报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 海光信息换股吸收合并中科曙光，可优化产业布局，汇聚产业链资源，实现“强链补链延链” [1] - 海光吸收合并中科曙光能增强系统集成能力，推动国产芯片在关键行业规模化应用 [2] - 看好公司研发投入带来的优势，预计2025 - 2027年归母净利润30.66/43.57/59.92亿元，对应PE为103/73/53倍 [3] 报告相关内容总结 事件情况 - 5月25日海光信息发布停牌公告，筹划换股吸收合并中科曙光并募集配套资金，5月26日起停牌，预计不超10个交易日 [1][3] 公司情况 - 海光信息2014年10月成立，专注国产架构CPU、DCU等核心芯片设计，2024年国内服务器CPU市占率53.6%排第一，GPU市占率超30%排第二 [1] - 中科曙光2006年3月成立，主营高端计算机、存储及云计算，2014年11月在上交所上市 [1] 业绩情况 - 海光信息2024年营业收入91.62亿元，同比增长52.4%；归母净利润19.31亿元，同比增长52.87% [3] - 中科曙光2024年营业收入131.48亿元，同比减少8.4%；归母净利润19.11亿元，同比增长4.1% [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,162|13,822|19,341|26,294| |增长率（%）|52.4|50.9|39.9|36.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,931|3,066|4,357|5,992| |增长率（%）|52.9|58.8|42.1|37.5| |每股收益（元）|0.83|1.32|1.87|2.58| |PE|164|103|73|53| |PB|15.6|13.8|11.9|10.0|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力：预计2025 - 2027年营业收入增长率分别为50.86%、39.93%、35.95%；EBIT增长率分别为68.49%、41.92%、37.04%；净利润增长率分别为58.76%、42.11%、37.54% [8][9] - 盈利能力：预计2025 - 2027年毛利率分别为64.01%、64.51%、64.71%；净利润率分别为22.18%、22.53%、22.79% [8][9] - 偿债能力：预计2025 - 2027年流动比率分别为4.17、4.32、4.51；速动比率分别为2.45、2.45、2.52；资产负债率分别为20.15%、20.18%、19.96% [8][9] - 经营效率：预计2025 - 2027年应收账款周转天数分别为74.59、77.08、78.02；存货周转天数分别为441.33、422.79、427.16；总资产周转率分别为0.45、0.53、0.59 [8][9] - 每股指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为1.32、1.87、2.58元；每股净资产分别为9.86、11.47、13.66元；每股经营现金流分别为1.48、1.80、2.39元；每股股利分别为0.27、0.38、0.53元 [9] - 估值分析：预计2025 - 2027年PE分别为103、73、53；PB分别为13.8、11.9、10.0；EV/EBITDA分别为53.46、40.51、31.17；股息收益率分别为0.20%、0.28%、0.39% [4][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 海光信息换股吸收合并中科曙光，二者整合将优化产业布局，汇聚产业链优质资源，实现“强链补链延链” [1] - 海光吸收合并中科曙光能增强系统集成能力，推动国产芯片在关键行业规模化应用 [2] - 看好公司研发投入带来的产品优势，在国产替代和AI产业发展背景下，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [3] 报告相关内容总结 事件情况 - 5月25日海光信息发布停牌公告，筹划换股吸收合并中科曙光并募集配套资金，5月26日起股票停牌，预计停牌不超10个交易日 [1][3] 公司情况 - 海光信息2014年成立，专注国产芯片设计，2024年国内服务器CPU市占率53.6%排第一，GPU市占率超30%排第二，2024年营收91.62亿元，归母净利润19.31亿元 [1][3] - 中科曙光2006年成立，主营高端计算机等业务，2024年营收131.48亿元，归母净利润19.11亿元 [1][3] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9,162|13,822|19,341|26,294| |增长率（%）|52.4|50.9|39.9|36.0| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,931|3,066|4,357|5,992| |增长率（%）|52.9|58.8|42.1|37.5| |每股收益（元）|0.83|1.32|1.87|2.58| |PE|164|103|73|53| |PB|15.6|13.8|11.9|10.0|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 成长能力：预计2025 - 2027年营业收入增长率分别为50.86%、39.93%、35.95%，EBIT增长率分别为68.49%、41.92%、37.04%，净利润增长率分别为58.76%、42.11%、37.54% [8][9] - 盈利能力：预计2025 - 2027年毛利率分别为64.01%、64.51%、64.71%，净利润率分别为22.18%、22.53%、22.79% [8][9] - 偿债能力：预计2025 - 2027年流动比率分别为4.17、4.32、4.51，速动比率分别为2.45、2.45、2.52，资产负债率分别为20.15%、20.18%、19.96% [8][9] - 经营效率：预计2025 - 2027年应收账款周转天数分别为74.59、77.08、78.02，存货周转天数分别为441.33、422.79、427.16，总资产周转率分别为0.45、0.53、0.59 [8][9] - 每股指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为1.32、1.87、2.58，每股净资产分别为9.86、11.47、13.66，每股经营现金流分别为1.48、1.80、2.39，每股股利分别为0.27、0.38、0.53 [9] - 估值分析：预计2025 - 2027年PE分别为103、73、53，PB分别为13.8、11.9、10.0，EV/EBITDA分别为53.46、40.51、31.17，股息收益率分别为0.20%、0.28%、0.39% [9]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压，2025年资源聚焦“大本营”市场有望突破，考虑行业调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比 -49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比 -66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比 -30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与销售情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别 -32.98%/-25.17%，营收下滑受销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比 -56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比 -46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比 -33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 盈利指标情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动 -6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 +10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比 -804.30%至 -3.61亿元，毛利率下降因内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动 -0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动 -6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比 +51.91%至 -1.27亿元；合同负债同比/环比 -23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 财务指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及相关比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E年公司各项资产、负债、收入、成本、费用等财务数据及变化情况，相关比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标也有体现 [12]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 爱施德积极贯彻“极致运营”理念，优化业务结构，提升盈利能力和资产活力，同时多点布局AI智算等领域，有望开拓新增长曲线，鉴于其领先地位、分红情况及新业务潜力，维持“买入”评级 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年度实现营业收入658.21亿元，同比-28.58%；归母净利润5.81亿元，同比-11.26%。2025年第一季度，实现营业收入127.37亿元，同比-41.18%，归母净利润1.26亿元，同比-24.89% [1] “极致运营”提升盈利能力，“减负增效”激发资产活力 - 2024年综合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；数字化分销毛利率4.37%，同比+1.47pct，数字化零售毛利率3.51%，同比+0.48pct [2] - 2024年应收账款同比降32.30%，财务费用同比降51.72%，资产负债率同比降3.15pct [2] - 已建成覆盖国内T1 - T6全渠道超10万家门店的高效网络，2024年运营苹果授权门店和网点超2700家、自营APR门店超200家，荣耀板块代理服务客户超9000家，三星板块服务门店超4300家，且是荣耀在中国香港、泰国、越南的独家代理商 [3] 多点布局AI智算等领域，外延并购打造新质生产力 - 2025年3月与深智城产投合作设立合资公司“爱施德智城”，拟投资智慧终端、人工智能、低空经济等产业，并购基金总规模5亿元已完成私募备案 [4] - 2025年4月与上海枭毅及团队共同投资设立深圳市爱施德智算科技有限公司（暂定名），切入AI智算集群服务和AI智能体解决方案领域 [4] 投资建议 - 调整并更新公司25 - 27年营收至753.6/ 814.6/ 907.3亿元，归母净利润6.66/ 7.65/ 9.23亿元，对应EPS为0.54/ 0.62/ 0.74元/股，维持“买入”评级 [5] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 92,160.03 | 65,820.77 | 75,363.51 | 81,457.42 | 90,731.79 | | 增长率(%) | 0.80 | -28.58 | 14.50 | 8.09 | 11.39 | | EBITDA(百万元) | 1,261.69 | 1,172.11 | 1,286.41 | 1,420.44 | 1,679.52 | | 归属母公司净利润(百万元) | 655.28 | 581.49 | 666.14 | 765.25 | 923.24 | | 增长率(%) | -10.25 | -11.26 | 14.56 | 14.88 | 20.65 | | EPS(元/股) | 0.53 | 0.47 | 0.54 | 0.62 | 0.74 | | 市盈率(P/E) | 21.01 | 23.68 | 20.67 | 17.99 | 14.91 | | 市净率(P/B) | 2.31 | 2.25 | 2.21 | 2.14 | 2.06 | | 市销率(P/S) | 0.15 | 0.21 | 0.18 | 0.17 | 0.15 | | EV/EBITDA | 8.01 | 15.40 | 8.82 | 7.93 | 6.44 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 短期公司业绩略有承压，但全年将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升；长期公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元，同比-24.80%/-57.53% [1] - 25Q1公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1.73/4.34/0.15/0.17亿元，同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13% [1] 渠道情况 - 25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元，同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06% [2] - 25Q1线下渠道/线上渠道收入分别为4.35/2.04亿元，同比-39.54%/+54.03% [2] - 25Q1末经销商环比净增98家至3115家，平均经销商收入同比-23.36%至20.49万元/家 [2] 利润及费用情况 - 25Q1公司毛利率/净利率同比-3.32/-8.56pct至40.74%/12.34% [2] - 25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.24/+1.99/+0.21pct至22.26%/7.06%/-0.06%，期间费用绝对值基本持平，收入规模下降导致费用率提升较多 [2] 盈利预测调整情况 - 预计25 - 27年营收为37/41/45亿元，前值为40/45/49亿元，同增7%/11%/10% [3] - 预计25 - 27年归母净利润为6.5/7.3/8.1亿元，前值为7.4/8.5/9.5亿元，同增4%/12%/11%，对应PE分别为20X/18X/16X [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,148.56 | 3,476.25 | 3,713.79 | 4,110.62 | 4,523.01 | | 增长率(%) | 17.02 | 10.41 | 6.83 | 10.69 | 10.03 | | EBITDA(百万元) | 617.95 | 866.35 | 862.24 | 948.67 | 1,042.60 | | 归属母公司净利润(百万元) | 456.70 | 624.64 | 650.52 | 726.97 | 808.49 | | 增长率(%) | 33.65 | 36.77 | 4.14 | 11.75 | 11.21 | | EPS(元/股) | 0.43 | 0.59 | 0.61 | 0.68 | 0.76 | | 市盈率(P/E) | 27.96 | 20.44 | 19.63 | 17.57 | 15.79 | | 市净率(P/B) | 2.95 | 2.79 | 2.62 | 2.39 | 2.19 | | 市销率(P/S) | 4.06 | 3.67 | 3.44 | 3.11 | 2.82 | | EV/EBITDA | 17.82 | 13.11 | 11.11 | 9.38 | 8.23 | [5] 其他财务指标 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力（营业收入） | 17.02% | 10.41% | 6.83% | 10.69% | 10.03% | | 成长能力（营业利润） | 31.70% | 41.72% | 3.11% | 11.67% | 11.25% | | 成长能力（归属于母公司净利润） | 33.65% | 36.77% | 4.14% | 11.75% | 11.21% | | 获利能力（毛利率） | 37.88% | 39.78% | 39.91% | 40.14% | 40.38% | | 获利能力（净利率） | 14.50% | 17.97% | 17.52% | 17.69% | 17.88% | | 获利能力（ROE） | 10.55% | 13.66% | 13.34% | 13.63% | 13.86% | | 获利能力（ROIC） | 52.53% | 54.27% | 38.55% | 43.71% | 55.42% | | 偿债能力（资产负债率） | 16.54% | 17.27% | 14.57% | 17.07% | 14.52% | | 偿债能力（净负债率） | -10.60% | -4.61% | -10.88% | -22.63% | -26.11% | | 偿债能力（流动比率） | 3.92 | 3.75 | 4.47 | 4.04 | 4.88 | | 偿债能力（速动比率） | 3.73 | 3.63 | 4.22 | 3.91 | 4.66 | | 营运能力（应收账款周转率） | 171.51 | 50.99 | 47.81 | 83.73 | 71.53 | | 营运能力（存货周转率） | 20.59 | 25.28 | 23.13 | 23.22 | 24.01 | | 营运能力（总资产周转率） | 0.62 | 0.64 | 0.65 | 0.66 | 0.67 | | 每股指标（每股收益） | 0.43 | 0.59 | 0.61 | 0.68 | 0.76 | | 每股指标（每股经营现金流） | 0.57 | 0.77 | 0.68 | 0.94 | 0.63 | | 每股指标（每股净资产） | 4.06 | 4.29 | 4.58 | 5.01 | 5.48 | | 估值比率（市盈率） | 27.96 | 20.44 | 19.63 | 17.57 | 15.79 | | 估值比率（市净率） | 2.95 | 2.79 | 2.62 | 2.39 | 2.19 | | 估值比率（市销率） | 4.06 | 3.67 | 3.44 | 3.11 | 2.82 | | 估值比率（EV/EBITDA） | 17.82 | 13.11 | 11.11 | 9.38 | 8.23 | | 估值比率（EV/EBIT） | 19.92 | 14.41 | 12.31 | 10.34 | 9.03 | [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价 24.70 元 [2][11][19] 报告的核心观点 - Apple intelligence 集成与钛合金渗透驱动消费电子业务业绩增长，新能源业务步入产能释放期，机器人业务导入顺利，产品品类持续拓展 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司消费电子零件、连接器及模组业务营收分别为 115.08/122.97/127.31 亿元，毛利率分别为 19.80%/19.58%/19.57% [15] - 预计 2025 - 2027 年新能源汽车零组件业务收入 67.78/81.34/91.10 亿元，毛利率分别为 16.00%/16.50%/16.50% [16] - 预计 2025 - 2027 年机器人业务营收 1.74/6.96/13.92 亿元，毛利率分别为 22.00%/21.00%/20.50% [16] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 191.22/218.22/239.63 亿元，同比 +12.92%/14.12%/9.81%；归母净利润 8.88/10.97/12.65 亿元，同比 +15.04%/23.65%/15.23%，EPS 分别为 0.65/0.81/0.93 元 [17] 估值 - 选取歌尔股份、蓝思科技等作为可比公司，根据 PE 估值法，给予公司 2025 年 38×PE，对应每股 24.70 元；根据 PB 估值法，给予公司 2025 年 4×PB，对应每股 25.56 元；基于谨慎性原则，给予目标价 24.70 元，首次覆盖给予增持评级 [18][19] 精密结构件领先厂商，产品矩阵丰富 - 长盈精密是国内领先的精密电子零组件制造企业，业务覆盖消费电子、新能源及机器人和智能装备领域 [20] - 2021 - 2024 年公司营业收入整体稳定增长，2025Q1 营收 43.95 亿元，同比 +11.55%；2021 - 2024 年归母净利润由 -6.05 亿元增长至 7.72 亿元，2025Q1 归母净利润 1.75 亿元，同比 -43.44%，扣非净利润同比 +32.85%达 1.68 亿元 [23] - 2024 年公司业务收入主要来源于消费电子及新能源零部件，占比分别为 69.04%/30.79%，新能源零部件收入占比持续提升 [25] - 2021 - 2024 年公司毛利率保持稳定，净利率由 -6.02%逐步增长至 4.36%，期间费用率由 17.38%降至 12.58% [27] 消费电子：Apple intelligence 集成与钛合金渗透赋能业绩成长 苹果：Macbook 换机趋势加强，结构件成长可期 - Apple intelligence 深度集成于 macOS Sequoia 中，增强 Macbook 功能和用户体验，或驱动用户更换搭载 M4 系列芯片的 Macbook [29] - 经测算 2025 年全球 Macbook 铝制外壳及键盘市场规模约 22.41 亿美元，2024 年 Vision Pro 结构件市场规模约 9600 万美元 [32][33] - 公司绑定大客户，供应 Macbook 金属机壳等产品，2023 年针对 AR/VR 零组件项目计划募资 5 亿元，总投资 8 亿元，消费电子业务有望稳定增长 [35] 安卓：钛合金中框驱动价值量增长 - 折叠机需求中长期稳定增长，预计 2026 年折叠屏手机出货量有望反弹，金属中框等组件市场规模有望增长 [36] - 钛合金具备强度高、重量轻等特点，苹果、三星等厂商高端机型积极导入，长盈精密具备钛合金材料全制程工艺，钛合金产品业绩有望增长 [40] 新能源业务步入产能释放期，机器人成长可期 新能源：绑定核心大客户，产能释放在即 - 2022 年中国新能源汽车动力电池结构件市场规模为 307.2 亿元，预计 2027 年达 543.7 亿元，CAGR 达 12.1%，科达利等厂商占据主要份额 [41] - 公司 2017 年与特斯拉合作，已拓展至 PSA 等大客户，加速拓展海外客户 [43] - 公司在上海临港、四川宜宾、江苏常州建设生产基地，伴随产能释放和利用率提升，新能源结构件业绩有望加速成长 [43] 人形机器人：发力核心零部件，前景广阔 - 人形机器人应用场景丰富，预计 2040 - 2045 年市场规模达 5000 - 10000 亿元，2045 年后可达约 10 万亿元 [44] - 人形机器人执行系统涉及多种零部件，整机代工竞争格局未确定，制造工艺和成本管控或为核心竞争力 [47][50] - 公司已研发灵巧手关节齿轮等产品，与特斯拉等建立合作关系，2025 年已有订单量产，2024 年成立子公司并新建产业园，机器人业务有望快速增长 [50]

报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/专业连锁Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 爱施德积极贯彻“极致运营”理念，优化业务结构，提升盈利能力和资产活力，同时多点布局AI智算等领域，有望开拓新增长曲线，鉴于其数字化分销及零售地位领先、积极开拓新赛道且有望受益于荣耀IPO，维持“买入”评级 [2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年度实现营业收入658.21亿元，同比-28.58%；归母净利润5.81亿元，同比-11.26%；2025年第一季度，实现营业收入127.37亿元，同比-41.18%，归母净利润1.26亿元，同比-24.89% [1] “极致运营”提升盈利能力，“减负增效”激发资产活力 - 2024年实现综合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；数字化分销毛利率4.37%，同比+1.47pct，数字化零售毛利率3.51%，同比+0.48pct [2] - 2024年公司应收账款同比降32.30%，财务费用同比降51.72%，资产负债率同比降3.15pct [2] - 作为苹果、荣耀、三星等手机品牌一级分销商，建成覆盖国内T1 - T6全渠道超10万家门店的高效网络，2024年在运营的苹果授权门店和网点数量超2700家、自营APR门店超200家，荣耀板块代理服务的客户数量超9000家，三星板块服务门店数量超4300家 [3] - 持续完善在东南亚、拉美、中东、非洲等的本地化渠道，成为荣耀品牌在中国香港、泰国、越南的独家代理商 [3] 多点布局AI智算等领域，外延并购打造新质生产力 - 2025年3月，与“深智城产投”合作设立合资公司“爱施德智城”，拟投资智慧终端、人工智能、低空经济等产业，并购基金总规模5亿元，已完成私募备案并进入实质性投资阶段 [4] - 2025年4月，与“上海枭毅”及团队共同投资设立深圳市爱施德智算科技有限公司（暂定名），切入AI智算集群服务和AI智能体解决方案领域 [4] 投资建议 - 调整并更新公司25 - 27年营收至753.6/ 814.6/ 907.3亿元（25 - 26年前值1078.6/ 1160.9亿元），归母净利润6.66/ 7.65/ 9.23亿元（25 - 26年前值8.21/ 9.74亿元），对应EPS为0.54/ 0.62/ 0.74元/股 [5] - 看好公司数字化分销及零售地位领先，连续8年维持高分红比例，积极开拓AI智算等新赛道，且作为对荣耀持股比例最大的渠道战略伙伴，后续有望受益于荣耀IPO进程推进，维持“买入”评级 [5] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|92,160.03|65,820.77|75,363.51|81,457.42|90,731.79| |增长率(%)|0.80|(28.58)|14.50|8.09|11.39| |EBITDA(百万元)|1,261.69|1,172.11|1,286.41|1,420.44|1,679.52| |归属母公司净利润(百万元)|655.28|581.49|666.14|765.25|923.24| |增长率(%)|(10.25)|(11.26)|14.56|14.88|20.65| |EPS(元/股)|0.53|0.47|0.54|0.62|0.74| |市盈率(P/E)|21.01|23.68|20.67|17.99|14.91| |市净率(P/B)|2.31|2.25|2.21|2.14|2.06| |市销率(P/S)|0.15|0.21|0.18|0.17|0.15| |EV/EBITDA|8.01|15.40|8.82|7.93|6.44| [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压突出，2025年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破，考虑行业处于调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [1][2][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与经销商情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元，毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目以及成长能力、获利能力等主要财务比率在2023 - 2027E的情况 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025Q1 百济神州首次实现季度 GAAP 净利润转正，泽布替尼放量稳定，各费用率逐季降低，降本增效显著，核心管线研发进程顺利 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025 年第一季度总收入 11.17 亿美元，同比增长 49%；GAAP 经营利润为 1110 万美元，首次转正；经调整经营利润为 1.39 亿美元，同比增长 195%；GAAP 净利润为 127 万美元，首次转正 [1] - 预计 2025 - 2027 年的营业收入为 375.17、450.24 和 540.34 亿元；预计 2025 - 2027 年的归母净利润 7.03、40.10 和 67.44 亿元 [6] - 2025 年总收入指引为 49 - 53 亿美元，GAAP 营业费用为 41 - 44 亿美元，预计 GAAP 毛利率处于 80% - 90%中位区间，全年 GAAP 经营利润为正，经营活动产生正现金流 [12] 费用情况 - 2025Q1 GAAP 研发费用为 4.82 亿美元，研发费用率 43%，同比减少 18 pct，环比减少 5 pct；非 GAAP 研发费用为 4.21 亿美元，研发费用率为 38%，同比减少 16 pct，环比减少 4 pct [2] - 2025Q1 GAAP 销售及管理费用为 4.59 亿美元，对应费用率为 41%，同比减少 16 pct，环比减少 4 pct；非 GAAP 销售及管理费用为 3.96 亿美元，对应费用率为 35%，同比减少 14 pct，环比减少 3 pct [2] - 2025Q1 管理费用为 10.28 亿元，对应费用率为 13%，同比下降 7 pct，环比下降 1 pct；销售费用为 22.62 亿元，对应费用率为 28%，同比下降 9 pct，环比下降 3 pct [28] 产品销售 - 2025Q1 泽布替尼总收入为 7.92 亿美元，同比增长 62%，环比下滑 4.3%；美国产品收入 5.63 亿美元，同比增长超 60%，环比减少 8.6%；欧洲销售额 1.16 亿美元，同比增长 73%，环比增加 2.7% [3] - 2025Q1 替雷利珠单抗总收入为 1.71 亿美元，同比增长 18%，环比增长 11% [3] 研发进展 - 2025 年预计有 10 余个概念验证里程碑读出，涉及多个疾病领域 [4] - BGB - 16673 与全球监管机构就 III 期研究给药剂量达成一致，已启动针对 R/R CLL 患者的 3 期临床试验，预计 2025 年下半年开展与匹妥布替尼的 III 期头对头试验 [4] - Sonrotoclax 的 III 期 CELESTIAL - TNCLL 临床试验已完成入组，已在中国提交 R/R CLL 加速批准申请，预计 2025 年下半年提交 R/R MCL 全球申报 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收3.10亿元同比下滑9.06%，归母净利润1307.17万元同比下滑70.99%；2025Q1营收5549.92万元同比增长37.85%，归母净利润-51.94万元 [4] - 看好公司新产品达行业领先水平且国产替代积极进行，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为0.47/0.53/0.64亿元，对应EPS为0.55/0.62/0.75元/股，对应当前股价PE为31.2/27.8/23.0倍 [4] 各部分总结 产品销售情况 - 2025Q1有机元素分析和样品前处理系列在多领域开拓新用户收入增长大；2024年海森仪器药品检测仪器导入市场销售收入同比增长；2025Q1高效液相色谱仪产品投入加大收入增长大，其关键性能等达国内先进水平，技术达国外主流产品同等水平，未来有望成重要营收增长点；2024年GC - IMS相关产品收入同比增长，在多行业实现业务突破 [5] 政策影响 - 国家鼓励设备更新政策加强对国产科学仪器支持，高校设备更新已开始，海关、市场监管机构下属单位预计下半年开始，对公司有积极影响 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|341|310|376|439|504| |YOY(%)|18.7|-9.1|21.2|16.7|14.8| |归母净利润(百万元)|45|13|47|53|64| |YOY(%)|1.4|-71.0|258.3|12.4|21.0| |毛利率(%)|67.0|64.6|65.1|64.9|64.8| |净利率(%)|11.2|1.9|10.8|11.2|12.2| |ROE(%)|7.5|1.2|8.2|9.2|10.6| |EPS(摊薄/元)|0.53|0.15|0.55|0.62|0.75| |P/E(倍)|32.5|112.0|31.2|27.8|23.0| |P/B(倍)|2.9|3.1|2.9|2.7|2.5| [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现不同年份数据及变化情况，如2023 - 2027年流动资产分别为301/269/301/291/364百万元等；还展示了成长能力、偿债能力、营运能力等财务比率情况，如2023 - 2027年营业收入增长率分别为18.7%/-9.1%/21.2%/16.7%/14.8%等 [9]