核心数据与趋势 - 2025年12月，规模以上工业企业利润总额同比增速回升至5.3%，结束连续两月负增长，但营业收入同比增速为-3.2%[6] - 2025年全年工业企业利润同比增长0.6%，为2022年以来年度同比首次转正[10] - 12月末，工业企业产成品库存名义同比增速回落至3.9%，实际库存同比增速回落至5.9%[10] - 12月企业产销率环比回升1.7个百分点至98.2%，库存周转天数回落至19.9天，应收账款周转天数回落至67.9天[10] 利润增长驱动因素 - 12月利润增长主要由价格和利润率改善拉动，量的增长明显转弱[10] - 有色金属冶炼行业对12月整体利润增长拉动率达5.6个百分点，主要源于金、银等副产品大幅涨价[10] - 出口回暖带动计算机电子、医药行业合计拉动利润增长7.12个百分点[10] - 供电供热、煤炭采选等行业合计拉动利润增长4.4个百分点，但其营收合计拖累0.3个百分点，利润增长或主要源自非经营性收入[10] 行业与政策展望 - 2026年1月，领先出口数据的Vizion订舱量同比增速明显回升，支撑短期外需[3][10] - 截至1月25日，1月新增专项债实际发行3677亿元，超出发行计划1463亿元；2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已下达[10] - 增量政策更多集中在企业投资领域，旨在推动投资止跌回稳，叠加外需支撑，一季度企业利润有望实现“开门红”[3][10] 主要风险提示 - 外部经济环境波动性仍大，外需变化节奏不明确[9][47] - 内需刺激政策存在相机抉择的不确定性，增长持续性存疑[9][47]

地缘政治风险概况 - 伊朗近期因经济困境引发全国性骚乱，官方称导致3117人死亡，为二十余年来最严重动荡[3][12] - 美国军事威胁与伊朗控制霍尔木兹海峡的能力，使该地区地缘冲突风险持续存在[3][13] 关键自然资源地位 - 石油：探明储量约2000亿桶，全球第三；2025年下半年日产量约320万桶（占全球3.2%），日出口约180万桶（占全球出口4.1%）[4][18] - 天然气：探明储量约占全球17.1%，全球第二；2024年产量占全球6.4%，但出口不足产量5%，仅占全球出口0.7%[4][20] - 铜：储量约1亿吨，约占全球10%，全球第四；2025年前10月产量约32万吨，占全球1.7%[4][23][26] - 多种矿产全球领先：是直接还原铁（占全球产量25.8%）、锶（32.3%）、石膏（10.6%）的第二大生产国[5][27] 对华关键化工品供应 - 甲醇：伊朗产能1716万吨，占全球9.2%；出口占中国总进口约55%，占中国表观消费量7.5%[6][29] - 聚乙烯：伊朗产能450万吨，占全球2.8%；占中国聚乙烯进口9%，占中国高压聚乙烯进口14%[6][29] 主要出口结构 - 2023年主要出口目的地：中国（约35%）、土耳其（约16%）、印度（约8%）[7][30] - 2023年主要出口商品：聚乙烯（12.8%）、铁精矿（9.8%）、甲醇（4.2%）、铝和铜（各约4%）[7][30][33] 对商品价格的短期影响 - 地缘冲突对原油和甲醇价格冲击最直接，例如2025年6月冲突期间油价最大涨幅近20%，甲醇超10%[8][38] - 2026年1月因内部骚乱及美国威胁，原油价格上涨约8.4%，甲醇上涨约1.7%[38]

核心业绩 - 2025年第四季度净利润为5.89亿美元，超出市场一致预期[1] - 2025年第四季度营收为56.57亿美元，环比增长1.0%，同比增长0.8%[4] - 2025年全年自由现金流为19亿美元，其中85%通过股票回购和股息返还股东[1] - 2025年第四季度经营活动现金流为12亿美元，自由现金流为8.75亿美元[1] 分业务表现 - 钻井与评估业务营收23.89亿美元，超出预期23.61亿美元，营业利润率为15%[2] - 完井与生产业务营收32.68亿美元，超出预期30.74亿美元，营业利润率为17%[2] 财务指标与股东回报 - 2025年第四季度经调摊薄后每股净收益为0.70美元，环比大幅增长59.1%[4] - 2025年股票回购金额为10亿美元，显著高于2024年的5.25亿美元[1] - 公司季度股息为每股0.18美元[1] 风险提示 - 主要风险包括油气资本支出下降、油服需求减少、成本超支及油气价格下跌[3]

核心观点与利润表现 - 2025年12月工业企业利润当月同比回升18.5个百分点至5.1%[2] - 利润回升主要受其他损益项拉动，其对利润同比的拉动较前月上行23.4个百分点至18.3%[2][8] - 此情况与2025年8月相似，当时其他损益项拉动也大幅上行24.9个百分点至18.4%[2][8] - 12月营业利润率当月同比回升15.6个百分点至4.1%[5][33] 行业与所有制表现 - 有色金属加工和煤炭采选行业利润大幅回升，分别拉动整体利润回升5.7和4.0个百分点[2][15] - 外商企业利润回升幅度较大，当月同比较前月上行30.2个百分点至22.9%[39] 营收与成本分析 - 12月工业企业营业收入当月同比较前月回落3.0个百分点至-3.2%[5][37] - 剔除价格后的实际营收当月同比回落3.9个百分点至-2.1%[3] - 工业企业成本率回落至83.6%，石化链和冶金链成本率分别降至84.3%和84.5%，低于去年同期[3][20] 库存与应收账款 - 12月末产成品存货名义同比为3.9%，较前值回落0.7个百分点[1][5] - 剔除价格后的实际库存当月同比回落1.0个百分点至6.7%[5][42] - 12月应收账款同比增速回落0.8个百分点至4.7%[28] 风险与展望 - 成本率偏高仍是约束利润修复的关键，后续需关注反内卷政策对成本压力的改善效果[4][30]

市场定价状态 - 市场成交热度下降，全A日均成交额降至2.8万亿元[4] - 个股赚钱效应上升，上涨比例升至76.7%，周度收益中位数升至2.7%[4] - 交易换手率下降，行业交易集中度下降，有17个行业换手率处于历史90%分位以上[4] A股资金流动 - ETF资金持续大幅流出，被动资金流出规模达3264.7亿元，成交占比环比升至9.8%[4] - 融资资金转为小幅流出，净卖出额为68.9亿元，成交额占比降至9.8%[4] - 外资（北向资金）流入A股3.9亿美元，其成交占比历史分位数（MA5）升至18.0%[4] - 偏股公募基金新发行规模边际上升至261.2亿元[4] 行业配置分歧 - 外资与融资资金在行业配置上分歧明显：外资净流入有色金属（2730万美元）和计算机（1280万美元），净流出银行（3510万美元）和通信（2080万美元）[4] - ETF资金在一级行业普遍流出，电子（-487.0亿元）、银行（-332.8亿元）、非银金融（-323.3亿元）净流出居前[4] - 融资资金净流入电子（206.5亿元）和通信（95.2亿元），净流出美容护理（-0.2亿元）和建筑材料（-0.5亿元）[4] 全球与港股资金 - 南下资金加速流入港股，净买入额升至235.2亿元，处于2022年以来71.0%分位（MA5）[4] - 全球外资边际流入美国和亚洲市场，美国（+29.0亿美元）、中国（+20.7亿美元）、韩国（+17.9亿美元）流入规模居前[4]

市场表现 - 上周MSCI全球指数下跌0.4%，其中发达市场下跌0.6%，新兴市场上涨0.9%[5][9] - 大宗商品中COMEX白银领涨，涨幅达14.5%[9] - 日本10年期国债利率大幅上升7.1个基点，法国10年期国债利率下降2.3个基点[5][9] - 全球板块中，能源与材料板块普遍偏强，A股地产板块表现突出，涨幅为5.1%[5][15] 交投情绪与估值 - 全球交投情绪分化：欧/日/韩股成交额上升，A/港/美股成交额下降，其中标普500成交额环比下降至5474亿美元[21] - 港股卖空占比环比上升至13.1%，处于滚动三年14%分位数的高位[21] - 发达市场估值较前周下降，最新PE为24.3倍，处于2010年以来92%分位数[30] - 新兴市场估值较前周提升，最新PE为18.2倍，处于2010年以来87%分位数[31] 资金流动与央行政策 - 市场预期美联储2026年将降息1.8次，较前周小幅下降，预计1月议息会议大概率不降息[5][52] - 上周SOFR-OIS利差走扩，显示美元流动性转松，但金融市场流动性风险边际回升[52] - 11月全球共同基金主要净流入中国大陆（123亿美元）、美国（92亿美元）、韩国（60亿美元）和印度（47亿美元）[60] 基本面与盈利预期 - 恒生指数2025年EPS盈利预期从2069下修至2065，其中金融业（+2.1）上修最多，必需性消费（-6.0）下修最多[5][69] - 标普500指数2025年EPS盈利预期从273上修至274，其中金融（+0.3）上修最多[5][69] - 美国12月CPI同比为2.7%，核心CPI同比维持2.6%不变；12月非农就业新增5.0万人，低于市场预期[85]

证券研究报告：宏观报告 研究所 分析师:李起 SAC 登记编号:S1340524110001 Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《高频数据显示生产和外需平稳，投资 增速改善仍需观察》 - 2026.01.26 宏观观点 海外宏观周报：美联储降息将按下暂停键 ⚫ 核心观点： 上周达沃斯论坛释放的信号强化了投资者对全球增长不确定性 与风险溢价上行的定价，黄金价格显著走高，反映出宏观与地缘因素 仍是当前资产配置的重要约束。预计欧洲的国防及战略自主能力将逐 步增强。 货币政策方面，在去年下半年连续三次风险管理式降息后，本周 美联储议息会议或将迎来首次暂停。在即将到来的会议上，鲍威尔主 席可能会强调，FOMC 刚刚进行了三次降息，对当前的货币政策立场感 到满意，并不急于进一步调整利率。预计鲍威尔会重申货币政策将依 赖后续的数据灵活决策，同时表示现行利率水平仅具有轻微的紧缩效 果。重点应关注鲍威尔对美国就业形势的判断。往后看，我们认为， 美国当前呈现的 K 型经济结构并不支持 ...

国内经济与政策 - 2025年第四季度GDP同比增长4.5%，环比增长1.2%[1][14] - 12月固定资产投资累计同比转为-3.8%，社会消费品零售总额环比下降0.12%[1] - 12月以美元计价的出口当月同比增长6.6%，显示出韧性[1] - 央行行长表示2026年降准降息仍有一定空间[2][9] - 个人消费贷款财政贴息政策延长至2026年底，消费者实际利率有望降至2%左右[2][11] 金融市场动态 - 中债10年期国债利率小幅回落至1.8298%[1] - 日本40年期国债收益率30年来首次突破4%，引发市场恐慌[2][16] - 全球债市遭遇大规模抛售，美国10年及30年期国债收益率均上涨至少4个基点[17] - 丹麦养老基金计划清仓约1亿美元规模的美国国债[2][17]

总体利润表现 - 2025年全年规模以上工业企业利润累计同比增长0.6%[4] - 12月单月利润同比增长5.3%，较11月的-13.1%大幅回正，呈现V型反弹[1][4] 反弹驱动因素 - 量价利协同改善：12月工业增加值同比从4.8%回升至5.2%[5]，PPI同比降幅从2.2%收窄至1.9%[5] - 利润率是核心驱动：12月累计利润率从前月的5.29%升至5.31%[5] - 年末订单集中交付、政策红利及低基数效应共同促成反弹[1][4] 行业结构分化 - 上中游利润占比提升：12月上游、中游、下游行业利润占比分别为29.6%、53.7%和16.7%[6] - 上游原材料行业（如煤炭、有色）利润改善强劲，主要由价格提升和利润率改善驱动[6][9] - 下游行业分化：汽车和食品行业利润收缩，成为主要拖累项[6][9] 库存与需求状况 - 企业转向主动去库：1-12月产成品存货增速为3.9%[10] - 终端需求不牢固：12月营业收入当月同比减少3.2%，跌幅较前月扩大[10] - 营收累计同比增长1.1%，略低于前月[10] 前景与风险 - 利润修复的持续性依赖内需回暖与政策效应传导[1][15] - 风险提示：外部不确定性加剧，国内需求修复不及预期[1][16]

总体表现 - 12月规上工业企业营业收入同比下降3.2%，降幅较上月扩大3.0个百分点[3][6] - 12月规上工业企业利润同比增速为5.3%，较上月（-13.1%）大幅转正并上升18.4个百分点[3][22] - 12月利润环比增速大幅高于近5年中位数，为2018年以来首次年底利润环比上升[3][22] - 利润改善主要支撑来自营收利润率增速明显改善，价格拖累小幅收窄亦有帮助，营收降幅扩大则小幅拖累盈利[3][22] 利润驱动与结构 - 人民币升值带动海外利润回流是短期利润改善重要原因，2025年全年经常项目下银行代客结售汇差达到贸易差额的25.9%，为2015年以来第二高[4][12] - 1-12月装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规上工企利润增长2.8个百分点[5][26] - 1-12月高技术制造业利润同比增长13.3%，增速高于全部规上工业平均水平12.7个百分点[5][26] - 12月规上工企每百元营业收入中的成本为85.31元，费用为8.62元，成本较上月下降，费用较上月上升[6][31] 行业分化与经营状况 - 分行业看，采矿业、消费品制造业当月营收利润率下滑，原材料业、装备制造业当月营收利润率上升[6][31] - 12月工业企业产成品库存名义增速回落至3.9%，剔除价格因素的实际库存增速为5.9%，较上月回落1.1个百分点[6][32] - 企业经营依然承压，资产负债率季节性回落但仍为近十年新高[6][32]