行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 黄酒产业正处于价值重塑黄金时期，通过高端化、文化赋能、渠道融合等多维度举措突破传统瓶颈 [5][8] - 行业呈现存量竞争特征，2023年CR3达42.82%，市场份额加速向古越龙山(20.2%)、会稽山(16.1%)等头部集中 [21][31] - 2023年黄酒占酒类市场销售额不足2%，但2024年上市企业产量同比增长4.1%，释放回暖信号 [21][24] 行业发展现状 竞争格局 - 规模以上黄酒企业数量从2016年112家降至2023年81家(-28%)，亏损企业年均14家 [24][27] - 2023年行业利润总额同比增长23.1%至15.58亿元，呈现"量减质升"特征 [26][28] 区域特征 - 江浙沪产量占全国75%，其中浙江单省占比57.02% [38][39] - 古越龙山/会稽山在江浙沪收入占比分别达57.03%/88.77% [41][42] 渠道与消费 - 2017-2024年经销商模式营收占比维持72%-94%，线上渠道CAGR最高达107.1%(会稽山) [43][76] - 73%消费者为40岁以上人群，年轻群体仅占12.5% [45][48] 价值重塑路径 产品策略 - 会稽山发布首个《高端黄酒分级标准》，古越龙山高端酒占比达73.36%(2024年) [67][68] - 创新产品如气泡黄酒(会稽山"一日一熏"618 GMV 5000万+400%)、咖啡黄酒(古越龙山"啡黄腾达") [50][54] 文化赋能 - 会稽山打造"兰亭IP"沉浸式品鉴会，黄酒小镇2024年游客+97.9%/营收+148.58% [58][75] 政策支持 - 绍兴设立1亿元专项资金，浙江实施"尖兵计划"推动科技赋能 [79] 未来展望 - 行业进入价值提升阶段，需突破地域限制(当前外埠市场占比<41%)和年轻化障碍(35岁以下消费者仅占12.5%) [81][82]

美联储政策分析 - 美联储内部对劳动力市场疲软存在共识 认为整体失业率可能未能充分反映实际情况 劳动力供给减速是关键因素 但对是否应在7月采取行动存在分歧 [1] - 9月降息50个基点的可能性极小 需要更多证据表明经济正走向衰退 当前利率水平(5 25%-5 5%)限制性较高 但仍有一定降息空间 [1][7] - 美联储分析关注三个层面：数据(需谨慎对待 可能存在扭曲) 与企业交流(了解经济实际情况) 宏观结构性问题(如政府支出 监管 移民政策等) [11] 美联储会议机制 - 美联储会议流程严谨 会前主席会与成员充分沟通 会议期间大家立场明确 不会出现意外情况 [1][5] - 上周就业数据疲软 但未构成巨大冲击 需关注8月份数据以确认招聘市场不景气趋势 [1][6] - 美联储的独立性通过其结构和文化得到保护 成员任期错开 决策不受政治因素影响 [9][10] 金融行业变化 - 金融行业显著变化包括资本市场更加成熟 对冲基金和投资基金占比增大 全球金融市场更加去中心化 [2][12] - 公司内部部门协作程度显著提高 各部门整合程度非常高 协同运作 [2][13] 美联储人事变动 - 戈勒尔辞职对下任美联储主席人选影响未知 市场猜测可能存在"试用"期 美联储主席的更迭是影响个人决策的关键因素 [1][8]

行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [10] 核心观点 - 高阶智驾下线控底盘大势所趋，线控转向作为线控底盘核心零件之一，目前处于产品导入期，2025年有望迎来量产元年 [3] - 线控转向放量叠加EPS内部结构升级，转向市场未来成长空间较好，2030年预计达683亿元，2023-2030年CAGR为7.9% [3] - 国内企业有望抓住线控转向量产机遇，加速转向市场国产替代 [3] 行业趋势分析 - 汽车智能化需求推动智驾持续升级，未来L2及以上高阶智驾渗透率有望快速提升至50%以上，其中L3及以上智驾渗透率将超过10% [6] - 高阶智驾下软硬件解耦，线控底盘取代机械底盘是必然趋势 [6] - 线控转向作为线控底盘核心零部件之一，目前渗透率小于1%，处于产品导入期，未来成长空间大 [6] 技术发展趋势 - 汽车转向历经几轮升级，从机械转向到电动转向到最新的线控转向 [7] - 目前EPS(电动助力转向)为市场主流技术，渗透率接近100% [7] - 汽车电动智能化推动C-EPS向更高性能的DP-EPS和R-EPS升级，单车价值量从1250元有望提高至2500元 [7] - 在L3+高阶智驾的软硬解耦需求下，线控转向成为关键执行部件，单车价值达4000元 [7] - 随着政策解绑以及智驾推动，2030年国内线控转向渗透率有望达30% [7] 市场竞争格局 - 国内EPS市场主要由外资或合资主导，2024年国内EPS市场市占率排名前五的分别为博世华域26.7%、耐世特16.2%、采埃孚11.6%、JTEKT8.4%和NSK5.2% [8] - 国内企业如豫北转向和浙江世宝2024年进入市场份额前十，市占率分别为4.9%和2.6% [8] - 线控转向量产初期，国内企业奋起直追，其中耐世特已经实现量产；浙江世宝、拓普集团线控转向获得多个客户的项目定点 [8] - 拓普集团等有望在线控转向市场实现对海外企业的反超 [8] 重点公司推荐 - 推荐拓普集团和伯特利等 [9] - 伯特利投资评级为买入 [11] - 拓普集团投资评级为买入 [11] 市场规模预测 - EPS内部升级叠加线控转向放量，2030年国内汽车转向市场规模预计为683亿元，2023-2030年CAGR为7.9%，其中EPS和线控转向市场规模分别为337和346亿元 [7] - 2025年国内转向市场规模预计为444亿元，其中EPS市场规模为432亿元，线控转向市场规模仅为11亿元 [94] - 2030年国内转向市场规模有望达683亿元，其中EPS和线控转向市场规模分别为337亿元和346亿元 [94]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - RWA注册登记平台在香港上线，由香港Web30标准化协会发起，打通RWA资产代币化的数据化、资产化和金融化全流程服务体系，Web30三项标准立项包括《RWA代币化业务指南》《RWA代币化技术规范》《基于区块链的稳定币跨境支付技术规范》[4] - "碳中和"进程进入深水区，欧盟通过碳边境调节机制和《电池与废电池法规》对我国"新三样"出口设置碳壁垒，甘肃火电容量价值超预期反映电价改革或进入绿色价值改革阶段[4] - RWA实现用户分享资产动态收益权，例如充电桩RWA项目中投资者持有的代币收益与充电桩充电量实时挂钩[4] - 峰谷价差套利是绿色电力资产RWA的核心收益来源，提供可持续的现金流基础[4] - RWA技术赋能绿色电力资产收益升级、效率提升、生态扩容，例如协鑫能科将82MW光伏电站收益权代币化，募资2亿元，融资周期从1-2年缩短至3-6个月[4] 投资机会 - 关注RWA与电力交易、虚拟电厂、碳资产融合的投资机会，推荐户用光伏、充电桩、碳资产等[4] - 推荐南网能源，关注协鑫能科、朗新集团、正泰电器、林洋能源、霍普股份等[4] 行业趋势 - 电力行业走势显示2024年8月至2025年8月期间波动较大，最高涨幅达26%，最低跌幅为-10%[3]

行业投资评级 - 看好/维持轻工纺服行业评级 [2] 核心观点 阿迪达斯业绩表现 - 2025年第二季度营收59.52亿欧元，同比增长2.2%（货币中性下+12%，剔除Yeezy因素）[3][11] - 营业利润5.46亿欧元（同比+58%），归母净利润3.69亿欧元（同比+94.6%）[3][11] - 大中华区营收7.98亿欧元（汇率调整后同比+11%），连续九个季度增长[3][11] - 期末库存52.6亿欧元（同比+16%），与收入增速匹配，库存健康[3][11] - 预计美国关税政策将增加下半年成本2亿欧元，但仅影响美国市场定价[3][11] 关税政策动态 - 美国8月1日恢复"对等关税"，与越南、菲律宾、印尼达成初步协议[4][12] - 东南亚产能布局企业（如百隆东方）订单稳定性更强[4][12] - 轻工制造推荐建霖家居、匠心家居等估值低位且东南亚产能企业[4][12] IP合作与玩具行业 - 晨光股份联名电影《浪浪山小妖怪》，推出IP文具及玩偶，覆盖超2万家门店[4][12] - IP玩具行业高景气，泡泡玛特海外扩张及新业态空间显著[4][12] 市场表现 行业指数周涨跌 - 纺织服装-2.14%（申万一级行业排名第16），轻工制造-1.59%（排名第12）[5][13] - 上证指数-0.94%，深证成指-1.58%[5][13] 个股表现 - 纺织服装涨幅前五：安正时尚（+29.43%）、金春股份（+18.56%）[15] - 轻工制造涨幅前五：环球印务（+20.24%）、松炀资源（+15.85%）[22] 行业基本面 - 股票家数263家，占全市场5.84% [6] - 行业总市值1.65万亿元，流通市值1.47万亿元 [6] - 平均市盈率50.64倍 [6] 重点推荐公司 - 泡泡玛特、顾家家居、索菲亚、志邦家居、欧派家居、安踏体育、李宁 [5]

行业投资评级 - 水泥行业债券融资主体以高信用等级央企和国企为主，整体偿债风险可控 [2] - 行业效益整体仍将承压，需关注下游需求疲弱、盈利难以恢复以及债务集中到期等负面因素 [2] 核心观点 - 2025年上半年水泥需求乏力，供需失衡导致行业竞争加剧，价格在3月短暂上升后再次进入下行通道 [2] - 受煤炭价格下行影响，一季度行业盈利有所恢复，企业亏损数量减少 [2] - 国家延续"去产能"政策，但去产能进展缓慢，产能结构性过剩矛盾依然突出 [2] - 展望未来，水泥需求仍将下降，价格回升依赖供给端改革，但短期内难有强力措施出台，预计价格将低位运行 [2] 行业运行情况 供需情况 - 2025年1-6月全国水泥产量8.15亿吨，为2010年以来同期最低，同比下降4.30% [5] - 房地产开发投资完成额增速为-11.20%，房屋新开工面积同比下降20.00%，施工面积同比下降9.10% [4] - 基建投资(不含电力)增速为4.60%，同比下降0.80个百分点 [4] - 2025年上半年新投产熟料线3条，涉及产能约500万吨/年，预计下半年还有5条线投产，合计产能682万吨/年 [5] - 2024年底全国熟料产能17.93亿吨，水泥熟料在产产能利用率约59.6%，水泥产能利用率约50.8% [7] 价格表现 - 2025年1-2月受春节影响价格下行，3月到4月上旬小幅回升，4月中下旬再次进入下行通道 [10] - 东北地区价格与其他区域差异明显，4月以来呈现上升后企稳趋势 [14] - 整体价格仍处于低位运行 [9] 行业效益 - 2025年一季度25家主要企业营业总收入同比下降16.64%，利润总额亏损规模同比下降91.03% [15] - 盈利企业数量从7家增至14家 [15] - 但4月以来价格下行，预计全年亏损情况仍难好转 [15] 行业政策动态 错峰生产 - 各地错峰停窑时间延长，非采暖季错峰停产力度加大 [17] - 华北地区停窑时间120-236天，东北不少于150天，华东80-170天，华南95-160天，西南100-190天，西北100-210天 [19][20] 产能置换 - 新政策加严置换要求，明确低效产能不能用于置换，不得拆分转让产能 [21] - 实施地区差异管理，产能利用率低于50%的省份原则上不得从省外置换产能 [21] - 推动备案产能与实际产能统一，要求超产企业补齐产能差额 [22] 双碳政策 - 分阶段将水泥行业纳入全国碳排放权交易市场，2024-2026年为启动实施阶段 [24] - 2025年各省水泥行业绿色电力消费比例从25.2%到70%不等 [25] - 政策将加大行业运营成本，有利于行业出清 [23] 债券市场表现 一级市场 - 2025年上半年发行债券30只，规模313亿元，同比增长23.28% [26] - 发债企业集中在高等级，8家AAA和2家AA+ [26] - 中长期债券占比78.59%，较上年同期提升 [26] - 发行利率下行明显，AAA级短期债券加权平均利率1.87%，利差54.38BP [27][29] 企业财务 - 2024年以来经营业绩下降，2025年一季度部分企业扭亏或减亏 [30] - 发债企业平均净资产收益率为负，但压降财务杠杆趋势明显 [31] - AAA企业表现好于AA企业，但债务杠杆偏高 [31] 债券到期 - 1年内到期或回售债券规模423.05亿元 [33] - 主要到期主体为高等级央企和国企，兑付风险较小 [34][36] 信用风险展望 - 房地产投资降幅扩大，基建投资保持增长但水泥需求仍疲软 [37] - 预计2025年水泥需求量将继续下降 [38] - 供给端改革进展缓慢，供需矛盾难解决，价格缺乏支撑 [38] - 债券市场整体信用风险可控，但需关注企业效益和流动性影响 [38]

行业投资评级 - 银行业整体风险可控，但个体财务风险需重点关注，尤其是弱资质的银行主体[2] - 次级债不赎回风险仍是未来重要关注点，尤其是城商行和农商行[2] 核心观点 - 银行业不良贷款余额持续增长，不良率下降，拨备覆盖率差距缩小，净息差收窄，流动性及存贷比上升[2] - 利息净收入下降导致营收下降、资产质量下降、拨备计提不足、资本充足情况亟待补充[2] - 次级债作为银行补充资本的重要方式，不赎回个体数量边际下降，但风险仍需关注[2] 商业银行基本面 规模类指标 - 截至2025年4月末，商业银行资产规模为3,862,073.98亿元，较年初增长3.67%[6] - 大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行资产总额占比分别为49.70%、18.99%、16.32%[6] - 股份制商业银行自2021年以来资产规模增速显著下降，低于商业银行整体增速[6] 信用风险指标 - 商业银行不良贷款余额自2021年起增速降至个位数，2017-2024年复合增长率为9.79%[10] - 民营银行、城商行和农商行不良贷款余额增速较快，2017-2024年复合增长率分别高达61.19%、16.89%和11.78%[10] - 截至2025年一季度末，商业银行不良率为1.51%，较2017年末下降0.23个百分点[13] - 农商行不良率最高，外资银行最低，民营银行不良率持续攀升[13] 流动性指标 - 除民营银行外，其他商业银行流动性比例均呈现上行[19] - 城商行和农商行流动性比例较高，民营银行持续下降[19] - 2025年3月末商业银行存贷比回升至80.01%[22] 效益类指标 - 商业银行利息收入占比从2021年高峰的80.19%降至2024年的77.58%，2025年一季度继续下降2.54个百分点[25] - 商业银行净息差仍处下行通道，大型商业银行最低，农商行降幅最明显[26] - 民营银行净息差2019-2023年呈上升趋势，2024年以来也呈现下降[26] 资本充足率 - 商业银行资本充足率整体呈现稳定上行，外资银行和大型商业银行情况较好[35] - 民营银行降幅最大且持续下降，股份制商业银行、城商行、农商行均低于平均水平[35] - 截至2025年3月末，商业银行核心一级资本充足率为10.70%，较2024年末下降0.30个百分点[37] 个体风险预警 营收变化 - 355家样本中，2024年营业收入同比下降的有77家，占比21.69%[39] - 净利润同比下降的有124家，占比34.93%，主要是农商行和城商行[39] - 外资银行中新韩银行、恒生银行和韩亚银行收入弱化显著[41] 净息差水平 - 2024年末商业银行平均净息差水平为1.52%，低于1.52%的有116家，占比32.68%[45] - 净息差低于1%的有安徽肥东农商行、大连银行、山西平遥农商行等[49] 不良率水平 - 2024年末商业银行不良率平均水平为1.5%，高于3%的有26家，主要为农商行[50] - 贵州花溪农商行、山西平遥农商行、湖南华容农商行等不良率均超4%[53] 资本充足情况 - 2024年末商业银行资本充足率为15.74%，71.21%的银行低于15%[57] - 山西平遥农商行、烟台农商行、大连农商行等资本充足率水平较低[64] 次级债不赎回风险 - 2023年以来共有74只二级资本债发生过不赎回，涉及59家主体，其中城商行13家，农商行46家[66] - 2025年新增南昌农商行不行使赎回选择权[66] - 未来一年内有次级债面临赎回选择权的有103家，主要为城商行和农商行[69] 结论 - 商业银行资产规模增速下降，净息差持续收窄，资本利润率波动下降[73] - 农商行和城商行净利润下滑明显，不良率整体小幅下降但存在失真[73] - 重点关注山西平遥农商行、廊坊银行、烟台农商行等资产质量变化[74] - 次级债方面，张家口银行、东营银行、贵州修文农商行等赎回压力偏大[74]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - AI巨头进入算力和应用大规模投入期，海外巨头资本开支加速释放，AI Agent逐步完善，需高度重视AIDC算力产业链核心投资方向[6] - 海外AI公司相继上调指引，AI后端网络需求持续提升，液冷技术加速发展[3][4][5] 公司业绩与指引 Arista Networks - 2025Q2营收22.05亿美元，同比增长30.4%，环比增长10.0%，超出指引[3] - 毛利率65.2%，同比提升0.3个百分点，环比提升1.5个百分点[3] - 数据中心及云网络贡献60%-65%营收，园区及路由贡献20%-25%[3] - 云及AI巨头贡献40-45%营收，企业客户贡献35-39%[3] - 国际地区收入占比22%，欧洲、中东和非洲需求增长[3] - 预计2025Q3营收22.5亿美元，毛利率64%，上调2025年全年收入指引25%至87.5亿美元（原82亿美元）[3] Meta - 2025Q2营收475亿美元，高于预期的448亿美元[4] - 预计2025Q3营收475-505亿美元，全年资本开支上调至660-720亿美元（原600-650亿美元）[4] - 加大AI基础设施投资，进军智能眼镜领域[4] 谷歌 - 2025Q2营收964亿美元，同比增长13.8%[5] - 谷歌云营收136亿美元，同比增长31.7%，营业利润率20.7%，同比提升9.4个百分点[5] - 谷歌云积压订单1060亿美元，同比增长38%[5] - 2025Q2资本开支224.46亿美元，同比增长70%，上调2025年资本开支13%至850亿美元（原750亿美元）[5] 投资方向与标的 - 【光模块】推荐中际旭创、新易盛，受益标的包括东山精密、长芯博创等[6] - 【液冷】推荐英维克[6] - 【光芯片】受益标的包括源杰科技、长光华芯、华工科技、光迅科技等[6] - 【MPO&FAU&插芯等】推荐天孚通信，受益标的包括仕佳光子、太辰光、致尚科技等[6] - 【光纤】推荐中天科技、亨通光电，受益标的包括长飞光纤、光库科技等[6] - 【AIDC】推荐新意网集团，受益标的包括万国数据等[6] - 【DCI】受益标的包括德科立等[6] - 【电源】受益标的包括麦格米特等[6]

榜单排名 - 2025年上半年中国房地产企业代建新增规模TOP20中，绿城管理以1989万平方米新增签约建筑面积位居榜首，旭辉建管、润地管理、龙湖龙智造和蓝城集团分别以876万、865万、852万和826.2万平方米紧随其后 [1] - 代建品牌传播力TOP20榜单显示，绿城管理以93.85分排名第一，金地管理(93.23分)和旭辉建管(92.37分)分列二三位 [4] 行业整体表现 - 2025年上半年代建新增规模TOP20企业合计新增签约建面10983万平方米，同比增长28%，增速较一季度提升22个百分点 [7] - 新增规模超800万平方米的企业达到5家，较去年同期增加4家，行业整体拓展表现优于一季度和2024年上半年 [7] - TOP5企业新拓建面占比达49%，TOP6-10占比26%，TOP11-15占比16%，行业呈现"高集中度、内部分化"特征 [8] 企业表现 - 绿城管理以1989万平方米的新增签约面积形成明显领先优势，与其他企业形成显著断层 [8] - TOP10企业新拓面积同比增长31%，其中润地管理、蓝城集团、龙湖龙智造、金地管理等增速较快 [12] - 头部企业普遍聚焦二线城市，龙湖龙智造和远洋建管一二线新拓面积占比接近90%，旭辉建管二线城市比重达60% [12] 品牌与产品 - 头部代建企业通过多渠道传播矩阵提升品牌影响力，绿城管理、金地管理、旭辉建管等品牌传播力保持领先 [15] - 代建企业积极完善产品线，绿城管理推出雲萃系与臻玉系双产品线，金地管理发布"清岚"产品品牌 [15][16] - 企业注重营销能力建设，旭辉建管举办营销战训营，久筑共建推出"3E大营销"智擎矩阵 [17]

行业投资评级 - 优于大市（维持）[2][3] 核心观点 - AI教育国际龙头多邻国FY2025Q2业绩超预期，营收2.52亿美元（同比+41%），调整后EBITDA 7870万美元（同比+31.2%），上修全年收入指引至10.11-10.19亿美元，调整后EBITDA利润率指引至28.5%-29.0%[5][8] - 多邻国与瑞幸联名"绿沙沙拿铁"首周销量突破900万杯，带动多邻国新增用户增长超30%，加速国内AI教育消费者教育[11] - 国内AI教育产品商业化进展显著：豆神教育"超练"系列GMV达1740万，粉笔AI刷题系统班收款2000万，天立启鸣AI学伴覆盖25万师生并实现平均提分48分[15][16][18][22][23] 多邻国业绩分析 - 用户规模：DAU同比增长40%至4770万，MAU增长24%至1.28亿，用户粘性（DAU/MAU）提升至37.2%的历史高位[5] - 付费转化：订阅付费率创历史新高达8.93%，其中Duolingo Max付费率从5%提升至8%[6] - 财务表现：调整后EBITDA利润率同比+4pct至31.2%，收入与盈利规模均刷新历史纪录[8] 国内AI教育产品进展 - 豆神教育：超练作文通过"多镜头语言"创新教学法解决写作痛点，超练阅读预计8月18日上线，计划每月发布一款新产品[15] - 粉笔：AI刷题系统班售价399元，已售5万套（90%为存量用户转化），后续将拓展AI面试点评等产品[18][19] - 天立国际：启鸣AI学伴覆盖107所学校，2025年试点显示平均提分48分，北京旗舰店开业强化品牌展示[22][23][24] 投资建议 - 关注多邻国业绩对国内AI教育赛道的情绪催化[28] - 重点跟踪豆神教育、粉笔、天立国际控股、好未来、高途集团、有道等标的[28][29]