投资评级与估值 - 报告对天工国际（00826 HK）给予“买入”评级，此为首次覆盖 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为49 41/56 99/65 45亿元，同比增长2 2%/15 3%/14 8% [6] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4 31/6 20/8 50亿元，同比增长20 0%/43 9%/37 2% [6] - 基于2026年预测，可比公司（安泰科技、华锐精密、宝钛股份）平均市盈率（PE）为37倍，而公司对应市盈率仅为12倍，显著低于行业平均水平 [6][105] 核心观点与投资逻辑 - 公司是全球工模具钢领域的领军企业，其模具钢全球市场份额位居全国第一，高速钢位居世界第一，构成了公司业绩增长的坚实基本盘 [8] - 公司通过粉末冶金与钛合金两大前沿技术平台的突破，已成功切入新能源汽车一体化压铸、消费电子及航空航天等高增长黄金赛道，确立了清晰的第二增长曲线 [6][8] - 公司展现出“传统业务稳健增长+新业务突破”的清晰格局，平台型高端材料企业的长期价值凸显 [11] 公司概况与业务结构 - 公司成立于1981年，历经四十余年发展，已从切削工具制造商成功转型为覆盖高速钢、模具钢、切削工具及钛合金四大板块的国际化高端材料领军企业 [8][15] - 公司股权结构集中稳定，朱氏家族为实际控制人，保障了战略执行的连贯性 [8][17] - 2025年上半年，模具钢是公司最大收入板块，营业额达11 6亿元，占总营业额的49 3% [23] 钛合金业务分析 - 公司通过控股子公司天工股份深度布局钛合金全产业链，精准切入消费电子蓝海市场 [8] - 钛合金凭借高强度、轻重量和优异耐蚀性，正成为消费电子产品外壳材料的重要方向，2023年苹果iPhone 15 Pro系列首次大规模商用应用钛合金 [52] - 中国钛加工材市场规模已从2020年的287亿元增长至2024年的432亿元，年复合增长率达10 7%，成为新的百亿级蓝海市场 [53] - 尽管2025年上半年钛合金业务因产品结构变化导致毛利率短期承压，但预计2026年随着海外客户新机型推出，产品结构改善将带动均价和毛利率提升 [10][11][28] 粉末冶金技术平台 - 公司于2019年建成国内首条工模具钢粉末冶金规模化生产线，填补国内空白，目前粉末钢成品已实现众多品种的进口替代 [15] - 粉末冶金技术具有材料利用率高（可达90%以上）、近净成形等优势，是公司切入高端制造核心赛道的底层能力平台 [83][84] - 公司凭借粉末冶金技术成功攻克高氮合金材料的制备难题，该产品全球年需求达2–3万吨，均价超过30万元/吨，属“卡脖子”高附加值材料，下游应用涵盖航空航天、机器人等市场 [91] - 在一体化压铸领域，公司依托粉末冶金工艺将材料成材率提升至80%以上，并成功开发出一体化压铸模具全系列浇注系统，完成向高端模具系统解决方案提供商的战略升级 [94][95] 盈利预测关键假设 - 模具钢业务：假设2025-2027年销量同比增长-2%/5%/5%，均价同比增长5%/5%/5%，毛利率分别为14%/15%/19% [10][98] - 切削工具业务：假设2025-2027年销量同比增长-10%/10%/10%，均价同比增长10%/5%/5%，毛利率稳定在29%/30%/30% [10][99] - 高速钢业务：假设2025-2027年销量同比增长-5%/10%/10%，均价同比增长5%/5%/5%，毛利率分别为16%/18%/20% [11][99] - 钛合金业务：假设2025-2027年销量同比增长50%/0%/0%，均价同比增长-30%/30%/25%，毛利率分别为30%/35%/38% [11][100]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [9] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业收入约为人民币193.7亿元，同比增长6.4%；净利润约为人民币13.6亿元，同比增长6.0% [2][6] - 2025年第三季度单季营业收入约为人民币46.6亿元，同比增长2.8%；净利润约为人民币2.6亿元，同比增长10.2% [2][6] 公司行业地位与业务布局 - 公司是中国化肥行业领军企业，在国际化肥市场具有重要影响力，拥有逾60年的化肥国际贸易经验和网络 [9] - 业务布局覆盖资源、研发、生产、分销、农化服务全产业链，分销服务网络覆盖中国95%的耕地面积 [9] - 公司注重股东回报，经营现金流充沛，分红比例稳步提升 [9] 业绩韧性驱动因素 - 尽管三季度面临硫磺价格高位运行、合成氨价格探底以及降雨导致复合肥销售偏淡等行业挑战，公司凭借全产业链布局和业务综合性，特别是可能受益于磷肥出口贸易，依然保持了较高的业绩增速 [9] “生物+”战略进展 - 在竞争激烈的复合肥行业，公司依托大股东先正达的支持和自有国家级研发平台“耕地保护国家工程研究中心”，发力攻关“生物+”复合肥，成功研发出数个生物肥大单品 [9] - 2025年以来，公司坚定推进“生物+”战略，高端产品在提质抗逆与促进生长等方面表现良好，支撑了业绩增长 [9] 磷矿资源与扩产计划 - 公司子公司中化云龙拥有磷矿资源量2亿吨，现有磷矿产能60万吨/年 [9] - 2025年重点工作包括加快没租哨磷矿探转采手续办理及220万吨/年采选一体化项目建设，该项目正稳步推进 [9] - 没租哨矿区储量达1.1亿吨，大湾矿区储量达0.9亿吨，属优质低硅钙质矿，为高磷饲钙优选原料 [9] 品牌战略更新 - 2025年9月21日，公司发布新品牌定位——“作物营养健康引领者”，以“健康作物、丰沃大地”为品牌主张，旨在以“大健康”为核心重构农业生态系统 [9] 未来展望与盈利预测 - 公司钾肥进口主通道地位稳固，基础业务盈利稳定；“生物+”战略有望持续发力，支撑业绩上行 [9] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为14.6亿元、15.5亿元、16.3亿元 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对粤海投资维持"买入"投资评级 [1][7] - 目标价为9.11港元，较当前股价7.40港元有约23%的上涨空间 [5][7] - 核心观点是看好公司稳健的基本面和持续的高股息价值，认为剥离粤海置地后公司基本面趋于稳健，自由现金流强劲 [1] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收142.81亿港元，同比增长1.3% [1] - 归母净利润40.67亿港元，同比增长13.2% [1] - 税前利润62.41亿港元，同比增长9.5% [2] - 利润增长主要驱动因素包括财务费用降至2.63亿港元（去年同期为5.58亿港元）、投资物业公允值净收益100万港元（去年同期净亏损7300万港元）以及粤海置地减亏至1700万港元（减亏幅度2200万港元） [2] 水资源业务分析 - 东深供水项目前三季度供水量16.70亿吨，同比增长1.5%；收入52.42亿港元，同比增长1.6%；税前利润35.96亿港元，同比增长3.9% [3] - 其他水资源业务收入56.11亿港元，同比增长5.8%；但税前利润16.01亿港元，同比下降2.6% [3] - 公司近期收购阳江粤海清源51%股权和汕头粤海水务2%股权，预计投运规模将从1118万吨/日提升至1210万吨/日 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.18亿、43.97亿、45.76亿港元，对应增速34.2%、4.2%、4.1% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65、0.67、0.70港元 [5] - 预测2025-2027年股息率分别为5.7%、5.9%、6.2% [5] - 基于2026年13.6倍市盈率（PE）得出目标价9.11港元，高于可比公司2026年预测PE均值12.5倍 [5] 盈利能力与现金流 - 公司2022-2024年东深项目税前利润率均高于60% [5] - 自由现金流持续改善，2025年预测自由现金流收益率达11.13% [28] - 预计2025年净利润率将提升至22.27%，显著高于2024年的16.98% [28]

投资评级与目标价 - 报告对ASMPT维持“买入”投资评级 [6] - 目标价上调至103.6港元，此前为87.1港元 [1][4] 核心观点 - 公司第三季度收入为36.6亿港元，同比增长9.5%，环比增长7.6% [1] - 订单金额为36.2亿港元，同比增长14.2%，环比下降3.5% [1] - 若不包括一项高密度基板制造商的面板沉积设备订单取消，订单金额应为4.87亿美元，环比增长1.5%，同比增长20.1% [1] - 本季BB ratio为1.04，自2025年第一季度以来连续三季度保持在1以上 [1] - 本季录得净亏损2.686亿港元，调整后净利润为1.019亿港元，同比增长245.2% [1] - 公司预计下季度收入为4.70亿至5.30亿美元，中位数高于彭博一致预期，中值同比增长14.3%，环比增长6.8% [1] - 第三季度亏损受到此前关厂计提一次性费用的影响，第四季度收入指引乐观 [1] - 看好2026年先进封装产品的持续推进 [1] 分业务表现 - SEMI业务收入为18.8亿港元，同比增长5.0%，环比下降6.5% [2] - SEMI业务环比下降主要由于客户AI技术路线图的时点影响了本季度的先进封装业务需求，以及台风导致的交付干扰 [2] - SMT业务收入达17.8亿港元（2.275亿美元），同比增长14.6%，环比增长28.0% [2] - SMT业务增长由亚洲市场的AI服务器、中国电动汽车以及第二季度智能手机大宗订单的交付所驱动 [2] - SMT订单同比增长51.8%至19.9亿港元，主要由AP（电信基站、AI服务器）和中国主流市场（电动汽车）的强劲势头推动 [2] - SMT订单环比下降5.0%则是由于第二季度智能手机订单的高基数效应 [2] - SMT业务收入和订单同环比表现较好，下游需求正在逐步恢复 [2] - AI正在驱动普通封装设备的需求复苏 [2] - 先进封装收入短期扰动因素不改长期需求趋势，看好公司受益于存储扩产和晶圆厂加速采用 [2] 先进封装进展 - 集团TCB方案在存储领域凭借更优良率获得竞争优势 [3] - 第三季度HBM4 12H TCB方案率先获多家HBM厂商订单，有望保持主要供应商地位 [3] - 公司专有AOR技术也为HBM16H及以上提供了可扩展性 [3] - 逻辑领域C2S方案继续赢得客户POR订单，有望获领先晶圆代工厂OSAT伙伴的大量后续订单 [3] - 用于C2W的TCB方案已成功通过一家领先晶圆代工厂的最终验证，准备进入量产 [3] - 混合键合方面，集团第三季度继续出货HB工具，第二代方案具备竞争力，并正与关键客户合作评估 [3] - CPO领域集团继续主导800G收发器市场，并参与1.6T方案的合作 [3] - SMT的AP方案第三季度订单增长强劲，获IDM和OSAT用于基站RF模块的SiP订单 [3] - SMT也获得来自领先晶圆代工厂和OSAT的智能手机相关订单 [3] - 先进封装在大客户中进展顺利，相关业务需求2026年或将持续保持强劲 [3] - 看好2026年C2W产品量产以及存储领域的产品交付持续贡献收入增量 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到第三季度产品结构变化对毛利率的影响以及AEC关厂的费用，下调2025年归母净利润28%至3.4亿港元 [4] - 看好SMT订单恢复以及先进封装下游需求，上调2025/2026/2027年收入2%/3%/3% [4] - 上调2026/2027年净利润5%/5%至12.3/18.4亿港元，对应EPS为2.96/4.43港元 [4] - 基于2026年35倍PE（可比公司Factset一致预期中位数32倍），给予目标价103.6港币 [4] - 公司在AI驱动的先进封装领域具备技术优势及长期成长潜力 [4] - TCB设备已获得头部客户大量订单，且TCB设备客户群持续扩大 [4] 财务数据 - 第三季度毛利率为35.7% [11] - 2024年营业收入为132.29亿港元，同比下降9.99% [8] - 2025年预计营业收入为141.78亿港元，同比增长7.17% [8] - 2026年预计营业收入为162.76亿港元，同比增长14.80% [8] - 2027年预计营业收入为181.60亿港元，同比增长11.58% [8] - 2024年归属母公司净利润为3.45亿港元，同比下降51.74% [8] - 2025年预计归属母公司净利润为3.43亿港元，同比下降0.70% [8] - 2026年预计归属母公司净利润为12.33亿港元，同比增长259.69% [8] - 2027年预计归属母公司净利润为18.43亿港元，同比增长49.45% [8]

投资评级与市场数据 - 对新东方-S的投资评级为“增持”，并维持该评级 [2] - 报告发布日（2025年10月29日）收盘价为46.78港元，H股市值为807.14亿港币 [2] - 52周内股价最高为53.50港元，最低为31.20港元 [2] 核心财务业绩与股东回报 - 2026财年第一季度收入为15.23亿美元，同比增长6.1%，超出预期 [6] - 第一季度Non-GAAP经营利润为3.36亿美元，同比增长11.3%，Non-GAAP经营利润率为22%，同比扩张1.1个百分点 [6] - 公司公布股东回报计划，将分配1.9亿美元现金红利并回购最多3亿美元股票 [6] - 第一季度归属母公司的Non-GAAP净利润为2.58亿美元，同比下降1.6% [6] 各业务板块表现 - 教育业务（含文旅）第一季度收入为13.66亿美元，同比增长8.5% [6] - 出国考试培训及咨询业务收入为3.28亿美元，同比增长1%，增速较去年同期放缓19个百分点 [7] - 包含K9非学科和学习机的新业务收入同比增长15%至4.03亿美元 [7] - 其他业务（主要为东方甄选）收入为2.63亿美元，同比下降3.8% [6] 运营效率与增长策略 - 公司通过调整1对1班型至1对多、增加青少年出国考培业务来提升增长韧性 [7] - 教学网点数量增至1347个，同比增长24% [7] - 销售费用为2亿美元，同比增长3.6%，管理费用为3.7亿美元，同比增长2.4%，两者增速均低于收入增速 [8] - 公司指引2026财年第二季度收入同比增长9-12%，高于全年5-10%的增速指引 [9] 未来业绩预测与目标价 - 上调2026至2028财年收入预测至53.8亿、59.8亿、67.3亿美元 [9] - 上调2026至2028财年Non-GAAP净利润预测至5.55亿、6.1亿、6.79亿美元 [9] - 基于DCF模型上调目标价至69.9美元（对应54.9港元每股） [9] - 预测每股收益将从2026财年的3.40美元增长至2028财年的4.16美元 [10]

投资评级与目标 - 投资评级维持为"买入" [1] - 目标价为4.50港元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度预计实现营收18.5亿-20.5亿元，同比增长13.6%-25.8% [1][6] - 第三季度核心经营利润预计为6500万-7500万元，同比增长44.4%-66.7% [6] - 同店增长亮眼，自有工厂放量驱动2B业务快速增长，规模效应带动盈利能力提升 [6] - 第三季度门店净增361家，全年净增千家新店的目标稳步推进 [6][7] - 公司核心优势为"高效供应链+自主爆品研发+万店规模"，中长期成长动力来自展店提速及品类创新 [6] 财务表现与预测 - 2025年预计营业收入为77.79亿元，同比增长20.23% [5] - 2025年预计归属母公司净利润为4.41亿元，同比增长91.34% [5] - 2025年预计每股收益为0.17元，市盈率为19.32倍 [5] - 2025年预计净资产收益率为13.01%，股息率为4.40% [5] - 由于2B业务增速快于预期，上调2025-2027年经调整净利润预测至4.5亿元、5.6亿元、6.9亿元 [10] 业务运营亮点 - 第三季度平均加盟店数同比增长约8%，季度同店增长近中个位数 [7] - 会员体系建设持续推进，上半年注册会员达5030万人 [7] - 自有工厂产能利用率持续爬坡，2B客户持续拓展 [7] - 公司通过直播引流、加盟商赋能、品类拓展、无人零售改造等措施支撑同店表现 [7] 盈利能力分析 - 第三季度核心经营利润率约3.6%，同比提升约0.8个百分点 [8] - 盈利能力提升主要得益于同店优化、规模效应及良好的费控管理 [8] - 第四季度为火锅消费旺季，利润率呈现季节性，预计同比进一步提升 [8] 成长战略与举措 - 品类拓展方面，成功推出烧烤、小龙虾、精酿啤酒等爆品套餐，并打造"锅圈露营"解决方案 [9] - 创新业态方面，计划于2026年1月试营业"锅圈小炒"，采用炒菜机器人实现快速出餐 [9] - 供应链建设方面，智能新工厂预计年底建成，聚焦手打牛排品类 [9] - 渠道赋能方面，启动"500计划"培训加盟商，强化社区运营，8月社区邻居节活动覆盖超万店 [9] 估值与同业比较 - 参考可比公司2026年一致预期市盈率中值为16倍，给予公司2026年目标市盈率20倍 [10][12] - 维持目标价4.5港元，基于公司盈利能力持续验证和供应链壁垒夯实 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所维持"买入"评级，目标价为542港币 [7] - 核心观点：预计香港交易所3Q25业绩将实现强劲增长，主要受益于港股交易活跃度大幅提升；未来在人民币走强、联储降息、南下资金参与度提升及IPO市场强劲等多重因素呵护下，港股日均成交额有望维持高位，利好公司业绩和估值 [1] 3Q25业绩预测 - 预计3Q25总收入为75.83亿港币，同比增长41%，环比增长5% [1] - 预计3Q25归母净利润为47.74亿港币，同比增长52%，环比增长7% [1] - 预计3Q25交易类收入为51.37亿港币，环比增长31% [1][2] - 预计3Q25净投资收益为9.17亿港币，环比下降41% [1][4] 交易业务表现 - 3Q25港股日均成交额达到2,864亿港币，同比增长141%，环比增长20% [1][2] - 3Q25交易日数量为65天，较2Q25多5天，共同推动成交额创新高 [2] - 3Q25南向单边日均成交额为762亿港币，环比增长36%，占港股日均成交额的26.6% [2] - 3Q25北向单边日均成交额为1,343亿人民币，环比增长77% [2] - 3Q25期货期权（不含股票期权）日均成交量为72.7万张，环比下降4.7%；股票期权日均成交量为92万张，环比增长19.2% [2] - 3Q25伦敦金属交易所日均成交量为70.5万手，环比下降9.4% [2] 上市业务表现 - 预计3Q25上市相关收入为4.4亿港币，环比增长7.5% [3] - 3Q25共有25宗IPO，融资金额为735亿港币 [3] - 3Q25新上市的结构性产品增至10,700个 [3] - 本季度有紫金黄金国际、奇瑞汽车、蓝思科技等龙头企业上市，合计募资446亿港币 [3] - 截至2025年10月29日，在排队的IPO数量为275家，包括立讯精密、牧原食品股份等 [3] 投资业务表现 - 预计3Q25净投资收益环比下降41%，主要原因是香港银行同业拆息降低导致保证金投资息差收窄，以及保证金要求降低导致资金规模收缩 [4] - 公司自有资金的投资收益面临压力，因6个月香港银行同业拆息均值下滑，且2Q25的美元兑港币升值带来的汇兑收益在3Q25出现逆转 [4] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年归母净利润预测至177/183/187亿港币，调整幅度分别为+5.2%/+11.2%/+14.1% [5] - 基于贴现现金流模型得出目标价542港币，假设权益成本为5% [5][12] - 预测2025/2026/2027年每股收益为13.98/14.41/14.75港币 [11] - 预测2025/2026/2027年净资产收益率为31.37%/30.05%/29.18% [11]

投资评级与估值 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价22.74港元，总市值1097.72亿港元，流通市值432.90亿港元 [1] - 基于上修后的盈利预测，公司H股股价对应2025-2027年PE分别为9.6/7.1/5.9倍，当前PB（MRQ）为1.04倍 [4] 核心观点与业绩概览 - 报告核心观点：看好公司基本面回暖以及估值修复产生的戴维斯双击 [4] - 2025年前三季度营业总收入207.6亿元，同比增长54%，归母净利润65.7亿元，同比增长130% [4] - 年化加权ROE为8.4%，同比提升4.9个百分点，杠杆率5.31倍，同比增加0.26倍 [4] - 各业务持续复苏，经纪、投行、资管、资本金净收入增速均较中报继续扩张 [4] 分业务表现 - 经纪业务：前三季度净收入45亿元，同比增长76%，单第三季度收入18.6亿元，同比增长135%，环比增长38%，主要受市场股基日均成交额大幅提升驱动 [5] - 投行业务：前三季度净收入29.4亿元，同比增长43%，其中海外投行业务收入约11亿元，同比增长39%，公司A股IPO承销规模125亿元，同比增长325% [5] - 资产管理业务：前三季度净收入11亿元，同比增长27% [5] - 资本金业务：前三季度收入103亿元，同比增长66%，其中自营投资收益（不含联营）为113亿元，同比增长53%，年化自营投资收益率4.8% [6] 财务状况与资产规模 - 2025年第三季度末，公司交易性金融资产等自营资产规模保持扩表趋势，环比增长4%至39%不等 [6] - 期末客户保证金1388亿元，同比增长35%，环比增长13%，两融规模622亿元，环比增长37% [5][6] - 公司上修2025-2027年盈利预测至104/141/169亿元，预计加权ROE分别为10%/13%/14% [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1] 核心观点 - AI基础设施需求强劲，推动公司主流业务（固晶机、焊线机）进入上行周期 [1] - SMT业务受益于AI服务器、中国电动汽车需求和智能手机批量订单，呈现复苏趋势 [1] - 热压焊接（TCB）设备虽短期出货受客户AI技术发展蓝图影响，但预计于2025年第四季度及2026年加速出货，逻辑和存储客户将驱动增长 [1] - 混合键合（HB）设备多个项目处于评估阶段，未来增长潜力可观 [1] - 公司对深圳制造工程（AEC）进行自愿性清盘产生一次性费用，但预计完成后年度可节省成本1.28亿港元，利好长期盈利改善 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 营收4.68亿美元（36.61亿港元），同比增长10%，环比增长8%，符合指引 [1] - 半导体解决方案业务营收18.8亿港元，同比增长5%，环比下降7%，主要受先进封装设备出货延迟及台风干扰交付影响 [1] - SMT业务营收17.8亿港元，同比增长15%，环比增长28%，主要受AI服务器、中国电动汽车及智能手机订单驱动 [1] - 毛利率35.7%，经调整毛利率37.7%，同比下降330个基点，环比下降203个基点，主要因产品组合不佳及生产利用率较低 [1] - 净利润-2.69亿港元，剔除重组费用和存货注销3.55亿港元后，经调整净利润1.02亿港元，同比增长245%，环比下降24% [1] 新增订单与业务细分 - 整体新增订单4.63亿美元，同比增长14%，环比下降4%，订单对付运比率1.04，连续三个季度超过1 [1] - 半导体解决方案业务新增订单2.08亿美元，同比下降12%，环比下降2%，其中固晶机和焊线机订单实现同环比增长 [1] - SMT业务新增订单2.55亿美元，同比增长52%，环比下降5%，受AI服务器主板和中国电动汽车需求拉动 [1] - 公司指引2025年第四季度营收4.7~5.3亿美元，中值同比增长14%，环比增长7%，超过市场预期1% [1] 未来增长驱动力 - TCB逻辑客户大批量出货，预计2025年第四季度及之后将获得领先晶圆代工客户及合作伙伴C2S订单，C2W已通过认证准备大量生产 [1] - 存储客户切入HBM4和16层HBM，公司针对HBM4-12H已获多家客户订单，其中一家为主供，无助焊剂TCB（AOR）可针对16层HBM生产 [1] - 主流设备（固晶机、焊线机、SMT等）持续恢复 [1] - 中国市场需求强劲 [1] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年净利润预测至2.03亿港元、13.51亿港元、19.35亿港元，相对上次预测分别调整-66%、+42%、+41% [1] - 2025-2027年净利润增长率预测分别为-41.2%、+565.2%、+43.2% [1][2] - 2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.49港元、3.24港元、4.65港元 [1][2][7] - 2025-2027年营业收入预测分别为140.30亿港元、168.46亿港元、188.89亿港元，增长率分别为6.1%、20.1%、12.1% [2][7] - 当前股价87.25港元，总市值363.36亿港元，总股本4.16亿股 [2][3]

投资评级 - 报告对亚信科技的投资评级为“强烈推荐”（维持）[3][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显著改善，前三季度累计收入降幅较上半年大幅改善，净亏损较上半年显著收窄，剔除一次性离职补偿影响后净亏损约为0.10亿元，基本实现盈亏平衡[1][7] - AI大模型应用与交付业务成为全新增长引擎，前三季度收入超7500万元，同比增长26倍，较上半年增长近3倍，订单突破人民币1.5亿元[7] - 公司与阿里云签署合作协议，成为阿里云的“能力中心”，双方将加强在通义千问大模型、人工智能一体机等方向的联合研发与合作[7] - 公司预计2025年第四季度业绩将显著优于第三季度，全年业绩剔除一次性补偿后较上年保持稳健[7] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.28亿元、6.48亿元、7.16亿元，对应PE分别为17.3倍、11.4倍、10.3倍[7] 财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入39.68亿元，净亏损约1.77亿元，总资产约92.19亿元，净资产约61.4亿元[1] - 财务预测显示，2025年营业收入预计为67.69亿元（同比增长2%），归母净利润为4.28亿元（同比下降21%）[24][29] - 预计2026年营业收入将增长至72.83亿元（同比增长8%），归母净利润增长至6.48亿元（同比增长51%）[24][29] - 公司毛利率预计保持在35%以上，净利率预计从2025年的6.3%提升至2027年的9.0%[30] 业务发展 - 公司持续聚焦AI大模型应用与交付、5G专网与应用、数智运营三大增长引擎[7] - 客户集中于国央企领域，采购具有明显季节性，下半年（尤其第四季度）为业绩集中释放期[7] - 亚信科技荣登《大模型应用交付供应商名录》第六名，在政务、金融、能源、交通、零售等多个行业具备落地能力[27] - 阿里云在中国AI基础设施（AI IaaS）市场、生成式AI IaaS（GenAI IaaS）市场及AI公有云服务市场均位居第一，亚信科技深度参与其生态有望受益[7][10][17][21] 市场地位与合作伙伴 - 阿里云是中国最大、亚太地区第一的云服务商，在中国AI IaaS市场份额达23%，居首位[10][17] - 中国大模型公有云服务调用量达536.7万亿Tokens，同比激增近400%[13] - 通过成为阿里云“能力中心”，公司有望提升AI项目交付效率、模型应用深度及市场拓展能力[7]