核心观点 - 从CSMAR数据库筛选2010 - 2021年样本，通讯服务行业造假占比最高，金融和公用事业最低；2010 - 2018年造假公司数量及占比上升，2019年后下降，约58.3%造假行为1 - 2年内暴露或终止；信息披露违规成主流，虚构利润和虚列资产减少 [3] - 基于上市公司定期财务报告，从8个维度构建378个比率型指标，筛选后保留100个指标形成特征池，含5483个财务造假样本和42046个控制样本 [3] - 利用DeepSeek R1模型分析财报文本情感语调，财务造假公司情感语调分数整体低于正常公司，可捕捉风险线索 [3] - 构建Logistic、LightGBM和MLP模型，加入情感语调因子后，三个模型召回率均提升，第二类错误下降；情感语调因子在非线性模型中重要性高，与传统财务指标协同提升预警能力 [3] - 提出基于Zero - Shot的财报文本直接分析模式和基于违规说明的Fine - Tuning模式两种拓展路径 [3] 财务造假上市公司样本整理 造假的违规类型 - 认定财务造假需满足主观故意性、财务数据操纵性、误导利益相关者目的性三个要件；虚构利润、虚列资产等7种为财务造假类违规 [7] 样本筛选 - 数据源于CSMAR数据库“财务违规表”，选2010年1月1日后样本，不研究2023年12月31日后样本；仅保留官方认定案例，排除媒体曝光未认定疑似案例 [10] 行业、造假类型、年份分布 - 通讯服务行业造假公司占比最高（19.4%），金融和公用事业最低（均低于8.5%），行业监管强度、业务复杂性与财务舞弊风险负相关 [18] - 约58.3%造假行为1 - 2年内暴露或终止，系统性舞弊难长期维持，监管纠偏机制中期显效 [18] - 2010 - 2018年造假公司数量及占比从7.5%增至17.9%，2019年后下降，2023年骤降因造假暴露滞后性，反映监管趋严 [18] - 2010 - 2018年通讯服务、能源与金融是违规重灾区，2019年后全行业违规率下行，但2022年房地产仍维持15.5%高违规率 [22] - 信息披露违规取代传统利润操纵成主流，虚构利润和虚列资产大幅萎缩 [22] 基于结构化数据构建财务造假识别模型特征池 数据来源与筛选依据 - 聚焦上市公司定期财务报告，提取标准化财务报表数值信息，以年度报告为核心数据来源，数据源于CSMAR数据库“财务指标分析表” [26] 特征构建原则 - 采用比率型指标，归一化&标准化，处理行业属性，多维度覆盖 [28] 特征池优化机制 - 剔除缺失值超50%的指标，保留p值小于0.1的因子，处理离群值 [28] 最终结果 - 原有378个指标，筛选后保留100个，含5483个财务造假样本和42046个控制样本 [28] DeepSeek辅助构建基于财报文本的情感语调因子 构建流程 - 初始化API密钥等，通过文本截断和情感分析函数处理，经数据加载、批量处理和结果保存阶段得到情感语调分数 [31][32] 情感语调因子作用 - 传统财务指标可能被操纵，文本情感语调反映管理层真实情绪，过度积极或负面情绪有风险；可捕捉情绪矛盾、模糊表述和行业异常等风险线索 [39] - 财务造假公司情感语调分数整体低于正常公司 [39] 情感语调因子在财务造假识别模型中的表现 Logistic模型 - 加入情感语调因子后，测试集召回率从65.27%提升到69.01%，第二类错误下降；情感因子未进前10，通过调整财务指标权重间接优化模型 [55][57] LightGBM模型 - 加入情感语调因子后，测试集召回率从44.48%提升到52.14%，训练/测试集召回率差缩小；情感因子跻身第4重要特征，与财务指标并存实现跨模态验证 [75][76] MLP模型 - 加入情感语调因子后，测试集召回率从60.26%提升到69.19%，训练/测试集召回率差收窄；情感因子跃居第2重要特征，验证神经网络挖掘能力 [92][93] 综合分析 - 情感语调因子在非线性模型中表现突出，与财务指标形成组合预警，可提升综合预警能力 [98][109] AI挖掘财报文本信息的拓展路径 基于Zero - Shot的财报文本直接分析模式 - 利用大模型通用语义理解能力，通过Prompt工程挖掘潜在造假信号，有对比分析、规则嵌入和基础语义分析三层 [100][102] - 相比原情感语调因子，具有动态校准、白盒化和合规性等优势 [103][104] 基于违规说明的Fine - Tuning模式 - 选择DeepSeek - 14B以上基座模型，构建配对语料库，经领域适应预训练和任务精调训练专家模型，用精准匹配率和人工盲测评估 [106]

报告核心观点 - 关注部分国产率提高、对美出口敞口低且美对中依赖较高的高端制造、周期等行业，本轮关税影响可能小于2018年 [2] - 2018 - 2019年中美贸易摩擦影响是阶段性的，政策是影响市场走势的核心，加征关税可能使受政策支持的科技和部分周期行业表现占优 [3] - 两轮关税加征落地，短期有负面扰动，但长期影响可能小于2018年 [3] 特朗普交易1.0的启发 市场趋势 - 2018 - 2019年中美贸易摩擦分四阶段影响市场，政策是核心因素，中短期有负面冲击，政策支持可逆转悲观情绪 [3][6] - 第一阶段贸易摩擦抬头扰动市场情绪，发布301条款后30个交易日内，上证综指跌幅2.7%、上证50跌幅4.8%，创业板指涨幅2.7% [6] - 第二阶段关税加征落地，悲观情绪集中释放，2018/6/18关税落地后30个交易日内，宽基指数普跌 [6] - 第三阶段风险偏好回落，大盘股占优，2018/9/18后30个交易日内上证50上涨3.4%，中证1000下跌4.9% [6] - 第四阶段流动性宽松、地缘关系改善，市场走强，2019/8/13第三轮关税落地后30个交易日内宽基指数普涨 [6] 行业方向 关税加征节奏 - 2018 - 2019年美对华加征三轮关税，商品范围从高端科技转向日常消费，税率从10%到25%不等 [30][31] - 2020 - 2021年贸易摩擦缓和，第一阶段经贸协议达成，关税豁免逐步实施 [32] - 2024年拜登政府继续加征关税，对价值180亿美元中国产品征收25% - 100%关税 [33] 关税加征力度 - 美国对中国出口依赖度高的行业施加更高关税压力，加征关税税率和美国进口中国份额占比呈正相关 [37] 占优行业特点 - 科技相关行业表现较强，受国内政策积极出台提振盈利修复，如医药、国防军工、电子等行业 [40] - 部分周期行业表现相对偏强，如煤炭、石油石化、建筑、钢铁等行业，产业趋势上升 [40] 特朗普交易2.0下市场走势及行业机会 市场走势 - 短期有一定扰动，但影响相对2018年可能较小，中长期出口、盈利韧性仍在，流动性更宽松，市场冲击有限 [41] 行业配置 - 部分科技及周期行业受政策支持基本面改善，受潜在关税冲击可能小于2018年，如半导体、工业机器人等 [50] - 建筑材料、电子、机械等行业对美出口敞口小且美对中进口依赖度高，本轮关税影响可能较小 [58] - 家具及家居用品、塑料制品等出口份额产业转移至新兴市场，受本轮潜在关税冲击小于2018年 [67]

报告核心观点 本周（4.7 - 4.11）医药指数关注的 6 个子行业均录得负收益；商务部对原产美印的进口医用 CT 球管发起反倾销立案及产业竞争力调查，我国 CT 球管市场需求大且长期依赖进口，近年来国内企业技术突破使国产替代加速，此次调查为国产 CT 球管产业发展提供机遇 [2][3] 各部分总结 医疗新观察 - 4 月 4 日商务部对原产美印的进口医用 CT 球管发起反倾销立案调查并进行产业竞争力调查，体现国家对 CT 行业重视，或为国产 CT 厂商机遇 [3][8] - CT 球管是 CT 设备核心部件，对图像质量影响大，生产难度高，此前国内欠缺核心部件生产能力 [8] - 全球 CT 存量市场每年替代球管需求量约 10 - 14 万支，市场规模高达千亿；我国 CT 存量市场每年替代球管需求量约 4 - 6 万支，市场规模可达百亿元以上 [9] - 我国企业在 CT 球管制造技术上有突破，智束科技 2025 年推出多款 CT 球管产品跻身全球高端阵列，微睿科技突破技术瓶颈，昆山医源实现 8MHU 高热容量球管市场推广应用 [10] 医药板块行情回顾（4.7 - 4.11） - 申万一级行业医药生物下 6 个二级行业中，生物制品（ - 2.71%）和中药Ⅱ（ - 3.35%）涨跌幅排名靠前，化学制药（ - 5.65%）和医疗服务（ - 11.88%）排名靠后；本周估值水平化学制药（61.78 倍）、生物制品（45.03 倍）靠前，中药Ⅱ（26.85 倍）、医药商业（19.74 倍）靠后 [11] - 重点关注的 iFinD 三级和申万三级相关指数中，涨跌幅排名靠前的为血液制品（ + 4.06%）、线下药店（ + 1.81%）、医疗设备（ - 2.62%）；估值水平排名前三为化学制剂（67.21 倍）、其他生物制品（61.84 倍）、医院（52.09 倍） [16] 医疗产业热点跟踪 - 4 月 4 日商务部应国内企业申请对进口医用 CT 球管发起产业竞争力调查，聚焦适用于 16 排及以上 CT 设备的高端球管，将推动国产高端医疗设备突破技术，加速国产替代 [19][22] - 4 月 8 日特朗普宣布美国将对药品征收关税，欧洲制药公司警告这将加速行业从欧洲转向美国 [23] - 4 月 9 日商务部等 12 部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，提出 10 方面重点任务 [24]

核心观点 报告展示了2025年4月17日主要指数、申万一级行业和概念板块的表现情况 [1] 市场回顾 主要指数涨跌幅 - 沪指涨跌幅为0.13%，深证成指涨跌幅为 -0.16%，创业板指涨跌幅为0.09% [1] 申万一级行业表现 - 房地产、综合、建筑材料在行业涨跌幅榜居前；美容护理、公用事业、环保在行业涨跌幅榜居后 [1] 概念板块表现 - 连板、打板、首板概念表现相对较好；操作系统、数字货币、汽车整车概念表现相对较差 [1]

报告核心观点 本期海外文献重点推荐三篇文章，分别是解决价值投资策略表现走弱问题的方案、可替代债券的资产配置选择以及投资者长期回报衡量方法[1] 根据相关目录总结 解决价值投资策略表现走弱问题的一个方案 - 价值策略近年表现走弱，传统基于价格倍数的估值方法难准确预测股票收益 [2][8] - 运用基于剩余收益法的行业估值模型计算内在价值（IV），其由股权账面价值与未来经济利润的现值之和构成 [2][8] - 通过构建基于内在价值与市场价值比率（IVM）的投资组合等方法分析，IVM 能有效预测股票收益，基于 IVM 的多空投资组合在 1999 - 2023 年可获显著的 CAPM 阿尔法收益，考虑交易成本后仍可观 [2][8] - 未来经济利润信息在内在价值中重要性上升，因折现率下降和企业盈利能力差异扩大，传统估值倍数未考虑此因素致预测股票收益不佳 [2][8] 一种可替代债券的资产配置选择 - 股票市场下跌时，传统股债 60/40 配置方式无法有效提供风险保护，投资者需新投资选择 [3][9] - 对 1975 - 2021 年美国公司数据实证分析，识别出低风险的安全股票，即基本面显示未来盈利风险相对较低的股票 [3][9] - 安全股票平均回报低于市场组合，但风险更低，股市下跌时能提供保护，上涨时有收益潜力，与股票市场正相关、与债券负相关，长期回报高于债券 [3][9] - 构建的多空对冲组合能优化风险收益，为投资者提供低成本保护，安全股票适合追求长期投资且期望市场下跌时减少损失的投资者 [3][9] 如何衡量投资者的长期回报 - 价值策略近年表现不佳，现有研究衡量长期投资回报存在不足，未充分考虑交易策略、现金流再投资以及消费等实际目的 [4][11] - 分析全球 71000 多只股票样本数据，探讨多种长期投资回报衡量方法，算术平均回报不适合长期投资者，几何平均回报仅适用于特定的买入并持有且再投资股息的投资者 [4][11] - 美元加权回报和修正内部收益率能考虑现金流情况，但前者复合计算缺乏经济解释，后者更具潜力 [4][11] - 提出可持续回报指标，等于净持有收益除以各期总持有收益之和，反映投资期末价值等于初始投资价值时，投资能支持的每期固定消费金额占初始投资的比例，受回报顺序影响，早期高回报能提高可持续回报水平，凸显回报顺序风险，为评估长期投资绩效提供新视角 [4][11]

核心观点 - 无论关税最终落地节奏与幅度如何，美国软着陆叙事存在一定不确定性，而中国在关税摩擦具备韧性，二季度三个交易主线分别为内需消费、自主可控与国产替代、错杀与转口贸易 [1] 底线思维看特朗普关税战 2.0：中国掌握更多筹码 - 关税落地实操需美国加强产品分类识别和原产地验证能力，若海关边境保护局预算不足，美国供应链重塑前将面临严峻局面 [9] - 中美贸易依赖非对称，中国出口占GDP比重不到20%，对美出口占GDP不到3%，若中美加速脱钩，中国面临需求冲击，美国面临供给与需求双重冲击下的滞胀风险，中国在关税与贸易博弈中掌握更多筹码 [9] - 美国财政空间受债务上限掣肘，当前联邦债务已达上限，财政部通过“特别措施”延缓违约时间，若债务上限不变，“特别措施”借款空间可能在8月或9月耗尽；我国财政周期正从收缩向扩张过渡，财政空间仍有很大余地 [14] - 美国非周期性通胀开始反弹，我国PPI、CPI均处于历史低位，货币政策空间更大 [17] - 我国处于补库周期起点，无去库压力，美国也处于补库起点，目前中美库存周期波动较为同步 [22] 围绕特朗普关税战 2.0 的三个交易主线 主线一：消费与内需 - 二季度内需消费主线逻辑：一是政策加码预期下的重估预期，2024年《政府工作报告》重视提振消费，3月是消费政策密集发布期，外需冲击强化提振内需政策诉求；二是地产、化债、“小长假”支撑下的基本面改善预期，3月地产成交同比强于去年，化解地方债务缓和消费压力，清明、五一“小长假”出行减轻二季度消费基本面压力 [24] - 3月消费板块走势呈倒V型，因大盘进入关税交易和消费政策细节未落地，投资者获利了结；当前在政策加码预期下，二季度消费基本面稳中向好将巩固消费板块核心逻辑，内需消费有望成二季度投资主线 [25] - 选股思路：避开出口/出海方向对冲关税冲击，选择政策直接受益或政策反转利好的板块，重点关注农业、旅游业、食品饮料等内需板块 [33] 主线二：自主可控与国产替代 - “反制”主线逻辑是国内供给替代原先对美进口的供给，中国对美反制措施推升进口商品价格，导致供给缺口，国内供给端替代有望带来相关板块业绩改善 [37] - 筛选板块需关注国内供给能力提升维度，国产化率能加速提升的领域才有进口替代能力，以板块A股上市公司总营收与板块对全球进口额比值衡量供给能力；对美进口依赖度较高且国内具备供给能力的板块主要涉及农产品、航空装备、医药以及部分机械行业 [37] 主线三：错杀与转口贸易 - 寻找“错杀”类个股或板块是在出口链中找超跌后的反转，反转逻辑是因对美出口敞口大下跌的板块，因关税政策落地延缓、中国与其他国家贸易关系改善，关税实际负面影响没那么大 [40] - 反转的第一类是转口贸易，关税落地实操难，4月9日特朗普宣布暂缓对三分之一美国贸易伙伴实施差异化高关税90天，其他国家产能不足时，对应品类有转口贸易优势，可对冲关税扰动 [40] - 反转的第二类是贸易链重塑，全球贸易逆风下，中欧经贸存在双向引力，据测算欧洲财政发力潜在出口增量约40 - 220亿美元，实际或高于基准情形 [43]

报告核心观点 - 遵循“大势研判—风格研判—行业/产业趋势研判”三层级框架构建ETF主观配置策略，每月中旬更新市场展望并推荐10只A股 ETF作为未来1个月重点关注方向 [1] 大势/风格展望与ETF推荐 - 中美贸易拉锯下短期侧重防御，当前关税冲击使美国经济衰退预期强化，3月美国贸易政策不确定性指数创历史新高，全球大类资产进入高波状态 [2] - 中国政策工具箱充足、地产/债务风险可控且经济有韧性，中长期无需过分悲观，关税对A股情绪冲击最大阶段已过，后续边际影响将趋于钝化 [2] - 短期美国关税政策仍存变数，指数级别机会不明朗，预计市场走势偏震荡，宽基/策略/风格ETF配置侧重防御 [2] - 外部风险放大，行业/主题ETF重点关注自主可控和内循环两大方向 [2] - 红利资产压舱，稳定防御类的红利板块或相对占优，建议布局沪深300红利低波ETF、中证红利低波100ETF [3] - 从增量资金角度，上证50ETF可能更受益，上周上证50、沪深300等ETF大幅净申购，若增量资金持续入市，上证50ETF将获较大支撑 [3] - 关税扰动下，关注自主可控逻辑催化的科创50ETF [3] 行业/产业趋势展望与ETF推荐 - 国产替代/自主可控方向，本轮美国关税政策或使产业链关键环节“自主化”进程提速，建议关注科创芯片ETF、半导体设备ETF和中证军工ETF [3] - 内循环方面，外需下行压力大，畅通内循环紧迫性提升，我国政策空间大，临近4月政治局会议政策博弈或升温，建议布局内需消费方向的中证消费50ETF、中证旅游ETF [3] - 海外波动性放大、美元信用受损背景下，黄金股ETF有望得益于金价上涨，具备配置机遇 [3] 本期ETF主观配置策略组合 |基金代码|基金简称|跟踪指数|跟踪指数名称|规模（亿元）| | --- | --- | --- | --- | --- | |515300.SH|嘉实沪深300红利低波动ETF|930740.CSI|300红利低波|53.1| |515100.SH|景顺长城中证红利低波动100ETF|930955.CSI|红利低波100|67.7| |588000.SH|华夏上证科创板50ETF|000688.SH|科创50|788.7| |510050.SH|华夏上证50ETF|000016.SH|上证50|1562.1| |588200.SH|嘉实上证科创板芯片ETF|000685.SH|科创芯片|241.3| |159516.SZ|国泰中证半导体材料设备主题ETF|931743.CSI|半导体材料设备|21.4| |512660.SH|国泰中证军工ETF|399967.SZ|中证军工|133.3| |515650.SH|富国中证消费50ETF|931139.CSI|CS消费50|26.5| |159766.SZ|富国中证旅游主题ETF|930633.CSI|中证旅游|31.5| |517520.SH|永赢中证沪深港黄金产业股票ETF|931238.CSI|SSH黄金股票|37.9| 注：规模数据截至2025年4月15日 [4]

核心观点 - 中国经济一季度稳健复苏但面临冲击，贸易冲突或挑战经济增长并加剧通缩压力，决策层需放松政策对冲，预计全年GDP增速4.7%，二季度可能降准降息，下半年或推财政刺激措施；美国H20禁令短期影响服务器供应链，长期国产算力供应链有望崛起；同程旅行一季度业绩预计符合预期，全年盈利增长前景稳固 [2][5] 宏观经济 - 一季度中国GDP增速超预期，但GDP平减指数收缩，通缩压力大；3月经济活动数据超预期，社会零售额增速回升，工业产出强劲，固定资产投资小幅上升，房地产市场4月上半月销售增速下滑；贸易冲突或通过多种渠道挑战经济增长并加剧通缩压力，关税冲击或降低GDP增速0.75 - 1.25个百分点 [2] - 预计中国GDP增速从一季度5.4%放缓至二季度4.2%和下半年4.6%，全年4.7%；央行二季度可能下调存款准备金率50个基点、LPR 20个基点，下半年或推财政刺激措施提振消费 [5] 全球市场表现 中国股市 - 4月16日中国股市大跌，港股可选消费、医疗保健与工业跌幅居前，地产建筑、电讯服务与公用事业跑赢；A股硬件设备、机械与造纸包装领跌，电信服务、交通运输与日常消费零售上涨，银行股尾盘走强；国债收益率回落，人民币涨破7.3 [4] 欧股 - 涨跌互现，西班牙、意大利和英国股指领涨，荷兰、法国股指下跌；科技与工业领跌，能源、公用事业和必选消费上涨；ASML欧股跌超5%，一季度订单额比预期低15%以上，二季度营收指引逊于预期，公司警告关税政策有巨大不确定性；美联储主席否认救市推升避险情绪，英国3月通胀超预期放缓，欧债收益率回落，避险货币瑞郎领涨，欧元和英镑兑美元上涨 [4] 美股 - 大跌，信息技术、可选消费与通讯服务跌幅居前，地产、材料与公用事业跌幅较小，油价反弹推动能源股上涨；英伟达、AMD等部分产品受出口管制政策影响，科技战预期打击科技股；鲍威尔重申观望，警告滞涨挑战，否认救市，讲话打击市场信心，美股与美元跌幅扩大，美债收益率回落 [4] 大宗商品 - 美国宣布对伊朗石油出口新制裁，油价反弹；避险情绪上升助推金价盘中涨超3%创2023年10月以来最大涨幅；美元走弱助推铜价上涨；大宗商品价格仍面临需求走弱压制；WTO评估特朗普激进关税政策将降低2025年全球商品贸易额增速3个百分点、全球GDP增速0.6个百分点，北美贸易受冲击最严重，亚洲和欧洲贸易温和增长但增速显著放缓 [4] 行业点评 - 科技行业：英伟达H20芯片向中国和其他D5组国家出口需许可证且“无限期”实施；1Q25中国CSP订购160亿美元H20芯片，对应130万颗芯片、16万台AI服务器；英伟达55亿美元存货跌价准备对应110万颗芯片、13.8万台服务器出货量，2024年面向中国出货量为100万颗芯片、12.5万台服务器，H20服务器占中国市场30%；禁令短期导致服务器供应链波动，长期中国CSP将加快采购国产算力芯片和服务器，国产算力供应链有望崛起 [5] 公司点评 - 同程旅行：预计1Q25收入43.5亿元人民币，同比增长12%，non - GAAP净利润7.37亿元人民币，同比增长32%，符合彭博一致预期；重申积极看法，预计2025年核心在线旅游业务运营利润/集团整体non - GAAP净利润同比增长25%/18%，支撑因素为旅游需求韧性、运营效率提高和国际业务扭亏为盈；维持2025 - 2027年财务预测和24.0港元目标价，维持“买入”评级 [5] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级，均为“买入”，并列出各公司股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [6]

报告核心观点 - 一季度国内经济增长强劲，关税不确定性下金价有望维持强势，A股具备相对优势，红利+内需短期占优，自主可控有望成为新的成长主线 [1] 一季度经济数据情况 - 政策发力及“抢出口”带动下一季度经济数据超预期走强，一季度GDP增速达5.4%，与去年四季度持平，高于万得一致预期5.2% [2] - 投资端，制造业和基建投资稳步增长，3月地产投资放缓但商品房销售延续修复趋势，70大中城市房价当月同比延续修复趋势 [2] - 消费端改善亮眼，3月商品零售尤其是网购持续高增，消费品以旧换新政策效果明显 [2] - 生产端，高技术制造业是主要支撑，3月工业增加值实现10.7%的高速增长，与一季度高增的出口需求密不可分 [2] 库存周期情况 - 一季度超预期强劲的经济数据验证年度策略弱复苏的预判，当前国内库存周期仍处于短周期的弱补库阶段，基于前瞻指标，3月国内各项景气指标显示居民消费及企业预期处于稳步修复阶段，关税冲击对国内经济预期的影响未显现，短期弱补库趋势将延续 [2] 关税不确定性下的资产价格情况 - 关税不确定性抑制商业活动及资产价格预期，短期海外风险资产或有反弹，但空间及持续性受基本面预期走弱制约 [2] - 弱美元走势或仍将持续，美国经济走弱风险上升，中欧财政政策发力有望带来需求修复，美国经济相对优势减弱，特朗普政府贸易保护主义加速全球产业链重构，加剧全球投资者对美元资产的减持 [2] - 地缘政治风险与全球去美元化趋势加速带动下，黄金避险配置需求逻辑难以证伪，金价有望维持强势，日元、欧元短期有望成为新的避险资产选择 [2] 中国资产情况 - 本轮关税博弈下中国资产具备中期相对优势，国内政策空间充足，A股估值有吸引力，弱美元趋势有望带来增量资金 [2] - 短期A股进入观察期，关税冲击对国内经济有影响但国内政策有充足对冲空间，本轮关税对内需的冲击弱于2018年，结合两会政府工作报告指引，财政发力有望提速，短期必需消费品及地产链的政策预期有望升温，海外基本面数据走弱将打开货币政策空间，当前A股市场进入观察期，可关注4月末政治局会议定调 [2] - 配置方向上，当前关税博弈背景下，低估值和稳定盈利主导市场风格，稳增长政策落地前，红利资产及内需防御资产为阶段性市场主线；关税不确定性消化后，盈利因子有望重新主导市场，市场有望重回成长风格，可关注自主可控产业链 [2]

报告核心观点 - 受关税风险冲击，本周指数先抑后扬、市场波动加大，当前关税冲击风险未完全解除，市场或仍保持高波动状态、短期上下空间有限，策略上需密切跟踪政策动向以及有关公司财报发布，重点关注业绩确定性较高的价值红利板块、以及具有对冲关税影响的进口替代等板块 [8] 本周市场回顾 市场表现 - 本周（4/7 - 4/11）A股市场明显回落，上证指数、沪深300、中证500、创业板指数分别下跌3.11%、2.87%、4.52%、6.73%；农林牧渔（+3.33%）、商贸零售（+2.90%）、国防军工（+0.30%）涨幅居前，电力设备（-8.10%）、通信（-7.70%）、机械设备（-6.80%）跌幅居前；月初以来，农林牧渔、商贸零售、食品饮料涨幅居前 [8] - 本周（4/7 - 4/11）道琼斯工业指数上涨4.95%，纳斯达克指数上涨7.29%，标普500指数上涨5.70%，恒生指数下跌8.47% [8] 估值情况 - 目前沪深300的PE(TTM)为12.09倍，风险溢价为6.61%、高于1倍标准差，创业板指的PE(TTM)29.50，低于负一个标准差 [8] - 申万一级行业估值中，PE估值里农林牧渔、食品饮料、纺织服饰、公用事业等处于历史低位，房地产、计算机、钢铁等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化、医药生物等行业估值处于历史低位 [31] 政策动态 - 4月8日，中国人民银行支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，必要时提供充足再贷款支持，维护资本市场平稳运行 [8] - 4月10日，国家统计局数据显示3月CPI环比下降0.4%，同比下降0.1%，降幅明显收窄；PPI环比下降0.4%，同比下降2.5%；核心CPI同比上涨0.5%，供需结构有所改善 [8] - 4月11日，国务院关税税则委员会调整对原产于美国的进口商品加征关税税率，由84%提高至125% [8] 海外情况 - 4月9日，美国总统特朗普宣布对多数国家暂停征收“对等关税”90天，维持最低关税税率为10% [8] - 4月10日，美国劳工统计局数据显示3月美国CPI同比增长2.4%，低于前值2.8%；环比下跌0.1%，低于前值0.2%，创2020年5月以来最低水平，但通胀水平未来仍可能走高 [8] - 美国4月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，3月终值57，创2022年7月以来新低；一年期通胀率预期初值6.7%，为1981年12月以来最高水平，市场对美国经济陷入滞涨担忧加剧 [8]