报告行业投资评级 - 震荡 [5] 报告的核心观点 - 国内大豆买船榨利转差，出于美盘和贴水的综合进口成本支撑预期，盘面下方空间有限，以区间震荡为主，后期重点关注中美政策变化 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 供给方面，豆粕偏空，菜粕偏多。本周美豆优良率降至63%，产区降雨少或使优良率继续下调，美豆单产后续有下调空间；10月国内大豆预期去库但四季度豆粕供应仍宽松，11 - 1买船进度慢，明年一季度豆粕供应补充来源不确定；中加贸易政策使国内进口菜粕和菜籽供应预期缩量；澳菜籽进口放开，预期补充四季度国内菜粕供应 [5] - 需求方面，短期偏多，长期偏空。生猪和禽类养殖短期预期高存栏支撑饲用需求，但政策导向控生猪存栏和体重影响远月生猪供应；豆粕性价比较高，提货居于高位，水产旺季支撑菜粕需求；本周豆粕下游现货成交放量，菜粕下游成交谨慎 [5] - 库存方面，豆粕偏空，菜粕偏多。国内大豆库存增至高位，油厂豆粕库存上升但低于去年同期，短期仍处于累库周期，饲料企业豆粕库存天数上升；国内菜籽库存下降至低位，菜粕库存持续去化，但库存水平仍处于历年同期高位 [5] - 基差/价差方面，偏空。豆粕基差偏低 [5] - 利润方面，豆粕偏多。巴西大豆榨利恶化，加菜籽榨利良好 [5] - 估值方面，中性。豆菜粕盘面价近期处于估值中性位置 [5] - 宏观及政策方面，偏多。中美元首上周五通话，农产品贸易谈判无实质进展；发改委和农业农村部联席召开生猪反内卷会议，强调控二育控体重，降生猪产能任务 [5] - 交易策略方面，单边区间震荡，套利观望，需关注政策和天气风险 [5] 粕类供需基本面数据 - 9月，25/26年度美豆库消比上调，全球大豆库消比下调 [35] - 9月报告显示，菜籽库消比上升 [41] - 美豆播种率和优良率有相应走势变化，美豆国内榨利情况是压榨利润上升 [50][54] - NOPA大豆压榨量和USDA美豆月度压榨量有不同表现，美豆出口销售情况有净销售量、累计出口销售量、出口到中国销售量等数据体现 [61][64] - 大豆CNF升贴水、进口大豆盘面毛利、加拿大油菜籽CFR价格、加菜籽进口榨利等有相应走势 [71][74] - 美元兑雷亚尔汇率有波动，大豆、国内菜籽、国内菜粕分月进口量有不同数据 [76][77][79] - 大豆库存高位，豆粕累库但低于去年同期，饲企库存天数上升，国内进口菜籽库存下降，菜粕库存持续去化 [80][87] - 全国主要油厂开机率和压榨量有相应数据变化 [94] - 豆粕现货成交放量，提货高位，油厂菜粕成交量和提货量有相应表现 [102][109] - 豆菜粕价差、单蛋白比价、饲料月度产量有相应数据 [114][117] - 生猪自繁自养和外购育肥养殖利润有变化，猪价下滑，体重高位，商品猪肥标价差、日屠宰量、出栏均价、出栏均重有相应数据 [119][123] - 肉鸡养殖利润、父母代在产存栏数、蛋鸡养殖利润、蛋鸡存栏数有相应数据 [127][131]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场利好预期支撑，钢厂产量小幅下降，社会库存去化，原材支撑仍在，市场基本面矛盾有所缓解，市场情绪得到一定修复，预计下周钢材价格震荡偏强；盘面方面，黑色系周五整体收涨，持仓从上周增仓下行到本周减仓上行，多空获利空间有限，下周继续关注反弹力度，上方压力位3208，支撑位3140附近 [27] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 截至9月19日，全国主要城市20mm三级抗震螺纹钢均价3299元/吨，周环比涨24元/吨；本周建筑钢材价格震荡上涨，华东市场螺纹钢价格增幅较大，环比上周增加40 - 50元/吨；宏观利好预期落地，小样本社会库存去化，钢厂利润收窄，产量小幅下降，市场基本面矛盾缓解，原材支撑仍在 [4] 宏观、产业资讯 - 中美双方就TikTok问题等经贸合作达成基本框架共识 [6] - 1 - 8月全国固定资产投资同比增长0.5%，基础设施投资同比增长2.0%，增速回落1.2个百分点，制造业投资增长5.1%，增速回落1.1个百分点，房地产开发投资同比下降12.9%，降幅扩大0.9个百分点 [6] - 8月社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%，1 - 8月社会消费品零售总额312452亿元，同比增长3.4% [6] - 美联储将联邦基金利率目标区间下调至4.00% - 4.25%，幅度25个基点，预计年内还将再降息两次 [6] - 8月中国汽车产量275.2万辆，同比增长10.5%，1 - 8月汽车产量2082.9万辆，同比增长10.5% [7] - 8月中国空调产量1681.9万台，同比增长12.3%，冰箱产量945.3万台，同比增长2.5%，洗衣机产量1013.2万台，同比下降1.6%，彩电产量1801.6万台，同比下降3.2% [7] - 本周，Mysteel统计523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率为84.7%，环比增1.9%，原煤日均产量190.0万吨，环比增4.4万吨，原煤库存470.0万吨，环比减3.2万吨，精煤日均产量76.1万吨，环比增3.3万吨，精煤库存232.8万吨，环比减21.7万吨 [7] 基本面分析 据Mysteel调研237家主流贸易商，本周一至周五建材日均成交量10.65万吨，高于上周；进入下旬，市场对传统旺季需求复苏仍存预期，因天气好转建材需求逐步恢复 [9] 行情展望与投资策略 - 行情展望：预计下周钢材价格震荡偏强，关注反弹力度，上方压力位3208，支撑位3140附近 [27] - 投资策略：单边区间操作为主，跨期套利、卷螺价差、钢材利润观望为主，期权策略为宽跨式盘整 [28]

报告行业投资评级 - 震荡偏多 [4] 报告的核心观点 - 美联储如期降息25个基点至4.00%-4.25%，为年内首次降息且时隔9个月后重启，多数官员认为年内降息75个基点合适，后续议息会议均有降息机会，贵金属或走持续降息行情，把握节奏至关重要 [2][28] - 美国经济有一定韧性但下行压力大，美元在议息会议后持续走强，人民币汇率被动跟踪美元指数，波动未对贵金属产生持续影响 [3] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 美联储降息幅度不及预期，降息后美元指数上涨，贵金属回调，后续黄金和白银或在连续降息预期推动下同步上涨，白银行情需关注黄金短期波动 [9] 第2章 重要消息概览 - 美国参议院民主党人阻止共和党临时拨款法案，双方需两周内谈判避免政府停摆 [12] - 特朗普政府考虑5500亿美元投资基金推动美国工厂及基础设施建设，优先投资半导体和关键矿物领域 [12] - 美国政府请求最高法院允许特朗普解雇美联储理事莉萨·库克 [15] - 美国上周初请失业金人数回落至23.1万人，持续申请失业救济人数维持在190万人以上 [14][15] - 美联储如期降息25个基点，FOMC声明指出就业下行风险上升、上半年经济增长放缓、通胀上升，利率期货预期10月降息可能性超90% [15] - 美国8月PPI通胀意外回落，环比降0.1%、同比涨2.6%，为美联储下周降息增添支撑 [16] 第3章 重要影响因素分析 3.1 美国经济及政策 - 美国9月密歇根大学消费者信心指数初值55.4创5月以来新低，5年通胀预期初值3.9%连续两个月回升 [17] - 美国8月ISM制造业指数微升至48.7但低于预期，新订单指数扩张，产出指数收缩 [17] - 美国二季度实际GDP年化修正值环比增3.3%，核心PCE物价指数年化修正值环比增2.5% [17] - 美国上周初请失业金人数22.9万人 [17] 3.2 国际经济及地缘政治 - 中美商定何立峰率团赴西班牙与美方会谈，讨论经贸问题 [20] - 特朗普称准备对俄罗斯实施第二阶段制裁，要求欧洲对中国施加经济压力，宣布对未转移生产的半导体企业进口产品征关税 [20] 3.3 其他金融市场 - 美国8月非农就业仅增2.2万人，失业率升至4.3%，初请失业金人数四周移动平均数升至22.85万 [21] - 美国7月标普全球服务业PMI终值55.7创2024年12月以来最高 [21] - 原油受减产影响有扰动，内外盘铜价走势分歧，9月降息预期加强或使美股、铜、原油等走强，但原油上涨动能有限 [21] 3.4 人民币汇率 - 人民币汇率被动跟踪美元指数，因美联储降息预期增加，美元指数下跌预期增加但有韧性，人民币离岸汇率持续升值但幅度有限 [25] - 美联储独立性影响美元长期走势，美元指数走弱，人民币汇率有升值预期，对贵金属影响有限 [25] 第4章 行情展望及投资策略 - 多数美联储官员认为年内降息75个基点合适，后续议息会议均有降息机会，贵金属或走持续降息行情，把握节奏重要 [28] - 美国周度初请失业金人数好转、零售销售数据增长，但经济仍有下行压力，美联储定义本次降息为防御降息 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国内炼焦煤、焦炭价格震荡运行，焦炭第二轮降价落地后部分焦企利润收缩甚至亏损，下游补库需求明显，焦煤价格上涨；供应上煤矿产量小幅增加但复产慢，需求上钢厂铁水产量和焦企开工维持高位，对焦煤刚性需求稳定；预计煤价震荡偏强运行，投资策略为单边区间操作、跨期套利和焦化利润观望为主 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 本周国内炼焦煤、焦炭价格震荡运行，周一河北、山东等地主流钢厂对焦炭第二轮降价，湿熄焦炭下调50元/吨、干熄焦炭下调55元/吨，周四内蒙个别焦企发函提涨，主流钢厂未回应；焦企利润收缩，部分亏损，焦化厂开工节奏不变，下游补库需求明显，焦煤价格上涨，竞拍成交好 [5] 宏观、产业资讯 1. 中美就TikTok等经贸问题达成基本框架共识 [7] 2. 1 - 8月全国固定资产投资同比增长0.5%，基础设施、制造业投资增速回落，房地产开发投资降幅扩大 [7] 3. 8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，1 - 8月同比增长3.4% [7] 4. 美联储本周降息25个基点，预计年内再降两次 [7] 5. 8月中国汽车产量同比增长10.5%，1 - 8月同比增长10.5% [8] 6. 8月中国空调产量同比增长12.3%，冰箱同比增长2.5%，洗衣机同比下降1.6%，彩电同比下降3.2% [8] 7. 本周523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率环比增1.9%，原煤日均产量环比增4.4万吨，库存环比减3.2万吨，精煤日均产量环比增3.3万吨，库存环比减21.7万吨 [8] 基本面分析 供应方面，本周煤矿产量小幅增加，但内蒙查超产引发减产担忧，复产速度慢；需求方面，焦炭第二轮提降落地后煤价拉涨，个别焦企提涨，主流焦企未提涨，钢厂未回应，钢厂铁水产量和焦企开工维持高位，对焦煤刚性需求稳定，下游采购积极性提升 [2] 行情展望与投资策略 供应端部分煤矿恢复正常但内蒙部分煤矿因超产停产，总产量小幅回升；节前备库开启，期现共振反弹，查超产影响下煤矿产量后续增量有限，预计煤价震荡偏强运行；投资策略为单边区间操作为主，跨期套利和焦化利润观望为主 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供需叠加股债跷跷板，期债中期震荡，建议以震荡思路对待，关注股债跷跷板 [2][4] - 进入三季度债市发行提速、需求较弱，经济复苏加快中长期利空债市，股债跷跷板逻辑影响大，债市操作难度加大 [2][3][9] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 进入三季度财政发债加快，供需和股债跷跷板逻辑使债市操作难度加大，长端债市下跌但流动性宽松使逻辑不明显 [9] 第2章 重要消息概览 - 2025年超长期特别国债（四期）二次续发行完成，今年发行规模达11480亿元，进度88.3% [10] - 8月末M2同比增8.8%，M1同比增6%，M1 - M2剪刀差缩至 - 2.8%为2021年6月以来最低 [10] - 8月CPI环比持平、同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连扩4个月，PPI同比降2.9%降幅收窄、环比持平结束下行 [11][14] - 8月以美元计价出口同比4.4%低于预期，进口同比1.3%低于预期 [14] - 央行调整公开市场14天期逆回购操作为固定数量、利率招标、多重价位中标 [13][15] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 8月出口、进口同比低于预期，我国经济景气保持扩张，8月PMI环比上升，二季度GDP超预期，经济内生动力加强，逆周期调节加码则利空债市 [15] 3.2 政策面 - 8月M1与M2剪刀差缩窄，社融存量增速微升，新增社融靠政府发债拉动，表明经济活动加强 [17] 3.3 资金面 - DR007在7月25日后下行，资金成本降低，央行将落实适度宽松货币政策，下半年美联储降息或为国内宽松打开空间，货币政策根据国内需求调整，超预期宽松概率低 [17] 3.4 供需面 - 国家下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划，超长期特别国债支持设备更新，专项债发行提速，等待政策效果落地 [21] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间向下，市场关注股市，风险偏好增加，长端债券受股债跷跷板影响明显 [24] 第4章 行情展望及投资策略 - 三季度债市供给增加，流动性紧平衡，利空债市，美联储降息后股债跷跷板影响待察，债市操作难度或加大 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给方面，中性，Suzano宣布2025年9月亚洲价格上涨20美元/吨，欧美价格上涨80美元/吨，智利Arauco公司9月针叶浆银星报价700美元/吨，阔叶浆明星报价540美元/吨且上涨20美元/吨，但针叶浆外盘报价下降 [3] - 需求方面，偏空，目前木浆用纸的产量和价格未明显上涨，“金九银十”旺季未带来纸浆库存去库，整体需求仍显清淡 [3] - 库存方面，偏空，截至2025年9月18日，中国纸浆主流港口样本库存量211.2万吨，较上期累库5.0万吨，环比上涨2.4%，库存量窄幅累库，且处于高位水平 [3] - 估值方面，偏强，阔叶浆基差走强至 -1000元以上，纸浆期货进入低估值区间 [3] - 投资观点，纸浆期货到达绝对低位，但暂无上涨驱动，建议观望 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 纸浆期货主力合约收盘价为5018元/吨，较上期涨幅0.56%；总持仓337869手，较上期下降7.65%；主力合约持仓166419手，较上期下降11.36% [4] - 山东银星现货价格5620元/吨，周环比持平；山东布针4960元/吨，周环比上涨10元/吨；山东金鱼4200元/吨，周环比上涨50元/吨 [4][13] - 智利银星外盘报价700美元/吨，较上期下降2.78%；巴西金鱼530美元/吨，较上期上涨3.92% [4] - 纸浆总进口量287.70万吨，较上期下降5.08%；针叶浆进口量64.60万吨，较上期下降4.72%；阔叶浆进口量135.10万吨，较上期下降5.85% [4] 期货及现货行情回顾 - 纸浆期货上周低位震荡运行，09合约交割后未出现仓单注销情况，短期无利多驱动 [6] - 阔叶浆价格上涨，针叶浆价格稳定，针叶浆银星价格5620元/吨，周环比持平；布针4960元/吨，周环比上涨10元/吨；阔叶浆金鱼4200元/吨，周环比上涨50元/吨 [13] - 九月阔叶浆价格上涨，针叶浆外盘报价下降，智利Arauco公司9月针叶浆银星报价700美元/吨；阔叶浆明星报价540美元/吨，上涨20美元/吨 [16] - 纸浆期货总持仓量下降，截至2025年9月19日，纸浆期货合约总持仓量为33869手，较上周下降7.65%；主力合约持仓量为166419手，较上周下降11.36% [18] 纸浆供需基本面数据 - 七月纸浆进口量下降，纸浆总进口量、针叶浆进口量、阔叶浆进口量均有不同程度下滑 [22][4] - 纸浆港口库存上涨，仓单数量稳定，截至2025年9月18日，中国纸浆主流港口样本库存量211.2万吨，较上期累库5.0万吨，环比上涨2.4% [3][33] - 海外浆厂库存上涨，世界20国商品浆供应商库存7月底为47天，漂白软木浆库存天数为50天，漂白硬木浆库存天数为45天 [38] - 截至2025年9月19日，双胶纸价格4800元/吨，月环比下降3.03%；铜版纸4980元/吨，月环比下降3.3%；生活用纸5583元/吨，月环比持平；白卡纸3969元/吨，月环比上涨0.1% [42] - 2025年8月纸品产量环比下降，双胶纸产量72.4万吨，环比下降1.7%；铜版纸产量37.5万吨，环比下降1.7%；生活用纸产量84万吨，环比上涨6.8%；白卡纸产量95.8万吨，月环比下降4.5% [48] - 截至2025年8月，双胶纸库存量176万吨，月环比上涨1.8%；铜版纸库存量118.2万吨，月环比上涨0.34%；生活用纸库存量35.5万吨，月环比下降8.9%；白卡纸库存量228.99万吨，月环比上涨0.5% [56] - 截至2025年9月19日，双胶纸总库存175.9万吨，周环比上涨4.6%，厂库库存122.7万吨，社会库存53.2万吨，厂内库存可用天数为28.36天，周环比上涨0.4天 [65] - 截至2025年9月19日，双胶纸产量为20.87万吨，周环比上涨0.38万吨；产能利用率为56.69%，周环比上涨1.04% [68] - 截至2025年9月19日，双胶纸生产成本为4877元/吨，周环比略有上涨；生产毛利润为 -155元/吨，周环比下降21.6元/吨 [72] - 2025年8月欧洲针叶浆库存可用天数为30.3，环比上涨1.76；阔叶浆库存可用天数31，环比上涨4.3天；截至2025年8月，美国纸制品产能利用率为82.52%，环比下降0.29%，2025年7月纸制品库存销售比为1.02，环比下降0.04 [75] 纸浆期货估值 - 纸浆基差走弱，截至2025年9月19日，山东俄针基差为 -58元/吨，较上周下降18元/吨；山东银星基差为602元/吨，较上周下降28元/吨 [85] - 11 - 1月差走阔，截至2025年9月19日，纸浆11 - 1月差为 -298元/吨，较上周下降10元/吨 [85] - 纸浆进口利润修复，截至2025年9月19日，针叶浆的进口利润为 -26元/吨，较上周上涨151元/吨；阔叶浆进口利润为 -9.5元/吨，较上周上涨34元/吨 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当周影响EC价格走势的核心因素是欧线现舱报价降至近年来新低，集运市场在十一月前处于传统淡季，欧指期货价格维持震荡偏弱走势可能性较大；近端期价以震荡为主可能性高，前期高位空单可部分择时平仓，短期观望；远端若中东局势缓和红海复航，欧线运价将下行，后续淡季需求或减弱，旺季支撑也可能偏弱；交易上可择高位卖出套保，关注短期12合约低多机会，产业客户不同情况有相应操作建议[1][3][6][8] 根据相关目录分别进行总结 核心因素及策略建议 核心因素 当周影响EC价格走势核心在于欧线现舱报价降至近年新低，主流船司10月初现舱报价下行，期货价格估值持续下行，集运市场十一月前为传统淡季，欧指期货价格震荡偏弱可能大；EC价格与欧线现舱报价高度正相关，后期关注船司报价变动、市场基本面及是否发涨价函；近端期价已至短期低位有反弹可能，下周假期前资金平仓或使期价波动，整体震荡可能性高；远端中东局势若缓和红海复航欧线运价将下行，后续淡季需求或减弱，旺季支撑可能偏弱[1][3][6] 交易型策略建议 行情定位趋势研判下跌动量延续，主力合约短期支撑位区间950 - 1000，压力位区间1150 - 1200；套保可择高位卖出套保，谨防部分合约低位反弹，关注短期12合约1500 - 1550点低多机会[8] 产业客户操作建议 EC风险管理期现和套利策略可暂时观望，此前空单部分择时平仓；舱位管理方面，已入手舱位但运力饱满或订舱货量不佳，担心运价下跌，可做空集运指数期货锁定利润；成本管理方面，船司空班力度加大或旺季将至，为防运价上涨增加成本，可买入集运指数期货确定订舱成本[9][10] 基础数据概览 集运市场综合运价指数中，FBX综合航线指数环比降4.55%，CICFI环比升0.39%，SCFI环比降14.3%，NCFI环比降13.24%，CCFI环比降0.45%，CFFI环比降4.99%，SCFIS欧洲航线环比降8.06%，SCFI美西航线环比升37.67%，SCFI美东航线环比降22.68%[11] 本周重要信息 利多信息 以色列国防军扩大在加沙城地面行动范围，对加沙地带目标实施空袭，打死多名哈马斯武装人员；以军向加沙城中心地带发起密集军事行动，要完成战争目标[25] 利空信息 主流船司10月初欧线现舱报价持续下行，小柜现舱报价跌破1000美元创近年新低，SCFI欧线继续下降[26] 盘面解读 单边走势和资金动向 本周集运指数（欧线）期货价格在现货订舱价格引导下震荡偏弱，技术面均线空头排列，有小幅下行预期；近期主力席位持仓无明显变化，市场交易情绪谨慎，后续波幅可能收敛[28][29] 基差结构 当期SCFIS欧洲航线继续下行，环比降幅收敛为8.06%，主力合约EC2510周一收于1163.10点，基差较前一周收窄，当前基差降至合理范畴，临近假期市场波动或加剧，交易者可暂时观望，此前空单部分择时平仓；9月基差率相对下降至合理区间，当前点位套期保值需谨慎[33] 月差结构 当周集运欧线跨期合约价差组合EC2510 - 2512合约组合价差收于 - 579.5点、EC2510 - 2602合约组合价差收于 - 512.0点、EC2512 - 2602价差合约组合价差收于67.5点；本周各月合约价格下行因现舱报价下行，近月合约受利空影响大，10合约大幅下行，EC2510 - 2512和EC2510 - 2602合约组合价差明显扩大，交易者可暂时观望[38] 利润分析 上半年中远海控、马士基、达飞集团等主流船司利润与营收表现不错，部分船司如ONE、阳明海运利润大幅缩减，但大部分航运企业仍盈利；下半年班轮公司认为不确定性增强，经营更谨慎，可能通过停航等手段控制成本，从供应端、成本端影响运价走势[42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面上周美联储降息落地，联邦基金利率下调25个基点至4.00%-4.25%，因通胀上行和就业下行风险并存，美联储内部对利率预测分歧大，鲍威尔鹰派发言为下半年降息路径带来不确定性，但市场对下半年降息押注大，降息预期兑现后贵金属板块短期回调、震荡偏强，本周关注美联储官员讲话 [3] - 资金面上周COMEX黄金库存增加、白银库存回落，黄金和白银ETF资金流入增加，对冲基金多头增持黄金，白银增持力度放缓，ETF资金持续流入贵金属板块 [3] - 策略短期受美联储降息预期兑现、美元指数走强影响，贵金属短暂回调；中长期若下半年通胀显著升温、就业市场回暖，可能影响美联储降息节奏，对贵金属带来利空；地缘政治扰动存在，央行和投资者对贵金属投资需求强劲，为贵金属价格提供底部支撑，长期看涨逻辑不变，沪金长期看多、短期偏震荡，关注回调机会，中期建议持多或高抛低吸，沪银短期偏震荡，中期建议逢低做多 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 重点指标涨跌幅黄金现货价、COMEX黄金期货、COMEX黄金总持仓、COMEX黄金投机净多头持仓等上涨，沪金主力合约、黄金A(T+D)等下跌；白银COMEX白银期货、COMEX白银总持仓上涨，现货价、沪银主力合约、白银A(T+D)等下跌 [5] - 内外盘金银比上周内盘金银比回落至83附近，外盘金银比回落至85附近，仍高于长期历史均值，因美联储9月降息落地，贵金属升高后受投资者获利了结回调 [7] - 贵金属内外盘价差黄金白银内外盘价差较上周均下降，降息预期兑现后，贵金属板块受获利回吐短期回调、震荡偏强 [10] 宏观面 - 美元指数上周美联储9月议息会议下调联邦基金利率25个基点至4.00%-4.25%，利率决议公布后美元指数跳水，后因鲍威尔讲话偏鹰有所回升，贵金属震荡偏强 [13] - 美债实际收益率上周美联储公布9月利率决议后，美国5年期和10年期国债实际收益率走低，后因鲍威尔讲话偏鹰派及失业救济申请人数下降而有所回升 [16] - 美国关键经济数据CPI方面，美国8月CPI同比增加2.9%，核心CPI同比增加3.1%，通胀较为温和；PPI方面，美国8月PPI同比2.6%，环比-0.1%，生产端通胀压力缓解；核心PCE物价指数方面，美国7月核心PCE同比上涨2.88%，环比上涨0.3%；PCE物价指数方面，美国7月PCE同比上涨2.6%，环比上涨0.2%；PMI方面，美国8月ISM制造业PMI指数为48.7，服务业PMI指数为52；零售和食品方面，美国8月零售额环比增长0.63%；ADP就业人数方面，美国8月仅增加5.4万人；非农就业人数方面，美国8月仅增加2.2万人，失业率上升为4.3%；首申失业救济人数方面，美国上周减少3.3万人至23.1万人 [20][24][27] - 美联储9月降息正式落地，内部对利率决议分歧较大，鲍威尔发言偏鹰，市场对下半年降息押注较大 [34] - 中美谈判取得进展，俄乌局势持续扰动市场 [33] 持仓分析 - 对冲基金持仓CMX黄金投机净多头持仓增加0.47万手至26.64万手，CMX白银投机净多头持仓减少0.24万手至5.15万手 [37] - ETF持仓截至2025年9月19日，SPDR黄金ETF持有量较上周增加19.76吨，SLV白银ETF持有量较上周增加135.53吨，黄金和白银ETF资金流入增加 [38] 其他要素 - 黄金与白银库存上周COMEX黄金库存为3946.35万盎司，环比增加1.41%，COMEX白银库存为52404.33万盎司，环比减少0.64% [42] - 黄金与白银需求2025年9月全球黄金储备量增加，中国连续第10个月增持黄金，2025年二季度全球黄金总需求同比增长3%，8月黄金ETF净流入达55亿美元，2025年全球白银市场将连续第五年处于结构性市场短缺，白银工业需求强劲，未来有补涨空间 [45] - 本周重点关注美联储官员讲话和美国8月核心PCE物价指数、9月密歇根大学消费者信心指数等相关数据 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月铜价维持区间运行，月末受宏观助推抬升，关税落地带动价差收敛COMEX铜单周下跌24%，溢价价差归零宏观预期偏向降息，9月美国降息概率大增，国内政策预期走强，权益市场表现亮眼 [4][83] - 8月国内虽处淡季，但现货升水偏强，冶炼利润无明显改善，产量环比下滑关税落地后，全球显性库存增加，COMEX铜库存累计增加17万吨，未来精铜流向关键，不排除回流LME铜市场，隐形库存显现化或影响国际铜价定价中枢 [4][83] - 8月铜价博弈平淡，多空无明显增仓，总体持仓水平偏低价格主要变量在海外，在降息确定性增强和旺季预期下，铜价或偏强震荡，但需关注80000一线的周线压力 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 8月欧制造业PMI回升，美制造业水平回落欧元区8月制造业PMI初值50.05%，环比回升0.7个百分点；美国7月标普全球制造业PMI初值49.5%，环比下滑3.4个百分点，创下近9个月新低，连续四个月处于荣枯线下方 [11] - 2025年8月中国制造业PMI录得49.4%，环比回升0.1个百分点，连续五个月处于荣枯线下方8月制造业处于弱复苏下的被动去库存阶段，供给扩张，库存下降，价格回升，表观需求增加需持续跟踪美国关税政策和中国四季度增量财政政策对制造业的影响 [11] - 宏观预期偏向降息，在特朗普政府施压下，鲍威尔或改变货币政策立场，9月美国降息概率大增；国内政策预期走强，权益市场表现亮眼 [12] 产业基本面 铜精矿供给 - 2024年12月全球铜矿产量209.6万吨，同比增长4.96%，1 - 12月全球铜精矿产量2283.5万吨，同比增长2.54%，市场过剩30.1万吨；2025年6月全球铜矿产量191.6万吨，同比增长3.57%，1 - 6月累计生产铜矿1144万吨，同比增长3.32%，1 - 6月全球铜市供应过剩25.1万吨 [21] - 2024年12月中国进口铜精矿及其矿砂252.2万吨，环比增加12.3%，同比增加1.7%，1 - 12月累计进口2811.4万吨，累计同比增长2.1%；2025年7月中国进口铜精矿约256万吨，当月同比增加18.4%，1 - 7月累计进口量1731.4万吨，同比增加8% [25] TC - 8月29日SMM进口铜精矿指数（周）报 - 41.48美元/干吨，较上一期减少0.33美元/干吨20%品位内贸矿计价系数为95% - 97%周内受BHP招标影响，多家贸易商撤回报盘SMM十港铜精矿库存8月29日为71.06万实物吨，较上一期增加14.88万实物吨 [29] 精炼铜产量 - 8月SMM中国电解铜产量环比下降0.28万吨，降幅为0.24%，同比上升15.59%；1 - 8月累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30% [36] - SMM预计9月国内电解铜产量将环比下降5.25万吨，降幅为4.48%，同比增加11.47万吨，升幅为11.42%；1 - 9月累计产量预计同比增加109.35万吨，升幅为12.20% [36] 精炼铜进口量 - 2024年中国进口精炼铜共373.88万吨，累计同比增加6.49%；其中12月进口37.04万吨，环比增加2.93%，同比上升18.88%2024年中国出口精炼铜共45.75万吨，累计同比增加63.86%；其中12月出口1.67万吨，环比增加44.06%，同比增加55.61% [42] - 2025年7月中国电解铜进口总量为29.69万吨，环比小幅下降1.20%，但同比增长7.56%；出口量大幅攀升至11.84万吨，环比增长49.86%，同比暴增69.13%，进出口量均超市场预期 [42] 废铜供给 - 2024年12月中国铜废料及碎料进口量为21.75万吨，环比增长25%，同比增加9%，2024年全年累计进口量为225万吨，累计同比增加13.26% [46] - 2025年7月我国铜废料及碎料进口量达19.01万实物吨，环比增加3.73%，同比小幅下降2.36%；1 - 7月累计进口量为133.55万吨，累计同比下降0.77% [46] 精废价差 - 本周再生铜杆开工率为11.80%，较上周下降5.03个百分点，同比降低1.46个百分点精废铜杆平均价差为每吨862元，环比扩大138元 [49] - 本周开工率跌至低位一是因违规招商引资政策清理，企业担忧税负成本增加；二是部分地区为配合纪念活动，需暂停生产确保环保达标企业为应对可能停产提前备货，待原料价格趋稳、政策明朗后复产 [49] 消费端 - 电源电网投资：2024年1 - 12月电源累计投资11687.22亿元，同比增长12.14%，电网投资6082.58亿元，同比增长15.26%；2025年1 - 7月电源累计投资4288亿元，同比增长3.4%，电网投资3315亿元，同比增长12.5% [50] - 空调：2024年12月当月空调产量2369.50万台，同比增长12.9%；1 - 12月空调累计产量26598.44万台，同比增长9.7%2025年1 - 7月空调产量18345.54万台，同比增长5.1%，环比产量下滑，月度产量同比降速，行业进入生产淡季 [53] - 汽车：2025年7月，汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，环比分别下降7.3%和10.7%，同比分别增长13.3%和14.7%；1 - 7月，汽车产销累计完成1823.5万辆和1826.9万辆，同比分别增长12.7%和12% [58] - 新能源汽车：7月，新能源汽车产销分别完成124.3万辆和126.2万辆，环比分别下降2%和5%，同比分别增长26.3%和27.4%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.7% [58] - 房地产：2024年1 - 12月地产竣工面积7.37亿平方米，同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年7月地产竣工面积2.5亿平方米，同比下滑16.5%，新开工面积同比下滑19.4%，地产端压力仍大 [60] 其他要素 库存 - 截至8月29日，三大交易所总库存51.64万吨，月度库存增加5.11万吨LME铜库存增加2.2万吨至15.89万吨；上期所库存增加7205吨至7.79万吨，COMEX铜库存增加2.18万吨至27.78万吨，美国关税政策落地终止LME铜库存搬运行动，隐形库存显性化 [66] - 截至8月28日国内保税区库存为7.5万吨，较上周减少0.6万吨上海保税库环比减少0.44万吨至6.66万吨；广东保税区库存环比增加0.05万吨至0.9万吨国内再度出现智利牌号的铜，有部分进口铜进入保税区 [66] CFTC非商业净持仓 - 截至8月26日CFTC非商业多头净持仓26230手，月度减少11117手其中非商业多头持仓56762手，月度环比减少17888手，非商业空头持仓30532手，月度环比减少6771手COMEX铜暴跌后暂企稳，多空均减仓 [68] 升贴水 - 截至8月29日LME铜现货贴水 - 80.26美元/吨，贴水格局扩大亚洲仓库库存增加和美国关税政策使LME有累库压力，美铜库存有流出预期 [77] - 本周现货升水先抑后扬，周初因进口到货和铜价冲高，沪铜现货成交被压价，升水走低；后半周铜价走跌，下游采购情绪回升，进口货源消化，国产补充有限，持货商挺价展望下周，进口预计持续到货，月初持货商预计挺价，受废铜政策影响，部分地区对电解铜需求将提升，预计沪铜现货升水保持坚挺 [77] 基差 - 截至2025年8月29日，铜1上海有色均价与连三合约基差60元/吨 [79]

宏观降息落地，关注国内旺季成色 研究员：王艳红 投资咨询号：Z0010675 研究员：袁 棋 投资咨询号：Z0019013 第一部分 核心观点 第二部分 氧化铝-产业基本面 第三部分 电解铝-产业基本面 目 录 核心观点 宏观：美联储9月降息落地，符合预期偏中性，短期利多出尽，中长期再次开启降息周期，关注后续宏观数据指引。 氧化铝-产业基本面总结： 电解铝-产业基本面总结： 供给：8月，在产产能环比增加40万吨，开工率环比小幅下滑；矿石端，国内到港量周度环比减少，几内亚发运量环比减少，正常区间 进口： 2025年8月中国氧化铝净出口8.56万吨，环比小幅减少，连续17个月净出口；进口利润周度环比走阔 需求：电解铝在产产能小幅增加且维持高位，短期氧化铝需求相对持稳 利润：氧化铝生产完全成本为2854.3元，盈利196.7元/吨，成本微幅增加，利润大幅减少；烧碱价格3750元/吨，周度环比上涨50元/吨 仓单继续大幅增加，周产和周度库存维持累库，产量维持过剩，盘面高位回落；现货价格下滑，但仍升水于盘面，随着逐步趋于宽松，预计现 货价格继续向下收敛；期限结构呈现C结构，近月过剩压力较大，关注成本支撑，远月对几内亚雨 ...