报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于沃什政策理念推演“缩表 + 降息”均衡对美国货币经济均衡和金融市场的影响及面临的困境 若该均衡实现对美债利好、对金价利空 但实现面临多方面困境 [4][11] 根据相关目录分别总结 沃什的“缩表 + 降息”货币经济均衡要点 - 货币主义倾向明显 将控制货币供给作为货币政策理念核心 [11][12] - 财政政策观点具鹰派倾向 认为联储超发美元助长政府和国会财政超支 控制货币供给可“倒逼”其控制开支 [12][13] - 有降息“愿景” 认为联储缩表、财政政策更负责 通胀和利率将会下降 [13] - “缩表 + 降息”均衡特征为货币化率、赤字率、非农就业增速、通胀率、利率更低 失业率和薪酬增长率稳定 [4] “缩表 + 降息”均衡下的财政金融 - 沃什倾向货币主义和财政鹰派 控制货币供给为核心 缩表不能一蹴而就 [18] - 美国基础货币、广义货币与名义 GDP 比例及赤字率高于常态 货币化率和赤字率下降将减少政府债务供需 [18] - 美国流通中货币与居民消费比例回到疫情前 收紧货币阀门通胀下降概率高 [19] “缩表 + 降息”均衡下的就业市场 - 财政赤字率降低需私人投资支持经济增长 但 AI 投资替代就业人员 就业增长慢 [23] - 美国私营部门非农就业生产和服务方向差异明显 服务型就业是滞后变量 生产型就业是领先变量 [24] - 截至今年 1 月美国官方非农就业人数同比仅增长 0.23% 私营非农就业实际情况或更弱 就业市场不及疫情前且有弱化趋势 [27][29] - 沃什认为新技术推动经济增长 美联储应减少干预 促进财政负责和内生经济增长 [30][31] - AI 技术进步可节约非农就业薪酬 缓解通胀压力 自 ChatGPT 发布后美国非农就业薪酬增长斜率放缓 [32] “缩表 + 降息”均衡下的通货膨胀 - 美国非农私营企业时薪增长快于疫情前 但就业增长放慢时薪增速稳定 就业市场平衡 通胀压力未增加 [38] - 后续就业增长放缓 整体通胀压力可能减轻 有助于利率回落实现“缩表 + 降息”均衡 [40] - 美联储可能渐进式缩表 推动基础货币与 GDP 比例回到疫情前 收紧货币阀门且无“黑天鹅”事件 通胀下降概率高 [41] “缩表 + 降息”均衡的主要困境 - 沃什能否顺利就任并获联储内部支持存疑 鲍威尔刑事调查影响沃什提名 [44] - 美国财政、关税政策能否配合沃什双紧思路不确定 2026 年中期选举后财政政策或陷入僵局 [45] - 美国移民政策面临争议 国会民主党人对移民执法行动施加约束使国土安全部拨款拉锯 [45] “缩表 + 降息”均衡的潜在影响 - 对美债整体利好 若实现预计美联储本轮可能降息至 3%以下 带动美债收益率下行 但有波折取决于财政政策配合程度 [4][52] - 对金价影响复杂 若实现美元流动性超发假设受挑战 对金价偏利空 现阶段 5000 美元/盎司以上金价可能偏高 [53][57][59] 主要结论 - 沃什政策理念要点为货币主义、财政鹰派、有降息“愿景” [63] - “缩表 + 降息”均衡特征为货币化率、赤字率、非农就业增速、通胀率、利率更低 失业率和薪酬增长率稳定 [63] - 该均衡面临沃什就任及获支持、财政政策配合、移民政策争议三方面困境 [64] - 若实现对美债利好、对金价利空 但应仅将实现情景概率纳入考虑 无“黑天鹅”事件应对 5000 美元/盎司以上金价保持谨慎 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对固定收益市场进行了每日更新，涵盖金融、地产、博彩等多个行业债券表现，还分析了SJM公司业绩及信用状况，解读中国政策信号及对经济的预期，同时介绍了离岸亚洲新发行债券情况和相关公司新闻[2][9][16] 根据相关目录分别进行的总结 交易台市场观点 - 近期金融新发行NORBK/OCBCSP/DAESEC/SUMIBK利差收紧4 - 10bps，TW寿险和HK信用LINREI/HKE利差收紧4 - 6bps，中国TMT企业BABA/TENCNT/LENOVO利差收紧2 - 3bps，MEITUAs不变，ZHOSHK/FRESHK利差扩大5 - 10bps [2] - 大中华高收益领域，NWDEVL/VDNWDL整体上涨0.1 - 0.9pt，SJMHOL 28 - 31上涨0.1 - 0.2pt，澳门博彩其余部分不变至上涨0.1pt，SJM FY25市场份额和EBITDA下降，WESCHI 28 - 29下跌0.6 - 0.9pt [2] - 中国地产方面，VNKRLE 27'和29'领涨，上涨1.9 - 2.1pts，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 29不变至上涨0.1pt，LNGFOR 27 - 32下跌0.1 - 0.4pt [2] - KR市场中，POHANG/LGENSO利差收紧1 - 3bps，长端HYNMTR利差扩大2 - 4bps；JP市场，SOFTBKs回升0.1 - 1.0pt，日本和Yankee AT1s上涨，最终收涨0.3pt，SOCGEN 7.125 Perp下跌0.7pt，保险次级债上涨0.1 - 0.2pt [2] - 东南亚市场，GARUDA 31上涨0.9pt，MEDCIJ 26 - 30/VEDLN 28 - 33不变至上涨0.4pt，PCORPM Perps不变至上涨0.1pt，PTTGC/TOPTB Perps下跌0.3 - 0.7pt；中东市场，债券早盘上涨后涨幅减半，LGFVs保持稳定 [2] 宏观新闻回顾 - 周四S&P、Dow和Nasdaq指数下跌，分别为-0.56%、-1.61%和-0.26%，美国首次申领失业救济人数为+213k，低于市场预期的+215k，美国国债收益率上升，2/5/10/30年期收益率分别为3.57%/3.72%/4.13%/4.74% [6] 分析员市场观点 - 尽管SJMHOL FY25和4Q25业绩较弱，仍首次建议买入SJMHOL 6 ½ 01/15/31，该债券收益率为6.8%，同时维持持有SJMHOL 4.85 01/27/28，对于类似期限，更偏好STCITY 6 ½ 01/15/28和STCITY 5 01/15/29 [7][9] - SJM FY25和4Q25业绩不佳，市场份额、调整后EBITDA和利润率下降，因卫星赌场整合、竞争加剧和胜率降低。自2025年7月开始关闭8家卫星赌场，7家在4Q25关闭，FY25调整后EBITDA降至32亿港元，下降15%，调整一次性费用后下降约3% [10] - SJM称完成收购L'Arch、重新分配赌桌、加强营销和开设新VIP区域后，市场份额将恢复，4Q25每日运营成本已充分反映人员成本吸收和酒店餐饮业务扩张影响 [11] - FY25 SJM信用状况略有改善，再融资压力缓解，发行5.4亿美元SJMHOL 6 ½ 01/15/31并进行要约收购，剩余4.82亿美元未偿金额可被覆盖，下一个主要到期债券为2026年5月到期的12.5亿港元债券，其现金和贷款可保障流动性 [12] 中国政策解读 - 2026年政府工作报告显示增长目标下调，财政扩张力度略有缩小，GDP增长目标降至4.5 - 5%，广义财政赤字降至GDP的7.9%，需求支持低于市场预期，地方专项债券有“置换隐性债务”任务，特别国债减少 [16][18] - 政策更强调投资，超长期特别债券和中央预算投资增加，央行设立政策金融工具吸引私人资本进入新兴行业，投资者结构将多元化 [16][19] - 消费和房地产支持措施基本符合预期，贸易补贴减少，社会保障支持无惊喜，设立100亿专项基金，住房政策框架不变，预计房地产市场将进一步宽松 [20] - 重新强调通胀目标并明确化，CPI目标2%不变，财政预算暗示名义GDP增长约5%，预计CPI、PPI和GDP平减指数在2026年反弹 [21] - 对“新质生产力”和科技行业的政策支持基本符合预期，首次指定四个新兴支柱产业，引入未来产业，升级AI相关表述 [22] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价发行包括HSBC多笔不同期限和利率的债券，以及Industrial Bank Co., Ltd. HK Branch 8亿美元3年期债券 [24] - 发行管道中有Jiangsu Fuxuan Industrial计划发行3年期美元债券，利率4.2%，评级未提供 [25] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行120只信用债券，金额930亿元，本月累计发行339只，金额2790亿元，同比增长20.1% [26] - 中国设定2026年GDP增长目标4.5 - 5%，将稳定房地产市场，超82%的中国LGFVs逐步退出 [26] 公司新闻 - ACEN计划在菲律宾建设2.66亿美元电池储能系统 [33] - HD Hyundai Heavy赢得10亿美元建造四艘LNG运输船合同 [33] - 2025年JD.com EBITDA同比下降65%至183.4亿元（约26.6亿美元） [33] - NIO计划调整欧洲业务模式为经销商主导 [33] - Nissan可能因欧盟补贴争端关闭英国工厂 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年GDP目标下调至4.5 - 5%，类似2016年，采取“减少供给 + 提高物价”策略 [3] - “反内卷”与“双碳引领”构成“供给侧结构性改革2.0”，预计2026年物价加速上行，2026 - 2027年企业盈利改善、消费升级再现 [6] - 2026年权益市场科技部分建议关注有业绩的科技股，非科技部分中有色、化工看涨，大金融、大消费“老登资产”或反转，相关转债有望超额收益 [7] - 2026年债市有望走出低利率时代，10年国债收益率或回到2 - 3%区间，中枢为2.5% [8] 根据相关目录分别进行总结 本次政府工作报告中与“减少供给”相关的内容 - 存在问题部分指出国内经济转型，消费、投资增长动力不足，2025年12月以来官方指出“供强”问题 [4][14] - 工作部署部分在“扩大内需”基础上补充“优化供给”，即“去产能” [4][14] - 通胀目标部分提出改善总供求关系推动价格转正、消费价格回升，含供给端措施 [4][14] - 反内卷部分强调综合运用多种手段整治“内卷式”竞争，产能调控排首位 [4][15] - 双碳部分提出实施重点行业提质降本降碳行动、加快淘汰落后产能 [4][16] - “反内卷”与“双碳引领”构成“供给侧结构性改革2.0”，目的是减少供给、提高物价 [4][17] “优化供给”，需要与“GDP目标下调”配合 - 因GDP用生产法统计，优化供给会减少生产致GDP增速下降 [5][18] - 2016 - 2017年供给侧改革、去产能时GDP目标下调，此次2026年类似 [5][18] 供给侧结构性改革的逻辑 - 2016年中央经济工作会议提出从供给侧改革实现供求新均衡，主攻提高供给质量，根本途径是深化改革 [6][19] - 供给侧改革最终目标是以提高发展质量和效益为中心，2026年政策取向“稳中求进、提质增效”与之类似 [6][19] 2016 - 2017年，供给侧结构性改革的效果 - 2016 - 2017年供给侧改革效果为物价提升→企业盈利提升→居民收入提升→消费升级 [21] - 用PPI定基指数评价物价可排除基数效应，物价与企业盈利方向强相关 [21][22] - 2025年7月以来物价向上，预计2026年物价加速上行，2026 - 2027年企业盈利改善、消费升级再现 [26] 转债市场：物价、企业盈利的方向，决定转债市场风格 - 2024年9月以来权益市场牛市与2013 - 2015年牛市有相似表象，但物价和企业盈利方向更重要 [7][27] - 2013 - 2015年、2024 - 2025年上半年物价和企业盈利下行，市场“炒小、炒新”；2016年物价和企业盈利上行，股市风格切换 [7][27] - 2026年权益市场科技部分关注有业绩科技股，非科技部分中有色、化工看涨，大金融、大消费“老登资产”或反转，相关转债有望超额收益 [7][27] 债市观点：债市有望走出低利率时代 - 债券收益率由物价（或预期）和资金利率（央行态度）决定，其他因素通过两条路径传导至债市 [8][28] - 物价与资金利率方向多数趋同，少数背离时债市跟随资金利率 [28] - 2026年上半年资金利率平稳，短端收益率低位，物价上行，长债收益率或趋势上行 [28] - 若12个月PPI环比均值保持0.2%左右，PPI当月同比将回升至2%以上，10年国债收益率或回到2 - 3%区间，中枢2.5% [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全口径社融增速对债市指引意义下降，多口径分析及化债影响还原后，社融增速至少结束单边下行阶段，部分口径有底部上行趋势 [1][3] - 2026 年社融增速、M2 供应量要与经济发展和预期价格水平匹配，当前社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 社融增速见底了吗 社融增速的几种不同算法 - 历史上社融对利率指引强，但近两年因口径变化和化债影响，指引效果弱化，需多口径分析和化债影响还原 [12] - 2018 年 7 月起社融多次调整统计口径，政府债占比逐渐变大，2025 年占社融存量超 20%，剔除政府债后社融增速在 6%左右震荡，对利率指示意义增强 [14] - 票据融资和未贴现银行承兑汇票波动大，对实体经济状况指示意义弱，剔除政府债和票据后社融增速小幅上行，对利率指示意义变强 [17][18] - 信贷不能完全反映实体融资需求，企业融资方式多元化，权益融资和债券融资对信贷有替代效果，信贷增速和中长期贷款增速对利率指示意义弱 [20] - 2025 年 A 股新增融资边际回升，H 股新增融资持续攀升 [24] - 企业贷款与产业债存在规模替代效应，贷债利差是驱动因素 [28] - 企业核心信贷融资余额增速下降放缓，核心信贷对利率指示意义强，叠加非金产业债后的修正企业核心社融增速 2025 年四季度以来明显上行 [33][35] 化债的影响有什么体现 - 2023 年一揽子化债政策冲击社融和信贷增速，央行多次分析化债影响，推算过去 2 年政府债偿还隐性债务中银行贷款占比约 69% [39][40][41] - 化债影响还原后，2025 年信贷、剔除政府债和票据的社融增速先上行后下行，企业核心社融（含产业债）增速底部震荡反弹 [41] 政策对社融增速有何诉求 - 2026 年政府工作报告要求社融规模、货币供应量增长与经济增长、价格总水平预期目标匹配，但社融增速不等于经济增速加价格总水平预期目标 [48][49] - 过去社融增速基本高于二者之和，2025 年剔除政府债的社融增速仅 5.94%，2026 年社融增速下降空间有限，企业实际融资需求有望底部上行 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策总基调坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，经济增长目标符合预期，与2035年远景目标总体衔接，体现政策稳健务实且具延续性 [4] - 宏观政策在量上延续稳定，更注重优化结构提高质效，债券市场处于“宽货币”区间，收益率上行风险有限，预计全年利率震荡区间或落在1.60%-2.0%，估值回调高位加力配置策略更优，同时关注波段交易机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 3月5日十四届全国人大四次会议召开，国务院总理李强作政府工作报告，政策总基调坚持稳中求进、提质增效，今年发展预期经济增长目标是4.5%－5%，与2035年远景目标总体衔接 [4] 宏观政策 财政政策 - 保持力度，注重优化结构，今年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债3000亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，财政支出更注重结构优化，重点支持提振消费等方面 [5] - 促内需是今年政府工作重点，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金支持扩大内需 [5] 货币政策 - 继续实施适度宽松的货币政策，优化创新结构性货币政策工具，今年延续“宽货币”基调，预计全年降息1 - 2次，幅度在10 - 20bp，或有1次左右降准，创新结构性货币政策工具使用将适当增加规模，完善实施方式 [6] - 要求将各类政策纳入宏观政策取向一致性评估，使各类政策同向发力、形成合力，体现宏观政策更注重质效 [6] 产业政策 - 着力稳定房地产市场，政策具有延续性，控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房是政策重点，注重长短期措施结合，中短期有望深化住房公积金制度改革等，长效机制会继续推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设 [7] 投资策略 - 政府工作报告设定的经济增速目标符合预期，货币政策促进经济稳定增长、物价合理回升，当前市场处于“宽货币”区间，债券收益率上行风险有限，利率下行空间取决于银行负债端改善幅度 [8] - 2026年是银行定期存款到期高峰，静态测算定存到期对成本改善幅度在12.2bp，预计在下调政策利率之前，10年国债震荡中枢或为1.7% - 1.9%，若降息10bp则震荡中枢对应下调至1.6 - 1.8%，全年利率震荡区间或落在1.60% - 2.0%，估值回调高位加力配置策略更优，同时关注波段交易机会 [8] 政府工作目标历年对比 - 2026年GDP实际增速目标为4.5% - 5%，城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，CPI增速2%左右，国际收支基本平衡，居民收入和经济增长同步，首要工作目标是着力建设国内大市场，赤字率4%，财政赤字规模5.89万亿元，地方政府专项债4.4万亿元，特别国债1.6万亿元，以旧换新2500亿元，设备更新2000亿元，“两重”8000亿元，新型政策性金融工具8000亿元，M2增速和社会融资增速同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [12] - 资本市场政策持续深化投融资综合改革，健全中长期资金入市机制等；地产领域政策着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存等；消费方面深入实施提振消费专项行动，激发居民消费内生动力和促消费政策并举 [12][13] 相关报告汇总 - 包含固收深度报告《利率债2026年策略：中性震荡，关注回调配置机会》及多篇固收普通报告 [14] 分析师简介 - 林瑾璐为剑桥大学金融与经济学硕士，曾任多家证券银行业分析师，2019年7月加入东兴证券研究所，负责银行行业股票分析和固定收益研究 [15] - 田馨宇为南开大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，从事银行行业和固收研究 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 两会后经济增长目标和财政支持力度符合市场预期，对利率上行驱动不强，预计短期内债市利空有限，以震荡偏强为主，信用债、同业存单等维持低位震荡，30年国债、10年政金债或有阶段性配置机会 [5][23] - 财政政策继续积极，赤字率4%左右，赤字规模5.89万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，拟发3000亿元特别国债支持国有大行补充资本，地方政府专项债4.4万亿元，其他财政、类财政资金扩张 [5][8][9] - 货币政策适度宽松，优化创新结构性货币政策工具，增加规模，已增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元 [5][11] - 2026年首要任务是建设强大国内市场，促消费增加消费信贷政策，扩投资提前下达资金规模增长，强调提高项目建设专项债额度并向准备充分地区倾斜 [12][14][15] 根据相关目录分别进行总结 两会后债市情况 - 经济增长目标定在4.5%-5%，符合市场预期，官方下调目标后政策“强发力保增速”诉求减弱，当前增速安排高于2035年目标底线要求 [7] - 通胀目标2%左右，中东地缘冲突推升油价使输入型PPI通胀预期升温，但对利率传导效果和持续性待察，短期内非主要矛盾 [5][23] - 货币政策短期内降准概率高于降息，央行近几个月通过MLF、买断式逆回购净投放中长期流动性，降准可配合供给保持充裕 [5][23] 财政政策 - 赤字率4%左右，赤字规模5.89万亿元，较2025年增加2300亿元，增量由中央承担；超长期特别国债1.3万亿元，支持消费品以旧换新规模降至2500亿元；拟发3000亿元特别国债支持国有大行补充资本；地方政府专项债4.4万亿元，支持重大项目等 [8][9] - 2024 - 2026年广义赤字规模分别为16.42万亿、21.32万亿、21.03万亿元，预计2026年总体与2025年变化不大，其他财政、类财政资金扩张，中央预算内投资增至7550亿元，新型政策性金融工具增至8000亿元，设1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [9][10] 货币政策 - 继续适度宽松，优化创新结构性货币政策工具，增加规模，完善实施方式，已增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元 [11] - 介绍了支农支小再贷款、再贴现、碳减排支持工具等尚未到期的结构性货币政策工具的期限、用途、发放对象、额度等信息 [13] 建设强大国内市场 促消费 - 设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用多种方式支持扩大内需，扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域，提高贴息上限，延长实施期限，实施一次性信用修复政策 [12][14] 扩投资 - 安排8000亿元超长期特别国债用于“两重”建设，2026年提前批规模从2025年的1000亿元增至2200亿元，凸显靠前发力等政策导向 [14][15] - 《2026年政府工作报告》强调提高项目建设专项债额度并向准备充分地区倾斜，2024年化债加速后，新增地方债用于项目建设资金规模和占比下滑，是2025年投资偏弱原因之一 [15] 国债和地方债发行情况 - 展示了2020 - 2026年1 - 2月国债发行、净融资分期限情况，包括各期限金额、占比等 [19] - 展示了2020 - 2026年1 - 2月地方债发行、净融资分期限情况，包括各期限金额、占比等 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，政策定调积极务实，明确经济增长、通胀等目标，并在财政、货币等多方面部署政策 [1] - 增长目标设为4.5%-5%区间，财政政策延续中央加力，货币政策适度宽松，产业政策重内需，防风险工作聚焦重点领域，改革明确抓手 [46] 根据相关目录分别进行总结 目标设定 - 经济增长目标设4.5%-5%区间值，既积极又务实，为调结构、防风险、促改革留空间，与2035年远景目标衔接，后续若有扰动宏观政策将相机加大对冲力度 [8] - 通胀目标维持2%左右，为宏观政策提供价格锚，稳定市场预期，也留实现弹性，通胀回升依赖内需修复与供求关系改善 [9] 政策部署 - 经济形势上，外部贸易承压，对我国外循环和市场预期扰动加深；国内经济转型有结构性矛盾，消费、投资增长动力不足，扩大内需是关键着力点 [11] - 政策强调存量与增量政策集成协同、改革举措与宏观政策协同发力，将各类政策统一纳入一致性评估，加强多政策协同，放大组合效应，健全预期管理机制提振信心，建设强大国内市场置于首位，统筹防风险与促发展 [12] 宏观调控 财政政策 - 赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元、比上年增加2300亿元，中央财政赤字5.09万亿元、地方财政赤字8000亿元，一般公共预算支出规模首达30万亿元、比上年增约1.27万亿元，为稳增长与稳预期提供财政支撑 [22] - 超长期特别国债发行1.3万亿元，设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，发行3000亿元注资特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，规模较上年减少，新增地方政府专项债务限额4.4万亿元用于多方面，其中至少8000亿用于化债，还将发行2万亿置换专项债用于化债 [23] 货币政策 - 延续“适度宽松”定调，降准降息可期待但空间有限，“降成本”取向松动，新增“降低融资中间费用”表述，预计全年一次降准+一次降息，3月有降准窗口，降息窗口或后延至年中，央行保持人民币汇率基本稳定 [25] 防风险 - 房地产领域突出“稳定”，统筹稳市场与防风险，推进相关政策落地；地方债务领域防风险与促发展并列，完善制度约束与分类施策缓释风险；金融领域加强重点领域风险防范化解和安全能力建设，重视外部冲击下的风险应对与预案完善 [27] 其他方面 - 总体部署将建设强大国内市场、坚持内需主导置于首位，统筹促消费和扩投资，产业政策在新动能培育与传统动能改造两端发力 [30] - 消费端以特别国债带动“两新”，安排超长期特别国债支持消费品以旧换新，提出提振消费专项行动等举措 [30] - 投资端围绕有效投资发力，超长期特别国债支持“两重”建设，预算内投资规模上调，强调发挥政府投资工具作用，优化专项债使用和项目管理机制 [30] - 产业端优化传统产业，培育壮大新兴、未来产业，开展新技术新产品新场景应用示范行动，推进“人工智能+”行动 [30] - 改革方面，财税金融体制改革抓手更明确，零基预算改革扩围，消费税改革聚焦范围与税率调整并下划地方，资本市场改革推动中长期资金入市并细化制度建设 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年是“十五五”规划开局之年，GDP增速、居民消费价格涨幅、就业等目标设置基本符合市场预期 [3][4][5][6] - 财政政策延续“更加积极”基调，政府债供给规模基本持平，政策性金融工具超预期发力，消费是扩大内需重要抓手，投资注重挖掘有效投资潜力 [3][7][8][9] - 货币政策延续“适度宽松”基调，降准降息预期或后移，结构性货币政策重要性提升 [3][15] - 策略上，关键点位以下关注止盈压力，10Y国债1.80%以上可逢波动布局，需关注权益风险偏好、经济数据开门红、交易盘和配置盘情况 [3][17][18] 根据相关目录分别进行总结 “十五五”规划开局之年，4.5%-5%的增长目标符合市场预期 - 2026年政府工作报告与党的二十届四中全会及2025年末中央经济工作会议精神一致，外部地缘政治风险上升、世界经济动能疲弱，内部供强需弱、房地产市场调整，扩大内需和整治“内卷式”竞争是重点 [4] - GDP增速目标设为4.5%-5%左右，基本符合市场预期，因多数省份下调或持平目标，部分经济大省设为区间目标 [4] - 居民消费价格涨幅目标维持2%左右，与2025年持平，符合市场预期，各地两会目标也多为2% [5] - 就业方面，城镇调查失业率目标5.5％左右，城镇新增就业目标1200万人以上，与2025年持平 [6] 财政政策：政府债供给规模基本持平，政策性金融工具超预期发力 - 财政政策延续“更加积极”基调，强调支持消费、投资和保障民生 [7] - 2026年政府债供给约13.89万亿，比2025年多增约300亿元，包括赤字率4%、专项债4.4万亿、特别国债1.6万亿、2万亿特殊再融资债，首次两会发布8000亿元政策性金融工具，总规模略升，不排除下半年腾挪结存限额 [8] - 消费是扩大内需重要抓手，新设置1000亿元财政金融协同促内需专项资金，关注资金来源，还采取扩大贷款贴息等措施激发消费 [9] - 投资注重挖掘有效投资潜力，安排中央预算内投资7550亿元，8000亿元超长期特别国债用于“两重”建设，单列并提高地方专项债额度，发行8000亿元政策性金融工具，地产政策力度略有退坡 [10] 货币政策：降准降息预期或后移，结构性货币政策重要性提升 - 货币政策延续“适度宽松”基调，预计2026年降息10 - 20BP，降准2次或同等买债规模，结构性货币政策规模或增加，引导金融支持重点领域 [15] - 流动性缺口目前压力不大，银行体系流动性充裕，3月利率债供给压力回落 [15] - 人民币汇率和净息差目前不构成降息掣肘，进一步降息迫切性不强 [16] - 广谱资产价格目前触发降息降准必要性不强，需持续观察 [16] 策略上，关键点位以下仍关注止盈压力，10Y国债1.80%以上可以逢波动布局 - 2月以来债市收益率在关键点位附近反复，两会后市场分歧落地，财政发力积极，货币政策增量信息少，部分降准预期后移，或触发止盈情绪 [17] - 两会后资金面大概率维持呵护，关键点位以下关注止盈压力，10Y国债1.80%以上可逢波动布局，需关注权益风险偏好、经济数据开门红、交易盘和配置盘情况 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期两会召开，对债市整体看好，特别是30年国债 [5][12] - 3 - 4月债市回调风险不高，基本面对债市压制影响不强，市场宽货币预期升温，只要货币政策不转向，每调买机策略适用 [5][12] - 相较于10年国债，更看好10年国开债，因其流动性好且税收利差有望压缩 [5][13] - 看好30年国债，因公募基金参与度低，后续参与或使利率超额下行，且3月中下旬银行减少债券借出意愿会带动空头回补 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近期在地缘政治扰动下，股弱债强，截至3月4日，10年国债活跃券到期收益率下行至1.79%附近 [11] 点评 - 3 - 4月债市回调风险不高，2月PMI不及预期且环比回落，基本面对债市压制不强；市场宽货币预期升温，大型银行资金融出量回升，短端利率表现强，TS合约主连单日上涨5% [5][12] - 10年国开债比10年国债更值得看好，10年国债流动性弱，成交笔数少，牛市时资本利得小，交易盘青睐低；2025年以来税收利差走扩，后续有望压缩 [5][13] - 看好30年国债，截至2月末，活跃券2500006二级市场持仓中，公募基金仅占315亿元，大型银行占633亿元，产品户过度防御，后续参与会使利率超额下行；3月中下旬银行减少债券借出意愿，30年国债中券商净借入量新高，回落会带动空头回补 [5][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年我国经济运行总体平稳、稳中有进增速达5%，但当下仍面临诸多挑战，2026年GDP增速目标调至4.5 - 5% [1][2] - 广义财政积极，货币政策适度宽松，促消费、扩内需、扩投资是经济增长首要任务，还将培育新动能、稳定房地产市场 [3][4][5] - 政府工作报告对债市冲击有限，后续十债收益率可能震荡偏下 [9] 根据相关目录分别进行总结 当下形势判断与2026年经济目标 - 2025年我国经济面对复杂严峻形势仍实现5%增速，但面临外部冲击和国内新旧动能转换等挑战 [1] - 2026年政策延续“稳中求进”，GDP增速目标4.5 - 5%，将扩大内需、支持新质生产力发展等，失业率和CPI目标基本不变 [2] 各个方向政策定调 - 财政政策：广义财政积极，拟发行1.3万亿超长期和3000亿特别国债，赤字率4%，地方政府专项债4.4万亿，用于重大项目和化债 [3] - 货币政策：延续“适度宽松”，将促经济稳增长和物价回升放首位，或灵活降准降息，创新结构性工具 [4] - 促消费、扩内需、扩投资：深入实施提振消费行动，设1000亿专项资金，挖掘投资潜力，安排8000亿超长期国债和发行8000亿新型政策性金融工具 [5][6] - 培育壮大新动能：支持传统产业设备更新，培育新兴产业，强调“人工智能 +”发展 [7] - 稳定房地产市场：因城施策控增量、去库存、优供给，推进新模式基础制度和配套政策建设 [8] 债市演绎 - 政府工作报告对债市冲击有限，后续十债收益率可能震荡偏下，会后1 - 2周幅度或在5BP左右，需关注新驱动因素 [9]