投资评级 - 报告对阿特斯（688472.SH）维持“增持”评级 [3][6] 核心观点 - 阿特斯拟对美国市场业务进行调整，通过与控股股东CSIQ设立合资公司，将美国光储业务及供应美国的海外工厂重组，公司持股24.9% [1][6][7] - 此次调整旨在应对美国OBBBA法案合规要求，保障在美产能及下游客户税收抵免，使公司美国产能具备稀缺性 [6][19] - 调整后，公司可获得一次性股权转让对价3.5亿元，并持续享有美国业务24.9%的股权收益，同时通过租赁获得租金收入（2026年预计11亿元） [1][6][7] - 美国是全球第二大光伏市场，光储市场空间大、盈利好，但贸易壁垒高，此次调整有助于公司规避风险并抓住市场机遇 [6][10][11] 业务调整详情 - 新设合资公司M负责美国光伏业务（运营5GW电池片及5GW组件工厂），合资公司N负责美国储能业务（运营3GWh电芯及6GWh储能系统工厂） [6][7][10] - 重组供应美国的海外工厂：THX1（8GW切片）、SSTH（3GWh储能）、GNCM（2.9GW电池） [7][10] - 交易预计于2025年12月31日前完成 [6][7] 美国市场分析 - 美国光伏市场受益于IRA补贴，包括投资税务抵免（ITC）和生产税务抵免（PTC），以及先进制造税收抵免（组件7美分/W，电池片4美分/W） [10][15] - 储能ITC政策为基础抵免30%，叠加本土制造、能源社区等条件后，累计抵免可达30%-70% [16] - OBBBA法案对“被禁止外国实体”（PFE）有严格限制，涉及税收抵免资格和供应链要求，中国厂商面临高壁垒 [11][17][18] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入461.65亿元（同比-10%），归母净利润22.47亿元（同比-23%） [2] - 预测2025年归母净利润18.74亿元（同比-17%），2026年29.25亿元（同比+56%），2027年49.00亿元（同比+68%） [2][6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.51元、0.79元、1.33元，对应PE为31.5倍、20.2倍、12.1倍 [2][6] - 2024年毛利率15.0%，预测2026年提升至17.5%，2027年进一步提升至18.5% [24] 公司基础数据 - 当前股价16.01元，总股本3688百万股，总市值590亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）6.4元，ROE（TTM）5.5%，资产负债率66.0% [3] - 主要股东Canadian Solar Inc持股62.24% [3] 股价表现 - 近1个月绝对涨幅34%，相对沪深300指数涨幅37%；近6个月绝对涨幅94%，相对涨幅76% [5]

投资评级与估值 - 报告给予新城控股“优于大市”评级，预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.37元、0.51元、0.61元，2025年每股净资产为28.22元[3] - 基于公司商场业务现金流稳定且业务方向与国家消费驱动转型政策一致，给予2025年0.65倍市净率（PB），目标价18.34元[3] - 财务预测显示，归属母公司净利润从2024年的7.52亿元预计增长至2027年的13.77亿元，年均复合增长率显著；净资产收益率（ROE）从2024年的1.2%提升至2027年的2.0%[2][4] 核心观点与业务亮点 - 公司于2025年11月28日成功发行“吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，成为全国首单消费类持有型不动产ABS及A股上市民企首单持有型ABS，发行规模6.16亿元，产品期限约25年，底层资产为吾悦广场[1][3] - 截至2025年三季度，公司商业运营总收入达105.11亿元，同比增长10.82%，出租率保持97.7%的高水平；截至2025年上半年，公司已进入143个城市，布局205座吾悦广场，其中开业及委托管理174座，客流总量9.5亿人次（同比+16.0%），会员人数4917万人[3] - 公司境内外融资渠道保持通畅：2025年6月，母公司新城发展发行3亿美元高级无抵押债券，成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企；10月，子公司新城环球发行1.6亿美元优先担保票据；境内于8月和9月分别发行10亿元和9亿元中期票据，均获中债增全额担保[3] 财务表现与预测 - 营业总收入从2023年的1191.74亿元下降至2024年的889.99亿元（同比-25.3%），预计2025年进一步降至584.75亿元（同比-34.3%），但2027年有望回升至545.49亿元（同比+1.6%）[2][4] - 毛利率持续改善，从2023年的19.1%提升至2027年的29.4%；EBIT利润率从2023年的4.6%增长至2027年的15.9%，反映盈利能力增强[4] - 资产负债率从2023年的76.9%优化至2027年的67.5%，货币资金从2024年的102.96亿元预计增至2027年的384.41亿元，显示债务结构改善和流动性增强[4] 行业地位与资产质量 - 公司为跨足住宅地产和商业地产的综合性房地产企业，坚持“1+3”战略布局，截至2024年末已进入141个大中城市，开发中或完成项目超700个[7] - 商业资产优质，运营实力强劲，为后续ABS产品扩募提供充足资产储备；结合证监会2025年11月起草的商业不动产REITs试点公告，公司有望进一步盘活酒店、体育场馆等存量资产[3] - 可比公司估值显示，新城控股2025年预期市盈率为40.12倍，高于行业均值17.02倍，市净率为0.54倍，高于行业均值0.39倍，反映市场对其资产质量和增长潜力的认可[5]

投资评级与目标价 - 维持“增持”（优于大市）评级 [1][5] - 目标价250元，较现价有118%上行空间 [5] - 基于2025年86.21倍市盈率进行估值 [5] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩略低于预期，但需求前景依然向好 [1][5][12] - 随着1.6T未来规模上量及物料产能逐步扩充，看好2026年业务发展前景 [5] - 公司盈利能力保持稳定，并持续投入扩产 [1][13] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度营收39.18亿元，同比增长63.63%；归母净利润14.65亿元，同比增长50.07% [5] - 2025年第三季度单季营收14.63亿元，同比增长74.37%，环比略降约3%；归母净利润5.66亿元，同比增长75.67%，环比大致持平 [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为22.54亿元、33.28亿元、39.99亿元，对应每股收益（EPS）为2.90元、4.28元、5.14元 [4][5] - 预测2025-2027年营业总收入分别为60.90亿元、90.74亿元、108.64亿元，同比增长率分别为87.3%、49.0%、19.7% [4] 盈利能力分析 - 公司前三季度毛利率为51.87%，单三季度毛利率为53.68%，环比提升约3.3个百分点 [5][13] - 单三季度净利率为38.72%，维持在历史较好水平 [5][13] - 预测2025-2027年销售毛利率分别为51.7%、50.4%、49.9% [7] 运营与现金流 - 第三季度销售收到的现金流大于营收，显示回款情况良好 [5] - 公司购建固定资产、无形资产等投入持续，每个季度大致在1亿元的投入水平，显示公司在持续投建扩产 [5][13] 行业比较与估值 - 行业平均2025年预测市盈率为86.21倍 [9] - 公司2025年预测市盈率为54.49倍，低于行业平均水平 [4][9]

投资评级 - 报告首次覆盖鼎泰高科，给予“买入”评级 [1] 核心观点 - AI算力建设带动PCB加工需求激增，鼎泰高科作为全球PCB钻针龙头将充分受益 [1][2] - 公司业绩拐点显现，2025年前三季度营收14.57亿元，同比增长29%，归母净利润2.82亿元，同比增长64% [2] - AI服务器需求激增推动高端PCB板需求上行和材料升级，带动PCB钻针行业量价齐升 [3] - 公司自研设备扩产速度领先，高端产品占比持续提升，有望充分受益于AI需求爆发 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、6.3亿元、9.0亿元，对应动态PE分别为104倍、66倍、46倍 [5] 公司概况 - 鼎泰高科是全球PCB钻针龙头，深耕产业近30年，2023年全球PCB钻针销量市占率约26.5% [14][20] - 公司产品以钻针为基石，延伸至铣刀、数控刀具、PCB特殊刀具等，同时涉足研磨抛光材料和功能性膜材料领域 [2][20] - 2025年上半年PCB钻针业务收入占总收入80%以上，研磨抛光材料和功能性膜产品分别占比9.5%和4.0% [20] - 公司为家族创始企业，股权结构稳定，子公司业务布局与分工明晰 [17] 财务表现 - 2020-2024年公司营收由9.67亿元增长至15.80亿元，归母净利润由2.38亿元下滑至2.27亿元 [22] - 2025年前三季度实现营收14.57亿元，同比增长29.13%，归母净利润2.82亿元，同比增长63.94% [2] - 2025年前三季度毛利率达40.62%，销售净利率19.28%，创历史新高 [23][29] - 费用端管控得当，2025年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为4.06%/7.01%/0.38%/6.16% [29] 行业需求分析 - IDC预测2024-2029年全球服务器市场CAGR达18.8%，其中加速型服务器支出年均增速超20% [34] - 全球PCB市场规模2024年735.7亿美元，预计2029年达946.6亿美元，2024-2029年CAGR为5.17% [35] - 服务器/存储是PCB行业增长弹性最大赛道，2020-2024年市场规模CAGR达16.7% [36] - 18层以上多层板和HDI板成为核心受益品类，2025年产值增速预计分别为41.7%和10.4% [36] 钻针行业量价齐升驱动 - 量：AI算力服务器需求激增，高端PCB板需求上行叠加材料升级，带动PCB钻针需求量持续走高 [3] - 板厚和单板钻孔数持续增加，加工方式为多长径比配套使用，分段钻孔，板厚越大所需钻针越多 [3][53] - 为满足高频高速信号传输需求，夹层材料未来有望升级为M9，加工M9 Q布钻针损耗速度显著提升 [3][55] - 价：高长径比钻针单价显著提升，加工难度呈几何级数增长，推动钻针单价持续走高 [3][58] 公司竞争优势 - 设备自制扩产迅速，截至25Q3月产能已突破1亿支，预计25年底达1.2亿支/月，26年底达1.8亿支/月 [4][64] - 高端产品占比持续提升，25H1微钻销售占比从2024年21%提升至28%，涂层钻针占比从31%升至36% [4][69] - 高长径比钻针研发顺利，已实现30-47.5倍长径比钻针批量交付，50倍长径比钻针进入样品测试阶段 [69] - 收购钻针鼻祖德国MPK，推动技术迭代与国际化布局，泰国工厂当前月产能300万支，目标规划1500万支/月 [4][76] 新增长曲线 - 功能性膜产品包括防窥膜、车载光控膜、车载防爆膜等，已通过多家终端车企认证，预计2025年下半年开始量产 [80] - 研磨抛光材料主要应用于PCB制程，2024年毛利率高达60%以上，未来有望贡献更多增量利润 [80] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为21.77亿元、30.96亿元、42.43亿元，同比增长37.85%、42.17%、37.08% [1][85] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.98亿元、6.31亿元、9.02亿元，同比增长75.52%、58.37%、43.09% [1][85] - 预计2025-2027年EPS分别为0.97元、1.54元、2.20元，对应PE分别为104倍、66倍、46倍 [1][5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][76] 核心观点 - 晶华新材是国际领先的胶粘材料企业，正积极布局电子皮肤赛道，有望依托电子皮肤进入第二成长阶段 [1][2][3] - 公司是国内为数不多切入人形机器人触觉传感器（电子皮肤）赛道的企业之一，具备核心技术优势 [3][69][76] - 公司估值低于可比公司均值（2026年PE为64.1x，低于行业平均69.96x），具备估值优势 [3][76][77] 公司业务与产品布局 - 公司主营业务包括工业胶粘材料、电子级胶粘材料、光学胶膜材料、特种纸、化工材料等，划分为工业、电子、光学三大事业部 [1][2][46] - 工业胶粘材料以美纹胶带为核心，国内市占率长期位居前列，主要应用于建筑、汽车等领域 [2][13][47] - 电子胶粘材料包括结构粘接、导电材料、屏蔽材料等，下游应用于消费电子、新能源汽车等领域，已进入宁德时代供应体系 [46][53] - 光学胶膜材料包括OCA、OLED支撑膜、折叠屏保护膜等，产品实现技术突破，OLED OCA进入小批量出货阶段，车载OCA通过多家核心客户审核 [2][42][45] 电子皮肤新业务布局 - 公司于2025年6月12日成立北京晶智感新材料有限公司，正式进军电子皮肤领域 [2][69] - 产品矩阵以多模态柔性触觉传感器为核心，覆盖机器人触觉、新能源电池、3C消费电子、医疗康养等多类模组 [2][69] - 核心技术包括纳米超材料特性研究、超精密图层转印技术、多模态传感技术等，已推出压阻式全掌触觉产品 [2][69][71] - 压阻式方案具备最小像素点小于1mm、触发力仅需1g、采样频率400-1000Hz、功耗低、抗干扰性强等优势 [71][73] - 已与灵心巧手等厂家达成合作，美国分公司与硅谷灵巧手公司TetherIA达成战略合作 [71] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为20.19亿元、22.28亿元、25.04亿元，同比增速分别为7.1%、10.4%、12.4% [3][75] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.86亿元、1.18亿元、1.55亿元，同比增速分别为28.8%、37.1%、30.9% [3][75] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为87.9倍、64.1倍、48.9倍 [3][4][77] - 预计毛利率将从2024年的17.09%提升至2027年的20.27% [4][75] 行业与市场空间 - OCA光学胶2029年全球市场规模预计将增至47.4亿美元，2030年中国OCA光学胶行业需求量预计达9006.3万平方米 [33] - 折叠屏手机放量将拉动OCA需求，单台折叠屏手机用胶量较传统直板手机大幅增加 [35][36] - 车载显示市场高景气，预计2025年车载显示市场规模可达1208.3亿元，推动OCA需求增长 [39] - AR/VR领域快速发展，2024年全球AR/VR头显出货量达3200万台，单台设备对OCA需求提升至12-15片 [40][41] - 电子皮肤市场空间广阔，2034年全球市场规模预计达838.2亿美元，2025-2034年复合增长率达33% [62]

投资评级与市场数据 - 报告对沪电股份的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] - 当前股价为69.45元，一年内最低价为23.58元，最高价为84.45元 [5] - 当前市净率为9.58倍，基于最新摊薄每股收益的2025年预测市盈率为42.26倍 [1][5] 核心观点与驱动因素 - 沪电股份赴港递交上市申请，旨在为高端产能扩张与前沿技术研发融资，加速其国际化布局，其泰国生产基地已于2025年第二季度进入量产并获得客户认可 [7] - 谷歌TPU商业化进程显著加快，正从内部自用转向外部赋能，驱动配套PCB需求迎来“量价齐升”，芯片出货量预期增长的同时，更高算力版本迭代提升了单板价值量 [7] - 公司正通过国内新建和海外扩张双轮驱动产能升级，总投资43亿元的AI芯片高端PCB项目已于2025年6月下旬开工，预计2026年下半年试产 [7] 盈利预测与财务表现 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为183.39亿元、254.92亿元、293.15亿元，同比增速分别为37.46%、39.00%、15.00% [1][7][8] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为36.15亿元、57.45亿元、70.28亿元，同比增速分别为39.72%、58.92%、22.34% [1][7][8] - 预测毛利率将从2025年的34.42%提升至2027年的37.99%，归母净利率将从2025年的19.71%提升至2027年的23.97% [8] - 预测每股收益将从2025年的1.88元增长至2027年的3.65元 [1][8] 产能与业务布局 - 公司国内产能扩张项目聚焦AI芯片高端PCB，海外泰国基地已实现量产，海内外产能协同将夯实其在全球高端PCB产业链的竞争优势 [7] - 公司在AI服务器PCB、高速交换机PCB及高端汽车电子领域具备深厚技术实力，并与北美大客户深入合作，需求旺盛 [7]

投资评级 - 报告对东方电气维持“买入”投资评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年有望迎来煤电和核电交付高峰，带来较大业绩弹性，后续抽蓄业务有望接力贡献业绩，风电利润率存在改善可能 [6] - 公司在手订单充沛，25Q1-Q3实现生效订单885.8亿元，同比增长9.0% [6] - 25Q3单季度毛利率环比改善0.64个百分点至15.2%，主要系火电高价订单交付比例增加所致 [6] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月28日，公司收盘价为21.46元，总市值为74,216.41百万元，流通市值为57,327.53百万元 [3] - 公司资产负债率为71.27%，每股净资产为12.86元/股 [3] 财务业绩分析 - 2025年三季度公司实现营收171.2亿元，同比增长21.5%，实现归母净利润10.6亿元，同比增长13.2% [6] - 2025年前三季度公司实现营收547.4亿元，同比增长16.4%，实现归母净利润29.7亿元，同比增长13.0% [6] - 25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/3.89%/3.79%/0.28%，总费用率同比下降2.66个百分点 [6] 订单情况 - 分业务看，25Q1-Q3清洁高效能源装备订单326.5亿元，可再生能源装备订单269.2亿元（同比+22.5%），工程与国际供应链订单97.3亿元，现代制造服务业订单78.6亿元，新兴成长产业订单114.3亿元 [6] - 25Q3单季度总生效订单231亿元，其中清洁高效能源装备订单80.4亿元，同比增长8.2% [6] 盈利预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.6亿元、47.3亿元、54.4亿元，同比增速分别为38.91%、16.54%、15.08% [5][6] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.17元、1.37元、1.57元，对应市盈率分别为18倍、16倍、14倍 [5][6] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为824.34亿元、873.39亿元、910.93亿元，同比增长率分别为20.18%、5.95%、4.30% [5]

投资评级 - 报告对微电生理(688351.SH)给予“买入”评级，并予以维持 [5] 核心观点 - 核心观点认为公司自研PFA产品获批，电生理产品矩阵持续丰富，消融技术不断丰富，且心律失常手术量稳定提升，是维持“买入”评级的主要依据 [5][7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月28日，公司收盘价为22.95元，一年内股价最高/最低为27.80元/17.02元 [3] - 公司总市值为10,800.27百万元，流通市值为2,865.53百万元，总股本为470.60百万股 [3] - 公司资产负债率为8.73%，每股净资产为3.81元/股 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为4.78亿元、6.04亿元、8.07亿元，同比增速分别为15.62%、26.50%、33.60% [5][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.69亿元、0.98亿元、1.47亿元，同比增速分别为32.01%、42.02%、50.63% [5][6] - 当前股价对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为157倍、111倍、73倍 [5][6] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为0.15元、0.21元、0.31元 [6] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的2.99%持续提升至2027年的7.16% [6] 近期经营业绩与事件 - 2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长0.46%；扣非归母净利润为0.24亿元，实现扭亏为盈 [7] - 2025年第三季度，公司实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；归母净利润为0.09亿元，同比下降62.56%；扣非归母净利润为0.03亿元，同比扭亏为盈 [7] - 公司一次性使用压力导管（PFA导管）获得国内药品监督管理局注册申请，标志着公司实现了“射频+冷冻+脉冲”三大消融能量产品的全面布局 [7] 财务健康状况与运营效率 - 2025年前三季度公司毛利率为59.09%，同比提升0.30个百分点 [7] - 费用控制方面，2025年前三季度销售费用率为28.33%（同比+0.61pct），管理费用率为9.31%（同比-0.97pct），研发费用率为13.60%（同比-5.84pct） [7] - 预计公司毛利率将从2024年的58.73%持续提升至2027年的64.95% [8] - 预计公司净利率将从2024年的12.60%持续提升至2027年的18.21% [8] 海外市场进展 - 2025年前三季度，公司在拉美、欧洲、中东及非洲等海外市场收入均保持较高增长态势 [7] - 公司冷冻全套产品于2025年第二季度获得CE认证，并已在部分海外市场启动推广 [7]

投资评级与目标价 - 投资建议维持“优于大市”评级，目标价上调至171.49元 [4] - 目标价较当前价格有114%的上涨空间 [4] - 估值基础是给予公司2026年32倍市盈率，高于可比公司2026年平均30.88倍市盈率 [4][6] 核心观点与业务布局 - 公司以算力为基座，云端服务和智能终端为牵引，紧抓AI行业趋势实现收入高增长 [1][4] - 公司拥有英伟达NCP（云合作伙伴）合作资质，共同开展机器人推理平台及具身智能技术应用开发 [4][12] - 公司从早期数据存储设备起步，已拓展至物联网智能终端、云平台业务，并进入服务器及周边再制造领域 [4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司收入达83.31亿元，同比增长54%；归母净利润为6.98亿元，同比增长25% [4] - 2025年第三季度单季收入33.87亿元，同比增长86%；归母净利润2.66亿元，同比增长33% [4] - 报告预测公司营业总收入将从2024年的7410百万元增长至2027年的22678百万元，年均复合增长率显著 [3][8] - 报告预测归母净利润将从2024年的692百万元增长至2027年的2639百万元，2025-2027年每股收益预测分别为3.33元、5.36元和7.62元 [3][4][8] 算力服务能力建设 - 2025年10月21日，公司拟向多家供应商采购服务器，采购合同总金额预计不超过40亿元 [4][11] - 公司持续加大研发投入，迭代升级算力服务平台，具备异构算力纳管与多用户租赁、算力资源实时调度、主流AI模型适配等能力 [4] - 算力平台已深度渗透云游戏、云手机、AI应用、具身机器人、金融等领域，持续拓展高价值客户群体 [4][11]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1][2] 核心观点 - 公司深度布局商业航天全产业链，覆盖星座建设与运营、航天电子装备制造、航天测运控、卫星应用服务四大核心环节，维持2025-2027年归母净利润预测为4.36亿元、5.25亿元、6.27亿元[2] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为82.2倍、68.1倍、57.1倍[2] 业务布局与战略规划 - 公司深入论证规划了太空算力星座、太空感知星座、商业气象星座、商业电磁星座等特色商业卫星星座[3] - 面向商业航天电子装备市场，公司研制了“天箭”系列火箭电子系统和“天星”系列卫星电子系统，包括“天箭·商业火箭天基通信系统”和“天箭·基于环形网络的新一代火箭测量系统”[3] - 公司与中科曙光合作建设覆盖“用户-星上-天基-地基”的“天地一体化”协同智能计算架构的开放普惠太空算网，以推动“太空计算”技术创新与应用落地[4] - 子公司星图测控发布“星眼”太空感知星座计划，拟从2026年上半年开始陆续发射156颗卫星，构建近地轨道检测网络，提供碰撞风险预测、太空碎片监测等服务[5] 财务表现与预测 - 公司2023年营业收入为25.16亿元，同比增长59.5%；2024年营业收入为32.57亿元，同比增长29.5%[7] - 预测2025年营业收入为39.92亿元，同比增长22.6%；2026年为48.78亿元，同比增长22.2%；2027年为59.06亿元，同比增长21.1%[7] - 公司2023年归母净利润为3.43亿元，同比增长41.1%；2024年为3.52亿元，同比增长2.7%[7] - 预测2025年归母净利润为4.36亿元，同比增长23.8%；2026年为5.25亿元，同比增长20.6%；2027年为6.27亿元，同比增长19.4%[7] - 公司毛利率稳步提升，从2023年的48.3%预计提升至2027年的51.1%[7] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.54元、0.65元、0.78元[7]