好的，请查收根据您提供的研报内容总结的关键要点 报告公司投资评级 - 联讯仪器首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6] 报告核心观点 - 联讯仪器是光通信测试仪器与设备龙头，并拓展至碳化硅功率器件及半导体测试领域，受益于AI算力驱动的高速光模块迭代、中国大陆晶圆厂及第三代半导体厂商扩产，多业务线协同增长空间广阔 [6] 根据相关目录分别总结 1. 国产通信设备龙头，功率&存储测试打开成长空间 - 联讯仪器成立于2017年，是国内领先的高端测试仪器供应商，产品矩阵涵盖检测仪器仪表、光通信检测设备、功率器件检测设备、半导体集成电路检测设备 [13] - 公司是业内极少数覆盖光通信产业链全部核心环节测试需求、拥有精密源表等完整电性能测试核心仪器产品矩阵和技术能力、量产供货800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商 [13] - 公司已形成以高速信号处理、微弱信号处理、超精密运动控制三大底层技术为核心的平台级核心技术体系，全面应用于光通信、半导体、功率器件三大领域 [15] - 公司以误码分析仪起家，沿光模块测试仪表向上游光芯片/晶圆测试延伸，已拓展至碳化硅功率器件测试和半导体集成电路与存储测试领域 [19] - 胡海洋、黄建军、杨建三人为公司实际控制人，合计控制公司54.79%的股份，股权结构稳定 [23] - 公司核心管理团队与核心技术团队普遍具备Keysight和Finisar等国际龙头企业背景，技术底蕴深厚 [27] - 2025年营收实现11.94亿元，2022-2025年CAGR高达77% [29] - 2024年实现归母净利润1.4亿元，正式扭亏为盈，2025年归母净利润实现1.74亿元 [29] - 2026H1预计实现归母净利润5.1-5.8亿元，对应同比增长801.96%至925.75% [29] - 公司综合毛利率由2022年的43.61%跃升至2023年60.5%，2025年/2026Q1分别实现58.8%/66.8% [39] - 2025年研发费用2.8亿元，同比增长46.2%，研发费用率23.4% [40] - 2025年Q4单季度新增订单5.91亿元，同比2024年Q4新增订单+148%，环比2025年三季度+71%，创历史新高 [54] 2. 光通信设备受益于AI推动高速光模块扩产，公司龙头地位初显 - AI算力需求驱动800G/1.6T光模块渗透率快速提升，国内头部光模块厂商加速扩产 [6] - 采样示波器是光模块测试仪器的核心，其单通道速率是最核心的性能指标，技术难点主要在于高速ADC和前端ASIC等芯片 [81] - 公司自研50GHz采样示波器实现大规模量产供货、65GHz采样示波器已实现收入，100GHz芯片正在开发设计中 [6] - 2025-2027年全球采样示波器市场规模预计将从35亿元增长至353亿元 [6] - 公司由光模块测试仪器向上游光芯片测试整机延伸，覆盖CoC光芯片老化系统、光芯片KGD分选测试系统及硅光晶圆测试系统，是业内极少数全覆盖光通信全产业链核心测试需求的厂商 [6] 3. 半导体资本开支加速上行&国产化率提升，公司积极布局测试设备 - 公司凭借精密源表自研能力切入WAT测试机市场，已推出串行、并行WAT测试机，综合性能国内领先 [6] - 2024年中国WAT市场基本由Keysight垄断，国产化替代诉求迫切 [6] - AI芯片发展催生高带宽存储需求，公司HBM芯片KGD分选测试设备已完成样机开发并与国内头部厂商签订Demo订单 [6] - 公司高速存储芯片测试系统最高可达14.5Gbps，Demo机台正在送样验证中 [6] 4. 碳化硅功率器件产业化进程提速，功率半导体测试设备市场空间广阔 - 公司围绕SiC器件特需检测环节，差异化布局晶圆级老化测试和KGD分选测试，两环节合计占功率器件测试价值的60-70% [6] - 2024年公司在中国SiC晶圆级老化系统市场占有率达43.6% [6] - 全球WLBI市场预计2029年达42.7亿元，KGD市场预计2029年达27.3亿元 [6] 5. 投资建议 - 预计联讯仪器2026-2028年归母净利润分别为22.3/39.8/59.3亿元，当前股价对应动态PE分别为102/57/38倍 [6]

报告公司投资评级 - 华泰研究给予江海股份“买入”评级，目标价75.90元 [1][7] 报告核心观点 - 江海股份作为全球领先的电力电子电容器平台型企业，已形成以牛角电容为核心、延伸MLPC、薄膜电容和超级电容的产品矩阵 [1] - 随着AI服务器高功率场景持续提升，公司凭借领先的电容器技术水平、产能规模、核心材料自供保障、海内外生产协同形成的综合优势，正在逐步导入国内外服务器客户 [1] - 随着AI相关产品Q3以后产能逐步释放和客户认证落地，公司有望受益迎来业绩加速 [1] 1H26业绩总结 - 1H26公司实现营业收入31.51亿元（yoy+16.96%），毛利率25.18%（yoy+0.25pct），归母净利润3.83亿元（yoy+6.92%） [1] - 铝电解电容收入25.0亿元（yoy+12.1%），占比79.3%，毛利率27.0%（+0.3pct） [2] - 薄膜电容收入3.1亿元（yoy+33.6%），占比9.9%，毛利率15.2%（yoy+0.8pct） [2] - 超级电容收入2.5亿元（yoy+54.2%），占比7.9%，毛利率19.5%（yoy+2.7pct） [2] - 公司传统铝电解电容收入稳健增长，而薄膜、超级电容处于快速导入期，工控、新能源等领域客户导入实现高速增长 [2] - AI领域目前公司牛角、EDLC超容等产品有望于2H26逐步放量，实现收入加快增长和产品结构性盈利改善 [2] 增长引擎1：AI服务器功率升级，牛角电容有望量价齐升 - AI服务器功率提升推动PSU电源从5.5kW提升至18.3kW，推升一次侧滤波需求，牛角电容单柜用量与价值量同步增长 [3] - 公司牛角电容技术位居全球前列，且具备较高的化成箔自供比例，国内与日本产能协同扩充以满足电源客户大规模订单需求 [3] - Q3以后随着AI订单逐步落地，有望带来牛角收入和盈利的改善 [3] - 受到原材料价格提升等影响，公司Q2单季度录得毛利率24.6%（qoq-1.3pct），目前已经逐步针对传统铝电解电容等料号涨价，2H26落地后有望逐步改善传统产品盈利水平 [3] 增长引擎2：MLPC和超级电容、薄膜系列料号有望迎来高增长期 - AI服务器功率提升同样对板卡高频滤波稳压和柜外瞬时功率补偿提出更高需求 [4] - 公司对应的MLPC（高分子固态铝电解电容）已进入头部客户验证 [4] - 超级电容EDLC型产品已在数据中心实现规模交付且LIC型也在积极导入过程中 [4] - 看好后续AI需求快速提升情况下公司作为头部电容公司具备较好导入放量机会 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司26/27/28年收入68.5/89.6/113.0亿元，yoy+24.9/30.7/26.2% [5] - 预计26/27/28年公司毛利率为25.8/26.9/28.0% [5] - 预计归母净利润为9.2/12.8/17.3亿元，同比增长36.8/38.3/35.3% [5] - 考虑到公司的铝电解电容、MLPC、超级电容、薄膜电容的平台型能力，具备显著竞争优势和稀缺性，给予公司27年50.6x PE估值（可比公司均值42.2x PE，给予公司20%估值溢价），给予目标价75.90元 [5] 分业务盈利预测 - 电容业务占比>97%，预计26/27/28年公司电容营收为67.1/88.0/111.5亿元，同比增速分别为25.5/31.3/26.6% [13] - 铝电解电容：1H26收入25.0亿元（yoy+12.1%），主要系工控领域电源电力需求量增长，预计26/27/28年收入同比增长23.6/27.4/22.2% [15] - 超级电容：1H26收入2.5亿元（yoy+54.2%），主要系储能、AI领域客户导入，预计26/27/28年收入同比增长50/80/60% [15] - 薄膜电容：1H26收入3.1亿元（yoy+33.6%），主要系工控领域客户持续导入，预计26/27/28年收入同比增长25/25/25% [15] - 毛利率：1H26毛利率25.2%（yoy+0.3pct），Q2单季度毛利率24.6%（qoq-1.3pct），预计26/27/28年毛利率为25.8/26.9/28.0% [15] 经营预测指标与估值 - 2025年营业收入54.84亿元，2026E/2027E/2028E分别为68.52/89.56/113.04亿元 [12] - 2025年归属母公司净利润6.75亿元，2026E/2027E/2028E分别为9.23/12.76/17.26亿元 [12] - 2025年EPS为0.79元，2026E/2027E/2028E分别为1.08/1.50/2.03元 [12] - 2025年PE为75.02倍，2026E/2027E/2028E分别为54.86/39.67/29.33倍 [12] - 2025年ROE为10.74%，2026E/2027E/2028E分别为12.80/15.04/16.91% [12]

权益研究 2026年8月25日 | 1 7:30港區時間 | GS预测 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | | 12/25 | 12/26E | 12/27E | 12/28E | | Revenue (Rmb mn) New | 5,944.2 | 8,134.2 | 10,778.7 | 13,702.1 | | Revenue (Rmb mn) Old | 5,944.2 | 7,925.3 | 10,425.9 | 13,189.7 | | EBITDA (Rmb mn) | 1,809.6 | 2,482.1 | 3,326.6 | 4,342.8 | | EPS (Rmb) New | 1.22 | 1.45 | 2.18 | 2.84 | | EPS (Rmb) Old | 1.22 | 1.53 | 2.12 | 2.80 | | P/E (X) | 38.1 | 41.4 | 27.5 | 21.1 | | P/B (X) | 5.4 | 5.9 | 4.8 | 3.9 | | Dividend yield (%) | 0.0 | 0.0 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 公司核心基本盘表现稳健，利润短期受非经常性因素扰动 [1] - 2026年上半年收入及利润增速较去年同期均有改善 [6] - 规模效应显现，盈利能力平稳 [6] 2026年上半年业绩表现 - 26H1实现营业收入92.66亿元，同比+21.85% [6] - 26H1归母净利润8.22亿元，同比+21.62% [6] - 26H1扣非归母净利润7.53亿元，同比+24.81% [6] - 26Q2实现营业收入45.56亿元，同比+13.77% [6] - 26Q2归母净利润2.59亿元，同比-7.99% [6] - 26Q2扣非归母净利润2.28亿元，同比-12.40% [6] 产品与渠道分析 - 速冻调制食品同比+26.37%至47.50亿元 [6] - 菜肴制品同比+23.73%至29.89亿元 [6] - 面米制品同比-4.46%至11.86亿元 [6] - 其他产品同比+39.55%至2.53亿元 [6] - 新增烘焙食品业务贡献0.78亿元 [6] - 经销商渠道同比+19.63%至72.29亿元 [6] - 新零售及电商渠道同比+59.01%至9.26亿元 [6] - 特通直营渠道同比+17.42%至6.44亿元 [6] - 商超渠道同比+7.84%至4.56亿元 [6] 区域市场表现 - 华东同比+26.16%至40.11亿元 [5] - 华北同比+11.73%至12.56亿元 [5] - 华中同比+22.58%至11.76亿元 [5] - 华南同比+26.60%至9.07亿元 [5] - 东北同比+8.25%至7.20亿元 [5] - 西南同比+21.78%至5.68亿元 [5] - 西北同比+26.41%至5.25亿元 [5] - 境外同比+30.42%至0.94亿元 [5] 盈利能力分析 - 26H1毛利率同比+0.72pct至21.24% [6] - 销售费用率同比-0.63pct至5.17% [6] - 管理费用率同比-0.32pct至2.40% [6] - 研发费用率同比-0.07pct至0.46% [6] - 财务费用率同比+0.40pct至0.32% [6] - 归母净利率同比-0.02pct至8.87% [6] - 毛利率提升主要与规模效应有关 [6] - 财务费用率提升与汇兑损益有关 [6] 盈利预测调整 - 预计2026-2028年收入分别为182.40、201.12、220.69亿元，同比增长13%、10%、10% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.77、20.09、22.08亿元（前值为18.10、20.28、22.30亿元），同比增长31%、13%、10% [6] - 预计2026-2028年EPS分别为5.33、6.03、6.62元 [6] - 对应2026-2028年PE为15倍、13倍、12倍 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 金山办公2026年上半年营收实现较快增长，持续推进AI创新，经营业绩高质量增长 [1] - 公司坚定锚定“AI、协作、国际化”核心战略，围绕办公产品智能化升级和AI原生产品创新持续投入 [1] - 公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策与技术变革双轮驱动下，未来持续成长空间广阔 [4] 2026年上半年业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入33.13亿元，同比增长24.69% [1] - 实现归母净利润25.18亿元，同比增长236.94% [1] - 实现扣非归母净利润24.87亿元，同比增长241.99% [1] - 部分对外投资基金项目产生大额投资收益，对净利润增长贡献显著 [1] - 经调整的归属于上市公司股东的净利润为10.87亿元，同比增长28.29% [1] - 经营活动产生的现金流量净额为6.43亿元，同比减少12.96%，剔除投资收益浮盈的预缴所得税影响后，同比实现正增长 [1] 业务板块分析 - WPS个人业务实现收入20.14亿元，同比增长15.20% [2] - 截至2026年6月底，WPS Office全球月度活跃设备数达6.76亿，同比增长3.87% [2] - PC版月度活跃设备数3.36亿，同比增长10.14% [2] - 移动版月度活跃设备数3.40亿，同比减少1.65% [2] - WPS 365业务实现收入4.97亿元，同比增长60.84%，保持高质高速增长 [2] - 公司以一体化、智能化、国际化为核心导向，持续推进WPS 365升级迭代，全面释放企业级AI办公生产力 [2] - WPS软件业务实现收入7.22亿元，同比增长33.36% [2] - 公司积极参与中央及地方政企客户国产办公软件采购及招标，持续巩固在流式及版式文档领域的市场竞争优势，相关产品市场占有率保持行业领先 [2] 研发投入与技术创新 - 2026年上半年累计研发投入达11.52亿元，同比增长20.17% [3] - 研发费用率约35% [3] - 研发人员共计3962人，同比增长12.14%，占员工总数比例约64% [3] - 共申请发明专利17件，其中国内专利受理16件，海外受理1件 [3] - 授权发明专利共16件，其中国内授权发明专利15件，境外授权发明专利1件 [3] 盈利预测与估值 - 调整2026-2028年营业收入预测至70.46、82.51、95.39亿元 [4] - 调整归母净利润预测至36.29、26.33、30.95亿元 [4] - 2026-2028年EPS为7.82、5.68、6.67元/股 [4] - 对应2026-2028年PE为30.02、41.36、35.20倍 [4] - 2024年营业收入51.21亿元，2025年营业收入59.29亿元 [8] - 2024年归母净利润16.45亿元，2025年归母净利润18.36亿元 [8] - 2024年EPS为3.55元，2025年EPS为3.96元 [8]

报告公司投资评级 - 国信证券投资评级为“买入（维持）” [1] 报告核心观点 - 国信证券2026年上半年营业总收入/归母净利润125.6/57.3亿元，同比+13%/+7%，符合预期 [4] - 零售经纪保持优势，Q2投资收益环比明显改善 [4] - 公司零售客户基础扎实，财富管理优势延续，估值具有安全边际 [4] 业务分部总结 经纪业务 - 2026H1经纪业务净收入57亿元，同比+61% [5] - 单Q2经纪净收入约29亿元，环比+6% [5] - 上半年代理买卖证券/席位租赁/代销金融产品净收入分别为46.1/2.3/6.3亿元，同比+53%/+92%/+144% [5] - 代销收入延续高速增长，是财富管理业务主要亮点 [5] - 经纪业务客户数超过2400万，较年初+5.5% [5] - 公私募产品保有规模均创历史新高，其中私募产品保有规模同比增长接近50% [5] - 金太阳手机证券用户数超过4100万，较年初+12% [5] - 机构客户股基交易量同比增长约120% [5] 投行业务 - 2026H1投行净收入4.7亿元，同比+34% [5] - 单Q2约3.1亿元，环比约+90% [5] - 完成股票主承销项目5.33家，承销金额34.7亿元 [5] - 完成6家IPO项目过会（排名第5）、8家再融资项目过会（排名第6） [5] - 新增受理11家IPO项目（排名第7） [5] - 债券主承销金额1332亿元，同比+17% [5] 资管业务 - 2026H1资管业务净收入2.3亿元，同比-27% [5] - 单Q2约1.2亿元，环比约+10% [5] - 期末集合/单一/专项资管规模分别为368/531/478亿元，合计1377亿元，较年初+11% [5] - 集合资管规模较年初+20%，规模有所恢复 [5] 投资业务 - 2026H1投资收益（含公允价值变动）47.3亿元，同比-22% [6] - 单Q2投资收益环比+248%，预计受益于股市上涨 [6] - 上半年年化自营投资收益率3.8%（2025H1年化为5.1%） [6] - 自营投资金融资产规模2326亿，同比-4%，环比-2% [6] 利息业务 - 2026H1利息净收入11.8亿元，同比+84% [6] - 主要受益于融资融券规模及客户资金存款规模增长 [6] - 期末融出资金规模1093亿元，同比+60% [6] - 融出资金市占率3.65%，较年初-0.14pct [6] 财务与估值总结 - 2026H1年化加权平均ROE为10.5%，同比基本持平 [4] - 期末权益乘数（扣客户保证金）3.61倍，同比+0.28倍，较年初+0.16倍 [4] - 上半年所得税费用16.7亿元，同比+90% [4] - 公司拟中期分红10.24亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润117、128、141亿元（调前121、133、148），同比+6%、+10%、+10% [4] - 当前股价对应PE为8.6、7.9、7.1倍、PB为1.0、0.9、0.8倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 受土地开发收入下滑影响，公司2026上半年业绩承压，但利润韧性依赖产业投资，园区运营质量提升，新兴业务有望增厚业绩 [4] 根据相关目录分别进行总结 营收利润情况 - 公司2026年上半年实现营业收入11.05亿元，同比减少47.5% [5] - 归母净利润5.11亿元，同比减少13.7% [5] - 扣非归母净利润3.93亿元，同比减少28.0% [5] - 经营性净现金流5.05亿元，同比减少32.7% [5] - 毛利率45.33%，同比增加0.87个百分点 [5] - 营收腰斩主因园区开发运营收入大幅收缩，上半年向苏州工业园区管委会收取的园区开发运营收入仅1.0亿元（2025年上半年为10.2亿元） [5] - 利润降幅远小于营收降幅，主要依靠公允价值变动收益3.37亿元（2025年上半年为0.56亿元）、投资收益2.73亿元（2025年上半年为1.49亿元）和非流动性资产处置损益1.58亿元 [5] 业务发展情况 - 2026年上半年园区开发运营收入6.56亿元，利润3.37亿元 [6] - 绿色公用业务收入3.81亿元，利润1.05亿元 [6] - 产城融合园方面，公司开发运营面积超250平方公里，上半年新增内外资注册项目61个、注册资本超22.6亿元 [6] - 区中园方面，嘉善智慧园一期和苏锡通智能制造产业园一期约20万方投运后出租率分别约90%和77% [6] - 苏州工业园区内项目仍保持91%高出租率，但外部新拓项目去化承压 [6] - 公司上半年已落地签约具身智能项目16家，“载体+基金+生态”模式初现 [6] 两翼业务发展 - 绿色发展方面，截至6月底，中新绿能、中新春兴累计并网约700MW [7] - 上半年中新联科处理工业废水79万吨，同比增加35% [7] - 产业投资方面，累计认缴外部市场化基金55支，认缴总额超45亿元 [7] - 累计直投科技项目49个，合计投资7.12亿元 [7] - 上半年追投国顺激光、松应科技，新增瞬恒智能、数预智能，并出资1.5亿元参与元生创投四期基金 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.9、11.5、12.2亿元 [4] - 预计EPS分别为0.73、0.76、0.81元 [4] - 当前股价对应PE分别为10.7、10.1、9.5倍 [4] - 2024年营业收入26.85亿元，2025年营业收入32.14亿元，预计2026-2028年营业收入分别为34.63、36.61、38.57亿元 [8] - 2024年归母净利润6.37亿元，2025年归母净利润10.56亿元 [8] - 2024年毛利率50.4%，2025年毛利率44.2% [8] - 2024年净利率23.2%，2025年净利率37.9% [8] - 2024年ROE为3.2%，2025年ROE为6.0% [8]

报告公司投资评级 - 水晶光电投资评级为“买入”（维持）[1] 报告核心观点 - 水晶光电2026年Q2盈利能力持续改善，AI光学新业务进展顺利[1] - 北美大客户新品有望下半年集中释放，盈利稳中向好[4] - 光存储与光通信迎来批量出货拐点，2028年AR与CPO接续落地，三条成长曲线共振打开中长期业绩弹性[4] 2026年半年报业绩总结 - 2026上半年，水晶光电实现营收34.78亿元，同比+15.15%[4] - 2026上半年，归母净利润5.24亿元，同比+4.73%[4] - 2026上半年，扣非归母净利润4.69亿元，同比+5.03%[4] - 2026上半年，销售毛利率31.68%，同比+2.22pcts[4] - 2026上半年，销售净利率14.67%，同比-2.14pcts[4] - 2026单二季度，水晶光电实现营收17.57亿元，同比+14.26%，环比+2.13%[4] - 2026单二季度，归母净利润2.78亿元，同比-0.77%，环比+12.56%[4] - 2026单二季度，扣非归母净利润2.41亿元，同比+0.94%，环比+6.08%[4] - 2026单二季度，毛利率33.83%，同比+2.92pcts，环比+4.36pcts[4] - 2026单二季度，净利率15.66%，同比-2.79pcts，环比+2.01pcts[4] - 二季度业绩向好得益于微棱镜良率提升、涂布滤光片放量驱动结构优化，叠加降本增效[4] 消费电子与车载光学基本盘 - 2026H1水晶光电消费电子与车载光学稳步成长[5] - 消费电子侧，受益于潜望式长焦镜头渗透率提升，微棱镜出货量高增[5] - 涂布滤光片在北美大客户高端机型中的份额扩张，驱动产品结构优化与盈利水平上行[5] - 车载光学侧，HUD整体出货量大增，通过海外顶级高端车企审核[5] - 首个LCOS AR-HUD项目预计将于2026Q3独家搭载奕境X9实现量产落地[5] - 叠加国内新能源车企及Tier1新增定点，拓宽中长期增长空间[5] AR光学第二增长曲线 - 水晶光电GWG反射光波导试制线落地运行，良率持续优化并顺利通过客户认证[5] - 前瞻布局SRG与VHG技术筑牢护城河[5] - 高端光机合色棱镜具备稀缺量产能力[5] - 伴随终端产品放量，AR光学将打造为水晶光电第二增长曲线[5] AI光学第三增长曲线 - 水晶光电前瞻布局AI光学领域，将业务从“信息获取与呈现”延伸覆盖至“信息传输与存储”全链条[6] - 光互连方向，布局“滤片类、棱镜类、透镜类”光互连核心元件[6] - 前瞻对接CPO/OCS等下一代光互连架构需求，布局“玻璃基板类、波导类产品”，构建“3+2”产品矩阵[6] - 滤光片与硅透镜进展较快，已向多家客户送样测试，预计2026H2实现小批量量产[6] - 适配下一代CPO架构的玻璃基板与波导类产品正与海外头部客户进行打样验证[6] - 光存储方向，紧抓AI算力驱动下近线存储升级窗口，重点卡位HAMR高容量硬盘关键材料与精密光学组件[6] - 光存储产品正处于量产前客户验证阶段[6] - AI光学目前尚处于培育导入期，中长期有望借力AI算力基建浪潮迎来业绩弹性增长[6] 盈利预测与估值 - 上调水晶光电2026/2027/2028年归母净利润预测至14.94/17.56/21.52亿元（原值为14.09/17.31/20.16亿元）[4] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为85.46/106.33/128.93亿元，同比增长23.3%/24.4%/21.3%[7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润同比增长27.4%/17.5%/22.5%[7] - 预计2026/2027/2028年毛利率分别为32.0%/33.0%/33.0%[7] - 预计2026/2027/2028年净利率分别为17.5%/16.5%/16.7%[7] - 预计2026/2027/2028年EPS分别为1.07/1.26/1.55元[7] - 当前股价对应2026/2027/2028年PE为23.6/20.1/16.4倍[4][7]

报告公司投资评级 - 高盛给予信达生物(1801.HK)买入(Buy)评级 [10] - 12个月目标价为120.6港元，基于2026年8月25日收盘价100.10港元，潜在上涨空间为20.5% [8][12] 报告核心观点 - 2026年上半年净利润超出预期，主要得益于运营杠杆效应，尽管研发投入有所增加 [1] - 信达生物发布2030年愿景，目标从中国领先企业转型为全球顶级生物制药公司 [2] - 三个全球关键资产进入全球III期MRCT，总可寻址市场超过600亿美元 [3][7] 业绩回顾 - 2026年上半年净利润为12.5亿元人民币，同比增长50%，净利润率为14.5% [1] - 净利润高于高盛预期的8.15亿元人民币和Visible Alpha共识数据的7.49亿元人民币 [1] - 利润超预期主要由于销售管理费用杠杆效应，销售管理费用为45亿元人民币，低于高盛预期的54亿元人民币 [1] - 销售及营销费用（含特许权使用费）占产品销售额的49%，而2025年上半年和下半年分别为56%和62% [1] - 产品销售额持续增长，2026年第一季度和第二季度同比分别增长50%和60% [1] - 研发支出为17亿元人民币，同比增长67%，因启动了多个全球/关键性MRCT试验 [1] - 管理层预计2026财年研发投入为30-40亿元人民币 [1] - 许可收入为3.1亿元人民币，低于高盛预期的5.25亿元人民币 [1] - 2026财年2-3亿美元许可收入的预期保持不变 [1] - 与辉瑞的交易于7月正式完成后，截至7月31日，现金及现金等价物增至300亿元人民币（45亿美元） [1] 2030年愿景 - 信达生物提出“第三次转型”，继2016-2020年从生物科技到生物制药和2021-2025年从投资到盈利之后 [2] - 2030年四大支柱目标： [2] - 总收入规模达到350-400亿元人民币，隐含4年复合年增长率为15-19%，高盛预计2026财年总收入为197亿元人民币 [2] - 可持续盈利能力，对标全球顶级制药同行的利润率（高十几到二十几水平，不含BD收入），信达生物2026年上半年为11% [2] - 全球创新，推进5个以上分子进入全球III期MRCT，目前有3个进入该阶段（IBI343、IBI363、IBI324），并在美国/欧洲实现产品上市 [2] - 全球化，建设海外研发和商业基础设施 [2] 三大全球资产 - 三个关键资产进入全球MRCT III期，总可寻址市场超过600亿美元 [3] - IBI363（PD-1/IL-2α）：信达生物预计全球III期MarsLight-11试验将从IO耐药性鳞状非小细胞肺癌扩展至非鳞状非小细胞肺癌，首个潜在申报来自黑色素瘤，中国II期数据（对比Keytruda）预计于2026年底公布 [3] - IBI343（CLDN18.2 ADC）：中国NDA于2026年上半年获受理，成为3L胃癌首个CLDN18.2 ADC，武田计划于2027年在日本提交申报，1L胰腺癌/胃癌III期正在准备中 [7] - IBI324（VEGF/ANG2）：Ib期JADE研究显示与faricimab相比具有头对头优越性，全球III期DME/nAMD试验计划于2026年下半年启动 [7] - 拥有20多个合作项目和5个Co-Co资产，预计在关键全球区域的直接存在将促进信达生物全球基础设施的建设 [7] 估值与目标价 - 高盛更新2026-2028年每股收益预测至1.79元/3.50元/4.68元人民币，此前为1.38元/3.17元/4.30元人民币 [8] - 调整反映了2026年上半年财务数据、对运营费用的微调（下半年销售管理费用增加和持续研发投入）以及关键管线资产（如IBI343、IBI302等）的成功概率假设更新 [8] - 基于DCF的目标价为120.6港元（此前为111.68港元），采用10%折现率和3%终端增长率 [8][9] 投资论点 - 信达生物是中国领先的生物制药公司，在免疫肿瘤学领域实力雄厚，并在自身免疫/代谢/眼科领域拥有不断增长的资产 [10] - 拥有30多个资产的深度管线，通过内部研发和与全球合作伙伴合作建立，包括以信迪利单抗为首的商业化产品 [10] - 高盛认为信达生物将继续保持中国生物科技领先地位，原因包括：深度管线（如IBI363、mazdutide）、强大的商业化能力以及与礼来的深度合作 [10] - 高盛认为信达生物在当前水平被低估，市场隐含的加权平均资本成本（12%）仅反映了其风险降低适应症的价值，并未完全定价其强劲的收入和管线 [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（维持）” [1] 报告核心观点 - 灵鸽科技2026H1实现总营业收入1.26亿元，同比增长62.72%，归母净利润-0.03亿元同比转亏 [3] - 预计2026-2028年归母净利润为0.34/0.62/0.96亿元，对应EPS为0.33/0.60/0.91元 [3] - 2025年度新签订单4.30亿元，同比增长122% [3] - 维持“增持”评级 [3] 2026H1业绩与业务表现 - 2026H1自动化物料处理系统营收同比增长109.33%至1.08亿元，毛利率11.30% [4] - 公司与贝特瑞、中创新航等锂电材料行业头部客户深度合作 [4] - 固态电解质赛道持续突破，与广州融捷、金龙羽、赛科动力、国瓷、智邦锂电等头部客户深度合作 [4] 固态电池与干法电极行业前景 - 根据GGII预测，2026年半固态电池出货量预计超过15GWh [5] - 2026年全球固态电池材料市场规模预计达14.8亿美元，硫化物电解质占据约42%份额 [5] - 干法电极生产线可减少设备投资和厂房占地超过20%，能耗降低超过45%，制造效率提升3-5倍，综合成本降低超过10% [5] - 干法工艺不会与硫化物电解质发生反应，适配全固态电池需求 [5] - 干法电极量产线对纤维化设备的需求将进一步增加 [5] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为446/683/998百万元，同比增长89.5%/53.1%/46.2% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为34/62/96百万元，同比增长500.7%/81.5%/53.5% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.9%/21.3%/20.9% [6] - 预计2026-2028年净利率分别为7.7%/9.1%/9.6% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为9.9%/15.3%/19.1% [6] - 预计2026-2028年P/E分别为48.6/26.8/17.5倍 [6]