投资评级 - 推荐评级（维持） 目标价24.11港元 当前价20.82港元[2][10] 核心财务表现 - 2025年中报归母净利润43.3亿元 同比+94.4% 单季度22.9亿元环比+2.5亿元[7] - 剔除其他业务收入后营业总收入128亿元 同比+44.1% 单季度71亿元环比+13.9亿元[7] - 报告期ROE为3.6% 同比+1.5pct 单季度ROE为1.9%环比+0.2pct[2] - 净利润率33.8% 同比+8.7pct 单季度净利润率32.3%环比-3.5pct[2] - 资产周转率2.4% 同比+0.5pct 财务杠杆倍数4.58倍同比+0.01倍[2] 业务板块分析 - 自营业务收入72.5亿元 单季度38.6亿元环比+4.6亿元 单季度自营收益率1.3%环比+0.1pct[3] - 信用业务利息收入39.9亿元 单季度20亿元环比+0.05亿元 两融规模453亿元环比+0.1亿元[3] - 质押业务买入返售金融资产余额215亿元 环比-4亿元[3] - 经纪业务收入26.5亿元 单季度13.5亿元环比+4.3% 同比+44.2%[9] - 投行业务收入16.7亿元 单季度12.6亿元环比+8.6亿元 同比+4.3亿元[9] - 资管业务收入6.8亿元 单季度3.7亿元环比+0.6亿元 同比+0.8亿元[9] 资本结构与效率 - 剔除客户资金后总资产5443亿元 同比+608.9亿元 净资产1188亿元同比+131.5亿元[8] - 重资本业务净收入64亿元 单季度35.2亿元环比+6.4亿元 净收益率1.4%单季度0.8%[8] - 计息负债余额2864亿元 环比-62.7亿元 单季度负债成本率0.8%同比-0.1pct[8] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年EPS为1.55/1.63/1.77元人民币[10] - 对应PE分别为12.3/11.6/10.7倍 给予2025年1.1倍PB估值[10] - 预测2025年主营收入260.76亿元同比+22% 归母净利润74.68亿元同比+31%[11] 监管指标 - 风险覆盖率204.5%较上期-14.6pct 净资本464亿元较上期-2.3%[9] - 净稳定资金率144.2%较上期-5.3pct 资本杠杆率12.7%较上期-0.1pct[9] - 自营权益类证券/净资本39%较上期-1.8pct 非权益类/净资本355.2%较上期+7.8pct[9]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 目标价11.86港元[4] 核心观点 - 一体化HCM SaaS领军企业 经营业绩稳健 SaaS模式下盈利拐点有望实现[1] - 2025年公司并购与AI产品商业化进展顺利 发展迎新增长机遇[1] - 云端HCM解决方案为增长主要驱动力 2025财年收入7.22亿元同比增长14.2%[4] - 盈利能力持续改善 2025财年经营性净现金流转正达0.77亿元[4] - AI商业化进展迅速 截至2025财年AI商业化ARR超过600万元[4] 财务表现与预测 - 2025财年营业收入9.45亿元同比增长10.6%[3] - 预计2026-2028财年营收分别为11.35/13.35/15.63亿元 同比增长20.1%/17.6%/17.1%[4] - 预计2026-2028财年归母净利润分别为-0.61/0.55/2.00亿元[4] - 毛利率持续提升 从2025财年64.9%预计提升至2028财年74.75%[6] - 2025财年ARR达9.08亿元同比增长20.1%[34] 业务分析 - 累计服务超过6000家中大型企业 包括70%财富中国500强企业[18] - 中国唯一构建统一开放PaaS平台的云HCM解决方案提供者[4] - iTalentX平台打通人力资源管理全流程 涵盖员工全生涯周期[4] - 客单价稳定增长 2025财年达14.7万元同比增长7.60%[8] - 老客户留存率持续提升 2025财年达81%[8] AI产品发展 - 2024年启动AI产品研发 同年8月实现商业化验证[4] - 推出AI Family产品家族 包含7大AI助手和100+AI特性[18] - AI面试官产品签约客户超240家 累计邀请量达30万人次[45] - AI领导力教练Mr.Sen已为超20家知名企业提供服务[54] - AI招聘助手、AI面试助手等产品取得良好市场反馈[43] 并购与扩张 - 2025年完成对酷学院的收购 加速从eLearning到AI Learning战略转型[55] - 酷学院拥有近4000家收费客户、2000万用户[57] - 学习云ARR同比增长371%[55] - 国际化产品研发投入加大 打造全球一体化HCM SaaS解决方案[58] - 已帮助上百家企业实现全球化管理 覆盖多个国家地区[58] 行业趋势 - 海外AI技术驱动招聘自动化趋势强劲[4] - 2025年8月SAP宣布收购AI招聘公司SmartRecruiters[4] - 2025年2月AI招聘初创公司Mercor获得B轮融资后估值达20亿美元[4] - 一体化云端HCM解决方案在功能、定制灵活性及用户体验等方面具有显著优势[25]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3] 核心观点 - 公司管理团队已稳定 聚焦消费和AI+云两大战略 以年轻化心态"重新创业" [2] - 电商业务转向GMV增长优先 短期货币化率提升带动CMR实现10%左右增长 [2] - 即时零售短期投入带来亏损 但中长期有望贡献超1万亿GMV 提升零售市场份额 [2] - 云业务受益于AI需求 收入逐季度加速 作为国内龙头占据三分之一市场份额 [3] - 预计2026-2028财年收入为10643/11817/12866亿元 经调整净利润为1266/1670/1938亿元 [3] 组织架构与管理团队 - 2025年8月组织架构调整 业务划分为四大板块 聚焦AI+云科技平台与购物生活服务融合的大消费平台 [10] - 核心领导团队稳定：蔡崇信任董事局主席 吴泳铭任集团CEO和阿里云CEO 蒋凡任中国电商集团CEO [11][15] - 合伙人名单从26人锐减至17人 创2014年上市以来最低纪录 [15] - 蒋凡回归淘天担任电商事业群CEO 将饿了么和飞猪并入中国电商集团 [15] 电商业务表现 - FY26Q1中国电商收入1400.72亿元 同比增长10% 占比57% [9] - CMR收入自FY25Q3开始拐点向上 FY26Q1同比增长10.1% [21][22] - Take rate提升主因：全站推广告产品渗透率30%+ 技术服务费收取0.6% [22][39] - 淘天集团经调EBITA利润率从38%下滑至27% 因持续投入商家补贴和用户拉新 [9][42] 电商竞争策略 - 各平台2025年战略聚焦自身优势：阿里优先GMV增长 京东投入供应链 拼多多提升效率 抖音快手建设货架场 [25] - 蒋凡回归后策略：扶持优质品牌 拓展外部流量 与超200家互联网平台合作引流 [32] - 天猫618 GMV剔除退款后同比+10% [32] 即时零售业务 - 2030年即时零售市场有望突破3万亿元 在电商中渗透率从6%提升至15.7% [46][47] - 25Q2业务收入148亿元 同比+12% 8月日均订单达8000万 [51] - 25Q2经营亏损118亿元 单均UE为-3.6元 [51] - 预计FY26全年亏损712亿元 但UE将逐步改善 [54] - 长期目标：非餐客单价从30元提升至65元 餐饮日单量维持6000万单 [56][57] 云业务市场地位 - 2024年全球公有云市场8200亿美元 中国占5.6% [65][68] - 中国公有云市场2024年规模456亿美元 同比增长12% [73] - 阿里云在国内IaaS市场占比26% PaaS市场占比24% 均处断层领先地位 [80][84] - 阿里云收入连续多季度加速 AI云收入占比达20% [107] 云业务增长动力 - AI带动云需求增长：2024年下半年国内大模型日均调用量实现十倍增长 [105] - 海外云厂收入加速：Azure同比+39% AWS同比+17.5% 谷歌云同比+32% [90] - 海外云厂资本支出持续增加：微软FY26Q1超300亿美元 谷歌上修至850亿美元 [100] AI布局 - Qwen系列模型领跑国产模型 包括文本、代码、视觉、语音等多模态能力 [121] - 应用端推动淘宝、夸克、钉钉、高德等核心产品AI化 [3] - AI2C由吴嘉负责（夸克、UC等） AI2B由陈航负责（钉钉） [118][119] 财务预测 - 预计2026财年收入10643亿元 经调整净利润1266亿元 [3] - 云智能业务FY26Q1收入333.98亿元 同比增长26% [9] - 国际数字商业FY26Q1收入347.41亿元 同比增长19% [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入139.6亿元，同比增长4.4%，主要由于动物营养板块收入增长所致 [2][6] - 归属净利润达17.9亿元，同比增长72.1%，主要受益于食品添加剂及动物营养分部毛利上升 [2][6] - 中期股息每股0.365港元，包括基本中期股息、特别中期股息及税后梅花赔偿特别股息 [2][6] - 综合毛利率22.7%，同比提升5.5个百分点；净利率12.8%，同比提升5.0个百分点，主要因原材料价格下降 [10] 分业务板块表现 - 食品添加剂板块收入64.7亿元，同比下降6.4%；毛利率15.8%，同比提升4.8个百分点；2025Q2味精均价7230元/吨（同比-8.9%，环比+1.0%），谷氨酸钠出口量24.3万吨（同比+14.9%） [10] - 动物营养板块收入54.1亿元，同比增长28.9%；毛利率28.2%，同比提升7.8个百分点；2025Q2 98.5%赖氨酸均价8.3元/千克（同比-20.7%，环比-16.0%），70%赖氨酸均价5.4元/千克（同比+0.2%，环比+1.1%），苏氨酸均价10.2元/千克（同比-0.7%，环比-3.6%） [10] - 高档氨基酸板块收入10.5亿元，同比下降1.9%；毛利率40.7%，同比提升3.9个百分点 [10] - 胶体板块收入6.6亿元，同比下降26.4%；毛利率36.0%，同比下降3.1个百分点 [10] 成本与原材料 - 2025年上半年玉米采购均价1780元/吨，同比下降14.3%；能源成本349元/吨，同比下降10.3% [10] - 利润率提升主要受益于玉米和煤炭等主要原材料成本下降 [10] 行业与公司优势 - 公司为全球味精行业龙头，行业2024年龙头投产结束，需求增长，景气度有望触底向上 [8] - 饲料氨基酸规模领先，行业格局优化，需求上行，公司积极布局出海业务 [8] - 哈萨克斯坦首个海外生产基地已于2025年上半年动工，第一阶段投资目标约3.5亿美元，重点开展动物营养及高档氨基酸业务 [10] 业绩增长驱动因素 - 味精、苏氨酸销量增加 [10] - 主要原材料玉米和煤炭成本下降，带动味精、苏氨酸、赖氨酸毛利率提升 [10] - 收到梅花部分赔偿金2.3亿元 [10] 未来展望 - 预计2025-2027年归属净利润分别为27.6亿元、29.4亿元、32.2亿元 [8] - 2025Q3氨基酸价格淡季走弱：截至8月29日，98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸均价分别为7.5元/千克（同比-24.0%，环比-8.9%）、5.3元/千克（同比-15.5%，环比-3.3%）、9.5元/千克（同比-16.2%，环比-6.7%）；味精均价6838元/吨（同比-9.2%，环比-5.4%），近期有所反弹 [10] - 玉米、豆粕均价分别为2404元/吨（同比-16.9%，环比+2.3%）、2995元/吨（同比-35.5%，环比-6.3%） [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - ASC30超长效皮下储库型制剂在肥胖受试者中显示出75天的表观半衰期 有望开发季度给药周期的长期体重管理维持方案 [7] - 安全性数据优秀 未报告任何严重不良事件(SAE) 未观察到3级或以上不良事件(AE) GI相关AE较少且仅为1级 未出现肝酶升高 [7] - ULAP长效平台助力多样化皮下注射剂型 可实现预设给药间隔内精确缓释 降低血药浓度峰谷比 改善临床疗效 [7] - 公司下半年催化剂较多 预计2025年Q4读出ASC30口服II期 ASC47的I期及ASC50的I期顶线数据 2026年Q1读出ASC30皮下注射II期顶线数据 [7] - 未来6-9个月将向FDA申报2-3个新管线的IND 包含双靶点多肽减重管线 [7] 财务预测 - 2025-2027年营收预测分别为2 01百万元 64 43百万元和203 23百万元 [1][7] - 2025-2027年归母净利润预测分别为(418 39)百万元 (395 50)百万元和(358 40)百万元 [1] - 2025-2027年EPS预测分别为(0 43)元/股 (0 41)元/股和(0 37)元/股 [1] - 2025-2027年P/E分别为(18 70)倍 (19 78)倍和(21 83)倍 [1] 市场数据 - 收盘价14 15港元 [5] - 一年最低/最高价0 81/18 75港元 [5] - 市净率6 69倍 [5] - 港股流通市值12,870 92百万港元 [5] - 每股净资产1 93元 [6] - 资产负债率6 46% [6] - 总股本998 25百万股 [6]

投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价15.52港元/股 [4][13] 核心观点 - 支付主业表现强劲，全球支付TPV同比增长94%至1985亿元，境内支付TPV达1.9万亿元（+27.6%），总TPV达2.1万亿元（+32.0%）[4][15] - 2025H1营收7.83亿元（+26.8%），归母净利润15.11亿元（大幅扭亏），主要因出售子公司连通公司14.56%股权给美国运通产生16.01亿元投资收益 [4][14] - 剔除投资收益后归母利润仍大幅减亏，费用率显著优化：销售费用率16.5%（-1.2pct）、管理费用率38.3%（-8.7pct）、研发费用率23.9%（持平）、财务费用率2.6%（-7.7pct）[4][14] - 全球牌照布局完善（65张支付牌照），累计服务客户数达790万户 [4][15] - 战略性投入Web3.0生态，获香港数字资产交易平台（VATP）牌照，并将增发募资额的50%（约1.94亿港元）用于区块链技术应用 [4][16] 财务表现 - 2025H1毛利率51.9%（同比略降0.7pct）[4][14] - 2025E营收预测16.52亿元（+25.7%），2026E为20.89亿元（+26.4%）[3][4] - 2025E归母净利润预测14.85亿元（+982.54%），2026E为-0.60亿元（因非经常性收益影响）[3][4] - 2025E每股净资产2.75元，PB估值给予6倍溢价 [9][10] 估值方法 - PS估值法：2025年预测SPS为1.48元，给予8倍PS（较行业均值4.3倍溢价），对应合理估值11.83元 [7][8] - PB估值法：2025年预测每股净资产2.75元，给予6倍PB（较行业均值4.6倍溢价），对应合理估值16.50元 [9][10] - 综合PS与PB估值均值确定目标价 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年归母净利润13.58亿元 同比增长24.6% [2][4][6] - 营业收入43.55亿元 [2][4][6] - 研发支出5.48亿元 同比增长15% [2][4][6] - 经调整的非经营性EBITDA 16.10亿元 [2][4][6] - 毛利37.16亿元 [4][6] - 有息负债下降近半 杠杆比率从2024年末19.7%降至9.9% [6] - 经营性现金流净额9.70亿元 [6] - 在手现金近80亿元 [4][6] 重大合作进展 - 与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球权益合作（除外中国内地） [2][6] - 获得15亿美元前端付款 包括12.5亿美元首付款和1亿美元股权认购 [6] - 后续可能获得最高48亿美元里程碑付款及双位数比例销售分成 [6] - SSGJ-707来源于自研CLF2平台 II期临床显示在NSCLC治疗中具备优异ORR和DCR [6] 研发管线进展 - 共30项在研产品 涵盖血液及肿瘤科14项、自免及眼科10项、肾科3项、皮肤科2项、代谢科1项 [6] - 13款新药推进至临床III期或NDA申报阶段 [6] - 肿瘤领域：PD-1/HER2双抗SSGJ-705和PD-1/PD-L1双抗SSGJ-706进入II期临床 全球首创三抗SSS59和B7H3抗体融合蛋白SPGL008进入I期临床 [6] - 自免领域：SSGJ-608（IL-17A单抗）和SSGJ-613（IL-1β单抗）已提交NDA SSGJ-611（IL-4Rα单抗）III期临床达主要终点 SSGJ-610（IL-5单抗）进入III期临床 国产首个BDCA2单抗SSGJ-626获中美IND批准 国内首个TL1A单抗SSGJ-627进入I期临床 [6] - 肾科领域：长效促红素SSS06已提交NDA HIF抑制剂SSS17进入II期临床 [6] 对外合作拓展 - 与海和药物合作的紫杉醇口服溶液（柏瑞素®）进入2025年国家医保目录调整初步审查名单 [6] - 与翰宇药业合作的司美格鲁肽注射液减重适应症III期临床完成患者入组 [6] - 2025年1月与映恩生物就HER2 ADC药物DB-1303达成合作协议 获得多个适应症在中国内地、香港和澳门的商业化权利 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.72亿元、26.96亿元及31.38亿元 [6] - 对应EPS分别为0.98元、1.11元及1.29元 [6]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价14.48港元 较原目标价调高159%[5][10] 核心财务表现 - 2025年上半年营收6.99亿元人民币 同比增长22.3% 重回增长轨道[5][11] - 2025年上半年毛利润2.45亿元人民币 同比增长26.7% 毛利率提升1.2个百分点至35.0%[5][11] - 经调整净亏损（非IFRS）从2024年同期的0.37亿元大幅收窄至668万元 接近盈亏平衡点[5][11] - 预计2025-2027年营业收入分别为15.01/18.55/22.76亿元人民币 较原预测上调[5][10] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为-1.54/-1.16/-0.48亿元人民币 亏损持续收窄[3][8] 战略进展 - "AI+制造"战略成果显著 2025上半年制造业业务收入达5.56亿元 同比增长27.0% 占总收入比重从76.5%提升至79.5%[5][12] - 在钢铁冶金、汽车装备、3C等垂直行业深耕 构筑竞争壁垒[5][12] - "一模一体两翼"战略加速落地：以AInnoGC工业大模型为底座 AI智能体为引擎 驱动工业机器人和工业软件应用[5][13] - 发布AI Agent智能体开发平台 支持可视化、低代码方式构建智能化解决方案[5][13] - ChatCAD生成式工业设计软件从试验迈入应用阶段[5][13] - ChatRobot工业具身智能机器人技术栈具备自主规划任务和感知决策的泛化能力[5][13] 估值分析 - 基于AI发展趋势和盈利能力提升 给予2025年动态5倍PS估值（原为2倍）[5][10] - 可比公司2025年PS估值平均为10倍 公司当前估值3倍存在提升空间[6] - 预计2025-2027年每股收入分别为2.66/3.29/4.04元人民币[5][10]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价调低29%至4.23港元/股（1港元=0.9224人民币）[3][8] 核心财务表现 - 2025H1营业收入78.65亿元 同比增长12.04%[3][9] - 2025H1归母净利润0.15亿元 同比增长40.70%[3][9] - 2025H1扣非归母净利润0.15亿元 同比扭亏为盈[3][9] - 新签订单约94.76亿元 同比增长98%[3][9] - 在手订单104.41亿元 同比增长27%[3][9] - 维持2025-2027年EPS预测值为0.13/0.25/0.30元[3][8] 业务板块表现 - 大数据产品及方案业务营收14.30亿元（+12%）毛利3.19亿元（+1%）[3][10] - 软件及运营服务业务营收24.48亿元（+13%）毛利3.12亿元（+18%）[3][10] - 信创及传统服务业务营收39.87亿元（+11%）毛利4.02亿元（+6%）[3][10] 战略推进与落地 - 持续推进"Data x AI"战略升维 强化"燕云Infinity平台"技术底座[3][11] - 智慧供应链场景落地全栈数据智能解决方案 实现"AI for Process"深度渗透[3][11] - 政企数字化场景推出融合DeepSeek私有化部署的端到端解决方案[3][11] - 在某市政务服务APP成功部署并打造首名AI智能助手[3][11] 财务预测数据 - 2025E营业收入183.73亿元（+10%）2026E207.20亿元（+13%）2027E226.37亿元（+9%）[3][4] - 2025E归属母公司净利润2.18亿元（+186%）2026E4.23亿元（+94%）2027E4.96亿元（+17%）[3][4] - 2025E销售净利率1.18% 2026E2.04% 2027E2.19%[4] - 2025E毛利率15.73% 2026E17.50% 2027E18.82%[4]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 25Q2实现营业收入350.46亿元同比增长13.1%经调整净利润56.18亿元同比增长20.1%利润率16.0%创单季度新高超出市场预期 [6] - 宣派上市以来首次特别股息每股0.46港元合计约20亿港元 [6] - 可灵AI技术持续迭代25Q2实现收入2.5亿元超预期 [6] - 流量稳健增长DAU达4.09亿同比增长3.4%MAU达7.15亿同比增长3.3%用户粘性57.2%日均使用时长126.8分钟总使用时长同比增长7.5% [6] - 商业化持续稳健增长线上营销收入198亿元同比增长12.8%电商GMV实现3589亿元同比增长17.6%跑赢大盘 [6] 财务表现 - 2025E营业收入预测1427亿元同比增长12%2026E预测1565亿元同比增长10%2027E预测1710亿元同比增长9% [6] - 2025E经调整归母净利润预测202亿元同比增长14%2026E预测229亿元同比增长13%2027E预测267亿元同比增长16% [6] - 2025E每股收益4.74元2026E预测5.37元2027E预测6.25元 [3] - 2025E市盈率14倍2026E预测13倍2027E预测11倍 [6] 用户与流量 - DAU达4.09亿创历史新高同比增长3.4%MAU达7.15亿同比增长3.3%用户粘性57.2% [6] - 日活跃用户日均使用时长126.8分钟用户总使用时长同比增长7.5% [6] - 流量增长得益于高质量用户增长策略流量分配机制优化社区互动氛围提升和差异化内容运营策略 [6] 商业化进展 - 线上营销收入198亿元同比增长12.8%外循环增长由短剧本地生活和汽车行业驱动内循环受益于全站推等工具销售转化率和eCPM提升 [6] - 其他收入52.37亿元同比增长26%超出市场预期 [6] - 电商GMV实现3589亿元同比增长17.6%月均买家数1.34亿复购频次提升泛货架电商GMV占比超过32% [6] - 直播收入100亿元同比增长8% [6] 技术发展 - 推出可灵2.1系列模型在模型质量动态表现物理模拟和语义理解方面全面提升 [6] - 可灵AI推出灵动画布功能集无线可视化空间智能创作辅助与多人实时协作为一体 [6] - OneRec端到端生成式推荐大模型提升用户时长和留存率在营销场景提升点击率和转化率在电商场景提升人货匹配效率 [6] - 可灵AI应用场景包括广告营销影视短剧游戏互动和智能硬件 [6]