证 券 研 究 报 告 布局临期转债机会 ——2025年5月可转债市场展望 证券分析师：黄伟平 A0230524110002 张杰 A0230524050002 徐亚 A0230524060002 2025.05.05 主要内容 www.swsresearch.com 证券研究报告 2 风险提示：权益市场波动风险，转债信用风险等； ◼ （1）小盘风格活跃+供需矛盾突出，转债估值先抑后扬、表现依旧偏强。今年4月"日历效应"并不明显，大盘 较小盘风格无明显优势，小盘风格依旧活跃。小盘风格活跃+供需矛盾突出，转债估值先抑后扬、表现依旧偏强。 转债估值在高低评级、大小盘层面分化明显，平衡型和偏股型估值表现坚挺，偏债型转债估值回落较为明显。 ◼ （2）2024年业绩亏损转债数目增多，电力设备行业开始大面积亏损，连续亏损、首次亏损金额较大的转债后续 下调评级的概率较大。2024年亏损转债主要集中于电力设备、电子、基础化工、医药生物等行业，连续两年亏 损的转债也多集中于上述行业。从边际上看，电力设备行业恶化明显，2024年开始大面积亏损。连续亏损转债 下调概率更高，首次亏损幅度较大转债也易下调评级。 ◼ （3）目前收到关注 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月债市应重点关注资金面，资金利率维持水平是债市利率能否继续向下突破的核心变量；信用债市场情绪稳定可保持配置节奏；可转债操作可逐渐积极 [4][9][11][13] 根据相关目录分别进行总结 固定收益市场观察与思考 - 利率债方面，5月债市重点关注资金面，当前10年期国债位置变化，5月政府债净供给或达1.7万亿，且央行总量货币宽松政策存在不确定性 [4][9] - 信用债方面，4月28日至5月4日一级发行1120亿元环比降79%，净融出853亿元，各等级期限利差等有变动，城投和产业债信用利差有不同表现，二级成交换手率降0.76pct，高折价债券多为房企债 [4][11][12] - 可转债方面，上周权益市场涨跌分化，转债微跌，估值有企稳反弹趋势，后续若权益市场情绪改善，配置需求将释放，操作可积极 [4][13] - 本周关注事项及重要数据公布，中国将公布4月财新服务业PMI等，美国将公布5月利率决议等，欧元区将公布4月服务业PMI等 [14] - 本周预计发行5651亿利率债，处于同期偏高位置，其中国债预计发行3910亿，地方债计划发行741亿，政金债预计发行1000亿左右 [14][16][17] 利率债回顾与展望 - 央行投放及资金面情况，跨月央行逆回购放量，净投放7358亿，跨月资金利率季节性抬升，银行间质押式回购成交量月末回落，存单发行规模下滑，偏长端利率回落为主 [19][21][25] - 持券过节意愿较强，节前PMI数据等因素助利率下行，偏长端高久期品种下行幅度更大，各期限利率债收益率有不同变动 [34][37] 高频数据 - 大宗商品价格多下行，生产端开工率分化，需求端乘用车批发零售同比增速为正、土地成交量下降、出口指数变动，价格端原油等价格有不同变动 [45][46] 信用债回顾 - 负面信息监测，本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低情况，但有海外评级下调和重大负面事件 [64][65][66] - 一级发行，节前发行清淡，净流出规模较大，一级发行量环比骤降，净融出853亿元，2只取消/推迟发行信用债，高等级发行成本环比略有提升 [68] - 二级成交，估值小幅下行，中长端利差被动走阔，各等级期限利差和中短期限等级利差有变动，城投和产业债信用利差有不同表现，换手率下降，高折价债券多为房企债，单个主体估值变化方面房企利差走阔居前 [73][76][80][81][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月超储率反季节性下降但银行融出上升使资金面平稳，4月降准降息落空但资金利率中枢回落，5月政府债供给压力抬升超储率或再度回落 [2][6][12][39] - 降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率并非取代降准，降准必要性增强，5月资金利率有进一步回落空间 [3][52][53][56][59] 根据相关目录分别进行总结 3月超储率再度反季节性下降 但银行融出上升推动资金面平稳 - 3月超储率环比降0.2pct至1.0%，央行对其他存款性公司债权下降1.36万亿是主因 [6] - 3月银行净融出中枢抬升、资金利率中枢回落，或因央行隐性支持维稳资金面，但资金缺口指数偏高、资金利率中枢维持在1.8%附近，反映央行合意资金利率高于政策利率 [8] - 3月缴准规模4373亿元高于预期，政府存款降8214亿元，置换债支出节奏略低预期，现金回流约3800亿元、外汇占款环比降662亿元与预期差别不大 [10] 4月降准降息落空 但银行融出上升继续推动资金利率中枢回落 - 预计4月广义财政赤字规模中性，政府存款或小幅升约100亿元，缴准规模或降300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款或降约500亿元，央行对其他存款性公司债权或环比升约3200亿元，超储率环比升0.1pct至1.1%但仍处偏低水平 [12][13] - 4月降准降息未落地，央行或因等待一揽子政策推进及保持政策定力而倾向等待 [31] - 4月央行加大对银行隐性支持，推动银行净融出走高、资金利率向政策利率靠拢，资金分层现象缓释，各机构跨月进度快使月末流动性平稳 [32][34] 5月政府债供给压力抬升 超储率或再度回落 - 预计5月政府存款上升约3600亿元，缴准回笼资金约300亿元，货币发行减少约1000亿元，外汇占款回笼约500亿元，央行对其他存款性公司债权环比降约1400亿元，超储率约1.0%较4月下行0.1pct [39] - 4月政治局会议重提“适时降准降息”，降准降息二季度内仍有望实现，MLF放量大概率非取代降准，降准必要性增强 [52][53][56] - 近年来降准实际影响下降，央行对资金面态度及政策利率更重要，Q2降息是大概率事件，DR007回归政策利率附近或为降息先决条件，5月资金利率有回落空间 [59]

证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20250505 绿色债券周度数据跟踪 （20250428-20250502） [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 一级市场发行情况： 本周（20250428-20250502）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券 7 只，合计发行规模约 84.75 亿元，较上周减少 277.25 亿元。发行年限 多为 3 年；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央国有企业。 其他国有企业；主体评级多为 AAA、A、AA 级；发行人地域为北京市、 云南省、广东省、河南省；发行债券种类为中期票据、企业 ABS、私募 公司债、交易商协会 ABN、一般公司债。 ◼ 二级市场成交情况： 本周（20250428-20250502）绿色债券周成交额合计 414 亿元，较上周减 少 89 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机 构债和利率债，分别为 208 亿元、160 亿元和 41 亿元；分发行期限来 看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 83.49%，市场热度持续；分 发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、有色金属， 分 ...

证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20250505 二级资本债周度数据跟踪 （20250438-20250502） [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 一级市场发行与存量情况： 本周（20250438-20250502）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本 债 1 只，发行规模为 500.00 亿元。发行年限为 10Y；发行人性质为中央 金融企业；主体评级为 AAA；发行人地域为北京市。 截至 2025 年 5 月 2 日，二级资本债存量余额达 45565.05 亿元，较上周 末（20250502）增加 510.0 亿元。 ◼ 二级市场成交情况： 本周（20250438-20250502）二级资本债周成交量合计约 1049 亿元，较 上周减少 313 亿元，成交量前三个券分别为 25 民生银行二级资本债 01 （208.89 亿元）、25 工行二级资本债 01BC（107.78 亿元）和 25 建行 二级资本债 01BC（36.82 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约 为 758 亿元、114 亿元和 57 亿元。 从到期收益率角 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10年国债利率月度择时模型预测2025年5月10年国债YTM中枢下行，低于4月1.67%的中枢水平 [4] 根据相关目录分别进行总结 模型预测基本思路 - 因子选取包括经济增长、物价变化、资金面、市场现状、季节性 [5] - 历史对比是将T期特征因子与历史比较，选择与T期相似度高的若干期历史阶段 [5] - 市场预测是使用与当前阶段相似度高的历史阶段的下一期，作为T + 1期的预测结果 [5] - 预测目标是10Y国债收益率月度中枢的变化方向 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来一个月左右市场或更关注基本面，大概率继续体现防御特征，建议加大内需刺激受益、外需脱敏、科技成长、基本面相对更稳健的转债[1][2][9] - 市场短期倾向基本面而非成长，原因包括国九条新规落地、评级公司集中评级展望、海外关税风险冲击；短期权益市场再度大跌风险有限，持续向上修复趋势有望延续[2][9] - 短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，受益于消费补贴的消费电子、家电、家居等相关转债，高价新质生产力相关转债适当止盈，充分调整的适当逢低买入[2][10] 根据相关目录分别进行总结 转债市场观察 - 过去一周大部分转债指数下跌，仅可转债可选消费行业指数、AA - 及以下评级转债、可转债高价指数、小盘转债指数上涨；债性、股性估值压缩；可转债市场价格中位数小幅下降到119.23元，处于2017年以来的74.65%水平[1][9] 转债市场跟踪 转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周、3月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周涨跌幅为 - 0.72等[11] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名相关图表[16] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，不同平价区间可转债转股溢价率估值走势等相关图表[24][26] 转债价格方面 - 展示不同平价区间可转债转股溢价率估值走势、高价券和低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等相关图表[33][35]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 05 月 05 日 转债复盘 2021：牛市延续，超额显著 ——可转债复盘系列 核心观点 本报告深度复盘 2021 年可转债市场，全面剖析其市场表现、供需结构、信用风险等关 键要素，为投资者提供精准参考。 ❑ 牛市延续，转债超额显著 2021 年，可转债市场延续牛市行情，中证转债指数全年涨幅超 17%，与中证 1000 等小盘指数走势较为契合，有效满足了固收 + 投资者的配置需求。市场规模在大 盘银行转债的推动下成功突破 7000 亿元。从供需结构看，银行板块供给旺盛，发 行额超 600 亿元，推动市场规模提升，且全年发行节奏平稳。信用风险主要集中 在上半年，整体处于可控范围。该年度市场可划分为三个阶段：一是年初低价转 债修复，二季度周期和成长转债开启上涨通道；二是三季度估值和正股双轮驱动， 转债市场表现强劲；三是四季度估值再度提升，行业轮动速度加快。 ❑ 风险提示： 分析师：王明路 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）经济基本面改善持续性不足； 2）债市超 ...

2025 年 05 月 05 日 权益震荡市预期下转债估值有望强 支撑 证 券 研 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 张杰 A0230524050002 zhangjie@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 张杰 (8621)23297818× zhangjie@swsresearch.com 债 券 研 究 ——转债周度跟踪 20250430 ⚫ 1. 转债估值 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 | 1. 转债估值 | | 4 | | --- | --- | --- | | 2. 条款统计 | | 5 | | 2.1 | 赎回 | 5 | | 2.2 | 下修 | 6 | | 2.3 回售 | | 8 | | 3. 一级发行 | | 8 | | 4. 周观点及展望 | | 9 | | 5. 附录 | | 9 | 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债 券 周 评 究 报 告 相关研究 - ⚫ 本周转债弱于正股，转债整体百元平价溢价率小幅下降， ...

2025 年 05 月 05 日 发行和净融资均下降，10Y 和 30Y 减国债利差表现分化 ——地方债周度跟踪 20250430 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× yangxf@swsresearch.com 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债 券 周 评 - ⚫ 受假期因素影响，本期地方债发行和净融资环比均下行，预计下期发行和净融资环比均下 行。本期（2025.04.28-2025.05.04）地方债合计发行/净融资 930.92 亿元/926.97 亿元 （上期为 1911.23 亿元/1625.12 亿元），下期（2025.05.06-2025.05.11）预计发行/ 净融资 740.53 亿元/358.18 亿元。从加权发行期限来看，本期地方债加权发行期限为 14.25 年，较上期（2025.04.21-2025.04.27）的 13.2 ...