报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 包装饮用水收入增长短期以全国化扩张与渠道精耕为驱动力，长期享受行业向头部集中及中规格产品占比提升红利；饮料业务随着公司向平台化企业迈进，长期收入增长潜力大；随着自有产能占比逐步提高及规模效应释放下费用投效提升，盈利能力释放空间仍大 [8] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为135.21/16.37亿元，分别同增0.05%/23.12%，收入增速略不及预期主要系Q3旺季频繁降雨销售受阶段性影响 [4] - 2024年公司毛利率47.31%，同增2.66pcts，主要因自用工厂生产产品比例增加、价值链延伸及对合作生产伙伴费率调整、PET等原材料价格下降所致 [4] - 2024年销售/管理费用率分别为30.01%/2.19%，分别同比-0.22/-0.04pcts，保持相对稳定 [4] 业务营收情况 - 2024年包装饮用水/饮料营收分别为121.24/13.97亿元，分别同比-2.59%/+30.80% [5] - 2024年包装饮用水小规格/中大规格/桶装水营收分别为70.28/46.07/4.89亿元，分别同比-8.91%/+8.57%/+0.18%，小规格产品受竞争影响略下滑，中大规格产品贡献增长 [5] - 饮料业务方面，至本清润销量同比增长122%，同时推出1L和1.5L装产品与酸梅汤新口味；2024Q4推出“愿事之茗”奶茶系列；2024年5月“蜜水柠檬”推出同口味果汁汽水；11月推出魔力运动饮料柠檬味、柚子味，2025年1月上市运动盖包装与1L大包装 [5] 渠道与生产情况 - 2024年公司开展“春耕行动”、“集体铺市”等系列销售举措，覆盖终端零售网点同增15%，市场商用冷藏展示柜保有量同增超过20% [6] - 公司推动西北市场高速增长，深度开发长江沿岸下沉市场；2024年综合产能同增21%，新增22条产线，其中自有工厂增设14条高速水线与3条饮料无菌线；合作工厂新增5条水线且淘汰9条旧线 [6] - 公司计划在十四五规划收官时，将包装饮用水自有产能占比提升至60%以上，持续提高生产自主性与稳定性 [6] 盈利预测情况 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为14.44/15.53/16.73亿元，EPS分别为0.84/0.97/1.12元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍 [8] 关键财务指标情况 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|13,521|14,442|15,527|16,730| |增长率（%）|0.0|6.8|7.5|7.7| |归母净利润（百万元）|1637|2007|2333|2682| |增长率（%）|23.1|22.6|16.2|15.0| |摊薄每股收益（元）|0.68|0.84|0.97|1.12| |ROE（%）|14.5|15.1|14.9|14.6|[10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 安踏体育作为我国运动鞋服龙头公司，深耕行业多年形成竞争壁垒，通过多品牌运营等方式稳固发展，且具备海外扩张预期，增长空间较大，持续看好公司多品牌运营下主品牌及 FILA 贡献运营稳定性以及户外赛道贡献运营成长性，叠加规模化下费率可控且具备海外扩张预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 03 月 21 日收盘价 89.15 港元，一年内最高/最低 107.50/65.55 港元，总市值 250,263.05 百万港元，流通市值 250,263.05 百万港元，资产负债率 40.74% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|62661.00|16.37%|10236.00|34.86%|3.69|19.89%|22.58| |2024|70826.00|13.03%|15596.00|52.36%|5.55|25.27%|15.01| |2025E|78944.69|11.46%|13500.18|-13.44%|4.81|17.93%|17.33| |2026E|87795.88|11.21%|15561.49|15.27%|5.54|17.12%|15.03| |2027E|96556.82|9.98%|17149.99|10.21%|6.11|15.87%|13.64|[6] 投资要点 - 集团营收同增 13.6%，首次突破 700 亿元，2024 全年实现营收 708.26 亿元，同比+13.6%，实现毛利润 440.32 亿元，同比+12.8%，实现归母净利润 155.96 亿元，同比+52.4%，若剔除 Amer Sports 上市及配售事宜影响则实现归母净利润 117.29 亿元，同比+7.1%；2024 年公司毛利率及归母净利率分别为 62.2%/22.0%，较 2023 年分别-0.4pct/+5.6pct [7] - 多品牌战略持续助力集团业绩稳增长，主品牌高质量增长，2024 全年实现营收 335.2 亿元，同比+10.6%，毛利率为 54.5%，同比下降 0.4pct；FILA 稳增长，2024 全年实现营收 266.3 亿元，同比+6.1%，毛利率小幅下滑；高端户外品牌持续高增长，以 DESCENTE 及 KOLON SPORT 为代表的所有其他品牌营收达 106.8 亿元，同比+53.7% [7] - 线上及海外渠道有望持续为集团增长赋能，2024 年公司线上业务营收绝对值同比+21.8%，营收占比提升 2.3pct 至 35.1%；公司向海外扩张的趋势逐步加强，截至 2024 年 12 月 31 日，安踏/FILA/DESCENTE 分别拥有海外店铺数 216 家/23 家/4 家 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖营业收入、营业成本、毛利等项目及对应增长率、利润率等指标 [8]

报告公司投资评级 - 买入 [6][12] 报告的核心观点 - 2024年公司收入符合预期，经调整净利润超预期，创新产品收入贡献超40%，未来2 - 3年有望上市逾10款新品，驱动收入在集采和医保控费环境下双位数增长，维持买入评级和4.80港元目标价 [2] - 下调经调整净利润预测，因预计科兴等联营公司股息收益减少；上调未来年度毛利率、下调研发费用率预测，基于DCF模型维持目标价，看好创新产品上市放量下长期业绩高增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 中国生物制药收盘价3.70港元，目标价4.80港元，潜在涨幅29.8% [1] 股份资料 - 52周高位4.15港元，低位2.34港元，市值67,847.31百万港元，日均成交量108.74百万，年初至今变化15.63%，200天平均价3.32港元 [4] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|新预测32,788，前预测33,417，变动 - 2%|新预测37,034，前预测37,804，变动 - 2%|新预测41,199| |毛利润（百万美元）|新预测26,792，前预测27,220，变动 - 2%|新预测30,336，前预测30,869，变动 - 2%|新预测33,789| |毛利率|81.7%，前值81.5%，变动0.3ppt|81.9%，前值81.7%，变动0.3ppt|82.0%| |研发费用（百万美元）|(5,553)，前值(5,661)，变动 - 2%|(6,315)，前值(6,603)，变动 - 4%|(7,075)| |研发费用率|17.2%，前值17.2%，变动0.0ppt|17.3%，前值17.8%，变动 - 0.4ppt|17.5%| |销售 + 管理费用（百万美元）|(13,647)，前值(13,784)，变动 - 1%|(15,266)，前值(15,464)，变动 - 1%|(16,837)| |销售 + 管理费用率|41.6%，前值41.2%，变动0.4ppt|41.2%，前值40.9%，变动0.3ppt|40.9%| |经调整归母净利润（百万美元）|3,113，前值3,581，变动 - 13%|3,593，前值3,978，变动 - 10%|4,059| |经调整归母净利率|9.5%，前值10.7%，变动 - 1.2ppt|9.7%，前值10.5%，变动 - 0.8ppt|9.9%|[5] 2024年经营情况 - 收入同比增长10.2%至289亿元，新产品收入增21.9%，对总收入贡献达41.8%，2023年上市的三代升白和多款生物类似药贡献较大增量 [6] - 毛利率提升0.5个百分点至81.5%，研发投入持续加码，2024年费用化部分首次超50亿元，费用率提升0.8个百分点至17.6%，经调整净利润增长33.5%至34.6亿元 [6] - 公司指引收入双位数增长，增量来自新上市产品，仿制药单位数增长；毛利率在产品转产后有望改善，经营费用率稳中有降 [6] 研发情况 - 2024年上市6款创新产品，包括4款1类新药，预计2025 - 27年间还将上市逾10款创新产品，对总收入贡献提升至60% [6] 自由现金流及估值相关 |项目|数值| | ---- | ---- | |自由现金流（百万人民币）|2025E为1,499，2026E为5,486，2027E为5,580等逐年数据| |永续增长率|2%| |WACC|9.40%| |无风险利率|3.00%| |市场风险溢价|7.00%| |贝塔|1.1| |股权成本|10.70%| |税前债务成本|5.00%| |税后债务成本|4.30%| |预期债权比例|20.00%| |有效税率|15.00%| |自由现金流现值（百万人民币）|39,530| |终值现值（百万人民币）|55,534| |企业价值（百万人民币）|95,065| |净现金（百万人民币）|580| |少数股东权益（百万人民币）|(13,784)| |股权价值（百万人民币）|81,860| |股权价值（百万港元）|90,046| |股份数量（百万）|18,770| |每股价值（港元）|4.80|[7] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|26,199|28,866|32,788|37,034|41,199| |主营业务成本|(4,990)|(5,336)|(5,996)|(6,698)|(7,410)| |毛利|21,210|23,530|26,792|30,336|33,789| |销售及管理费用|(11,067)|(12,159)|(13,647)|(15,266)|(16,837)| |研发费用|(4,403)|(5,089)|(5,553)|(6,315)|(7,075)| |其他经营净收入/费用|(301)|(1,112)|(507)|(580)|(650)| |经营利润|5,439|5,169|7,085|8,176|9,226| |财务成本净额|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |应占联营公司利润及亏损|(41)|1,462|(237)|(135)|(66)| |其他非经营净收入/费用|992|522|646|729|810| |税前利润|5,895|6,858|7,106|8,374|9,567| |税费|(797)|(493)|(1,165)|(1,350)|(1,528)| |非控股权益|(2,765)|(2,865)|(2,971)|(3,512)|(4,019)| |净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019| |作每股收益计算的净利润|2,332|3,500|2,971|3,512|4,019|[13] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674| |应收账款及票据|4,510|4,968|5,632|6,137|6,956| |存货|1,993|2,373|2,563|2,768|2,989| |其他流动资产|7,850|7,775|10,951|11,680|12,395| |总流动资产|23,806|24,685|29,501|35,603|42,014| |物业、厂房及设备|8,081|8,691|7,294|7,114|6,973| |无形资产|2,229|2,145|2,161|2,464|2,767| |合资企业/联营公司投资|12,244|1,620|1,431|1,322|1,270| |其他长期资产|17,246|28,266|29,135|29,310|29,484| |总长期资产|39,799|40,723|40,020|40,210|40,493| |总资产|63,605|65,408|69,521|75,813|82,507| |短期贷款|11,136|7,586|7,738|7,892|8,050| |应付账款|1,335|1,497|1,295|1,568|1,396| |其他短期负债|10,136|10,473|10,473|10,473|10,473| |总流动负债|22,607|19,556|19,506|19,933|19,920| |长期贷款|1,058|1,997|2,037|2,077|2,119| |其他长期负债|1,770|1,081|1,081|1,081|1,081| |总长期负债|2,828|3,078|3,117|3,158|3,200| |总负债|25,435|22,634|22,623|23,091|23,119| |股本|415|414|414|414|414| |储备及其他资本项目|30,060|31,546|32,699|35,011|37,658| |股东权益|30,474|31,961|33,114|35,426|38,072| |非控股权益|7,695|10,813|13,784|17,296|21,315| |总权益|38,170|42,774|46,898|52,722|59,387|[13] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|5,410|5,277|7,106|8,374|9,567| |折旧及摊销|0|124|243|356|462| |营运资本变动|(4,690)|1,652|(4,233)|(1,166)|(1,926)| |其他经营活动现金流|119|(103)|(587)|(846)|(1,072)| |经营活动现金流|838|6,951|2,528|6,717|7,032| |资本开支|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |其他投资活动现金流|0|0|0|0|0| |投资活动现金流|(362)|(438)|(533)|(653)|(799)| |负债净变动|2,043|(2,611)|192|195|199| |权益净变动|0|0|0|0|0| |股息|(1,196)|(1,196)|(1,015)|(1,200)|(1,373)| |其他融资活动现金流|(495)|(295)|(388)|(395)|(403)| |融资活动现金流|351|(4,102)|(1,211)|(1,400)|(1,577)| |汇率收益/损失|(31)|(2,293)|0|0|0| |年初现金|8,655|9,452|9,570|10,354|15,018| |年末现金|9,452|9,570|10,354|15,018|19,674|[13] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益|0.126|0.191|0.158|0.187|0.214| |全面摊薄每股收益|0.123|0.187|0.155|0.183|0.210| |每股账面值|1.621|1.701|1.764|1.887|2.028| |利润率分析(%)<br>毛利率|81.0|81.5|81.7|81.9|82.0| |EBITDA利润率|20.8|18.3|22.3|23.0|23.5| |EBIT利润率|20.8|17.9|21.6|22.1|22.4| |净利率|8.9|12.1|9.1|9.5|9.8| |盈利能力(%)<br>ROA|3.7|5.4|4.3|4.6|4.9| |ROE|6.1|8.2|6.3|6.7|6.8| |ROIC|4.6|6.7|5.2|5.6|5.8| |其他<br>净负债权益比(%)|7.2|0.0|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.1|1.3|1.5|1.8|2.1| |存货周转天数|145.8|162.3|156.0|150.8|147.3| |应收账款周转天数|62.8|62.8|62.7|60.5|61.6| |应付账款周转天数|97.6|102.4|78.8|85.4|68.8|[13] 交银国际医药行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价7港元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 特步国际2024年全年业绩表现良好，收入同比增长6.5%，归母净利润同比增长20.2%，含特别息全年派息比例达138.2% [1] - 公司持续聚焦跑步赛道，子品牌索康尼表现优异，过去五年复合增速超100%，公司围绕精英运动生活打造高端形象并拓展渠道 [2] - 2024年公司剥离KSWISS和Palladium所在的时尚运动分部，剥离后利润端压力减轻，资源和精力将聚焦主品牌和索康尼发展 [3] - 公司管理层变动，业务有望拓展至海外更多地区，目前在东南亚等地区已有布局 [3] - 随着消费环境回暖，国产运动品牌有望受益，预测2025 - 2027年EPS为0.54/0.61/0.67元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |增长率（%）|10.5%|6.5%|6.0%|9.0%|7.4%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |增长率（%）|11.8%|20.2%|11.1%|11.5%|9.9%| |毛利率（%）|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |归母净利率（%）|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |每股盈利（元）|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |每股净资产（元）|3.36|3.36|3.56|3.85|4.17| |市盈率（x）|12.05|10.02|9.02|8.09|7.36| |市净率（x）|1.46|1.46|1.38|1.28|1.18| |股息收益率（%）|4.10|4.10|5.31|5.92|6.51| [5] 股东结构 - 群成投资有限公司持股46.99% - 丁水波持股2.70% - 汇添富基金持股2.19% - 先锋领航持股1.96% - 招商基金持股1.68% - 其他持股44.49% [7] 股价表现 |时间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.21|-3.12| |三个月|-31.43|-8.81| |十二个月|-23.64|22.88| [9] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12,743|13,577|14,397|15,699|16,853| |营业成本|-7,412|-7,712|-8,180|-8,861|-9,453| |毛利|5,331|5,865|6,217|6,838|7,401| |销售费用|-2,655|-2,868|-3,095|-3,375|-3,623| |管理费用|-1,302|-1,428|-1,555|-1,695|-1,820| |经营溢利|1,798|1,966|1,970|2,179|2,377| |财务开支|-139|-98|-82|-72|-62| |应占联营公司亏损|15|33|36|40|44| |除税前溢利|1,674|1,901|1,924|2,146|2,358| |所得税|-416|-596|-548|-612|-672| |期内净利润|1,033|1,238|1,376|1,535|1,686| |股东应占利润|1,030|1,238|1,376|1,535|1,686| |EPS(元)|0.41|0.49|0.54|0.61|0.67| |收入(%)|10.54%|6.55%|6.04%|9.04%|7.36%| |净利润(%)|11.75%|20.23%|11.09%|11.55%|9.87%| [13] 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| |应收账款|4,975|5,011|5,244|5,938|6,067| |存货|1,794|1,596|1,990|1,894|2,250| |其他流动资产|1,981|1,644|1,608|1,614|1,627| |流动资产总额|12,044|11,230|12,310|12,850|14,126| |固定资产|1,592|1,669|1,879|2,051|2,187| |无形资产|723|17|17|18|18| |其他非流动资产|2,966|3,053|2,974|2,905|2,845| |非流动资产总额|5,281|4,738|4,871|4,973|5,050| |总资产|17,325|15,968|17,181|17,823|19,176| |应付账款|2,531|2,195|2,735|2,606|3,092| |应付即期税项|63|113|122|132|143| |其他流动负债|3,299|2,974|2,942|2,926|2,926| |流动负债总额|5,892|5,283|5,799|5,664|6,160| |衍生金融工具|0|0|0|0|0| |递延税项负债|243|176|158|142|128| |其他非流动负债|2,267|1,807|1,830|1,854|1,879| |非流动负债总额|2,510|1,983|1,988|1,997|2,007| |总负债|8,402|7,266|7,788|7,660|8,167| |归属股东权益|8,923|8,703|9,390|10,158|11,001| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,255|1,228|1,148|480|1,273| |投资活动现金流|-915|651|-245|-246|-217| |融资活动现金流|-461|-2,197|-414|-297|-277| |净现金流|-122|-317|488|-64|778| |期初持有现金|3,414|3,295|2,979|3,468|3,404| |期末持有现金|3,295|2,979|3,468|3,404|4,182| [14] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |毛利率|41.8%|43.2%|43.2%|43.6%|43.9%| |净利率|8.1%|9.1%|9.6%|9.8%|10.0%| |ROE|12.0%|14.1%|15.2%|15.7%|15.9%| |营运表现| | | | | | |行销费用/收入(%)|31.1%|31.6%|32.3%|32.3%|32.3%| |实际税率(%)|24.9%|31.3%|28.5%|28.5%|28.5%| |股息支付率(%)|49.5%|41.1%|50.0%|50.0%|50.0%| |库存周转天数|100|80|80|80|80| |应收账款天数|132|134|130|130|130| |应付账款天数|131|112|110|110|110| |杠杆比率| | | | | | |资本负债率|48.5%|45.5%|45.3%|43.0%|42.6%| |总资产/股本|1.9|1.8|1.8|1.8|1.7| [14]

报告公司投资评级 - 文档未提及名创优品投资评级相关内容 报告的核心观点 - 名创优品2024年业绩符合预期，收购永辉事项于25Q1完成交割，预计2025 - 2027年收入和归母净利润均实现增长，但2025年归母净利润增速或放缓 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入169.94亿元，同增22.8%，调整后净利润27.21亿元，同增15.4%，调整后净利率16.0%，同比 - 1pct；24Q4实现收入47.13亿元，同增22.7%，经调整净利润7.925亿元，同增20.0%，经调整净利率16.8%，同比 - 0.4pct；拟派发末期股息7.4亿元，约为24H2经调净利润的50% [1] 市场表现 - 中国大陆市场稳健增长、深化与全球顶级IP合作，海外市场保持较快增速；2024年名创优品品牌收入160.03亿元，同增22.0%，其中中国大陆收入同增10.9%，海外收入同增41.9%，海外收入占比从2023年的35.9%提升至41.7%；Top Toy 2024年实现收入9.835亿元，同增44.7% [2] 门店情况 - 截至2024.12.31，名创优品品牌中国大陆门店数4386家，年内净增长460家；海外门店数3118家，净增长631家；Top Toy门店数276家，净增长128家，其中4家位于海外；2024年集团全球门店净增长超1200家 [2] 盈利情况 - 2024年毛利率44.9%，同比提升3.7pct，为历史最高，24Q4毛利率为47%，已连续八个季度提升；2024年总开支43.66亿元，同增52%，经调整净利润率同比下降1pct至16%，经调整经营利润率同比下降1pct至20% [3] 收购事项 - 2024年9月拟收购永辉超市29.4%股权，25Q1完成交割，外部借款占投资金额约55%（34.6亿元），平均利率不到3%；预计永辉从25Q2开始影响名创优品财报，2025年永辉有望减亏，收购后双方将在多方面深度协同 [4][5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为212/260/316亿元，同增25%/23%/21%，归母净利润分别为30.20/38.01/46.20亿元，同增15%/26%/22%，对应3月21日收盘价PE分别为15/12/10X [5] 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为169.94/211.74/260.40/315.83亿元，净利润分别为26.18/30.20/38.01/46.20亿元，EPS分别为2.09/2.42/3.04/3.70元，P/E分别为21.12/15.37/12.21/10.04 [6] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025 - 2027年预计流动资产分别为145.35/183.59/227.49亿元，营业收入分别为211.74/260.40/315.83亿元等 [7] 主要财务比率 - 2024 - 2027年预计成长能力方面营业收入增速分别为24.59%/22.98%/21.29%，归属母公司净利润增速分别为15.36%/25.87%/21.55%；获利能力方面毛利率分别为47.00%/47.50%/48.00%等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 考虑到公司在IP产品研发、供应链整合和全球化开拓方面能力突出，预计25/26/27年公司调整后归母净利分别为32.7/40.8/49.4亿元，当前股价对应P/E分别为13/11/9X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24营收47.1亿元，同比+22.7%，调整后净利润7.9亿元（同比+20%），净利率16.8%（同/环比+1.6/-0.4pct）；24年营收169.9亿元，同比+22.8%，调整后净利27.2亿元，同比+15%，净利率16%（同比-1pct），4Q业绩符合预期 [1] - 4Q24毛利率47%（同/环比+3.9/+2.1pct）创历史新高，主因海外直营市场快速成长、IP类产品占比提升、TOPTOY产品结构调整；24年直营门店相关开支/折旧租金开支/授权费/物流+72%/+89%/+29%/+51%，预计25年费用率有所优化 [1] 业务板块 国内业务 - 国内名创优品24年底门店数达4386家（+460家），展店聚焦一二线城市；24年同店高个位数下滑，平均客单价/客单量持平/-HSD；25年预期在门店选址、IP精细化投放、主题大店策略三维度驱动同店成长，门店扩张节奏或放缓 [2] - TOP TOY 24年营收9.83亿元（+44.5%），门店数276家（+128家），同店中个位数增长 [2] 海外业务 - 24年名创优品海外GMV/收入+27.4%/+41.9%，海外收入占比+5pct；亚洲/北美洲/拉丁美洲/欧洲GMV同比+22.7%/+67.4%/+18.3%/+40.6%，门店数量1611/350/637/295家，同比+278/178/85/64家；海外整体同店增长MSD，其中亚洲/北美洲/拉丁美洲同店+HSD/持平/+MSD [2] - 24年门店数3118家（+631家），直营/加盟/代理门店数量503/404/2211家，同比+265/+121/+245家 [2] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,839|16,994|20,535|24,444|28,583| |营业收入增长率|39.44%|22.80%|20.83%|19.04%|16.93%| |归母净利润(百万元)|2,253|2,618|3,270|4,083|4,939| |归母净利润增长率|111.48%|16.17%|24.94%|24.86%|20.95%| |调整后归母净利润(百万元)|2,357|2,721|3,370|4,183|2,039| |调整后归母净利润增长率|109.66%|15.44%|23.88%|24.12%|20.45%| |摊薄每股收益(元)|1.80|2.09|2.62|3.27|3.95| |每股经营性现金流净额|1.32|1.73|3.16|3.45|4.10| |ROE(归属母公司)(摊薄)|25.31%|25.38%|24.08%|23.45%|22.10%| |调整后P/E|15.00|18.30|13.48|10.86|9.01| |P/B|4.32|5.24|3.63|2.84|2.21| [5] 三张报表预测摘要 |报表类型|项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |损益表|主营业务收入(百万元)|9,925|13,839|16,994|20,535|24,444|28,583| |损益表|主营业务收入增长率|9.4%|39.4%|22.8%|20.8%|19.0%|16.9%| |损益表|主营业务成本(百万元)|6,461|8,141|9,357|11,319|13,321|15,421| |损益表|毛利(百万元)|3,464|5,698|7,637|9,216|11,124|13,162| |损益表|销售费用(百万元)|1,515|2,281|3,520|3,902|4,571|5,345| |损益表|管理费用(百万元)|697|677|932|1,150|1,344|1,486| |损益表|息税前利润（EBIT）(百万元)|1,370|2,820|3,322|4,269|5,333|6,476| |损益表|财务费用(百万元)|-72|-161|-26|-8|-8|17| |损益表|营业利润(百万元)|1,252|2,740|3,186|4,164|5,208|6,331| |损益表|税前利润(百万元)|1,442|2,981|3,348|4,277|5,340|6,459| |损益表|所得税(百万元)|377|707|712|984|1,228|1,486| |损益表|净利润(百万元)|1,065|2,274|2,635|3,293|4,112|4,973| |损益表|归属于母公司的净利润(百万元)|1,065|2,253|2,618|3,270|4,083|4,939| |资产负债表|货币资金(百万元)|5,348|6,489|6,328|10,033|13,909|19,165| |资产负债表|应收款项(百万元)|1,056|1,150|2,207|1,882|2,241|2,620| |资产负债表|存货(百万元)|1,188|1,451|2,750|3,301|3,885|4,498| |资产负债表|流动资产(百万元)|8,073|9,904|11,656|15,691|20,548|26,838| |资产负债表|长期投资(百万元)|0|0|39|39|39|39| |资产负债表|固定资产(百万元)|420|535|1,437|1,587|1,692|1,655| |资产负债表|无形资产(百万元)|2,405|2,599|2,563|2,584|2,604|2,525| |资产负债表|非流动资产(百万元)|3,209|3,544|6,465|6,655|6,800|6,684| |资产负债表|资产总计(百万元)|11,282|13,448|18,120|22,346|27,348|33,522| |资产负债表|短期借款(百万元)|0|0|567|572|577|577| |资产负债表|应付款项(百万元)|663|3,019|1,279|1,572|1,850|2,142| |资产负债表|流动负债(百万元)|3,789|3,886|5,727|6,662|7,805|9,007| |资产负债表|长期贷款(百万元)|7|7|4|4|4|4| |资产负债表|其他长期负债(百万元)|459|637|2,033|2,033|2,033|2,033| |资产负债表|负债(百万元)|4,254|4,529|7,765|8,699|9,842|11,044| |资产负债表|普通股股东权益(百万元)|7,032|8,901|10,315|13,584|17,413|22,350| |资产负债表|未分配利润(百万元)|7,032|8,901|10,357|13,626|17,455|22,392| |资产负债表|少数股东权益(百万元)|-4|17|41|64|92|127| |资产负债表|负债股东权益合计(百万元)|11,282|13,448|18,120|22,346|27,348|33,522| |现金流量表|净利润(百万元)|1,065|2,253|2,618|3,270|4,083|4,939| |现金流量表|非现金支出(百万元)|768|-103|-449|-35|-49|-93| |现金流量表|营运资金变动(百万元)|0|0|0|599|157|169| |现金流量表|经营活动现金净流(百万元)|1,406|1,666|2,168|3,944|4,307|5,130| |现金流量表|资本开支(百万元)|-1,234|-174|-763|-280|-240|0| |现金流量表|投资(百万元)|12,289|7,364|14,179|-20|-20|0| |现金流量表|其他(百万元)|-13,180|-7,483|-13,950|105|125|145| |现金流量表|投资活动现金净流(百万元)|-2,126|-293|-533|-195|-135|145| |现金流量表|股权募资(百万元)|-85|434|-313|0|0|0| |现金流量表|债权募资(百万元)|-322|-346|-162|5|5|0| |现金流量表|其他(百万元)|-326|-413|-1,246|-47|-299|-17| |现金流量表|筹资活动现金净流(百万元)|-734|-326|-1,721|-42|-294|-17| |现金流量表|现金净流量(百万元)|-1,423|1,141|-87|3,705|3,876|5,256| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 HK$21.88（对应 15x 25E PE） [4] 报告的核心观点 - 2024 年吉利汽车全年业绩表现强劲，总收入和归母净利润同比大幅增长，4Q24 业绩也表现出色，极氪归母净亏损收窄 [1] - 规模效应和内部降本优化带动盈利持续改善，毛利率提升，SG&A 费用率下降，盈利能力有望持续向上 [2] - 内部整合和智能化转型加速，三大品牌开启全新车型周期，全球化稳步推进，产品竞争力有望提升 [3] - 鉴于多款高性价比车型上市爬坡和内部整合降本，上调盈利预测，看好各子品牌智能化转型带动销量抬升前景 [4] 各目录总结 财务数据 - 2024 年总收入同比+34.0%至 2,401.9 亿元，归母净利润同比+213%至 166.3 亿元；4Q24 总收入同比+29.7%/环比+20.1%至 725.1 亿元，归母净利润同比+45.4%/环比+45.8%至 35.8 亿元 [1] - 2024 年总销量同比+32%至 217.7 万辆，新能源销量同比+92%至 88.8 万辆；毛利率同比+0.6pcts 至 15.3%，SG&A 费用率同比-1.4pcts 至 7.6% [2] - 预计 2025E - 2026E 归母净利润分别约 139.1/160.6 亿元，2027E 归母净利润约 174.6 亿元 [4] 内部整合与转型 - 2025 年 2 月 14 日极氪完成对领克股权交割，极氪科技集团成立，上市公司对极氪和领克持股比例增加 [3] - 2025E 上市公司将推出 10 款全新产品及多款改款 [3] - 内部整合逐步生效，领克与极氪整合后多方面效能有望提升；智能化加速转型，巩固主流价格带竞争优势；全球化稳步推进，海外销量占比有望提升至 10%+ [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|179,204|240,194|351,718|384,735|400,492| |营业收入增长率|21.1%|34.0%|46.4%|9.4%|4.1%| |归母净利润（百万元）|5,308|16,632|13,906|16,055|17,464| |归母净利润增长率|0.9%|213.3%|-16.4%|15.5%|8.8%| |EPS（元）|0.51|1.63|1.38|1.59|1.73| |ROE（归属母公司)（摊薄）|6.13%|19.37%|14.25%|14.45%|0.00%| |P/E|33.0|10.3|12.2|10.6|9.7| |P/B|2.0|1.8|1.6|1.5|1.3| [5] 财务报表预测 损益表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|179,204|240,194|351,718|384,735|400,492| |营业成本|151,789|201,993|294,477|320,871|332,995| |其他收入|1,367|905|2,110|2,308|2,403| |销售费用|12,010|13,283|19,345|21,160|22,027| |管理费用|12,020|4,897|7,034|7,695|8,010| |股权激励费用|646|1,747|2,000|2,500|2,800| |经营性利润|4,105|19,179|30,973|34,817|37,063| |利润总额|4,935|16,799|14,046|16,217|17,641| |少数股东损益|-373|167|140|162|176| |归属母公司净利润|5,308|16,632|13,906|16,055|17,464| [10] 资产负债表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|192,598|229,392|257,760|280,232|299,234| |流动资产|113,635|125,322|154,921|179,893|203,515| |货币资金|36,689|43,746|59,175|81,946|100,005| |应收账款|42,711|58,307|69,591|70,313|75,321| |存货|15,422|23,078|26,001|27,477|28,022| |非流动资产|78,963|104,070|102,839|100,338|95,720| |固定资产|27,351|26,384|31,317|32,757|34,334| |无形资产|23,920|28,751|28,764|29,538|30,431| |联营与合营资产|15,703|31,424|24,500|20,500|14,500| |总负债|107,446|136,972|154,198|163,023|167,181| |无息负债|103,225|130,031|147,198|155,523|159,381| |有息负债|4,222|6,941|7,000|7,500|7,800| |股东权益|85,151|92,420|103,562|117,209|132,053| |归属本公司股权持有人权益|80,509|86,742|98,562|112,209|127,053| |少数股东权益|4,643|5,678|5,000|5,000|5,000| [11] 现金流量表 |（单位：百万人民币）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|22,343|26,507|23,352|27,724|23,429| |净利润|4,935|16,799|14,046|16,217|17,641| |折旧与摊销|8,203|9,393|9,385|9,979|11,333| |净营运资金增加|11,239|9,316|2,742|4,848|-1,576| |投资活动现金流|-16,145|-9,132|-6,947|-4,214|-4,470| |资本性支出|-5,711|-3,032|-4,934|-1,440|-1,577| |筹资活动现金流|-2,764|-13,297|-1,095|-739|-899| |现金及等价物净增加额|3,434|4,079|15,310|22,771|18,060| |现金及等价物期末余额|36,775|40,865|56,175|78,946|97,005| [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收1444.6亿元同比+16.64%，归母净利润80.32亿元同比-31.37%；24Q4营收442.74亿元同环比+6.09%/+3.26%，归母净利润35.23亿元同环比-37.74%/+25.18%，利润端略超预期 [4] - 考虑到公司今年新车聚集在下半年且竞品新车多，下调2025 - 26年总收入及归母净利润预测，预计2027年实现总收入2252.5亿元、归母净利润188.4亿元，对应25 - 27年PE为17/13/11倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年汽车业务毛利率19.79%同比-1.67pct，Q4为19.68%环比-1.26pct，24Q1预测为19% [5] - 2023 - 2027E营业收入分别为1238.51亿、1444.6亿、1780.03亿、2096亿、2252.49亿元，同比增长率分别为173%、17%、23%、18%、7% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为117.04亿、80.32亿、115.59亿、150.02亿、188.43亿元，同比增长率分别为682%、-31%、44%、30%、26% [6] - 2023 - 2027E每股收益分别为5.47、3.75、5.40、7.01、8.80元/股 [6] 业务表现 - 2024年交付超50万辆，汽车销售收入1385.4亿同比+15.17%；24Q4营收442.7亿元，汽车销售收入426.4亿元同比+5.61%/环比+3.19%，总销量15.9万辆，单车ASP 26.87万元，L6销量7.8万辆占总销量49.1%；25Q1预计交付量同比增长9.5% - 15.7%，营收预计同比下降3.5% - 8.7% [7] - 2024年全年费用率15.67%同比-0.55pct，研发费用110.7亿元占营收比例7.7%，销售、一般及管理费用122.3亿元同比+25.2%占营收比例8.5%；25年预计研发费用保持在140亿以内，SG&A在24年比例上小幅优化 [7] - 24Q4单车归母净利润2.2万元，环比Q3提升0.4万元，24年全年单车归母净利润1.6万元 [7] 技术发展 - 2025年3月18日公司发布下一代自动驾驶架构MindVLA，是在去年VLM基础上的提升，增加动作生成，将多种智能统一，现阶段基于VLM版本的智能驾驶系统AD max比例接近60%，VLA落地有望提高AD max版本渗透率及带动单车价格和毛利率提升 [7] 业务规划 - 2025年7月将陆续发布i8、i6两款纯电车型，有望带动整体销量增长 [7] - 2025年1月德国慕尼黑研发中心开业，已在哈萨克斯坦、迪拜、乌兹别克斯坦设立直营服务中心，预计海外市场2026 - 2027年成为增长重点之一 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价16.20元人民币，17.55元港币 [2] 报告的核心观点 - 预测2024 - 2026年EPS分别为1.43、1.08、1.29元，维持可比公司25年PE平均估值15倍 [2] - 吉利汽车2月同比增速高于行业平均，新能源汽车销量增长显著，出口也有增长 [6] - 吉利银河品牌升级，产品矩阵覆盖全品类新能源市场，2025年将推出多款新产品，销量目标100万辆 [6] - 吉利推出“千里浩瀚”智驾系统，后续银河新款及改款车型将全部搭载并推广至燃油车型 [6] - 领克和极氪整合，领克900首搭Thor智驾芯片，预计二季度上市 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026年营业收入分别为147,965、179,204、224,632、269,476、316,008百万元，同比增长45.6%、21.1%、25.4%、20.0%、17.3% [4] - 营业利润分别为3,650、3,806、13,751、10,272、12,142百万元，同比增长14.8%、4.3%、261.3%、 - 25.3%、18.2% [4] - 归属母公司净利润分别为5,260、5,308、14,442、10,884、12,948百万元，同比增长8.5%、0.9%、172.1%、 - 24.6%、19.0% [4] - 毛利率分别为14.1%、15.3%、15.6%、15.6%、15.6%，净利率分别为3.6%、3.0%、6.4%、4.0%、4.1% [4] - 净资产收益率分别为7.0%、6.6%、15.5%、10.5%、11.2%，市盈率分别为28.6、28.3、10.4、13.8、11.6倍 [4] - 市净率分别为2.0、1.8、1.6、1.5、1.3倍 [4] 公司动态 - 2月吉利汽车总销量20.49万辆，同比增长83.9%，环比减少23.2%；新能源汽车销量9.84万辆，同比增长193.8%，环比减少18.7%；出口2.49万辆，同比增长2.2%，环比减少7.0% [6] - 2月吉利品牌销量17.36万辆，同比增长91.5%，环比减少22.7%；吉利银河销售7.61万，同比增长287.8%，环比减少18.6%；吉利中国星·高端系列销售4.47万辆，同比增长约83%，环比减少16.9% [6] - 3月3日，吉利银河星耀8 EM和银河E8亮相，银河E8售价区间14.98 - 19.88万元，全系标配“千里浩瀚”高阶智驾 [6] - 2月极氪品牌销量1.40万辆，同比增长86.9%，环比增长17.6%；2月24日，极氪007GT实车首发亮相，预计4月中旬上市 [6] - 3月3日吉利推出“千里浩瀚”安全高阶智能驾驶系统，分为H1、H3、H5、H7、H9五个阶层 [6] - 2月领克品牌销量1.72万辆，同比增长30.5%，环比减少42.7%；领克和极氪整合，领克900首搭Thor智驾芯片，预计二季度上市 [6] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2022 - 2026年货币资金分别为33,728、36,689、62,087、74,482、87,343百万元等 [7] - 利润表：2022 - 2026年营业收入分别为147,965、179,204、224,632、269,476、316,008百万元等 [7] - 现金流量表：2022 - 2026年归母净利润分别为5,260.3、5,308.4、14,442.4、10,884.2、12,948.1百万元等 [7] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入、营业利润、归属于母公司净利润有不同程度增长；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE等有相应数据；偿债能力方面，资产负债率、流动比率、速动比率等有数据体现；营运能力方面，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等有数据体现 [7][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 游戏业务回归平稳增速、AI及信创红利有望驱动WPS业务增长提速、金山云受益AI产业趋势及小米生态有望继续改善盈利，短期考虑到游戏业务降速、WPS C端收入放量仍未加快，将2025 - 2026年的归母净利润由20.5/24.5亿元下调至18.6/23.9亿元，新增2027年归母净利润预测27.1亿元，同比增长20%/28%/14%，当前股价对应PE估值25.8/20.1/17.7倍，维持“买入”评级 [5] 各业务情况总结 游戏业务 - 2024Q4实现收入12.9亿元，同比增长26.0%、环比下降24%，因Q3《剑网3》15周年庆基数高且部分游戏商业化内容发布减少；2024年新增用户数创新高，《剑网3·无界》上线后月活突破1000万；老游戏稳住基本盘，《解限机》《剑侠情缘·零》等重要游戏2025年上线，《解限机》2月测试效果超预期、位列Steam多个榜单第一，预计2025年游戏业务在高基数下增速回归平稳 [6] WPS业务 - 2024Q4实现收入15.0亿元，同比增长16.8%；个人订阅收入同比增长7.6%（较Q3降速），2024年累计付费用户数同比增长17.5%（高于2024H1）、付费转化率为6.6%（较2024H1提升），AI月活接近2000万，预计2025年进一步提升；企业订阅收入同比增长27.9%（较Q3提速），受益信创周期性回暖及B端SaaS化进程，全年WPS 365同比增速高达149%；2024年底金山办公合同负债21.36亿元，同比增长13%，为B端业务增长提供支撑 [7] 金山云业务 - 小米AI生态、ADAS及大模型训练需求驱动金山云收入提速，2024Q4实现收入22.3亿元，同比增长29.6%，其中AI相关收入同比增长约500%，小米及金山软件收入同比增长76%；归母净利润亏损2.0亿元，较前几季度收窄明显，为金山软件（持股金山云37.4%）带来亏损0.75亿元，后续有望持续减亏 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,534|10,318|11,547|12,862|14,124| |YOY(%)|11.7|20.9|11.9|11.4|9.8| |净利润(百万元)|483|1,552|1,864|2,388|2,712| |YOY(%)|-108.0|220.9|20.1|28.1|13.6| |毛利率(%)|82.4|83.2|81.7|82.7|82.8| |净利率(%)|5.7|15.0|16.1|18.6|19.2| |ROE(%)|2.5|7.9|9.4|11.9|13.5| |EPS(摊薄/元)|0.354|1.161|1.396|1.789|2.032| |P/E(倍)|99.4|31.0|25.8|20.1|17.7| |P/B(倍)|2.1|2.0|2.0|2.0|1.7| [9]