报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节后债市窄幅震荡，短端套息策略稳定性高，长端预计继续维持震荡局面 [1] - 当长债波动率加大缺乏赚钱效应，债市整体风险偏好下降，会选择杠杆套息策略，且当前资金面波动率明显下降，为套息策略提供稳定空间 [7] - 预计今年降息降准一次，非银存款利率今年也有望进一步调降，需关注长债可能的回调及财政发债节奏和通胀主线 [7] 各目录总结 春节后债市整体震荡 - 春节后债市受多种因素影响进入多空博弈阶段，长端窄幅震荡，短端受益资金面趋松震荡下行，超长端表现弱势，30Y - 10Y国债利差累计走阔5.1bps至50bps，短期内债市难现趋势性走势 [4][11] 短端套息策略稳定性高 - 特定时间段内债券市场一般只有一种赚钱效应明显的策略，如拉长久期、杠杆套息、城投极致下沉策略等，市场赚钱效应明显的策略高度拥挤后会反转 [7][14] - 2023年1.5万亿特殊再融资债化债和2024年10万亿化债方案催生城投票息下沉策略，2024年三季度开始的利率拉久期策略有明显赚钱效应 [7][14] - 长债波动率加大缺乏赚钱效应时，债市风险偏好下降，会选择杠杆套息策略，当前AAA评级3年中票与R001利差在40 - 50bp之间，银行间杠杆率处于历年相对低位，杠杆套息策略或能延续 [7][19] - 当前资金面波动率明显下降，货币政策从流动性短缺框架向流动性中性甚至盈余转型，为套息策略提供稳定空间 [7][20] 长端预计继续维持震荡局面 - 今年1月以来长债行情由配置盘推动，公募基金长债头寸不多，券商自营尝试日内空TL + 卖券未带动30年期国债利率趋势性上行，长债预计延续震荡 [28] - 银行是重要配置盘，存款“开门红”超预期，存贷款增速拉大，富余资金流向金市条线；未来“存款搬家”难出现，银行存款负债相对稳定；预计2026年社融口径下信贷规模回落至15万亿，需关注大行信贷投放对债券配置盘的影响 [29] - 中性假设下预计年内降息降准一次，7天OMO今年调降一次至1.3%，非银存款利率有望进一步调降，为长债利率带来下行动力，需关注降息行情走完后长债可能的回调，长端需关注财政发债节奏以及通胀主线 [7][30]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 除宏观环境或企业自身经营原因外，财务舞弊是导致发行人信用风险暴露和债券违约的关键诱因，也是信用研究中难预先辨识违约风险的难点，报告通过归纳债券违约主体财务舞弊共性特征，分析如何通过财务数据或指标发现潜在信用风险[2][5] 各部分总结 识别财务舞弊的理论框架 - 财务造假犯罪涉及欺诈发行证券等几种犯罪，从注册会计师视角，舞弊分编制虚假财务报告和侵占资产两类，报告基于证监会处罚决定及公开证据认定财务舞弊行为[6] - 舞弊发生通常伴随实施动机或压力、机会、为舞弊找借口能力三种情况[6] 2017 - 2025年H1财务舞弊导致债券违约情况 - 2017 - 2025年H1发生境内债实质性违约的135家主体中，房地产和综合行业违约主体最多，各15家，民企是违约高发地，有94家[11] - 135家主体中41家涉及财务舞弊，公用事业和有色金属行业涉及财务舞弊引发违约的主体较多，分别为5家、4家，涉及财务舞弊的主体中民企32家、国企5家、中外合资企业2家，无央企[14] 违约主体财务舞弊的主要类型与识别路径 虚构交易、虚增收入或利润 - 违约主体案例有华讯方舟虚构业务6年虚增收入和利润，同济堂通过子公司虚构交易虚增收入和利润[18][22] - 识别路径可关注资产科目异动、利润表异常、利润表和现金流量表勾稽关系，还可进行上下游信息披露数据交叉印证[23][24][25] 虚增资产 - **“存贷双高”，虚增货币资金**：违约主体案例有康美药业伪造存单虚增货币资金，洛娃科技会计核算不规范、存贷双高且缺乏合理解释；识别路径可关注货币资金规模、真实性、有息债务结构、资金成本和收益、货币资金权利限制等[26][30][34] - **高估投资性房地产公允价值**：违约主体案例有泰禾集团高估投资性房地产公允价值；识别路径可关注年租金收入与账面价值比例、账面价值与土地面积比例[35][37] - **巨额商誉引发减值风险**：违约主体案例有中弘股份收购形成巨额商誉未减值；识别路径可关注业绩承诺或对赌协议、商誉占比及标的业绩走势[38][41] 大股东或实控人侵占发行人资金 - 违约主体案例有同济堂向控股股东及其关联方提供非经营性资金；识别路径可关注相关比值、对手方关联关系、关联方资金拆借成本等[43][44] 识别财务舞弊的其他关注点 - 审计意见类型是财务信息质量直观证据，需关注非标审计意见原因、关键审计事项及频繁更换事务所等情形[45][46] - 信用评级连续下调可直观观测发行人经营环境边际变化，违约主体在违约前多有评级下调过程[47] - 季报、半年报审计非强制性，未经审计的财务信息可靠性偏弱[48] 通过会计科目识别财务舞弊的主要关注点 资产负债表科目 - 货币资金关注规模合理性、真实性等；应收账款结合其他指标分析；预付账款和存货关注与毛利率等变化趋势匹配情况；其他应收款关注与净资产比值及对手方关联关系；其他流动资产关注报表附注明细；长期股权投资关注估值和分红；投资性房地产关注租金和账面价值比例；商誉关注减值情况；递延所得税资产关注计提依据及合理性[50] 利润表科目 - 营业收入和成本关注存货等异常；研发费用关注资本化是否符合条件；财务费用关注利息支出资本化情况；公允价值变动损益关注投资性房地产相关指标；营业外收支结合附注分析构成是否异常[51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场下跌，建议投资者跟踪市场供给、政策节奏与地缘冲突扰动，结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 本周（2026 年 3 月 2 日 - 3 月 6 日）中证转债指数涨跌幅为 -2.07%（上周 -0.23%），中证全指变动为 -2.28%（上周 +2.74%）；2026 年以来中证转债涨跌幅为 +4.56%，中证全指涨跌幅为 +5.63% [1] - 分评级看，高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为 -1.05%、-1.44%、-3.66%、-2.37%、-2.90%，中评级券跌幅最大 [1] - 分转债规模看，大规模、中大规模、中规模、中小规模、小规模转债本周涨跌幅分别为 -1.02%、-1.88%、-5.47%、-2.43%、-2.67%，中规模转债跌幅最大 [2] - 分平价看，超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为 -1.22%、-4.02%、+0.57%、-0.03%、-3.03%、-1.83%、-0.60%，除中高平价券外均下跌 [2] - 展示了近 20 日中证转债及中证全指涨跌幅对比、主要指数周度涨跌幅一览、2026 年以来主要指数涨跌幅对比、可转债分类周度涨跌幅一览等图表数据 [7][9][11][12] 目前转债估值水平 - 截至 2026 年 3 月 6 日，存量可转债 382 只（上周 384 只），余额 5325.06 亿元（上周 5374.19 亿元） [3] - 转债价格均值 139.31 元（上周 142.60 元），分位值 97.25%；转债平价均值 106.74 元（上周 111.01 元），分位值 95.68%；转债转股溢价率均值 31.15%（上周 31.83%），分位值 33.77% [3] - 展示了 2023 年至今转债价格、平价、转股溢价率的走势图表 [13][15][17] 转债涨幅情况 - 列出本周涨幅排名前 15 的转债，包括宏柏转债、首华转债等，涉及基础化工、公用事业等行业，还给出了最新收盘价、转债涨幅、正股涨幅等信息 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在信用债市场"资产荒"加剧背景下 报告梳理截至2026/3/1不同信用品种的票息资产分布情况 为投资人参考[3][6] 各信用品种情况总结 城投债 - 截至2026/3/1 全市场公募城投债余额87491亿元 高票息公募城投债余额20042亿元 占比22.9% 59%的公募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 [7] - 高票息公募城投债规模较大地区有江苏、山东等 规模均在1000亿元以上 不同省份主体贡献情况不同 如江苏、四川、重庆主要由区县级主体贡献 [7][8] - 成都、重庆等城市存量高票息公募城投债规模超500亿元 北京多为超长期债券 成都、重庆等地区3 - 5Y公募城投债存量超300亿元 可考虑择券 [9] - 天津城建、水发集团等主体存量高票息公募城投债规模超200亿元 3 - 5Y可重点关注天津城建、湖北联发等主体 [10][11] - 截至2026/3/1 私募城投债余额72630亿元 行权估价收益率≥2.3%的私募城投债余额19720亿元 占比27.2% 43%的私募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 山东、江苏等地区规模超1200亿元 [12] 产业债 - 截至2026/3/1 全市场产业债余额136550亿元 公募产业债余额127526亿元 占比93.4% 高票息公募产业债余额35143亿元 占比27.6% 51.7%的公募产业债行权估价收益率在1.9%及以下 [14] - 公用事业、综合等行业存量公募产业债规模超万亿元 公用事业、交通运输行业高票息公募产业债占比小 房地产行业高估值债项余额占比大 [14][15] - 非永续公募产业债中 房地产行业AA+及以上等级高估值债项规模大、久期不长 但受基本面负面影响不建议配置 综合类AA+及以上等级高估值债项存量大、剩余期限长 适合负债端久期长的机构 [16] - 晋能电力、云南能源等主体公募非永续高票息产业债规模较大 晋能电力、云南能源、晋能煤业3 - 5Y公募非永续高票息产业债均超100亿元 且主体评级以AAA为主 可增厚组合收益 [20] 金融债 银行二永债 - 截至2026/3/1 银行二级资本债余额43784亿元 银行永续债余额26643亿元 二级资本债高票息债项余额占比28.4% 永续债高票息债项余额占比26.0% [24] - 3 - 5Y银行二级资本债收益率多集中于1.9 - 2.1%区间 2.1%以上收益率债项主要来自5Y以上债项 银行永续债2.1%以上收益率债项剩余行权期限主要集中在3 - 5Y [24] - 国有六大行高票息二级资本债集中在5Y以上 3 - 5Y高票息二级资本债可关注广发银行、民生银行等主体 [27] 其他金融债 - 截至2026/3/1 其他金融债（含商金债）余额112915亿元 高票息金融债余额9470亿元 占比8.4% 行权估价收益率1.9%及以下的债项规模占比81.8% 5Y以内金融债规模占比达97.7% 有收益挖掘空间 [30] - 平安人寿、信达资管等主体3 - 5Y高票息金融债规模均在150亿元及以上 可关注其存量债项 [32]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2月资金面跨春节整体持稳，央行积极呵护资金平稳，超储水平季节性偏低；货币政策上买债节奏放缓、下调远期售汇风险准备金率；3月资金缺口压力不大，结汇对流动性影响基本对冲，同业自律监管或细化影响存单定价 [1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 2月资金面和流动性回顾：跨春节整体持稳 - 资金面回顾：2月隔夜资金波动区间收窄，7D资金波动区间小幅放大，未出现倒挂；月初逆回购到期央行超额续作，跨节央行投放短期资金，受多种因素影响资金价格短暂波动后月末平稳，资金分层压力和波动率处于季节性低位，质押式回购日均成交规模较上月下行，银行净融出规模震荡下行，货基净融出规模处于相对低位 [12][13] - 流动性回顾：2月基础货币增加但超储减少、超储率季节性偏低，狭义超储接近季节性水平；工具期限结构增加长端投放稳定资金预期；逆回购短期小幅回收，MLF投放6000亿到期3000亿，买断式逆回购净投放6000亿，国债净买入500亿，开展国库定存操作1500亿，PSL及其他结构性工具0亿、 -76亿 [32][33][43] 2月货币政策追踪：央行买债节奏放缓，远期售汇风险准备金下调 - 央行2月买债规模回落至500亿体现审慎态度，2025Q4货政例会延续适度宽松基调、增量有限，3月起外汇风险准备金率由20%调降至0缓解人民币升值预期 [3][49] - 央行总量降息克制、数量投放积极思路延续，定向宽信用支持或是重点；下调外汇风险准备金率后企业远期售汇规模或上行，人民币升值斜率或放缓 [54] 3月缺口预判：资金缺口压力有限 - 刚性缺口：3月存款增加消耗超储约4400亿，MLF到期4500亿，买断式逆回购到期1.6万亿（3M到期10000亿、6M到期6000亿），3M续作8000亿 [58] - 外生冲击：春节偏晚，3月货币发行或补充超储4407亿，非金融机构存款或补充超储1055亿 [63] - 财政因素：3月政府债发行小于2月，政府存款对流动性补充或为6415亿 [64] - 综合判断：3月资金缺口压力不大，主要来自季末缴准和工具到期，央行或延续积极投放状态，资金压力有限 [67] - 汇率升值影响：结汇使银行缴准冻结约744亿流动性，但央行外汇占款增加500亿大致对冲；下调外汇风险准备金率缓和人民币升值速率 [72][74] - 同业自律监管：后续或细化，高息同业存款压降时银行可能发行存单替代；若3月存单供给增强，定价或小幅上调但接近1.6%有买盘，调整幅度可控 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月债券托管余额同比增速为11.36%，新增托管规模8700亿元，延续低供给态势，政府债、信用债为供给主力，同业存单延续偏弱态势 [3][4] - 分机构来看，银行为配债主力，保险增持力度一般，资管户大幅减持，外资减持，券商自营增持 [3] - 展望方面，预计3月利率债供给仍较缓和，银行配债意愿或较强但受限于发行量，保险有望保持中高配置强度，资管户买入力量有望边际改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 债券供给情况 - 2026年1月债券托管余额同比增速11.36%，新增托管规模8700亿元，同比少增2807亿元，延续低供给态势 [3][4] - 券种上，国债新增供给4257亿元，地方债新增供给5410亿元，均处季节性高位，公司信用债净供给4938亿元为2023年以来最大值，同业存单净偿还6562亿元 [3][12][19] 机构配债行为 - 银行：26年1月增持12221亿元（未加回买断逆），加回后为15221亿元，同比多增14536亿元，主要增配国债、地方政府债，对政府债配置力度强于过去12个月 [22][26] - 保险：1月增持696亿元，同比少增861亿元，主要增持国债和地方政府债，配债力度一般，或与权益投资分流有关 [31] - 资管户：1月减持6444亿元，同比多减370亿元，主要减持同业存单、政金债、国债，理财减持与规模收缩有关，1月理财存续规模环比降0.21万亿元 [34] - 外资：1月减持1099亿元，同比多减844亿元，主要减持同业存单 [36] - 券商：1月增持628亿元，同比多增536亿元，主要增持政金债、金融债，减持地方政府债 [36] 未来展望 - 债券供给：预计3月利率债供给仍较缓和，今年一季度发行节奏或整体偏慢 [3][42] - 银行：资金充裕，配债意愿较强，但实际配债规模受限于债券发行量 [3][50] - 保险：保费充裕有望支撑中高配置强度，但春季权益市场对险资配债有一定分流 [3][51] - 资管户：节后居民资金或回流，买入力量有望在低位边际改善 [3][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年国内供需矛盾突出，消费、投资增长动力不足，预期偏弱，经济增长目标低于去年；财政政策多数与上年持平，货币政策仍以降准降息为主且或更注重结构性工具；消费补贴支持力度下降，投资有所增加；债市供给压力好于预期，供求关系可能改善，长债调整或是机会，建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [2] 各部分内容总结 宏观经济形势 - 国内供需矛盾突出，新旧动能转换任务艰巨，供强需弱，市场预期偏弱，消费、投资增长动力不足；国际经贸环境变化，单边主义、保护主义升级，世界经济动能疲弱 [2][10] - 2026年预期经济增长4.5 - 5％，低于去年；预期城镇调查失业率5.5％左右，居民消费价格涨幅2％左右，与上年相同 [2][10] 财政政策 - 预期政府债券净融资规模13.89万亿元，较去年变化不大，预期赤字率在4%左右与上年持平 [2] - 今年新增政府债券合计规模预计为11.89万亿元，较去年多增300亿，其中赤字规模5.89万亿元，较上年+2300亿元；超长期特别国债1.3万亿元，与上年持平；特别国债0.3万亿元，较上年 - 0.2万亿元；地方政府专项债券4.4万亿元，与上年持平 [2] - 财政支出继续保持规模，优化支出结构，注重支持提振消费、投资于人、保障民生等，中央财政增加对地方财力性转移支付规模 [2][10] 货币政策 - 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活运用降准降息等工具，注重多种工具运用以降低综合融资成本 [2] - 优化创新结构性货币政策工具，畅通传导机制，引导金融机构支持重点领域，规范信贷市场，保持人民币汇率稳定 [10] 消费政策 - 2026年消费补贴支持力度下降，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，较上年减少500亿元 [2] - 新增设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，支持扩大内需，调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移 [2] 投资政策 - 今年拟安排中央预算内投资7550亿元，较上年增加200亿元，安排8000亿元超长期特别国债资金用于“两重”建设，并发行新型政策性金融工具8000亿元 [2] - 聚焦新质生产力等重点领域，增强市场主导的有效投资增长动力，提高民生类政府投资比重 [15] 产业政策 - 优化提升传统产业，推进重点产业提质升级，支持大规模设备更新，发展智能制造和智能建造 [16] - 培育壮大新兴产业和未来产业，建立投入增长和风险分担机制，发展新兴支柱产业 [16] - 扩能提质服务业，深化先进制造业和现代服务业融合发展试点 [16] - 打造智能经济新形态，深化“人工智能＋”应用，加强新基建工程建设 [16] 科技创新与人才培养 - 推动科技创新和产业创新融合，建设国际科技创新中心，强化企业创新主体地位 [18] - 一体推进教育科技人才发展，完善人才培养与经济社会适配机制，加强人才引育和平台建设 [18] 重点领域改革 - 加强反垄断、反不正当竞争，深化要素市场化配置改革，推进公用事业和公共服务价格改革 [22] - 推进财税金融体制改革，加大财政统筹，健全地方税体系，规范金融机构竞争，深化资本市场改革 [22] 对外开放 - 扩大自主开放，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，参与世贸组织改革 [22] - 推动外贸稳规模优结构，扩大双向投资合作，加强对外资企业服务保障 [22] 房地产市场 - 因城施策控增量、去库存、优供给，探索盘活存量商品房，深化住房公积金制度改革 [22] - 发挥“保交房”白名单制度作用，防范债务违约风险，推进房地产发展新模式建设 [22] 重点领域风险化解 - 积极有序化解地方政府债务风险，支持各地化债，优化债务重组和置换办法 [23] - 积极稳妥化解金融领域风险，充实处置资源，推进高风险机构处置，加强监管协同 [23] 乡村振兴 - 巩固提升大豆油料产能，推动棉糖胶等稳产提质，严守耕地红线，推进高标准农田建设 [26] - 巩固拓展脱贫攻坚成果，实施常态化精准帮扶，推进农村改革发展 [27] 城镇化 - 推进农业转移人口市民化，完善“人地钱”挂钩政策，优化县域基础设施和公共资源配置 [27] - 坚持城市内涵式发展，推进城市更新和老旧小区、城中村改造 [27] 区域协调发展 - 支持京津冀、长三角、粤港澳大湾区等打造世界级城市群，推进雄安新区等建设 [27] - 加强重点城市群协调联动，加大差异化政策支持，促进革命老区等振兴发展 [27] 绿色增长 - 设立国家低碳转型基金，培育新增长点，管控高耗能高排放项目，推进碳达峰碳中和 [28] - 完善资源管理和节约制度，加强再生资源循环利用，构建新型电力系统 [28] 民生 - 围绕新兴产业培育新岗位，制定青年就业支持政策，加强困难人员就业援助 [29] - 提高居民医保人均财政补助标准，健全医疗保障体系，加强社会保障和服务 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券收益率“先抑后扬”整体略有下行 长端下行幅度大带动期限利差走阔 主因是两会政策定调、央行货币政策、资金价格、地缘政治冲突和宏观经济修复进度等因素；当前货币政策延续宽松取向 经济修复动能偏弱 债券市场供给压力短期阶段性加大 资金价格维持低位 流动性整体充裕 债市处于宽松环境支撑、供给扰动有限的运行格局 需关注地缘政治变化、两会政策落地、政府债发行节奏等对债市的阶段性影响 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 本周债券收益率“先抑后扬”整体略有下行 10 年期国债收益率较前一周下降约 5BP 1 年期国债收益率中枢较前一周下降约 2BP 期限利差走阔 3BP 至 48.6BP [3] - 债券收益率下行主因包括两会政策定调、央行货币政策、资金价格、地缘政治冲突和宏观经济修复进度 [3] 政策面 - 货币政策延续宽松取向 政策基调明确宽松 兼顾稳增长和物价回升 灵活运用降准降息等工具 加大结构性工具倾斜支持力度 降低实体经济融资中间成本 保持人民币汇率稳定 [4] - 公开市场大额净回笼 本周逆回购到期规模约 1.5 万亿元 央行逆回购投放规模仅 1616 亿元 资金净回笼达 1.36 万亿元 下周 OMO 市场资金到期压力将有所缓释 [4] - 买断式逆回购对冲到期 流动性仍宽裕 周五央行通过买断式逆回购投放 8000 亿元 对冲 10000 亿元的到期资金 银行体系流动性整体仍保持宽裕 [4] 基本面 - 经济发展目标略微调低 2026 年 GDP 增速目标为 4.5%-5% 与经济增长潜力基本匹配 为调结构、防风险、促改革留足空间 [5] - 制造业景气度仍偏弱 2 月制造业 PMI 连续处于收缩区间 产需两端同步走弱 表明制造业修复动能延续放缓 [5] - 高频数据验证经济修复缓慢 节后生产端复苏节奏偏缓 钢厂产能利用率边际下行 山东地炼开工率与沥青开工率处于近年同期低位 下游需求恢复有限 价格持续偏弱 猪肉批发价和生产资料价格指数均处于近五年低位 [5][6] 供给面 - 债券发行量显著高于到期量 本周债券市场整体发行规模达 1.68 万亿元 到期 1.31 万亿元 净供给明显增加 [6] - 利率债与信用债供给均增加 信用债净增规模更突出 本周利率债净融资额达 1183 亿元 信用债发行放量 突破 1 万亿元 净融资额达 2479 亿元 [6] - 政府债融资分项看 地方政府债成为主要增量贡献 国债基本持平 本周地方政府债发行达 2725 亿元 净融资额达 2562 亿元 国债发行与到期规模相当 均为 1500 亿元左右 2026 年政府工作报告明确财政赤字率维持 4% 超长期债券供给 1.3 万亿元 低于市场预期 短期将缓解长端供给担忧 [6] 资金面 - 流动性保持充裕 资金价格中枢下移 银行间与金融机构间资金利率整体回落 周四 DR001 与 DR007 分别降至 1.27%与 1.42% 较前一周分别下降 5BP 和 8BP R001 与 R007 亦呈现下降趋势 [7] - 尽管本周央行在 OMO 市场与买断式逆回购市场资金回笼量均高于投放量 但资金价格仍处于低位 印证当前银行体系流动性整体充裕 [7] 海外市场 - 美伊冲突突发 2 月 28 日美以与伊朗突发冲突 霍尔木兹海峡油气运输受阻 原油价格大涨 美伊冲突推高黄金等避险资产价格 但对国债收益率影响较小 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策性金融工具具"准财政"属性 能发挥市场化运作优势 撬动更多民间资本参与 提高投资效率 2026年新型政策性金融工具规模或保持高位 延续"精准支持、高效投放、结构优化"导向 [4][7] - 随着项目最低资本金比例结构性调降 理论上政策性金融工具撬动倍数上升 但实际操作中因基础设施项目资本金比例高于法定最低比例 撬动倍数更低 且实践中可能存在高估 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 政策性金融工具的定义 - 政策性金融工具由三大政策性、开发性金融机构设立 资金源于央行PSL和政策行发行金融债券 由中央财政贴息 用于补充重大项目资本金 具"准财政"属性 能填补重点领域资金缺口 满足重大项目融资需求 撬动民间资本 提高投资效率 [18] 项目资本金制度 - 1996年起经营性投资项目实行资本金制度 项目需先落实资本金才能建设 资本金是非债务性资金 投资者可享权益 不得抽回 按建设进度逐年到位 [20] - 投资项目资本金占比依行业和项目效益确定 调整资本金比例是调节投资增速、优化行业结构手段 2004 - 2019年多次调整部分行业项目投资资本金比例 部分基础设施项目在特定条件下可适当降低最低资本金比例 政府专项债券可作符合条件重大项目资本金 [21][23] 历史上三次启动政策性金融工具 - 1994年以来三次大规模启动 分别为2015年专项建设基金、2022年政策性开发性金融工具和2025年新型政策性金融工具 [24] - 专项建设基金：2015年前三季度投资增速降 8月31日国家开发银行和农业发展银行成立基金投放资金 用于补重点项目资本金缺口 投资期限10 - 20年 中央贴息90% 主要投向五类项目 2015 - 2017年合计投放约2万亿 2016年基建投资成拉动固定资产投资重要力量 2017年民间投资回升 基金发行节奏放缓 资金投放形成实物工作量有6至7个月时滞 [25][26] - 政策性开发性金融工具：2022年稳投资压力大 6月29日启动支持重大项目建设 用于补充项目资本金或为专项债项目资本金搭桥 中央财政贴息 人民银行PSL支持 重点投向三类项目 2022年两批共7399亿元资金投放完成 坚持市场化运作 项目落地开工时滞缩减 有效接续专项债 支撑实物工作量形成 [29][32] - 新型政策性金融工具：2025年4月设立 9月末三家政策行成立基金 投放5000亿元补充项目资本金 加大对民间投资项目支持 投向科技创新、消费等领域 10月末投放完成 2026年或延续政策导向 资金规模预计保持高位 [34][36] 政策性金融工具的投放模式 - 项目申报由地方项目单位主动对接 国家发展改革委牵头确定备选项目清单 政策行建立基金公司按市场化原则投资 自负盈亏 不参与项目实际建设运营 按市场化确定退出方式 投放模式分股权投资、股东借款和为专项债项目资本金搭桥 [39] - 股权投资：政策行基金公司入股项目公司 不介入日常经营 后续转让股权退出 新型政策性金融工具股权投资对象多为国央企、城投子公司 [40] - 股东借款：投放主体委托银行向项目股东借款 用于项目资本金投入 投放主体对项目有债权 风险小 需引入项目股东申请资金增资项目实施主体 如某科技公司A获1亿余元股东借款补充子公司项目资本金 [44] - 专项债项目资本金搭桥：专项债资金未到位时 政策性金融资金垫付 到位后置换 避免基建资金断档 融资以项目投资方名义借贷 由投资方偿还 2025年国开、农发、进银新型政策性金融工具公司以直接股权投资的项目占比低 [45] 政策性金融工具的投放趋势 - 投放节奏：政策行对应基金公司设立到完成第一批投放基本在1个月以内 [48] - 投放领域：重点投向从传统基础设施建设转向科技创新与消费领域 [49] - 投向区域：偏向经济大省 经济大省重大项目储备多 资本金需求大 [59] - 对贷款需求和民间投资影响：三轮投放均带动总体贷款需求回升 新型政策性金融工具对民间投资撬动更明显 2025年整体贷款需求由小型企业贷款需求拉动 企业债券融资占比回升 中小科技企业获贷率大幅提升 [56] 政策性金融工具投放各省的额度 - 经济大省获政策性开发性金融工具和新型政策性金融工具额度普遍更高 体现支持经济大省挑大梁导向 [59] 撬动倍数测算 - 政策性金融工具投放补充项目资本金 提升融资能力 加快项目落地 社会资本与银行信贷等参与属被"撬动"部分 可通过工具资金占总投资比例或撬动的配套信贷规模除以工具投放金额计算撬动倍数 随着项目最低资本金比例调降 整体撬动倍数上升 但实际操作中因基础设施项目资本金比例高于法定最低比例 撬动倍数更低 [65] - 各轮撬动倍数：2015年专项建设基金理论撬动倍数为4 国开行实际撬动倍数约3.4；2022年政策性开发性金融工具理论撬动倍数为10 农发行、进出口行实际撬动倍数分别约12.2、14.6 信贷撬动倍数约4.7；2025年新型政策金融工具撬动倍数约14 分政策行分批次看 撬动倍数普遍更高 [68][69][70] - 分省和项目撬动倍数：2022年各省份撬动倍数约在7 - 14倍之间；2025年各省份撬动系数在6 - 27倍之间 集中在10倍附近；项目层面撬动倍数在7 - 22倍之间 大部分集中在10倍附近 [72][76] - 实践中撬动倍数高估原因：参与同一项目不同主体均申请政策性金融工具补充资本金 按单笔投放估算撬动倍数偏高；项目披露总投资可能指全生命周期总投资 而申请补充的是某一期资本金 估算撬动倍数偏高；项目申请补充资本金时已有建设进度 未来待投金额低 用总投资估算撬动倍数偏高 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于沃什政策理念推演“缩表 + 降息”均衡对美国货币经济均衡和金融市场的影响及面临的困境 若该均衡实现对美债利好、对金价利空 但实现面临多方面困境 [4][11] 根据相关目录分别总结 沃什的“缩表 + 降息”货币经济均衡要点 - 货币主义倾向明显 将控制货币供给作为货币政策理念核心 [11][12] - 财政政策观点具鹰派倾向 认为联储超发美元助长政府和国会财政超支 控制货币供给可“倒逼”其控制开支 [12][13] - 有降息“愿景” 认为联储缩表、财政政策更负责 通胀和利率将会下降 [13] - “缩表 + 降息”均衡特征为货币化率、赤字率、非农就业增速、通胀率、利率更低 失业率和薪酬增长率稳定 [4] “缩表 + 降息”均衡下的财政金融 - 沃什倾向货币主义和财政鹰派 控制货币供给为核心 缩表不能一蹴而就 [18] - 美国基础货币、广义货币与名义 GDP 比例及赤字率高于常态 货币化率和赤字率下降将减少政府债务供需 [18] - 美国流通中货币与居民消费比例回到疫情前 收紧货币阀门通胀下降概率高 [19] “缩表 + 降息”均衡下的就业市场 - 财政赤字率降低需私人投资支持经济增长 但 AI 投资替代就业人员 就业增长慢 [23] - 美国私营部门非农就业生产和服务方向差异明显 服务型就业是滞后变量 生产型就业是领先变量 [24] - 截至今年 1 月美国官方非农就业人数同比仅增长 0.23% 私营非农就业实际情况或更弱 就业市场不及疫情前且有弱化趋势 [27][29] - 沃什认为新技术推动经济增长 美联储应减少干预 促进财政负责和内生经济增长 [30][31] - AI 技术进步可节约非农就业薪酬 缓解通胀压力 自 ChatGPT 发布后美国非农就业薪酬增长斜率放缓 [32] “缩表 + 降息”均衡下的通货膨胀 - 美国非农私营企业时薪增长快于疫情前 但就业增长放慢时薪增速稳定 就业市场平衡 通胀压力未增加 [38] - 后续就业增长放缓 整体通胀压力可能减轻 有助于利率回落实现“缩表 + 降息”均衡 [40] - 美联储可能渐进式缩表 推动基础货币与 GDP 比例回到疫情前 收紧货币阀门且无“黑天鹅”事件 通胀下降概率高 [41] “缩表 + 降息”均衡的主要困境 - 沃什能否顺利就任并获联储内部支持存疑 鲍威尔刑事调查影响沃什提名 [44] - 美国财政、关税政策能否配合沃什双紧思路不确定 2026 年中期选举后财政政策或陷入僵局 [45] - 美国移民政策面临争议 国会民主党人对移民执法行动施加约束使国土安全部拨款拉锯 [45] “缩表 + 降息”均衡的潜在影响 - 对美债整体利好 若实现预计美联储本轮可能降息至 3%以下 带动美债收益率下行 但有波折取决于财政政策配合程度 [4][52] - 对金价影响复杂 若实现美元流动性超发假设受挑战 对金价偏利空 现阶段 5000 美元/盎司以上金价可能偏高 [53][57][59] 主要结论 - 沃什政策理念要点为货币主义、财政鹰派、有降息“愿景” [63] - “缩表 + 降息”均衡特征为货币化率、赤字率、非农就业增速、通胀率、利率更低 失业率和薪酬增长率稳定 [63] - 该均衡面临沃什就任及获支持、财政政策配合、移民政策争议三方面困境 [64] - 若实现对美债利好、对金价利空 但应仅将实现情景概率纳入考虑 无“黑天鹅”事件应对 5000 美元/盎司以上金价保持谨慎 [64]