报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对中国实际GDP增长中长期保持谨慎，因面临人口、债务和去风险的3D挑战，但AI快速应用和生产率提升带来一定上行风险 [7] - 预计美国关税影响中国GDP增长，但对其他国家出口增长可部分抵消，预计今年中国出口量持平（2024年为+13%） [8] - 预计2025年财政赤字扩大2.4个百分点，社融存量增速升至9.5%，四季度降准降息，人民币兑美元升值 [8] - 2025年增长预测（4.6%）略高于共识，通胀预测略低于共识（CPI 0.0%；PPI -2.4%） [8] 根据相关目录分别进行总结 全球GDP增长预测 |地区|2024实际值|2025GS预测|2025共识|2026GS预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|2.8%|1.6%|1.6%|1.3%| |欧元区|0.8%|1.0%|1.1%|0.5%| |德国|-0.2%|1.2%|1.1%|0.5%| |法国|1.1%|0.9%|0.8%|0.5%| |意大利|0.5%|0.8%|0.8%|0.3%| |西班牙|3.2%|1.5%|1.8%|1.6%| |日本|0.2%|0.6%|0.7%|0.1%| |加拿大|1.6%|1.3%|1.0%|0.9%| |澳大利亚|1.0%|2.5%|2.3%|1.7%| |中国|5.0%|4.6%|4.5%|3.8%| |印度|6.7%|6.6%|6.4%|6.0%| |巴西|3.4%|1.6%|1.6%|2.5%| |俄罗斯|4.3%|2.0%|1.2%|0.7%| |世界|2.8%|2.3%|2.3%|1.8%| [4] 中国宏观观点 - 2024年中国实现“约5%”增长目标，超半数增长来自出口和出口相关制造业投资 [5] - 中长期因3D挑战对中国实际GDP增长谨慎，AI应用带来一定上行风险 [7] - 美国关税影响中国GDP增长，对其他国家出口可部分抵消，预计今年出口量持平 [8] - 预计2025年财政赤字扩大2.4个百分点，社融存量增速升至9.5%，四季度降准降息，人民币兑美元升值 [8] - 2025年增长预测略高于共识，通胀预测略低于共识（CPI 0.0%；PPI -2.4%） [8] 中国2025年预测 |指标|2025预测值| | ---- | ---- | |GDP同比增长|4.6%| |国内需求贡献|4.5个百分点| |消费同比增长|4.9%| |居民消费同比增长|4.8%| |政府消费同比增长|5.0%| |固定资本形成总额同比增长|4.5%| |净出口贡献|0.1个百分点| |货物出口（名义美元）同比增长|-2.4%| |货物进口（名义美元）同比增长|-4.2%| |CPI同比增长|0.0%| |核心CPI同比增长|0.6%| |PPI同比增长|-2.4%| |经常账户占GDP比重|2.3%| |人民币兑美元汇率（年末）|7.00| |7天逆回购利率（年末）|1.30%| |社融存量增速（年末）|9.5%| |广义财政赤字占GDP比重|13.0%| [10] 中国经济相关情况 - 去年9月政策转向后经济增速加快，但近期有所放缓 [11] - 美国对中国有效关税大幅下降，对GDP增长拖累减小 [15] - 美国对中国进口依赖高于中国对美国进口依赖 [17] - 5月中国对美名义出口进一步下降，对其他经济体出口上升 [20] - 提前采购和转口贸易稳定中国出口增长 [23] - “中国价格”低于全球竞争对手 [26] - 除美国外，多数国家对中国商品关税集中在少数行业 [29] - 预计经常账户盈余稳定，人民币兑美元升值，6/12个月预测为7.0/6.9（当前为7.2） [31][33] - 消费品以旧换新计划拉动零售销售，但汽车应用放缓和资金缺口带来下行风险 [36][38] - 今年劳动力市场走弱，消费者信心低迷，AI应用已对部分行业就业产生负面影响 [41][44] - 房地产市场再度疲软，新房需求低迷 [47][53] - 预计2025年CPI和PPI通胀分别为0%和 -2.4%，低于共识预期 [55] - 央行认为货币政策进一步宽松效果和空间有限 [57] - 预计2025年广义财政赤字扩大2.4个百分点 [60] - 未来季度财政刺激对GDP增长支持增强，但风险偏向下行 [61] - 政策宽松措施有利于科技和“高质量增长”，不同政策对GDP影响不同 [63] - 政策支持下固定资产投资增长可能小幅上升，但政策实施存在挑战 [64][66] - 2023年中国广义政府债务达166万亿元（占GDP 131%） [69] 中国市场宏观催化剂 |日期|事件| | ---- | ---- | |2025年7月9日|美国特定国家额外“对等”关税（不包括中国）90天暂停期结束| |2025年7月15日|2025年二季度GDP公布| |2025年7月底（可能）|2025年中欧峰会| |2025年7月底|政治局经济政策会议| |2025年8月12日|中美临时关税减免90天到期| |2025年8月底（可能）|全国人大常委会会议| |2025年9月17日|特朗普对TikTok禁令进一步延长75天到期| |2025年秋季（可能）|中共二十届四中全会（可能发布2026 - 2030年十五五规划建议）| |2025年10月20日|2025年三季度GDP公布| |2025年10月底（可能）|全国人大常委会会议| |2025年10月31日 - 11月1日|2025年APEC韩国会议| |2025年11月22 - 23日|2025年G20约翰内斯堡峰会| |2025年12月上中旬|政治局经济政策会议| |2025年12月中旬|中央经济工作会议| |2025年12月底|全国人大常委会会议| [72]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 尽管近期不确定性对618销售有短期干扰，但公司重申2025财年全年指引，即销售额和净利润同比增长25 - 28%/21 - 24%，分别达到69 - 71亿人民币和25 - 26亿人民币 [1][3] - 公司认为短期影响不会改变长期增长轨迹，预计在2025年第三或四季度收复失地 [6] - 股票当前估值具有吸引力，有医疗美容（MA）获批的可能性，后续催化剂包括KOL直播恢复、上半年业绩超预期和潜在的MA获批 [2] 根据相关目录分别进行总结 会议关键要点 - 2025财年指引不变，虽618促销期受影响，但公司观察1 - 5月表现，预计在2025年第三或四季度恢复 [3][6] - 确认产品无质量问题，行业存在新产品开发先于标准化的共性问题，公司将与行业其他公司合作加速重组胶原蛋白检测方法和标准的制定 [7] - 近期指控影响可控，内部直播运营正常，Collgene品牌表现出色，线下销售受影响小，上半年增长超全年目标，上半年净利润率符合预期 [1][9] - 采取多项缓解措施，包括提高品牌透明度、加强消费者沟通、获取和保留客户、推出差异化产品和加强营销合作等 [9][10] - 医疗美容（MA）审批流程顺利，不受近期不确定性影响 [10] 估值与风险 - 12个月目标价为71港元，基于2027年预期市盈率22倍，按9.6%的股权成本折现至2026年年中 [11] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期或竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [11] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月预期|2026年12月预期|2027年12月预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万元）|5,538.8|6,848.1|8,705.8|10,252.8| |EBITDA（人民币百万元）|2,325.9|2,608.2|3,267.7|3,837.7| |每股收益（人民币）|2.10|2.24|2.81|3.33| |市盈率（倍）|19.4|22.1|17.6|14.8| |市净率（倍）|5.6|5.8|4.6|3.7| |股息收益率（%）|3.1|1.4|1.7|2.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(1.6)|(2.3)|(2.5)|(2.7)| |CROCI（%）|35.8|38.4|29.9|26.8| |自由现金流收益率（%）|4.2|5.6|5.8|6.7| [12]

报告行业投资评级 - 对中国医疗系统控股的评级为“买入” [8] 报告的核心观点 - 管理层强调2025年实现两位数销售增长指引，分拆德美隆后2026年营收正增长 [1][2] - 治疗中风的Y - 3和治疗痛风的ABP - 671可能成为除皮肤科产品组合外的潜在重磅产品 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 销售增长驱动因素 - 新药销售额在国家医保药品目录（NRDL）上市后因销量进一步扩大而翻倍，涉及替拉珠单抗、甲氨蝶呤预充式、地西泮和Velphoro [2] - 新活素在2025年通过更广泛的医院覆盖恢复增长，避免集中在受严格监管的重点医院销售 [2] - 三种核心药物（黛力新/波依定/优思弗）在国家药品集中采购（VBP）影响充分体现后保持稳定 [2] 潜在重磅药物 - Y - 3预计在2025年底前提交中风新药申请（NDA），峰值销售额潜力超30亿元人民币，对中风后抑郁/焦虑的疗效可能是优势 [2] - ABP - 671（一种用于痛风的URAT1抑制剂）相比现有标准治疗（SoC）可能具有更好的安全性 [2] 皮肤科产品组合 - 替拉珠单抗（IL - 23）目标峰值销售额20亿元人民币，公司预计在中国实现生产本地化后利润率提高 [3] - 芦可替尼乳膏（JAKi）作为中国首个白癜风靶向疗法，患者基数超800万，峰值销售额潜力至少60亿元人民币 [3][6] - 波伏西替尼（口服JAKi）在化脓性汗腺炎和白癜风方面的销售额潜力为20 - 30亿元人民币 [6] - 科美吉巴特（IL - 4R）目标峰值销售额超20亿元人民币，优势是给药频率较低（每四周一次，而同行是每两周一次） [6] - CMS - D001（TYK2i）与IL - 4R在特应性皮炎方面有协同作用 [6] - 喜疗妥目标峰值销售额20亿元人民币，供应短缺问题已解决 [6] 目标价格及估值 - 12个月目标价格为12.57港元，通过分部加总估值法（SOTP）得出 [7] - 新药基于现金流折现法（DCF）估值105亿元人民币，加权平均资本成本（WACC）为8.5%，终端增长率为2% [7] - 传统产品基于2026年市盈率（PE）估值181亿元人民币，应用9倍的PE倍数 [7] 财务数据预测 |时间|收入（百万元人民币）|息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|每股收益（人民币）|市盈率（X）|市净率（X）|股息收益率（%）|现金投资回报率（CROCI）（%）|自由现金流收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|7,469.0|2,193.1|0.67|11.9|1.2|3.4|7.6|2.6| |12/25E|8,244.1|2,360.5|0.63|17.9|1.6|2.2|9.8|3.4| |12/26E|9,580.3|2,982.0|0.76|14.8|1.5|2.7|11.6|3.9| |12/27E|11,270.8|3,883.3|0.99|11.4|1.4|3.5|14.1|5.3| [8]

报告行业投资评级 - 对药明合联的评级为“Neutral”（中性）[8] 报告的核心观点 - 管理层重申2025财年收入增长指引超35%，受抗体药物偶联物（ADC）开发强劲客户需求支撑，特别是来自中国新兴生物科技公司；公司在ADC和生物偶联物领域具技术领先地位，拥有多元化技术平台；产能扩张按计划进行，新加坡工厂将于2025年底投入运营，2026年开始进行药品生产质量管理规范（GMP）放行[2] 根据相关目录分别进行总结 高可见度的2025财年销售指引及稳定利润率预期 - 管理层重申2025财年收入增长超35%，受ADC开发强劲客户需求支撑，2024年超10亿美元的大规模授权交易中60%来自药明合联客户群；毛利率展望与2024年（30.6%）持平，运营效率提升抵消新产能爬坡和维护带来的利用率逆风；截至2024年底，药明合联与全球前20大制药公司中的13家合作，贡献32%的收入；项目方面，截至2024年底有15个三期项目和8个工艺性能确认（PPQ）项目，商业收入预计从2026年起实现[6] 重申在ADC和生物偶联物领域的技术领先地位 - 药明合联继续拓展在有效载荷、连接体和药物抗体比率（DAR）灵活性方面的能力，建立了涵盖ADC和非ADC模式（如放射性药物偶联物（RDC）、多肽药物偶联物（PDC）、抗体寡核苷酸偶联物（AOC））的多元化平台；2024年35%的新项目来自新分子，共有4200个分子，其中2800个在ADC（包括约210个双特异性ADC和约20个双有效载荷），1400个为其他偶联物（DAC、AOC、APC、ACC）；管理层称公司在服务范围方面是最全面的合同研发生产组织（CDMO），在2024年全球研究性新药（IND）批准数量方面全球排名第一[6][7] 产能扩张按计划推进，新加坡工厂2025年底投入运营 - 2025财年资本支出预计达14亿元人民币，其中8亿元用于新加坡工厂，4亿元用于无锡工厂；新加坡工厂预计2025年底开始运营，2026年开始GMP放行；管理层指出今年折旧和摊销影响可控，因产能逐步释放；无锡DP3生产线将于2025年下半年推出，DP5正在设计中，目标是2027年底投入运营；管理层强调中国和新加坡双工厂战略是谨慎举措，可降低地缘政治风险并满足客户对商业生产地的偏好[7] 目标价及相关财务数据 - 对药明合联12个月目标价为39.00港元，基于12个月远期市盈率29倍；当前股价为42.20港元，下行空间为7.6%；还给出了不同年份的市值、收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）等财务数据[7][8]

报告行业投资评级 - 对比亚迪（002594.SZ/1211.HK）给予买入评级，对上汽集团（600104.SS）给予卖出评级 [9] 报告的核心观点 - 重新评估中国新能源汽车行业供需平衡后，未看到行业出现拐点 [1] - 2025 - 2026年产能利用率将改善，但2027 - 2028年将恶化，企业正开展成本削减举措以缓解利润和现金流压力 [7] - 2027 - 2028年行业可能整合，2029年起行业有望在定价和销量上实现积极转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业产能与资本支出 - 中国新能源汽车产能仍在扩张，但增速较2023 - 2024年放缓，预计2025年净增250万辆（同比+13%），2026 - 2027年分别净增200万辆（同比+10%）和150万辆（同比+6%） [1] - 2025 - 2026年资本支出预期方面，2025年市场预期增加，2026年相对稳定，因2024年下半年贸易补贴扩大带动需求，且补贴延续至2025年，车企对行业前景更乐观 [2] 成本曲线 - 第一组与第二、三组企业成本曲线进一步分化，2025年第一季度，尽管销量增加，但由于市场竞争加剧，车企息税折旧摊销前利润率普遍低于2024年第一季度 [3] - 第一组企业销售、一般及行政费用与收入比率降低，营运资金状况改善，而第二、三组企业情况相反；价格竞争下，车企给供应链带来更大定价和营运资金压力，2025年第一季度供应链平均息税折旧摊销前利润率同比下降0.6个百分点，净债务增加290亿元 [3] 需求情况 - 2024 - 2025年需求高于一年前，受贸易补贴和新能源汽车渗透率提高支撑；2024年国内新能源汽车需求同比增长11%，2024 - 2025年预计分别有100万辆和130万辆需求受贸易补贴刺激，2024年出口到美国的量占比不到1% [6] 行业供需平衡与前景 - 预计2025 - 2026年供需平衡改善，产能利用率从2024年的61%提升至74% - 81%，因产能扩张慢于国内需求和出口增长；假设2026年后无政府刺激且市场正常化，结合自然替换周期，预计2027年零售乘用车销量下降7.4%，新能源汽车销量需求下降1%，尽管渗透率提高 [7] - 2027 - 2028年国内零售增长预计从2025 - 2026年的同比+29%/+19%转为-1%，可能导致亏损企业难以再融资而出现行业整合，整合后预计2029年起定价和销量将好转 [8] 股票分析 - 比亚迪是中国和全球领先的新能源汽车制造商，国内受益于政策支持，海外市场产品有竞争力，预计2024 - 2030年海外市场贡献23%的增量销量，预计总销量从2024年的430万辆增长到2030年的890万辆，占中国新能源汽车批发需求的三分之一，A/H股交易价格低于历史平均12个月远期市盈率，给予买入评级 [12] - 上汽集团是中国大型汽车制造商，2024年国内市场份额10%，64%销量来自传统燃油车，正从传统燃油车制造商向新能源汽车转型，预计2024 - 2026年新能源汽车渗透率从36%提升至49%，带动销量复合年增长率19%，但传统燃油车市场份额稳定在15%，复合年增长率-9%，整体乘用车销量复合年增长率+2%，目前交易价格比过去五年平均12个月远期市盈率高1个标准差，给予卖出评级 [13] 价格目标 - 比亚迪A/H股基于12个月现金流折现法（加权平均资本成本10.8%，长期增长率2.0%）的目标价格分别为人民币424元/港元139元（H股有10%折扣） [15] - 上汽集团基于12个月市盈率法（8倍）的目标价格为人民币8.8元 [16]

报告行业投资评级 - 隆基绿能（Longi）：买入 [17][28] - 大全新能源（Daqo）：中性 [28] - 通威（Tongwei）：卖出 [28] - TZE：卖出 [19][28] - 新疆大全新能源（Xinjiang Daqo New Energy Co.）：中性 [28] 报告的核心观点 - 中国太阳能行业预计在2025年达到周期性底部，供需平衡有望改善，但中长期正常盈利能力可能维持在较低水平，因中国需求增长放缓（2025 - 2030年复合年增长率为6%，而2020 - 2024年为55%） [1] - 行业将向资产负债表健康、研发能力强的龙头企业整合，跟不上技术升级的公司将面临更大压力 [14] 根据相关目录分别进行总结 行业资本支出趋势和产能增加 - 鉴于需求前景疲软和持续的现金消耗，第一组企业在2025 - 2026年大幅降低资本支出，预计2025年太阳能资本支出同比下降55%（2024年8月预测为下降34%） [2] - 自2024年8月以来，上市企业取消30GW组件产能（隆基取消15GW），推迟12GW组件产能，未来资本支出将集中在新技术和海外市场 [2] - 预计到2026年底，2024年底的组件产能将削减17%，原因包括市场准入限制和现金消耗，但实际削减幅度可能小于预期 [3] 成本曲线 - 第一组企业更上游一体化，现金成本曲线变平，随着全价值链现金消耗，其加工成本优势减弱 [6] - 第一组企业2025年第一季度运营现金流利润率再次为负，第三组上市企业运营现金流仍为正 [6] 需求 - 太阳能需求增长显著放缓（2026 - 2030年全球需求比2024年8月预测低25%），主要受两项政策影响，预计两项政策使30% - 40%的年度太阳能安装项目内部收益率降至最低投资门槛以下 [7] - 预计2026年中国需求同比下降17%，2027年同比反弹14%，受工商业储能带动 [7] 行业再平衡路径和盈利能力展望 - 预计2025年下半年至2026年，2024年底的模块产能将削减17%，行业平均现金利润率在2026年下半年出现拐点 [15] - 2027年后，鉴于中国需求增长放缓，中长期正常盈利能力可能维持在较低水平，但研发能力强的第一组企业现金利润率可能相对稳定 [15] 关键股票亮点 隆基绿能（Longi） - 全球领先的一体化模块企业，提供全面太阳能光伏解决方案，研发领先 [16] - 给予买入评级，市场可能忽视其2025年下半年EBITDA拐点和中期ROE优势，12个月目标价为19.8元 [17] TZE - 全球最大的外部销售太阳能硅片生产商，2024年全球市场份额20% [18] - 给予卖出评级，公司在市场低迷期面临逆风，包括市场缩小、库存减值风险和脆弱的盈利前景，12个月目标价为4.5元 [19][20] 大全新能源（Daqo） - 评级为中性，目标价13.89美元 [28] 通威（Tongwei） - 评级为卖出，目标价15.34元 [28] 新疆大全新能源（Xinjiang Daqo New Energy Co.） - 评级为中性，目标价18.43元 [28]

报告行业投资评级 - 泡泡玛特：中性评级，12个月目标价为227港元 [35] - 名创优品：买入评级，美国存托凭证12个月目标价为23.1美元，H股为45港元 [39] - 上海晨光文具：买入评级，目标价为35元人民币 [40] - 比乐仕：中性评级，12个月目标价为124港元 [36] 报告的核心观点 - 6月20日《人民日报》文章讨论盲盒/卡片购买问题，相关零售公司股价平均下跌5%，文章方向与国家市场监管总局指导方针一致，要求避免未成年人非理性消费并加强监管执行 [1] - 泡泡玛特和比乐仕盲盒业务收入占比较高，名创优品和上海晨光文具暴露程度相对较小；以成年客户为主且渠道控制较好的公司受当前监管影响较小，产品多元化有助于抵消风险；以儿童和盲盒玩家为客户的公司需扩大产品组合和消费群体以管理风险；监管消息通常短期影响股价情绪，但长期影响不大，基本面和盈利表现更重要 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件回顾 - 6月20日《人民日报》文章指出盲盒/卡片购买存在乱象，包括未成年人非理性消费、不应向8岁以下儿童销售盲盒、8岁以上需监护人同意、监管执行不足等问题，并呼吁加强监管和执法措施 [3][7] 对零售公司的影响 - 文章建议与国家市场监管总局指导方针一致，行业龙头已采取措施合规，但销售渠道广泛的公司确保渠道合规面临挑战 [8] - 泡泡玛特主要客户为成年人，监管负面影响可控，但高盲盒业务占比和海外市场监管更新仍需关注；名创优品盲盒是战略品类，产品多元化和渠道控制有助于降低风险；比乐仕盲盒业务占比高，客户以6 - 16岁人群为主，虽采取合规措施，但渠道管理难度大，若儿童盲盒销售下降20% - 50%，2027年预期盈利可能下降15% - 38%，拓展成人产品可抵消风险；上海晨光文具盲盒业务销售占比不显著，多元化产品可抵消特定品类风险 [9][10] 股价反应和盈利修正 - 过去监管消息导致股价短期回调，但长期影响不大，股价更多受基本面和宏观因素驱动 [8] - 提供了2020 - 2025年多次盲盒相关监管公告后各公司的股价回报、盈利修正、反弹天数和反弹原因等数据 [14] 监管和媒体报道总结 - 列出2020 - 2025年多个部门和媒体关于盲盒监管的文章及内容，包括规范促销活动、提醒消费者理性消费、禁止向8岁以下儿童销售等要求 [16] 敏感性分析 - 比乐仕：假设儿童盲盒购买下降20% - 50%，对2024 - 2027年的收入、毛利、毛利率、营业利润、营业利润率、调整后净利润和调整后净利润率等指标进行了敏感性分析 [19] - 泡泡玛特：假设盲盒购买下降5% - 15%，对2024 - 2027年的收入、毛利、毛利率、营业利润、营业利润率、净利润等指标进行了敏感性分析 [21] 泡泡玛特盈利预测更新 - 上调2025 - 2027年盈利预测27% - 42%，原因包括中国和海外市场数据良好、IP势头强劲、海外扩张成功、门店生产力提高等 [22] - 预计2025年上半年收入同比增长187%至130亿元，调整后净利润为37亿元；12个月目标价为227港元，基于25倍2027年预期市盈率，按12%的资本成本折现至2026年年中，维持中性评级，股价上涨空间有限 [23] 价格目标风险和方法 - 泡泡玛特：中性评级，目标价基于25倍2027年预期市盈率折现；下行风险包括单一IP风险、竞争加剧、成本/运营费用控制；上行风险包括更多IP推出和受欢迎、IP优势和营销、供应链管理改善、成本控制更好、海外发展超预期 [35] - 比乐仕：中性评级，12个月目标价基于25倍2025年预期市盈率；关键风险包括IP组合和寿命带来的销售强弱、渠道和库存管理能力、品牌知名度和受欢迎程度、客户群体拓展、市场增长和竞争、利润率和回报、监管风险松紧 [36] - 名创优品：买入评级，12个月目标价基于18倍2025年预期市盈率；关键风险包括中国门店生产力下降、同店销售增长恢复和全球门店扩张不及预期、地缘政治风险、运营费用和投资高于预期、永辉盈利表现 [39] - 上海晨光文具：买入评级，目标价基于21倍2025年预期市盈率；关键风险包括产品组合升级慢、文具和办公用品业务竞争加剧 [40]

报告行业投资评级 - 摩根大通对迈瑞医疗（Mindray - A）的评级为“增持”（Overweight） [18] 报告的核心观点 - 6月20日中国医疗科技领域有两项政策动态，欧盟采购禁令虽负面但实际财务影响有限，中国政府对医疗科技创新的支持将从根本上提升中国医疗科技的全球竞争力 [2] - 欧盟采购禁令短期内对迈瑞医疗和联影医疗等中国医疗设备公司有负面报道影响，但财务影响可能较小；中国国家药监局的政策将带来短期情绪提振，吸引投资者兴趣，推动行业增长和竞争力提升，为中国医疗科技公司的快速发展铺平道路 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 事件1：欧盟采购禁令 - 欧盟宣布禁止中国公司参与价值超500万欧元的公共采购项目，此为2022年国际采购工具法下的首个具体措施，虽仅占公共招标总数的4%，但代表约40%的欧盟医疗科技市场，涵盖多种医疗设备，不过有特殊规定 [3] - 摩根大通认为该事件短期内对迈瑞医疗和联影医疗等有负面报道影响，但财务影响可能较小，因迈瑞医疗欧盟公共部门投标几乎未超门槛，且两家公司对欧盟市场销售占比为个位数中高位 [4] 事件2：中国国家药监局政策 - 中国国家药监局发布文件，概述促进高端医疗设备创新的综合策略，包括优化特殊审批程序、完善分类命名原则等，旨在刺激中国高端医疗设备领域创新，确保技术进步应用于医疗实践 [5] - 摩根大通认为该政策虽举措多，但表明进一步支持措施，重申中国监管机构鼓励医疗科技创新的立场，将带来短期情绪提振，吸引投资者兴趣，推动行业增长和竞争力提升，为中国医疗科技公司快速发展铺平道路 [10]

报告行业投资评级 - 首次覆盖众安在线财产保险，给予“增持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 26 港元 [1][9][71] 报告的核心观点 - 众安在线是国内互联网财险行业龙头，2024 财年按总保费计在国内非寿险行业排名第八，虽股价低迷反映市场短期担忧，但轻资本模式下营收增长潜力高于其他主要非寿险公司 [1][9][71] - 投资理据基于承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战带来的风险有限、市场对科技投资的需求或推动股价上涨 [1][4][9] 根据相关目录分别进行总结 投资摘要 - 众安在线 2024 年总保费约 334 亿元，同比增长 13%，在国内非寿险行业排名第八，市场份额持续增长，具备规模扩张和盈利增长潜力，且资本规划可行，科技输出业务有望驱动增长 [13][15][14] 公司概况 - 众安在线成立于 2013 年 10 月 9 日，是国内首家取得保险机构牌照的互联网公司，成立时主要股东包括蚂蚁集团、腾讯计算机系统、平安保险等，截至 2024 年底，这三家公司仍是主要股东 [17] 投资利好 - 承保利润率面临结构性机遇，产品结构优化，从低利润率/高风险业务转向稳健/高利润率产品，各业务线综合成本率基本控制在 100%以内；获客成本降低，更倚仗自营渠道，2024 年自营渠道保费增至 75 亿元，占保费总额 22%，未来有望稳步优化综合成本率，2025 财年预计为 96.1% [20][24][29] - 宏观挑战对公司构成的风险有限，作为非寿险公司，保单期限短，在债券收益率下行环境下偿付压力相对较轻，资本规划可行；盈利对上证综指变动 10%的敏感性在同业中最低，为 11%，盈利波动风险较低 [34] - 市场对科技（人工智能）投资机会的需求或推动股价上涨，众安科技赋能保险，当前股价对应 1.3 倍的 2025 财年预期市净率，低于全球保险科技公司，市场热情或推动估值修复；公司利用 AI 提高运营效率，市场对科技投资机会的需求可能打开价格上涨空间 [43][44] - 稳定币主题推动近期股价上涨，5 月 27 日至 6 月 2 日股价大幅上涨 35%，或因香港通过《稳定币条例草案》，众安间接持有圆币创新科技 8.7%股份，ZA Bank 或通过储备银行及加密货币服务实现收入提振 [50][51] 业务构成 - 四大生态 - 数字生活生态：总保费从 2014 年的 7.323 亿元增至 2024 年的 162 亿元，除传统退货运费险外，推出宠物险、无人机险等创新险种，2024 年电商相关退货运费险占比 53%，宠物险总保费同比增长 129.5%，服务超 600 万宠物主，旅行产品总保费占 17%；2024 财年赔付率为 68%，费用率为 31.7%，综合成本率为 99.7%，未来增长或受非退货运费险产品品类扩充推动 [60][61] - 健康生态：是公司业务核心，保费增速略有放缓但长期增长潜力可观，总保费从 2015 年的 1.9 亿元提高至 2024 年的 103 亿元，未来有望受益于新推出的面向既往症投保客户的保险产品保持两位数增长 [62] - 消费金融生态：保险公司通过承保信用保险等参与消费金融市场，2024 财年业务板块保费同比缩水 13%，审慎的风险选择及低质量业务持续清算将有助于未来三年综合成本率管理改善 [63] - 汽车生态：与平安合作共保，2024 年汽车业务板块同比增长 29.8%，达到 21 亿元，在更多省份取得交强险业务经营资质将有助于进一步提升保费/盈利贡献 [65] - 科技输出：开发保险核心系统和场景化解决方案，2024 财年创收 9.56 亿元，同比增长 15%，预计将从国内保险客户处获取更多合同，并增强海外区域性市场合作 [66] 投资理据、估值与风险 - 投资理据：承保利润增长前景具吸引力、宏观挑战不太可能加剧偿付压力和/或盈利波动、市场对科技相关投资机会的需求创造了可观的股价上涨空间 [9][71] - 估值：基于 1.6 倍的 2025 年预期市净率，通过将净资产收益率与必要回报率挂钩计算得出，计入增长率后得到截至 2025 年 12 月的目标价 26 港元，与全球同业和国内主要同业相比，估值倍数合理 [9][56][72] - 影响评级与目标价的风险：信用保险组合敞口增速高于预期、生活消费及健康业务板块发展放缓、科技业务变现放缓 [73]

报告行业投资评级 - TSMC（2330 TT）评级为Buy [3] - ASMP（522 HK）评级为Buy [3] - K&S（KLIC US）评级为Buy [3] - Besi（BESI GR）评级为Neutral [3] 报告的核心观点 - Meta积极的ASIC路线图虽上下游存在显著的数量不匹配，但仍为半导体供应链带来新商机 [1] - 报告更新了Meta潜在的MTIA ASIC规格和2026F可能的出货量 [1] 根据相关目录分别进行总结 Meta的ASIC计划及市场预期 - CSPs在部署自己的AI ASIC解决方案上愈发激进，Meta计划从2026F开始部署 [1] - 2026F基于MTIA ASIC的博通设计最多量产300 - 400k台，而Meta下游供应链期望在2025F年底到2026F达到100 - 150万台 [2] MTIA ASIC产品情况 - MTIA T - V1.5将于2026F下半年量产，或占MTIA ASIC总出货量的70 - 80%，且芯片尺寸可能比预期大 [2] - Meta的MTIA 1 - 4在不同时间量产，采用不同封装类型，2027F的MTIA T - V2可能有SoIC设计 [4] 半导体供应链面临的挑战和机遇 - 半导体供应链需从2026F起关注能否交付更多MTIA ASIC出货量，如台积电能否支持更多3nm和CoWoS产能 [3] - 随着AI芯片面积增大，将推动oW TCB设备在未来AI芯片封装中的应用，ASMP在5月底被一家领先代工厂认定为潜在的第二oW TCB供应商 [3] - 若Meta能持续提升产量，有望成为与AMD和苹果一样的SoIC采用者，值得关注Besi在2026F能否因Meta获得更多混合键合订单 [3]