报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][14] 核心观点与业绩预测 - **业绩修复态势明确**：2025年前三季度，公司实现营业收入2.68亿元，同比增加11.07%；归母净利润为-0.27亿元，亏损同比收窄32.66% [4]。2025年第三季度单季，归母净利润为-0.03亿元，亏损同比大幅收窄84.01% [4] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.5/5.2/8.2亿元，实现归母净利润分别为-0.7/0.2/1.2亿元，预计将于2026年扭亏为盈 [9] - **财务预测关键数据**：预计营业收入增长率将从2025E的2.42%大幅提升至2026E的45.79%和2027E的59.10% [11]。毛利率预计从2024A的29.4%持续提升至2027E的38.1% [16] 公司基本情况与市场表现 - **公司基本情况**：最新收盘价84.00元，总市值69亿元，总股本0.82亿股，资产负债率为22.5% [3] - **历史股价表现**：自2025年2月至2026年2月，股价区间最大涨幅接近159% [2] - **52周股价区间**：最高价95.70元，最低价27.70元 [3] 核心技术优势与产品布局 - **电磁屏蔽膜**：市场占有率较高，产品填补国内高端领域空白，打破境外垄断，是全球极少数掌握超高屏蔽效能、极低插入损耗核心技术的厂家之一 [5][14] - **挠性覆铜板(FCCL)**：采用铜箔、聚酰亚胺(PI)和热塑性聚酰亚胺(TPI)自研自产策略，打破国外供应链依赖 [5]。其自主研发的极薄挠性覆铜板关键指标达到国际先进水平 [5]。二期产线月产能达32.5万平方米 [6] - **超薄铜箔**：聚焦带载体可剥离超薄铜箔，产品关键指标达到世界先进水平 [5] - **技术全面性**：在电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔等核心高端电子材料领域均具备突出行业地位与核心竞争优势 [5] 商业化进程与新应用拓展 - **带载体可剥离超薄铜箔**：截至2025年上半年，已通过下游多家客户测试认证并持续获得小批量订单，正积极向手机芯片封装、手机主板类载板、RCC材料等场景渗透 [6] - **挠性覆铜板(FCCL)**：自产铜箔配套的FCCL产品已实现规模销售；毛利水平更高的“自产铜箔+自产PI/TPI”配套产品处于测试认证阶段 [6] - **电阻薄膜**：应用于智能手机声学部件的品类已通过部分客户验证并持续获得批量订单；用于芯片热管理的热敏型电阻薄膜正配合客户研发与送样 [6] - **高速铜缆电磁屏蔽用铜箔**：已完成产品开发与送样，经客户测试性能符合要求且关键指标优于竞品 [6] - **前沿产品开发**：正开展RCC/FRCC、超薄介电层FCCL等前沿产品的开发与下游测试认证 [6][8] 行业定位与相对估值 - **行业定位**：公司产品主要对标国外，基本为寡头竞争市场，深度契合供应链本土化趋势 [14] - **相对估值参考**：参考隆扬电子、瑞华泰等可比公司，2025年iFind一致预期市销率(PS)均值为20.62倍 [14] - **估值指标预测**：报告预测公司2025E/2026E/2027E的市销率(P/S)分别为19.61倍、13.45倍、8.45倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告给予海致科技集团IPO专用评分**6.3分**，建议**融资申购** [12] - 报告核心观点：海致科技集团所处的产业级AI智能体赛道增长潜力巨大，公司在图模融合技术领域具备显著壁垒与领先市场地位，核心产品收入增长迅猛，长期发展具备较强支撑 [12] 公司概览与业务 - 海致科技集团是中国领先的产业级人工智能解决方案提供商，核心聚焦图模融合技术 [1] - 公司核心产品包括Atlas图谱解决方案（含DMC数据智能平台、Atlas知识图谱平台及AtlasGraph图数据库）和Atlas智能体两大矩阵 [1] - 截至2025年9月30日，公司已合作**360多家客户**，覆盖金融机构、电信运营商、能源集团及公共服务提供商等，业务遍及**百余种应用场景** [1] 财务表现 - **收入**：2022-2024年及2025年前九个月的收入分别为**3.13亿元**、**3.76亿元**、**5.03亿元**和**2.49亿元** [2] - **收入结构**：期间大部分收入来自Atlas智能体，其收入占比在2022-2024年及2025年前九个月分别为**100%**、**97.6%**、**82.8%** 和 **75.3%** [2] - **净利润**：同期净利润分别为 **-1.76亿元**、**-2.66亿元**、**-0.94亿元** 和 **2.11亿元** [2] - **经调整净利润**：加回调整项目后，同期经调整净利润分别为 **-1.43亿元**、**-0.84亿元**、**0.17亿元** 和 **-0.46亿元** [2] - **研发投入**：2022-2024年研发费用均保持在**6000万元以上** [5] 行业状况与前景 - 中国产业级人工智能解决方案市场预计2025-2029年复合年增长率达 **44.6%**，规模将从 **654亿元** 增至 **2861亿元** [3] - 其中，集成知识图谱的产业级AI智能体细分赛道预计2024-2029年复合年增长率高达 **140.0%**，规模从 **2亿元** 增至 **132亿元** [3] - 行业驱动力来自企业数字化转型深入，对数据治理、风险识别、智能决策等场景的AI解决方案需求持续攀升，以及大语言模型技术与行业应用的深度融合 [3] 公司竞争优势 - **技术壁垒显著**：公司是中国首家通过知识图谱有效减少大模型幻觉的企业，AtlasGraph图数据库曾打破世界纪录，支持实时分析数万亿个数据点 [4] - **市场地位领先**：根据报告，公司2024年在以图为核心的AI智能体提供商中位列**第一**，市场份额约**50%**；在产业级AI智能体提供商中排名**第五** [4] - **产品矩阵协同**：Atlas图谱解决方案与Atlas智能体形成全栈协同，前者奠定数据基础，后者提供智能应用，满足企业不同数字化阶段需求，客户粘性较强 [4] IPO招股详情 - **招股时间**：2026年2月5日至2月10日 [9] - **发行规模**：按每股发售价**25.60-28.00港元**发行 **2803万股** [9] - **上市时间**：2026年2月13日 [9] - **发行后总市值**：对应**102.5亿港元-112.1亿港元** [12] - **估值**：若以最高发行价28.0港元/股发行，对应公司2024年和截至2025年9月30日止12个月市销率（PS）分别约为**19.8倍**和**18.5倍** [12] 基石投资者 - 本次共有**4家**基石投资者主体认购，基石配售总金额 **1500万美元** [10] - 基石投资者认购比例占全球发售股份约 **14.85%-16.24%** [10] - 基石投资者包括Infini Capital Global、智谱(2513.HK)、北京经济技术开发区财政国资局、大湾区共同家园投资有限公司，并各有不同禁售期 [10] 募集资金用途 - 假设发行价为每股**26.80港元**（指示性区间中位数），全球发售所得款项净额约 **6.48亿港元** [11] - 具体用途分配为：**45.0%**（**2.92亿港元**）用于强化图模融合技术研发；**20.0%**（**1.30亿港元**）用于优化Atlas智能体；**15.0%**（**0.97亿港元**）用于深化客户合作、探索新应用场景及拓展海外市场；**10.0%**（**0.65亿港元**）用于战略投资、合并及收购；**10.0%**（**0.65亿港元**）用于营运资金及一般公司用途 [11]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 合理估值区间为人民币1.8-2.0元，折合港币2.03-2.26港元，相对于2025年2月6日收盘价1.77港元有15%-28%的溢价空间 [4][101][102] 核心观点 - 力量发展是一家优质的民营综合型煤炭企业，正从单一的动力煤生产商向全煤种生产转型，并开启区域与品类扩张新阶段 [1][21] - 公司主力矿井大饭铺煤矿资源优质、盈利能力强劲，是支撑公司营收与现金流的主要力量 [1][33] - 公司通过收购国内焦煤矿及布局海外项目实现煤炭业务的品类与区域拓展，成长可期 [2][21] - 公司非煤矿业（金红石项目）有望贡献新的业绩增量 [3][56] - 公司经营稳健，分红频次增加且分红率提高，2024年合计分红率达56.6%，2025年已宣派股息对应2月6日收盘价的股息率为4.8% [4][26] 公司概况与业务结构 - 公司于2012年3月在香港上市，实控人张量及其父母合计持有公司约74.29%的股份，股权集中度高 [1][15] - 公司以煤炭产业为主，2024年煤炭业务营收和毛利占比分别约95%、102% [1] - 2025年上半年，煤炭销售、物业管理服务、销售物业、其他业务营收占比分别为92.9%、4.5%、1.1%、1.5% [17] 煤炭主业：资源优质，成长路径清晰 - **主力矿井（大饭铺煤矿）**：设计产能650万吨/年，截至2024年末资源量约3.6亿吨，储量约1.6亿吨 [1][33]。煤质优良，为低硫、高灰熔点环保动力煤，售价较高 [1][36]。智能化程度高，开采成本低于行业龙头中国神华，吨煤毛利高于可比公司，盈利能力位于行业前列 [1][37][43] - **国内焦煤扩张**：公司拥有两座在建炼焦煤矿。永安煤矿（设计产能120万吨/年）已于2024年11月进入联合试运转，计划2026年达产，其生产的“力量肥煤”吨煤售价较高，2025年上半年约850.5元/吨 [2][46]。韦一煤矿（设计产能90万吨/年）计划于2026年上半年试运转，2027年达产 [2][51] - **海外煤炭拓展**：2024年8月，公司以增资扩股方式认购南非MC Mining Limited 51%股份，重点开发年产400万吨的马卡多露天煤矿（煤种为硬焦煤及动力煤），计划于2025年底投产 [2][52]。预计该项目投产后2026-2028年EBITDA分别约为5.3亿、3.5亿、3.1亿元人民币 [52] 非煤业务：金红石项目贡献增量，多元化经营 - **金红石项目**：2025年12月，公司全资子公司与Minenet就塞拉利昂金红石项目签订协议，拥有指定区域80%的矿产品 [3][56]。项目分两期建设，全部达产后预计年产约48万吨重砂矿，预计2026年9月投产 [3][56]。根据测算，一期投产后有望增加毛利约3.3亿元，二期投产后有望再增加毛利约2.3亿元 [3][57] - **多元化附属业务**：包括房地产开发、物业管理服务、农牧业、雪茄烟草等 [17][59][62]。2025年上半年非煤业务营收同比大幅增加639.2%至1.8亿元，主要因房地产开发业务交付及新增物业管理服务 [63] 财务表现与股东回报 - **历史业绩**：2024年公司实现营业收入56.56亿元，同比增长19.2%；归母净利润21.1亿元，同比增长1.5% [22]。2025年上半年，在市场煤价中枢大幅下滑背景下，公司营收同比仅减少0.9%，但净利润同比减少48.7% [22] - **分红政策**：2017年起实现常态化分红（年均≥2次派息）[4]。2024年派发中期、期末及两次特别分红，合计分红率56.6% [4][26]。2025年已宣派特别分红和中期分红各一次，合计0.085港元/股 [4][26] - **资本结构**：资产负债率由2013年的68%最低降至2021年的24%，近年因收购有所增加，2024年末为37% [4][28][83] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.1亿、17.0亿、20.2亿元人民币，同比增长-37.9%、+29.4%、+19.0% [4][96]。对应每股收益（EPS）分别为0.16、0.20、0.24元 [4][96] - **估值水平**：预计2025-2027年市盈率（PE）分别为10.6倍、8.2倍、6.9倍 [4]。报告选取多家可比公司，其2026年平均PE为11.9倍，公司估值低于行业平均 [101] - **投资建议**：基于公司优质的煤炭资源、成长性及高分红，参考行业平均估值，给予2026年9-10倍PE，对应合理估值区间人民币1.8-2.0元 [101][102]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予巨星科技“买入”评级 [3][5][116] 核心观点 - 报告认为，巨星科技作为中国工具出海龙头企业，通过“产品+渠道+品牌”构建了核心竞争力 [1][3] - 公司有望受益于美国地产市场回暖及下游零售商补库周期的双重驱动，需求端将出现积极变化 [2][3] - 公司持续推动产品创新、全球化产能布局及OBM（自有品牌）业务发展，预计未来收入与利润将保持增长 [3][116] 公司概况与财务表现 - 公司是工具出海龙头企业，产品矩阵包括手工具、电动工具和工业工具三类 [1][19] - 2011-2024年，公司营业收入从21.60亿元增长至147.95亿元，复合年增长率为15.95%；归母净利润从2.75亿元增长至23.04亿元，复合年增长率为17.76% [1][13][42][45] - 2025年上半年，公司OBM业务收入占比持续提升至46.39% [3] - 公司海外收入占比常年超90%，其中美洲收入占比为65%，欧洲收入占比为25.66% [2][34] - 2024年公司毛利率为32.04%，2025年前三季度毛利率达到历史最高水平33.08% [27][31] - 电动工具业务增长迅速，2024年收入同比增长36.53%至14.38亿元，2025年上半年同比增长56.03%至7.42亿元，毛利率从2023年的20.00%提升至2025年上半年的28.99% [31] 行业与市场分析 - 全球工具产品市场规模预计从2024年的622亿美元增长至2026年的673亿美元，复合年增长率为4.02% [2] - 电动工具市场增长更快，预计同期复合年增长率为5.51%，2023年电动工具占整体工具市场的37.9%，电动化趋势明显 [2][56] - 欧美DIY文化盛行，是全球主要工具市场，2023年欧洲与美国市场合计占据全球77.6%的市场份额 [52] - 美国进入降息周期，按揭贷款利率下降有望改善住房可负担性，带动地产市场回暖，进而刺激工具产品需求 [2][67][71] - 家得宝、劳氏等大型零售商库存增速在2025年有所回落或转负，预计2026年有望结束去库、开启补库周期，将带动上游订单增长 [78][82][83] 公司核心竞争力分析 产品创新与产能布局 - 公司致力于新产品研发，2025年上半年设计研发了包括无刷电动工具系列在内的1000余项新产品，每年设计新产品数量保持在2000项左右 [3][86] - 2020年通过收购切入电动工具赛道，并持续获得重大订单，例如2025年7月获得某国际大型零售业公司每年不少于3000万美元的订单 [84][90][91] - 积极推进海外产能布局以应对贸易环境变化，在东南亚拥有柬埔寨、越南、泰国三大制造基地 [3][97] - 越南基地三期项目已于2025年第三季度投产，四期项目于2025年6月开工；泰国基地二期项目已于2025年第三季度投产 [3][101][102] - 全球化布局旨在提升产品交付能力和市场份额，预计东南亚产能未来可覆盖美国市场70%-80%的需求 [3][101] 销售渠道与品牌建设 - 主要客户覆盖全球多家大型连锁超市，如家得宝、沃尔玛、劳氏等，2024年前五大客户销售额占比为48.73% [3][103] - 积极发展跨境电商业务，2025年上半年增速超过30%，通过亚马逊等渠道直接触达消费者，反哺产品创新迭代 [3][106] - 通过创立自有品牌（如WORKPRO）和收购细分龙头品牌（如LISTA、Shop-Vac）不断完善品牌矩阵 [1][15] - OBM（自有品牌）业务收入占比从2020年的30.74%提升至2024年的47.92%，同期OBM毛利率从31.92%提升至35.66%，已超过ODM毛利率 [107][110][111] - 公司账面货币资金充足，由2020年的37.51亿元增长至2024年的68.52亿元，为潜在并购提供支撑 [112][115] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为150.58亿元、185.87亿元、215.74亿元 [3][116] - 预计同期归母净利润分别为25.61亿元、31.49亿元、37.18亿元 [3][116] - 分业务看，电动工具收入预计将从2024年的14.38亿元大幅增长至2027年的58.16亿元，成为核心增长动力 [117]

投资评级与核心观点 - 报告对百龙创园维持“买入”评级，并上调目标价至31.36元人民币，该目标价基于2026年28倍市盈率 [4][6] - 报告核心观点认为，D-阿洛酮糖相关酶制剂在国内获批，将加速其应用进程，百龙创园作为全球阿洛酮糖龙头，凭借产能与技术先发优势有望充分受益 [1] - 报告同时看好公司在健康趋势下，益生元与膳食纤维业务的长期成长性，预计2026年上半年新产能投产将带动收入增长提速 [1][3] 阿洛酮糖业务分析 - D-阿洛酮糖-3-差向异构酶作为食品添加剂新品种于2026年2月5日通过安全性评估审查，此举在2025年7月D-阿洛酮糖获批为新食品原料基础上，进一步加速了国内阿洛酮糖的应用进程 [1] - 供给端，百龙创园当前拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，位居全球第二、国内第一，报告判断由于产线投资成本高、工艺不成熟，行业供给增长将相对理性 [2] - 需求端，国内市场已开始产业化应用，例如蒙牛乳业的优益C产品已率先添加D-阿洛酮糖，以改善口感并实现减糖目标 [2] - 公司阿洛酮糖海外存量业务预计维持高增长，2026年国内业务有望贡献新增量 [3] 功能糖主业与产能规划 - 公司作为功能糖龙头，益生元与膳食纤维业务受益于海内外健康化需求，渗透率提升且产品结构持续升级（如无糖产品） [1] - 当前公司产能偏紧，国内功能糖干燥扩产与综合提升项目规划了1.3万吨益生元产能，预计于2026年上半年完工 [3] - 鉴于当前膳食纤维需求更佳，新产能可能优先供应膳食纤维产品，以帮助该业务打破产能瓶颈、实现加速增长，而益生元作为成熟品类预计2026年平稳增长 [3] - 公司泰国产能正在建设中，凭借原材料产地与出口关税优势，有望在需求景气下贡献业绩新增量 [3] 财务预测与估值 - 报告维持公司盈利预测，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.87元、1.12元和1.48元 [4][11] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为13.79亿元、17.37亿元和22.33亿元，同比增长率分别为19.74%、25.99%和28.52% [11] - 预计同期归属母公司净利润分别为3.67亿元、4.71亿元和6.20亿元，同比增长率分别为49.45%、28.27%和31.70% [11] - 报告给予公司2026年28倍市盈率估值，主要理由是阿洛酮糖酶制剂国内获批后市场拓展有望提速，因此享有估值溢价，可比公司2026年平均市盈率为25倍 [4][12] - 截至2026年2月6日，公司收盘价为26.80元，市值为112.56亿元人民币 [8]

报告投资评级 * 报告未明确给出对日月光的投资评级 [1][7][8] 报告核心观点 * 日月光凭借其半导体封测（ATM）业务在AI超级周期中接近满载的先进封装产能，以及电子代工服务（EMS）向AI及光电共封装（CPO）等领域的战略转型，共同构筑了公司在AI全栈解决方案的护城河 [1][5][24][36] 一、财务表现综述 * **2025年第四季度（25Q4）业绩**：合并营收达1,779.15亿新台币，同比增长9.6%，环比增长5.5%；毛利率为19.5%，同比提升3.1个百分点，环比提升2.4个百分点；归母净利润为147.13亿新台币，环比大增35%，同比增长58% [1][2][9] * **2025年全年业绩**：合并营收达6,453.88亿新台币，同比增长8.4%；毛利率为17.7%，同比提升1.4个百分点；归母净利润为406.58亿新台币，同比增长25% [3][11] * **资本支出**：2025年设备资本支出总计33.96亿美元，主要用于封装（21.04亿美元）和测试（11.4亿美元）的先进产能扩充；25Q4设备资本支出为7.33亿美元 [9][11] 二、分业务营收情况 * **半导体封测事业部（ATM）**： * **25Q4**：营收创历史新高，达1,097.07亿新台币，环比增长9.4%，同比增长24.2%；毛利率达26.3%，环比提升3.7个百分点 [2][13] * **2025年全年**：营收达3,892.28亿新台币，同比增长19%；毛利率达23.5%，同比提升1个百分点 [3][18] * **业务结构**：先进封装（Bumping， Flip Chip， WLP & SiP）营收占比已达49%，打线封装占比降至24%；测试业务增速（全年+32%）持续超过封装业务 [14][18] * **先进服务（LEAP）**：2025年营收翻倍至16亿美元，占ATM营收的13% [18] * **电子代工服务事业部（EMS）**： * **25Q4**：营收为689.91亿新台币，环比基本持平，同比下降7.9%；毛利率为9.0%，环比微降0.2个百分点 [2][20] * **2025年全年**：营收为2,590.79亿新台币，同比下降5%；毛利率为9.1%，同比微升0.1个百分点 [3][24] * **战略转型**：业务重心正转向AI及周边应用，如服务器、光电和电源解决方案；子公司环旭电子收购Eugene Technology以切入光引擎与CPO供应链，旨在与ATM业务形成协同 [5][24] 三、公司业绩指引 * **2026年第一季度（26Q1）指引**：受季节性因素影响，预计以新台币计营收环比下滑5%-7%，毛利率环比下滑0.5-1个百分点；其中ATM业务营收预计环比下滑低至中个位数百分比，毛利率维持在24%-25%区间；EMS业务营收预计环比持平 [4][25] * **2026年全年指引**：预计营收上升趋势将持续，ATM营收表现将优于逻辑半导体市场；随着LEAP占比提升及运营杠杆效应，ATM毛利率将逐季改善，下半年有望接近30% [4][26][41] 四、市场展望与战略布局 * **宏观趋势**：产业处于由超大规模云服务商和数据中心驱动的AI超级周期长期上升通道，增长动力正延伸至边缘设备的“物理AI”领域；物联网、汽车、工业等主流业务预计在2026年将有更好的复苏表现 [5][30] * **资本支出计划**：2026年设备资本支出将接近49亿美元（同比增加15亿美元），其中约三分之二投入先进产能；厂房设施投资维持在21亿美元，总资本支出约70亿美元 [5][30][48] * **产能扩张策略**：坚持中国台湾作为研发与高端制造核心；选定马来西亚槟城为主要海外扩张基地；采取激进策略收购现有厂房（如英飞凌、ADI槟城工厂）以快速扩充产能 [5][31] * **技术协同与全栈能力**：通过ATM封装业务与EMS系统级能力的结合，提供从芯片到封装再到系统（如CPO、电源模块）的完整解决方案，特别是在光电领域进行早期布局 [5][34][40] 五、问答环节关键信息 * **LEAP业务展望**：2026年LEAP营收指引至少翻倍至32亿美元，增长由OS外包和晶圆测试驱动；全流程业务营收预计翻三倍，年底占LEAP总营收约10% [32] * **CPO业务布局**：集团内部分工明确，ATM专注硅光子与CPO的封装环节，EMS子公司USI提供系统级能力，两者互补以掌握从芯片到系统的完整知识 [34][35] * **EMS业务定位**：并非战略收缩，而是进行战略重组，将资源重新导向与ATM业务具有高度协同的AI与系统级优化领域，特别是在AI数据中心的光学与电源领域 [36][37] * **毛利率驱动因素**：ATM毛利率的改善主要依靠技术进步和高端产品组合优化，而非单纯的价格上涨 [46][47] * **增长信心来源**：主流业务增长信心源于AI溢出效应带动相关芯片需求、收购带来的IDM外包订单以及工业和汽车领域的周期复苏 [39]

报告投资评级 - 增持 (下调) [2] 核心观点 - 德源药业2025年第四季度利润超预期，主要因调整新药研发优先级导致部分大额研发支出延后，以及降本增效措施见效[5] - 报告上调了公司2025年盈利预测，但考虑到核心品种“复瑞彤”可能在2026年被纳入集采并面临降价压力，下调了2026及2027年盈利预测[8] - 公司战略为扩充仿制药产品群以短期抵补集采导致的业绩缺口，并有序推进创新药管线，后续关键里程碑事件有望成为股价催化剂[8] - 基于创新药处于投入期，给予一定估值折价，将评级下调至“增持”[8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营收10.58亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.9%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长34.8%[5] - 2025年第四季度业绩：实现收入2.62亿元，同比增长21.5%；归母净利润0.78亿元，同比增长26.4%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长21.5%[5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、1.74亿元、1.40亿元（原预测值分别为2.15亿元、2.18亿元、2.00亿元）[8] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为10.58亿元、11.71亿元、11.10亿元，同比增长率分别为21.8%、10.7%、-5.2%[7] - 盈利能力指标：预计2025-2027年毛利率分别为83.4%、79.9%、71.6%；ROE分别为18.1%、11.8%、8.6%[7] - 估值：以2026年2月6日收盘价35.53元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为18倍、24倍、30倍[8] 仿制药业务分析 - 核心品种“复瑞彤”和“波开清”销量在2025年稳步攀升，仍是增长主要驱动[8] - “复瑞彤”一致性评价过评企业已达9家，可能在2026年被纳入集采，面临降价压力[8] - 公司前瞻性加码仿制药新品种，保持较快产品获批节奏，以弥补未来核心品种集采后的收入缺口[8] - 2025年，卡格列净片、恩格列净片、二甲双胍恩格列净片（III）等产品收入实现较快增长，依折麦布片、非布司他片等新品种顺利进入医院[8] - 产品储备：2025年共取得8个药品注册批件，并向CDE提交了10个品种的药品注册申报[8] 创新药业务分析 - **DYX116（三靶GLP-1多肽）**：降糖适应症已完成I期临床试验，正在解读数据；减重适应症已获批IND，预计2026年上半年启动其中一项适应症的II期临床[8] - 市场前景：据沙利文预测，至2030年，中国GLP-1降糖药物和减重药物市场规模将分别达到609亿元和356亿元[8] - 竞争优势：中国糖尿病患者肥胖比例高，双靶及以上多肽药物相比单靶药物具有疗效优势[8] - 渠道协同：公司深耕慢病市场，专家资源丰富，新药可复用现有渠道加速市场导入[8] - **DYX216（醛固酮合酶抑制剂治疗难治性高血压）**：已确定PCC分子，因公司调整研发投入排序，该项目可能延后至2026年申报IND[8] - 公司正在稳步推进其他创新药项目[8] 同业比较与估值 - 选取的可比公司（信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业）2026年平均市盈率（PE）为38倍[9] - 德源药业2026年预测PE为24倍，低于可比公司均值，报告认为这反映了其创新药处于投入期的估值折价[8][9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 兆丰股份是汽车轮毂轴承单元领军企业，正以独特的“产业投资+核心零部件制造+下游应用”模式进军机器人行业，未来前景广阔 [4] - 公司传统汽车轴承业务基本盘扎实，通过“售后+前装”双轮驱动提供安全垫与造血能力，并以产业投资深度绑定乐聚、开普勒等头部机器人厂商，构建产业生态 [5][6] - 公司自研机器人核心零部件，产品包括轴承、行星滚柱丝杠及执行器总成等，“年产100万套人形机器人滚珠丝杠项目”已量产，同时投资建设机器人大模型训练数据中心和下游应用场景开发 [6] 公司概况与主营业务 - 公司是汽车轮毂轴承单元领先企业，1997年成立，2017年上市后确立“主机+售后”双轮驱动战略 [4] - 核心业务为汽车轮毂轴承单元，2024年营收占比约92% [22] - 公司已累计开发各类型号汽车轮毂轴承单元5500余种，覆盖从微型车到重型车、从传统燃油车到新能源车的主要车型 [22] - 2025年上半年，公司主机产品销量同比增长40%以上 [23] - 2025年上半年，汽车轮毂轴承业务实现营业收入3.29亿元，同比增长18.48%，毛利率28.19% [23] - 公司积极开拓新业务，包括新能源车载电控产品、汽车线控转向总成预研以及机器人丝杠产品 [24][25] 财务状况与业绩预测 - 2024年公司实现营收6.65亿元，同比-17.5%；归母净利润1.40亿元，同比-23.9% [10][34] - 2025年前三季度实现营收5.11亿元，同比+5.17%；归母净利润3.03亿元，同比+230% [34] - 2025年第三季度归母净利润同比+815%，主要因投资的奇瑞汽车上市带来公允价值变动收益2.47亿元 [34] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.78亿元、4.10亿元、5.30亿元，同比增速分别为170.7%、8.4%、29.4% [10] - 预计2025-2027年营业收入分别为7.09亿元、7.82亿元、9.07亿元，同比增速分别为6.5%、10.3%、16.0% [10] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.70元、4.01元、5.18元 [10] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为20.8倍、19.2倍、14.8倍 [8][10] 汽车轮毂轴承主业竞争力 - 行业：2024年全球轮毂轴承市场规模759.4亿元，中国市场规模227.6亿元，其中前装市场101.7亿元，后装市场125.9亿元 [46] - 公司技术积累深厚，是商用车免维护轮毂轴承单元行业标准的第一起草单位，拥有有效专利100余项 [54] - 公司通过智能制造形成差异化优势，2024年获评国家级专精特新“小巨人”企业，2025年入选浙江省首批先进级智能工厂 [17][50] - 2024年公司轮毂轴承单元产量672万只，销量664万只 [56] - 国内主机市场客户包括奇瑞、长安、吉利、北汽、零跑等主流厂商 [59] 机器人赛道布局与战略 - 模式：通过“产业投资+零部件制造+下游应用”模式，提前入股乐聚、开普勒、云深处、银河通用等潜在头部客户，构建产业生态 [6][18] - 产品：以轴承和丝杠为切入点，已设立子公司从事滚珠/滚柱丝杠研发制造，“年产100万套人形机器人滚珠丝杠项目”已启动建设并进入小批量爬坡，旋转和线性关节总成已送样测试 [77] - 战略合作： - 2025年8月，间接参股乐聚智能；10月，与乐聚合资成立“浙江兆聚智能有限公司”（持股80%），聚焦机器人关键零部件 [69] - 2025年6月，与开普勒机器人签署战略协议，探索人形机器人在工业场景的应用 [74] - 2025年10月，与德国Neura Robotics达成战略合作，将在零部件研发、场景落地及训练中心建设等方面合作 [75] - 战略赋能：将自身智能制造工厂作为机器人测试场景，形成“部署-训练-优化”数据闭环，并利用汽车行业客户资源为机器人业务铺路 [85] 行业市场前景 - 人形机器人：GGII预测，2025年全球人形机器人市场规模63.39亿元，2030年将超过640亿元，2035年将超过4000亿元 [63] - 无人物流车：2025年进入“爆发元年”，预计2025年全球无人驾驶物流车市场规模49.31亿元，中国市场规模19.74亿元；2032年全球规模预计达90.28亿元 [61][62] - 公司在无人物流车轮毂轴承领域已成为头部公司主要供应商，市场份额行业最高 [62]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 2025年第四季度海外订单保持高速增长，公司现金流持续改善，且未来分红率有望显著提升 [1] - 海外订单高增为未来增长奠定基础，同时业务结构改善有望提升盈利能力 [4] - 现金流持续改善，为高分红提供了良好保障 [4] - 公司发布股东回报计划，高股息属性凸显，提供了良好的安全边际 [4] 经营与财务表现 - **海外订单高速增长**：2025年公司新签海外订单72.0亿元，同比增长140.1% [4] - **第四季度订单爆发**：2025年第四季度海外新签订单22亿元，同比增长568.4% [4] - **海外业务占比提升**：2025年海外新签订单占比已提升至29.7% [4] - **海外业务盈利能力更强**：海外毛利率整体较国内高2-3个百分点 [4] - **现金流持续改善**：经营净现金流从2021年的-2.43亿元改善至2024年的7.71亿元，收现比从83.08%提升至92.90% [4] - **近期现金流表现强劲**：2025年前三季度经营净现金流7.61亿元，同比增长233.31%，收现比达112.06% [4] - **货币资金充裕**：截至2025年第三季度，公司在手货币资金53.9亿元 [4] 股东回报与估值 - **股东回报计划**：公司发布2025-2027年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的70%或4亿元（含税）的孰高值 [4] - **潜在股息率可观**：若按4亿元分红测算，对应2026年2月6日市值的股息率为4.3%；若按预计平均净利润6.8亿元的70%分红测算，股息率约为5.1% [4] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.29亿元、7.29亿元、8.26亿元 [5][6] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为214.48亿元、233.93亿元、255.31亿元 [6] - **估值水平**：基于2026年2月6日市值，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为14.71倍、12.70倍、11.20倍 [5][6] 市场表现与基本数据 - **52周股价表现**：52周涨幅为57.09% [4] - **市值数据**：总市值及流通市值均为9,254.08百万元 [4] - **股价区间**：52周最高价/最低价分别为4.75元/2.96元 [4] - **估值区间**：52周最高/最低市盈率（PE）分别为18.48倍/11.51倍，市净率（PB）分别为1.09倍/0.68倍 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 公司全国化扩张进入2.0阶段，旨在从“进入市场”到“扎根市场”实现质变，区域布局已构建规模梯队，增长能见度高 [7][30][37] - 公司拥有覆盖多价位带的全国化大单品组合，兼具成长性与抗波动性，产品策略调整为“专业运营，四轮驱动”，核心单品潜力突出 [7][51][53] - 渠道管理日益精益，通过“汾享礼遇”等工具强化精细化管控，销售团队稳定且自驱动力持续发挥 [7][19] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，份额仍有较大提升空间。2016-2024年，清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比已达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（收入占比从2012年的12%提升至2024年的32%），清香型份额提升空间广阔，尤其在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型“慢醉快醒酒味轻”的特征有效迎合白酒利口化、悦己化的消费趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][20][22] 公司全国化战略 - 全国化进程稳扎稳打，区域布局日趋完善，已形成“山西大本营 → 环山西市场 → 长江以南市场”的扩张路径 [7][33] - 当前全国化进入2.0“深度扎根”阶段，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”战略，聚焦根据地市场和长江以南潜力市场 [30][37] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队：2024年山西市场收入占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] 产品组合与核心单品分析 - 产品组合覆盖高线光瓶酒（玻汾）、大众化腰部（老白汾）、次高端（青花20）及千元价格带（复兴版），兼具成长性及抗波动性，是收入的重要调节器 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线产品进行专业化运营和资源分配 [53][58] - **复兴版（青花30/青花26）**：作为品牌高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力。青花26补充600元价位占位。对标国窖1573，经过培育，未来上行期具备放量基础，中长期目标百亿规模 [7][62][68][70][74] - **青花20**：全国化基础稳固，品牌站位更高。2024年收入约100亿元。中长期体量有望超越剑南春（水晶剑2024年销售额近200亿元），未来在环山西、湘鄂粤等片区有规模反超之势 [7][52][76][81] - **老白汾（腰部产品）**：公司边际加强资源投入和培育力度。相比区域酒品牌和渠道运作更具优势，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势。未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][82][88] - **玻汾**：策略从“抓两头带中间”调整为“拔中高控低端”，中长期销售将相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89][90] 渠道与组织管理 - 渠道管理日臻精益，推出“汾享礼遇”体系作为核心费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19][87] - 销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，省区经理普遍为85后，公司近年加强985/211人才招聘，人员梯队建设成果逐步显现 [7][19][74] - 渠道模式从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方省区仍有空间 [19] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元、124.2亿元、137.2亿元，同比增长0.08%、1.33%、10.47% [1][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为370.08亿元、378.75亿元、416.56亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17.43倍、17.20倍、15.57倍（基于最新摊薄EPS） [1]