报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月信用债发行环比增长，产业债发行规模持续增长，各等级城投和产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年9月末，我国存量信用债余额为30.49万亿元，9月信用债共发行12355.38亿元，月环比增长10.27%，总偿还额10956.49亿元，净融资1398.89亿元 [1][9] - 截至2025年9月末，我国存量城投债余额为15.31万亿元，9月发行量达5039.05亿元，环比增长0.84%，同比增长9.78%，净融资额为 -105.01亿元；江苏省发行量位列第一，四川省和天津市发行量增长较多，江苏省和重庆市减少较多；AAA级、AA+级、AA级城投主体债券发行量占比分别为37.42%、41.68%、20.72% [1][10][20] - 截至2025年9月末，我国存量产业债余额为15.18万亿元，9月发行量达7316.33亿元，环比增长17.85%，同比增长15.04%，净融资额为1503.9亿元；公用事业发行量位列第一，食品饮料业和有色金属业净融资额为负且金额较大，公用事业、非银金融业和银行业净融资额较大；AAA级、AA+级、AA级产业主体债券发行量占比分别为90.52%、7.97%、1.26% [1][22][29] 信用债到期情况 - 假设回售日在2025年9月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，江苏省、山东省和浙江省的城投债到期规模较大，均高于1000亿元 [29][31] - 假设回售日在2025年9月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售，2025年10 - 12月，公用事业、非银金融业、建筑装饰业、交通运输业和房地产业的信用债到期规模较大，均高于1000亿元 [33][34] 信用债成交与利差 信用债成交情况 - 2025年9月，我国城投债成交量为10210.31亿元，环比有所增长，同比有所减少，换手率为6.67% [2][37] - 2025年9月，我国产业债成交量为12677.1亿元，环比和同比均有所减少，换手率为8.35% [2][41] 信用债利差情况 - 2025年9月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级城投的城投债平均信用利差分别为57bp、65bp、79bp，较8月分别走阔6bp、4bp、3bp；不同区域各等级城投债利差水平和变化情况存在差异 [41][44] - 2025年9月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月均有所走阔，AAA级、AA+级、AA级产业主体的债券平均信用利差分别为53bp、73bp、74bp，较8月均走阔3bp；不同行业各等级产业主体信用债利差水平和变化情况存在差异 [47][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 《规定》进一步完善专项债券相关业务会计处理，优化专项债券管理机制，强化专项债券全流程管理，明确企业类专项债券项目的规范申报和会计处理要求，分析其对城投企业财务报表和偿债能力等的影响 [2][4] - 专项债券偿付义务主体确认流程前置，有利于企业更加审慎申报专项债券项目；不满足“项目单位不承担专项债券偿还义务”条件的，后续将存续专项债券计入资本公积和确认补助等或将不可持续，企业偿债压力或上升；“专项债券项目投资表”和“专项债券资金还款情况表”有利于加强资金使用管理和监测还本付息情况，防范地方政府债务风险 [8][9][15] 根据相关目录分别进行总结 《规定》具体要求 - 企业类项目单位取得专项债券资金，按约定承担偿还义务的，按规定确认为负债并进行后续会计处理；不承担偿还义务的，结合约定按有关企业会计准则处理 [5] - 企业应自2026年1月1日起，编制“专项债券项目投资表”和“专项债券资金还款情况表”，归集整理相关资金和资产信息 [6][7] 联合观点 专项债券偿付义务主体确认流程前置的影响 - 《规定》前部分地区对政府专项债券偿还义务主体单独发文规定，部分地区未作要求；《规定》要求发行时确定偿还义务主体并写入相关方案，利于企业审慎申报项目 [8] 《规定》实施对企业财务和偿债能力的影响 - 专项债券转资本公积对负债相关指标的影响：选取8家城投企业分析，若将2024年资本公积中增加的专项债券资金调整至负债，各样本企业资产负债率增幅在0.55 - 3.59个百分点之间，债务负担上升 [11] - 其他收益中专项债券补贴对公司盈利情况的影响：若专项债券资金不再满足分期计入损益类科目的要求，可能对公司利润产生较大影响，如某城投企业2024年相关政府补助占其他收益比重约60%，若无该补助将亏损 [14] - 存续专项债券后续账务处理按新标准执行或将增加部分企业偿债压力：《规定》要求明确偿还义务依据，此前不同做法的项目单位按新标准执行，若募投项目收益不及预期，偿债压力将上升 [14] “专项债券项目投资表”和“专项债券资金还款情况表”的作用 - “专项债券项目投资表”明确资金投向和投资结构，加强资金使用管理，方便监管部门对比计划和实际投资情况，督促调整计划 [15] - “专项债券资金还款情况表”列明专项债券余额等信息，有利于实时监测还本付息情况，防范地方政府债务风险 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债利差触及新高，债市情绪偏弱，利率中枢上行，成交表现不佳，且缺乏增量资金支撑，短期内调整趋势难逆转，久期策略需谨慎 [2][4][34] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率中枢持续走高，本周债市情绪偏弱，存量超长信用债利率中枢进一步上行，2.6%-2.7%收益率的存量超长信用债只数增长至248只 [2][11][12] 一级发行情况 - 国庆节前一周未有超长信用债发行 [3][20] 二级成交表现 - 超长信用债指数跌幅大于其余主流债券品种，本周中短信用债、银行次级债等指数价格企稳，但10年以上AA+信用债指数环比下跌0.24% [4][21] - 超长信用债流动性承压，本周7年以上普信债成交笔数合计62笔，收益率与利差双升，10年以上普信债成交收益上行幅度靠前，与20 - 30年国债价差走阔至50bp以上 [4][24] - 超长信用债交投情绪偏弱，10年以上品种TKN占比读数处于低位，高估值成交偏离幅度远高于10年内长债 [4][28] - 投资者结构方面，基金抛售超长信用债，交易盘配置受久期风险和流动性瑕疵影响，保险、理财等机构承接力度有限，难以逆转调整趋势 [4][32] - 各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高，虽调整后票面优势显现，但缺乏增量资金，久期策略需谨慎 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年宏观杠杆率开启新一轮加杠杆小周期，各部门杠杆率变动分化，负债压力有所缓和 [1][11] - 日本去杠杆漫长而被动，美国去杠杆节奏快且市场化，中国去杠杆或介于两者之间，实现稳经济与降杠杆的平衡 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 1 债务周期：出清阶段继续推进 1.1 新一轮化债以来，各部门杠杆率变化 - 1992年至今中国经历两个完整大债务周期，2008年以来处于震荡加杠杆大周期，2024年处于小周期降杠杆阶段，2025年下半年有望重启加杠杆，企业债务周期重启是关键 [11] - 2024年四季度起新一轮化债推进，截至2025年9月底6万亿专项债务限额已发行4万亿，置换后债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息超4500亿元 [11] - 2025年上半年宏观杠杆率波动项连续两季度回升，开启新一轮加杠杆小周期 [11] - 居民部门去杠杆深入，或持续磨底，2025Q2波动项达 -0.38%，信贷增速处历史低位，9月消费贷贴息政策或缓和杠杆率跌幅但难扭转趋势，长期去杠杆探底后有望开启新小周期但时间或后置 [13][14] - 企业部门杠杆率波动项高位震荡，未形成去杠杆趋势，受政策支撑影响大，后续或缓慢回落 [16] - 政府部门杠杆波动项将震荡上行，2024 - 2025年显著抬升，对应中央加杠杆和积极财政政策，四季度若无新增政策补充或回落，2026年财政举债规模或扩张，带动杠杆率波动上行，长周期看政府加杠杆空间已打开 [19] - 中央财政加杠杆力度大，杠杆率趋势性上行，波动项转正抬升，后续有望维持扩张强度；地方政府杠杆率在化债推进下由平台向显性债务转移，波动项2024 - 2025年显著转正且处高位，后续或在0 - 1%区间震荡 [21] 1.2 三部门负债压力是否减轻 - 居民部门整体去杠杆，房贷为核心的负债成本下降，2024 - 2025年政策降息引导房贷利率下行，叠加房贷条件放松，缓释债务压力，但居民收入增速有压力，去杠杆仍延续 [24] - 企业部门付息压力降低，但杠杆率回升影响经营安全边际，财务费用支出下降，贷款年付息额自2024年3月达峰后下行，但资产端缩水、利润增速放缓，债务率重新上行，降杠杆压力大 [26] - 政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳，降息使国债和地方债加权存量成本下降，带动付息压力增速中枢下行，但财政加杠杆仍在加速，债务规模扩量，付息规模增长，总体付息压力可控 [30] 2 国际经验：日本和美国的两种"去杠杆"路径 2.1 日本：90年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动 - 1980年代末日本资产泡沫破裂后开启漫长被动去杠杆，央行大幅降息和量化宽松未能使经济摆脱通缩与低迷，资产价格下行和高成本负债去化不力影响经济 [35][36] - 居民部门去杠杆缓慢，资产端股市和地价下跌使家庭资产负债表恶化，失业率上升、可支配收入增速下行，净财富收缩；负债端债务成本高基数和通缩压力使去杠杆困难，利率下降引发提前还贷潮和借新还旧脉冲，但后续信贷脉冲难扭转去杠杆周期，2000年代中期家庭负债率接近周期底部，受工资增长乏力等影响房贷压力去化仍缓，2010年代后杠杆率企稳 [39][42][45] - 企业部门去杠杆一波三折，泡沫崩溃后企业债务高企，银行与企业关系交错、监管与资本市场制度缺陷使去杠杆缓慢，“护送船队”机制掩盖不良贷款，导致僵尸企业形成，企业更多削减投资偿还债务，去杠杆缺乏结构性调整，呈现“三降一升”特征，陷入恶性循环 [50][55][57] - 政府部门货币政策陷入流动性陷阱，财政政策大规模刺激使债务攀升，90年代末政策不协调转向，经济重新陷入衰退和通缩，2000年代经济增速略有提升主要靠出口，财政低刺激政策使私人部门杠杆企稳，但金融危机前未再杠杆扩张 [59][60][61] 2.2 美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清 - 2007 - 2012年美国去杠杆节奏快、市场化出清、政策协同，次贷危机后政府和美联储迅速行动，稳定金融体系，推动经济复苏，不良资产和债务市场化出清，政府主动加杠杆承接私人风险，市场信心恢复，实现高债务下的平衡增长 [65] - 居民部门2000年代中期快速加杠杆，2006年后房价下行暴露高杠杆风险，危机后通过违约出清、主动缩债和再融资重组快速去杠杆，2012年前后基本完成去杠杆，杠杆释放后消费潜力释放带动经济复苏 [68] - 企业部门金融危机初期杠杆过高、融资骤停，通过破产清算与重组、削减投资与资产出售、主动补充权益资本等完成去杠杆，杠杆率2008 - 2010年快速下降，2011年前后触底企稳并回升 [70] - 政府部门金融危机期间杠杆率大幅攀升，源于财政政策自动稳定器和超常规刺激以及美联储扩表，政府主动加杠杆填补需求缺口，避免经济衰退，后期经济复苏财政赤字收窄，债务趋稳 [73] 3 资产配置："去杠杆"阶段的资产表现 3.1 日本经验：去杠杆阶段，利率回调的原因和幅度 - 日本深度去杠杆与低通胀并存时，10年期日债利率多次显著回调，原因包括复苏与再通胀预期驱动和财政供给与需求错配驱动，回调幅度可达50 - 150bp，财政供给冲击叠加久期错配时回调可放大 [75][76][77] 3.2 美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应 - 美国居民部门去杠杆时资产价格快速修复产生财富效应，使家庭资产端修复，降低杠杆率，改善消费信心和支出意愿，减缓债务恶化风险，促进消费反弹和经济信心回升 [80] - 为应对资产价格回升对政府债发行融资成本的抬升，美联储采用QE + 低利率政策组合，控制国债发行成本在偏低水平 [82] 3.3 中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡 - 中国去杠杆具有预防属性，与美日危机被动去杠杆不同，是高杠杆下主动化险，过去未大幅去杠杆调整，当下针对企业部门去杠杆，未来或高位渐进降杠杆 [85] - 政策路径参考美日，财政大水漫灌可能性不大，货币政策有余力但要兼顾资金防空转，不推高杠杆和资产泡沫，当前政策体现为谨慎宽松与定向支持结合，多部门加强协同 [87][88] - 去杠杆节奏介于美日之间，政府可动用行政手段主动处置风险，避免日本“僵尸企业”问题，同时为维护就业和社会稳定，去杠杆更倾向温和渐进，以“时间换空间”化解风险，实现“和谐去杠杆” [89] - 资产配置参考美日，去杠杆阶段利率可能回调，低位利率利于债务出清，资产价格上涨与去杠杆需良性互动，避免日本式融资成本上行，借鉴美国式财富效应加速去杠杆 [90]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年10月十大转债分别为中特转债、山路转债、和邦转债、爱玛转债、兴业转债、闻泰转债、重银转债、天业转债、奥锐转债、渝水转债，报告对各转债对应公司的基本情况、财务数据和公司看点进行了分析[13][23][35] 根据相关目录分别进行总结 中特转债 - 公司为全球领先特殊钢材料制造企业，有五家专业精品特殊钢材料生产基地等，形成沿海沿江产业链战略布局[13] - 2024年营收1092.03亿元（同比 -4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 -10.41%）；2025年上半年营收547.15亿元（同比 -4.02%），归母净利润27.98亿元（同比 +2.67%）[13] - 看点为全球品种规格最全特钢企业之一，产能规模大，核心产品市占率高；覆盖完整产业链，成本管控能力领先；积极谋求外延式扩张机会，大股东承诺注入资产扩大市场份额[14] 山路转债 - 以路桥工程施工与养护施工为主营业务，拓展多领域，有完善业务和管理体系，能提供一站式综合服务[23] - 2024年营收713.48亿元（同比 -2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 +1.47%）；2025年上半年营收285.75亿元（同比 +0.26%），归母净利润10.29亿元（同比 +0.89%）[23] - 看点是实控人为山东省国资委，有中特估概念；化债背景下资产负债表等有提升空间；受益于山东省十四五规划，有望中标省内重大项目；把握一带一路机遇，开拓新国别[24] 和邦转债 - 拥有盐矿、磷矿和天然气供应优势，业务从单一发展到多领域，完成化工、农业、光伏三大领域布局[35] - 2024年营收85.47亿元（同比 -3.13%），归母净利润0.31亿元（同比 -97.55%）；2025年上半年营收39.21亿元（同比 -19.13%），归母净利润0.52亿元（同比 -73.07%）[35] - 看点是磷矿有产量和利润贡献，盐矿盈利稳定；液体蛋氨酸产能和产量可观，是主要利润贡献点之一[36] 爱玛转债 - 电动两轮车行业龙头企业，主要产品为电动两轮车，自行研发生产，通过经销商销售并提供售后[45] - 2024年营收216.06亿元（同比 +2.71%），归母净利润19.88亿元（同比 +5.68%）；2025年上半年营收130.31亿元（同比 +23.04%），归母净利润12.13亿元（同比 +27.56%）[45] - 看点是以旧换新国补贴有望延续刺激需求，渠道布局广泛；新国标实施后可能有扶持政策；毛利率有改善空间，新国标对头部企业更友好[46] 兴业转债 - 首批股份制商业银行之一，拥有最多金融牌照，已演进为现代金融服务集团[54] - 2024年营收2122.26亿元（同比 +0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 +0.12%）；2025年上半年营收1104.58亿元（同比 -2.29%），归母净利润431.41亿元（同比 +0.21%）[54] - 看点是资产质量总体稳定，不良贷款率和拨备覆盖率保持较好水平；规模稳定增长，总资产、客户数量增加[55] 闻泰转债 - 全球领先半导体企业，采用IDM模式，提供半导体相关产品研发设计等服务[66] - 2024年营收735.98亿元（同比 +20.23%），归母净利润 -28.33亿元（同比 -339.83%）；2025年上半年营收253.41亿元（同比 -24.56%），归母净利润4.74亿元（同比 +237.36%）[66] - 看点是2025年上半年剥离子公司聚焦半导体主业，业务收入、毛利率和净利率增强；汽车领域收入占比高，消费电子领域下半年进入旺季[67] 重银转债 - 长江上游和西南地区最早地方性股份制商业银行，首家在港上市城商行，入选银监会城商行“领头羊”计划[77] - 2024年营收136.79亿元（同比 +3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 +3.8%）；2025年上半年营收76.59亿元（同比 +7%），归母净利润31.9亿元（同比 +5.39%）[77] - 看点是成渝双城经济圈为国家级战略，经济增长动力强；资产规模稳定增长；紧跟国家战略，调整信贷策略，强化风险防控[78] 天业转债 - 新疆生产建设兵团工业企业第一股，中国氯碱化工领军企业，形成一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链[89] - 2024年营收111.56亿元（同比 -2.7%），归母净利润0.68亿元（同比 +108.83%）；2025年上半年营收51.6亿元（同比 -0.98%），归母净利润 -0.09亿元（同比 -228.22%）[89] - 看点是片碱生产成本固定，烧碱价格有变动得益于原料成本下降；计划增加分红频率，集团有煤矿项目推进[90] 奥锐转债 - 专注复杂原料药、制剂研发生产销售企业，在多领域占据领先地位，较早成功研发生产多种原料药和中间体[100] - 2024年营收14.76亿元（同比 +16.89%），归母净利润3.55亿元（同比 +22.59%）；2025年上半年营收8.22亿元（同比 +12.5%），归母净利润2.35亿元（同比 +24.55%）[100] - 看点是完善优化经销商网络，借助集采加速终端覆盖；制剂产品逐步上量，拓展海外市场；拥有优质客户资源[101] 渝水转债 - 重庆市最大供排水一体化经营企业，享有供排水特许经营权，在当地市场垄断地位稳固[108] - 2024年营收69.99亿元（同比 -3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 -27.88%）；2025年上半年营收35.19亿元（同比 +7.16%），归母净利润4.58亿元（同比 +10.06%）[108] - 看点是在重庆主城区有特许经营权，供排水业务稳定；收购项目巩固本地市占率，拓展外省业务；成本控制有效，智能厂覆盖率提升，单耗下降[109]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月转债市场百元溢价率或在30% - 37%区间震荡，节后A股或延续科技&有色行情，三季报披露期关注有业绩兑现的细分板块转债机会 [1][2] - 建议关注嘉元转债、天赐转债、亿纬转债等个券 [1][15] 各部分总结 10月转债展望 - 国庆假期海外AI链催化多，韩国内存芯片巨头与OpenAI合作，AMD签协议或增营收，中芯国际等港股上涨；美国政府“关门”致黄金突破4000美元，LME铜涨幅4.2% [10] - 节后A股或延续科技&有色行情，关注光模块、存储、锂电、有色板块转债；有色、电力设备PB估值有提升空间，通信、电子有业绩上修可能 [15] - 10月转债估值或区间震荡，百元溢价率在30% - 37%，上破8月末高点难，下有支撑 [2][16] 9月市场回顾 权益市场 - 9月A股震荡向上，日均成交额2.42万亿元，成长、周期风格占优，金融、消费不佳 [2] - 锂电景气度提升，电力设备领涨，有色表现好，大金融不佳 [20][25] 转债市场 - 9月转债震荡，中证转债指数涨2.0%，跑输万得全A；成交热度回落，日均成交额降125.2亿元 [28] - 电子、有色、汽车板块转债涨幅居前，嘉泽转债等领涨，博瑞转债等领跌 [33] 转债估值 - 9月转债估值区间震荡，月末百元平价溢价率33.9%，较8月末升1.71pp [36] - 不同平价转股溢价率较8月末上升，处于较高分位数水平 [36] - 9月转债价格中枢反弹，价格中位数升1.6元，平价中位数降0.4元 [44] 转债供需 转债供给 - 9月新发2支转债，规模35亿元；2支待发获批准，规模54.79亿元；5支有董事会预案，规模41.99亿元 [49][53][55] - 9月16支转债强赎退出，0支到期兑付 [56] 转债需求 - 9月可转债ETF份额减3.42亿份，流通规模减34.26亿元 [57] 条款跟踪 赎回 - 9月16支转债确认强赎，11支不强赎，10支可能触发强赎 [61] 下修 - 9月6支转债确认下修，20支暂不下修，5支提议下修，10支可能触发下修 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年理论国债净融资规模为6.66万亿元，假设四季度国债发行延续当前进度，全年净融资规模为6.72万亿元，与理论规模接近 [1][2] - 四季度国债发行计划修改影响超长期国债个券定价，30年期国债中25T2重新成为主力券概率大，25T6持续成为主力券概率下降 [3] - 定价上25T6可能跟随25T5，利差或维持在6 - 12BP，当前利差4.5BP有上升可能；30年非主力券与主力券利差走扩，非主力券有配置价值但配置力量不一定强 [4] - 30年国债交易关注25T2，配置关注25T5、24T1等债券，债市表现好时其与活跃券利差压缩概率上升；20年和50年特别国债续发但无明显利差优势 [5] 根据相关目录分别进行总结 从国债发行计划看后续国债供给节奏 - 2025年中央财政赤字对应普通国债净融资规模4.86万亿元，超长期特别国债规模1.30万亿元，注资特别国债规模0.50万亿元，截至9月底国债净融资规模5.40万亿元 [1] - 9月30日公布四季度国债发行安排，全年发行计划完毕，四季度与三季度差异为超长期特别国债规模下降、超长期一般国债发行增加 [2] - 假设四季度延续进度，超长期特别国债剩余700亿元10月发完，10 - 12月国债单月发行规模1.40万亿元上下，净融资规模分别为0.38万亿元、1.02万亿元和 - 0.08万亿元 [2] 国债发行计划对超长期个券定价影响 - 四季度发行计划修改，10月30年超长期特别国债不再续发，影响超长期国债个券定价，尤其30年期 [3] - 30年国债新券25T6存量规模或定格在2470亿元，与25T5相当，其持续成主力券概率下降，25T2可能重新成为主力券 [3] - 25T6未来可能跟随25T5定价，利差或维持在6 - 12BP，当前利差4.5BP有上升可能，若25T6流动性下降慢，利差走扩速度相应变慢 [4] - 30年非主力券与主力券利差走扩，非主力券有配置价值，但保险等机构偏好地方债，超长国债老券配置力量不一定强 [4] - 30年国债交易关注25T2，配置关注25T5、24T1等债券，债市表现好时与活跃券25T2利差压缩概率上升；20年和50年特别国债续发但无明显利差优势 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5000亿政策性金融工具落地，有望拉动2 - 5万亿基建投资，重点支持新基建与消费基建，财政政策可进一步发力解决存量问题[5] - 多地出台报告总结化债进展、确定化债目标，山东淄博淄川区拟置换高息债，安徽池州拟完成隐债清零[5] - 本周43家城投企业提前兑付债券本息，7只城投债取消发行[5] - 本周地方政府债发行及净融资规模上升，城投债发行规模上升、净融资规模转负[5] - 本周地方债和城投债交易规模上升，到期收益率多数上行[5] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 5000亿新型政策性金融工具规模适度收缩，支持新基建与消费基建，可拉动2 - 5万亿基建投资，相关企业可参与项目申报[5][10][11] - 山东淄博淄川区年底前拟完成7%以上高息债务置换，安徽池州年底前拟完成隐债清零[13][15] - 本周43家城投企业提前兑付债券本息，涉及45只债券，规模70.84亿元，以中部地区和AA级主体为主[16] - 本周7只城投债取消发行，计划发行总规模47.00亿元，今年共有88只城投债推迟或取消发行，规模合计562.94亿元[17] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债发行及净融资规模上升，发行利率上升、利差收窄，2万亿置换额度仅剩河南、湖北2省未发行完毕，发行期限以30年期为主，广东发行规模最大[18][19] - 本周城投债发行规模上升、净融资规模转负，发行利率上升、利差走阔，发行券种以私募债为主，期限以5年期为主，发行人主体级别以AA+为主，境外债发行6只，规模57.45亿元[24][25] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放11223亿元，短端资金利率涨跌互现，无城投企业信用级别调整和信用风险事件[30] - 本周地方债现券交易规模上升，到期收益率多数上行；城投债交易规模上升，到期收益率全面上行，1、3、5年期AA+城投债利差走阔；11家城投主体的12只债券发生15次异常交易[32] 城投企业重要公告一览 - 本周35家城投企业就高管、法人等变更，控股股东及实际控制人变更等发布公告[35]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 三季度债市受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响持续上行，调整呈现长端多、短端少等特点，2年及以内信用债表现好，3年及以上投资回报多为负 [2][13][15] - 目前利率或已充分定价政策和基本面扰动，基本面和融资需求偏弱格局未变，债市进一步上行空间有限 [3][21][31] - 四季度债市多下行，信用利差多震荡，市场博弈心态重或加大波动，信用债建议以票息为主，久期适当谨慎、阶段性博弈 [4][5] - 2年左右短债是基本盘，二永债有交易机会，超长信用债配置价值回升可谨慎尝试交易策略 [6] 各部分总结 利差难压，等待下行 三季度表现 - 债市受反内卷政策、股市、基金赎回新规等影响持续上行，7 - 9月各有不同影响因素冲击市场 [13] - 调整特点为长端多、短端少，信用低等级少、高等级略多，二永债多、普信债少 [15] - 2年及以内短信用表现好，3年及以上期限越长投资回报越差，如30年国债三季度投资收益仅 - 7.818% [19] 还会延续跌势 - 8月工业企业利润同比增长20.4%，但修复可持续性有限，需求偏弱格局未变，社融增速与核心社融均下行 [21] - 当前市场利率定价已充分反映基本面、通胀边际变化，结合利率债期限利差等，利率进一步走陡空间有限，年末或利率下行 [31] 信用利差怎么看 - 利率若不进一步上行，信用利差或以震荡为主，四季度信用利差季节性多震荡，若资金利率稳定，定价逻辑体系将更稳定 [35][40] 如何理解债市季节性和机构心理 - 债市四季度多下行，信用债四季度表现多弱于同期限利率债，今年四季度博弈或更激烈，业绩有压力产品或激进博弈久期策略 [43][45][47] 如何构建组合 - 中短信用债以防御为主，2年以内信用债抗跌能力不错，适当下沉票息表现好 [52] - 超长信用债信用利差接近近两年高点，交易量和买入方显示配置盘或入场，二永普信比价上行可把握交易机会 [56][58][59] 信用买什么 建议关注中长久期二永债 - 9月末5年二永与中票比价上升，各等级5年二级资本债与中票比价优势提升，1年期二级债与中票比价多为负 [63] - 短端城投债与中票比价下行，中低等级仍下行，长端弱资质城投债与中票比价上行 [65] 关注2年左右的高票息资产 - 2年左右2.3%以上估值的城投债、非金产业债、二永债具备价值，城投债可关注西安高新等，产业债可关注首开等 [67][68][72] 市场回顾：月末收益率涨跌互现 市场表现 - 9月最后两天信用债整体修复，收益率小幅下行，信用利差整体走阔，二永债利差走势分化 [74] - 日度观察，29日收益率走势分化，30日短端下行、长端城投债上行、二永债下行，利差走阔 [80][82] 月末机构买入积极 - 保险公司增持信用债，基金净买入规模环比大幅增加，理财和其他产品类配置力度稳定 [84][88] 成交占比：1Y内交易占比继续提升 - 城投债和产业债1年以内中短久期成交占比上升，本周非金信用债低评级成交占比基本稳定 [94][95] 非金信用债发行期限回升 - 9月非金信用债发行12,065.53亿元，净融资1344.9亿元，长久期信用债供给边际回升 [97][102] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况等数据 [106][107][108] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [113][114][118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月资金面季末有短暂摩擦但中枢持稳，央行在多方面推进工作；10月流动性缺口约2.88万亿，考虑已续作的买断式逆回购，资金缺口压力有限，资金中枢大概率维持1.5%附近，有望延续平稳宽松，资金收紧风险有限 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 9月资金面和流动性回顾 - 资金面回顾：季末资金小幅波动，隔夜和7D资金波动区间较上月走扩，未出现倒挂；税期央行投放克制叠加北交所打新，资金价格波动，DR007短暂突破1.6%，季末在逆回购及MLF呵护下资金面平稳 [8][9] - 资金分层：9月分层压力走扩，但利差整体处于季节性低位 [14] - 资金波动率：隔夜、7D资金波动率整体处于季节性低位 [21] - 交易量：9月银行间质押式回购日均成交规模较上月小幅下行，月度合计规模在159万亿附近 [22] - 融出行为：国有大行净融出规模先降后升，股份行净融出处于季节性低位，货币基金净融出先升后降 [25] - 流动性总量：9月基础货币增加1.2万亿，月末超储增加7231亿，超储率1.55%左右，扣除逆回购的狭义超储水平约0.6%，仍偏低 [1][31] - 公开市场操作：逆回购小幅加码，当月净投放3902亿元，月末余额2.66万亿；MLF投放6000亿元，到期3000亿，余额5.86万亿；买断式逆回购净投放3000亿元，余额5.4万亿；开展1500亿元国库定存操作，到期1200亿元 [33][40][43] 9月货币政策追踪 - 财政协同：财政部与央行联合工作组召开第二次会议，聚焦政府债券发行等议题，强化协同 [49][52] - 一级交易商考评优化：央行优化考评机制，精简指标并分类考核，引导平抑市场波动 [49][53] - 工具改革：14天期逆回购操作调整为固定数量多重价格招标，强化7天期逆回购政策利率核心地位；三季度货政例会淡化增量政策表述，降准降息概率偏低 [49][54][55] 10月缺口预判 - 刚性缺口：10月一般存款环比减少释放超储约800亿；MLF到期7000亿元；买断式逆回购到期1.3万亿，3M期限已宣布续作1.1万亿 [60] - 外生冲击：取现和非金融机构存款小幅释放超储，分别约400亿和800亿 [65] - 财政因素：政府存款对超储的吸收约1万亿元，10月税期规模大，政府债发行约0.8万亿 [67] - 综合判断：10月流动性缺口约2.88万亿，考虑已续作的买断式逆回购，资金缺口压力有限，资金中枢大概率维持1.5%附近，关注月初短期逆回购到期摩擦及月末税期扰动 [2][71]