报告投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但摘要部分指出中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致 并引用了中信里昂研究于2026年2月4日发布的报告[4] 报告核心观点 - 新加坡电信以66亿新加坡元收购STT GDC 82%的股权 标志着其向全球高增长数字基础设施领域决定性转型[4] - 收购估值倍数较可比公司合理 但公司承担的资本支出可能超预期[4] - 新加坡电信有能力完成收购并兑现S28资本回报计划 未来更积极的资本循环举措并不令人意外[4] 交易与战略分析 - 新加坡电信与KKR合作 首期现金出资7.4亿新加坡元获得25%股权 并通过利率约4%的50亿新加坡元贷款额度以最小化资产负债表影响[7] - 该交易是“超越ST28”的战略布局 旨在调整业务结构 使GDC和NCS等增长引擎最终贡献集团EBITDA的三分之一至三分之二[7] - 公司保留对“投机性资本支出”的否决权 确保对土地收购的控制[7] - 通过与KKR在Nexera平台上两年的成功“试运行” 对GDC合资项目充满信心[7] - GDC和Nexera初期将保持运营独立 但新加坡电信将逐步整合自主AI编排软件至两大平台[7] 增长催化因素 - 新加坡过度竞争的移动市场整合可能推动资费复苏[6] - 新数据中心开发管道推动增长叙事[6] - 鉴于资产货币化提供操作空间 可能派发超出当前高派息率的特别股息[6] - 资本回报率有望回升至公司设定的未来几年低双位数目标水平[6] 公司运营与财务概况 - 新加坡电信是新加坡主导电信服务提供商 海外业务贡献约70%以上的净利润[9] - 按产品分类收入构成：Optus占49.7% 新加坡电信占27.1% NCS占19.8% 数字基建公司占2.9%[10] - 按地区分类收入构成：亚洲占98.0% 美洲占1.1% 欧洲占0.7% 中东及非洲占0.2%[10] - 截至2026年2月3日 股价为4.86新加坡元 12个月最高/最低价为4.88新加坡元/3.21新加坡元[10] - 主要股东为淡马锡 持股51.88%[10] - 公司市值为578.70亿美元 3个月日均成交额为74.56百万美元 市场共识目标价为5.24新加坡元[11] 管理层反馈与未来路径 - STT GDC的盈利路径预计在财务交割后将披露更多细节 管理层承认当前短期亏损是由“增长投资阶段”造成的[7] - 管理层明确表露未来通过公开市场实现价值释放的意向 并承认媒体关于印度业务可能IPO的猜测[7]

报告投资评级 - 基本因素及估值：★★★☆☆ [5] - 业绩成长性：★☆☆☆☆ [5] - 业内代表性：★★☆☆☆ [5] - 行业景气度：★★★☆☆ [5] - 市况景气度：★★★★☆ [5] 报告核心观点 - 公司是全球热缩材料产业的领导者，2024年全球市场份额为20.6%，排名第一；在中国内地市场份额高达58.5%，处于绝对领先地位 [2] - 公司业务受益于高速数据通信与电力传输的强劲扩张，近年来实现快速增长 [2] - 公司拥有广泛的知识产权组合和先进的自研专利技术，并成功实现技术商业化，推出了高端产品 [2][3] 公司业务与市场地位 - 公司主营业务包括电子通信业务（通信电缆产品）、电力传输业务（新能源汽车电力传输产品）及其他业务（主要包括风力发电业务）[1] - 在业务纪录期，公司的热缩材料销售额占电子材料收入的绝大部分 [1] - 公司的热缩管材在安装时经加热收缩，可贴合几乎任何形状，并提供可靠的绝缘、机械强度、应力消除及美观外型，能显著抵御碰撞与磨损、脏污与污染、紫外线以及极端温湿度等严苛环境挑战 [2] - 公司是全球最大的热缩材料及通信电缆产品提供商之一，拥有WOER、LTK等多个知名品牌，具备良好的客户美誉度 [2] 技术与知识产权 - 截至2025年9月30日，公司于内地拥有540项发明专利、1,490项实用新型专利、140项外观设计专利、730项注册商标及82项软件版权 [3] - 截至同日，公司在美国、日本及欧洲等海外司法权区持有七项专利及170项注册商标 [3] - 截至同日，公司获邀参与制定29项国家标准及39项行业标准，彰显其强大的技术能力和行业领先地位 [3] - 公司已取得ISO9001、IATF16949及UL等品质与安全管理系统的认证 [3] 主要财务数据 - 收入：2022年为53.37亿元人民币，2023年为57.19亿元人民币，2024年为69.20亿元人民币 [4] - 期内利润：2022年为6.60亿元人民币，2023年为7.58亿元人民币，2024年为9.21亿元人民币 [4] 新股发行概要 - 股票代码：9981.HK [1] - 发售总数：1.40亿股，其中香港发售0.14亿股，国际发售1.26亿股 [6] - 招股价：最高发售价为20.09港元 [6] - 市值*：以最高发售价计算，上市后市值约为281.24亿港元 [6] - 最高集资额：约28.12亿港元 [6] - 招股日期：2026年2月5日至2月10日 [6] - 上市日期：2026年2月13日 [6] - 每手股数：200股 [6] - 保荐人：中信建投国际、招商证券国际 [6]

投资评级 - 基本因素及估值评级为三星（★★★☆☆）[4] - 业绩成长性评级为三星（★★★☆☆）[4] - 业内代表性评级为一星（★☆☆☆☆）[4] - 行业景气度评级为三星（★★★☆☆）[4] - 市况景气度评级为四星（★★★★☆）[4] 核心观点 - 海致科技是内地领先的产业级人工智能解决方案提供商，专注于通过图模融合技术开发Atlas图谱解决方案及产业级智能体[1] - 公司在产业级AI智能体市场地位领先：按2024年营业收入计，在内地产业级AI智能体提供商中位列第五，市场份额为2.8%；在内地以图为核心的AI智能体提供商中位列第一，市场份额约为50%[2] - 公司是行业内内地首家通过知识图谱有效减少大模型幻觉的企业[2] - 行业增长潜力巨大：内地产业级人工智能解决方案市场规模预计将从2025年的人民币654亿元增至2029年的人民币2,861亿元，复合年增长率为44.6%[3] - 集成知识图谱的产业级AI智能体细分市场预计将从2024年的人民币2亿元大幅增长至2029年的人民币132亿元，复合年增长率高达140.0%[3] 公司业务与技术 - 核心产品为Atlas图谱解决方案，基于行业领先的图计算与数据分析能力构建，包含DMC数据智能平台、Atlas知识图谱平台及AtlasGraph图数据库[1] - 知识图谱是一种图谱结构化数据模型，将资料呈现为相互链接实体、其关系与属性的网络[1] - 公司利用在多应用场景知识图谱构建领域的专长及积累的经验，结合客户提供的受控且经过验证的数据集，在减少AI系统幻觉方面实现突破[2] - 此项技术突破使公司能够开发智能体，并为企业提供人工智能解决方案[2] 财务数据 - 2022年度收入为人民币3.13亿元，2023年度为人民币3.76亿元，2024年度为人民币5.03亿元[4] - 2022年度期内利润为人民币-1.76亿元，2023年度为人民币-2.66亿元，2024年度为人民币-0.94亿元[4] 新股发行信息 - 发售总数目为0.28亿股，其中香港发售0.028亿股，国际发售0.25亿股[5] - 招股价范围为每股25.6港元至28.0港元[5] - 以最高发售价计算，上市后市值约为112.12亿港元[5] - 最高集资额约为7.85亿港元[5] - 招股日期为2026年2月5日至2月10日，预计上市日期为2026年2月13日[5] - 每手买卖单位为200股[5] - 保荐人为招银国际、中银国际、申万宏源[5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司2025年单季经营延续改善，全年业绩弹性释放 [1][6] - 在燃料成本同比改善的带动下，公司主业经营持续改善，预计2025年归母净利润同比大幅增长51%到73% [2][6] - 公司装机规模有序扩张，为长期成长空间提供支撑 [13] 经营业绩与财务预测 - **电量与电价**：2025年公司实现上网电量2731.09亿千瓦时，同比增长1.41% [2][13]。第四季度上网电量668.68亿千瓦时，同比微降0.50% [2][13]。2025年平均上网电价约为0.435元/千瓦时，同比降低约0.017元/千瓦时 [2][13]。第四季度平均上网电价约为0.449元/千瓦时，同比减少0.008元/千瓦时，降幅环比收窄 [13] - **分电源发电量（2025年第四季度）**：煤机上网电量450.46亿千瓦时，同比降低9.61% [13]。燃机上网电量56.58亿千瓦时，同比增长37.99% [13]。水电上网电量79.45亿千瓦时，同比增长22.77% [13]。风电上网电量65.41亿千瓦时，同比增长22.19% [13]。光伏上网电量16.78亿千瓦时，同比增长16.10% [13] - **业绩预告**：公司预计2025年实现归母净利润68亿元到78亿元，同比增加51%到73% [2][6]。预计实现扣非归母净利润72亿元到82亿元，同比增加60%到82% [6]。据此计算，第四季度预计实现归母净利润0.88亿元到10.88亿元，同比增加14%到1317% [2][13] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.39元、0.36元和0.39元，对应PE分别为9.46倍、10.44倍和9.63倍 [13] - **财务数据（预测）**：预计2025年营业总收入1209.71亿元，归母净利润72.93亿元 [17]。预计2025年净资产收益率（ROE）为7.7%，净利率为6.0% [17] 成本与运营分析 - **燃料成本**：第四季度秦港Q5500大卡煤价中枢765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，但煤价降幅环比收窄118.47元/吨 [13]。燃料成本的同比优化为火电经营提供支撑，但第四季度改善幅度预计收窄 [13] - **主业营收**：由于电量基本平稳、电价同比回落，预计第四季度及全年公司主业营收延续小幅承压 [13] 装机容量与发展 - **总装机容量**：截至2025年底，公司装机容量达到8619.21万千瓦，同比增加9.01% [13]。2025年新增装机容量712.59万千瓦 [13] - **新能源装机**：截至2025年底，风电及光伏装机分别达到1119.69万千瓦、717.71万千瓦，同比分别增长11.32%、19.70% [13]。2025年新增风电装机113.82万千瓦，新增光伏装机118.11万千瓦 [13] - **火电装机**：2025年新增火电煤机196万千瓦，新增火电燃机284.66万千瓦 [13] - **成长空间**：在建项目逐步投产以及新增项目资源的持续获取，将为公司长期成长空间提供有力支撑 [13]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（首次）[1] - 核心观点：报告看好卓兆点胶作为核心供应商深度绑定苹果产业链，并积极拓展Meta AI眼镜及半导体等新应用领域，随着新产品投产，业绩有望进入快速释放期[3] 公司业务与技术优势 - 公司是智能点胶解决方案供应商，主营业务为高精度智能点胶设备、点胶阀及其核心部件与耗材配件的研发、生产和销售[3] - 公司自主研发的点胶阀产品在一致性误差、持续运行频率指标方面达到行业主流水平，其螺杆阀产品适用粘度范围超越全球知名厂商美国诺信及国内可比公司，达到行业领先水平[5][28] - 公司的点胶设备在XY轴定位精度、重复精度、点胶速度、最大加速度等方面均处于行业较高水准，部分指标超过美国诺信、日本武藏等国际龙头企业[5][29][30][32] 下游应用与客户拓展 - 公司深度绑定苹果产业链，点胶设备应用已从苹果平板电脑拓展至耳机、手机、手表等其他产品，其中用于苹果耳机生产的收入占比最高，在70%以上[5][42][44][45] - 2025年上半年，公司在视觉检测及Meta AI眼镜领域获得千万级量产订单，量产交付顺利[5] - 公司积极拓展汽车、新能源、半导体等多应用领域：2025H1已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的VenderCode；同时已切入比亚迪、特斯拉、隆基绿能等知名制造商的供应链体系[5][58][62][67][69][74] 财务表现与盈利预测 - 2025年前三季度，公司实现营业收入2.58亿元，同比增长164.92%；实现归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%[3][33][34] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、0.62亿元、0.72亿元，对应EPS分别为0.65元/股、0.76元/股、0.88元/股[3] - 对应当前股价，2025-2027年预测PE分别为59.7倍、51.3倍、44.0倍[3] 产能扩张与战略收购 - 公司募投项目“年产点胶设备和点胶阀4410台产业化建设项目”预计2026年10月10日达到预定可使用状态，建成后可实现年产各类阀体和自动化整机设备4410台（套）的生产能力[79][80][83] - 经测算，该产业化项目建成后，预计每年可实现营业收入3.90亿元，年利润总额8045.91万元，项目投资财务内部收益率（所得税后）为27.43%[80] - 2024年12月，公司全资子公司以9690万元收购广东浦森塑胶科技有限公司51%股权，目标公司承诺2025-2027年税后净利润分别不低于1900万元，此次收购实现了公司在点胶设备、阀体与耗材业务上的互补，并整合了果链与非果链市场资源[78][79] 行业市场前景 - 全球点胶机市场规模预计到2028年将达到106.8亿美元，市场空间广阔[4][93] - 中国精密流体控制设备市场规模预计将从2024年的441.9亿元增长至2029年的733亿元，2025-2029年年均复合增长率约为10.76%[92][95] - 下游多领域需求高增长： - 消费电子：全球消费电子产品市场收入预计从2024年的9497亿美元增长至2034年的12500亿美元，2025-2034年复合增长率为2.80%[4][96]；2024年苹果TWS耳机以23%的全球市场份额领先[99][100]；2025年全球智能眼镜出货量预计达1451.8万台，同比增长42.5%[102][103] - 汽车与新能源：2025年中国汽车产销量连续17年全球第一，新能源汽车产销量连续11年全球第一，2025年新能源汽车销量达1649万辆[104][107][108]；预计2026年中国动力电池出货量将超1.3TWh，增速超20%[109][111] - 半导体：2027年全球半导体设备销售额预计创历史新高，达1560亿美元[113][116]；预计2026-2028年全球300mm晶圆厂设备支出将达到3740亿美元[118][121]

投资评级与核心观点 - 报告对裕同科技给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点认为裕同科技是稳增长、高分红的包装出海龙头，并有望受益于智能眼镜业务发展 [2] - 报告给予公司目标价35.13元，当前股价为30.01元，隐含约17%的上涨空间 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为188.18亿元、209.07亿元和229.22亿元，同比增速分别为9.7%、11.1%和9.6% [2][8] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为16.43亿元、19.02亿元和21.72亿元，同比增速分别为16.6%、15.8%和14.2% [2][8] - 预计公司2025年至2027年每股盈利分别为1.78元、2.07元和2.36元 [2][8] - 基于2026年预测净利润，给予公司17倍市盈率估值，对应目标价35.13元 [7] - 当前股价对应2025年至2027年预测市盈率分别为17倍、15倍和13倍 [2][8] 智能眼镜业务机遇 - 行业层面，Meta作为智能眼镜领域龙头，近期表示将减少对VR头显的投入并上调智能眼镜产能预期，2026年智能眼镜有望迎来奇点时刻 [7] - 公司通过作为基石投资者参与龙旗科技港股上市，持有其发行后股本的0.48%，有望加深与已深度切入国际头部智能眼镜客户供应链的龙旗科技的合作 [2][7] - 未来裕同科技有望持续受益于智能眼镜的放量 [7] 全球化布局与盈利优势 - 公司自2010年建立首家越南工厂起，已在越南、印度、墨西哥等地建成多个海外基地，形成了覆盖亚洲、辐射欧美的生产网络，深度绑定苹果等核心大客户 [7] - 受益于海外生产成本优势及自动化和管理经验，海外市场毛利率显著高于国内市场，2025年上半年海外市场毛利率为28.79%，而国内市场毛利率仅为19.41% [7] - 中长期来看，海外收入占比的持续提升有望带动公司整体盈利中枢上移 [7] 公司基本状况与股东回报 - 公司总市值为276.25亿元，流通市值为153.35亿元，每股净资产为12.51元 [4] - 报告强调公司高度重视回购和股东分红，长期价值凸显 [7]

投资评级 - 报告给予重庆啤酒“买入”评级，参考可比公司给予其2026年22倍市盈率，对应合理价值为58.89元/股 [7] 核心观点 - 报告核心观点认为，重庆啤酒2025年业绩符合预期，全年量价平稳，经营保持稳定，第四季度量价齐增，经营减亏明显，展现了公司经营韧性 [2][7] - 报告关注公司新品拉动与餐饮复苏带来的新机会，认为公司产品推新积极，若2026年餐饮复苏，新品有望贡献较好增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩快报**：2025年公司营收同比增长0.5%至147.2亿元（即14,722百万元），归母净利润同比增长10.4%至12.3亿元（即1,231百万元），扣非归母净利润同比下滑2.8%至11.9亿元，符合市场预期 [7] - **全年经营情况**：2025年公司销量同比增长0.7%至299.5万千升，吨营收同比微降0.2%至4915元/千升，量价保持平稳，归母/扣非归母净利率同比分别提升0.8个百分点和下降0.3个百分点至8.4%/8.1%，营业利润同比增长0.7%至32.1亿元（即3,206百万元） [7] - **第四季度表现**：25Q4单季度营收同比增长5.2%至16.3亿元，销量/吨价同比分别增长2.9%/2.2%至32.7万千升/5086元/千升，实现量价齐增，归母/扣非归母净利润同比分别减亏2.1亿元/4960万元，经营减亏明显 [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.3亿元、13.0亿元、13.7亿元，同比增长率分别为10.4%、5.2%、5.4%，对应每股收益（EPS）分别为2.54元、2.68元、2.82元 [3][7] - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为147.2亿元、151.0亿元、155.2亿元，增长率分别为0.5%、2.6%、2.8% [3] - **利润率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为49.6%、49.4%、49.7%，净利率分别为16.8%、17.3%、17.8% [10] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别高达103.9%、109.3%、115.2% [3][10] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为21.4倍、20.3倍、19.3倍 [3][7] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为6.4倍、5.8倍、5.2倍 [3] - **市净率（P/B）**：预计2025-2027年市净率均为22.2倍 [10] - **偿债能力**：公司无有息负债，预计资产负债率将从2024年的77.6%逐步下降至2027年的57.8% [10] 经营与产品策略 - **产品推新**：公司近年产品端推新积极，例如推出大红袍乌苏产品以补足传统乌苏的产品矩阵，风花雪月品牌下产品推新亮眼 [7] - **所得税影响**：2025年第三季度单季度所得税率同比提升4.8个百分点至24.9%，报告认为这是导致营业利润增长而扣非归母净利润下滑的主要原因 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对裕同科技给予“推荐”评级，并予以维持 [2] - 报告设定的目标价为35.13元/股，基于2026年17倍市盈率，当前股价为30.01元/股 [3][7] - 核心观点认为公司是稳增长、高分红的包装出海龙头，并有望受益于智能眼镜业务的发展 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年营业总收入分别为188.18亿元、209.07亿元、229.22亿元，同比增速分别为9.7%、11.1%、9.6% [2][8] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为16.43亿元、19.02亿元、21.72亿元，同比增速分别为16.6%、15.8%、14.2% [2][8] - 预计公司2025至2027年每股收益分别为1.78元、2.07元、2.36元 [2][8] - 对应2025至2027年预测市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [2][8] - 公司总市值为276.25亿元，每股净资产为12.51元 [4] 智能眼镜业务机遇 - 行业层面，Meta是智能眼镜领域龙头，近期减少对VR头显投入并上调智能眼镜产能预期，2026年智能眼镜有望迎来奇点时刻 [7] - 公司作为基石投资者参与龙旗科技港股上市，持股0.48%，龙旗科技已深度切入国际头部智能眼镜客户供应链，此次投资有望加深双方合作 [2][7] - 未来公司有望持续受益于智能眼镜的放量 [7] 全球化布局与盈利能力 - 公司自2010年建立首家越南工厂起，已在越南、印度、墨西哥等地建成多个海外基地，形成了覆盖亚洲、辐射欧美的生产网络，深度绑定苹果等核心大客户 [7] - 海外市场毛利率显著高于国内市场，2025年上半年海外市场毛利率为28.79%，而国内市场毛利率仅为19.41% [7] - 受益于海外生产成本优势及自动化、管理经验，海外收入占比的持续提升有望带动公司整体盈利中枢上移 [7] 公司业务与股东回报 - 公司是消费电子包装龙头，业绩增长稳健 [7] - 公司高度重视回购和股东分红，长期价值凸显 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] - 目标价从36.16美元下调至35.46美元，潜在上涨空间为32.4% [5][7] 核心观点 - 报告认为，随着市场已充分消化2026财年15亿美元的独家权损失影响，市场关注点将转向公司研发管线的执行情况 [5] - 肥胖症产品组合和PF-4404的临床进展将成为股价上涨的主要驱动力 [5] - 公司研发管线中的多个关键里程碑有望推动显著的估值重估 [3] 财务业绩与展望 - **2025财年业绩**：总收入626亿美元，同比下降2%，但排除新冠产品（Comirnaty和Paxlovid）后的营业收入同比增长6% [3]；调整后摊薄每股收益为3.22美元，同比增长4% [3] - **2025年第四季度业绩**：收入176亿美元，基本符合预期；调整后净收入38亿美元，超出预期 [3] - **2026财年指引**：管理层重申收入预期为595亿至625亿美元，调整后每股收益预期为2.80至3.00美元 [3] - **财务预测**：预计2026财年收入为607亿美元，同比下降2.9%；调整后净利润为163亿美元，同比下降8.8% [6] - **盈利能力**：预计2026财年毛利率为75.3%，运营利润率为31.1%，调整后净利率为26.9% [17] - **估值指标**：基于2026财年预测，市盈率为14.1倍，调整后市盈率为9.3倍 [6] 研发管线进展 - **长效GLP-1 (PF-3944)**： - 在2b期VESPER-3研究中，中等剂量（4.8mg，每月一次）在第28周实现了12.3%的安慰剂调整后体重下降 [4] - 模型预测计划中的3期高剂量（9.6mg，每月一次）在第28周可能达到15.8%的体重下降，使其与替尔泊肽具有竞争力 [4] - 因不良事件停药率为9.3%，无严重腹泻病例，仅一例严重恶心/呕吐，耐受性优于部分竞品 [4] - 计划在2025年后期启动3期VESPER-6研究，测试更高的9.6mg每月剂量，并修改滴定方法以进一步提高耐受性 [4] - **长效胰淀素 (PF-3945)**：预计将在2025年内公布与PF-3944联合用药的更新数据 [4] - **肿瘤学管线**： - **PF-4404 (PD-1/VEGF)**：III期临床试验加速推进，已启动一线结直肠癌研究，并计划在2026财年启动三项额外的III期试验 [5] - PF-4404与抗体偶联药物（尤其是帕昔布、SV和PDL1V）的联合疗法可能代表潜在的治疗模式转变 [5] - 其他关键催化剂包括：SV在二线及以上非小细胞肺癌的III期数据，以及Elrexfio在复发/难治性多发性骨髓瘤的数据 [3] 估值依据 - 目标价35.46美元基于10年期现金流折现模型得出，模型参数包括9.95%的加权平均资本成本和2.0%的终期增长率 [5][13] - DCF模型计算的股权价值为2015亿美元 [13] - 敏感性分析显示，目标价对WACC和终期增长率的变化较为敏感 [14] 公司基本数据 - 当前股价：26.78美元 [7] - 市值：1522亿美元 [7] - 52周股价区间：21.59美元至27.37美元 [7] - 主要机构股东：先锋集团持股9.5%，贝莱德持股8.8% [8] - 近期股价表现：过去1个月上涨6.4%，过去3个月上涨8.8% [9]

投资评级与核心观点 * 报告给予灵宝黄金“买入”评级，基于2026年13倍市盈率估值，对应合理价值为**37.45港元/股** [4][10] * 报告核心观点认为灵宝黄金是“黄金后起之秀”，正迈向卓越黄金矿企，未来五年将迎来增储、增产周期 [1][10] * 报告预测公司2025至2027年归母净利润将高速增长，分别为**15.20亿元**、**33.05亿元**和**39.02亿元**，对应增长率分别为**117.8%**、**117.4%** 和**18.1%** [3][10] * 报告认为美联储降息周期延续，金价将稳步上行，黄金企业业绩将从2026年开始全面释放，板块可能迎来戴维斯双击行情 [10][95] 公司概况与发展战略 * 灵宝黄金历经二十余年转型发展，已形成 **5大黄金矿山+1个冶炼加工企业** 的产业格局，主要产品为金锭、银锭、电解铜、硫酸等 [10][16][20] * 公司实控人为王冠然，通过杰思实业发展(香港)有限公司和深圳杰思伟业控股股份有限公司合计持股**38%** [17][23] * 公司发展战略是成为“国内一流、国际知名”的卓越黄金矿业集团，目标在2030年自产金产量进入国内行业前五，并实现A股上市 [56] * 资源布局遵循“立足灵宝，辐射华夏，破局亚非拉”路径，力争形成国内外“**1+3+3**”资源格局 [10][60][61] 资源储量与生产情况 * 截至2024年末，公司黄金储备资源量约 **131.8吨**，平均品位 **5.6克/吨**，2025年11月通过勘探使老湾金矿资源量增长约**73%** 至**54.51吨** [10][20][62] * 2024年矿产金产量约为 **5.2吨**，2025年上半年产量为 **2.9吨**，通过技改增效实现稳健增产 [10][29] * 公司计划于2025年12月收购巴布亚新几内亚的Simberi在产金矿，该矿黄金储量约 **81.2吨**，预计达产后年产金量超过 **7吨/年** [10][63][64] * 冶炼业务方面，河南灵宝黄金冶炼分公司年产黄金能力达 **30吨** [24] 经营业绩与财务预测 * 受益于黄金量价齐升，公司业绩快速增长，2024年实现营业收入**118.67亿元**，同比增长**12.7%**，归母净利润**6.98亿元**，同比大幅增长**119.4%** [3][40] * 2025年上半年业绩加速，实现营业收入**78亿元**，同比增长**82%**，归母净利润**7亿元**，同比激增**382%** [40] * 公司利润主要来自采矿分部，2024年采矿分部利润占比约 **96%**，2025年上半年采矿分部盈利同比增长**270%**，冶炼分部同比扭亏为盈 [42][46] * 报告预测2025至2027年公司主营收入将分别达到**129.63亿元**、**201.49亿元**和**218.88亿元** [3] 行业分析与金价展望 * 黄金定价遵循“黄金-美元指数-实际利率”框架，金价与美元存在负相关关系，与实际利率呈反向关系 [67][70][74] * 各国央行持续增持黄金储备，自2008年至2025年第三季度，世界黄金储备总量已增加**6351吨**，央行购金行为与金价呈正相关性 [82][89] * 报告判断，随着2025年12月美联储降息落地，美国将稳步迈入降息周期，**2026年美国实际利率和美元指数预期走弱，将推动金价上涨** [10][95] * 基于行业策略，报告假设2025至2027年黄金均价分别为**780元/克**、**1000元/克**和**1050元/克** [106]