 [9] - 分品类看，专业护肤、医疗器械营收43、12亿，同比+63%、42%，护肤受益线上大单品及新品放量，械品持续推新下维持快速增长 [9] 未来展望 - 据蝉妈妈数据，2025年1 - 2月可复美、可丽金抖音GMV同比+79%、410%，其中自播增长显著，可复美焦点面霜占比提升明显，祛痘秩序系列、医美术后密修系列等产品储备丰富，可丽金大膜王抖音持续放量、新品胶卷系列贡献增量，看好多产品线、多品牌协同下化妆品业务持续高增 [9] 可比公司盈利预测及PE估值 |公司|股价（元人民币）|2023A|2024E|2025E|2026E|2024E PE|2025E PE|2026E PE|2023 - 2026 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |毛戈平|97.19|1.35|1.82|2.36|2.96|53.40|41.18|32.83|30%| |润本股份|33.61|0.56|0.75|0.97|1.22|44.81|34.65|27.55|30%| |丸美生物|35.24|0.65|0.93|1.22|1.51|37.89|28.89|23.34|33%| |珀莱雅|84.08|3.01|3.84|4.53|5.25|21.90|18.56|16.02|20%| |平均| - | - | - | - | - |39.50|30.82|24.93| - |[11]