投资评级与核心观点 - 报告对周黑鸭的投资评级为“增持” [5][9] - 报告核心观点：公司门店重回增长通道，渠道业务表现积极，正处于积极的转型期，多渠道、多品类有望打开更大成长空间 [1][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入25.36亿元人民币，同比增长3.48%；归母净利润1.57亿元，同比大幅增长59.56% [9] - **2025年下半年业绩**：2025年下半年（H2）实现收入13.14亿元，同比增长10.25%；但归母净利润0.49亿元，同比下降25.33%，主要系毛利率下滑所致 [9] - **未来业绩预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为28.78亿元、32.79亿元、38.02亿元，同比增长率分别为13.5%、13.9%、15.9% [9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.67亿元、1.95亿元、2.15亿元，对应每股收益（EPS）为0.08、0.09、0.10元人民币 [9] - **估值与目标价**：给予公司2026年25倍市盈率（PE），对应目标价2.27港元（按1港元兑0.88人民币汇率） [9] - **分红情况**：2025年拟派发末期股息每股0.09港元，分红总额达1.68亿元，占归母净利润的107.2% [9] 门店运营与店效 - **门店数量变化**：2025年上半年末门店数量为2,864家，较2024年末净减少167家；但至2025年末，门店总数回升至3,019家，较上半年末净增加155家，实现重回增长 [9] - **门店结构变化**：2025年净增的155家门店中，自营门店增加268家，特许门店减少77家 [9] - **门店收入**：2025年自营门店收入14.92亿元，同比增长7.28%；特许门店收入5.24亿元，同比下降14.3% [9] - **平均店效**：2025年平均店效同比增长13.6%，表现亮眼，公司通过优化经营场景、人员赋能和门店布局等措施提升店效，并预计2026年店效有望保持增长 [9] 渠道与业务拓展 - **渠道业务部成立**：2025年公司成立了渠道业务部，积极拓展会员店、量贩零食、便利店等新渠道 [9] - **产品矩阵调整**：为应对不同渠道需求，推出了长保、中保及定制产品 [9] - **渠道业务收入**：2025年整体渠道业务收入达5.05亿元，同比增长17.64% [9] - **线上与线下渠道**：线上收入3.63亿元，同比增长8.66%；线下收入1.42亿元，同比大幅增长49.35%，线下表现尤为亮眼 [9] 交易数据与市场表现 - **当前市值**：公司当前市值为31.27亿港元，总股本21.13亿股，当前股价1.48港元 [6][9] - **股价区间**：过去52周内，公司股价区间为1.27港元至2.84港元 [6] - **历史股价走势**：图表显示，在报告覆盖期间，周黑鸭股价表现曾落后于恒生指数，但具体走势需结合图表时间点判断 [7][8] 财务比率与估值 - **历史市盈率（PE）**：基于2025年业绩，公司历史市盈率为18.04倍 [9] - **预测市盈率（PE）**：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为16.44倍、14.11倍、12.83倍 [9] - **市净率（PB）**：报告预测公司2026-2028年市净率均为0.78倍 [9] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年销售净利率分别为5.82%、5.95%、5.64%；净资产收益率（ROE）分别为4.74%、5.52%、6.07% [10] - **成长能力指标**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为13.49%、13.92%、15.94%；归母净利润增长率分别为6.85%、16.47%、10.00%（注：2027年净利润增速根据预测数据计算） [9][10] - **可比公司估值**：与A股可比公司紫燕食品、煌上煌相比，其2026年预测市盈率平均值约为41.58倍，显著高于报告给予周黑鸭的25倍估值 [11]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级 [1][8] - 核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司通过创新联盟商模式积极破局，有望加强渠道绑定 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 营业总收入：36.5亿元，同比大幅下降48.3% [4][8] - 经调整净利润：5.23亿元，同比大幅下降68.8% [4][8] - 业绩符合预期：此前公司预告全年营收35.5-37亿元、经调整净利润5.2-5.8亿元，实际业绩落在此区间内 [8] - 下半年加速下滑：2025年上半年收入同比下降40%，下半年同比下降61%；经调整净利润上半年同比下降40%，下半年同比转亏 [8] - 盈利能力变化：毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体平稳；销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点；经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分业务与品牌表现 - 分价位带表现：2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下降58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌表现： - 李渡品牌：收入10.9亿元，同比下降17%，表现好于公司整体，其中销量微增，价格下降17% [8] - 珍酒品牌：收入19.2亿元，同比下降57%，其中销量下降48%，价格下降17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖与开口笑品牌：量价均承压 [8] 营销模式创新与渠道发展 - 推出联盟商模式：2025年公司创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 渠道扩张：2025年末零售商合计4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 模式扩展：2026年3月发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商 [8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 每股收益预测：下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），给予2028年预测值0.23元 [8] - 估值：当前股价对应2026年预测市盈率(PE)为46倍 [8] - 可比公司估值：报告列出了包括贵州茅台、五粮液等在内的多家白酒行业可比公司的市值、每股收益及市盈率等数据 [11] 公司基本信息与市场表现 - 股票代码：6979.HK [1] - 当前股价：9.35港元 [1] - 当前市值：316.84亿港元 [5] - 52周股价区间：5.89-10.15港元 [5] - 股价走势：报告期内（2025年3月至2026年3月）公司股价表现优于恒生指数 [7]

投资评级 - 报告对吉利汽车（00175.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][5] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司业绩显著增长，实现营收3452.32亿元，同比增长43.73%；归母净利润168.52亿元，同比增长1.32% [1][7] - 2025年全年销量达302.5万辆，同比增长39% [1][7] - 2025年第四季度营收1057.55亿元，同比增长45.85%，环比增长18.57%；四季度归母净利润37.42亿元，同比增长4.55%，环比下降2.04% [1][8] - 2025年公司核心利润为144.1亿元，同比增长36% [1][8] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为16.61%，较2024年提升0.71个百分点 [2][12] - 2025年净利润率为4.88% [2][12] - 2025年期间费用率合计为12.9%，其中销售费用率为5.92%，管理&研发费用率合计为6.98% [2][12] - 研发费用大幅增长，2025年达176.24亿元，同比增长69.15% [2][12] 业务结构与区域表现 - 2025年公司营收中，整车业务收入3109.8亿元，占比90.08%；零部件业务收入198.47亿元，占比5.75% [2][17] - 海外业务表现亮眼，2025年海外营收占比达到21.41%，国内营收占比78.59% [2][19] - 海外主要营收来源为东欧（292.20亿元）、欧盟其他区域（176.91亿元）和亚太（146.85亿元） [19] 销量结构与技术进展 - 2025年新能源销量达168.8万辆，新能源渗透率为55.8% [2][21] - 2025年出口销量为42.0万辆，其中新能源出口12.4万辆，新能源出口渗透率达29.5% [2][21] - 领克、极氪、银河三大新能源品牌齐头并进，其中银河位列中国新能源品牌前二 [2][21] - 2025年公司在辅助驾驶、智能座舱、新能源三电三大核心技术领域实现突破性进展 [2][21] 2026年战略展望与近期动态 - 2026年公司战略将深化出海与高端化，提升全球品牌影响力 [3][23] - 2026年1-2月，公司出海单月销量均超过6万辆，迈上新台阶 [3][23] - 极氪9X于去年9月上市，市场反响优秀，2025年12月月销量达9482台 [27] - 极氪8X于2026年3月开启预售，定位30-50万高端性能SUV市场，预计二季度上市交付后，将与9X形成“运动+豪华”双旗舰格局 [3][27] 财务预测与估值 - 报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为4344亿元、4956亿元、5846亿元，同比增速分别为25.8%、14.1%、18.0% [3][29] - 预计2026-2028年归母净利润分别为218亿元、259亿元、315亿元，同比增速分别为29.1%、19.1%、21.5% [3][32] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.01元、2.39元、2.91元 [3][32] - 基于2025年数据，公司市盈率（PE）为12.4倍，市净率（PB）为2.25倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对龙湖集团的“买入”评级，目标价为**12.94港元**[1][7] - 报告核心观点认为，公司业绩虽处于筑底期，但运营已步入改善通道，随着负债规模显著下降、财务优势彰显及资产质量提升，REITs市场发展将使其商业地产账面价值更具说服力[1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入为**973亿元**，同比下滑**24%**；归母净利润为**10.2亿元**，同比大幅下滑**90%**，符合业绩预告[1] - 利润下滑主要因开发业务盈利承压，但经营性业务已成为公司利润的重要支撑，展现出较强韧性[1] - 经营性业务收入达**268亿元**，同比保持稳定，占总收入比重提升**7个百分点**至**28%**[2] 经营性业务分析 - **商业运营**：商场同店销售额同比增长**3%**（剔除新能源车后增长**6%**）；出租率同比持平于**96.8%**；租金收入同比增长**4%**至**112亿元**；租金坪效同比下降**7.9%**，但跌幅较2024年收窄；运营效率提升，毛利率同比提升**0.6个百分点**至**75.6%**[2] - **长租公寓及物业管理**：因市场价格下行，长租公寓收入同比下降**6%**至**25亿元**，物业管理收入同比下降**5%**至**126亿元**[2] - **扩张与展望**：2025年新开业**13座**商场（其中轻资产**5座**）；2026年计划新开业**9座**商场（轻资产**4座**）并致力于存量改造；公司预期2026年商场租金同店同比和整体租金同比增幅分别达**5%**和**10%**以上[2] 开发业务分析 - 2025年开发业务进一步筑底，是利润大幅下降的主因[3] - **结转端**：结转收入同比下滑**30%**至**705亿元**；结转毛利率同比大幅下滑**13个百分点**至**-7%**[3] - **销售与投资端**：全年销售额和权益销售额分别为**632亿元**和**439亿元**，同比分别下降**38%**和**27%**；销售均价同比下降**14.2%**至**1.22万元/平方米**；拿地持续收缩，期内拿地额**36亿元**，拿地强度约**6%**，但更为聚焦优质区域[3] - **土储与未结资源**：截至2025年末，已售未结资源规模**991亿元**，均价同比下跌**4.1%**，预计仍将对2026年利润形成压制；整体土储降至**2235万方**，同比减少**33%**，其中一二线货值占比**81%**；公司预期2027年净利润将显著改善[3] 财务状况与偿债能力 - 截至2025年末，公司有息负债同比减少**13%**至**1528亿元**，结构改善：银行融资占比提升**6个百分点**至**89%**；平均融资成本同比下降**49个基点**至**3.51%**；平均债务年期延长**1.8年**至**12年**；**54%**的有息负债到期时间在五年以上；现金短债比提升**22个基点**至**1.85**[4] - 2025年累计压降负债**235亿元**；2026年1月提前偿付**10.4亿元**境内信用债；截至2026年3月末，现存债务（除境内银行贷款）仅**243亿元**，其中2026年到期规模**61亿元**，偿债高峰已过[4] 盈利预测与估值 - 考虑到开发业务短期承压，报告下调了2026-2027年营收及毛利率假设[5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**0.14元**、**0.16元**、**0.22元**（2026-2027年前值分别为0.68元、1.04元，对应下调**79%**和**84%**）[5][11] - 预计公司2026年末每股净资产（BPS）为**23.19元**；参考可比公司平均2026年预测市净率（PB）为**0.55倍**，报告给予公司合理的2026年预测PB估值为**0.49倍**（估值折价幅度**10%**），对应目标价**12.94港元**[5][21]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][6] - 目标价51.89港币 [4][6] 报告核心观点 - **2025年回顾：结构优化驱动盈利拐点**，公司在行业价格竞争与客户结构波动背景下实现稳健增长，迎来经营拐点 [2] - **2026年展望：ADAS与机器人双轮驱动**，数字化激光雷达进入放量周期，双轮驱动增长逻辑进一步强化 [2][3] - **机器人激光雷达产品已现增长潜力**，成为核心增量业务 [1][2] - 公司长期成长空间可观，维持“买入”评级 [2] 2025年业绩回顾 - **营业收入**：实现19.41亿元，同比增长17.7%，低于此前预测的24.0亿元 [2] - **归母净利润**：为-1.46亿元，亏损同比大幅收窄69.7%，略优于此前预测的-1.47亿元 [2] - **出货量**：激光雷达总出货量达91.2万台，同比增长67.6% [2] - ADAS激光雷达出货量60.9万台，同比增长17.2% [2] - 机器人激光雷达出货量30.3万台，同比激增1141.8% [2] - **收入结构**： - ADAS业务收入11.1亿元，同比下降17.1%，主要受产品平均售价下降拖累 [2] - 机器人业务收入7.1亿元，同比大幅增长257.7%，占比快速提升 [2] - **盈利能力**： - 全年毛利率提升至26.5%，同比增加9.3个百分点 [2] - ADAS业务毛利率提升至19.1%，机器人业务毛利率提升至39.7% [2] - **首次单季盈利**：在2025年第四季度实现单季度净利润1.04亿元，标志经营拐点正式确立 [2] 2026年及未来展望 - **出货量指引**： - ADAS出货量预计130–150万台 [3] - 机器人出货量预计80–100万台 [3] - 均有望实现翻倍以上增长 [3] - **业务结构**：预计汽车与机器人业务收入结构进一步均衡 [3] - **ADAS业务驱动因素**： - 数字化激光雷达进入量产周期，已获得超过100个车型定点 [3] - 头部客户贡献稳定，新势力及海外客户持续拓展 [3] - L3级高线数激光雷达逐步落地，有望带动单车价值量提升 [3] - **机器人业务驱动因素**： - 割草机器人及配送机器人为主要贡献来源 [3] - 人形机器人虽当前规模较小，但具备长期战略价值 [3] - 已覆盖90%以上头部配送客户，并与近50家人形机器人厂商建立合作 [3] - **技术层面**：将持续强化数字化架构及自研芯片能力，SPAD等核心芯片量产有望进一步优化成本结构 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**： - 2026年预测下调至33.47亿元 [4] - 2027年预测下调至47.91亿元 [4] - 2028年预测为61.41亿元 [4] - **归母净利润预测**： - 2026年预测下调至1.48亿元 [4] - 2027年预测下调至4.57亿元 [4] - 2028年预测为5.74亿元 [4] - **估值方法**：采用可比公司估值法 [4] - **估值参数**： - 可比公司2026年平均市销率为5.3倍 [4] - 给予速腾聚创25%的估值溢价，对应2026年市销率6.6倍 [4] - 估值溢价提升主要基于公司在数字化激光雷达及SPAD芯片量产上的领先优势 [4] - **目标价**：基于上述估值，目标价为51.89港币 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**增持** [1][6] - 目标价：**8.86港元** (按1港元=0.88元人民币折算) [10] - 核心观点：2025年公司同店销售略有承压，期待其坚持性价比定位，以价换量的策略效果显现 [2][10] 2025年业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年营业总收入为**53.45亿元**，同比增长**2.6%**；归母净利润为**7.15亿元**，同比增长**23.2%**；归母净利率为**13.4%**，同比提升**2.2个百分点** [4][10] - **下半年表现**：2025年下半年收入**26.31亿元**，同比**下降1%**；归母净利润**3.33亿元**，同比增长**11%**；归母净利率**12.6%**，同比提升**1.4个百分点** [10] - **盈利能力**：毛利率为**70.40%**；销售净利率为**13.38%**；净资产收益率(ROE)为**29.30%** [11] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流为**11.62亿元**；全年分红率(含中期股息)为**69.8%** [10][11] 业务运营与门店数据 - **收入结构**：2025年堂食收入**32.61亿元**，同比增长**2.2%**；外卖收入**20.65亿元**，同比增长**3.0%**，外卖占比**39%**。下半年外卖收入同比**下降6%**，外卖占比**38%** [10] - **门店扩张**：2025年底门店总数达**807家**，同比净增 **140家**，同比增长**21%** [10] - **同店销售**：2025年同店销售额同比**下降9.3%** [10] - **运营效率**：2025年翻台率为**3.0次/天**，与上年持平；堂食人均消费为**56.1元**，同比**下降5.2%** [10] 成本费用分析 - **成本优化**：原材料成本占收入比为**29.6%**，同比下降**2.3个百分点**，主要得益于集中采购的规模效应 [10] - **人效提升**：员工成本占收入比为**25.7%**，同比下降**1.6个百分点**，主要由于门店管理效率和人效提升 [10] - **其他费用**：使用权资产折旧占比**5.0%**，同比微增**0.1个百分点**；广告开支占比**1.4%**，同比增加**0.2个百分点**；外卖费用占比**6.7%**，同比微降**0.1个百分点** [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为**54.94亿元**、**63.06亿元**、**71.83亿元**，同比增长率分别为**2.8%**、**14.8%**、**13.9%** [4][11] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为**6.10亿元**、**7.00亿元**、**7.97亿元**，同比变化分别为**-14.7%**、**+14.8%**、**+13.9%** [4][10] - **每股收益(EPS)预测**：2026-2028年EPS预测分别为**0.52元**、**0.59元**、**0.68元** [11] - **估值倍数**：基于预测，2026-2028年市盈率(PE)分别为**12.24倍**、**10.67倍**、**9.36倍**；市净率(PB)分别为**2.82倍**、**2.60倍**、**2.40倍** [4][11] - **估值依据**：给予公司2026年**15倍PE**的目标估值，参考了同行业可比公司2026年平均约**14倍PE**的估值水平 [10][12] 公司概况与市场数据 - **所属行业**：社会服务业 [5] - **当前股价**：**7.21港元** [1] - **市值**：当前股本**11.77亿股**，当前市值约**84.83亿港元** [7] - **股价表现**：52周内股价区间为**7.21-11.83港元** [7]

投资评级与核心观点 - 报告对BOSS直聘-W(2076)维持“增持”评级 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩增速延续了第三季度的企稳趋势，但预计2026年将在赛事营销及研发上加大投入 [2] - 给予2026年15倍市盈率估值，目标市值585亿元人民币，按汇率换算目标价为68.47港元 [11] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度营业收入为20.78亿元人民币，同比增长13.98% [11] - 2025年第四季度GAAP归母净利润为6.94亿元人民币，同比增长54.40% [11] - 2025年第四季度经调整净利润为9.06亿元人民币，同比增长25.39% [11] - 公司预计2026年第一季度收入为20.5至20.85亿元人民币，同比增长6.6%至8.4% [11] - 收入端无论是月活跃用户数还是付费企业用户数，增速环比均持平，整体表现稳健 [11] - 利润端通过有效的费用控制实现了利润率的同比明显提升 [11] 行业景气度与AI产品进展 - 2026年春节开工较晚，预计对第一季度招聘收入产生影响 [11] - 公司强调节后大盘有双位数的日均岗位需求增速，AI相关行业招聘需求旺盛 [11] - 2025年AI相关闭环服务的收入达到1亿元人民币，属于人力资源服务板块少数能实现AI产品落地的平台 [11] 2026年财务展望与投入计划 - 考虑到营销及研发投入增加，下调2026年经调整归母净利润预测至39.01亿元人民币（下调3.03亿元），下调2027年预测至45.35亿元人民币（下调3.17亿元），新增2028年预测为53.09亿元人民币 [11] - 预计2026年公司销售费用率和研发费用率将提升，主要因世界杯营销投放和AI产品投入加大 [11] - 受益于收入体量增长，预计毛利率将延续提升趋势 [11] - 若AI相关存储、服务器设备需要扩容，将带来一定的资本开支增加 [11] 财务预测摘要 - 营业收入预测：2025年826.75亿元，2026年919.98亿元，2027年1012.31亿元，2028年1113.65亿元 [11] - 经调整净利润预测：2025年36.02亿元，2026年39.02亿元，2027年45.35亿元，2028年53.09亿元 [11] - 经调整净利润率预测：2025年43.57%，2026年42.41%，2027年44.80%，2028年47.67% [11] - 毛利率预测：2025年85.06%，2026年至2028年均为86.50% [14] 市场与估值数据 - 当前股价为53.70港元，52周内股价区间为51.95至97.80港元 [7] - 当前总股本为9.67亿股，当前市值为519.09亿港元 [7] - 基于2026年预测每股收益3.21元人民币，对应市盈率为17.64倍 [14] - 人力资源服务行业可比公司2026年平均市盈率约为12倍 [15]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价2.27港元 [5][9] 报告核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：门店重回增长通道，渠道业务表现积极 [1] - 2025年公司收入为25.36亿元人民币，同比增长3.48% [9] - 2025年归母净利润为1.57亿元人民币，同比大幅增长59.56% [9] - 2025年下半年（H2）收入为13.14亿元人民币，同比增长10.25%，但归母净利润为0.49亿元，同比下降25.33% [9] - 公司拟派发末期股息每股0.09港元，分红总额达1.68亿元，占归母净利润的107.2% [9] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为28.78亿、32.79亿、38.02亿元人民币，同比增长13.5%、13.9%、15.9%；归母净利润分别为1.67亿、1.95亿、2.15亿元人民币 [9] 门店业务分析 - 门店数量在2025年下半年实现净增长：2025年末门店总数达3019家，较2025年上半年末净增加155家，扭转了上半年净减少167家的趋势 [9] - 门店结构优化：净增门店中，自营门店增加268家，特许门店减少77家 [9] - 店效增长亮眼：2025年平均店效同比增长13.6% [9] - 自营门店2025年收入为14.92亿元，同比增长7.28%；特许门店收入为5.24亿元，同比下降14.3% [9] 渠道与业务拓展 - 公司成立渠道业务部，积极拓展会员店、量贩零食、便利店等新渠道 [9] - 为适应不同渠道需求，推出了长保、中保及定制产品 [9] - 2025年整体渠道业务收入达5.05亿元，同比增长17.64% [9] - 其中，线上渠道收入3.63亿元，同比增长8.66%；线下渠道收入1.42亿元，同比大幅增长49.35% [9] 财务数据与估值 - 当前股价1.48港元，市值约31.27亿港元，总股本21.13亿股 [6] - 52周内股价区间为1.27-2.84港元 [6] - 基于2026年预计每股收益（EPS）0.08元人民币，报告给予公司2026年25倍市盈率（PE）估值，得出目标价 [9] - 估值对比：报告预测公司2026年PE为16.44倍，低于所列可比公司（紫燕食品、煌上煌）2026年平均41.58倍的PE估值 [9][11] - 关键财务比率预测：2026-2028年销售净利率预计分别为5.82%、5.95%、5.64%；净资产收益率（ROE）预计分别为4.74%、5.52%、6.07% [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，制冷剂业务向好是带动公司2025年业绩大幅增长的核心动力，其余业务板块有望逐步向上 [1][6] - 公司作为氟硅行业龙头，在2024年三代制冷剂配额正式冻结的背景下，行业有望迎来长周期上行，同时有机硅、含氟聚合物板块也有望从底部迎来反转 [8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现收入143.6亿元，同比增长1.2% [2][6] - 实现本公司拥有人应占综合溢利（归属净利润）16.4亿元，同比增长102.5% [2][6] - 全年毛利率为30.8%，同比增长9.2个百分点 [2][6] - 经营溢利率为17.9%，同比增长7.9个百分点 [2][6] - 每股派息0.3港币 [6] 各业务分部表现分析 - **制冷剂业务**：是业绩最佳的业务分部，2025年对外销售额为49.4亿元，同比增长52.1%，占总对外销售的34.4%（2024年为22.9%）；分部业绩（税前利润）为22.9亿元，同比增长183.7% [8] - **含氟高分子材料业务**：2025年对外销售额约为39.3亿元，同比增长2.8%，占总对外销售的27.4%（2024年为27.0%）；分部业绩（税前利润）为3.6亿元，同比减少29.8% [8] - **有机硅业务**：2025年对外销售额约为38.2亿元，同比减少26.6%，占总对外销售的26.6%（2024年为36.8%）；分部业绩（税前利润）为亏损0.5亿元，去年同期为盈利1.0亿元 [8] - **其他业务板块**：2025年对外销售额为4.4亿元，分部业绩（税前利润）为亏损3.8亿元 [8] 产品价格与市场状况 - **制冷剂价格**：2025年R22、R32、R125、R134a均价同比2024年分别上涨11.4%、63.0%、22.5%、50.7%，至3.07、5.38、4.51、4.97万元/吨 [8] - **有机硅价格**：2025年有机硅（DMC）价格下跌11.8%至1.23万元/吨 [8] - **含氟聚合物价格**：2026年以来PVDF、PTFE均价为5.75、4.44万元/吨，较2025年均价分别上涨10.2%、7.6% [8] 未来展望与预测 - **制冷剂板块**：预计将持续向上，三代制冷剂非周期性行业特征逐步凸显，未来涨价空间较大；公司拥有4.3万吨（集团权益3.2万吨）二代制冷剂R22配额和8.6万吨（集团权益6.3万吨）三代制冷剂配额，有望充分受益 [8] - **有机硅与聚合物板块**：有机硅资本开支大幅放缓，需求维持高增长，行业有望从底部迎来反转；2026年以来有机硅均价为1.40万元/吨，较2025年全年均价上涨14.0% [8] - **业绩预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.8亿元、30.4亿元、35.0亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对珍酒李渡(6979.HK)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩双位数下滑，预计与渠道去库存有关，公司正通过创新联盟商模式（涵盖大珍、小珍等核心单品）加强渠道绑定，以实现营销破局 [2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入36.5亿元，同比大幅下滑48.3% [4][8] - 2025年经调整净利润为5.23亿元，同比下滑68.8% [4][8] - 业绩下滑在2025年下半年加速：2025年上半年收入同比下滑40%，下半年同比下滑61%；经调整净利润上半年同比下滑40%，下半年同比转亏 [8] - 全年毛利率为58.5%，同比微降0.1个百分点，总体保持平稳 [8] - 由于收入下滑导致费用规模效益减弱，销售费用率（以销售及经销开支计算）为30.6%，同比上升7.8个百分点 [8] - 经调整净利率为14.3%，同比下降9.4个百分点 [8] 分品牌与价位带表现 - 分价位带看，2025年高端、次高端、中端及以下白酒收入分别同比下滑58.3%、47.3%、42.5%，产品结构下移，中端及以下占比同比提升3.8个百分点 [8] - 分品牌看，李渡品牌表现相对抗压，全年收入10.9亿元，同比下滑17%，优于公司整体表现，其中销量微增，价格下滑17% [8] - 主品牌珍酒收入19.2亿元，同比下滑57%，其中销量下滑48%，价格下滑17%，毛利率下降1.2个百分点 [8] - 湘窖、开口笑品牌量价承压 [8] 营销模式创新与渠道拓展 - 公司于2025年创新业务模式，推出新品“大珍”及万商联盟模式，以渠道利润及股息分润吸引客户 [8] - 截至2025年末，零售商合计达4264家，较2025年6月末净增1429家 [8] - 2026年3月，公司发布“小珍”（第五代珍15）及珍十五联盟计划，模式与万商联盟类似 [8] - 董事会已决议将联盟商权益支付计划扩展至集团其他产品系列经销商，旨在加强客户绑定、实现渠道共赢 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为39.71亿元、43.72亿元、48.02亿元，同比增长率分别为8.8%、10.1%、9.8% [4] - 预测2026-2028年经调整净利润分别为5.94亿元、6.83亿元、7.69亿元，同比增长率分别为13.4%、15.1%、12.6% [4] - 下修2026-2027年经调整EPS预测至0.18元（前值0.37元）、0.20元（前值0.38元），并给予2028年预测值0.23元 [8] - 当前股价9.35港元对应2026年预测市盈率(PE)约为46倍 [8] - 根据财务预测表，2025-2028年预测PE分别为53.49倍、47.17倍、40.99倍、36.42倍 [4] 公司基本数据与市场表现 - 公司当前股价为9.35港元，52周内股价区间为5.89-10.15港元 [1][5] - 当前总股本为33.89亿股，当前总市值为316.84亿港元 [5] - 截至报告图表期末，公司股价表现跑输恒生指数 [7]